DS투자증권 리서치

7월 30일 장 전 코멘트 DS투자증권 투자전략 양형모 밤사이 공포의 재료가 총출동했습니다. 연준은 금리를 동결했지만 워시 의장은 소프트한 물가 목표도 암묵적 목표도 없으며 목표는 오직 2%뿐이라고 못박았고, 위원 3인은 인상 소수의견을 냈습니다. 30년물 금리는 5.212%로 고점을 돌파했고 10년물은 4.687%로 고점에 다가섰습니다. 트럼프 대통령은 미군 기지를 노린 이란 미사일이 요격된 직후 강력 타격을 공언했고, 메타는 시간외에서 9~10% 급락 중입니다. 그런데 같은 시간, 역대급 공매도 잔고가 쌓인 마이크로소프트는 시간외 2~3% 상승하고 있습니다. 저희가 주목하는 것은 이 마지막 문장입니다. 제가 파악하고 있는 본질은 다음과 같습니다. 워시 의장은 자기 일을 훌륭하게 해내고 있습니다. 물가가 높으면 올릴 수밖에 없다는 힌트를 시장에 계속 흘리는 것, 그 말 자체가 기대를 조이는 긴축 수단입니다. 그러나 실제로 한두 차례 올려 인상 사이클에 진입해서 얻는 실익이 무엇입니까. 그가 이번 회의의 토론 주제로 직접 열거했듯 관세, 중동 에너지, AI 투자라는 물가의 세 원천은 모두 공급 충격이며, 금리를 올린다고 변압기가 빨리 나오지 않습니다. 그는 혁신 사이클이 진행되는 길을 지원하는 쪽으로 발탁된 인물이지 그 길을 끊으라고 발탁된 인물이 아닙니다. 말은 매파, 손은 동결. 이 조합이 그의 최적 전략이고 어제도 정확히 그랬습니다. 회의 직전 선물시장이 인상 확률을 35% 안팎까지 반영했던 만큼 동결 자체가 이미 안도 재료이며, 8월에는 FOMC가 없어 다음 무대는 8월 말 잭슨홀입니다. 인상이라는 공포는 오늘 소비되는데 실제 이벤트는 빨라야 9월입니다. 저는 여전히 인상 실행에 동의하지 않습니다. 그리고 워시의 압박에 대한 화답은 이미 나왔습니다. 빅테크는 캐펙스 Q를 더 늘리지 않았습니다. 마이크로소프트는 2026년 약 1,900억 달러 프레임을 유지했을 뿐 올리지 않았고, 시장은 이를 시간외 상승으로 채점했습니다. 반면 지난주 상향한 알파벳은 7% 하락했고, 어제 가이던스를 소폭 상향한 메타는 개별 이슈가 있지만 두 자릿수에 가까운 하락으로 응징받고 있습니다. 채점표가 완성된 것입니다. 올리면 벌하고 유지하면 상 주는 시장. 조절을 강제하는 것은 경영진의 결단이 아니라 주가와 조달 여건이라고 말씀드렸는데, 그 메커니즘이 실시간으로 작동 중입니다. 무분별하게 동참하려던 2선의 이탈도 확인됩니다. 블룸버그 집계로 2026년 계획된 미국 데이터센터의 3분의 1에서 절반이 지연·취소될 전망이고, QTS는 300억 달러 규모 버지니아 캠퍼스를 철회했으며, 텍사스와 독일에서도 철회가 잇따랐습니다. 조절은 붕괴가 아니라 반등의 선행 조건. 하반기 전망의 골격이 숫자로 채워지고 있습니다. 이란도 같은 문법입니다. 트럼프 대통령이 강력 타격을 공언하고 사우디가 이라크 내 친이란 민병대 타격에 처음으로 공개 참전했음에도 유가는 82달러에 불과합니다. 개전 직후 110달러를 넘겼고 지난 23일에도 100달러를 찍었던 시장입니다. 위협의 수위는 높아졌는데 가격의 반응은 줄었습니다. 칼집에서 나온 칼은 더 이상 시장을 주무르지 못합니다. 11월 중간선거까지 이 전쟁은 국지전·소모전의 틀을 벗어나기 어렵고, 시진핑에게도 이란에게도 확전의 실익이 없습니다. 잽 수준의 괴롭힘이 이어질 뿐이며, 이 리스크의 가격 반영은 5~7월에 사실상 끝났습니다. 메타의 급락은 시장의 문제가 아니라 메타의 문제입니다. 순환주기 관점에서 메타의 기운은 이미 쇠(衰)에서 사(死)로 넘어갔습니다. 매출은 28% 늘어 컨센서스를 웃돌았지만 비용 가이던스 상향과 감가상각이 이익을 삼켰고 분기 잉여현금흐름은 사실상 소멸했습니다. 더 본질적인 문제도 있습니다. 플랫폼 위에 AI를 얹으면 침투가 된다는 가설은 일론 머스크가 X에 그록을 태워 시도했다가 성과를 내지 못하면서 이미 한 번 기각됐습니다. 시장은 지금 플랫폼과 AI를 별개의 사업으로 평가합니다. 라마에서 뮤즈 스파크로 간판을 바꿔 달아도 경쟁력의 원천이 달라지지 않는 한 결과는 다르지 않을 것이며, 저희는 오히려 연말 구글 제미나이 4.0의 기준선 재상향에 주목합니다. 개별 이슈는 개별 이슈로 두면 됩니다. 정리하면, 공포 이슈들이 쏟아지는데도 하락 에너지는 종목 단위에 갇히고 시장 전체로 번지지 못하고 있습니다. 역대급 공매도 위에서 마이크로소프트가 오르는 것이 그 증거입니다. 숏의 입장에서 어젯밤은 매파 연준, 금리 급등, 전쟁 위협, 대형주 실적 쇼크까지 가진 재료를 모두 쏟아부은 밤입니다. 그 총출동으로도 시장을 무너뜨리지 못한다면 남는 것은 되감기입니다. 지금 숏은 먹을 것이 얇고 잃을 것이 두꺼운 자리, 즉 언와인딩을 준비해야 하는 자리에 서 있습니다. 레벨이 이를 뒷받침합니다. 8-9월 코스피의 7,000 터치 예상은 패닉의 가격이 아니라 12개월 선행 EPS에 -30% 훼손을 반영하고 PER 9배를 적용한 정상 가격입니다. 최악 시나리오가 이미 가격에 들어와 있다는 뜻입니다. 여기에 이익이 배당을 제하고 자본으로 쌓이는 구조를 감안하면, 이익 상위권을 차지한 IT·조선·방산·자동차 등 사이클 산업 기준 3년 선행 PBR은 어제 역사적 저점권인 0.8배를 터치했습니다. ROE 15~20%대 시장의 3년 선행 0.8배는 이익 붕괴를 전제해야만 정당화되는 가격입니다. 금융위기급 세계 멸망 공포나 코로나급 경제 정지 공포, 즉 아직 인지하지 못한 리스크가 튀어나오지 않는 한 여기는 바닥권입니다. 캐펙스 조절과 이란은 5~7월에 반영을 마쳤고, 금리 인상은 동의하지 않지만 지금 반영되는 중입니다. 28일 특정할 수 없는 리스크의 극단에서 저점 구간 진입을 말씀드렸고, 29일 리스크가 이름을 갖기 시작했다고 말씀드렸습니다. 오늘은 그다음 단계입니다. 이름을 가진 리스크들이 숫자를 갖기 시작했습니다. 인상은 몇 회인지, 캐펙스는 몇 달러인지, 유가는 어디에서 멈추는지. 수치화된 리스크는 거래 가능한 리스크이고, 거래 가능한 리스크는 더 이상 공포가 아닙니다. 오늘 밤 아마존 실적이 다음 확인 지점입니다. 언와인딩 관점을 유지합니다.

7월 29일 코멘트 DS투자증권 투자전략 양형모 어제 장중 7%가 넘는 급락 속에서 저점 반등 가능성이 높은 구간에 진입했다는 판단을 전해드렸습니다. 밤사이 이란이 중동 미군 기지를 향해 탄도미사일을 발사했고, 후티의 사우디 아브카이크 석유시설 타격까지 겹치며 유가는 다시 들썩이고 있습니다. 표면만 보면 공포를 이어갈 재료입니다. 그러나 밤사이 나온 뉴스들을 구조로 읽으면 오히려 어제 판단의 근거가 더 두터워졌습니다. 제가 파악하고 있는 본질은 다음과 같습니다. 첫째, 이란의 미사일 발사는 새로운 리스크가 아닙니다. 중부사령부 발표 기준 혁명수비대가 발사한 탄도미사일은 전량 요격되었고, 미국은 13일 연속 공습 후 지난 24일부터 공격을 중단한 채 협상을 진행하던 중이었습니다. 싸우면서 협상하는 국지전의 지속은 저희 하반기 전망의 기본 전제였고, 유가의 간헐적 스파이크는 그 전제의 일부입니다. 시장이 이 전쟁에 매번 크게 반응해 온 진짜 이유는 확전 가능성이 아니라, 이 전쟁이 왜, 언제까지 계속되는지를 특정할 수 없었기 때문입니다. 둘째, 바로 그 특정할 수 없던 부분이 드러나기 시작했습니다. 트럼프 대통령은 지난 24일 중국과 러시아를 직접 거명하며 이란에 무기를 제공하면 매우 나쁠 것이라고 공개 경고했고, 시진핑 주석이 베이징 회동에서 중국 기업을 포함해 이란에 무기를 주지도 팔지도 않겠다고 약속했다는 사실까지 공개했습니다. 저희가 하반기 전망에서 제재 문서로 추적해 드린 경로, 즉 미사일 연료 원료와 조달망, 정찰위성으로 이어지는 중국의 이란 지렛대가 이제 대통령의 입을 통해 국가 대 국가의 의제로 격상된 것입니다. 인과 귀속이 어렵도록 설계된 수단은 귀속이 공표되는 순간 효용이 급감합니다. 추가 지원에는 이제 명백한 책임과 명시된 대가가 따라붙기 때문입니다. 드러난 리스크는 관리되는 리스크입니다. 중국이 이란을 조정해 온 구도가 수면 위로 올라온 이상, 이 전쟁을 크게 두려워할 국면은 지났다고 판단합니다. 셋째, 반격은 이미 시작되었습니다. 어제 미국이 반격할 차례라고 말씀드렸는데, 그 첫 수가 밤사이 나왔습니다. 28일 FCC는 중국산 신형 휴머노이드·4족 로봇과 계통 연결형 인버터의 수입을 금지하는 조치를 발표했습니다. 명분이 주목할 만합니다. 미국 AI 구축을 교란·데이터 탈취·사이버 공격 위협으로부터 보호하고 핵심 산업을 리쇼어링하겠다는 것입니다. 어제 시장을 흔든 중국 노광장비 이슈에 대한 화답이 하루 만에 나온 셈이며, 행정부가 AI 인프라 투자를 접는 것이 아니라 지키는 쪽에 섰다는 선언이기도 합니다. 글로벌 휴머노이드 점유율 5분의 1의 유니트리를 정조준했고, 비중국 공급자에 대한 면제가 예고된 만큼 전력변환·전력기기 밸류체인에서 중국을 대체할 동맹국 공급망, 국내 변압기·개폐기·인버터 계열에는 오히려 기회 요인입니다. 중국발 지정학 리스크가 만들어 온 하방 에너지의 일부는 이 지점부터 소멸 수순에 들어가고, 시차를 두고 증시에 반영될 것입니다. 수급 관점에서도 국면이 바뀌었습니다. 쇠(衰)와 사(死)의 비중이 90%를 넘고 BM 낙폭이 모델 기준 2010년 이래 최대치에 육박한 자리에서, 숏포지션이 추가로 가져갈 기대수익은 얇아진 반면 감내해야 할 반대 방향의 꼬리, 즉 요격 성공과 협상 재개, 미국의 반격 조치, 그리고 견조한 실적은 두꺼워졌습니다. 지금은 숏포지션의 가성비가 떨어지는 구간이며, 단기 되돌림이 가능한 구간입니다. 이제 시장의 눈은 지정학에서 실적으로 이동합니다. 오늘 밤 마이크로소프트와 메타, 내일 밤 아마존 실적이 대기하고 있습니다. 2026년 캐펙스는 이미 약정되어 집행 중입니다. 숫자는 견조할 수밖에 없는 구조입니다. 한 방향으로 기울어진 포지션 위에 견조한 숫자가 얹히면 숏 청산이 촉발됩니다. 지금 관리해야 할 것은 다운사이드가 아니라 업사이드 리스크입니다. 물론 전쟁은 끝나지 않았고 유가의 변동성도 남아 있습니다. 종목 레벨의 대응은 여전히 새로운 돌파 확인 이후여야 합니다. 그러나 특정할 수 없던 리스크가 이름을 갖기 시작했고, 미국은 반격의 첫 수를 두었으며, 이제 가격을 정하는 것은 공포가 아니라 실적입니다. 어제의 판단을 유지합니다. 마지막 고통의 구간을 지나는 지금, 경계해야 할 것은 두려움이 아니라 놓침입니다. 참고로 12개월 선행 BPS가 4,500입니다. EPS는 1,100입니다. 현재 ROE는 20%를 상회합니다. 3~4년내 BPS가 2,000 수준만 붙는다면 현재 지수는 PBR 1.0배 미만 구간입니다. 금융위기가 아니라면 강력한 반등 구간에 들어섰다는 판단입니다.

7월 28일 시장 관련 코멘트(2026년 하반기 전망자료 참고) DS투자증권 투자전략 양형모 고통스러운 급락입니다. 6월 초부터 안일한 저점매수 콜을 가장 강하게 경계하며 무거운 마음으로 보수적인 시각만을 전해드려 왔습니다. 그랬던 저희가 코스피가 장중 7% 이상 하락하고 있는 오늘(최대 공포 구간 진입, VIX 19로 하락 중), 처음으로 저점 반등 가능성이 높은 구간에 진입했다는 판단을 전해드립니다. 근거는 분위기가 아니라 통계와 구조입니다. 제가 파악하고 있는 본질은 다음과 같습니다. 오늘 시장을 누르는 재료는 중국의 자체 노광장비 개발, 이란 국지전, 그리고 급기야 표면화된 금리 인상 논의로 요약됩니다. 그런데 셋을 뜯어보면 새로운 것은 많지 않습니다. 이란 국지전은 하반기 전망에서 기본 전제로 삼았던 국지적 분쟁 지속의 범위 안에 있는 사안이고, 금리 인상 논의는 6월 점도표에서 이미 18명 중 9명이 연내 최소 1회 인상을 예고하며 수면 아래 깔려 있던 사안입니다. 실질적으로 새로운 정보는 노광장비 하나이며, 저희는 이것을 추가 악재가 아니라 국면 전환의 신호로 읽습니다. 그간 반복해 말씀드렸듯 이번 조정의 본질은 특정할 수 없는, 드러나지 않는 리스크가 시장에 작동하고 있다는 점이었습니다. 중국의 견제는 인과관계의 귀속이 어렵도록 설계되어 있습니다. 석유 구매는 상업 거래로, 저가 LLM은 시장 경쟁으로, 조달 악화는 투자자 판단으로 포장되어 왔습니다. 시장이 할인해 온 것은 손실의 크기가 아니라 계량할 수 없는 불확실성 그 자체였습니다. 리스크는 특정되는 순간 계량과 대응이 가능한 변수로 바뀝니다. 이제부터는 리스크가 드러날수록 불확실성 프리미엄이 축소되며, 시장은 오히려 단기 반등을 시도하는 국면으로 이동한다고 판단합니다. 지정학 구도 역시 같은 변곡점에 있습니다. 지금까지는 중국이 귀속되지 않는 방식으로 공격하고, 미국은 항의할 명분조차 잡기 어려운 수세의 시간이었습니다. 그러나 공격이 가시화되면 반격의 명분이 생깁니다. 중간선거를 앞둔 행정부에 대중 강경 대응은 몇 안 남은 득점 카드입니다. 수출통제 강화든 제재 확대든 동맹 공급망 재결속이든, 이제는 중국의 특정할 수 없는 공격에 미국이 반격할 차례라고 판단합니다. 11월 10일 희토류 유예 만료와 11월 18일 APEC을 앞둔 힘겨루기가 은밀한 소모전에서 공개된 대치로 전환되면, 역설적으로 시장의 예측 가능성은 높아집니다. 순환주기 엔진의 진단이 이 판단을 뒷받침합니다. 7월 23일 기준 강세폭 4.4% 대 위험폭 95.7%였고, 오늘 급락으로 쇠(衰)와 사(死)의 비중은 95%를 훌쩍 넘어 극단이 더 깊어졌습니다. BM 낙폭은 모델 기준 2010년 이래 최대치에 육박하고 있습니다. 오늘 발간한 하반기 전망에서 제시해 드린 대로 쇠사 비중 90% 상회는 저점 반등 시그널입니다. 밸류에이션도 최악 시나리오로 EPS -30%를 반영해도 저평가인 PER 9x 언더 구간까지 내려와 있습니다. 팔 수 있는 물량은 대부분 나왔고, 남은 것은 한 방향으로 기울어진 포지션의 되감김입니다. 촉매는 바로 내일부터 나옵니다. 29일 마이크로소프트와 메타, 30일 아마존 실적이 대기하고 있습니다. 실적은 좋을 수밖에 없고, 가이던스도 견조하게 나올 수밖에 없는 구조입니다. 쇠사 90%의 포지셔닝에서 견조한 숫자는 숏포지션 청산을 유도합니다. 하락을 주도했던 수급이 반등의 연료로 전환되는 구간입니다. 금리 인상 논의도 결과적으로 같은 곳을 가리킵니다. 인상 압력이 커질수록(실제 가능성은 여전히 크지 않다고 예상) 빅테크가 캐펙스를 조절할 명분과 유인은 강해지고, 하반기 전망의 골격 그대로 조절은 붕괴가 아니라 반등의 선행 조건입니다. 지출 둔화가 GDP와 고용 부담을 거쳐 달러 약세와 금리 하향 안정으로 이어지는 경로, 즉 인하 사이클 진입의 요건이 바로 이 지점에서 형성되기 시작합니다. 주식은 4~5개월은 선행하기 때문에 7월 저점, 8월 반등으로 이어질 가능성이 높다고 판단합니다. 물론 Sticky한 악재 이슈로 반등 이후 출렁이는 움직임을 배제할 수는 없습니다(중간 선거 구간까지) 종목 레벨에서 사(死)는 다음 생(生)을 보장하지 않습니다. 개별 종목 대응은 여전히 새로운 돌파 확인 이후여야 하며, 오늘의 반등 시도가 생(生)인지 데드캣인지는 실시간으로 구분되지 않습니다. 그러나 시장 레벨에서 지금은 공포에 물량을 넘길 구간이 아니라 분할로 모아갈 구간입니다. 산이 높았기에 골이 깊었고, 이제 그 골의 끝이 보이기 시작했습니다. 마지막 고통의 구간이라는 판단입니다. 그리고 조정폭이 깊었기에 반등도 빠를 가능성이 높습니다. 이 자료는 조사분석자료 공표 승인이 이루어진 내용입니다. DS투자증권 리서치 텔레그램 링크: https://t.me/DSInvResearch