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(3) 미래대응기금에 대한 평가 (자료의 5~7페이지) 그림은 일반적인 기금의 형태별로 목적, 경제적 영향, 금리 영향 등을 정리한 것임. 미래대응기금은 어느 한곳에 부합하지 않고 여러 기능들이 혼재 채권시장 입장에서는 '재정 안정화 기금' 성격이 얼마나 강한지. 즉 재정 리스크 프리미엄을 얼마나 낮출 수 있는지가 중요 해외의 안정화 기금과 비교할 때 구속력 등이 매우 약함. 실질적으로 세수 결손보다도 향후 지출 재원으로 활용될 가능성이 상당 한편 미래대응기금의 지출 계획에 미루어보면, 시장이 정부의 생각대로 잠재성장률 상향 재료라고 생각할지는 미지수 물론 잠재 성장률 효과와 무관하게 경기 순응적(pro-cyclical) 재정정책으로 활용된다면, '사이클적으로' 금리 상승 압력으로 작용할 소지

2	(2) 펀더멘털 관점 이번 예산안은 대규모 지출 확대이므로 성장률 제고 효과 예상. 다만 재정승수가 낮을 것으로 추측되는 분야에 상당한 재원이 투입되고, 지금처럼 경기 확장기에는 승수 효과가 2025년 추경 등과 비교 시 제한적일 수밖에 없음	428
3	(1) 공급 관점 2027년도 순발행 감소 규모는 GDP 대비 0.4% 수준. 일반적으로 국채 순발행 '급증'은 빈번하나, '급감'은 제한적. 이번에도 감소 규모가 드라마틱하지 않음 채권시장은 채권 공급으로 모든 것을 설명하려는 경향이 종종 보이는데, 영국/일본처럼 특별한 '변곡점'이 아니라면, 금리 레벨/방향성보다 스왑 스프레드 관점에서 해석하기를 권고	431
4	[하나채권] [2027년 예산안] 재정수지 개선의 역설 ▶ 2027년 예산안, 국고채 순발행 감소는 긍정적이나 경기순응적 재정정책과 미래대응기금 구조 고려 시 금리 상승 압력 ▶ #1. 채권 공급 경로: 순발행 감소는 긍정적이나 금리 방향 결정할 변수는 아님 ▶ #2. 펀더멘털 경로: 재정 승수 낮아도 경기 순응적 지출 확대는 성장률 상향 요인 ▶ #3. 미래대응기금 평가: 재정 안정화보다 과도한 부양책 재원으로 활용될 리스크 채권전략 박준우 (T.3771-7262) 보고서: https://bit.ly/4xERQRp (컴플라이언스 승인을 득함)	1 460
5	[자산배분의 창(窓)] 가계 연체율은 높은데, 미국 소비는 왜 견조할까 하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788) ▶ 자료: https://bit.ly/4h68ZgJ ▶ 채널: https://t.me/hanaallocation > 높아진 금융부담, 식지 않는 소비 열기 - 26.2Q 미국 실질 GDP 성장률은 전분기 대비 연율 2.1%에서 1.5%로 둔화한 반면, 개인소비 증가율은 0.5%에서 3.4%로 가속. 신용카드와 자동차대출 연체율은 금융위기 수준, 개인 저축률은 약 4년래 저점. HELOC 잔액도 17개분기 연속 증가해 4,590억 달러. 즉, 가계 재무 부담에도 소비는 예상보다 강한 흐름 - 괴리의 기본적 요인은 안정된 고용. 일자리가 유지되면 가계 소득 유입은 계속. 높은 주택가격과 주가 상승은 가계 자산가치를 뒷받침하고, 축적된 저축·Home Equity·신용 활용한 추가 자금조달도 소비여력 보완 > 상위계층이 주도하는 소비 증가, 전반적 확장 속 달라지는 지출 우선순위 - Atlanta Fed에 따르면 2021~25년 소득 상위계층 명목 소비 증가 속도는 하위계층보다 빨랐고, 재량소비뿐 아니라 식료품 등 필수소비에서도 차이가 나타남. NY Fed 실질 소비에서도 고소득층 소비가 상대적으로 강해 소비 격차를 물가 상승만으로 설명하기 어려움 - 기업 실적에서도 특정 가격대에 국한되지 않은 고소득층 소비 확대 확인. Walmart는 전 소득계층에서 시장점유율 상승, 고소득층이 이를 주도. 고소득층 유입을 단순한 trade-down(저가 상품·유통채널로의 이동)으로 해석하기는 어려움. 필수재 소비 늘어나는 가운데 가격 경쟁력과 상품구색·배송 편의성 갖춘 Walmart 이용도 함께 확대된 것 - 저가 채널 이외에도 확인. TJX off-price 소비, American Express 프리미엄 카드회원 지출, Delta 프리미엄 매출도 견조. 고소득층 소비 확대가 필수재와 할인 유통에서 프리미엄 소비까지 폭넓게 나타남 - 반면 금액 크고 구매 미룰 수 있는 품목은 조정. Lowe’의 discretionary DIY 수요는 부진했고, Home Depot 수요도 소규모 프로젝트 중심. 주택거래 부진은 가구·가전·대규모 리모델링 등 이사 연계 소비를 제약 > 높은 연체율과 견조한 소비가 공존할 수 있는 이유 - 가계 연체율은 높은 수준이지만 상승 속도는 둔화. 앞으로는 연체율 레벨보다 소비여력 지탱하는 고용과 자산가격 흐름을 함께 살펴볼 필요 - 최근 소비 증가 주도한 상위 가계는 금융·주택자산 보유 비중이 높음. 임금소득과 자산가치가 유지된다면 소비여력은 쉽게 훼손되지 않을 전망 - 주택시장은 가격 급락보다 점진적 조정 가능성에 무게. 이음(-)의 Wealth Effect가 단기간에 소비여건 훼손할 가능성은 제한적. 다만 거래 부진 이어지는 동안 주택 연계 소비는 약세 지속 예상 - AI CapEx 확대가 기업이익과 주식시장을 지지하는 동안, 금융자산 보유가 많은 상위 가계의 소비여력도 유지될 것. 반대로 AI 투자 사이클 변화가 주가 조정으로 이어지면 그 영향은 기업투자뿐 아니라, 자산효과를 통해 소비로도 확산 가능 - 결국 현재 미국 소비는 높은 연체율과 견조한 소비가 공존하는 구조. 부채 부담 커진 계층과 소비 증가 주도하는 계층에 차이가 있는 만큼, 연체율만으로 전체 소비 방향을 판단하기보다 소비 주도 계층의 소득을 결정하는 고용과 주택·금융자산의 흐름을 함께 봐야함 (컴플라이언스 승인 득하였음)	486
6	[월간 하나채권] [9월] 진짜 긴축은 이제 시작 ▶ 인상 시점이 아닌 최종 금리에 주목. 성장세와 물가압력, 그리고 미-이 확전은 상방 요인 ▶ 미국: 유동성 팽창과 기저 인플레이션 압력 지속. 연준의 인상은 시간 문제 ▶ 한국: 성장이 모든 것을 설명. 인상 속도 조절과 국채 발행 감소에도 금리는 상승 *보고서: https://bitly.cx/r28y 채권전략 박준우 (T.3771-7262) (컴플라이언스 승인을 득함)	2 289
7	지난 2~3주 동안 주간 하나채권을 통해 미국과 이란이 평행선을 달리고 있어 협상이 교착상태에 빠지고, 확전될 가능성을 경계해왔음 전일 미국-이란 충돌로 유가 급등했는데, 중간선거 이전까지 추가 확전 리스크도 상당하다고 판단됨	692
8	[CrediVille] 그 많은 회사채는 누가 다 발행한 걸까? ▶국내크레딧 김상만(T.3771-7508) ▶ https://buly.kr/3CQeyyJ *하나증권 채권분석팀 텔레그램: https://t.me/hanabond 할 사람은 한다 올해 회사채 발행시장이 부진했다는 것이 시장의 통념이나, 지표는 체감과 다른 그림을 보여줌. 상반기 내내 기업들이 회사채 발행을 줄이고 단기조달을 늘렸다는 시장참가자들의 지적이 방향성 측면에서 틀린 것은 아니나, 실제 수치로 확인한 발행시장은 예상보다 견조했음. 7월 말까지 투자등급 회사채 발행은 총 약 58조원 규모, 만기도래도 유사하여 순발행은 0에 수렴. 발행금액 58조원을 볼 때, 전년 동기 65조원 대비 감소했으나 절대 규모로는 작지 않은 수준. 다만 증권사·금융지주사 등 금융회사 발행이 예년 대비 증가한 점이 일조했으며, 특히 증권사는 단기조달 급증에 더해 장기조달도 과거 대비 증가 금융사 제외 시 총발행은 34조원으로 전년 46조원 대비 감소하여 좀 더 뚜렷한 감소세를 보임. 과거 5개년 평균 순발행 약 6.7조원 대비 올해는 9조원 순상환으로 약 16조원 축소. 그에 대한 반대급부(?)로 단기 순조달 9조원을 기록하여 회사채 발행 부족분과 균형을 맞춤. 단기부동화 우려가 컸음에도 실제로 감소한 회사채 발행실적이 우려만큼 부진하지 않았다는 점이 일차적 시사점 한편, 상위 10대 기업집단(농협 제외, 신세계 편입)은 예상외로 발행실적이 부진했음. 총 17조원 발행에 만기도래 27조원으로 10조원 순상환. 현시점까진 국민성장펀드 집행에 따른 대출 대체효과(회사채 발행 감소)도 크지 않았으며, 8월 말까지 국민성장펀드 자금 지원 승인 기준 공모 무보증 회사채 잔존기업 중 네이버가 유일하게 초저리대출 수혜를 받음 조달구조상 또 다른 특징은 사모사채 비중의 증가. 7월 말까지 전체 발행액 58조원 중 사모발행은 6조원으로 전년 동기 4조원 대비 약 2조원 증가. 수요예측 물량 확보부담 등을 우려해 사모발행으로 선회한 사례가 늘어난 것으로 판단 결론적으로 예년 대비 환경이 쉽지 않았음에도 발행에 나선 기업들이 많았고 결과 또한 나쁘지 않았다는 평가. 문제는 발행여건이라는 환경보다 발행주체들의 소극성에 따른 투자심리 위축이 실제보다 비관적인 분위기를 조성한 데 있음, 여건이 어렵더라도 발행할 기업은 발행한다는 것이 결론 (컴플라이언스 승인을 득함)	716
9	[CrediVille] 그 많은 회사채는 누가 다 발행한 걸까? ▶국내크레딧 김상만(T.3771-7508) ▶ https://buly.kr/3CQeyyJ *하나증권 채권분석팀 텔레그램: https://t.me/hanabond 할 사람은 한다 >올해 회사채 발행시장이 부진했다는 것이 시장의 통념이나, 지표는 체감과 다른 그림을 보여줌. 상반기 내내 기업들이 회사채 발행을 줄이고 단기조달을 늘렸다는 시장참가자들의 지적이 방향성 측면에서 틀린 것은 아니나, 실제 수치로 확인한 발행시장은 예상보다 견조했음. >7월 말까지 투자등급 회사채 발행은 총 약 58조원 규모, 만기도래도 유사하여 순발행은 0에 수렴. 발행금액 58조원을 볼 때, 전년 동기 65조원 대비 감소했으나 절대 규모로는 작지 않은 수준. 다만 증권사·금융지주사 등 금융회사 발행이 예년 대비 증가한 점이 일조했으며, 특히 증권사는 단기조달 급증에 더해 장기조달도 과거 대비 증가 >금융사 제외 시 총발행은 34조원으로 전년 46조원 대비 감소하여 좀 더 뚜렷한 감소세를 보임. 과거 5개년 평균 순발행 약 6.7조원 대비 올해는 9조원 순상환으로 약 16조원 축소. 그에 대한 반대급부(?)로 단기 순조달 9조원을 기록하여 회사채 발행 부족분과 균형을 맞춤. 단기부동화 우려가 컸음에도 실제로 감소한 회사채 발행실적이 우려만큼 부진하지 않았다는 점이 일차적 시사점 >한편, 상위 10대 기업집단(농협 제외, 신세계 편입)은 예상외로 발행실적이 부진했음. 총 17조원 발행에 만기도래 27조원으로 10조원 순상환. 현시점까진 국민성장펀드 집행에 따른 대출 대체효과(회사채 발행 감소)도 크지 않았으며, 8월 말까지 국민성장펀드 자금 지원 승인 기준 공모 무보증 회사채 잔존기업 중 네이버가 유일하게 초저리대출 수혜를 받음 >조달구조상 또 다른 특징은 사모사채 비중의 증가. 7월 말까지 전체 발행액 58조원 중 사모발행은 6조원으로 전년 동기 4조원 대비 약 2조원 증가. 수요예측 물량 확보부담 등을 우려해 사모발행으로 선회한 사례가 늘어난 것으로 판단 >결론적으로 예년 대비 환경이 쉽지 않았음에도 발행에 나선 기업들이 많았고 결과 또한 나쁘지 않았다는 평가. 문제는 발행여건이라는 환경보다 발행주체들의 소극성에 따른 투자심리 위축이 실제보다 비관적인 분위기를 조성한 데 있음, 여건이 어렵더라도 발행할 기업은 발행한다는 것이 결론 (컴플라이언스 승인을 득함)	1
10	[CrediVille] 그 많은 회사채는 누가 다 발행한 걸까? ▶국내크레딧 김상만(T.3771-7508) ▶ https://buly.kr/3CQeyyJ *하나증권 채권분석팀 텔레그램: https://t.me/hanabond 할 사람은 한다 올해 회사채 발행시장이 부진했다는 것이 시장의 통념이나, 지표는 체감과 다른 그림을 보여줌. 상반기 내내 기업들이 회사채 발행을 줄이고 단기조달을 늘렸다는 시장참가자들의 지적이 방향성 측면에서 틀린 것은 아니나, 실제 수치로 확인한 발행시장은 예상보다 견조했음. 7월 말까지 투자등급 회사채 발행은 총 약 58조원 규모, 만기도래도 유사하여 순발행은 0에 수렴. 발행금액 58조원을 볼 때, 전년 동기 65조원 대비 감소했으나 절대 규모로는 작지 않은 수준. 다만 증권사·금융지주사 등 금융회사 발행이 예년 대비 증가한 점이 일조했으며, 특히 증권사는 단기조달 급증에 더해 장기조달도 과거 대비 증가 금융사 제외 시 총발행은 34조원으로 전년 46조원 대비 감소하여 좀 더 뚜렷한 감소세를 보임. 과거 5개년 평균 순발행 약 6.7조원 대비 올해는 9조원 순상환으로 약 16조원 축소. 그에 대한 반대급부(?)로 단기 순조달 9조원을 기록하여 회사채 발행 부족분과 균형을 맞춤. 단기부동화 우려가 컸음에도 실제로 감소한 회사채 발행실적이 우려만큼 부진하지 않았다는 점이 일차적 시사점 한편, 상위 10대 기업집단(농협 제외, 신세계 편입)은 예상외로 발행실적이 부진했음. 총 17조원 발행에 만기도래 27조원으로 10조원 순상환. 현시점까진 국민성장펀드 집행에 따른 대출 대체효과(회사채 발행 감소)도 크지 않았으며, 8월 말까지 국민성장펀드 자금 지원 승인 기준 공모 무보증 회사채 잔존기업 중 네이버가 유일하게 초저리대출 수혜를 받음 조달구조상 또 다른 특징은 사모사채 비중의 증가. 7월 말까지 전체 발행액 58조원 중 사모발행은 6조원으로 전년 동기 4조원 대비 약 2조원 증가. 수요예측 물량 확보부담 등을 우려해 사모발행으로 선회한 사례가 늘어난 것으로 판단 결론적으로 예년 대비 환경이 쉽지 않았음에도 발행에 나선 기업들이 많았고 결과 또한 나쁘지 않았다는 평가. 문제는 발행여건이라는 환경보다 발행주체들의 소극성에 따른 투자심리 위축이 실제보다 비관적인 분위기를 조성한 데 있음, 여건이 어렵더라도 발행할 기업은 발행한다는 것이 결론 (컴플라이언스 승인을 득함)	1
11	🍎 2025년 기준 미국 원유 공급은 자국 생산 61%, 캐나다 25%, OPEC 5%로 구성 ☘ 이번 협정은 이미 북미 중심의 공급체계를 갖춘 미국 원유 공급망에 베네수엘라를 추가해, 중질유 조달비용을 낮추고 공급망 통제력을 강화하려는 움직임으로 판단	592
12	🍎 미국, 베네수엘라 중질유까지 확보 - 미국과 베네수엘라는 8월 28일 유전 개발 협력을 발표하고, 8월 31일 세부 구조를 공개 - 베네수엘라는 NABEP(마두로 체포 이전부터 PDVSA와 협력해 온 비상장 석유회사)에 17개 유전의 100년 개발권을 부여하였고, - 미국 국방부가 NABEP 모회사 지분 35%를 확보. 미 국무부는 NABEP의 현재·미래 생산량 중 20%를 생산원가에 매입하고, 나머지 80%에도 우선매수권을 갖게 됨 ☘ 베네수엘라산 원유의 미국 유입 - 베네수엘라산 중질·고유황유는 이를 처리할 수 있는 텍사스·루이지애나 정유시설로 유입될 전망임. 미국은 단순한 수입계약을 넘어, NABEP 지분과 매입권을 통해 생산·판매 과정에도 영향력을 확보함 ☘ 전략비축유 (SPR) 재충전 비용 절감 - NABEP 생산량의 20%를 생산원가에 확보할 수 있어, 미국의 SPR 재충전 비용을 낮추는 데 도움. - 다만 베네수엘라산 초중질유를 SPR에 바로 저장하기는 어려워 품질 조정이나 다른 원유와의 교환이 필요할 것 ☘ 에너지 기업에 미치는 영향 - 걸프 연안 정유업체와 운송·저장업체에는 저렴한 중질유 공급 확대가 긍정적 - 특히, 현지 사업 기반을 가진 Chevron도 수혜 가능성. 반면 캐나다 오일샌드 기업은 미국 중질유 시장에서 베네수엘라산 원유와 경쟁해야 함	597
13	[8월 잭슨홀] 연준의 긴축 옵션 재확인 (T.3771-8037) ▶ 워시의 매파적인 발언에 단기물 금리 급등. 2년물 금리 연내 최고치 근접 ▶ 9월 인상 여부 자체보다 연준의 정책 반응함수가 매파적으로 열려 있다는 점이 핵심 ▶ 완화된 금융 여건 방치할 경우 연준이 짊어져야 할 긴축의 부담과 필요성은 더 커질 것 [하나증권 해외채권 허성우] 텔레그램: https://t.me/deandatbond 자료: https://bitly.cx/EUOJ (컴플라이언스 승인을 득함)	667
14	재무부와 연준의 엇박자 (feat. 금리 페그) (T.3771-8037) ▶ 재무부의 개입으로 금리가 낮아진다면 금융여건이 연준의 의도보다 완화될 수 있음 ▶ 매파적인 위원들은 더욱 공격적으로 추가 긴축 필요성을 언급할 것. 워시는 중립 유지 ▶ 완화된 금융 여건 방치할 경우 연준이 짊어져야 할 긴축의 부담과 필요성은 더 커질 것 [하나증권 해외채권 허성우] 텔레그램: https://t.me/deandatbond 자료: https://bit.ly/4gohJi5 (컴플라이언스 승인을 득함)	859
15	한국은행과 KID의 분기별 GDP 주요 항목별 전망 추이	1 079
16	[하나채권] [8월 금통위] 호미로 막기엔 큰 성장세 ▶ 기준금리 3.0%로 2회 연속 인상. 올해/내년 성장 3.3%/2.9%로 상향. ‘근원’물가도 상향 ▶ 점도표, 6개월 내 1회 추가 인상 제시. 총재도 선제적 대응 이후 속도 조절 시사 ▶ 견조한 성장세 고려 시 최종 3.50% 전망 유지. 11, 2월 추가 인상 및 금리 상승 전망 채권전략 박준우 (T.3771-7262) 보고서: https://bit.ly/3UCxAB6 (컴플라이언스 승인을 득함)	3 110
17	8월 점도표 3.50% 6개, 3.25% 10개, 3.00% 5개. 당사 금통위 프리뷰와 유사한 수준	995
18	내일(26일) 금통위 점도표 예상	1 441
19	[하나채권] TGA 활용의 진의는 만기 축소. 연준과의 공조로 이어질까 ▶ 바이백의 순발행 영향 無. ‘만기 축소’ 여부가 핵심. 연준의 오퍼레이션 트위스트와 유사 ▶ TGA 언급은 단기채 비중 확대 가능성으로 해석. TGA 규모보다 실제 바이백 규모가 중요 ▶ 향후 단기채 발행 확대 시 연준이 단기자금 시장 안정 위해 RMP 재개할 가능성 ▶ 재무부의 만기 축소 + 연준의 단기채 매입 = 강력한 장기금리 안정 및 부양 정책 채권전략 박준우 (T.3771-7262) 보고서: https://bit.ly/3SSowYk (컴플라이언스 승인을 득함)	4 668
20	☘ 일본: 엔저 + AI 수요가 제조업 견인 - 종합 PMI는 52.7 → 53.4 - 2월 이후 최고치 (3Q GDP +0.8% QoQ 성장 시사) - 제조 강세가 지속. 엔약세에 따른 수출 경쟁력 개선과 AI 투자 확대에 따른 기술제품 수요가 주문과 생산을 증가견인 - 상품 수출 증가 속도는 18년 1월 이후 가장 빨랐으며, 전체 주문도 18년 초 이후 가장 강하게 개선 - 반면 상품·서비스 판매가격 상승률은 여전히 매우 높은 수준. - 경기 회복과 높은 물가 압력이 공존. BOJ의 추가 금리 인상 기대를 뒷받침 ☘ 영국: 서비스 회복, 비용 인플레는 지속 - 종합 PMI는 52.2 → 52.5: 4월 이후 최고 (3Q GDP +0.3% QoQ 성장 시사) - 제조업은 예방적 재고 축적 효과가 약해지며 둔화된 반면, 서비스업은 2월 이후 가장 빠르게 성장. - 특히 기술 부문과 소비·여행 관련 서비스가 회복을 주도했으며 기업 경기 기대도 개선 - 다만 에너지·원자재 가격과 공급망 차질로 비용 압력은 여전한 상황 - 경기 회복과 물가 부담이 동반되어 BOE는 매파적 성향을 유지하면서 당분간 금리를 동결할 가능성 높음 ☘☘ 8월 PMI는 미국·유로존·일본·영국 모두 3Q 경기 흐름이 견조함을 보여줌 - 다만 성장 동력은 미국 = 서비스·고용, 유로존 = 독일 제조업·주변국 서비, 일본 = 엔저·AI 기술제품 수요, 영국 = 기술·소비 서비스로 차별화되는 양상 - 물가 역시 미국·유로존은 둔화되는 반면 일본·영국은 상대적으로 높은 압력 상태 - 특히, 미국의 AI 관련 기술·장비 수요가 유로존과 일본 제조업 회복을 지원하고 있다는 점이 눈에 띔	922

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