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[하나채권] 김상만.이영주.박준우.하형민.허성우

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🍎🍎 메타 CDS, 실적 발표 뒤 하루 만에 약 7bp 확대 - 22일 메타 5년 CDS는 약 7bp 확대된 117.5bp를 기록. - AI 투자비와 수익화 시차에 대한 크레딧시장 전반의 경계가 높아진 가운데, 메타는 실적 발표와 자금조달 계획이라는 개별 재료가 더해지며 CDS 확대폭이 두드러졌음. - 메타는 2026년 Capex 하단을 1,300억달러에서 1,350억달러로 높였고, 3분기 FCF도 적자로 전환됐음. - 동시에 저커버그의 의결권 지배력을 유지하는 무의결권 신주 발행 가능성을 열어두면서, AI 투자 재원을 마련하는 과정에서 기존 주주의 경제적 지분이 희석될 수 있다는 우려가 부각. - 따라서 주가에는 주주가치 희석 우려가 직접 반영됐고, CDS에는 AI 투자규모와 향후 자금소요가 예상보다 커질 수 있다는 우려가 반영된 것으로 보임. - 핵심은 AI 투자 자체보다, 투자 증가 속도가 현금흐름 개선보다 앞서는 상황. 🍎🍎 코어위브 5년 CDS도 22일 65bp 확대된 1,162bp로 고점을 다시 경신. 다만 이는 새로운 이벤트보다, 대규모 수주를 이행하기 위한 선행투자와 외부조달·차환 부담에 대한 기존 우려가 이어진 결과.

2	+2 🍎🍎 프랑스 위험 프리미엄 급등: 재정조정 난항에 안전자산 선호까지 겹친 결과 ☘ 프랑스 10년 OAT 금리는 22일 5.07%(+6bp)로, 전일에 이어 2거래일 연속 5%를 상회. - 10년물 금리가 5%를 넘어선 것은 2002년 7월 이후 처음 ☘ 특히, 프랑스-독일 스프레드는 독일채 안전자산 매수까지 겹치며 하루 만에 14.7bp 확대된 174bp 기록 - 프랑스 5년 CDS도 103bp(+13bp)로 상승하며, 프랑스 고유의 신용·재정 위험 재평가가 동반되고 있음을 시사 ☘ 22일 프랑스 하원은 기업의 사회보험료 혜택을 줄여 37억유로의 세수를 마련하려던 법안 조항을 부결 이미 통과된 예산 수정안이 재정적자를 약 100억유로 악화시킬 수 있다는 경고가 나옴. 이에 시장은 재정조정안의 실현 가능성을 더 낮게 평가한 것으로 판단됨 ☘ 글로벌 위험회피 기조도 확대를 키움. AI 크레딧 우려와 주식 약세 속 미국채·독일채에는 안전자산 매수가 유입된 가운데, 미국-프랑스 스프레드 (10년물)는 -11로 역전 - 프랑스 10년 금리가 미국 10년을 웃돈 것은 2012년 이후 처음 ☘☘ 이러한 움직임은 프랑스 고유의 재정·정치 리스크 확대와 글로벌 risk-off가 결합한 결과로 분석할 수 있음	457
3	[하나채권] [10월 금통위] 만장일치 동결. 11월 인상은 유효 ▶ 기준금리 3.0%로 만장일치 동결. ‘선제적 대응’ → ‘인상 파급영향 점검’ ▶ 8월 대비 성장과 물가 전망 모두 상향 시사. 인상 사이클은 진행형. 11월 인상은 유효 ▶ 국채 금리는 인상 사이클 후반부에 추세 하락하는 경향. 아직은 변동성 확대 구간의 성격 채권전략 박준우 (T.3771-7262) 보고서: https://bitly.cx/7KFkT *컴플라이언스 승인을 득하였음	3 532
4	🍎🍎 미국의 러시아산 디젤 제재 완화, 선거용 물가 안정책이자 종전 협상의 당근 🥕 ☘ 미국행 디젤 공급, 계획과 실제 선적은 구분할 필요 - 미국은 10월 9일 러시아산 디젤 거래를 허용하는 일반허가(GL 135)를 발급. 허가 기한은 2027년 4월 7일까지 - 트럼프는 러시아가 초기 30만 톤 이상, 이후 추가로 150만 톤의 디젤을 공급할 계획이라고 발표 - 10월 11~20일 러시아산 디젤 약 21만 톤이 선적된 것으로 집계됐으나, 이는 튀르키예·브라질 등 제3국 수출 물량임 - 미국행 첫 4만 톤은 10월 22일 출항 예정이었으나, 실제 출항 여부는 아직 확인 전. 러시아 측은 21일에도 계약이 최종 체결 단계라고 설명 ☘ 트럼프, 중간선거 앞둔 물가 안정과 종전 협상 동시 추진 - 미국 디젤 가격은 10월 중순 갤런당 6달러를 웃돌며 운송·농업·건설업의 비용 부담을 높이고 있음 - 11월 3일 중간선거를 앞두고 높은 에너지 가격은 공화당에 정치적 부담. 러시아산 디젤 공급 확대는 물가 안정뿐 아니라 트럼프의 정책 성과로 활용될 수도 - 미국 에너지장관은 러시아산 디젤 거래 허용을 전쟁 종식을 유도하기 위한 경제적 유인, 즉 '당근(carrot)'이라고 설명 ☘ 젤렌스키는 제재 완화 비판, 종전 협상에는 참여 - 젤렌스키는 러시아가 공격을 지속하는 상황에서 제재 완화가 러시아의 전쟁 수행 능력을 높일 수 있다고 비판 - 다만 미국이 제안한 미·러·우크라이나 3자 협상에는 참여할 의사를 밝혔으며, 11월 초까지 실무급 협상 개최를 희망 - 푸틴 역시 미국 특사와 회담하며 종전 협상 재개에 원칙적으로 동의한 것으로 보도 ☘☘ 결국 미국은 러시아에 경제적 유인을 제공해 종전 협상을 진전시키는 동시에, 중간선거를 앞둔 에너지 가격 안정도 추구하는 모습. 그러나 러시아의 실질적인 군사적 양보는 아직 확인되지 않았으며, 디젤 공급 확대가 실제 가격 안정으로 이어질지도 불확실함. 제재 완화의 대가로 미국이 무엇을 얻을 수 있을지가 관건	518
5	[자산배분의 창(窓)] 고금리의 부담, CCC등급에서 먼저 나타난 경고 하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788) ▶ 자료: https://bit.ly/3UBfVKw ▶ 채널: https://t.me/hanaallocation > 발행 확대를 뒷받침한 채권 수요, 그럼에도 금리 부담은 여전 - 26년 美 IG 회사채 누적 발행량은 YoY 27% 늘어났고 이 중 테크 업종이 15% 비중 차지했으나, 투자등급 전반의 스프레드 확대는 나타나지는 않았음 - 우량기업 채권 수요는 유지됐으나, 낮은 스프레드만으로 금리 상승에 따른 비용 부담을 상쇄하지는 못함 > HY 재무지표 개선 속, CCC의 조달 부담은 확대 - 최근 HY 회사채 시장에서 CCC등급의 스프레드 확대가 부각됨 - HY 전체와 테크 업종의 FCF/부채, Cash/부채 비율은 개선됐으나 CCC 등급의 해당 비율들에선 취약함이 나타남 - 즉, HY 전반의 재무건전성 개선이 고르지 않고, 특히 최하위 등급에 대한 위험 평가가 상이해지는 상황 > 코어위브, 성장 기대와 상환 능력은 별도로 평가된다 - 코어위브 사례는 성장 기대가 높은 AI 기업도 조달 불안에서 자유롭지 않음을 시사하며, 최근 추이로 볼 때 젠슨 황의 발언만으로 코어위브의 부채 우려가 해소되지는 않았음을 보여줌 - 채권 투자자는 기업이 확보한 계약으로 현금을 회수할 때까지 투자지출과 이자비용을 감당할 수 있는지의 여부를 중시함 - 즉, 코어위브의 신용위험을 평가하려면, 계약 잔액에 덧붙여 보유 유동성과 추가 자금조달 여력을 함께 고려해야 함 > 다가오는 만기벽, 높아진 시장금리가 실제 이자비용으로 반영된다 - 최근 AI 관련 발행물의 상당 부분이 2031년 이후 만기임에도 불구하고, 美 IG 회사채의 2027~2031년 만기도래액은 7.7조 달러이며, 65%가 2028~2030년에 집중돼있음 - 팬데믹 시절 초저금리 환경에서 발행됐던 당시와 비교하면, 차환에 적용될 금리 수준이 크게 높아짐. IG 7~10년 구간과 10년 초과 구간의 YTW가 상승했고, HY 전체 시장금리도 높아짐 > CCC의 경고, 상위 등급으로의 확산 여부가 관건이다 - CCC 스프레드 급등만으로 전면적 신용경색을 예상하긴 어려우나, 고금리와 신용위험 프리미엄이라는 변수가 초래한 부담은 최하위 등급에서 먼저 두드러지게 됐음 - 2027년에는 HY 전반의 재무지표 개선이 취약차주의 실제 차환 여력으로 이어지는지 확인해야 하며, CCC에 집중된 불안이 상위 등급으로 확산될지에 대해 경계해야 함 (컴플라이언스 승인 득하였음)	388
6	[자산배분의 창(窓)] 고금리의 부담, CCC등급에서 먼저 나타난 경고 하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788) ▶ 자료: https://bit.ly/4yytDf0 ▶ 채널: https://t.me/hanaallocation > 발행 확대를 뒷받침한 채권 수요, 그럼에도 금리 부담은 여전 - 26년 美 IG 회사채 누적 발행량은 YoY 27% 늘어났고 이 중 테크 업종이 15% 비중 차지했으나, 투자등급 전반의 스프레드 확대는 나타나지는 않았음 - 우량기업 채권 수요는 유지됐으나, 낮은 스프레드만으로 금리 상승에 따른 비용 부담을 상쇄하지는 못함 > HY 재무지표 개선 속, CCC의 조달 부담은 확대 - 최근 HY 회사채 시장에서 CCC등급의 스프레드 확대가 부각됨 - HY 전체와 테크 업종의 FCF/부채, Cash/부채 비율은 개선됐으나 CCC 등급의 해당 비율들에선 취약함이 나타남 - 즉, HY 전반의 재무건전성 개선이 고르지 않고, 특히 최하위 등급에 대한 위험 평가가 상이해지는 상황 > 코어위브, 성장 기대와 상환 능력은 별도로 평가된다 - 코어위브 사례는 성장 기대가 높은 AI 기업도 조달 불안에서 자유롭지 않음을 시사하며, 최근 추이로 볼 때 젠슨 황의 발언만으로 코어위브의 부채 우려가 해소되지는 않았음을 보여줌 - 채권 투자자는 기업이 확보한 계약으로 현금을 회수할 때까지 투자지출과 이자비용을 감당할 수 있는지의 여부를 중시함 - 즉, 코어위브의 신용위험을 평가하려면, 계약 잔액에 덧붙여 보유 유동성과 추가 자금조달 여력을 함께 고려해야 함 > 다가오는 만기벽, 높아진 시장금리가 실제 이자비용으로 반영된다 - 최근 AI 관련 발행물의 상당 부분이 2031년 이후 만기임에도 불구하고, 美 IG 회사채의 2027~2031년 만기도래액은 7.7조 달러이며, 65%가 2028~2030년에 집중돼있음 - 팬데믹 시절 초저금리 환경에서 발행됐던 당시와 비교하면, 차환에 적용될 금리 수준이 크게 높아짐. IG 7~10년 구간과 10년 초과 구간의 YTW가 상승했고, HY 전체 시장금리도 높아짐 > CCC의 경고, 상위 등급으로의 확산 여부가 관건이다 - CCC 스프레드 급등만으로 전면적 신용경색을 예상하긴 어려우나, 고금리와 신용위험 프리미엄이라는 변수가 초래한 부담은 최하위 등급에서 먼저 두드러지게 됐음 - 2027년에는 HY 전반의 재무지표 개선이 취약차주의 실제 차환 여력으로 이어지는지 확인해야 하며, CCC에 집중된 불안이 상위 등급으로 확산될지에 대해 경계해야 함 (컴플라이언스 승인 득하였음)	127
7	[CrediVille] 하이일드(HY) 아니고 하이센서티브(High-sensitive) ▶국내크레딧 김상만(T.3771-7508) ▶ https://buly.kr/9tDjzgL *하나증권 채권분석팀 텔레그램: https://t.me/hanabond 한국은 단기물, 초우량물이 바로미터 - 연말을 앞두고 채권시장의 변동성이 커지고 있음. 불확실성의 확대는 리스크프리미엄의 증가로 이어지는 것이 일반적. 지난 자료에서 단기금리의 상승배경에는 은행권의 시중자금 흡수에 따른 유동성프리미엄의 확대가 작용하고 있다고 진단한 바 있음 - 다만, 단기물의 경우 만기가 짧은 관계로 상대적으로 유동성리스크 부담이 작다고 볼 수 있기 때문에 “수급부담에 따른 프리미엄이 확대되었다”라고 표현하는 것이 보다 적절 - 한편, 미국 채권시장에서는 하위등급 채권을 중심으로 신용스프레드가 큰 폭으로 확대되며 시장의 이목이 집중되는 상황. 그 중심에는 AI 클라우드 컴퓨팅 기업 코어위브(CoreWeave)의 채권 이슈가 자리함. 표면적으로는 동사 채권이 하이일드(이하 HY) 스프레드 확대를 주도한 것으로 보이나, 전반적인 시장가격은 특정 발행사에 대한 우려를 넘어 AI 밸류체인 전반의 불확실성을 반영한 것으로 판단 - 글로벌 채권시장은 신용스프레드 확대로 인한 파장에 민감해져있으며, 이른바 “탄광 속 카나리아”가 반응할지에 초미의 관심이 집중되고 있음. 국내의 경우에도 예외일 수 없는 상황 - 그러나, 한국의 HY등급 채권(BBB급)의 신용스프레드는 미국과 달리 견조한 모습을 보이고 있음. 다만 국내 하이일드 발행자의 펀더멘털상 강점으로 볼 수 없음. 그 이유는 첫째, 채권시장에 있어 국내외 시장 간 상관성이 높지 않다는 점. 둘째, 국내 하위등급 채권의 경우 가격지표의 현실성이 떨어진다는 점 - 추가로 CrediVille의 생각은 한국의 “탄광 속 카나리아” 즉 HY 스프레드로 대변할 수 있는 채권시장 조기경보지표는 이미 죽어버렸다는 것(작동하지 않음). 한국은 개방형/수출주도형 경제구조로 세계경제의 흐름을 선도/선행해나가는 측면이 있어 신용사이클 또한 추세에 앞서며 사이클의 정점을 찍었을 수 있음 - 종합하면, 한국의 경우 위험신호를 단기물 및 초우량물의 변동에서 찾아야 한다는 결론에 이름. 올해 장단기금리차 확대로 인한 채권시장의 단기부동화 구조가 형성되었기 때문 (컴플라이언스 승인을 득함)	636
8	[해외채권] 미국 금리 고점은 언제 형성될까 (T.3771-8037) ▶ 1990년 이후 미국 10년물 금리 고점 6차례 모두 고금리의 ‘부작용’으로 꺾였음 ▶ 과거 고점은 연준이 금리를 충분히 올린 뒤 ‘마지막 인상 전후 4개월’에 나왔음. 지금은 인상 초입이며 기간프리미엄까지 겹쳐 고점 조건이 아직 갖춰지지 않았음 ▶ 최종금리 4.50%. 이 경우 10년물 금리 고점 구간은 올해 4분기~내년 1분기로 판단. 리스크는 1) 12월 점도표 H4L 시사(고점 지연)와 2) 부작용의 조기 현실화(고점 앞당김) ** 자세한 내용은 자료 참고 부탁드립니다. [하나증권 해외채권 허성우] 텔레그램: https://t.me/deandatbond 자료: https://bitly.cx/SfyeP (컴플라이언스 승인을 득함)	544
9	🍎🍎 미국 산업생산 회복, AI 투자가 글로벌 제조업까지 견인 - 미국 9월 산업생산은 전월 대비 +0.7%, 전년 동월 대비 +2.2% 증가. 시장 예상치(전월 대비 +0.4%) 상회 - 제조업 생산은 전월 대비 +0.3%, 자동차 생산은 -3.0%. 유틸리티와 광업 생산은 각각 +3.5%, +0.2% - 제조업 고용은 연초 이후 7만2,000명 증가했고, 주간 평균 근로시간은 40.6시간으로 3년 반 만에 최고 수준까지 확대 🍎🍎 첨단·전통 제조업 차별화 (ING 인용) - AI 데이터센터 투자에 따른 전력·전자·첨단장비 수요와 글로벌 국방비 확대가 고부가가치 제조업 생산을 뒷받침 - 반면 노동집약적 전통 제조업은 높은 인건비와 생산비용으로 회복이 제한적. 관세만으로 생산 경쟁력을 회복하기 어려워 산업별 차별화 심화 🍎🍎 미국이 투자하고, 아시아가 생산한다 (PIMCO 인용) - 미국 AI 관련 투자는 2025년 이후 실질 GDP 성장률에 평균 약 0.4%p, 국내 수요 성장률에는 약 1.2%p 기여. 미국의 투자 수요 상당 부분이 해외 생산으로 연결 - 2026년 6월 기준 AI 관련 총수출액은 대만 GDP의 약 30%, 한국 GDP의 15% 이상에 해당. 글로벌 컴퓨터·전자제품 생산 증가율은 약 11%로 기타 산업생산 증가율(약 1%)을 크게 상회 - AI 투자는 미국 첨단 제조업뿐 아니라 아시아의 반도체·전자제품 생산과 교역을 지지하고 있음. - 다만 투자 증가 속도가 둔화되면 글로벌 성장 기여도가 약화되는 것은 물론, 한국·대만 등 주요 생산국에도 영향을 미칠 가능성 높음	595
10	🍎🍎 미국·유럽, 12월 추가 금리 인상 가능성 확대 ☘ 미국 9월 CPI 상승률은 3.7%, 근원 CPI는 2.6%를 기록. 근원 PCE도 약 3% 수준으로 물가 안정이 지연 (연초 수준과 동일) ☘ 10월 19일 기준 미국 연준의 12월 25bp 금리 인상 확률은 88.7%(CME FedWatch), ECB는 82.5%(Polymarket)로 반영. 양측 모두 10월보다 12월 추가 금리 인상 가능성에 무게가 실리고 있음 ☘ ECB 정책위원인 피에르 분쉬는 추가 금리 인상 필요성이 높다고 평가. 게디미나스 심쿠스 역시 통화정책을 더욱 제약적으로 운용할 근거가 강화됐다고 언급 ☘ 미국과 유럽의 동반 긴축 가능성이 높아지면서, 향후 환율과 채권금리는 양측의 인상 폭과 정책 경로 차이에 민감하게 반응할 것 🍎🍎 중립금리 자체가 높아졌을 가능성 (야데니 리서치 인용) ☘ 베이비붐 세대 은퇴와 저축률 하락으로 자금 공급이 제약되는 반면, AI 인프라 투자와 대규모 재정적자로 자금 수요는 확대 ☘ 미국 개인저축률은 과거 평균 6.1%에서 2026년 8월 4.1%로 하락. 비주거용 고정투자 증가율은 과거 평균 6.0%에서 2023년 이후 평균 8.0%로 상승 ☘ 미국 10년물 TIPS 실질금리 평균도 과거 0.4%에서 2023년 이후 1.9%로 상승. (실질 국채금리가 중립금리를 직접 의미하는 것은 아님) ☘ 중립금리가 상승했다면 현재의 높은 정책금리도 충분히 긴축적이지 않을 수 있음. 물가 압력에 더해 저축과 투자 사이의 균형 변화가 고금리 장기화 요인으로 작용할 가능성 제기	542
11	지난주 유가 반등에도 금리 하락. 유가-금리의 단기적 상관계수 급락. 지금 금리 움직임은 유가가 아닌 주가/크레딧 등 다른 변수들이 주도	733
12	[주간 하나채권] [10월 4주] 금리 하락의 조건 ▶ 유가-금리 상관계수 마이너스로 전환. 유가 이외의 요인들이 금리 하락을 주도 ▶ 주가/크레딧 부진 심화로 성장 전망이 꺾이면 금리 하락 추세. 아직은 아님 ▶ 한국 11월 금통위, 미국 12월 FOMC까지 추격 매수보다 금리 반등 가능성에 무게 채권전략 박준우 (T.3771-7262) 해외채권 허성우 (T.3771-8037) 보고서: https://bitly.cx/h8WA (컴플라이언스 승인을 득함)	3 759
13	🍎🍎 원자재 강세, 에너지에서 농산물·금속까지 ☘ 에너지가 이끈 원자재 상승 - 10월 중순 기준 원자재 총수익지수 상승률은 UBS(CMCITR) 34.19%, 블룸버그(BCOM) 35.06% 기록 ☘ 원유 공급 불안에 정제 병목까지 - 이란 관련 분쟁과 러시아·우크라이나 전쟁이 에너지 공급 우려를 높인 가운데, 정제시설 제약이 석유제품 가격 상승을 뒷받침 - UBS 지수 내 에너지 부문은 약 30.6%, 난방유와 가스오일 선물 투자 수익률은 각각 약 52%, 71%에 달했음 (해당 수익률은 26.3분기 기준) ☘ 농산물은 기후와 생산비 부담이 겹침 - 농산물은 옥수수·밀·대두를 중심으로 12.6% 상승 - 유럽의 폭염·가뭄에 따른 작황 악화와 흑해 수출 차질이 공급을 압박하고, 비료·연료비 부담은 농가의 파종과 재배 확대를 제약 - 에너지 가격 상승이 농업 생산비와 향후 공급 여건에도 부담을 주는 모습 ☘ 구리는 생산 차질에 물량 쏠림까지 - 산업금속은 구리의 기여로 5.6% 상승. 미국의 관세 부과 가능성에 구리가 미국으로 유입되면서 다른 지역의 가용 재고가 줄었고, 광산·제련소 생산 차질도 겹침. - 귀금속도 금을 중심으로 2.9% 상승해, 축산물(-4.8%)을 제외한 4개 부문이 강세를 보임 ☘☘ 결국 공급 여건의 개선이 중요한 변수 - 원자재 강세에는 수요뿐 아니라 기후·생산비·수출 차질·지역별 재고 불균형이 함께 작용하고 있음 - 지정학적 긴장이 완화되더라도 작황과 생산·물류 여건이 개선되는지 확인할 필요 - 다만 수요 약화는 가격의 하방 요인으로 남아 있음	802
14	🍎🍎 코어위브 반등에 힘을 보탠 젠슨 황의 발언 ☘ 10/15일 코어위브 주가는 장중 최대 9.5% 하락했으나, 젠슨 황의 발언 이후 반등하며 5.9% 상승 마감. - 황은 스톡홀름 행사에서 블룸버그에 다음과 같이 말했음. “CoreWeave’s strength is improving every day. I’m optimistic. Their cost of capital is actually decreasing.” “코어위브의 역량은 날마다 강화되고 있다. 나는 낙관적이다. 실제로 이 회사의 자본조달비용은 낮아지고 있다.” - 또한 엔비디아의 재정적 지원이 필요하지 않다는 견해도 밝혔음. 즉, 새로운 자금 지원이나 채무보증을 발표한 것은 아니지만, 코어위브를 긍정적으로 평가한 발언이 투자심리 회복에 힘을 보탰음. ☘ 무담보채도 장중 낙폭을 일부 회복. 2032년 만기·쿠폰 9.625% 채권 가격은 액면 1달러당 76센트에서 약 81센트로 반등했으며, 당시 수익률은 약 14.6%. (장중 거래 기준) ☘ 젠슨 황의 발언 이후 주가가 반등했지만, 채권 수익률은 여전히 높은 수준에 머물렀음. 이번 움직임은 조달 부담이 해소됐다는 확인보다는, 공개적인 신뢰 표명이 급격히 위축됐던 투자심리를 일부 완화한 것	623
15	[하나채권] [10월 금통위 프리뷰] 속도 조절 ≠ 인상 종료 ▶ 만장일치 동결 전망. 연속 인상으로 긴축 영역 진입한 상태이므로 추가 인상은 신중 ▶ 다만 인상 종료 신호 아님. GDP 갭률 (+)로 근원 물가 압력 지속되어 추가 인상 불가피 ▶ 주가 급락이 이어지지 않는다면, 동결에도 국고채 금리 급락세가 주춤할 전망 채권전략 박준우 (T.3771-7262) 보고서: https://bitly.cx/Lofhq *컴플라이언스 승인을 득하였음	3 580
16	+1 🍎🍎 코어위브 CDS 급등, 네오클라우드 조달 부담 부각 ☘ 미국 10/14일 코어위브 CDS는 900bp에서 1,100bp로 200bp 확대됐고, 주가는 약 15% 하락. 예상보다 높은 CPI로 추가 금리 인상 우려가 커지면서 AI 인프라 업체들의 조달 부담이 부각 - 현물 채권에서도 불안이 나타났음. 2032년 만기·쿠폰 9.625% 선순위 무담보 회사채의 만기수익률은 10월 초 13.42%에서 10/14일 15.06%까지 상승. - 쿠폰이 오른 것이 아니라 채권가격 하락으로 시장 수익률이 높아진 것 ☘ 네오클라우드에 대한 우려의 핵심은 대규모 GPU·데이터센터 투자를 이어갈 자금조달 능력에 있음. - 차입으로 설비를 확장하는 업체는 금리가 높아질수록 추가 투자와 차환 부담이 커짐. 아직 부도나 이자 미지급은 언급되지 않았고, 이번 매도세는 조달 부담에 대한 경계가 강화된 흐름으로 설명 ☘ 이번 보고서에서 짚은 하이일드 테크 기업의 불안과 맞닿아 있음. 현금흐름 공백이 예상되는 2027~2028년을 추가 차입으로 버텨야 한다면, 조달비용 상승은 투자 지속과 차환 여력을 동시에 압박할 수 있음	736
17	[자산배분의 창(窓)] 높아진 금리, AI 투자를 얼마나 제약할까 하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788) ▶ 자료: https://bit.ly/4dzGK8f ▶ 채널: https://t.me/hanaallocation > AI 투자는 내부 현금을 넘어 외부조달로 확대 - 높아진 금리 속에서 AI 투자가 지속될 수 있을지 검토해야 함. 벌어들인 현금으로 투자를 얼마나 충당할 수 있는지에 따라 추가 차입 자금 및 금리 부담이 기업별로 상이하게 됨 - AI 투자가 데이터센터 건물과 전력·냉각설비까지 필요로 하게 되어, 현금창출력보다 투자지출이 보다 빠르게 늘며 외부자금 조달의 필요성이 증가. 주요 하이퍼스케일러의 Capex는 2027년 이후 증가 속도 둔화가 시장 컨센. 현금흐름 늘어나면서 투자 부담은 점차 낮아질 전망 > 투자 부담의 고비는 2027년 - OCF로 충당하지 못하는 투자지출인 Funding Gap(FCF 적자 절댓값)을 활용하여, 현금흐름 개선 시점까지 기업별로 자금이 얼마나 부족한지 조사 - Microsoft는 2026~30년 FCF 흑자 유지. 반면 2027년 Alphabet·Amazon·Meta·Oracle의 예상 Funding Gap은 각각 약 $345억, $300억, $394억, $325억이며, 2028년 Alphabet과 Aamazon부터 흑자 전환 예상 - 즉, 현금흐름 개선 본격화 전인 2027년의 자금 부담을 넘기는 것이 중요 > 금리가 더 올라도 투자자금 조달을 감당할 수 있을까 - 美 국채금리의 6~7%까지 상승을 가정하여 스트레스 테스트 진행. Funding Gap과 만기도래분을 회사채 조달 시, 연간 이자부담이 예상 OCF에서 차지하는 비중을 검토 - 2025~26년 회사채 발행액은 대체로 투자자금 부족분을 상회. 차환·선제 자금 확보도 포함 가능하기에 2025년~26년 9월까지 실제 발행 채권의 쿠폰을 반영. 이후에는 Funding Gap만큼의 추가 발행과 만기도래분의 시나리오 금리 차환을 가정 - 테스트 결과, 2025~26년 발행채와 이후 누적된 Funding Gap 조달·차환 물량의 연간 환산 쿠폰/OCF는 2027년에 정점 도달 후 하락 - 현 가정 하에서는 금리 상승만으로 투자여력이 붕괴하지는 않았음. [자료 도표 참고] 향후 예상 현금흐름 개선의 실현 여부와 추가 발행 규모를 함께 체크 > 현금흐름 개선이 늦어지면 결과도 달라진다 - 데이터센터 인허가나 전력 연결 지연으로 비용과 계약상 부담은 先 발생, 가동과 매출은 後 도래. 추가 차입 금액과 외부조달 의존 기간도 늘어날 수 있음 - 장기 리스, 구매·임차 약정, 프로젝트 금융은 부채나 현금흐름에 반영되는 시점이 다를 수 있음. 따라서 재무제표만으로 전체 부담을 파악하기 어려우며, 기업 전체 ROIC 역시 신규 AI 투자 수익률을 대표하지 않음 > AI 기업이 버텨도 취약차주에서 문제가 먼저 드러날 수 있다 - 하이일드 등급 테크기업, AI 대형주만큼 이익 개선 되지 않는 일반 업종 기업, Exit를 기다려온 LBO 기업의 조달비용과 차환 여건을 함께 모니터링할 필요. 미들마켓과 상업용 부동산 차주도 이익 및 현금흐름이 충분히 회복되지 않으면 차환 부담 증가 가능 - 금리 급상승 시 변동금리 대출이나 차환 임박 차주가 먼저 영향을 받음. 고금리 장기 지속 시 과거 저금리로 빌린 부채도 차환 과정에서 부담 증가 가능 - 결론적으로 하이퍼스케일러의 경우 예상된 현금흐름 개선 실현 여부를 확인해야 함. 취약 차주의 경우 당장의 이익과 차환 여력이 유지되는지 여부를 검토해야 함 (컴플라이언스 승인 득하였음)	702
18	🍎🍎 중동 지정학 이슈 ② 호르무즈를 피해 보냈는데, 우회로도 불안하네?? ☘ 같이 첨부한 지도에서 확인 가능하듯이, 사우디 원유의 수출 경로는 크게 두 방향. - 동부 항구에서 배에 실어 호르무즈 해협을 통과하거나, 동서 송유관으로 서부 얀부항까지 옮긴 뒤 홍해에서 선적하는 방식 - 얀부는 호르무즈를 우회하는 수출 거점이면서 SAMREF·YASREF 정유시설이 자리한 생산 거점이기도 함 ☘ 우회로를 확보해도 시설이 멈추면 문제 - 9/10, 사우디 동서 송유관 피격 이후 얀부항 선적과 SAMREF 정유시설 가동에도 차질이 발생했다는 분석이 나옴 - 우회로가 있어도 원유를 보내는 송유관, 배에 싣는 항만, 제품으로 가공하는 정유시설이 정상적으로 운영돼야 실제 공급으로 이어질 수 있음. - 최근 리야드 공항 공격 (10/10~11)은 이러한 경제 기반시설의 방어 문제를 다시 부각시켰음. 공항 피격 자체가 석유 수출 중단을 의미하지는 않지만, 공격이 에너지 시설로 이어지면 공급 정상화도 늦어질 수도 -AP통신은 사우디의 요격미사일 부족과 넓게 분산된 시설을 방어하기 어려운 점을 지적 ☘ 미국이 참여하면 상황이 나아질까? - 트럼프는 사우디의 대후티 공격에 미국이 참여할 가능성을 열어둠. 다만 AP통신의 10월 13일 보도 당시 참여 결정은 발표되지 않음. - 미국의 개입이 추가 공격을 억제한다면 공급 안정에 도움이 될 수 있음. 반면 상호 보복이 확대되면 송유관·항만·정유시설의 위험도 커질 수 있음. - 결국 확인해야하는 것은 군사작전 참여 여부뿐 아니라, 실제 공격이 줄고 수송·생산시설이 안정적으로 운영되는지가 될 것	697
19	🍎🍎 중동 지정학 이슈 ① 디젤 가격, 내려와도 물가 부담은 남아 있음 ☘ 디젤 가격이 9월 고점에서 내려왔음. 다만 여전히 높은 수준에 머물고 있어, 최근 하락만으로 연료비 부담이 해소됐다고 보기는 어려움 ☘ 호르무즈 해협을 통한 원유 수출은 회복되고 있지만, 사우디와 후티 반군의 충돌이 다시 격화되고 있음. 송유관·항만·정유시설에 대한 추가 공격은 원유와 정제제품의 공급 정상화를 지연시키고 연료 가격의 하락을 늦출 수 있음 ☘ 원유 수출 회복이 디젤·항공유 등 정제제품의 공급 회복을 의미하지는 않음. 사우디의 정유시설에 차질이 생기면 원유를 확보하더라도 이를 제품으로 가공해 수출하는 데 제약이 발생할 수 있음. 다른 지역 정유시설의 증산 여력까지 제한돼 있다면 부족분을 빠르게 메우기도 어려움 ☘ 10월 12일 기준 미국 9월 CPI 컨센서스는 전년 대비 헤드라인 3.6%, 근원 2.5%로 제시. 근원은 8월 2.4%에서 소폭 높아지는 전망으로, 예상대로라면 5월 이후 처음으로 전년 대비 상승률이 반등하게 됨. 에너지 부담과 함께 근원물가의 둔화 흐름이 이어지는지도 확인할 필요 ☘ 디젤 가격이 높은 수준에서 오래 유지되면 운송비 부담이 상품 가격으로 확산될 수도. 공급 정상화가 늦어질수록 물가 둔화와 금리 하락도 지연될 위험 지속	579
20	🍎🍎 미국 '러시아산 디젤 수입 허용'에 유럽 반발 ☘ 미국은 10월 9일 러시아산 디젤의 판매·운송·하역 및 미국 내 수입을 2027년 4월 7일까지 약 6개월간 한시적으로 허용하는 제재 예외 조치를 발표. 2022년 러시아의 우크라이나 침공 이후 유지해 온 러시아산 에너지 수입 제한을 일부 완화한 것임. ☘ 트럼프 대통령은 푸틴 대통령과 협의해 러시아가 즉시 30만 톤 이상, 11월 50만 톤, 이후 100만 톤과 추가 300만 톤 등 최대 약 480만 톤의 디젤을 공급하기로 했다고 발표. 다만 마지막 300만 톤은 러시아 정유시설 상황에 따라 달라질 수 있으며, 실제 공급 여부는 확인되지 않았음. ☘ 미국의 이번 결정에 대해 각국의 반응은 엇갈리고 있음. - EU: 카야 칼라스 외교안보 고위대표는 러시아에 전쟁 자금을 추가로 제공할 수 있다며 반대. EU는 기존 제재를 유지하고 10월 12일 러시아 군수산업 관련 개인·기관 약 1,600곳에 추가 제재를 부과. - 우크라이나: 러시아의 전쟁 수행 능력을 약화시키기 위해 정유시설을 공격해 왔는데, 미국이 오히려 러시아산 디젤 판매를 허용한 데 반발. 러시아가 우크라이나 에너지 시설 공격을 중단하지 않는 한 대응을 계속하겠다는 입장 - 미국 의회: 공화·민주 양당 의원들이 러시아산 디젤 수입 허용의 철회를 요구. 2022년 러시아산 에너지 수입 금지법과 충돌할 수 있다는 법적 문제도 제기. ☘ 한편, 미국이 지난 9월 검토했던 디젤 수출 금지는 시행되지 않았음. 수출을 막으면 미국 걸프 연안의 재고 증가와 정유시설 가동 축소를 유발할 수 있다는 우려가 제기됐기 때문. 이후 미국은 디젤 관련 세금 부담 완화와 해외 공급 확보에 집중하고 있음. ☘ 문제는 러시아산 디젤 수입 허용이 실제 가격 안정으로 이어질 수 있느냐는 것. 러시아 역시 우크라이나의 정유시설 공격으로 생산에 차질을 겪고 있으며, 기존 수출 물량의 판매처만 바뀐다면 글로벌 공급 증가 효과는 제한적일 수 있음 ☘ 중간선거를 앞둔 미국은 디젤 가격 안정을 위해 러시아 제재까지 일부 완화했지만, 유럽은 대러시아 압박을 유지하고 있음. 유럽이 독자적인 제재를 강화할 수는 있어도 미국의 수입 허용 결정을 직접 막기는 어려운 상황. 미국과 유럽의 러시아 대응 정책이 서로 다른 방향으로 움직이고 있는 상황	519

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