[하나채권] 김상만.이영주.박준우.하형민.허성우

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채권 분석 리포트와 살펴봐야할 국내외 주요 이슈들을 이야기합니다.

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어떠한 테일러 준칙을 적용해도 기준금리 인상 압력이 커지고 있는 상황. 1~2회 인상은 큰 긴축이라고 보기도 어려움. 워시도 결국에는 완만한 인상을 선택할 가능성에 무게

2	6월 FOMC는 점도표 등이 매파적으로 해석 -> 단기금리 오르지만 장기금리 안정 7월 FOMC는 일부 우려와 달리 동결, 그리고 워시도 인상에 미온적 -> 단기금리 하락했으나, 장기금리 급등	615
3	[하나채권] [7월 FOMC] 행동 없는 물가안정, 믿지 않는 채권시장 ▶ 기준금리 동결. 3명의 위원이 인상 소수의견 개진하며 ‘family fight’ 본격화 ▶ 워시는 물가안정 강조했으나, 기준금리 인상에는 미온적 ▶ 금융시장은 극단적인 장단기 스프레드 확대로 반응. 말뿐인 물가안정에 의구심 확대 ▶ 장기금리 안정을 위해 점진적 인상 불가피. 올해 9월, 내년 3월 인상 전망을 유지 *보고서: https://bitly.cx/f9CnJ 채권전략 박준우 (T.3771-7262) (컴플라이언스 승인을 득함)	4 359
4	[자산배분의 창(窓)] AI 데이터센터 건설에 새로운 비용이 추가되었습니다.. 하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788) ▶ 자료: https://bit.ly/3Tr3RdZ ▶ 채널: https://t.me/hanaallocation > Project Camellia, 전력망 비용도 사업자가 부담하기로 제시 - 7/22 OpenAI, 조지아주에 최대 3.2GW 전력 공급이 필요한 AI 데이터센터 구축 계획 'Project Camellia' 발표. 이를 위해 Georgia Power와 25년 장기 전력공급 계약 체결, 전력망 확충 방안 함께 공개 - 이목 끈 것은 ‘전력망 구축 비용의 부담 주체'. OpenAI는 프로젝트용 전력 인프라 비용은 사업자가 부담하며, 기존 주민 전기요금에는 영향 주지 않겠다는 점 강조. 또한 폐쇄형 냉각 시스템과 지역사회 투자, 최대 수요 시간대 전력 사용 조정 계획도 제시 - AI 데이터센터가 전력 인프라와 지역사회 수용성까지 함께 고려해야 하는 사업으로 변화 중임을 시사 > Oracle Wisconsin, 전력망 투자에도 신용이 필요해졌다 - Oracle Wisconsin은 한 단계 더 나아가 장기 전력 인프라의 투자 위험을 어떻게 관리할 것인가의 사례 - Oracle, 위스콘신주 포트워싱턴에 약 $150억 규모 AI 데이터센터 캠퍼스 추진. 데이터센터는 SPV 통해 개발되지만, 이를 위해 지역 전력회사가 발전소·송전·변전설비 등 대규모 인프라를 먼저 구축할 필요. 전력회사의 선제적 투자 부담 커지면서, 위스콘신 규제당국은 장기 투자 위험 관리를 위해 금융담보 요구 제도 마련. 일정 수준 이상의 신용등급 충족하지 못하는 데이터센터 사업자가 그 대상 - Oracle은 장기 신용등급(S&P BBB-, Moody's Baa2)이 담보 면제 기준(A-)을 충족하지 못하면서, 필요 시 최대 약 $70억 금융담보 제공 가능성. 이 담보는 데이터센터 SPV 건설 보증이 아니라, Oracle의 장기 전력 수요를 전제로 구축되는 인프라 투자 위험의 관리 목적 신용보강 장치라는 점에서 의미가 있음 > 짧아진 기술 듀레이션이 새로운 비용을 만들다 - 발전소·송전·변전설비는 통상 30~40년 이상 사용하는 장기 인프라. 반면 AI 데이터센터의 GPU와 서버는 3~5년 주기로 교체. 과거에는 이러한 듀레이션 미스매치가 크게 문제되지 않았지만, 최근 초대형 AI 데이터센터가 동시다발적으로 건설되면서 장기 전력 인프라의 투자 회수 가능성 우려도 확대 - AI 투자 수요가 예상보다 둔화되거나 프로젝트가 축소될 경우 데이터센터 전력 사용량은 감소. 그러나 구축된 발전·송전·변전설비는 수십 년간 유지·운영 - 이 리스크에 대응하기 위해 전력회사와 규제당국은 금융담보, 최소사용 의무, 별도 대형고객 요금제 등 도입하며 장기 전력 인프라 투자 위험을 사업자와 분담하려는 목적 - 결국 AI 데이터센터 투자에는 새로운 비용이 추가된 셈. 과거에는 GPU와 서버, 데이터센터 건설비가 주요 투자비였다면, 이제는 전력망 구축 비용에 금융담보·최소사용 의무까지 프로젝트 자본비용으로 반영될 수 있음. 프로젝트 수요가 지속될수록 이러한 비용과 위험 분담 구조는 확대 가능성 높음 (컴플라이언스 승인 득하였음)	466
5	[자산배분의 창(窓)] Vendor Financing은 어디까지 확장될 수 있을까? 하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788) ▶ 자료: https://bit.ly/4h3hKJ0 ▶ 채널: https://t.me/hanaallocation > 엔비디아, AI 시대 성장을 위한 신용보강(Backstop)을 논의 - 최근 AI 데이터센터 프로젝트는 하이퍼스케일러를 더불어 OpenAI 같은 AI 모델 개발사가 장기 임차인(Anchor Tenant)으로 참여하는 형태가 나타남. 조지아 Camellia 프로젝트와 오하이오 프로젝트 등이 대표 사례 - 다만 프로젝트 규모가 수백억 달러에 이르면서 비상장 기업인 OpenAI의 장기 임차계약만으로는 원활한 자금조달을 뒷받침하기 어려운 측면이 있음. 이 가운데 GPU 공급업체인 엔비디아가 프로젝트의 신용보강(credit enahancement)까지 검토 중이라는 보도가 나오며 시장은 엔비디아의 잠재적 신용 부담 가능성을 주시 - 7/27 WSJ, 엔비디아가 OpenAI의 오하이오 AI 데이터센터 프로젝트 관련해 약 $2,500억 규모 신용보강(guarantee·backstop) 제공 방안을 협의 중이라고 보도. 현재까지는 협상 단계이며, 지원 방식과 범위, 실제 계약 체결 여부 등 구체적 구조는 미공개 - 다만 이는 AI 산업의 '벤더 파이낸싱' 구조를 다시 생각하게 하는 내용. 벤더 파이낸싱 자체는 새로운 개념이 아님. 반도체 장비와 산업 설비, 항공기 등 대규모 설비투자 산업에서는 공급업체가 금융기관과 협력하거나 직접 금융을 통해 고객의 설비 도입을 지원하는 사례가 오래전부터 존재. AI 산업에서도 엔비디아는 GPU 공급, AI 스타트업 투자, 클라우드 사업자와의 협력 등으로 AI 생태계 확대를 지원 - 이번 사례가 실제로 성사된다면 의미가 다소 달라질 수 있음. 지금까지의 벤더 파이낸싱이 제품 공급과 투자 지원에 초점 맞췄다면, 이번 논의는 프로젝트의 신용보강까지 공급업체 역할이 확대될 가능성 시사. 보도 직후 엔비디아의 5년물 CDS 프리미엄은 약 9bp 상승. 시장이 잠재적 신용 부담 가능성을 즉각 반영한 것 - AI 산업은 지금까지 기술 경쟁과 함께 투자 경쟁을 이어왔음. 그러나 프로젝트의 신용보강 지원 가능성은 '제품을 판매하기 위해 공급업체는 어디까지 금융을 지원해야 하는가'라는 또 하나의 질문을 던짐 - GPU 공급, 투자, 생태계 구축을 넘어 프로젝트의 신용보강까지 담당한다면, 벤더 파이낸싱 범위는 예상보다 훨씬 확대될 소지. AI 산업이 성장할수록 공급업체가 감당해야 할 역할도 커지는 구조가 되는 것. 이러한 구조의 장기 지속 가능성이 앞으로 시장이 확인해야 할 중요한 관전 포인트 (컴플라이언스 승인 득하였음)	475
6	[CrediVille] 단서는 단기시장에서 찾아야 한다 ▶국내크레딧 김상만(T.3771-7508) ▶ https://buly.kr/1wobNW *하나증권 채권분석팀 텔레그램: https://t.me/hanabond 시장은 금리를, 크레딧은 신용을 두려워하고 있다 - 지난주 신용스프레드는 강보합세. 신용스프레드 축소에는 국채금리가 급격히 상승한 과정에서 크레딧물이 이를 따라가지 못한 점도 일부 작용한 것으로 판단. 7월 들어 신용스프레드는 확대세를 멈추고 단기물은 축소, 장기물은 강보합세 전환 - 구조조정 이슈 등에 시장이 적응하면서 6월 중 관찰되었던 하위등급 채권에 대한 경계감이 누그러드는 양상. 반기말을 지나면서 계절적 유동성 부담도 6월 대비 완화될 가능성 - 여기에 석유화학업종 구조개편 진행은 국내 크레딧시장의 펀더멘털 측면에서 긍정적. 영업실적 개선 여부는 차치하더라도, 빅딜에 적극 참여하는 기업 중심으로 재무적 여력이 확보된다는 점에 주목할 필요. 참여도가 낮은 기업들도 빅딜이 가닥을 잡아갈수록 그간 미뤄왔던 구조조정·재무개선 노력을 단행할 가능성이 높음 - 동 이슈는 업종을 넘어 하위등급 전반에 대해서도 시사점을 가짐. 상반기 신용평가사 정기평정 결과에서 나타났듯 석유화학은 대표적 문제 업종으로 낙인찍힌 상황, 다수 기업이 하위등급에 포진해 있고 등급전망 역시 부정적인 사례가 많기 때문 - 그렇다면 이 같은 여건(펀더멘털 개선 기대, 투심 되돌림)하에서 크레딧시장은 강세전환이 가능할 것인지를 살펴보았음. 결론적으로는 아직 시간을 두고 볼 필요가 있다는 판단 - 최근 장단기금리차 확대와 신용위험에 대한 기피현상으로 시장이 단기부동화됨. 단기물 쏠림 현상을 해소하기 위해선 몇 가지 전제조건이 필요한 상황. ① 회사채 장단기금리차가 좁혀져야 하고 ② 시장금리의 상승세가 진정되며 하락전환되는 모습을 보여야 함. 그러나 7월 기준금리 인상에도 장단기금리차는 좁혀지기는커녕 확대되어 발행기업 입장에서 태세전환 유인이 크지 않은 상황, 시장금리 역시 앞으로 확인해야 할 변수가 많음 - 시장이 단기부동화된 만큼 단서 또한 단기시장에서 찾아야 함. 작년 말 이후 축소흐름을 보이던 CP A1 vs. A2 스프레드 갭이 최근 다시 확대되는 흐름. 단기시장에서 등급 간 차별화가 재개되는 국면이라면 신용스프레드의 본격적 강세전환은 어렵다는 판단 (컴플라이언스 승인을 득함)	534
7	☘ 일본: AI 수요와 수출이 제조업을 견인 - 종합 PMI가 52.8에서 53.1로 소폭 상승. 3분기 GDP 약 0.75% 성장 시사 - 제조업 생산은 2014년 이후 가장 강한 수준. 미국 중심의 AI 투자 확대와 수출 증가가 제조업 회복을 견인하고 있음 (실제 일본의 4~7월 제조 PMI 평균은 54.8) - 원자재와 인건비 부담이 이어지며 기업들의 비용 압력은 높은 수준 유지 ☝️ AI 관련 글로벌 공급망의 핵심 생산기지 역할을 하면서 제조업이 빠르게 회복. 단, 서비스업과 내수 회복은 상대적으로 더디고 물가 압력도 이어지고 있어 BOJ의 추가 금리 인상 가능성은 여전히 남음 ☘ 미국: 서비스는 강했지만 물가가 다시 변수 - 종합 PMI가 51.9에서 53.6으로 상승. 3분기 GDP 약 2.0%의 연율 성장 시사 - 월드컵과 미국 250주년 행사 등으로 서비스업이 8개월 만에 가장 강한 성장세를 기록. 제조업도 확장 국면은 유지했지만, 앞선 두 달간의 재고 축적 효과가 완화되며 생산 증가 속도는 다소 둔화 - 중동발 공급망 차질과 운송비 상승으로 투입비용은 14개월 최고를 기록한 가운데, 판매가격 또한 2022년 8월 이후 가장 빠르게 상승 ☝️이번 조사는 7월 초~중순 기업들의 체감을 반영한 만큼, 안정적이었던 6월 CPI 이후 7월에는 기업들의 가격 인상 압력이 다시 높아지고 있음을 시사. 양호한 경기여건이 지속되는 만큼 물가가 연준의 정책 판단에 더 중요한 변수로 부각될 것 ☘☘ 이번 PMI는 글로벌 제조업이 AI 투자와 수출 회복에 힘입어 개선되는 모습을 보여줬지만, 지역별 물가 흐름은 엇갈림. 유럽은 경기 회복과 물가 둔화가 동시에 나타난 반면, 일본과 미국은 성장 개선과 비용 압력이 이어지면서 통화정책 경로가 달라질 가능성. 특히 미국은 6월 CPI의 안정 이후 7월 들어 기업들의 가격 인상 압력이 다시 높아졌다는 점이 가장 주목할 변화로 판단됨	609
8	+5 🍎🍎 7월 PMI로 본 주요국 경기, 같은 회복 다른 해석 ☘☘ S&P Global이 집계한 7월 Flash PMI (조사기간 7.9~23)에서는 영국·유로존·일본·미국 모두 경기 개선 신호가 나타났음. 다만 회복을 이끈 동력과 물가 흐름은 국가별로 달랐으며, 이에 따라 중앙은행이 마주한 정책 환경도 차별화되는 모습 ☘ 영국: 소비 회복과 제조업 반등, 물가는 안정 - 종합 PMI는 큰 폭 반등 (49.3→ 52.1). 3Q GDP 약 0.2% 성장 시사 (S&P Global PMI 기반 추정치) - 날씨·국내여행·월드컵 소비로 서비스업이 회복된 가운데, 제조업도 AI 투자와 수출 증가에 힘입어 약 2년 만에 가장 강한 흐름 기록 - 물가 또한 유가 하락으로 투입비용과 판매가격 상승세가 모두 둔화 ☝️경기 회복과 물가 안정이 동시에 나타난 만큼 BOE 추가 긴축 부담은 완화. 단, 제조업 개선에는 중동 리스크에 대비한 재고 축적도 일부 포함되어 실제 최종수요 회복 여부는 추가 확인이 필요 ☘ 유로존: 네 지역 가운데 가장 양호한 지표 양상을 보임 - 종합 PMI가 50.0에서 51.9로 상승하며 3Q GDP 약 0.3% 성장 시사 - 제조업은 2022년 이후 가장 강했고 서비스업도 위축 국면을 벗어나 반등. 독일 역시 4개월 만에 성장 전환 - 물가는 기업 비용과 판매가격 상승 압력이 함께 둔화 ☝️경기 회복과 물가 둔화가 동시에 확인되는 등 가장 균형적 지표 양상을 보임. 독일을 중심으로 제조업 회복이 확산되고 신규 주문도 개선되면서 ECB의 추가 긴축 필요성은 낮아진 상황. 단, 중동발 공급망 차질은 여전히 주요 리스크	488
9	연준이 발표하는 금융환경지수 'FCI-G'. 전반적인 금융여건 양호함을 시사. 수요 측 물가 리스크를 완히시키려면 (1) 금리가 추가로 상승하거나, (2) 위험자산 약세 나타나야함. 지금은 (1)이 전개되는 과정임	397
10	[주간 하나채권] [7월 5주] 미국 금융환경은 완화적. 9월 인상 불가피 ▶️ 견조한 성장에 유가까지 반등. 긴축 불가피. 금리 레벨 높아도 듀레이션 ‘축소’ 의견 유지 ▶️ 미국 금융환경 충분히 긴축적이지 않아. 7월 인상 소수의견 및 9월 인상 전망(기존 12월) ▶️ 한국 2분기 성장도 견조. GDP 갭 당장 올해 큰 폭 (+). 8월 인상, 최종 3.50% 전망 유지 채권전략 박준우 (T.3771-7262) 해외채권 허성우 (T.3771-8037) 보고서: https://bit.ly/4wrfekJ (컴플라이언스 승인을 득함)	481
11	[7월] 앞당겨지는 인상 사이클 (T.3771-8037) ▶ 미국 FOMC: 동결 전망하지만 다수의 인상 소수의견 개진 예상. 지금처럼 인플레이션 우려 부각된다면 기존의 인상 시점과 폭에 대한 전망치를 크게 수정할 필요 ▶ 일본 BOJ: 동결 전망. 단, 엔저로 인한 인플레이션 압력으로 인상 사이클 빨라질 것 ▶ 브라질 BCB: 동결 전망. 불안정한 기대인플레이션 전망치로 긴축 수준 오래 유지될 것 [하나증권 해외채권 허성우] 텔레그램: https://t.me/deandatbond 자료: https://bitly.cx/zOhD (컴플라이언스 승인을 득함)	511
12	+2 전일 발간한 '워시가 인상을 막기 어려운 세 가지 이유' 中 인상의 근거 (1) 신용 팽창, (2) 기저 인플레이션 압력, (3) AI의 단기 수요/물가 압력에 해당하는 차트들	940
13	[자산배분의 창(窓)] AI 투자, 이제는 Capex 규모만큼이나 따져봐야 할 생산성 하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788) ▶ 자료: https://bit.ly/4vOxrYe ▶ 채널: https://t.me/hanaallocation > Capex 확대는 계속되지만, 시장의 궁금증은 바뀌고 있다 - 최근 AI 관련주 변동성 확대의 가장 큰 이유는 하이퍼스케일러의 AI 투자 지속 여부에 대한 시장의 의구심 때문. - 그럼에도 시장은 여전히 AI 수요 증가와 함께 하이퍼스케일러들의 Capex 확대 지속을 기본 시나리오로 간주. 주요 전망 기관들 역시 AI 컴퓨팅 수요 확대와 클라우드 서비스 고도화를 바탕으로 하이퍼스케일러의 AI 인프라 투자가 당분간 증가세 이어갈 것으로 예상 - 다만, AI 인프라 투자 규모가 이미 수천억 달러로 늘어나 시장 평가 기준도 바뀔 가능성 높음. 기존에는 Capex 확대 정도가 쟁점이었다면, 이제부터의 고민은 늘어난 투자의 효율적 활용 여부, 그리고 다음 투자를 이어갈 만큼의 경제성 확보 여부가 더욱 중요해질 것 > 효율성이 Capex의 지속 가능성을 만든다 - 변화 배경에는 AI 생태계 구조가 있음. 반도체·데이터센터·전력·네트워크 기업 성장 전망은 하이퍼스케일러의 Capex 확대 지속을 전제로 함. 즉 하이퍼스케일러가 AI 사업에서 충분한 매출과 현금흐름을 창출해 투자를 이어갈 필요 - 결국 AI 생태계는 하이퍼스케일러 수익성이 개선되면서 Capex가 늘고, 이는 다시 관련 기업 성장을 뒷받침하는 선순환 구조가 형성. 순환성 유지되려면 하이퍼스케일러의 AI 서비스 운영 효율성이 개선될 필요. 다행히 이런 신호가 조금씩 관측 - LLM Token Expenditure Index는 추론 토큰 100만 개당 평균 처리 비용을 보여주는 지표인데, 5~6월 고점 기록 후 다시 3~4월 수준까지 하락. 토큰 사용량 감소보다 고가 모델 사용 비중 축소, 저가 모델 활용 확대, 모델 라우팅, 추론 최적화, 가격 인하 등이 복합적으로 작용하면서 동일 AI 서비스를 전보다 낮은 비용으로 제공 가능한 환경 조성을 시사 > AI 수익화가 다음 투자 사이클을 결정한다 - 운영 효율성 개선과 함께 AI 수익화도 점차 가시화. Exponential View는 중국 제외한 AI 관련 매출이 운영 중 데이터센터와 AI 반도체 감가상각을 2개분기 연속 상회했다고 분석. 아직 완공될 데이터센터와 추가 GPU 투자에 따른 감가상각, 운영비용은 미반영. 단 AI 서비스가 가동 중인 인프라 비용을 흡수하기 시작했다는 점에서 AI 수익화가 초기 단계임을 짐작 - 주요 하이퍼스케일러 실적에서도 이러한 사실을 확인. Microsoft는 Azure와 Copilot 등 AI 서비스 수요 확대의 클라우드 사업 성장 기여를 언급. Alphabet 역시 AI 제품과 AI 인프라 수요가 클라우드 성장의 핵심 동력이라고 설명. 아직 투자를 모두 회수하는 단계는 아니지만, 클라우드 매출과 현금흐름 개선에 기여하기 시작한 것은 중요한 변화 - Meta의 최근 전략도 같은 흐름. Hyperion과 캐나다 신규 데이터센터 통해 연산능력 확대하는 동시에, 일부 컴퓨팅 자원의 외부 클라우드 제공도 검토 중. 이는 AI 인프라 활용도 높이는 새 수익원 개선의 시도. 외부 매출까지 창출한다면 Capex 지속 가능성은 한층 높아질 것 - 결국 시장 관심은 ‘투자의 생산성’으로 이동하게 될 전망. 같은 규모의 Capex로 얼마나 많은 AI 서비스를 제공하고, 이를 빠르게 매출과 현금흐름으로 연결하는지가 다음 투자 사이클 결정하는 핵심 변수이기 때문 - 하이퍼스케일러의 비용 효율화와 수익성 확보가 뒷받침된다면, AI 생태계의 투자 선순환 구조 역시 더욱 견고해질 가능성 (컴플라이언스 승인 득하였음)	649
14	[해외크레딧] 높은 금리와 넓어진 시장, 호주달러 크레딧의 가치 하나 해외크레딧/KP 하형민(T.3771-7720) ▶ 자료: https://bit.ly/4wdXUiZ ▶ 채널: https://t.me/hanabond ▶ 금리 하락을 기대하기 어려운 환경, 부각되는 상대가치 - 글로벌 채권시장에 금리 상방 위험이 다시 부각. 연준의 금리 인하 기대 후퇴 가운데 높은 금리의 장기화와 재긴축 가능성 논의되는 국면 - 호주의 긴축 위험은 더욱 직접적. 작년 4분기 예상보다 강한 수요측 물가 압력과 올해 유가 급등 영향으로 RBA는 이미 세 차례 연속 기준금리 인상(현재 4.35%). 2025년 인하분을 되돌린 후 6월 동결을 결정. 다만 헤드라인과 절사평균 CPI 모두 목표 범위 상회하고 있어 추가 인상 가능성 열어둔 상황. 이러한 환경에서는 수익 확보를 위해 부담해야 하는 금리 민감도가 중요 ▶ 금리 상승 흡수 여력과 높은 신용도의 조합 - 호주달러 크레딧의 평균 스프레드는 70bp대 중반으로 미국 IG와 대등. 평균 신용등급은 2노치 높고(A1), 듀레이션은 절반 수준(3.4년). 벤치마크(국채) 금리가 높아 절대금리도 미국 IG 소폭 상회 - 이를 고려한 금리 상승 흡수 여력은 12개월 기준 호주 160bp, 미국과 아시아 IG는 100bp 미만. 벤치마크 금리와 스프레드 합산 상승 폭이 이 수준에 이르러야 보유수익이 소진된다는 의미이며, 타 권역 대비 상대적 우위. 스프레드 측면 흡수력이 크지 않은 점은 유의할 부분이나, 높은 신용도가 비슷한 보상을 위한 추가 신용위험 부담 필요를 줄임. 우량 해외 기관의 공급 증가 역시 호주달러 금리 곡선 상에서 신용 선택지 넓히는 효과 - 미 금리 상승의 전이성이 유지되고 있으나, 이 역시 짧은 듀레이션으로 인해 동일 금리에 대한 충격 민감도가 상대적으로 낮음. 향후 미국발 금리 상방 충격이 호주 시장에 함께 반영될 경우 듀레이션 차이의 중요성은 더욱 커질 소지 ▶ 시장 규모 확대와 캥거루본드 공급 증가, 여전히 중단기인 만기 구조 - 호주달러 크레딧 시장은 2022년 이후 한 단계 높은 수준으로 올라섰음. 2021년 A$720억(약 $540억)였던 연간 발행액은 2025년 A$1,780억(약 $1,150억)으로 사상 최대치 기록. 올해 상반기 발행액과 종목 수 역시 각각 전년 동기 대비 27%, 21% 증가, 종목당 평균 규모는 5% 증가에 그침. 소수 초대형 거래에 의존한 시장 확대가 아니었음을 의미 - 특히 캥거루본드로 불리는 해외 기관(해외 은행과 일반기업, 외국 정부)의 역내 호주달러 조달 활용도가 높아졌음. 2021년 해외 기관 발행 중 캥거루본드 비중은 43%로 저점 기록. 올해 70%까지 높아지며 2010년대 고점에 재도달. 같은 기간 역외 발행 증가는 정체. 즉 호주 국내외 공급 기반이 동시에 확대되며 시장의 공급 수용력이 커지는 과정 - 호주달러 크레딧은 금리 상방 위험 속에 고등급 및 중단기물로 보유수익 확보하는 시장. 높은 평균 신용도는 추가 신용위험 부담을 제한, 캥거루본드 공급 증가는 동일 통화 내 우량 선택지를 넓혀주는 역할 지속 예상. 금리 방향성에 대한 확신이 부족하고 글로벌 투자등급의 위험 보상이 제한적인 환경일수록 상대가치는 선명해질 전망 (컴플라이언스 승인 득하였음)	2 251
15	[하나채권] 워시가 인상을 막기 어려운 세 가지 이유 ▶ 워시는 (1) B/S, (2) 데이터, (3) 생산성을 강조. 완화(동결) 논리로 활용될 여지 有 ▶ 그러나 세 논리는 각각 (1) 은행대출 증가(신용팽창), (2) 기저 인플레이션 압력, (3) AI의 투자에 따른 수요/물가 압력에 부딪힘 ▶ 일부 연준 위원들이 시사하고 시장이 이미 반영한 ‘인상’을 막기는 어려울 전망 ▶ 1990년대 생산성 향상을 믿은 그린스펀도 ‘완만한 긴축’을 단행했음을 상기할 필요 채권전략 박준우 (T.3771-7262) 보고서: https://bit.ly/4whaj5A (컴플라이언스 승인을 득함)	2 656
16	🍎🍎 중국 AI의 저가 공세, AI 투자 사이클 흔들릴까? (대담 내용 정리 및 시사점 분석) - 프로그램: BNN Bloomberg 경제 프로그램 MoneyTalk - 참여자 : Greg Bonnell(BNN Bloomberg) × Evan Chen(TD Asset Management 포트폴리오 리서치 부문 부사장) - 대담 주제 : 중국 AI 모델 Kimi K3가 AI 산업과 기술주에 미치는 영향 ☘ 중국 AI 기업 Moonshot AI가 공개한 Kimi K3는 OpenAI와 Anthropic의 Frontier 모델에 근접한 성능을 제공하면서도 서비스 비용은 기존 대표 모델보다 약 40% 낮은 수준으로 알려짐. 이에 시장에서는 AI 모델 가격이 이렇게 저렴해진다면 지금 진행 중인 대규모 데이터센터와 GPU 투자가 과도한 것 아니냐는 우려가 제기된 상황 ☘ Evan Chen은 AI 모델의 비용 하락이 곧 인프라 투자 감소로 이어지는 것은 아니라고 설명. AI 서비스 가격이 낮아질수록 기업과 소비자의 활용 범위가 확대되고, 단위당 비용은 낮아져도 총 연산량 수요는 더 빨리 증가할 수 있다는 논리 ☘ 지난해 DeepSeek 등장 당시에도 저가 AI 모델 확산으로 Nvidia 등 AI 관련주가 급락했지만, 이후 AI 도입과 사용량이 늘어나면서 데이터센터와 GPU 투자는 지속되었음. 이번 Kimi K3 역시 저가 모델 확산이 AI 인프라 수요를 줄이기보다 AI 사용량을 늘리는 계기가 될 수 있다는 설명 ☘ 다만 중국 업체들의 저가 공세는 OpenAI와 Anthropic 등 미국 모델 기업의 수익성에는 부담 요인이 될 수 있음. 모델 가격 경쟁이 심화되면 가격 결정력이 약해질 수 있기 때문 ☘ 현재까지는 미국 Frontier 모델들이 성능 우위를 유지하고 있어 일정 수준의 가격 프리미엄은 유지될 것으로 전망 ☘☘ 대담 시사점 - 핵심은 AI 모델 가격 하락 자체보다 가격 하락 이후 사용량이 얼마나 증가하는지에 달려있을 것 - 서비스 비용이 낮아진 만큼 기업의 AI 도입과 추론 사용량이 더 빠르게 늘어난다면 데이터센터와 GPU 투자도 지속될 수 있음 - 주요 하이퍼스케일러들의 실적에서 AI CapEx 확대 여부를 확인하는 동시에 AI 인프라 가동률, 클라우드 매출 기여도가 중요. - 저가 모델 등장 이후에도 이들 지표가 유지된다면 AI 투자 사이클이 꺾였다고 보기는 어렵다고 판단됨	639
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18	🍎🍎 번햄-힐리 조합, 지난 스타머-리브스 조합과 무엇이 다를까? ☘ Andy Burnham 총리와 John Healey 재무장관의 조합은 시장 친화적 출발로 보여지나, 이전 정부보다 우월하다고 단정하기는 시기상조 ☘ 사실 총리실이 성장과 정치적 의제를 제시하고, 재무부가 재정준칙과 시장 신뢰를 관리하는 구조 자체는 스타머 정부와 크게 다르지 않음. 스타머 역시 리브스를 직접 기용하며 재정규율을 국정 운영의 핵심 원칙으로 삼음 ☘ 다만 지난 정부에서는 생활비 대응, 공공투자, 국방비 확대 등 주요 정책마다 재무부의 재정규율이 정책 추진을 제약한다는 비판이 반복됐고, 성장과 재정 사이의 균형을 둘러싼 논란이 시장의 불확실성 요인으로 작용해 옴 ☘ 이번에는 Healey가 재무부 경험을 갖추면서도 국방장관 시절에는 필요한 투자를 적극 주장했던 만큼, 재정준칙을 유지하면서도 성장정책과 얼마나 균형을 맞출 수 있을지가 새로운 관전 포인트가 되고 있음 ☘ 결국 핵심은 가을 예산안. 시장 기대와 달리 총리실과 재무부 간 이견이 드러나거나 재정준칙과 성장정책의 균형을 보여주지 못한다면, 이전 정부와 마찬가지로 정책 불확실성이 금융시장 변동성을 키우는 요인이 될 것	696
19	+1 🍎🍎 John Healey 재무장관 임명 - 7월 20일 Andy Burnham 총리가 공식 취임한 직후 첫 내각 인선에서 John Healey를 재무장관으로 임명 - 영국 언론은 이번 인선을 "예상 밖이지만 시장 신뢰를 고려한 현실적인 선택"으로 평가 - Healey는 당내 강경 좌파 성향 인물이 아니며, 재무부와 국방장관을 모두 경험한 만큼 정책 추진력과 시장 신뢰를 함께 고려한 인사라는 평가 - Telegraph : "Safe pair of hands" - Reuters : 시장이 안도할 수 있는 온건하고 실용적인 인물 - Guardian·FT : 단순한 재정 매파(Fiscal Hawk)가 아니라 필요한 분야에는 적극적으로 재정을 투입하는 실용주의자(Pragmatist) 🍎🍎 첫 총리 취임과 재무장관 인명을 두고 영국 시장 분위기는? - 영국 언론과 금융시장은 번햄 정부 출범을 '정치적으로는 기대, 재정적으로는 검증이 필요한 정부'로 평가 - 생활비 지원, 공공투자, 국방비 확대 등 성장 정책에는 공감하지만, 재정규율을 유지하면서 이를 동시에 추진할 수 있을지에 대해서는 신중한 시각 - 금융시장 역시 비슷한 반응. 파운드화는 달러와 유로 대비 소폭 약세를 보였고 장기 길트 금리는 상승했으며, 주식시장에서는 국방·항공우주 관련주가 국방비 확대 기대를 반영하며 강세 ☘ 결국 시장의 관심은 번햄 총리의 정치적 메시지보다 가을 예산안, 재원 조달 방안, DMO의 길트 발행 계획이 더 중요한 상황 🍎🍎 향후 관전 포인트 - 총리 취임과 Healey 인선으로 시장은 일단 안도하는 분위기 - BOE 역시 저성장보다 물가 부담을 우려하며 당분간 금리 동결 기조를 유지할 가능성을 시사한 만큼 (베일리 총재 6월 18일 연설), 향후 발표될 재정정책과 길트 발행 규모는 BOE의 정책 경로와 영국 장기금리의 방향을 결정할 핵심 변수가 될 것	583
20	🍎🍎 Andy Burnham 영국 총리 취임 연설 요약 - 7월 17일 Andy Burnham이 노동당 대표로 선출된 데 이어, 20일 공식적으로 영국 총리에 취임 - 노동당이 집권당인 만큼 대표 선출 이후 총리직을 승계했으며, 첫 취임 연설을 통해 향후 경제·재정정책의 방향성을 제시 ① '생활비 위기'를 최우선 과제로 제시 - 국민들에게 '숨 쉴 공간(Breathing Space)'을 만들어주겠다고 약속 교통·에너지·주거비 부담 완화와 사회주택 공급 확대, 노숙자 문제 해결 등을 최우선 정책으로 제시 ② 단기 부양보다 '10년 국가 재건 계획' 추진 - 단기 경기부양보다 영국 경제와 공공서비스를 장기적으로 재건하는 데 초점 - 지방분권, 산업 경쟁력 회복, 교육·보건 개혁 등을 포함한 10-Year National Strategy를 연내 발표할 계획 ③ 성장과 재정규율을 동시에 추구 - 생활비 지원과 공공투자 확대를 추진하는 동시에 재정준칙 유지와 국방비 증액도 재확인 - 영국 언론은 이를 'Pragmatic Labour' 노선으로 평가 - Reeves 전 재무장관이 재정준칙 개편을 통해 확보한 약 160억 파운드의 재정여력(Headroom) 활용 방안이 핵심 관전 포인트	607

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