DS투자증권 리서치

[장중 시황 코멘트] DS투자증권 투자전략 양형모 6월 8일(월) 발간한 “과열 청구서” 보고서 업데이트 코멘트입니다. 결론부터 말씀드리면, 이번엔 'V자 반등'도 '단순 변동성 장세'도 단정하기 어렵습니다. 만약 펀더 이슈로 확인되면 EPS 하향과 함께 변동성이 아닌 '기간 조정'으로 갈 수 있습니다. 코스피는 6% 급락한 7,600을 하회 중입니다. 선행 PER 약 7.7배, 선행 PBR 약 1.83배로, 1차 지지선인 PBR 1.8배(약 7,495p)에 바짝 다가섰습니다. 6월 EPS 추정치가 여전히 +1.5% 상향이라는 점만 보면 '멀티플 압축'이지만, 추정치가 하향 전환되면 1.8배는 통과 지점이 되고 1.6배(약 6,660p)까지도 열릴 수 있습니다. 문제의 본질은 '원인을 특정할 수 없다'는 데 있습니다. 어제 미국 장 하락의 진앙을 자신 있게 말하지 못합니다. 후보군이 너무 많기 때문입니다. ① 데이터센터 병목 이슈(발표된 규모 대비 실제 건설 중 규모는 미미) ② CPO(공동 패키징 광학) 연기 — 6/9 SemiAnalysis 비관 리포트로 AAOI −14% ③ API 호출비용·중국 모델 선점 — OpenRouter 상위 10위권 내 중국 모델 8개, 즉 비용 이슈 ④ 자금조달 — SMCI·구글 잡음, OpenAI·Anthropic 상장 추진은 외부 조달이 더는 쉽지 않다는 신호 ⑤ 브로드컴·엔비디아 실적 노이즈 ⑥ 스페이스엑스 상장에 따른 xAI 적자 실적 공개 및 유동성 흡수 여기에 매크로가 겹칠 수 있습니다. 일본·미국 금리 이슈일 수도, 오늘 CPI 이슈일 수도 있어, 펀더멘털 이슈와 매크로 이슈가 동시에 작동하는 복합 국면일 가능성이 큽니다. 이 점이 결정적으로 다릅니다. 이번 5월까지 있었던 조정은 '전쟁 → 유가 상승 → 금리'로 이어지는 인과관계가 명확한 할인율 게임이었지만, 이번엔 진앙(펀더)도 불분명한 데다 매크로까지 얽혀 단일 인과로 설명되지 않습니다. 그동안의 컨빅션 바이콜은 이슈가 명확했기에'가능했으나, 이번엔 그 명확성이 없습니다. 교과서적인 얘기 드릴 수 있겠습니다. 대응은 '단정하지 않되 무리하지 않는 것'입니다. 정점을 미리 단정해 다 비울 국면도 아니지만, "이익 안 꺾였으니 무조건 분할 매수"라고 할 국면도 아닙니다. 위 원인들의 특정 여부 등을 확인하며 보수적으로 포트 내 비중이 매우 높은 섹터 비중을 일부 덜고 어제 미국 증시에서 확인된 바와 같이 분산 관점으로 옮겨가야 합니다. 금리·달러·코인·유가 동반 하락은 디레버리징의 전형입니다.

NAVER AI Factory 사업 진출 컨퍼런스콜 노트 1. AI Factory 사업 배경 - 그동안 AI DC 사업은 모객에 대한 확신이 부족했기 때문에 AI DC 사업 진행 불가 - 현재는 엔비디아와의 협력 및 한국을 비롯한 아시아 AI 컴퓨팅 시장의 확대를 기반으로 AI factory 사업 진출 결정 2. AI Factory 사업의 4가지 필수 사항 1) GPU 위주 데이터센터 운영 노하우 2) 최신 GPU 확보 - '와트당 토큰 생산량' 극대화를 기반한 효율성 확보가 가장 중요 - 이를 위해 GPU 업그레이드가 관건이며 엔비디아와의 관계가 중요 3) 자본(펀딩) - (젠슨황) 1GW 구축에 약 $50~60bn 수준 - 네이버가 equity 약 $1bn 투입 예정 - 전략적 파트너가(미확) 추가 $1bn 투자 계획에 대해 논의 중 - 이후 SPC 설립 및 레버리지를 통해 추가 펀딩할 계획 - 펀딩에 대한 가시성은 있으며 큰 문제 없어 보임 4) 고객 확보 - Phase 1(28년까지 완료될 200MW)에 대한 잠재 고객이 있으며 해당 고객이 단독으로 200mW 전략 가져가겠다는 의사 - 사업 본격 확장에 필요한 고객 및 자본 확보. 최 200MW(세종 포함 시 약 500MW)까지 확보된 것으로 봐도 무방 3. 1GW 로드맵 - 27년 상반기: 55MW로 시작 - 27년 말: 100MW - 28년: 추가 100MW (누적 200MW) - 이후: 더 가속화된 확대 예정 - 200MW 리스 → 세종 200MW → 추가 리스(약 300MW) → 추가 그린필드(약 300MW) 4. 엔비디아와의 협력 이유 - AI 밸류체인 "five layer cake": 에너지(전력)-칩-인프라-모델-앱 - 해당 구도에서 엔비디아의 실질적 최대 경쟁자는 수기계열화를 진행 중인 구글이며 엔비디아에게 문이 닫힌 구글은 앱·모델 강점을 칩·데이터센터 설계 피드백에 완벽히 활용 중 - 따라서 엔비디아가 필요한 것은 애플리케이션·모델 단에서 칩·데이터센터 디자인 효율화(궁극적으로 와트당 토큰 생산 극대화)에 피드백을 줄 수 있는 미국 밖 파트너 - 네이버는 검색·커머스·모델·데이터센터 운영까지 풀스택 경험을 보유해 이 피드백을 제공할 수 있어 NVIDIA에게 매우 흥미로운 회사 - 피지컬 AI(코스모스)에서도 최대 경쟁자가 테슬라·Google이라 NVIDIA는 연합군이 필요한데, 네이버의 지도·디지털 트윈 데이터가 여기에 부합 5. 소버린 AI - 글로벌 AI 컴퓨팅 수요는 미국 75%·중국 15%·유럽 5%에 집중돼 있고, 중국(자체 생태계)을 빼면 90% 이상이 미국에, 최종 수요는 Anthropic·OpenAI·Google 3개사에 쏠려 있어 시장 확대를 위해선 미국 밖 수요 필요 - 타국엔 ChatGPT·Claude급 모델이 없어 국가가 세금으로 직접 시작해야 하며, 이것이 젠슨 황이 "나라마다 고유 AI 모델을 가져야 한다"고 주장해 온 배경 - 네이버는 하이퍼스케일러·빅테크와 정면 경쟁할 엣지가 없으므로, 풀스택(앱·모델·데이터센터 운영) 경험을 살려 국가·고객별로 유니크하게 커스터마이즈해주는 것을 소버린 AI로 정의 - 미국 밖에서 한국 정부가 AI에 가장 적극적(모델·인프라 지원 정책)이라 한국이 첫 발판으로 중요하며, 한국에서 성공하면 초기 인터넷 보급처럼 타국으로 확산되는 그림으로 봄 - 엔비디아 입장에서도 아시아 각국 AI 진작에 함께 들어갈 파트너가 필요했고, 한국 내 앱·모델·운영 경험이 풍부한 네이버를 핵심 파트너로 선택 6. 재무적 의미 - 작년 매출 12조원 기준, 기존 사업이 연 10% 성장하면 5년 뒤 약 20조원 - 동일 시점에 신사업 AI 팩토리에서도 약 20조원 이상이 더해질 것으로 가정 - 이를 합치면 5년 뒤 네이버 매출은 약 40조~50조원, 즉 5년 만에 약 4배 규모 도달 가능 - 고객이 거의 확보돼 있어 대규모 자본 투자분은 수년에 걸쳐 상각되며, 200MW부터 바로 마진이 발생할 것으로 예상 - AI 팩토리 마진은 20%대(초반엔 다소 낮고 갈수록 20% 후반대로 상승)이며, 27년 하반기부터 이익에 기여하기 시작할 전망 Q&A 1. 200MW 구축에 1~2년 소요되는데, 내년부터 유의미한 성과가 가능한가 - 내년 55MW 시작 → 연말 100MW로 확대하며, 이는 한국 내 리스로 이미 확보된 물량이라 엔비디아 칩만 받아 구축하면 되는 상황 - 28년 추가 100MW까지 확보돼 매출 기여가 가능하고 이후 세종 및 미확정 현지 부지로 확장할 계획 - 잠재 고객이 200MW 전량(그 이상도)을 가져가겠다는 의사를 전달한 상태로, 해당 계약이 완료되면 매출 기여가 가능할 것으로 예상 2. 기가팩토리에 $50~60bn 소요, 300MW면 약 1/3 규모인데 네이버 1조원 외 자본은 어디서 조달 - 이는 전체 1GW 펀딩이 아니라 이미 확보된 200MW에 대한 펀딩으로, 네이버 $1bn + 전략적 파트너 $1bn 구조 - 나머지 자본은 다른 투자자들로부터 조달할 계획 - 전략적 파트너가 엔비디아인지 여부는 현재 공개 불가 3. AI 팩토리 경쟁이 심화되는데(LG CNS·삼성SDS·글로벌 업체 등), 제한적 자본으로 어떤 경쟁력을 갖는가 - 자본보다 DC의 효율적 운영을 위한 SW 스킬이 핵심으로, 운용 효율을 통한 마진 극대화가 관건 - 경쟁은 심해지나 수요가 폭발적이라 오히려 캐파 확보가 안 되는 상황이며 미국은 전력난으로 공사가 지연돼 미국 밖 DC를 미국 회사가 쓰는 시나리오도 가능 - Nebius(네비우스)가 주목받는 이유와 동일하게 검색엔진 운영 경험 기반의 운영 역량이 crypto mining 업체들과 차별화 포인트 4. 27년부터 매출 기여, 5년 뒤 20조 — 구체적 연간 매출 수준은 - 연도별 가이던스는 현재 제시가 어렵고, 제시한 추정치는 현 시장의 토큰당 가격 기준으로 산출한 것(이익도 동일) - GPU가 들어와 고객에게 서비스를 제공하면 성과가 가시화될 것 - 삼성전자·한국은행 등의 클라우드를 맡아 운영하면 매출·이익에 기여하는 것과 같은 구조

양측에 사실 확인 중입니다 https://n.news.naver.com/mnews/article/008/0005366182?rc=N&ntype=RANKING&sid=101