[하나채권] 김상만.이영주.김상훈

[CrediVille] 기준금리가 기준이 된다는 것의 어색함 ▶국내크레딧 김상만(T.3771-7508) ▶https://zrr.kr/llNI *하나증권 채권분석팀 텔레그램: https://t.me/hanabond 딱히 이상할 것도 없지만… - 지난주 신용스프레드는 전반적으로 강세. 절대레벨 부담으로 강세폭이 크지 않았지만 분위기는 강세흐름 견조. 상대적으로 은행채, 여전채 및 회사채 하위등급의 성과가 나은 편. 그간 소외되었던 영역들의 조금씩 키맞추기 과정 - 최근 언론보도에 따르면 5월중에도 주요 시중은행들의 빠른 대출증가세. 가계대출이 주담대 위주로 5조원 이상 증가하였고 기업대출 또한 대기업/중소기업대출 공히 증가세. 전체대출은 전월 대비 12.8조원이 증가. 다만, 대출재원의 대부분을 수신성자금(정기예금 16.8조원)으로 조달하면서 은행채 순발행은 4월에 비해 둔화 - 한편, 금융기관 가중평균금리(조달 및 대출금리)또한 지속적으로 하락세. 특히 조달금리 대비 대출금리의 하락속도가 상대적으로 빠른 편. 예금은행 주담대금리는 지난해 11월 이후 6개월, 기업대출금리 5개월 연속 하락세 - 낮은 대출금리로 수요가 증가(대출증가)하는 것. 그같은 저금리구조를 유지하는 근간은 하향안정화되고 있는 금융권의 수신금리. 결국은 수신금리의 수준이 여신금리를 결정 - 금융권 수신금리가 하향안정화 현상에서 파생된 새로운 양상에 주목할 필요. 1/2금융권간에도 수신금리의 상대적인 격차가 좁혀지고 있음. ’22년말에만 해도 은행수신금리와 비은행예금기관(평균)간 수신금리차는 1.23%에 달했던 것이 ’24년 4월 현재 0.25%로 축소 - 1금융권과 2금융권간의 조달금리 차이는 양자간의 신용리스크프리미엄의 차이. 따라서 이 갭이 줄어들고 있다는 것은 1) 2금융권의 (상대적인) 리스크가 감소하고 있거나 또는 2) 시중의 유동성프리미엄이 신용프리미엄을 상쇄하고 있거나, 둘 중에 하나일 것. 그 원인은 후자일 가능성이 높음 - 주목해야 할 핵심 가격변수는 기준금리수준에 근접해 있는 제1금융권의 수신금리. 역사적으로 1금융권 수신금리와 기준금리가 현재와 같이 좁혀진 현상은 매우 이례적. 그리고 배경에는 금융시장 전반적인 (신용/유동성) 리스크프리미엄이 축소된 것이 작용. 그리고 그런 동력이 현재의 크레딧강세를 지지하는 힘으로 작용 - 또한 뒤집어 말하면 추가적으로 의미있는 강세가 가능하려면 수신금리가 (기준금리 대비) 더더욱 내려갈 수 있어야 할 것이라는 의미 (컴플라이언스 승인을 득함)

**카시카리와 메스터 총재가 올려놓은 금리를 윌리엄스와 굴스비가 진정시키는 패턴이 또 한번 반복 윌리엄스 발언 요약 1️⃣ 통화정책은 분명히 연준이 원하는 대로 작동하고 있다 (MONETARY POLICY IS CLEARLY WORKING HOW THE FED WANTS IT TO WORK) 2️⃣ 금리인상은 기본 시나리오가 아니다 (RATE HIKES ARE NOT BASELINE FORECAST) 3️⃣ 올해 성장률는 2.0~2.5%, 인플레이션은 올해 2.5%, 내년에는 2.0%에 가까워질 것으로 예상한다. 연말 실업률은 4.0%로 전망한다 4️⃣ 고용시장이 괜찮은 수준으로 냉각되고 있다는 징후가 많이 있다 (THERE ARE LOTS OF INDICATIONS THAT THE JOB MARKET IS COOLING TO DECENT LEVELS) 5️⃣ 금리를 인하하기 위해 정확히 2%에 머물 필요는 없다 (WE DON'T NEED TO BE EXACTLY AT 2% TO CUT RATES)

🇺🇸 1Q GDP 수정치가 속보치 대비 -0.3%p 하향조정되면서 국채 금리도 큰 폭 하락 (1.6%➡️1.3%) 그 중에서 시장이 가장 민감하게 받아들인 재료는 소비지출의 -0.5%p 급감 (2.5%➡️2.0%). 이는 예상치 2.2%마저 하회한 수준 < 주요 특징들 > 1⃣ 소비지출: 견조했지만 내구재 급락으로 -0.5%p 하향조정 2⃣ 비주거 고정투자 : 지적재산권 큰 폭 상향조정이 장비투자 하향조정을 상쇄하면서 +0.4%p 상향조정 3⃣ 주거용 투자: +1.5%p 상향조정 4⃣ 정부지출: 주/지방 지출 상향조정에 +0.1%p 상향조정 ➡️ 속보치 대비 고정투자와 정부지출이 증가했음에도 민간소비가 큰 폭 둔화되면서 수정치는 하향조정됨

[하나증권 채권 김상훈] 공급 부담의 끝은 금리인하 (T.3771-7511) *채권 텔레그램: https://t.me/hanabondview *자료: https://bitly.cx/EovX ▶ 부채, 아직까지는 용납할 수 있다 - 옐런의 부채 지속가능성 판단 지표는 “GDP 대비 실질 순이자 비율” (GDP 대비 순이자 비율-연간 CPI 상승률). 작년 5월에 이어 이번달에도 해당 비율이 2%를 상회하지 않도록 관리해야 한다고 거듭 강조 - 해당 비율은 팬데믹 이전에도 (-)로 전환된 경우가 많았고, 미 정부는 물가 안정에 따라 올해 0%대 진입 및 향후 10년 간 1.3% 수준으로의 안정화 예상 ▶ 다만, 부담되는 순이자 비용 - GDP 대비 실질 순이자 비용이 하락하기 위해서는 ① 명목 GDP가 상승하거나 ② 순이자 비용이 감소해야 함. ① 명목 GDP 상승은 이민자 유입 및 AI 붐 감안 시 충분한 여력 있다고 판단. 물론 P의 상승, 즉 물가 상승도 동반될 가능성도 염두할 필요 - 다만, 물가의 유의미한 반등 가능성은 낮다고 판단. 결국 정부가 관리할 수 있는 ② 순이자 비용을 낮추는 것이 합리적 - 순이자 비용은 재무부가 발행한 만기별 부채 평균 금리에 연동. 정부 세출 내 순이자 비용 비중도 이에 3위를 기록. 2019년과 작년까지만 하더라도 6위를 기록했는데 올해 들어 규모가 급증. 또한 세출 상위 항목들의 비중은 순이자 항목 제외 시 작년 대비 모두 하락하고 있어 이자 비용 증가에 대한 심각성을 대변 - 결국 순이자 비용이 감소하려면 평균 금리 하락이 동반되어야 함. 이는 정책금리 인하의 명분으로 작용할 가능성. 옐런의 발언이 당장 금리 하락을 주도하지는 않겠지만 금리 상승압력을 완화시키기 위한 정책당국의 의지임은 분명 (컴플라이언스 승인을 득함)

** TGA 계정 추이를 보면 4/17~5/22 (최근 발표)까지 약$2190억 정도가 빠져나간 상태 2Q말 목표 잔액이 $7500억이며 현재 $7100억 수준임을 감안할 때 부담낮아 **약 한달 간 TGA 방출과 주가지수 반등은 정확하게 일치하는 그림 ** 이번 TGA 방출을 통해 4월 유동성 긴축과 세금납부에 따른 달러부족 현상을 완화 ** 향후 TGA 잔량은 6월을 지나며 3Q 단기채 발행과 함께 다시 채워질 가능성. 또한, 3Q 단기채 발행 시 나타날 수 있는 단기적 유동성 긴축에 대응 카드로 사용될 가능성이 높고 금융 여건이 또다시 타이트해지게 될 경우, 윤활유가 되어줄 가능성

하나증권 이영주입니다. 미국 주택시장 불균형에 따른 지역간 차별화 양상을 살펴보고 불균형 정도에 대해 두번째 의견 드리려합니다.

[CrediVille] PF구조조정의 트릴레마(trilemma) ▶국내크레딧 김상만(T.3771-7508) ▶https://zrr.kr/kd3j *하나증권 채권분석팀 텔레그램: https://t.me/hanabond 건설/금융 딜레마 + 금융안정 - 지난주 신용스프레드는 전반적으로 강보합세. 5월 초반부에는 가격 및 수급부담에 대한 우려로 인해 약보합세로 돌아서기도 했던 신용스프레드가 별다른 조정세없이 일단은 관망세 - 수동적인 관망세 흐름이 이어지고 있는 가운데 섹터별로 미미한 차별화양상. 초우량물은 누적되었던 절대가격에 대한 피로감이 부담요인으로 작용하고 있는 가운데 4월중 은행채 발행증가가 새로운 재료로 부각. 예대비율여유, 견조한 대출자산증가세 지속 등으로 조달필요성은 상반기에 비해 확대될 가능성이 높음. 반면에 회사채는 상대적으로 강세를 띄고 있고 등급이 낮을수록 두드러짐 - 한편, 지난주 발표된 ‘반도체 생태계 종합지원 방안’에서 제시된 국책은행을 통한 대출지원방안 등은 정책적인 목적의 자금소요증대에 따른 잠재적인 채권공급이슈를 다시금 환기. 반도체 산업 경쟁력 강화를 위한 설비/R&D투자 목적 3.6조원(‘24년 기준)의 정책금융(산업은행 2.5조원, 기업은행 0.4조원, 신용보증기금 0.7조원)이 계획. 연초 이후 아직 발행이 본격화되지 않고 있는 공사채(또는 특은채)의 발행증가 가능성에 대해 대비할 필요성을 제기 - 지난 5월 14일에는 부동산PF의 “질서있는 연착륙”을 위한 정책방향이 발표. 그간 정책당국이 추진해온 대책을 보완☞확대하는 성격. 구체적인 실행로드맵을 제시한 점이 실효성 측면에서는 더욱 의미. 사실 그간 연착륙보다는 공회전에 가까운 교착상태가 장기화된 것에는 손실인식을 미루어온 관련 주체들의 소극성이 작용한 측면. 따라서 ‘보이는 손’에 의한 강도높은 정책의지가 강구될 필요성이 있었던 것 - 부동산PF구조조정은 금융/건설사 공생구조 딜레마라는 난제를 안고 있기에 자연스러운 구조조정이 이루어질지의 여부는 좀 더 두고 볼 필요. 또한 이제부터는 ‘시장안정’이라는 새로운 변수(trilemma)를 어떻게 관리해 나갈 것인지가 중요. 시장불안요인이 대두되는 지점/시점에서 불안정의 고리가 증폭되지 않도록 관리해주는 것이 중요 - ‘시장안정’과 ‘구조조정’간 선택이라는 양자택일의 순간을 맞이하게 될 공산이 크고 그 선택에 따라 구조조정성과는 결정될 것 (컴플라이언스 승인을 득함)

[자산배분의 창(窓)] 美 주택시장 불균형 ① (신축이 구축보다 저렴한 이유) 하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788) ▶ 자료: https://bitly.cx/HMp0 ▶ 채널: https://t.me/hana_macro 1. 금리인하도 전에 반등하는 주택 가격 - 미국은 22년 초 통화 긴축을 시작하였고, 이에 모기지 금리도 가파르게 상승 (긴축 기간 내 400bp 상승 & 긴축 전 대비 2.0x) - 주택 가격 증가율 또한 빠르게 하락 추세로 전환 (22.3월 20.76% → 23.5월 -0.41%). 그러나 공격적 긴축 사이클이 공식적으로 완료되기도 전에 최근 주택 가격 반등이 나타나기 시작 - 20~21년 대비 상승 압박은 낮은 편이나, 주택 가격 상승률이 6.39%을 기록하고 있고 상승 속도 또한 빠른 점을 주목. 주택 가격 상승률이 주거비 상승률 (5.6%) 보다도 높은 수준 - 시장은 하반기 금리 인하 사이클 시작 시 주택 가격 상승 압력으로 주거비 인플레를 보다 강하게 자극할 수 있다는 점을 우려 2. 주택 가격이 상승해도 모든 주택 가격이 상승하는 것은 아냐 (기존주택 Vs. 신규주택) - (종합) 주택 가격이 상승하고 있으나, 모든 주택 가격이 상승하는 것은 아냐 ▷ 기존주택 시장과 신규주택 시장 간 차별화 - 기존주택 가격은 역사적 고점을 높이는 반면, 신규주택 가격은 22년말 고점 기록 후 하락 흐름 (고점 대비 -10%). 심지어 기존주택 가격이 신규주택 가격을 상회하는 모습 (프리미엄 역전, 역사적으로도 흔치 않은 케이스) - 이러한 가격 추세가 형성되는 이유는 두 시장 간 “공급 여건 불균형” 때문. 주택시장 내 매물 소진 기간은 기존 주택의 경우 3.2개월에 불과하지만 신규 주택은 8.3개월 (균형재고 기간은 6개월). 기존 주택 시장은 재고가 월등히 부족한데 비해, 신축 시장은 공급 과잉이 발생하는 중 - 20~21년 주택 가격이 급등하자 건설업자들이 공급 계획을 확대해왔고, 허가와 착공 간 시차를 고려할 때 신축 물량의 추가 공급 예상 - 85% 비중을 차지하는 기존 주택 시장 내 공급 개선이 우선되지 않으면 현실적으로 주택가격 안정화는 어려울 것. 주택 불균형 해소를 위한 섣부른 금리 정책 대응은 오히려 불균형 심화를 야기할 수 있어 재무부와 연준 모두 주택 정책에 대해 엇갈린 의견이 나타나는 중 - 다음 보고서: 미 주택시장의 지역별 불균형과 주택 시장 간 (기존/신규) 불균형 살펴보기 (컴플라이언스 승인 득하였음)

하나증권 이영주입니다. 미국 주택시장 전반 동향과 세부 시장 (기존 Vs. 신규) 간 불균형 상태에 대해 두 차례에 나눠 의견 드리려합니다.

[2024년 하반기 크레딧시장 전망] 할부(割賦)된 미래 ▶국내크레딧 김상만(T.3771-7508) ▶https://zrr.kr/2D0E *하나증권 채권분석팀 텔레그램: https://t.me/hanabond 2024년 하반기 신용스프레드 전망 및 대응전략 하반기 신용스프레드는 연저점수준에서 소폭 반등한 이후 제한된 범위내에서 안정적 흐름을 지속할 전망. 상반기시장을 강세로 이끌었던 풍부한 시중유동성효과가 하반기에도 여전히 주효할 것으로 전망. 상반기 대비 불리한 수급여건, 부동산PF구조조정부담 등이 리스크요인이긴 전반적인 시장안정을 훼손할 정도까지는 아닐 것. 한편, 연저점을 재차 갱신할 정도의 강세 또한 어려울 것. 상반기만큼의 추가적인 유동성주입이 지속되어야 하기 때문(할부된 미래). 투자전략 : 단기물+우량물조합을 통해 시장변동성에 대비하는 전략 추천 수급여건 하반기에는 상반기에 비해 수급상황은 불리해질 전망. 상반기 발행이 저조했던 초우량 은행채/공사채 발행증가가 예상되기 때문. 은행채는 가계/기업여신증가가 번갈아가면서 자산성장세가 이어질 것이고 현재 여수신갭 또한 추가조달이 필요한 상황. 공사채는 복지/주거안정을 위한 자금소요가 지속되면서 주요 공기업들의 조달이 상반기에 비해 증가될 전망 부동산PF구조조정(보이는 손 vs. 보이지 않는 손) 하반기 부동산PF구조조정을 위한 청사진이 마련됨에 따라 제2금융권, 건설사들의 PF관련 구조조정이 본격화될 가능성 대두. 다만 세부적이고 구체적인 접근(보이는 손)도 필요하지만 시장원리에 따른 자발적인 구조조정(보이지 않는 손)도 병행될 필요. 정책의 골자는 금융시장안정과 구조조정을 동시에 꾀하는 것이 목적이지만 두마리 토끼를 다 잡는 것은 현실적으로 어려움. “질서있는”과 “구조조정”은 달성하기 어려운 조합 일정부분 금융시장불안정이 야기되어도 밀고 나갈 수 있을지의 여부가 정책적 구조조정 의지의 가늠자로 작용할 것. 정책당국은 ‘시장안정’ 또는 ‘구조조정’ 이라는 선택의 기로에 서게 된다면 안정을 택할 가능성 높음 (컴플라이언스 승인을 득함)