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Repost from [하나 자산배분] 이영주 (자산배분의 창)

🍎🍎 마이크로소프트의 회사채시장 복귀, AI 회사채도 ‘옥석 가리기’ ① 발행 상황: 9년여 만의 시장 복귀에 발행액의 4.6배 (1,150억달러) 주문 - 10/29(미국시간), MS는 2017년 이후 9년여 만에 미국 투자등급 회사채시장에 복귀해 250억달러 발행 조건을 확정 ② 실적 연계: 투자 부담에도 유지되는 현금창출력 - FY2027 1Q (2026년 7~9월) 매출은 922.79억달러(YoY +19%), 영업현금흐름은 580억달러(YoY +28.7%) 기록 - FCF는 186억달러 흑자로 시장 예상치를 약 100억달러 상회. - 시장 컨센서스와 회사 전망 모두 FY2027 연간 FCF 흑자를 예상. 다만 분기 설비투자가 예상보다 적었던 데에는 일부 인프라 인도 지연도 작용 - CFO는 유리한 조건에서 추가 조달을 활용해 현금흐름과 재무 유연성을 확보하겠다고 설명. 이번 발행은 투자 확대 과정에서 조달 수단을 넓힌 것으로 보임 ③ 시장 반응: 같은 AI 무담보채이나, 발행자별 차별화 부각 - 코어위브: 10/27 확인된 2032년 만기 무담보채의 최근 유통수익률은 약 15.3%, MS의 강한 발행 수요와 대비되는 양상 - 오라클: FY2030까지 추가 자본시장 조달을 200억달러 (주식·부채 각각 100억달러 예상)로 제한하겠다고 발표. FCF 흑자 전환 계획도 제시 ☘☘ MS의 발행 성공은 AI 회사채 전반의 신뢰 회복은 아님. 단, 현금 창출력과 재무 여력에 따른 선별적 자금 공급은 지속되고 있는것으로 해석

2	[자산배분의 창(窓)] 견조한 성장과 높은 금리 사이, 커지는 부담 하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788) ▶ 자료: https://bit.ly/3WTIvaD ▶ 채널: https://t.me/hanaallocation > 견조한 경기와 물가 압력, 연준의 추가 긴축을 뒷받침 - 美 경제가 AI 투자 확대와 견조한 기업이익을 토대로 성장을 지속하는 가운데, 반도체·메모리 수요 증가와 에너지·공급망의 공급 제약이 맞물리며 물가 압력도 계속되고 있음 - 외부 차입에 의존하는 신생 클라우드 기업과 전통 산업은 자금조달 비용 상승에 직접 노출되어 있으며, 긴축에 따른 수요 위축과 이자부담 증가는 취약 기업과 가계에 먼저 나타날 수 있음 > 기업 이익의 개선과 금융시장의 안정성은 별개의 문제 - AI 관련 설비투자 기업은 실적 개선을 통해 S&P 500 전체 이익 전망을 뒷받침하나, 높은 금리가 지속될수록 차입 의존도가 높은 기업의 이자 부담과 차환 위험이 커지며 기업 간 실적 격차 확대 가능 - 2022년 연준의 공격적인 긴축 사례는, 기업이익 증가가 주가 상승을 보장하는 것은 아님을 시사하는 사례임. - 높은 수준의 장기 금리 하에서, AI 기업의 실적이 개선되더라도 밸류에이션 조정이 나타날 수 있고, 실제 실적이 시장 기대치를 하회할 경우 자산가격 조정을 거칠 수 있으며 더 나아가 실물 경제에서의 소비 둔화로 이어질 수 있음 > 자산 가격 조정이 소비 둔화로 이어지는 긴축의 전달 경로 - JP Morgan Chase Institute가 고객 계좌를 분석한 결과, 투자계좌에서 당좌계좌로 이동한 순자금이 소비지출에서 차지하는 비중이 증가(2025년->2026년 4월)했으며, 금융자산이 가계 소비의 재원으로 활용되는 비중이 높아졌다는 점에 주목해야 함 - 금리 상승에 따른 주가 조정이 자산 인출과 소비를 위축시키고, 이것이 기업 매출과 이익을 압박하는 악순환으로 이어질 가능성을 유의해야 함 > 높아진 부채 부담, 통화긴축의 시차가 짧아질 가능성 - 금융시장과 소비의 연결성은 통화 긴축의 영향이 나타나는 시점에 영향을 줄 수 있음 - 현재는 높은 장기금리가 주택담보대출과 기업의 자금조달 비용을 압박 중이며, AI 인프라 투자 확대로 차입 증가와 취약 차주 차환 부담도 누적되는 중이기에, 자산가격 조정이 소비를 위축시키면 금리 인상의 영향이 신용시장과 실물경제에 동시에 발현 가능 > AI 성장 기회는 유지하되, 금융시장 조정에 대비할 필요 - AI 투자 확대는 美 경제의 중요한 성장 동력이나, 특히 금융시장 조정이 소비 감소로 이어질 경우 예상보다 빠르게 기업 이익과 경기 전반에 부담이 확산될 수 있음 - 주식 내 위험 집중을 완화하고, 상승폭이 컸던 업종에서 방어적 업종으로 분산하며, 높아진 국채 금리가 제공하는 이자 수익을 활용하되, 추가 금리 상승에 따른 듀레이션 위험은 관리하는 '혼합형 자산배분'이 필요 (컴플라이언스 승인 득하였음)	458
3	+1 🍎🍎 오라클, 투자자의 날 행사에서 "AI 투자에 따른 신용 우려 완화 시도" ☘ 10/28 투자자의 날 주요 발표 - FY2030까지 추가 자본시장 조달을 최대 200억 달러로 제한 (주식 100억 달러 + 부채 100억 달러, 단, 기존 부채의 차환 물량은 제외됨) - FY2029 순차입금/조정 EBITDA를 3.5배 미만으로 낮추고, 투자적격등급을 유지하겠다는 목표 제시 (순차입금에는 벤더파이낸싱과 리스부채도 포함) - 벤더파이낸싱, 고객의 하드웨어 직접 제공, 고객 선급금 등을 활용해 AI 인프라 투자에 필요한 초기 현금지출을 약 50% 줄일 수 있다고 설명 - FY2028 하반기 FCF 흑자 전환, FY2029 FCF 300억 달러 이상 및 자체 현금흐름을 통한 성장자금 조달을 목표로 제시 ☘ 신용시장 반응: - 오라클 5년 CDS는 10/28 기준 274.4bp로 하락 (약 22.2bp). 추가 조달 부담을 제한하겠다는 발표와 함께 주가는 큰 폭으로 반등 ☘ 평가: - 이번 발표는 AI 투자에 필요한 신규 회사채 발행 규모를 제한하고, 현금흐름과 레버리지 개선 경로를 구체화했다는 점에서 그간 불거졌던 신용 우려를 일부 완화 - 다만 기존 부채의 차환 부담과 벤더파이낸싱에 따른 금융부담은 여전히 남아 있음 - 결국 신용위험 완화에 대한 시장의 신뢰는 FY2028 이후 투자지출 축소와 FCF 흑자 전환이 실제로 이행되는지에 달려 있음. 그 전까지는 자금조달 여건과 현금흐름에 대한 불확실성이 남아 있는 만큼, 신용 불안이 간헐적으로 재부각될 가능성	496
4	[하나채권] [10월 FOMC] 긴축 기조 유지하되, 과잉 긴축은 경계 ▶️ 연준 트로이카(워시, 제퍼슨, 윌리엄스)의 뜻대로 완만한 긴축 기조 ▶️ 기준금리 3.75%~4.00%로 동결. 시장 예상에 부합. 인상 의견 2명 (쿡 이사, 해맥 총재) ▶️ 금융환경 긴축 강조했으나, 기대 인플레이션 안정적이며 수요측 물가 압력이 제한적이라고 평가한 점은 완화적 ▶️ 시장 반응은 장단기 스프레드 확대. 추가 긴축 필요하다는 신호. 12월 인상 전망 유지 채권전략 박준우 (T.3771-7262) 보고서: https://bit.ly/3U7e28h *컴플라이언스 승인을 득하였음	2 836
5	🍎🍎 브로드컴, 630억달러 장비금융에 신용보강, 까다로워진 AI 자금조달 여건 ☘ 10/26, BOA·Citi·Morgan Stanley·Blackstone은 Anthropic이 사용할 브로드컴 장비 (AI 가속기와 네트워크 장비) 구매를 위해 630억달러의 금융을 제공하기로 했음. - 신설 SPV가 장비를 매입해 Anthropic에 임대하는 구조이며, 세부 구조는 도표 참고 ☘ 이번 거래는 데이터센터 건설자금이 아닌, 데이터센터에 들어갈 AI 장비를 별도 금융화한 것. 장비 인도는 2027년부터 시작될 예정 ☘ AI 컴퓨팅 수요가 여전히 강하다는 점을 보여주지만, 금융 여건은 이전보다 까다로워짐 - WSJ은 은행들이 금리 상승과 AI 익스포저 확대를 우려해 약정에 주저했고, 더 높은 대출금리와 브로드컴의 추가 신용보강을 거쳐 거래가 성사됐다고 보도 ☘ 브로드컴의 Anthropic 관련 신용보강은 이번이 처음은 아님 - 이전에 Apollo·Blackstone은 Anthropic 컴퓨팅 용량 확대를 위한 350억달러 금융에 합의했고, 브로드컴은 최대 290억달러의 백스톱을 제공한 경험이 있음. 이번 630억달러는 별도 거래로, 고객의 장비 구매력과 브로드컴의 신용위험이 더 밀접하게 연결되고 있음을 시사 ☘ 또한 초기 대출 약정이 최종 위험 분산을 뜻하지는 않을 것. WSJ는 은행들이 장비 인도 이후 약 220억달러의 부채를 채권투자자에게 매각할 계획이라고 보도. 결국 대출·채권 투자자가 어느 금리와 조건에서 이 위험을 인수할지가 다음 시험대가 될 것 ☘☘ 이번 딜의 핵심은 AI 장비 수요의 확인만이 아님. 수요가 살아 있어도, 이를 현실화하려면 SPV 금융과 공급기업의 신용보강이 필요해진 단계라는 점. - Anthropic의 현금흐름이나 장비 잔존가치가 기대에 못 미칠 경우, 위험은 SPV와 대주단을 거쳐 브로드컴의 우발부담으로 되돌아올 수 있음	624
6	현재 미국과 한국 10년물 금리의 경로. 당장은 아니더라도 듀레이션 확대를 고려해야 하는 시기가 가까워지고 있음 (특히 미국보다 한국)	567
7	주요국의 마지막 인상 전후 10년 금리 변화. 당연하게도 마지막 인상 직전에 고점 형성 후 반락하고 하락 폭도 큼 (한국은 특이하게 마지막 인상 3~4개월 전부터 하락했으나, 표본이 매우 적은 점은 유의 필요)	582
8	[월간 하나채권] [11월] 주가 하락, 마지막 인상, 그리고 금리 하락 ▶ 주가 하락 및 크레딧 스프레드 확대는 성장 둔화 시사. 점차 인상 사이클 후반부에 근접할 가능성에 대비 필요 ▶ 7개 주요국 인상 사이클 40회 분석한 결과: 10년 금리의 특징은 ‘마지막 인상 (1) 직전에 고점, (2) 이후 큰 폭 하락’ ▶ 한국은 미국 대비 주가 낙폭이 크고 마지막 인상도 빠를 것. 투자의견 '축소'에서 ‘중립’으로 상향 (미국은 '축소' 유지) 채권전략 박준우 (T.3771-7262) 보고서: https://bit.ly/4yL2lCj *컴플라이언스 승인을 득하였음	589
9	[CrediVille] 구조적 균형점으로 전망하는 2027년 신용스프레드 ▶국내크레딧 김상만(T.3771-7508) ▶ https://buly.kr/ET1U1t2 *하나증권 채권분석팀 텔레그램: https://t.me/hanabond 방향은 위쪽 - 한 해의 채권시장을 돌아보고 내년을 전망해야 하는 시기. 올해 두 번의 신용이벤트가 발생했지만 채권시장 전반으로의 전염성은 약했고 올해 약세의 주된 원인으로는 수급 및 유동성을 꼽는 게 더 적절하다는 판단. 신용스프레드는 연초 대비 큰 폭 상승하였지만 하반기 들어 약보합세 지속으로 체감상 약세는 크지 않았음 - 채권시장 전망에 있어 또 한가지 짚고 넘어가야 할 점은 기준금리 방향성의 피벗. 기준금리 인하 기대는 사라졌고 현 시점 기준금리 백투백 인상으로 3%에 도달한 상태. 앞으로의 인상사이클에서 한두 번의 금리인상이 예상되고 있음. 과거의 경험이 반복될 것이라고 단언할 수 없으나 과거 대비 현재 수준이 어느 정도인지 살펴보는 건 필요하다는 판단 - 금리인상기 스프레드 수준의 바로미터는 금융위기 이후 2011년과 2022년. 신용채권 금리는 ‘11년과 유사하나 ‘22년에 비해서는 17% 낮은 수준(공사채, 회사채 AA- 기준). ‘22년의 경우 레고랜드 사태 등의 일반적이지 않은 이벤트로 인해 금리가 급등했다는 점을 감안해보면 현 금리는 경제적 여건(기준금리)에 어울리는 수준을 유지 - 회사채 우량-비우량(AA- vs. A-) 스프레드갭은 ‘11년 당시 60bp 수준이었으나 현재는 약 2배인 110bp 수준에서 등락 중. 이는 양극화(경제 내, 채권시장 내)로 시장의 취약점이 지속적으로 노출된 결과로 판단할 수 있음. 고금리의 여파는 채권시장뿐만 아니라 유럽발 재정위기의 부각으로도 발현(‘11년 남유럽, ‘22년 영국, ‘26년 프랑스) - 위와 같은 점들을 고려하며 내년도 신용스프레드의 수준 및 방향성을 전망하자면, 희망적이지 않다고 판단. 가장 큰 이유는 금리가 상승하는 과정에서 증가하는 신용채권 공급의 부담은 스프레드에 우호적이지 않았다는 점. 연초효과 등의 수급상 호재 또는 국면별로 하락안정이 발현될 수 있겠으나 2027년 전반적인 방향성은 스프레드 확대 또는 현 수준 유지가 될 것이라는 판단 (컴플라이언스 승인을 득함)	589
10	🍎🍎 프랑스 국채금리 반락, 예산 타결보다 등급 유지에 안도 ☘ 2027년 프랑스 예산안은 여전히 심사 진행 중. - 정부는 증세·지출 억제를 통해 재정적자를 올해 GDP 대비 5.4%에서 내년 5.0%로 줄일 계획. - 그러나 의회가 일부 절감 조치를 삭제하고 지출을 추가하면서 정부안의 조정 효과가 약해지고 있음 ☘ 다음 일정은 11월 3일 세입 부문 표결 - 하원은 10월 27일~11월 2일 세입 부문 심사를 이어갈 예정. - 11월 3일 표결은 세입 부문에 대한 것으로, 예산안 전체의 최종 통과를 의미하지 않음. ☘ 시위 대응 양보로 재정조정 부담은 지속 - 정부는 26일 학교 개보수 대출 40억유로와 대학 정원 확대 등 교육 지원책을 제시했으나, 학생단체는 시위 지속 방침을 밝혔음. - 추가 지원 요구와 적자 축소를 함께 충족해야 하는 상황. - 다만 대출 지원액 전체를 당해 재정지출 증가로 볼 수는 없음. ☘ 프랑스 국채 금리 하락의 직접 계기는 무디스의 등급 유지 - 무디스는 23일 Aa3 등급과 ‘부정적’ 전망을 유지. - 다음 거래일 26일 프랑스 10년 금리는 약 12bp 하락해 4.91%로 내려왔고, 독일 대비 스프레드도 지난주 170bp대에서 150bp대로 축소. - 강등 우려로 확대됐던 위험 프리미엄이 일부 되돌려진 흐름 ☘☘ 이번 반락을 재정 불안 해소로 해석하기는 이름. 무디스의 등급 유지는 '적자를 줄이는 예산이 채택될 것'을 전제로 했음. 향후에는 예산 통과 여부와 함께, 협상 과정에서 적자 축소 효과가 얼마나 유지되는지가 금리와 스프레드의 관건이 될 것	606
11	🇧🇷브라질 대선 코멘트 [결과]: 경험칙을 깬 룰라의 역전승 10/25 브라질 대선서 룰라 당선 확정. “1989년 이후 1차 패자가 결선에서 이긴 적 없다”는 경험칙이 깨짐. 룰라 승리의 동인은 예상보다 높은 투표율과 북동부 지지 기반의 결집 [시장]: 선반영된 랠리의 되돌림 커브는 재정 리스크 프리미엄이 붙으며 장기물 중심의 베어 스티프닝이 예상됨. 헤알화 약세가 인플레이션 기대로 번지면 브라질 중앙은행(BCB)의 인하 기대가 후퇴하면서 단기물 금리도 오를 수 있음. 높은 캐리가 헤알화 하단을 일부 지지하겠지만, 재정 신뢰가 확인되기 전까지는 단기 반등을 기대하기 어려움 [결론]: 가격 조정은 분할매수 기회 단기적인 헤알 약세와 장기금리 급등은 불가피하지만, 이번 조정을 헤알화 표시 채권 투자 기회로 삼을 필요가 있음. 근거는 성장 둔화 모멘텀. 고금리 부담에 따른 경기 둔화는 선거 결과와 무관하게 진행 중이며, 둔화가 이어질수록 인플레이션 압력이 완화돼 결국 금리 인하 기대가 다시 살아날 것. 선거 리스크 프리미엄이 반영되면서 높아질 금리 수준은 매력적인 진입 레벨을 형성할 것 다만 재정 기조가 확인되기 전까지는 변동성이 이어질 것인 만큼 분할매수로 접근하는 것이 바람직함. 원화 투자자는 헤알-원 환율 변동까지 감안해 1~3개월에 걸쳐 나눠 담고, 재정 신호가 확인되는 시점에 비중을 확대하는 전략이 유효	669
12	[하나채권] 미국 중간선거 이후 금리 (feat. 분점정부) ▶ 11월 3일 중간선거. 민주당의 하원 탈환 유력, 상원도 우세 ▶ 중간선거는 정책 불확실성 해소 이벤트로 선거 후 주가 상승 & 달러 약세 경향 ▶ 금리는 선거 결과에 민감. ‘분점정부’로 전환 시, 재정 우려 완화 등에 금리 하락 압력 채권전략 박준우 (T.3771-7262) 보고서: https://bitly.cx/bSzUY *컴플라이언스 승인을 득하였음	3 834
13	+1 🍎🍎 메타 CDS, 실적 발표 뒤 하루 만에 약 7bp 확대 - 22일 메타 5년 CDS는 약 7bp 확대된 117.5bp를 기록. - AI 투자비와 수익화 시차에 대한 크레딧시장 전반의 경계가 높아진 가운데, 메타는 실적 발표와 자금조달 계획이라는 개별 재료가 더해지며 CDS 확대폭이 두드러졌음. - 메타는 2026년 Capex 하단을 1,300억달러에서 1,350억달러로 높였고, 3분기 FCF도 적자로 전환됐음. - 동시에 저커버그의 의결권 지배력을 유지하는 무의결권 신주 발행 가능성을 열어두면서, AI 투자 재원을 마련하는 과정에서 기존 주주의 경제적 지분이 희석될 수 있다는 우려가 부각. - 따라서 주가에는 주주가치 희석 우려가 직접 반영됐고, CDS에는 AI 투자규모와 향후 자금소요가 예상보다 커질 수 있다는 우려가 반영된 것으로 보임. - 핵심은 AI 투자 자체보다, 투자 증가 속도가 현금흐름 개선보다 앞서는 상황. 🍎🍎 코어위브 5년 CDS도 22일 65bp 확대된 1,162bp로 고점을 다시 경신. 다만 이는 새로운 이벤트보다, 대규모 수주를 이행하기 위한 선행투자와 외부조달·차환 부담에 대한 기존 우려가 이어진 결과.	900
14	+2 🍎🍎 프랑스 위험 프리미엄 급등: 재정조정 난항에 안전자산 선호까지 겹친 결과 ☘ 프랑스 10년 OAT 금리는 22일 5.07%(+6bp)로, 전일에 이어 2거래일 연속 5%를 상회. - 10년물 금리가 5%를 넘어선 것은 2002년 7월 이후 처음 ☘ 특히, 프랑스-독일 스프레드는 독일채 안전자산 매수까지 겹치며 하루 만에 14.7bp 확대된 174bp 기록 - 프랑스 5년 CDS도 103bp(+13bp)로 상승하며, 프랑스 고유의 신용·재정 위험 재평가가 동반되고 있음을 시사 ☘ 22일 프랑스 하원은 기업의 사회보험료 혜택을 줄여 37억유로의 세수를 마련하려던 법안 조항을 부결 이미 통과된 예산 수정안이 재정적자를 약 100억유로 악화시킬 수 있다는 경고가 나옴. 이에 시장은 재정조정안의 실현 가능성을 더 낮게 평가한 것으로 판단됨 ☘ 글로벌 위험회피 기조도 확대를 키움. AI 크레딧 우려와 주식 약세 속 미국채·독일채에는 안전자산 매수가 유입된 가운데, 미국-프랑스 스프레드 (10년물)는 -11로 역전 - 프랑스 10년 금리가 미국 10년을 웃돈 것은 2012년 이후 처음 ☘☘ 이러한 움직임은 프랑스 고유의 재정·정치 리스크 확대와 글로벌 risk-off가 결합한 결과로 분석할 수 있음	856
15	[하나채권] [10월 금통위] 만장일치 동결. 11월 인상은 유효 ▶ 기준금리 3.0%로 만장일치 동결. ‘선제적 대응’ → ‘인상 파급영향 점검’ ▶ 8월 대비 성장과 물가 전망 모두 상향 시사. 인상 사이클은 진행형. 11월 인상은 유효 ▶ 국채 금리는 인상 사이클 후반부에 추세 하락하는 경향. 아직은 변동성 확대 구간의 성격 채권전략 박준우 (T.3771-7262) 보고서: https://bitly.cx/7KFkT *컴플라이언스 승인을 득하였음	4 381
16	🍎🍎 미국의 러시아산 디젤 제재 완화, 선거용 물가 안정책이자 종전 협상의 당근 🥕 ☘ 미국행 디젤 공급, 계획과 실제 선적은 구분할 필요 - 미국은 10월 9일 러시아산 디젤 거래를 허용하는 일반허가(GL 135)를 발급. 허가 기한은 2027년 4월 7일까지 - 트럼프는 러시아가 초기 30만 톤 이상, 이후 추가로 150만 톤의 디젤을 공급할 계획이라고 발표 - 10월 11~20일 러시아산 디젤 약 21만 톤이 선적된 것으로 집계됐으나, 이는 튀르키예·브라질 등 제3국 수출 물량임 - 미국행 첫 4만 톤은 10월 22일 출항 예정이었으나, 실제 출항 여부는 아직 확인 전. 러시아 측은 21일에도 계약이 최종 체결 단계라고 설명 ☘ 트럼프, 중간선거 앞둔 물가 안정과 종전 협상 동시 추진 - 미국 디젤 가격은 10월 중순 갤런당 6달러를 웃돌며 운송·농업·건설업의 비용 부담을 높이고 있음 - 11월 3일 중간선거를 앞두고 높은 에너지 가격은 공화당에 정치적 부담. 러시아산 디젤 공급 확대는 물가 안정뿐 아니라 트럼프의 정책 성과로 활용될 수도 - 미국 에너지장관은 러시아산 디젤 거래 허용을 전쟁 종식을 유도하기 위한 경제적 유인, 즉 '당근(carrot)'이라고 설명 ☘ 젤렌스키는 제재 완화 비판, 종전 협상에는 참여 - 젤렌스키는 러시아가 공격을 지속하는 상황에서 제재 완화가 러시아의 전쟁 수행 능력을 높일 수 있다고 비판 - 다만 미국이 제안한 미·러·우크라이나 3자 협상에는 참여할 의사를 밝혔으며, 11월 초까지 실무급 협상 개최를 희망 - 푸틴 역시 미국 특사와 회담하며 종전 협상 재개에 원칙적으로 동의한 것으로 보도 ☘☘ 결국 미국은 러시아에 경제적 유인을 제공해 종전 협상을 진전시키는 동시에, 중간선거를 앞둔 에너지 가격 안정도 추구하는 모습. 그러나 러시아의 실질적인 군사적 양보는 아직 확인되지 않았으며, 디젤 공급 확대가 실제 가격 안정으로 이어질지도 불확실함. 제재 완화의 대가로 미국이 무엇을 얻을 수 있을지가 관건	645
17	[자산배분의 창(窓)] 고금리의 부담, CCC등급에서 먼저 나타난 경고 하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788) ▶ 자료: https://bit.ly/3UBfVKw ▶ 채널: https://t.me/hanaallocation > 발행 확대를 뒷받침한 채권 수요, 그럼에도 금리 부담은 여전 - 26년 美 IG 회사채 누적 발행량은 YoY 27% 늘어났고 이 중 테크 업종이 15% 비중 차지했으나, 투자등급 전반의 스프레드 확대는 나타나지는 않았음 - 우량기업 채권 수요는 유지됐으나, 낮은 스프레드만으로 금리 상승에 따른 비용 부담을 상쇄하지는 못함 > HY 재무지표 개선 속, CCC의 조달 부담은 확대 - 최근 HY 회사채 시장에서 CCC등급의 스프레드 확대가 부각됨 - HY 전체와 테크 업종의 FCF/부채, Cash/부채 비율은 개선됐으나 CCC 등급의 해당 비율들에선 취약함이 나타남 - 즉, HY 전반의 재무건전성 개선이 고르지 않고, 특히 최하위 등급에 대한 위험 평가가 상이해지는 상황 > 코어위브, 성장 기대와 상환 능력은 별도로 평가된다 - 코어위브 사례는 성장 기대가 높은 AI 기업도 조달 불안에서 자유롭지 않음을 시사하며, 최근 추이로 볼 때 젠슨 황의 발언만으로 코어위브의 부채 우려가 해소되지는 않았음을 보여줌 - 채권 투자자는 기업이 확보한 계약으로 현금을 회수할 때까지 투자지출과 이자비용을 감당할 수 있는지의 여부를 중시함 - 즉, 코어위브의 신용위험을 평가하려면, 계약 잔액에 덧붙여 보유 유동성과 추가 자금조달 여력을 함께 고려해야 함 > 다가오는 만기벽, 높아진 시장금리가 실제 이자비용으로 반영된다 - 최근 AI 관련 발행물의 상당 부분이 2031년 이후 만기임에도 불구하고, 美 IG 회사채의 2027~2031년 만기도래액은 7.7조 달러이며, 65%가 2028~2030년에 집중돼있음 - 팬데믹 시절 초저금리 환경에서 발행됐던 당시와 비교하면, 차환에 적용될 금리 수준이 크게 높아짐. IG 7~10년 구간과 10년 초과 구간의 YTW가 상승했고, HY 전체 시장금리도 높아짐 > CCC의 경고, 상위 등급으로의 확산 여부가 관건이다 - CCC 스프레드 급등만으로 전면적 신용경색을 예상하긴 어려우나, 고금리와 신용위험 프리미엄이라는 변수가 초래한 부담은 최하위 등급에서 먼저 두드러지게 됐음 - 2027년에는 HY 전반의 재무지표 개선이 취약차주의 실제 차환 여력으로 이어지는지 확인해야 하며, CCC에 집중된 불안이 상위 등급으로 확산될지에 대해 경계해야 함 (컴플라이언스 승인 득하였음)	588
18	[자산배분의 창(窓)] 고금리의 부담, CCC등급에서 먼저 나타난 경고 하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788) ▶ 자료: https://bit.ly/4yytDf0 ▶ 채널: https://t.me/hanaallocation > 발행 확대를 뒷받침한 채권 수요, 그럼에도 금리 부담은 여전 - 26년 美 IG 회사채 누적 발행량은 YoY 27% 늘어났고 이 중 테크 업종이 15% 비중 차지했으나, 투자등급 전반의 스프레드 확대는 나타나지는 않았음 - 우량기업 채권 수요는 유지됐으나, 낮은 스프레드만으로 금리 상승에 따른 비용 부담을 상쇄하지는 못함 > HY 재무지표 개선 속, CCC의 조달 부담은 확대 - 최근 HY 회사채 시장에서 CCC등급의 스프레드 확대가 부각됨 - HY 전체와 테크 업종의 FCF/부채, Cash/부채 비율은 개선됐으나 CCC 등급의 해당 비율들에선 취약함이 나타남 - 즉, HY 전반의 재무건전성 개선이 고르지 않고, 특히 최하위 등급에 대한 위험 평가가 상이해지는 상황 > 코어위브, 성장 기대와 상환 능력은 별도로 평가된다 - 코어위브 사례는 성장 기대가 높은 AI 기업도 조달 불안에서 자유롭지 않음을 시사하며, 최근 추이로 볼 때 젠슨 황의 발언만으로 코어위브의 부채 우려가 해소되지는 않았음을 보여줌 - 채권 투자자는 기업이 확보한 계약으로 현금을 회수할 때까지 투자지출과 이자비용을 감당할 수 있는지의 여부를 중시함 - 즉, 코어위브의 신용위험을 평가하려면, 계약 잔액에 덧붙여 보유 유동성과 추가 자금조달 여력을 함께 고려해야 함 > 다가오는 만기벽, 높아진 시장금리가 실제 이자비용으로 반영된다 - 최근 AI 관련 발행물의 상당 부분이 2031년 이후 만기임에도 불구하고, 美 IG 회사채의 2027~2031년 만기도래액은 7.7조 달러이며, 65%가 2028~2030년에 집중돼있음 - 팬데믹 시절 초저금리 환경에서 발행됐던 당시와 비교하면, 차환에 적용될 금리 수준이 크게 높아짐. IG 7~10년 구간과 10년 초과 구간의 YTW가 상승했고, HY 전체 시장금리도 높아짐 > CCC의 경고, 상위 등급으로의 확산 여부가 관건이다 - CCC 스프레드 급등만으로 전면적 신용경색을 예상하긴 어려우나, 고금리와 신용위험 프리미엄이라는 변수가 초래한 부담은 최하위 등급에서 먼저 두드러지게 됐음 - 2027년에는 HY 전반의 재무지표 개선이 취약차주의 실제 차환 여력으로 이어지는지 확인해야 하며, CCC에 집중된 불안이 상위 등급으로 확산될지에 대해 경계해야 함 (컴플라이언스 승인 득하였음)	127
19	[CrediVille] 하이일드(HY) 아니고 하이센서티브(High-sensitive) ▶국내크레딧 김상만(T.3771-7508) ▶ https://buly.kr/9tDjzgL *하나증권 채권분석팀 텔레그램: https://t.me/hanabond 한국은 단기물, 초우량물이 바로미터 - 연말을 앞두고 채권시장의 변동성이 커지고 있음. 불확실성의 확대는 리스크프리미엄의 증가로 이어지는 것이 일반적. 지난 자료에서 단기금리의 상승배경에는 은행권의 시중자금 흡수에 따른 유동성프리미엄의 확대가 작용하고 있다고 진단한 바 있음 - 다만, 단기물의 경우 만기가 짧은 관계로 상대적으로 유동성리스크 부담이 작다고 볼 수 있기 때문에 “수급부담에 따른 프리미엄이 확대되었다”라고 표현하는 것이 보다 적절 - 한편, 미국 채권시장에서는 하위등급 채권을 중심으로 신용스프레드가 큰 폭으로 확대되며 시장의 이목이 집중되는 상황. 그 중심에는 AI 클라우드 컴퓨팅 기업 코어위브(CoreWeave)의 채권 이슈가 자리함. 표면적으로는 동사 채권이 하이일드(이하 HY) 스프레드 확대를 주도한 것으로 보이나, 전반적인 시장가격은 특정 발행사에 대한 우려를 넘어 AI 밸류체인 전반의 불확실성을 반영한 것으로 판단 - 글로벌 채권시장은 신용스프레드 확대로 인한 파장에 민감해져있으며, 이른바 “탄광 속 카나리아”가 반응할지에 초미의 관심이 집중되고 있음. 국내의 경우에도 예외일 수 없는 상황 - 그러나, 한국의 HY등급 채권(BBB급)의 신용스프레드는 미국과 달리 견조한 모습을 보이고 있음. 다만 국내 하이일드 발행자의 펀더멘털상 강점으로 볼 수 없음. 그 이유는 첫째, 채권시장에 있어 국내외 시장 간 상관성이 높지 않다는 점. 둘째, 국내 하위등급 채권의 경우 가격지표의 현실성이 떨어진다는 점 - 추가로 CrediVille의 생각은 한국의 “탄광 속 카나리아” 즉 HY 스프레드로 대변할 수 있는 채권시장 조기경보지표는 이미 죽어버렸다는 것(작동하지 않음). 한국은 개방형/수출주도형 경제구조로 세계경제의 흐름을 선도/선행해나가는 측면이 있어 신용사이클 또한 추세에 앞서며 사이클의 정점을 찍었을 수 있음 - 종합하면, 한국의 경우 위험신호를 단기물 및 초우량물의 변동에서 찾아야 한다는 결론에 이름. 올해 장단기금리차 확대로 인한 채권시장의 단기부동화 구조가 형성되었기 때문 (컴플라이언스 승인을 득함)	811
20	[해외채권] 미국 금리 고점은 언제 형성될까 (T.3771-8037) ▶ 1990년 이후 미국 10년물 금리 고점 6차례 모두 고금리의 ‘부작용’으로 꺾였음 ▶ 과거 고점은 연준이 금리를 충분히 올린 뒤 ‘마지막 인상 전후 4개월’에 나왔음. 지금은 인상 초입이며 기간프리미엄까지 겹쳐 고점 조건이 아직 갖춰지지 않았음 ▶ 최종금리 4.50%. 이 경우 10년물 금리 고점 구간은 올해 4분기~내년 1분기로 판단. 리스크는 1) 12월 점도표 H4L 시사(고점 지연)와 2) 부작용의 조기 현실화(고점 앞당김) ** 자세한 내용은 자료 참고 부탁드립니다. [하나증권 해외채권 허성우] 텔레그램: https://t.me/deandatbond 자료: https://bitly.cx/SfyeP (컴플라이언스 승인을 득함)	748

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