DS투자증권 리서치

10월 12일 장 전 코멘트 DS투자증권 투자전략 양형모 보증이 필요한 펀더 장세 모더나가 올해 S&P 500 수익률 1위(+663%)로 올라선 주에 AI 인프라는 흔들렸습니다. 오픈AI 매출 탓인지, 주도주가 바뀌는 과정인지 묻는 분이 많은데, 결론부터 말씀드리면 시장은 AI를 버린 것이 아니라, AI 안에서 '돈을 낼 사람이 확실한가'로 포트폴리오가 지속 재편되고 있습니다. 장기금리 5%대에서 먼 미래의 돈은 지불을 보증하는 사람이 있을 때만 값을 받습니다. 오픈AI는 방아쇠이고, 장기금리는 배경이며, 결과는 주도주 교체가 아니라 재편입니다. 먼저 오픈AI입니다. 목요일 FT는 오픈AI의 연환산 매출이 알려진 700억 달러가 아니라 500억 달러 수준이라고 보도했습니다. 차이는 대부분 회계 기준(총액·순액) 차이지만, 시장이 본 것은 구조입니다. 오픈AI는 2030년까지 8,560억 달러의 컴퓨팅·인프라를 계획하고 있고, 같은 기간 2,780억 달러의 마이너스 현금흐름을 밖에서 메워야 합니다. 매출이 늦어지는 만큼 남의 돈이 더 필요한데, 그 남의 돈의 값인 장기금리가 24년 만의 고점이고, 30년물은 2000년 이후 가장 높은 5.618%에 팔렸습니다. 금요일 블룸버그가 연말 700억 달러 전망을 전하자 소프트웨어와 오라클(+4.3%)은 반등했지만 반도체는 따라오지 않았습니다(엔비디아 -0.5%, AMD -2.0%). 오픈AI와 3,000억 달러 계약을 맺은 오라클은 고점 대비 54% 빠진 채 사계론 겨울(51%)에 머물러 있고, 오픈AI 상장도 내년 초로 밀렸습니다. 이 의심은 쉽게 풀리지 않습니다. 그래서 AI 인프라 안에 갈림길이 생겼습니다. 하락은 10년물이 장중 5.365%로 2002년 이후 최고를 찍으면서 장비주들이 빠졌습니다. 한 주로 보면 장비 -7.5%(테라다인 -10.3%, 램리서치 -8.2%), 코히런트 -7.3%, 버티브 -3.7%입니다. 반면 구글과 최장 20년, 3.6GW 전력 계약을 맺은 컨스텔레이션은 15.8%, 에너지부의 42억 달러 대출 지원을 받은 비스트라는 15.3% 올랐습니다. 데이터센터 건설 물량에 기대는 버티브는 빠지고, 장기 계약으로 현금이 보증된 발전사는 오른 것입니다. 광통신에서도 매출의 절반이 클라우드 기업인 시에나는 14.9% 올랐고(겨울 49→17%), 고객이 기업·정부·하이퍼스케일러로 분산된 HPE·아리스타·넷앱은 신고가를 냈습니다. 자기 현금흐름으로 AI 투자를 감당하는 마이크로소프트(+3.4%)도 고점 1% 안쪽입니다. 오픈AI 문제는 AI 전체가 아니라 남의 돈으로 지불되는 AI 수요의 발목을 잡고 있습니다. 모더나와 타워도 같은 원리입니다. 모더나는 PER조차 계산되지 않는 적자 기업이지만 한 달 새 65% 올랐습니다. 8월 흑색종 백신 3상 성공 위에 NIH 주도의 암백신 민관 프로그램(12월 출범 예정) 보도와 나스닥100 재편입이 겹쳤습니다. 정부가 방향성을 보증하고 지수가 수급을 보증한 셈입니다. 스페이스X가 80억 달러에 800MHz 주파수를 사자 새 임차인이 생길 타워(크라운캐슬 +15.6%)는 오르고, 새 경쟁자를 맞은 통신사(T모바일 -13.3%)는 급락했습니다. 슈나이더가 42% 웃돈을 현금으로 낸 PTC(+35%)도 같습니다. 다만 크라운캐슬은 사계론에서 아직 가을이고, 모더나는 24일 유럽종양학회(ESMO) 전체 데이터를 앞두고 있습니다. 사계론으로 보면 지수 아래는 더 좁아졌습니다. 봄·여름 비중은 9월 말 60.4%에서 10월 5일 59.0%, 9일 57.3%로 줄었고, S&P 500이 한 주간 1% 오를 때 러셀2000은 0.9% 내렸습니다. 5일 이후 봄·여름에서 빠진 10종목 중 4개가 SLB·RTX·CF·번지 같은 전쟁·원자재 수혜주, 4개가 리츠입니다. 새로 들어온 것은 전력 인프라인 퀀타서비스, 봄에서 여름으로 올라선 것은 글로벌 사이버 보안 회사인 포티넷입니다. 즉 펀더 장세가 강화되고 있습니다. AI 하드웨어는 가격이 빠졌지만 계절은 그대로입니다. 엔비디아(여름 45%)·AMD(72%)는 변화가 없고, ADI도 여름(41%)을 지켰습니다. 장비의 겨울 확률도 지난주 낮아진 수준(어플라이드 24%, 램리서치 16%)에서 다시 오르지 않았습니다. 강해진 곳은 HPE(여름 81→89%), 넷앱(73→85%), 아리스타(46→55%)와 마이크로소프트(69→74%), 데이터독(51→58%), 그리고 비스트라(겨울 46→18%)입니다. 열기가 식은 곳은 인텔(겨울 6→16%), 퀄컴(11→22%), NXP(34→45%) 같은 PC·스마트폰·자동차 반도체이고, 금요일에는 아이폰 부품 주문 축소 보도(닛케이)까지 나왔습니다. 꺾이는 것은 AI가 아니라 전쟁 수혜주와 비AI 반도체입니다. 그렇다면 실적 시즌에 주도주가 바뀔까요? 한 달 이익 전망 상향폭은 AI 하드웨어 23종목 평균 +4.4%, 소프트웨어 28종목 +0.7%입니다. 그런데 지난주 주가는 하드웨어 -2.0%, 소프트웨어 +5.0%였습니다. 가격이 이익과 반대로 움직였다는 것은 지금의 이동을 만든 것이 이익이 아니라 장기금리의 숨 고르기와 숏커버라는 뜻입니다. 3분기 숫자도 이미 나와 있습니다. TSMC의 3분기 매출은 가이던스 상단을 넘었습니다. 반도체·장비의 3분기 이익 증가율 기대가 큰 상황에서는 좋은 숫자가 아니라 다음 해의 숫자가 주가를 움직입니다. 이번 시즌이 가를 것은 3분기가 아니라 2027년을 누가 지불하느냐입니다. 수요일 ASML에서는 2027년 첫 전망을, 목요일 TSMC에서는 2027년 설비투자와 고객 분산을 봐야 합니다. 2027년 수요가 구글·아마존·메타의 자체 칩과 각국 정부로 넓게 퍼져 있다면 하드웨어는 주도권을 되찾고, 의심은 오픈AI 의존 종목으로 좁혀집니다. 반대로 고객 집중이 확인되면 무게중심은 AI를 쓰는 쪽(소프트웨어·보안·네트워크)과 장기 보증된 미래 캐쉬(장기 계약 전력, 헬스케어)가 될 것입니다. 최종 판정은 10월 말 빅테크의 내년 설비투자 가이던스입니다. 저희는 교체보다 재편에 무게를 둡니다. 주도주는 여전히 AI지만, 그 자격이 'AI를 하느냐'에서 '누가 돈을 내느냐'로 바뀌고 있습니다. 주말 소식은 엇갈렸습니다. 트럼프 대통령은 푸틴 대통령과 통화한 뒤 러시아가 디젤을 즉시 30만 톤, 11월 50만 톤 등 최대 480만 톤 풀기로 했다고 밝혔고, 재무부는 한시적으로 제재를 면제했습니다. 금요일 디젤 선물은 4.5% 내렸습니다. 선거를 3주 앞둔 물가 관리이고, 9월에 2년물과 함께 경계했던 디젤이 풀리는 방향입니다. 디젤이 내려오면 서비스 물가를 거쳐 2년물 부담도 덜게 되고, 첫 확인은 수요일 CPI(예상 3.6%)입니다. 같은 통화에서 푸틴 대통령이 이란 농축우라늄 처리 제안을 다시 꺼내 이란 협상 채널도 하나 늘었습니다. 반면 후티 반군의 리야드 공항 공격으로 12명이 숨졌고, 사우디는 보복을 예고했으며 트럼프 대통령도 공습 동참을 검토하고 있습니다. 가까운 물가 리스크는 줄고 유가의 테일 리스크만 남는 구도입니다. 관리 정도만 필요하겠습니다. 즉 점점 펀더멘탈 장세가 강화되고 있습니다. 매크로 리스크는 신경 안쓰셔도 된다는 판단입니다. 이번 주 ASML과 TSMC 코멘트에서 국내 반도체의 방향이 정해질 것입니다. 구글의 장기 계약과 에너지부의 대출이 원전으로 향하는 흐름은 국내 원전·전력기기에도 같은 논리로 이어질 것입니다. 이 자료는 조사분석자료 공표 승인이 이루어진 내용입니다. DS투자증권 리서치 텔레그램 링크 : https://t.me/DSInvResearch

DS투자증권 재생에너지/미드스몰캡 안주원 [오라클 사례로 보는 데이터센터 전력조달의 현주소] # 데이터센터 가동일정 지연 • 뉴멕시코 프로젝트(2.5GW)와 위스콘신 프로젝트(1.3GW)가 각각 다른 이유들로 완공 일정이 당초 예정시기보다 약 1년 정도 늦어짐 • 뉴멕시코는 발전원의 대기오염 발생 논란이 있었고 주정부에서 가스관 통행권 신청 두 차례나 거부. 이에 따라 오라클은 발전원을 가스터빈에서 연료전지로 전환, 연방정부가 관리하는 가스관 사용으로 계획 변경 • 위스콘신은 송전망 설계 수정(송전망 경로, 공사 방식 등)에 따라 인허가 절차 다시 밟고 있는 중 • 현재 뉴멕시코 프로젝트는 부지 조성이 먼저 진행 중이며 전력 공급을 위한 블룸에너지 연료전지와 천연가스 파이프라인 인허가는 최종 승인을 기다리고 있음 (올 11~12월 종결 예상) • 반면 위스콘신은 송전망 인허가 재심사 초기 단계라 27년 4월경 최종 승인 예상 # 투자회수 지연과 높아지는 재무부담 • 데이터센터 가동 시점이 늦어지면서 투자회수시기도 지연 • 문제는 오라클의 취약한 재무구조가 프로젝트 일정에 영향을 더 크게 받는다는 것 • 이에 오라클은 조금이라도 데이터센터 가동 시점을 앞당기기 위해 트럭을 활용해 가스 공급 추진. 트럭 이용 시 가스 조달비용이 더 비싸짐에도 프로젝트 일정 지연에 따른 손실이 더 크다고 판단 # 인허가는 공통된 문제, 버틸 수 있는 체력은 별개 문제 • 최근 미국 데이터센터를 짓기 위한 인허가 불확실성 커지고 있으며 이는 공통된 문제 • 과거와 달리 데이터센터를 자유롭게 지을 수 없는 환경에서는 규제 리스크 완화할 수 있는 발전원이 우선시될 것임 • 결론적으로 모든 발전원에 대한 수요가 늘어나는 단계를 넘어 인허가 부담과 실제 전력 공급까지 소요되는 시간과 비용에 따라 발전원별 수요 차별화될 것 • 새로운 규제 환경에서 시간과 비용 압박을 견딜 수 있는 업체도 달라짐. 오라클 외 다른 빅테크들도 FCF 압박 받고 있으나 현금창출 규모가 다른 만큼 재무적 충격도 기업별로 상이할 것 https://kr.investing.com/news/stock-market-news/article-2121172

10월 6일 코멘트 DS투자증권 양형모 오늘 드릴 말씀은 두 가지입니다. 첫째, 시장이 AI의 '확산'에 값을 매기기 시작했습니다. GPU에서 출발한 이익 개선이 광통신과 장비를 지나 이제 산업 데이터와 자동화로 넘어오고 있습니다. 둘째, 중간선거를 겨냥한 포지셔닝이 저희 예상보다 일찍 시작됐습니다. 선거 뒤 중국·이란 협상이 한 차례 정리돼 장기금리가 안정되면, 지금 눌려 있는 소프트웨어와 대형 제약까지 상승의 폭이 넓어질 수 있습니다. 첫 번째가 오늘의 핵심입니다. AI 투자는 GPU와 서버에서 시작해 메모리와 스토리지로, 다시 광통신과 반도체 장비로 번졌습니다. 여기까지는 AI를 '만드는' 쪽입니다. 지금 시장이 새로 값을 매기기 시작한 곳은 AI를 '쓰는' 쪽, 즉 공장과 설비의 현장입니다. 가장 분명한 신호는 슈나이더일렉트릭의 PTC 인수입니다. 주당 205달러, 직전 종가 대비 42% 웃돈의 전액 현금 인수입니다. PTC는 설계(CAD), 제품수명관리(PLM), 산업용 IoT 소프트웨어 회사입니다. 전력·자동화 설비를 파는 회사가 웃돈을 주고 그 설비를 움직이는 데이터 계층을 샀다는 점이 중요합니다. 이유는 단순합니다. AI가 공장으로 들어가려면 GPU만으로는 부족합니다. 설계 데이터와 설비 데이터가 모이고, 분석되고, 다시 생산 공정으로 돌아와야 합니다. 디지털 트윈은 실제 공장을 가상 공간에 옮겨 AI가 공정을 먼저 시험해보는 장치입니다. 이 고리를 쥔 곳은 AI가 건너뛸 수 없는 자리입니다. 지금까지 AI의 가치가 연산 능력을 얼마나 확보하느냐에 있었다면, 이제는 그 연산을 현장에서 어떻게 쓰느냐로 옮겨가기 시작했습니다. 그리고 그 가치를 시장보다 전략적 매수자가 먼저 가격으로 확인했습니다. 가격도 같은 방향을 가리킵니다. ADI가 10월 1일 저희 사계론 모델에서 여름 국면으로 올라섰고, 텍사스인스트루먼트·온세미·모놀리식파워는 한 달 동안 16~22% 올랐습니다. 아날로그는 성격이 둘입니다. 모놀리식파워는 AI 서버의 전력을, ADI와 텍사스인스트루먼트는 공장과 자동차를 봅니다. 두 쪽이 함께 오른다는 것은 AI 투자와 제조업 회복이 같은 업종에서 만나고 있다는 뜻입니다. 존슨컨트롤즈는 신고가를 냈고, 노드슨·에머슨·아이덱스·아메텍도 고점 3% 안쪽까지 올라왔습니다. AI의 효과가 데이터센터 밖으로 번진다는 기대가 가격에 들어가기 시작한 것입니다. 이 확산을 믿을 수 있는 이유는 앞 단계가 이미 숫자로 확인되고 있기 때문입니다. 광통신에서는 루멘텀이 10월 들어 봄 국면으로 넘어가며 신고가를 냈습니다. 코히런트의 겨울 확률은 사흘 만에 58%에서 30%로, 시에나는 78%에서 49%로 낮아졌습니다. 시에나는 한 달 새 이익 전망이 25% 가까이 올라갔습니다. GPU가 늘어난 만큼 데이터를 실어 나를 길이 병목이 됐고, 그 병목이 실적이 되고 있습니다. 반도체 장비도 같습니다. 마이크론이 설비투자 확대를 밝힌 뒤 사흘 만에 겨울 확률이 어플라이드머티리얼즈 42%→24%, 램리서치 33%→17%로 떨어졌습니다. 메모리 가격 상승이 설비투자로, 설비투자가 장비 실적으로 이어지는 순서입니다. 확산의 지도를 그리면 이렇습니다. GPU·서버, 메모리·스토리지, 광통신·장비는 이익으로 확인된 단계이고, 아날로그와 산업 데이터·자동화는 이익보다 밸류가 먼저 붙는 단계입니다. 뒤 단계가 이익으로 확인되는 순간, 확산은 주도주 교체로 바뀝니다. AI 밖에서는 생명과학 도구가 대부분 봄 국면을 유지하며 별도의 이익 축을 이어가고 있습니다. 시장 전체로 넘어가겠습니다. 연휴 사이 미국 9월 고용은 2.9만 명 증가로 예상(8.4만 명)을 크게 밑돌았고, 10월 금리 인상 확률은 주 초 70% 안팎에서 14% 수준으로 내려왔습니다. 월요일 나스닥은 사상 최고치를 새로 썼습니다. 기존 전망에서 바꾸는 것은 포지셔닝의 시점입니다. 중간선거를 겨냥한 포지셔닝은 실적 시즌 도중에 시작될 것으로 봤는데, 이미 시작됐습니다. 9월 초 헤지펀드 순레버리지는 1년 범위 하위 27% 수준까지 낮아져 있었고, 9월 마지막 주까지 2주 연속 주식형 펀드로 돈이 들어왔습니다(마지막 주 글로벌 348억 달러, 미국 206억 달러). 같은 주 머니마켓펀드에서는 4월 이후 가장 큰 1,165억 달러가 빠졌습니다. 공화당이 상·하원을 모두 지킬 확률이 예측시장에서 8%까지 내려가며 판세가 굳어지자, 선거에 걸어둔 헤지가 결과를 기다리지 않고 풀리고 있습니다. 다만 지수 신고가가 시장 전체의 회복은 아닙니다. 나스닥이 신고가를 낸 날 30년물 금리는 2002년 이후 최고였고, 지난 금요일 S&P 500과 나스닥 모두 52주 신저가 종목이 신고가보다 많았습니다. 월요일 S&P 500 상승폭의 약 70%는 시총 상위 6종목에서 나왔고, 업종으로는 지난 한 달 많이 빠졌던 정보서비스·결제·소프트웨어의 반등이 두드러졌습니다. 숏커버와 새 분기 자금입니다. 사계론 모델은 계절이 바뀌지 않았다고 말합니다. 봄·여름 비중은 9월 말 60.4%에서 59.0%로 오히려 낮아졌고, 최근 2주 동안 국면이 내려간 종목이 41개, 올라간 종목은 10개입니다. 강등의 3분의 1이 소비였고 금융과 유틸리티가 뒤를 이었습니다. 승격 10개 중 9개는 기술주입니다. 숏커버는 가격을 올렸지만 계절을 바꾸지는 못했습니다. 10월은 여전히 지수가 아니라 종목의 장입니다. 그래서 이번 실적 시즌이 판정대입니다. 최근 한 달 같은 이익 상향에도 주가는 정반대로 움직였습니다. 시에나(이익 전망 +25%, 주가 +23%), HPE(+14%, +26%), 마이크론(+18%, +11%), 넷앱(+8%, +21%)은 이익과 주가가 함께 올랐습니다. 반면 세일즈포스(+3%, -13%), 어도비(+3%, -16%), 워크데이(+4%, -9%), 머크(+8%, -8%)는 이익 전망이 올라도 주가가 빠졌습니다. 차이는 실적 확실/불확실성 때문일 것으로 보입니다. 이번 시즌에 볼 것은 두 가지입니다. 소프트웨어가 AI를 매출과 이익으로 바꾸는지(B2B 토큰 수요 증가로 이어질 수 있음), 그리고 아날로그와 산업 자동화가 미리 받은 밸류를 수주와 가이던스로 증명하는지입니다. 숫자가 나오면 지금의 숏커버와 기대는 재평가가 되고, 나오지 않으면 반등에서 끝납니다. 특히 확산주는 밸류가 이익보다 앞서 있는 만큼, 숫자가 늦으면 가장 먼저 흔들릴 수 있습니다. 그다음 단계가 장기금리입니다. 지금 장기금리에는 물가와 인상 기대 외에 무역과 지정학 불확실성의 프리미엄이 붙어 있다고 봅니다. 두 협상은 모두 선거 뒤로 밀려 있습니다. 중국과는 9월 회담에서 무역 휴전을 1월 10일까지 연장했지만, 관세·AI·희토류·대만은 11월 APEC과 12월 G20으로 넘어갔습니다. 이란은 트럼프 대통령이 호르무즈 재개방안을 거부하고 선거 직후 합의를 언급한 반면, 이란은 주말에도 조건을 굽히지 않았습니다. 선거 전까지는 양쪽 모두 버티는 구도이지만 이제 두렵지 않습니다. 선거가 끝나고 두 협상이 한 차례 정리되면 이 프리미엄이 낮아질 수 있습니다. 고용 둔화로 인상 기대까지 내려가면 장기금리도 지금보다 안정될 여지가 생깁니다. 그때 가장 크게 반응할 곳은 이익 전망은 오르는데 할인율에 눌려 있는 소프트웨어와 대형 제약입니다. 반대로 협상이 틀어지면 장기금리 부담은 길어지고, 시장은 계속 가까운 이익만 고를 것입니다. 첫 확인은 이번 주 10년물(7일)·30년물(8일) 입찰과 FOMC 의사록입니다. 30년물은 지난달 5.308%에 팔렸는데, 지금 금리라면 35bp 넘게 높은 금리에 팔리게 됩니다. 그래서 경로를 두 단계로 봅니다. 1단계는 지금부터 선거까지입니다. 포지셔닝이 지수를 올리고 실적이 돈의 자리를 정합니다. 이익이 확인된 광통신·장비와 밸류가 붙기 시작한 아날로그·산업 데이터·자동화가 중심입니다. 2단계는 선거 이후입니다. 중국·이란 불확실성이 걷히고 장기금리가 안정되면 소프트웨어와 대형 제약까지 상승의 폭이 넓어질 수 있습니다. 이 자료는 조사분석자료 공표 승인이 이루어진 내용입니다 DS투자증권 리서치 텔레그램 링크 : https://t.me/DSInvResearch

10월 1일 장 전 코멘트 DS투자증권 투자전략 양형모 어제 S&P 500은 0.25% 내린 7,651.54로 마감했습니다. 장중 0.7% 가까이 올랐지만 마지막 한 시간에 상승분을 모두 반납했습니다. 다우는 0.86%, 443포인트 빠졌고 나스닥만 0.24% 올랐습니다. 9월 한 달로 보면 다우 -4.3%, S&P 500 -0.5%, 나스닥 +1.9%였습니다. 3분기 전체로는 S&P 500 +2.0%, 나스닥 +2.5%, 다우 -2.7%입니다. 어제를 한 문장으로 정리하면 수요는 좋았고 시장은 공급을 봤습니다. 물가는 예상보다 낮았고 마이크론은 예상보다 많이 벌었습니다. 그런데 채권시장은 국채와 AI 회사채 공급을 봤고, 메모리 투자자는 늘어난 설비투자가 결국 만들 공급을 봤습니다. 어제 말씀드린 대로 이번 주 이벤트를 넘긴다고 지수가 바로 열리는 것이 아니라, 장기금리가 지수의 상단을 막고 그 안에서 이익이 올라가는 종목만 따로 가는 장이 이어지고 있습니다. 하루 만에 그 모습이 그대로 나왔습니다. 첫째, 금리입니다. 8월 PCE는 좋았습니다. 헤드라인은 3.4%로 예상 3.7%를 밑돌았고, 근원도 3.0%로 예상 3.3%보다 낮았습니다. 근원 전월비 역시 0.2%로 예상보다 낮았고, 과거치까지 하향 수정되면서 근원 물가의 최근 3개월 연율은 2%까지 내려왔습니다. 연준 기대도 바로 반응했습니다. 10월 인상 확률은 발표 직후 30%대 후반으로 내려갔고 다음 인상 예상 시점은 12월로 밀렸습니다. 다만 중요한 것은 인상이 사라진 것이 아니라 뒤로 밀렸다는 점입니다. 2년물은 4.9% 부근에서 거의 움직이지 않았습니다. 더 중요한 것은 장기금리였습니다. 10년물은 PCE 발표 직후 5.23%까지 내려갔다가 다시 올라 장중 5.31% 부근에서 52주 최고를 새로 썼고, 30년물도 5.6%를 넘어 2002년 이후 가장 높은 수준에 올라섰습니다. 물가는 예상보다 좋았는데 만기가 길수록 금리는 더 올랐습니다. 어제 말씀드린 것처럼 지금 장기금리를 움직이는 힘은 연준의 다음 한 번보다 실질금리와 채권 공급에 가깝습니다. 물가가 낮게 나와도 장기금리가 내려오지 않았다는 점에서 이 논리가 다시 확인됐습니다. 물론 물가 쪽에도 불씨는 남아 있습니다. 이번 PCE는 8월 숫자라 9월에 급등한 디젤을 아직 반영하지 않았습니다. 미국 디젤 가격은 매우 높은 수준이고 재고도 평년보다 부족합니다. 백악관도 수출 금지보다는 세금 조정과 면세 디젤 같은 수단으로 방향을 틀었습니다. 즉 물가 숫자는 좋아졌지만 에너지의 다음 전달 경로까지 완전히 끝났다고 보기는 어렵습니다. 둘째, 마이크론입니다. 실적 숫자만 보면 흠잡을 곳이 거의 없었습니다. 즉 수요는 여전히 강합니다. 그런데도 시간외 주가는 강하게 오르지 못했습니다. 시장이 본 것은 세 가지였습니다. 회사는 앞으로 메모리 가격 상승 속도가 완만해질 수 있다고 했고, 다음 분기 총이익률을 올해의 저점으로 제시했으며, 무엇보다 설비투자를 기존 계획보다 크게 늘렸습니다. 여기가 중요합니다. 메모리 주가는 가격이 빠르게 오르는 구간에서 가장 높은 보상을 받고, 가격 상승률이 둔화하면서 설비투자가 빨라지기 시작하면 시장은 다음 공급을 보기 시작합니다. 좋은 실적에도 주가가 바로 급등하지 않은 이유라고 생각합니다. 다만 이번 설비투자를 곧바로 공급 과잉으로 연결할 필요는 없다는 판단입니다. 증가분의 절반 이상이 클린룸을 포함한 건설 투자라 실제 웨이퍼 공급으로 이어지기까지는 시간이 필요합니다. 그리고 마이크론의 비용은 장비 회사의 매출입니다. 국면 엔진에서도 장비의 겨울 확률이 다시 낮아졌습니다. 어플라이드, KLA, 램리서치, 테라다인 모두 한 주 사이 겨울에서 더 멀어졌습니다. 바톤이 메모리의 가격에서 장비의 설비투자로 넘어가기 시작하는 모습입니다. 셋째, 다우입니다. 9월 한 달 동안 다우와 나스닥의 격차가 6%포인트 넘게 벌어졌습니다. 다우는 주가가 높은 종목일수록 지수 영향력이 큰 가격가중 지수입니다. 당사 추산으로 보면 9월 다우 하락의 절반 이상이 골드만삭스, JP모건, 아멕스, 비자 같은 금융주에서 나왔습니다. 특히 주가가 가장 높은 골드만삭스가 한 달 동안 두 자릿수 하락하면서 다우 하락폭의 상당 부분을 설명했습니다. 그다음은 홈디포와 맥도날드처럼 주택과 소비에 민감한 종목입니다. 결국 장기금리 상승과 2014년 이후 최저 수준으로 내려온 소비심리가 동시에 누르고 있는 자리입니다. 국면 엔진도 같은 그림을 보여줍니다. 다우 30개 종목 가운데 10개가 이미 가을이나 겨울에 들어가 있고 골드만삭스도 최근 가을로 넘어갔습니다. 더 눈여겨볼 것은 금융 안쪽입니다. KKR, 아레스, 블랙스톤 등 대체자산운용사들이 최근 일주일 사이 줄줄이 가을로 넘어갔고 아폴로는 이미 겨울입니다. 주가도 한 달 사이 두 자릿수 하락했습니다. 이 기업들은 AI 데이터센터 금융에 깊게 들어가 있습니다. 올해 지연되거나 차질을 빚은 데이터센터 프로젝트 규모도 상당합니다. 즉 AI 인프라의 남의 돈, 자금 조달 쪽이 식고 있다는 뜻입니다. 다우의 약세는 제가 말씀드렸던 첫 번째 확인 조건, 즉 AI 밖 나머지 종목으로 이익 상향이 아직 넓게 퍼지지 않았다는 증거이기도 합니다. 넷째, 어제는 분기 말이었습니다. 그래서 하루의 섹터 움직임을 그대로 추세로 받아들이면 안 됩니다. 3분기에 많이 오른 메타, 블룸에너지, 모더나는 차익실현이 나왔고, 일라이릴리·머크·다나허·애질런트 같은 헬스케어도 같이 밀렸습니다. 반대로 한 달 동안 크게 빠졌던 인튜이트, 어도비, 오토데스크, 서비스나우 같은 소프트웨어는 반등했습니다. 전형적인 분기 말 리밸런싱입니다. 그래서 어제 섹터 순위는 절반만 믿겠습니다. 생명과학 도구의 약세는 아직 판단을 바꾸지 않습니다. 써모피셔, 애질런트, 워터스 모두 국면상 봄 초입에 있다는 기존 판단을 유지합니다. 반대로 소프트웨어 반등은 아직 트레이딩으로 봅니다. 어도비는 최근 가을로 내려왔고, 인튜이트는 겨울 확률이 여전히 높습니다. 오히려 진짜 신호는 이런 분기 말 리밸런싱을 이기고 신고가를 낸 종목들입니다. 보안에서는 팔로알토·크라우드스트라이크·포티넷, 스토리지와 서버에서는 넷앱·에버퓨어·HPE, 생명과학 도구에서는 레비티가 신고가를 냈습니다. 일루미나도 고점 바로 아래입니다. 공통점은 이익 전망이 올라가고 있다는 것입니다. 박스 안에서 박스를 뚫는 것은 결국 이익 전망이 올라가는 종목입니다. 국면 엔진 전체로 보면 生 132, 旺 166, 衰 74, 死 128로 강세폭은 60.4%에서 59.6%로 조금 더 줄었습니다. 그런데 최근 강등은 한 방향으로 몰려 있습니다. 넥스트에라, 셈프라 등 유틸리티가 동시에 가을로 내려왔고, 대체자산운용사와 골드만삭스·아멕스, 에어비앤비·익스피디아 같은 여행주가 뒤따르고 있습니다. 장기금리 상승이 국면 엔진에서는 동시 강등으로 나타나고 있는 것입니다. 반대로 에버퓨어, 넷앱, HPE는 여름이 더 강해졌습니다. 정유는 여전히 여름이지만 강도는 조금씩 약해지고 있습니다. 정리하겠습니다. 3분기는 지수가 2% 오른 분기였지만 그 안에서는 다우가 빠지고 나스닥이 오른 교대의 분기였습니다. 10월에도 이 흐름이 이어질 가능성이 높습니다. 금리에서는 앞단에서 뒷단으로, 반도체에서는 메모리의 가격에서 장비의 설비투자로 바톤이 넘어가고 있습니다. 물가는 좋았지만 장기금리는 오르고, 마이크론의 실적은 좋았지만 주가는 바로 열리지 않았습니다. 시장이 이제 좋은 숫자 자체보다 그 다음 공급과 그 다음 이익을 보기 시작했다는 뜻입니다. 그래서 지수는 여전히 장기금리에 묶일 수 있습니다. 그러나 좋은 뉴스에 지수가 반응하지 않는 날에도 이익 전망이 올라가는 종목은 신고가를 냅니다. 10년물 금리는 지수를 누르지만, 이익 성장은 종목을 들어 올립니다. 박스 안에서 박스를 뚫는 것은 결국 이익 추정치가 올라가는 종목입니다. 10월도 지수보다는 종목을 고르는 장이라는 기존 판단을 유지합니다. 이 자료는 조사분석자료 공표 승인이 이루어진 내용입니다. DS투자증권 리서치 텔레그램 링크 : https://t.me/DSInvResearch