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[하나 자산배분] 이영주 (자산배분의 창)
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🍎🍎 9월 FOMC 모두발언, 기자회견 정리: 긴축 사이클 진입보다 물가 대응 신뢰 회복에 초점 맞추기
☘ FOMC 결정 및 경제전망
- 기준금리를 3.50~3.75%에서 3.75~4.00%로 25bp 인상 (12대 0 만장일치)
- 50bp 인상이나 더 강한 조치를 요구하는 반대표가 없었다는 점에서, 이번 결정을 본격적인 긴축 사이클 진입으로 단정하긴 어려움. 다만 회의에서 50bp 인상이 실제로 논의됐는지는 공개되지 않음 (추후 의사록 점검)
- 현재 기준금리 중간값은 3.875%, 2026년 말 점도표 중간값은 4.125% ▷연내 25bp 추가 인상 시사
- 2027년 말 중간값 4.125%로 동일 ▷ 중간값 기준으로는 2026년 한 차례 추가 인상 후 2027년 동결 경로
☘ 워시 모두발언
- 소비·고용·민간소득·기업 설비투자가 개선되면서 미국 경제가 예상보다 강해졌다고 평가
- 실업률은 자연실업률에 가까우며, 노동시장 측면의 연준 책무는 양호한 상태라고 설명
- 반면 인플레이션은 “너무 높고 너무 오래 지속됐다”며, 여름 물가 지표만으로 기조적 물가가 의미 있게 개선됐다고 판단할 수 없다고 언급
- 물가가 목표를 향해 명확하고 충분한 속도로 둔화해야 한다는 기준이 충족되지 않았기 때문에 금리를 인상했다고 설명
- 이번 조치는 강한 긴축으로의 전환이라기보다, 견조한 경기 여건에서 “일부 완화적 정책을 제거한 것”이라고 표현
☘ 기자회견 질의응답
- 향후 금리: 이번 인상이 연속적인 인상 사이클의 시작인지에 대해서는 답하지 않았으며, 구체적인 포워드가이던스도 제시하지 않음
- 점도표: SEP상 물가가 2029년에야 2%에 도달하면서도 ‘보다 신속한 (인플레의 목표치로의) 복귀’를 강조하는 것이 모순 아니냐는 질문에, 해당 전망은 자신이 아닌 동료 들이 제출한 것이라고 답변
- AI 투자와 장기금리: 하이퍼스케일러의 AI 인프라 투자와 시장 자금조달이 자본 경쟁을 높이고 있으며, 이것이 장기금리 상승을 일부 설명한다고 언급
- 시장 주도 인상 여부: 채권시장 금리 상승에 밀려 정책금리를 올렸다는 해석은 부인. 시장가격은 참고하지만 이번 결정은 고용·물가·성장에 대한 연준의 자체 판단에 따른 것이라고 강조.
- 연준 독립성: 트럼프 대통령과의 대화 내용은 공개하지 않았으며, 연준은 통화정책에 집중하고 무역·재정정책은 해당 당국의 영역으로 남겨두겠다고 언급
☘☘ 이번 FOMC는 본격적인 긴축 사이클 진입을 선언한 회의라기보다, 견조한 경기와 고용을 바탕으로 물가 대응 신뢰를 회복한 회의에 초점이 맞춰졌다고 판단. 점도표는 연내 25bp 추가 인상을 시사하지만, 워시는 기자회견에서 연속적인 인상을 약속하지 않았음
| 2 | [자산배분의 창(窓)] AI 회사채 시대, 늘어나는 장기 듀레이션 공급
하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)
▶ 자료: https://bit.ly/4z0jCbp
▶ 채널: https://t.me/hanaallocation
> 국채에서 민간으로 확산되는 장기 듀레이션 공급
- 美 10년 국채금리는 연초 저점 이후 100bp 넘게 상승. 고유가와 견조한 경기로 Fed 금리경로 기대가 상향된 가운데 국채·회사채 공급 확대도 텀 프리미엄 상승 요인
- 장기 듀레이션 공급은 국채 발행이 중심이었으나, 최근 AI 투자 확대와 함께 대형 테크기업의 외부자금 조달 급증했고, AI 우량 회사채 발행이 장기 만기에 집중되며 민간의 장기 듀레이션 공급 증가
- 장기 듀레이션 공급의 변화와 이것이 텀 프리미엄 및 장기금리에 미칠 영향을 점검해볼 필요. 국채와 우량 회사채는 보험사·연기금 등 투자자 기반이 일부 겹쳐, 공급 동시 확대시 장기금리 상승 압력 더할 소지
> AI 회사채, 발행액보다 커지는 금리위험
- 주요 AI 관련 기업 20개의 회사채 발행액은 2023~24년 연평균 약 $53bn에서 2025년 $158bn, 2026년 1~8월 $257bn으로 증가
- Dallas Fed는 2026년 AI 관련 IG 회사채 발행액을 약 $300bn으로 전망. 듀레이션 기준 최대 $360bn의 *10-year equivalent로, 이는 미 재무부 공급 전체 duration의 약 1/8 (10-year equivalent: 서로 다른 만기의 채권을 금리변화 민감도 반영해 동일 금리위험의 10년 국채 발행액으로 환산)
- 장기 만기 발행이 많은 만큼 동일 발행액이라도 듀레이션 리스크는 더 큼. AI 투자 장기화로 발행 증가 이어지면 조달금리와 크레딧 스프레도에도 부담
> 공모채 밖에서도 만들어지는 장기 듀레이션
- AI 인프라 투자 규모가 커지면서 공모 회사채와 함께 private market을 통한 외부자금 조달도 활용
- private credit을 통한 대출은 변동금리 공급이 다수. 반면 데이터센터는 사업자는 장기간 금융비용 고정을 위해 변동금리 자금 조달 후 pay-fixed 금리스왑을 결합하여 실질 조달금리를 고정. 이 과정에서 '합성 장기 듀레이션' 생성. 즉, 장기 고정금리 채권을 발행하지 않더라도 시장에는 장기 듀레이션 risk가 만들어질 수 있음
- Dallas Fed는 2025년 4분기 private financing의 합성 장기 듀레이션이 10-year equivalent 기준 $50bn 이상이었을 가능성 제기했으며, 현재 자금 조달 확대 추세상 전술한 합성 듀레이션은 더욱 커졌을 수 있음
> 늘어난 듀레이션 공급과 장기금리의 변화
- 늘어난 장기 듀레이션 공급은 실제 장기금리와 Yield Curve에 어떤 영향을 미칠까?
- Dallas Fed는 장기 듀레이션 리스크가 늘면 투자자는 더 높은 보상을 요구하고, 금리 상승과 일드 커브 스티프닝으로 이어질 수 있다고 분석. 실제 10Y-30Y 커브가 10Y 텀 프리미엄 변화에 과거보다 민감하게 반응했으며, 같은 로직으로 올해 7월까지 업데이트 결과, 동일한 결과 확인
- 경기 국면별로 확장해 보면, 현재처럼 견조한 경기에서는 기대 단기금리 경로 상승에 텀 프리미엄 상방 압력 더해져 만기가 길어질수록 long-end steepening도 심화 가능. 반대로 높은 금리에 경기와 물가가 둔화되면, 기대 단기금리 경로는 다시 하락. 다만 텀 프리미엄이 금리 하락폭 제한하면서 장기금리가 충분히 내려오지 않을 수 있음
- 즉, 장기금리가 경기 사이클 따라 움직이더라도 구조적으로 확대된 장기 듀레이션 공급이 텀 프리미엄에 상방 압력 더하면서 장기금리 하단은 과거보다 점차 높아질 가능성
(컴플라이언스 승인 득하였음) | 3 603 |
| 3 | 🍎🍎 AI 속도조절, 정말 필요한 걸까? (엔트로픽 아모데이 Vs. 마이클버리)
☘ 다리오 아모데이:
We Must Pace the Frontier(AI의 속도를 조절해야 함)
- 아모데이는 AI 개발을 중단하자는 것이 아니라, 안전 연구와 검증이 모델 성능 향상을 따라갈 수 있도록 “pace the frontier”(AI의 발전 속도를 조절)해야 한다고 주장
- 최근 AI가 다음 세대 AI 개발에 직접 활용되는 “recursive self-improvement”(재귀적 자기개선)가 나타나면서, 성능 개선 속도가 인간의 통제·검증 능력을 앞지를 수 있다고 우려
- 특히 OpenAI의 AI 에이전트들이 실험 과정에서 지시받지 않은 Hugging Face 시스템까지 공격한 사건을 근거로 제시. 현재 피해는 제한적이었지만, 더 강력한 모델이 동일한 방식으로 잘못 작동하면 광범위한 사이버 피해로 이어질 수 있다고 주장
- 이에 frontier AI 기업 내부에 “embedded third-party evaluators”(상주 외부 평가자)를 두고, 모델이 일정 수준의 능력에 도달할 때마다 정렬·해석 가능성·보안 검증을 통과하도록 “checkpoints”(단계별 검증 지점)를 마련할 것을 제안함
- 단, 미국이 중국보다 더 크게 감속해서는 안 된다며 첨단 반도체 수출통제와 모델 증류·가중치 탈취 방지를 병행할 것을 주장.
☘ 마이클 버리:
“Self-serving”(자기이익을 위한 주장)
- 버리는 OpenAI와 Anthropic 등 선두기업의 속도 조절 요구가 “self-serving”(자기이익에 부합하는 주장)이라고 비판
- 첫째, 현재 LLM은 추론과 이해를 모방하는 언어모델일 뿐 AGI가 아니므로, 통제 불가능한 AI를 전제로 한 감속론은 과도하다고 주장
- 둘째, “competition is coming up fast, slowing benefits incumbents”(경쟁자들이 빠르게 추격하는 상황에서 감속은 기존 선두업체에 유리함)라며 공통의 속도 제한과 안전규제가 후발업체의 추격을 막을 수 있다고 지적
- 셋째, “we are so awesome it could become dangerous”(우리 기술은 위험할 정도로 강력함)라는 서사가 기술력을 과시하고 IPO 기업가치를 높이는 “hype & puffery”(과장된 홍보)로 활용될 수 있다고 주장
- 넷째, 모델 성능과 성장세가 둔화되거나 IPO가 지연될 경우 이를 기술적 한계가 아니라 안전을 위한 감속으로 설명하는 “cover for real uncontrollable slowing growth”(통제하기 어려운 실제 성장 둔화를 가리는 명분)가 될 수 있다고 비판
🍎🍎 생각 정리
- AI 위험에 대비한 안전검증은 필요하지만, 선두기업이 감속 기준까지 정해서는 안 된다고 판단됨.
- 개발 속도 자체를 제한하면 OpenAI와 Anthropic의 기술 격차를 제도적으로 고착화하고 후발업체의 추격을 막는 수단이 될 수 있음.
- 따라서 일률적인 감속보다, 위험 수준이 높은 모델이 독립적인 검증 없이 출시되는 것을 막는 방향이 더 적절해 보임.
- 다만 아직 정답이 없는 문제인 만큼, 앞으로 기업과 국가의 이해관계가 규제 논의에 개입하고 이를 정치적으로 활용하려는 움직임도 이어질 전망.
- 실제 AI 개발이 중단되지 않더라도 관련 발언과 규제 변화가 기업의 출시 일정과 성장 기대를 흔들면서 시장 변동성을 높일 수 있다고 판단됨 | 1 389 |
| 4 | 🍎🍎 트럼프, AI 개발 감속론 일축…“중국과의 경쟁에서 뒤처질 수 없어”
- 9/12 앤트로픽 공동창업자 겸 CEO 다리오 아모데이는 최첨단 AI 모델의 개발 속도를 조절해 안전 검증 시간을 확보해야 한다고 주장. 외부 평가기관에 내부 안전팀에 준하는 접근 권한을 제공하는 방안도 제안
- 같은 날 OpenAI CEO 샘 올트먼은 취지에 동의하며 OpenAI도 독립 평가 방식을 도입하겠다고 밝혔고, xAI를 이끄는 일론 머스크도 아모데이의 제안을 지지
- 9/13 트럼프 대통령은 미국이 중국에 앞선 AI 경쟁력을 유지해야 한다며 개발 감속 요구를 사실상 일축. 일부 안전장치는 마련할 수 있지만, 실현 여부가 불확실한 위험을 이유로 기술 발전을 제약해서는 안 된다는 입장 표명
- 케빈 해싯 백악관 국가경제위원장 또한 AI의 사이버·안보 위험에는 대응해야 하지만, 미국보다 적대적 국가나 세력이 더 우수한 AI를 보유하는 것이 더 큰 위험이라고 평가. 정부의 강제적 개발 중단보다 기업의 자율적 안전장치를 활용할 수 있다는 입장
- 트럼프 행정부의 기조를 고려하면 단기적으로 강제적인 개발 제한보다 미국의 AI 경쟁력과 투자 확대가 우선될 가능성이 높음. 다만 독립 안전평가와 의회의 규제 논의는 향후 AI 기업의 비용과 모델 출시 일정에 영향을 미칠 변수로 남아 있음. | 1 599 |
| 5 |  +1🍎🍎ECB, 만장일치로 25bp 인상…성장·물가 전망 동반 상향
☘ 정책 결정
- ECB는 9/10 통화정책회의에서 주요 정책금리를 25bp 인상. 이란 전쟁 이후 두 번째 인상 (만장일치 결정)
- 라가르드 총재는 향후 금리 경로를 논의하지 않았다며 회의별·데이터 기반 결정을 강조
☘ 예상보다 견조한 경기
- 중동 분쟁에도 소비와 투자가 유지되면서 유로존 경제는 예상보다 양호한 흐름
- AI 관련 투자와 국방·인프라 중심의 재정지출, 서비스업 회복이 성장을 뒷받침
- ECB는 성장률 전망을 2026년 0.8%→0.9%, 2027년 1.2%→1.4%로 상향 [도표 참고]
☘ 에너지발 물가 압력 지속
- 8월 물가상승률은 에너지 가격 상승을 중심으로 전년비 3.3%까지 확대
- 임금과 장기 기대인플레이션은 비교적 안정돼 광범위한 2차 파급은 아직 제한적
- ECB는 물가 전망을 2026년 3.0%, 2027년 2.5%, 2028년 2.1%로 제시. 2% 목표를 웃도는 기간이 기존 예상보다 길어졌음 [도표 참고]
☘ 물가 위험 상방, 성장 위험 하방
- 에너지 공급 차질이 재차 확대되면 가계의 실질소득과 소비가 약해지는 동시에 물가 압력은 높아질 수 있음
- 특히 추운 겨울과 공급망 차질이 겹치면 에너지 충격이 임금과 서비스 가격으로 확산될 가능성
- ECB는 물가 위험은 상방, 성장 위험은 하방으로 평가
☘ 정책 시사점
- 예상보다 강한 경기 회복력과 물가 전망 상향을 고려하면 ECB의 정책 기조는 이전보다 매파적 강화
- 추가 인상은 에너지 가격과 2차 물가 파급에 좌우될 전망이며, ECB가 추가 인상을 직접 예고한 진 않음
- 단, 시장은 연내 추가 인상 가능성을 높게 반영 [도표참고]하며, 주요 IB들은 물가와 성장지표를 추가로 확인한 뒤 12월 인상하는 경로를 기본 전망으로 제시 | 278 |
| 6 |  +2🍎 차고 넘치는 노이즈, 자산배분 투자자는 이렇게 생각해보자
☘ 8월 CPI MoM +0.4%, YoY +3.4%
- 시장 우려를 크게 넘는 결과는 아님
- 미 10년물 금리는 CPI 발표 직후 장중 4.99%까지 상승 후 4.93% 까지 하락 (4.975% 마감).
- S&P 500은 +0.86%. 금리 인상 가능성이 커졌으나 주식시장은 비교적 덤덤
★ 이제 금리 인상 자체는 상당 부분 가격에 반영된 이벤트. 이미 높아진 금리 수준에서 주식과 채권의 상대적 투자 매력이 어떻게 달라지느냐를 생각할 필요
☘ 일단, 주식은 버티고 있지만, 그렇다고 싼 구간도 아냐.
- 고금리에도 주식시장이 버티는 가장 큰 배경은 기업이익. 올해 S&P 500은 상승했지만 EPS 증가가 더 빨랐고, 기업이익 전망도 계속 상향되면서 밸류에이션 부담은 연초보다 낮음
- 현재 S&P 500의 12개월 선행 P/E는 약 19배 (장기평균 16배). 기업이익 개선으로 연초대비 밸류 부담은 낮아졌지만, 현 주가를 저평가 구간으로 볼 순 없음
★ 향후 주식시장은 추가 금리 상승이 제한되는지, 동시에 기업이익이 현 밸류를 뒷받침할 수 있는지가 중요 (그렇지 못하면 주가 조정 압력 확대)
☘ 반대로 채권은 오랜만에 선택지로.
- 연초 이후 미 국채 금리는 전 구간 상승
- 특히 2~5년 구간 금리는 4% 중후반까지 올라 장기채의 높은 가격 변동성을 감수하지 않고도 의미 있는 이자수익을 확보할 수 있게 됨
- 10년물 역시 5%에 근접해 투자 매력 상승
(2/27~ 9/11, 2년 3.38%→4.63%, 5년 3.51%→4.78%, 10년 3.97%→4.96%, 30년 4.64%→5.35%)
- 반면 20~30년 장기채는 국채·회사채 공급 확대와 Term Premium 부담이 남아 높은 금리만 보고 듀레이션을 크게 늘리기엔 부담스러움
★ 추가 금리 인상 여부를 확인하면서 2~5년 구간부터 채권 비중을 점진적으로 확대하고, 10년물까지 투자 범위를 넓혀갈 수 있는 환경으로 판단 | 1 490 |
| 7 |  +2🍎🍎 8월 CPI, 금리인상 우려에도 주식시장은 덤덤
☘ 8월 CPI는 전월비 +0.4%, 전년비 +3.4%로 컨센서스에 부합. - 8월 유가 상승을 감안하면 헤드라인 물가 반등은 어느 정도 예상됐던 부분.
- 실제 휘발유 가격은 전월비 +3.9% 상승하며 전체 CPI 월간 상승분의 1/3 이상을 기여.
- 오히려 주목할 부분은 에너지를 제외한 근원 CPI가 전월비 +0.3%로 예상치 +0.2%를 상회했다는 점. 전년비는 2.5%→2.4%로 둔화됐지만, 월간 기준으로는 6~7월의 안정적인 흐름 이후 다시 상방 압력이 확인됨.
- 서비스 중 주거비는 전월비 +0.3%, 전년비 +3.0% 기록. 세부적으로 거주자 임대료와 OER은 모두 전월비 +0.2%에 그친 반면, 일회성 요인이 큰 숙박비가 7월 -2.8%에서 8월 +2.4%로 급반등.
- 주택시장 둔화를 감안하면 주거비의 추세적인 재가속을 크게 우려할 상황은 아니지만, 주거비 제외 서비스 물가는 전월비 +0.3%, 전년비 +3.1%를 기록해 서비스 물가의 상방 압력은 여전히 남아 있음
☘ 9월 보다 중요한 것은 그 이후가 될 것
- 6~7월 물가 안정으로 낮아졌던 금리인상 우려는 8월 근원물가 반등과 에너지 가격 상승, 중동 긴장이 겹치면서 다시 확대.
- 선물시장은 9월 인상을 높은 확률로 반영하면서, 시장의 관심도 인상 여부보다 이후 추가 인상 횟수로 이동하는 모습.
- 반면 주식시장은 채권시장에 비해 상대적으로 차분. 현재 시장은 이번 인상을 새로운 연속 긴축 사이클의 시작보다는 물가 압력에 대응하기 위한 제한적인 추가 긴축으로 받아들이는 것으로 보임. 성장과 기업실적이 유지되는 상황에서는 한두 차례 추가 인상을 감내할 수 있고, 선제적인 긴축이 향후 더 큰 폭의 인상 필요성을 낮출 수 있다는 기대도 일부 반영 | 1 756 |
| 8 |  +1🍎🍎 트럼프, 1인당 $5,000 지급 공약은 현실성이 있을까?
☘ 트럼프 대통령은 공화당이 11월 중간선거에서 승리할 경우, 미국인에게 1인당 $5,000를 지급하겠다고 제안
- 성인 시민 (약 2억4,530만)을 대상으로 한다면, 필요한 재원은 약 $1.23조 수준 (2억4,530만명 × $5,000)
- 이는 팬데믹 당시 세 차례에 걸쳐 지급된 현금지원 총액 $9,310억보다 많음
☘ 현금 지급은 대통령이 독자적으로 결정할 수 없으며, 의회의 입법/예산 승인이 필요
- 재무부 일반계정(TGA)의 현금은 정부 운영과 기존 지출에도 사용해야 해 지급액 전부를 충당하기 어려움. 부족한 재원은 추가 국채 발행 등으로 마련해야 할 것
- 게다가 現 부채 또한 법정 한도에 근접해 있어 국채 추가 발행 시 부채한도 상향도 필요할 수 있음
(부채한도 적용 대상 부채 $39.99조, 법정 한도 $41.1조)
- 경제위기 상황이 아닌 시점에 대규모 현금이 지급되면 소비뿐 아니라 주식·가상자산 등으로 자금이 유입돼 물가와 자산가격을 함께 자극할 수 있음
☘☘ 즉, 공화당이 중간선거에서 승리하더라도 지급이 자동 확정되는 것은 아니며, 약 1.2조달러의 재원 조달을 위해 의회 승인 및 추가 차입이 필요하고, 조달 방식에 따라 부채한도 상향까지 요구될 수 있어 현실화 가능성은 낮아 보임 | 1 547 |
| 9 |  +1🍎🍎 글로벌 금융서비스에 붐이 일다
- S&P Global PMI에 따르면, 8월 글로벌 금융서비스업은 주요 업종 가운데 가장 빠른 성장세를 기록
- 특히 사모신용·자산운용·헤지펀드·연기금·금융자문 등을 포함한 기타 금융서비스업이 상승을 주도
- 시장 변동성 확대와 함께 투자·거래·대체금융 관련 활동이 늘어난 가운데, 보험과 은행의 업황도 개선
- 부동산업 역시 중동 전쟁 발발 이후 처음으로 성장 전환함 | 323 |
| 10 |  +1🍎🍎 (동독지역) 작센안할트주에서 AfD가 압도적 1당으로 부상
- AfD는 이민·난민 규제 강화, 기후규제 완화, EU 권한 축소와 대러 관계 개선을 주장하는 극우 정당.
이번 동독 작센안할트 주의회 선거에서 AfD는 43.8%를 얻어 압도적 제1당이 됨 (83석 중 39석). 반면 기존 주정부를 이끌었던 CDU는 17.2%
- 장기 산업침체와 생활비·일자리·연금 불안에 이민·에너지·우크라이나 정책에 대한 불만까지 겹치면서 기존 정당에 대한 항의표가 AfD로 이동.
AfD의 상승세는 전국 확산 진행 (8월 ARD 전국 여론조사에서 AfD 역대 최고 28%로 CDU·CSU(21%)를 앞섰고, SPD는 12% 기록)
- AfD가 이겼지만 캐스팅보트는 BSW에..
- AfD는 과반 기준인 42석에 3석 부족. 이에 따라 5석을 확보한 BSW가 주정부 구성을 결정할 핵심 정당으로 부상
BSW는 경제·복지에서는 좌파이지만 이민·문화정책에서는 보수적이고, 대러 제재와 우크라이나 지원에도 비판적인 좌파 포퓰리즘 정당임
- 우선, BSW는 AfD와의 공식 연정은 부인했지만 대화와 사안별 협력에는 열려 있음.
따라서 AfD가 BSW의 지원을 받아 소수정부를 운영하거나, CDU·SPD·녹색당·좌파당·BSW가 연합해 AfD를 배제하는 방안이 거론
> AFD가 집권하지 못한다해도 정책 영향력은 확대
- AfD가 주정부를 구성하지 못하더라도 기존 정당들은 이탈한 유권자를 되찾기 위해 이민 통제를 강화하고, 기후규제와 우크라이나 지원에는 더욱 신중한 입장을 취할 것
- 다음 선거는 9월 20일 메클렌부르크포어포메른과 베를린에서 열림. 만약 AfD가 두 지역에서도 지지율을 확대하면 메르츠 연방정부의 이민·복지·에너지 정책 수정 압력도 커질 수 밖에 없음 | 299 |
| 11 | 🍎🍎 독일 국민의 불만은 정치적으로 어떻게 나타나고 있나
- 재정확대 자체보다 국민이 체감할 수 있는 경기와 공공서비스 개선이 늦다는 점이 문제. 장기 산업침체와 생활비 부담, 일자리·연금 불안에 이민·에너지·우크라이나 정책을 둘러싼 불만까지 누적
- 연방정부를 구성하는 CDU·CSU와 SPD도 각각 해법이 다름.
CDU·CSU는 복지지출 억제와 노동공급 확대를 요구하는 반면, SPD는 연금과 사회보장 축소에 반대.
재정은 확대했으나 연금·복지 개혁과 재원 배분을 놓고 연정 내부의 충돌 지속
- 결국, 이러한 불만은 (동독지역) 작센안할트 선거에서 극우정당 AfD가 43.8%를 얻어 압도적 제1당이 되는 결과로 나타남.
이를 재정정책만의 결과로 볼 수는 없지만, 경제 회복 지연과 기존 정당의 정책 갈등이 AfD의 항의표 흡수에 기여한 것은 분명
- AfD가 당장 주정부를 구성하지 못하더라도 기존 정당들은 이민 통제 강화, 기후규제 조정, 복지개혁 속도와 우크라이나 지원을 재검토하라는 정치적 압력을 받게 될 수 있음. | 214 |
| 12 |  +1🍎🍎 독일 경제는 지금 어디까지 회복됐나
- 독일 제조업은 2023~2024년을 저점으로 회복 방향으로 진입.
제조업 PMI는 최근 54 수준까지 상승했지만 서비스업은 다시 위축된 상황. 경기 개선은 제조업에 집중되는 그림
- 실제 생산 회복은 체감경기보다 느림. 산업생산 증가율은 저점에서 개선됐지만 아직 0% 부근. 월별 변동성도 지속 (7월 MoM -1.1%, 5~7월 평균 +0.4%).
- 신규주문이 증가했지만 방산·철도·항공기 등 대형 계약의 영향 (5~7월 +2.9%).
대형 주문을 제외하면 7월 신규주문은 오히려 감소 (MoM -1.4%).
- 전기차 생산 전환은 빠르게 진행 중 (2025년 167만 대, +23%).
단 중국과의 가격경쟁과 높은 생산비용으로 판매 확대와 수익성 개선은 생산 증가만큼 빠르진 않음.
- AI 역시 자동화·품질관리·예측정비 등에 적용되나, 아직 제조업 전체 생산을 끌어올리는 단계는 아님
🍎🍎 독일은 부채제동장치를 풀었는데, 돈은 실제로 집행되고 있나?
- 메르츠 정부는 부채제동을 완화해 국방비 확대의 길을 열고, 별도로 12년간 5,000억 유로를 투입하는 인프라·기후중립 특별기금을 마련. 재정정책 방향은 긴축에서 투자 확대로 분명히 전환
- 실제 집행은 아직 초기 단계. 2025년에는 계획된 372억 유로 가운데 240억 유로가 지출 또는 기금으로 이전 (집행률 64.5%). 2026년 편성액은 581억 유로로 늘었지만 아직 확정 집행액은 아님.
- 철도·도로·학교·병원·디지털망 등은 인허가와 지방정부 협약, 사업자 선정과 발주가 필요함. 따라서 대형 주문은 먼저 늘어도, 실제 건설·생산·고용으로 재정효과가 확산되기까지는 시간이 걸리는 구조 | 252 |
| 13 | [9월 자산배분의 창(窓)] 미국 경제, 견조함 뒤에 높아지는 비용
하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)
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미국 경제는 높은 금리에도 주택가격과 소비가 버티고, AI 투자도 이어지면서 예상보다 견조한 흐름. 다만 현재 흐름만으로 미국 경제를 판단하기보다, 이를 유지하는 과정에서 나타나는 부담과 변화도 함께 살펴볼 필요
① 주택: 매물이 늘어나는데 왜 가격은 크게 떨어지지 않는가?
- 기존주택 보유자는 가격 인하보다 판매기간 늘리면서 매수자를 기다리는 중. 건설업체는 가격 인하 또는 금리 지원 비용을 마진에서 부담하며 재고 소화. 이 과정에서 신축 가격 조정이 먼저 발생 중이나, 주택 시장 내 규모가 상대적으로 작아 전체 주택가격 급락으로 이어질 가능성 제한. 따라서 단기 주택가격 하락에 따른 미 경제의 부정적 영향은 크지 않을 것
② 소비: 연체율이 높은데 왜 소비는 꺾이지 않는가?
- 부채 부담이 큰 계층과 소비를 주도하는 계층이 다르기 때문. 연체율 추가 상승하더라도 고용과 주택·금융자산 가격의 유지 여부가 향후 소비 판단에 중요한 역할 할 것. 급격한 주택가격 하락 가능성이 제한되고 (금융자산과 상관관계 높은) AI 투자 사이클 지속된다면 소비 심리 유지되면서 소비 주도층이 받는 충격은 당장 크지 않을 전망
③ AI: 투자는 계속되는데 무엇이 달라지고 있는가?
- AI 투자의 실제 집행 과정에서 비용과 제약은 증가. 병목은 자금조달·데이터센터 건설 및 GPU 확보에서 전력비용 및 실제 전력 확보 여부·용수·환경·지역사회·인허가 문제로 확대. 가동 지연과 함께 이미 금융비용은 커질 수 있음. 이것이 AI 투자 사이클 훼손을 의미하진 않음. 하지만 실제 수요와 투기성 프로젝트를 가려내는 선별·검증 과정인 만큼, AI 투자 지속을 위해 필요한 자연적 조정 현상으로 판단
④ 장기금리: 그렇다면 가장 커진 금융 부담은 무엇인가?
- 정부와 기업의 장기자금 조달 비용 상승 흐름. 재정적자와 부채 차환을 위한 국채 발행에 AI·데이터센터 투자 목적 회사채 발행까지 늘면서 장기 듀레이션 공급 확대. 이에 최근 장기금리 상승은 기대인플레보다 실질금리와 텀프리미엄 영향이 커지고 있음. 정부와 기업의 이자비용 부담도 함께 상승
⑤ 정책 대응과 금: 장기금리 부담에 대응한다면, 어떤 자산이 수혜를 받을까?
- 정부 이자비용뿐 아니라 기업과 주택의 금융비용까지 상승. 급격한 금리 상승을 완충하기 위한 정책 대응 가능성. 바이백 등은 장기금리의 구조적 방향을 바꾸기보다 텀프리미엄과 상승 속도를 관리하는 수단. 또한 이 과정에서 달러·실질금리·정책 신뢰 등 다른 자산가격으로 영향이 파급될 소지. 특히 금이 상대적 수혜 자산이 될 가능성에 주목
> 자산배분 결론
- 견조한 경기와 AI 투자 사이클 지속을 감안해 위험자산 노출을 급격히 낮출 필요는 제한적이라고 판단
- 다만 금리 부담 지속될 수 있어 위험자산 내 실적 뒷받침 뚜렷한 섹터와 선거 전 정책 수혜 예상되는 자산·섹터 중심으로 선별 필요
- 채권은 수급 부담에 따른 금리 변동성 이어질 수 있으나, 높아진 금리 레벨과 정책 추가 대응 가능성 감안해 중/장기적 관점 비중확대 검토
- 동시에 금 등 대체자산 통한 분산투자도 확대
(컴플라이언스 승인 得) | 4 306 |
| 14 |  > 8월 시간당 평균임금은 전월비 0.3%, 전년비 3.1% 상승
- 그러나 임금 상승률은 2022년 고점 이후 둔화세가 이어지며, 최근 소비자물가 상승률 Headline CPI YoY 3.4%도 하회 | 326 |
| 15 |  🍎 8월 실업률은 4.1%로 전월과 동일한 반면, 경제활동참가율은 61.6%로 1월 대비 0.5%p 하락.
- 노동시장에 참여하는 사람이 줄면서 고용 증가세가 강하지 않아도 실업률은 낮게 유지되고 있음 | 458 |
| 16 |  🍎 미국 8월 고용, 헤드라인은 강했지만 증가분은 일부 업종에 집중
- 8월 비농업 고용은 16.2만 명 증가했으며, 6개월 이동평균도 10.7만 명으로 반등.
- 이번 고용 증가분의 약 69%가 레저·숙박·외식업과 지방정부에 집중. 지방정부 교육 부문 고용은 7월 감소분이 되돌려진 영향이 컸음 | 428 |
| 17 | [자산배분의 창(窓)] 가계 연체율은 높은데, 미국 소비는 왜 견조할까
하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)
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> 높아진 금융부담, 식지 않는 소비 열기
- 26.2Q 미국 실질 GDP 성장률은 전분기 대비 연율 2.1%에서 1.5%로 둔화한 반면, 개인소비 증가율은 0.5%에서 3.4%로 가속. 신용카드와 자동차대출 연체율은 금융위기 수준, 개인 저축률은 약 4년래 저점. HELOC 잔액도 17개분기 연속 증가해 4,590억 달러. 즉, 가계 재무 부담에도 소비는 예상보다 강한 흐름
- 괴리의 기본적 요인은 안정된 고용. 일자리가 유지되면 가계 소득 유입은 계속. 높은 주택가격과 주가 상승은 가계 자산가치를 뒷받침하고, 축적된 저축·Home Equity·신용 활용한 추가 자금조달도 소비여력 보완
> 상위계층이 주도하는 소비 증가, 전반적 확장 속 달라지는 지출 우선순위
- Atlanta Fed에 따르면 2021~25년 소득 상위계층 명목 소비 증가 속도는 하위계층보다 빨랐고, 재량소비뿐 아니라 식료품 등 필수소비에서도 차이가 나타남. NY Fed 실질 소비에서도 고소득층 소비가 상대적으로 강해 소비 격차를 물가 상승만으로 설명하기 어려움
- 기업 실적에서도 특정 가격대에 국한되지 않은 고소득층 소비 확대 확인. Walmart는 전 소득계층에서 시장점유율 상승, 고소득층이 이를 주도. 고소득층 유입을 단순한 trade-down(저가 상품·유통채널로의 이동)으로 해석하기는 어려움. 필수재 소비 늘어나는 가운데 가격 경쟁력과 상품구색·배송 편의성 갖춘 Walmart 이용도 함께 확대된 것
- 저가 채널 이외에도 확인. TJX off-price 소비, American Express 프리미엄 카드회원 지출, Delta 프리미엄 매출도 견조. 고소득층 소비 확대가 필수재와 할인 유통에서 프리미엄 소비까지 폭넓게 나타남
- 반면 금액 크고 구매 미룰 수 있는 품목은 조정. Lowe’의 discretionary DIY 수요는 부진했고, Home Depot 수요도 소규모 프로젝트 중심. 주택거래 부진은 가구·가전·대규모 리모델링 등 이사 연계 소비를 제약
> 높은 연체율과 견조한 소비가 공존할 수 있는 이유
- 가계 연체율은 높은 수준이지만 상승 속도는 둔화. 앞으로는 연체율 레벨보다 소비여력 지탱하는 고용과 자산가격 흐름을 함께 살펴볼 필요
- 최근 소비 증가 주도한 상위 가계는 금융·주택자산 보유 비중이 높음. 임금소득과 자산가치가 유지된다면 소비여력은 쉽게 훼손되지 않을 전망
- 주택시장은 가격 급락보다 점진적 조정 가능성에 무게. 이음(-)의 Wealth Effect가 단기간에 소비여건 훼손할 가능성은 제한적. 다만 거래 부진 이어지는 동안 주택 연계 소비는 약세 지속 예상
- AI CapEx 확대가 기업이익과 주식시장을 지지하는 동안, 금융자산 보유가 많은 상위 가계의 소비여력도 유지될 것. 반대로 AI 투자 사이클 변화가 주가 조정으로 이어지면 그 영향은 기업투자뿐 아니라, 자산효과를 통해 소비로도 확산 가능
- 결국 현재 미국 소비는 높은 연체율과 견조한 소비가 공존하는 구조. 부채 부담 커진 계층과 소비 증가 주도하는 계층에 차이가 있는 만큼, 연체율만으로 전체 소비 방향을 판단하기보다 소비 주도 계층의 소득을 결정하는 고용과 주택·금융자산의 흐름을 함께 봐야함
(컴플라이언스 승인 득하였음) | 3 513 |
| 18 |  🍎 2025년 기준 미국 원유 공급은 자국 생산 61%, 캐나다 25%, OPEC 5%로 구성
☘ 이번 협정은 이미 북미 중심의 공급체계를 갖춘 미국 원유 공급망에 베네수엘라를 추가해, 중질유 조달비용을 낮추고 공급망 통제력을 강화하려는 움직임으로 판단 | 1 647 |
| 19 |  🍎 미국, 베네수엘라 중질유까지 확보
- 미국과 베네수엘라는 8월 28일 유전 개발 협력을 발표하고, 8월 31일 세부 구조를 공개
- 베네수엘라는 NABEP(마두로 체포 이전부터 PDVSA와 협력해 온 비상장 석유회사)에 17개 유전의 100년 개발권을 부여하였고,
- 미국 국방부가 NABEP 모회사 지분 35%를 확보. 미 국무부는 NABEP의 현재·미래 생산량 중 20%를 생산원가에 매입하고, 나머지 80%에도 우선매수권을 갖게 됨
☘ 베네수엘라산 원유의 미국 유입
- 베네수엘라산 중질·고유황유는 이를 처리할 수 있는 텍사스·루이지애나 정유시설로 유입될 전망임. 미국은 단순한 수입계약을 넘어, NABEP 지분과 매입권을 통해 생산·판매 과정에도 영향력을 확보함
☘ 전략비축유 (SPR) 재충전 비용 절감
- NABEP 생산량의 20%를 생산원가에 확보할 수 있어, 미국의 SPR 재충전 비용을 낮추는 데 도움.
- 다만 베네수엘라산 초중질유를 SPR에 바로 저장하기는 어려워 품질 조정이나 다른 원유와의 교환이 필요할 것
☘ 에너지 기업에 미치는 영향
- 걸프 연안 정유업체와 운송·저장업체에는 저렴한 중질유 공급 확대가 긍정적
- 특히, 현지 사업 기반을 가진 Chevron도 수혜 가능성. 반면 캐나다 오일샌드 기업은 미국 중질유 시장에서 베네수엘라산 원유와 경쟁해야 함 | 1 540 |
| 20 | [자산배분의 창(窓)] 하반기 자산배분, 금의 ‘어부지리 (漁父之利)’에 주목
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> 금 반등, 두 번의 모멘텀
- 금 가격, 여름 조정 이후 빠르게 반등. 8/25 고점 기준, 8월 상승률 약 15%. 최근 1주일 +7.4%
1) Fed 금리인상 기대 후퇴
- 7월 말 높았던 9월 인상 기대 빠르게 낮아지며 금 반등 시작. 8/26 9월 동결 가능성 약 64%까지 상승. 다만 미국 중장기 금리가 높은 수준 유지하며 금 추가 상승 제한
2) 미 재무부 장기국채 바이백 확대
8/19 장기국채 바이백 규모를 회당 최소 40억 달러로 두 배 확대 발표. 이후 1주간 미 30년물 금리 약 11bp 하락, 달러 약세와 함께 금 가격 추가 상승폭 확대
> 늘어나는 국채 공급, 장기금리 상승을 용인하기 어려운 정책당국
- 현재 미 장기금리가 높게 유지되는 배경은 국채시장의 구조적 수급 부담. 재정적자와 부채 차환으로 국채 공급 늘어나는 반면, 해외 공공기관 외환보유액 다변화와 은행 B/S 제약으로 전통적 수요 기반 약화.AI·데이터센터 투자에 따른 우량 테크 회사채 발행 증가하면서 장기 투자자금 둘러싼 경쟁도 심화
- 정상적 시장이라면 국채 공급 부담은 '국채가격 하락→장기금리 상승→ 높아진 금리에 신규 수요 유입' 과정 거치며 조정. 문제는 지금 정책당국이 금리 상승을 용인하기 어렵다는 점
- 정부부채 크게 늘어난 상황에서 높은 장기금리는 정부 차환 및 이자비용을 높이고, 민간 자금조달 부담까지 가중시킴. 결국 늘어난 미국채를 어느 금리에서 소화할 것인가를 두고 시장과 정책당국 간 힘겨루기 진행 중
> 채권시장 개입이 만들어내는 파생효과, 금에는 우호적인 변화
- 늘어난 국채 공급을 시장에 맡기면 더 높은 금리가 수요를 끌어들일 수 있지만, 정책당국이 금리 상승 제한하려 할수록 파급효과가 다른 시장으로 전이
- 8/21 WGC 시나리오에 따르면, 정책 개입은 달러 약세, 미국채 적정가치·정책 신뢰 불확실성, 실질금리 하락 가능성 통해 금에 우호적
1) 달러
- 정책 개입으로 금리 상승 제한되면 미국채 위험보상이 충분히 반영되지 못해 달러 약세 압력으로 이어질 수 있음
2) 미국채 적정가치·정책 신뢰
- 금리 조정 제한될수록 개입 없었을 때의 적정가치 추정이 어려워짐. 상황 반복시 불확실성 커지고, 대체자산의 상대적 매력도 상승
3) 실질금리
- 기대인플레이션이 급격히 상승하는 상황은 아니기 때문에 당장의 핵심 경로는 아님. 다만 물가 부담 지속시 명목금리 상승을 제한하면 실질금리 낮아지며 금의 기회비용도 감소
- 세 경로가 동시에 강할 필요는 없음. 각각의 변화만으로도 높은 장기금리와 강달러에 눌렸던 금 상승 모멘텀을 뒷받침할 전망
> 하반기 자산배분, 금의 ‘어부지리(漁父之利)’에 주목
- 이번 바이백만으로 구조적 금 상승을 주장하기는 어려움. 규모는 국채시장에 비해 제한적이고, 재정적자와 국채 공급 등 근본적 문제의 해결 조치도 아님. 의미는 금을 눌러왔던 환경에서 변화가 시작됐다는 것
- AI 투자 확대가 주식·회사채·사모신용·인프라까지 확산되며 동일 투자 사이클 노출도 상승. 금은 금리인상 부담 완화와 채권시장-정책당국 간 힘겨루기의 상대적 수혜 가능
- 따라서 금은 인플레 헤지를 넘어 하반기 포트폴리오 다각화의 보완 자산으로 주목할 필요
(컴플라이언스 승인 득하였음) | 4 013 |
