하나증권 리서치

하나증권 제약/바이오 김선아 하나 Biweekly 제약/바이오 [기대할 것이 많은 4분기 진입] ▶리포트: https://buly.kr/1cC15jn ▶2026년 10월 제약/바이오 산업 Preview [모두가 아는 악재는 악재가 아니다, L/O 성수기 진입] - 3Q 평균 환율 1,423원/달러로 2Q(1,502원) 대비 약 5% 하락 - 수출 비중 높은 기업 컨센 하향 가능성 높음. 다만 실적이 -5% 이내면 악재로 작용할 것 같지 않음 - 환율 영향 희석 기대 기업: 삼성바이오로직스, 삼성에피스홀딩스, 셀트리온, 한미약품, 알테오젠 등 - ESMO Presidential Symposium에서 Merck/Moderna INTerpath-001 3상 발표 예정 → 항암백신 관련주 점검 필요 - 글로벌 트렌드상 4Q에 L/O·협력 계약 집중 경향, 기업별 미실현 이벤트 많아 4Q 기대 [복잡해지는 코스닥 세그먼트] - 거래소, 4Q 공청회 후 시행은 내년으로 연기. 구체안·편입 기준은 미공개 - 하위 세그먼트 투자 액티브ETF 및 소득공제 혜택 부여 방안 논의 중 - 바이오텍은 기관·개인 선호 괴리와 변동성이 커 영향 가늠 어려움 → 정책보다 기업별 펀더멘털 집중 제안 ▶2026년 10월 추천 종목 10월 코스피 Top pick: 삼성바이오로직스, 한미약품 10월 코스닥 Top pick: 알테오젠, 올릭스 [위 문자는 컴플라이언스를 득함]

증권(Overweight): 9월 Monthly Check 자료: https://bit.ly/4jE7Gau □ 3분기 국내증시 일평균 거래대금 52.4조원(QoQ -41.7%) 기록 3분기 국내증시 일평균 거래대금은 52.4조원(KOSPI 44.2조원, KOSDAQ 8.3조원)으로 전분기대비 42% 감소. 26년 1분기 대비로도 21% 감소했는데, 3분기에는 KOSDAQ을 중심으로 거래가 크게 위축된 영향(상반기 KOSDAQ 일평균 거래대금 18.4조원). 9월 일평균 거래대금은 40.1조원(KOSPI 31.3조원, KOSDAQ 8.8조원)으로 전월대비 19% 감소 3분기 ETF 일평균 거래대금은 22.9조원(QoQ -18.5%) 기록. 2026년 1분기 대비로는 29% 높은 수준이나, 7월 33.3조원을 기록한 이후 거래대금이 급감, 9월은 16.6조원으로 전월대비 5.7% 감소하는 모습 수급 측면에서는 개인과 외국인이 각각 12.4조원, 22.8조원을 순매도한 반면, 기관과 기타법인이 각각 3.9조원, 31.4조원을 순매수. 기타법인 순매수에는 삼성전자와 SK하이닉스의 자사주 매입 물량이 포함되어있으며, 양사의 자사주 매입이 막바지에 접어든 만큼 향후 기타법인 수급 강도는 둔화될 전망 9/29 고객예탁금과 신용공여잔고는 각각 107.7조원(MoM +8.0%), 59.0조원(MoM +0.4%) 기록. 고객예탁금은 7월 중순 이후 100조원 초반 수준을 유지하고 있으며, 신용공여잔고 역시 최근 2개월간 큰 변동 없이 유지되는 중 3분기 해외주식 거래규모는 1,249억달러(QoQ -30.7%), 순매수대금은 74억달러 기록. 9월 해외주식 거래규모는 339억달러(MoM -16.0%), 순매수대금은 10억달러 기록. 거래규모는 분기와 월간 기준 모두 24년 상반기 이후 가장 낮은 수준. 9월에는 SGOV ETF(2.9억달러), SCHD ETF(2.3억달러) 등 미국 채권 및 배당형 ETF를 중심으로 매수세가 유입된 게 특징적 한편 국고채 3년물과 10년물 금리는 각각 4.01%, 4.41%로 전분기대비 31bp, 32bp 상승(vs. 1Q26 60bp, 50bp) □ 단기적으로 QoQ 감익은 불가피하나 배당주 중심의 접근은 유효 커버리지 증권사의 3분기 순이익은 거래대금 감소와 금리 상승 영향으로 전분기대비 최소30% 이상 감소할 것으로 예상. 실적 눈높이 역시 낮아지고 있으나, 당분간 현 수준의 거래대금이 이어질 경우 실적 변동성이 상대적으로 낮고 배당 매력도가 높은 종목 중심의 접근이 유효. 이에 하반기 Top Pick으로는 기대배당수익률이 7% 초반이며 KOSDAQ 점유율까지 상승 중인 키움증권 제시(도표 19 참조) 다만 중장기적으로는 토큰증권 시장 개화에 따른 증권사별 수혜 정도가 차별화될 것. BK·IB 경쟁력과 글로벌 네트워크를 기반으로 신규 사업에 적극 진출할 수 있는 증권사의 경쟁력이 부각될 전망 (컴플라이언스 승인을 득함)

[하나증권 반도체 김록호/박규연] Global Research Micron(MU.US): P, Q 모두 제한된 가운데 시장 기대치 상회 지속 원문 링크: https://vo.la/7rPqlfo ◆ FY4Q26 Review: 가격, 물량 모두 제한된 상황에서 컨센서스 상회 Micron은 회계연도 26년 4분기 매출액 542억 달러(YoY +379%, QoQ +31%), Non-GAAP 기준 EPS 33.42달러(YoY +1,003%, QoQ +33%)를 기록. 매출액과 EPS 모두 컨센서스를 6% 상회. DRAM과 NAND 가격이 전분기대비 각각 10% 후반, 30% 상승하며 컨센서스 상회에 기여. Bit 출하는 DRAM 한자리 중반, NAND 10% 증가했는데, NAND는 전분기 기저 영향이 존재 Non-GAAP Gross Margin은 87%를 기록해 사상 최고치를 갱신. 기존과 같이 서버향 DRAM 및 HBM 출하가 실적 증가에 기여. 아울러 LPDDR SOCAMM이 전분기 대비 2배 이상 증가해 Nvidia의 Vera Rubin향 출하가 본격화된 것으로 추정. 일반 모바일 부분 Bit 출하는 전분기 대비 소폭 감소. 데이터센터향 SSD는 전년 동기 대비 10배 이상 급증해 매출액이 약 100억 달러를 달성해 NAND 매출의 3분의 2 이상을 차지 ◆ FY1Q27 가이던스: 컨센서스 상회하는 매출액, EPS 제시 회계연도 27년 1분기 가이던스로 매출액 600~630억 달러, Non-GAAP GPM 약 86.3%, EPS 37.15~39.15 달러를 제시. 컨센서스 대비 매출액은 7%, EPS는 8% 상회. 매출액은 중간값 기준 전분기 대비 13% 증가하는 수준인데, 장기 공급 계약에 의한 가격 상승폭 둔화 및 공급 물량 제한을 감안하면 긍정적 가이던스라 평가 GPM 가이던스가 컨센서스 약 87%를 하회했는데, 아직 일반 DRAM보다 수익성이 낮은 HBM 출하 증가에 따른 믹스일 것으로 추정. 경영진은 27년 1분기 GPM이 올해의 저점이고, 매분기 마진율이 개선될 것으로 전망. 신규 공장 가동에 따른 초기 비용 부담이 있지만, 이를 상쇄하고 남는 가격 경쟁력 유지가 가능 ◆ 클린룸 확보를 위한 CapEX 상향과 실적 가시성 재차 강조 회계연도 2027년 CapEX 증가가 예상. 1분기 115억 달러, 상반기 250억 달러 지출을 언급. 2026년 연간 CapEX 274억 달러에 준하는 수준이다. 27년 하반기에는 상반기보다 높은 수준의 지출이 예상되기 때문에 연간 CapEX 규모는 500억 달러를 초과할 것으로 추정. 이는 전년대비 2배 이상 증가하는 수준인데, 실제 장비 반입 및 Bit 증가보다는 선제적인 클린룸 확보 때문에 지출 규모가 증가한 것으로 파악. 고객사와의 SCA를 기반으로 중장기적 수요 예측이 가능해진 만큼 선제적인 클린룸 확보를 통해 적기 공급을 위한 움직임으로 보여짐 실제로 2027년 CapEX 상향은 장비보다 건설 관련 상향폭이 크다는 점을 명확히 언급. 2028년에도 공급 부족이 완화되기 어렵다고 언급했고, 이를 기반으로 SCA 고객사를 추가 10개사 확보. 데이터센터뿐만 아니라 모바일 고객사도 포함된 것으로 보이며, 이를 기반으로 중장기 실적 가시성이 확보되었음을 재차 강조. Micron 실적을 통해 견조한 메모리 가격과 중장기 실적 가시성이 재차 확인된 만큼 국내 메모리 업체들에 대한 투자심리 및 주가에 미치는 영향도 긍정적일 것으로 예상 (위 내용은 컴플라이언스의 승인을 득하였음)

완성차 도매판매 동향(2026년 9월): 자동차 실적은 하회할 전망. 환율 하락이 가장 부담인 상황 [하나증권 Analyst 자동차 송선재] Key Insight: 3분기 완성차 실적은 물량 부진과 환율 하락 등으로 기존 추정치를 하회할 것으로 예상 ■ 판매동향 - 현대차/기아의 9월 글로벌 도매판매는 30.8만대/28.2만대로 -16%/+5% (YoY) - 합산 글로벌 도매판매는 59.0만대(-7% (YoY)). 내수/해외 판매가 각각 -18%/-5% (YoY) - 합산 도매판매는 지난달 -6%에서 -7%로 하락세 지속 ■ 달성률 - 현대차/기아의 2026년 도매판매 목표는 1%/7% 증가한 415.8만대/335.0만대 - 9월 누적 판매는 각각 288.7만대/247.8만대로 -7%/+4% (YoY). 계절성을 감안한 달성률은 각각 69%/74% - 이는 과거 3년 평균 달성률 74%/74% 대비 하회한 수준. 6년 평균 달성률 73%/74% 대비로도 하회 ■ 주가 - 2026년 3분기 현대차/기아 판매는 91.9만대/84.7만대로 전년 동기대비 각각 -11%/+8% 변동 - 산업적 요인(수요 둔화와 경쟁심화)과 기업적 요인(노조 부분파업에 따른 생산차질과 모델 사이클 차이)이 복합적으로 영향 - 3분기 실적추정의 주요 변수들을 점검해 보면, (물량) 3분기 판매대수는 하나증권의 기존 추정치 대비 현대차는 12% 하회한 반면, 기아는 2% 상회 (가격) 내수 비중 2.1%p 하락. 인센티브 소폭 증가 vs. HEV/EV 판매비중 상승 등 달러 ASP는 소폭 상승 예상 (평균환율) 3분기 원/달러 평균환율은 1,417원. 이는 전년 동기대비 2% 상승한 것이나, 전분기 대비로는 6% 하락 (기말환율) 3분기말 원/달러 환율은 1,358원으로 2026년 2분기말 환율 1,548원 대비 190원(-12%) 하락 (원재료) 주요 원재료 Spot 가격이 2분기까지 상승한 여파로 3분기 재료비가 상승 - 이를 감안한 3분기 실적은 기존 추정치 대비 하회할 전망. 추후 지역별 판매대수까지 감안하여 조정할 예정 - 4분기는 생산차질 해소와 신차 출시, 그리고 재료비 하락 등은 개선될 것이나, 최근 급락한 환율로 수출 채산성에는 부정적 영향 - 자동차 주가는 자동차 판매대수 둔화와 로봇 모멘텀 약화로 6~7월 급격한 조정. 8월 이후 박스권 내 등락을 지속 - 현대차/기아의 12MF P/E는 각각 10배대/6배대. 글로벌 동종업체 평균 8배 초반 대비 자동차 업체로서는 소폭 저평가 정도 - 10월 이후 BD의 로봇 생산법인인 RA 설립과 지분구조 확정, 공급망 구축, 그리고 산업 내 주요 휴머노이드 로봇들의 출시 등이 자동차 주가의 모멘텀이 될 것 - 2027년에는 SDV Pace Car 출시 등으로 자율주행 모멘텀도 가세할 수 있을 것으로 기대 전문: https://vo.la/sqMM8nU [컴플라이언스 승인을 득함] 자동차 텔레그램 채널 https://bit.ly/2nKHlh6

[NAVER 3분기 프리뷰, 하나증권 AI/인터넷/게임 이준호] '모든 우려가 반영된 주가, 기회로 삼자' 리포트: https://tinyurl.com/3cjkh9k9 ✅3Q26 Pre: 예정된 비용 집행 시기 - NAVER는 3분기 연결 기준 영업수익 3조 4,979억원(+11.5%YoY, +3.2%QoQ), 영업이익 4,789억원(-16.1%YoY, -8.0%QoQ, OPM 13.7%)으로 컨센서스 하회, 기존 추정치에 부합할 전망. 하반기는 2분기 실적발표에서 예고된 것처럼 비용 집행이 집중되는 시기 - 3분기 광고 매출은 1조 4,921억원(+6.7%YoY, +3.0%QoQ)으로 추정. AI 브리핑 광고가 기여하는 부분은 아직까지 제한적이며 2027년부터 규모 확대 예정 - 3분기 서비스 매출은 4,678억원(+11.8%YoY, +2.8%QoQ)을 예상. 2025년 수수료 인상 효과가 제거되어 전분기 대비 성장률은 감소 - 3분기 영업비용은 3조 190억원(+17.6%YoY, +5.2%QoQ)로 추정. GPU 투자로 인한 감가상각비 증가, 월드컵/아시안게임 중계, 커머스향 마케팅비 증가, Npay Connect 단말기 보급 비용을 반영. 마케팅 비용은 4분기까지도 높은 수준으로 유지될 예정 ✅국내 B2C AI 에이전트 시장에서 경쟁력은 충분 - 2026년 연결 기준 영업수익 13조 7,313억원(+14.1%YoY), 영업이익 2조 419억원(-7.5%YoY, OPM 14.9%)을 기록할 것으로 전망. 광고 매출액은 5조 8,885억원(+8.3%YoY), 서비스 매출액은 1조 8,714억원(+22.4%YoY)으로 추정 - 9월 메타의 AI 에이전트 서비스 ‘Muse’가 사용자를 공격적으로 확보하고 오픈AI가 ‘Dots’를 출시하며 B2C AI 에이전트 분야가 활성화되기 시작. 하나증권은 2025년 5월 28일 인뎁스 「THE DYNAMITE(AI 에이전트가 가져올 구조적 변화)」에서 AI 에이전트는 플랫폼 위의 플랫폼으로 자리 잡을 가능성이 높으며 자체적으로 커머스를 비롯한 로컬 서비스를 갖추고 있다는 강점이 유의미한 경쟁력이라고 평가 - B2C 에이전트의 대중화가 기대 대비 늦어지고 있지만 해당 전망은 현재도 유효. AI 에이전트를 내재화할 수 있는 플랫폼이 현재보다 광고/커머스에서 높은 영향력을 행사할 것. NAVER는 국내에서 가장 강력한 플레이어 ✅과도한 우려는 항상 기회였다 - 투자의견 Buy, 목표주가 400,000원, 인터넷 산업 Top Pick 유지. 엔비디아 파트너십을 통한 네오클라우드 사업 진출, 네이버파이낸셜-두나무 합병 발표, 이라는 큰 변곡점이지만 기업 가치는 되려 하락. 실제 사업화가 지연되는 과정에서 커머스, 파이낸셜에 마케팅이 집중되며 본업의 수익성이 일시적으로 훼손되었기 때문 - 네오클라우드 1단계 200MW에 대한 고객사 계약, 브룩필드 자금유치, 엔비디아의 지분투자는 10월 내로, 네이버파이낸셜-두나무 합병의 공정위 심사는 연내 발표될 예정. 신사업들이 지연되고 있는 와중에도 GPU 렌탈 가격은 공급 부족으로 지속 상승하고 있다는 점에서, 디지털자산은 미국을 중심으로 규제가 마련되며 새로운 금융 인프라로 기능기 시작하여 사업 기회가 확대됐다는 점에서 긍정적 - 결국 주가의 반등은 신사업이 이뤄낼 것이며 그 시점이 머지않았기에 비중 확대의 기회라 판단 채널링크: https://t.me/internetgameLJH

* 하나증권 미래산업팀 * 스몰캡/로봇/AI (Analyst 한유건, 권태우, 박찬솔) ★엠에스바이오 (0013Y0): 인체·생체소재 기반 재생의료 전문기업 ★ 원문링크: https://buly.kr/GvpwMXp 1. 조직은행 및 의료기기 전문 재생의료 기업 - 엠에스바이오는 인체조직(뼈·피부·양막)을 가공하는 조직은행 사업과 이종재료 기반 생체소재 의료기기 사업을 영위하는 재생의료 전문기업 - 탈세포화·ECM 보존, 정밀 스플리팅·규격화, 콜라겐 정제·가교, 양막 응용 등 4대 기술 플랫폼을 기반으로 연조직 재건, 골유도 재생, 각막·신경 재생, 상처치료 및 에스테틱 등으로 제품 포트폴리오를 확대 - 2025년 기준 매출 비중은 연조직 재건 60.9%, 골유도 재생 26.4%, 막 및 신경 재생 6.9%, 상처 치료 4.5% 그리고 에스테틱 0.7% 2. 매출 성장세 지속, 원가 효율화로 수익성 강화 - 동사의 직전 3년 연평균 매출액 성장률은 27%이며, 2025년 매출액 238억원, 영업이익 86억원, OPM 36.0%를 기록 - 2026년 상반기에도 매출액 139억원, 영업이익 45억원을 기록하며 성장세를 이어가고 있음 - 특히 자체 개발한 Horizontal Splitting 공정으로 동일 원물의 활용 효율을 높이는 동시에 콜라겐 자체 생산 및 수입 물량 확대를 통한 원재료 조달 효율화로 원가 경쟁력을 확보 3. 신제품 확대·CAPA 증설로 성장 기반 강화 - 동사는 2026년 3월 인체 유래 ECM 스킨부스터 ‘지셀르 리본느’를 출시하고 GC녹십자웰빙과의 독점 판매계약을 통해 에스테틱 시장에 진출 - 또한 AM LENS의 비급여 확대와 함께 3D 프린팅 콜라겐 스캐폴드, 돼지 유래 ECM 스킨부스터, 연골 재생용 지지체 등 후속 제품을 개발 중 - 오창 신공장을 통해 2028년 이후 CAPA를 현재 대비 약 3배로 확대하고 미국·베트남 등 해외시장 진출도 추진할 계획 4. 실적 전망 및 Valuation - 엠에스바이오는 2026년 예상 매출액 356억원(YoY+50%), 2027년 매출액 523억원을 가이던스로 제시 - 공모 희망가는 6,800원~7,800원, 예상 시가총액은 1,850억원~2,122억원이며, Peer 그룹은 녹십자웰빙과 메디톡스 2개사를 선정 - Peer 그룹 2개사의 평균 PER 30.89배를 적용하여 동사의 예상 주당 평가가액은 9,347원 - 이에 16.55%~27.25%의 할인율을 적용한 공모 희망가액은 6,800원~7,800원 수준이며, 상장일 유통가능물량은 6,347,310주(23.33%) - 총 공모금액은 272억원이며, 공모자금은 오창 신공장 건설 및 주요 임상시험 비용에 사용될 계획 하나증권 미래산업팀 텔레그램 주소: https://t.me/hanasmallcap 하나증권 미래산업팀 드림 * 위 내용은 컴플라이언스의 승인을 득하였음

[하나증권 건설 김승준] 10/2 삼성E&A - 글로벌 에너지 지도 재편의 수혜주 ▶리포트: https://buly.kr/HSaDJ1w ▶3Q26 추정: 매출액 2.8조원, 영업이익 2,558억원 ▶글로벌 에너지 시장 재편의 수혜주 ▶투자의견 Buy, 목표주가 67,000원을 유지 <3Q26 추정> . GPM 추정: 화공 15.0%, 첨단산업 14.0%, 뉴에너지 14.5% > 상반기와 크게 차이나지 않을 것으로 추정 . 수주: 6.9조원(화공 4.7조원, 첨단산업 1.5조원, 뉴에너지 0.7조원) 추정. 사우디 SAN7 30억불 수주 공시 반영(화공), 첨단산업과 뉴에너지는 계열사(P4, P5)향 수주 . 중동 전쟁 관련한 예정원가율의 변경, 추가 비용 설정 등은 없을 것으로 추정 . CIS(카자흐스탄), 남미(아르헨티나) 등에서의 CAPEX 투자 확대에 초점, 내년은 비중동 수주가 더해질 것을 기대   자세한 내용은 보고서 참고 부탁드립니다. [위 문자는 컴플라이언스의 승인을 득하였음] **하나증권 첨단소재 링크: https://t.me/joinchat/AAAAAEecImKoJBorcHRPWQ

[자산배분의 창(窓)] AI 자금조달은 어떻게 미국 장기금리를 움직이는가 하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788) ▶ 자료: https://bit.ly/4hzTUTE ▶ 채널: https://t.me/hanaallocation > 국채 밖에서도 늘어나는 장기 금리위험 - AI 자금조달은 공모 회사채 발행에 그치지 않음. 데이터센터 SPV 프로젝트채는 직접 장기 금리위험을 늘리고, 변동금리 대출의 금리 고정은 스왑시장 통해 합성 듀레이션을 생성. 이는 국채 수요와 스왑금리에 영향 미치며 장기 국채시장으로 전달 > 장기채를 발행하면 직접 듀레이션이 확대 - 테크기업과 데이터센터 SPV가 장기 고정금리채 발행시 투자자가 장기간 금리변동 위험을 부담(직접 듀레이션 공급) - Dallas Fed는 26년 AI 관련 IG 회사채 $3,000억 발행시, 금리위험이 최대 $3,600억 10년물 국채 발행과 유사하며 미 재무부 연간 듀레이션 공급의 약 1/8 수준으로 추정. 다만 사모 프로젝트채와 비연결 SPV의 부채는공개 정보가 제한돼 전체 공급량 파악은 어려움 > 변동금리 대출을 고정하면 스왑시장에 듀레이션이 생성 - 데이터센터 SPV가 은행이나 사모신용 시장에서 SOFR+가산금리 형태 변동금리 대출 진행. 동시에 SOFR 상승 부담 줄이기 위해 '고정금리 지급-SOFR 수취' 금리스왑을 체결하면 조달비용이 '스왑 고정금리-대출 가산금리'로 고정되고, 스왑시장에는 장기 고정금리 지급 거래가 생성. Dallas Fed는 이 장기 금리위험을 '합성 듀레이션 공급'으로 설명. 반대편 딜러가 위험 줄이기 위해 장기국채·국채선물 매도 등을 활용하면 데이터센터 대출 금리위험이 스왑시장 거쳐 국채시장까지 전달됨 > 금융채와 테크채는 발행 이후 영향이 다름 - 금융회사는 미 IG 회사채 주요 발행자인데, 고정금리채 발행 후 '고정금리 수취-변동금리 지급' 스왑 체결하는 경우 다수. 반대편 딜러는 고정금리 지급-변동금리 수취, 즉 음(-)의 듀레이션 포지션(금리상승 시 가치 상승)인데, 금리위험 줄이기 위해 국채 듀레이션 매입. 이 과정에서 금융채로 늘어난 듀레이션 일부가 국채 수요로 상쇄 - 테크기업 장기 고정금리채는 별도 스왑 없으면 듀레이션이 시장에 남음. 금융채 발행 유지되는 가운데 AI 부채 추가되면, 시장이 소화해야 할 장기 금리위험도 증가 > 장기 커브는 가팔라졌지만 국채-스왑금리 차이는 커지지 않았다? - 장기 듀레이션 공급이 주로 국채 발행에서 발생한다면 기간프리미엄 상승 때 30년 금리가 스왑금리보다 더 높아질 수 있으나, 회사채와 pay-fixed 스왑이 함께 늘면 결과가 달라짐. 합성 듀레이션이 스왑금리 끌어올리면 30년 국채-스왑금리 차이는 확대되지 않을 수 있음 - 10년 기간프리미엄 1bp 상승시 30년-10년 국채금리 차이의 반응은 21.1월∼25.7월 0.126bp에서 26.1∼7월 0.329bp로 상승. 반면 30년 국채-스왑금리 반응은 0.157bp에서 -0.094bp로 변화 - 장기 국채 커브가 가팔라졌지만 국채금리가 스왑보다 더 높아지는 관계는 나타나지 않았음. 이는 회사채와 스왑 등 국채 외 듀레이션 공급 증가 가능성에 부합. 다만 AI 자금조달이 금리를 얼마나 움직였는지를 보여주는 인과관계로 해석하기는 어려움 > AI 자금조달은 장기금리의 새로운 공급 변수 - AI 장기채 발행은 국채와 경쟁하는 공급을 직접 늘리고, 변동금리 대출의 금리 고정은은 딜러 헤지를 거쳐 국채시장에 간접 영향 - 경기 둔화시 예상 단기금리가 낮아져도 장기 듀레이션 공급 지속되면 기간프리미엄 하락이 제한돼 장기금리 하단이 높아지고, 10년-30년 커브도 가파른 상태 이어질 가능성 - 문제는 높아진 국채와 스왑금리가 다시 조달비용으로 돌아온다는 점. 다음 자료에서는 이것이 AI 투자를 언제, 어디서부터 제약할 수 있는지 살펴볼 예정 (컴플라이언스 승인 득하였음)

Hana Global Guru Eye(26.10.01) [10월 1일 Hana Global Guru Eye] ▶ 하나증권 리서치센터 글로벌투자분석실 : https://buly.kr/1GMUvMV ▶ 오늘의 리포트 링크 1. [10월 주식시장 전망과 전략] 금리 5% 시대, 어떤 주식을 사야 할까 : https://buly.kr/YhSzoU 2. [화장품 In-Depth] K-뷰티 중소형주 31 : https://buly.kr/450cbC8

[하나증권 반도체 김록호/박규연] Company Research 자료 링크: https://vo.la/ZZLhRUz 삼성전자(005930.KS/매수) : 견조한 실적에 HBM이 가세 ◆ 3Q26 Preview: 환율 반영해 추정치 하향 -삼성전자의 26년 3분기 매출액은 196조원(YoY +127%, QoQ +14%), 영업이익은 108조원(YoY +788%, QoQ +21%)으로 전망. 하나증권의 기존 전망치를 하향 조정하는데, 원/달러 환율 가정을 기존 1,500원에서 1,415원으로 하향 조정했기 때문 -메모리 부문의 영업이익은 110조원으로 전사 이익보다 클 것으로 추정. DRAM과 NAND 가격은 각각 15%, 18% 상승해 기존 추정치에 부합 및 상회할 것으로 가정 -일반 DRAM의 출하 증가가 제한된 가운데 HBM 중심의 출하 증가로 가이던스에 준하는 bit growth 달성이 가능할 것으로 예상. NAND는 eSSD 중심의 판매량 확대를 기반으로 견조한 실적이 지속될 것으로 추정 -파운드리 부문은 4나노 중심의 가동률 상승으로 전분기 대비 적자 축소를 전망. 디스플레이 부문은 북미 고객사의 신제품 출시 효과로 성수기 수혜를 누릴 것으로 판단. 반면 DX 사업부는 원가 부담 확대 및 프로모션 영향으로 전분기 대비 적자가 확대될 전망 ◆ 환율 가정 변경으로 2027년 전망치도 하향 -2027년 매출액은 875조원, 영업이익은 519조원으로 전년대비 각각 25%, 41% 증가할 것으로 전망. 기존 전망치 대비 각각 7%, 9% 하향 조정하는데, 2027년 환율 가정을 기존 1,458원에서 1,340원으로 8% 하향 조정했기 때문 -메모리 부문의 가격 및 출하량 가정은 기존 전망치를 유지. 펀더멘털의 핵심인 메모리 물량과 가격은 변동이 없으며, 이번 실적 추정치 변경은 환율 요인에 기인한다는 점을 상기할 필요 -파운드리 부문은 테일러 공장의 본격 가동에 따른 감가상각비 증가가 부담이나, 2나노 수율 개선에 따른 실적 상향 여력도 상존 -DX 부문은 반도체 외 원가 부담 확대를 반영해 적자 규모를 기존 4.4조원에서 5조원으로 조정 ◆ HBM 경쟁력 확인. 견고해지는 중장기 실적 -삼성전자에 대한 투자의견 ‘BUY’와 목표주가 48만원을 유지. 환율 영향으로 2027년 영업이익을 하향 조정했지만, 12개월 선행 실적 내 2027년 비중 확대로 목표주가 유지 가능 -2027년에는 주요 고객사향 HBM4 출하가 본격화되며 HBM 매출액 증대에 주목할 필요. DRAM 내 HBM 매출 비중은 15% 내외까지 확대될 전망 -2026년은 일반 DRAM의 가격 상승폭이 컸기 때문에 HBM 매출 비중이 5% 미만으로 축소된 바 있음. 반면 2027년에는 장기 공급계약 등으로 일반 DRAM 가격 상승폭이 제한되는 가운데, HBM 매출액의 대폭 증가가 실적에 기여할 것으로 기대 -장기 공급계약과 HBM 실적은 가시성이 높은 실적이라는 점에서 밸류에이션 할증에 기여할 수 있어 긍정적

[하나증권 유통/화장품 박종대] •화장품(Overweight): K-뷰티 중소형주 31(26.10.01) ■브랜드 - 상장 중소형 브랜드 업체들은 레거시 브랜드가 대부분으로, K뷰티 글로벌 모멘텀의 주인공들과는 거리가 있고, 소외돼 있던 기업들이 많음 - 2025년 중반부터 변화 시작, i) 미국으로 나아가, ii) 틱톡과 아마존 중심 iii) 마케팅비를 크게 올리면서 시대의 흐름에 편승, 사업구조를 일신하겠다는 전략적 의지 - 브이티/에이블씨엔씨부터 시작한 이 흐름은, 네오팜과 마녀공장, 최근에는 애경산업으로까지 이어지는 중 아직 갈 길은 멀고 과제도 많은 상황, 숫자가 떨어진 것보다 주가 하락폭이 훨씬 컸음 ■ODM - 2026년은 ODM 우위 시장, ODM 3~5위 하위 업체들에게 낙수 효과가 그 어느때보다 커지는 중 - 한국화장품제조의 역사, 엔에프씨/셀바이오휴먼텍/선진뷰티사이언스 등 화장품 소재의 명가들이 ODM 시장의 새로운 강자로 부상 - 국내 건강기능식품 유통 플랫폼의 확대는 코스맥스엔비티/노바렉스 등 건기식 ODM 업체들에게 새로운 기회요인, 하이드로겔 마스크의 글로벌 유행은 제닉/아이큐어 같은 ODM 업체들의 사업 규모를 한단계 올리는 중 - 분기별 들쭉날쭉한 발주로 실적 변동성 큰 상황, 단순히 계절적 요인이라면 저점 매수의 기회 ■부자재/원료 - 화장품 모멘텀은 밸류체인 측면에서 보면 용기부터 시작하는 게 일반적 - 원료는 원가에서 차지하는 비중도 작고, 50% 이상이 수입이고, 총판 체제로 상당히 파편화돼 있었으나, 2026년 글로벌 수출 급증으로 현대바이오랜드/대봉엘에스 등 원료 업체들 실적 변화 - 엔에프씨/셀바이오휴먼텍/선진뷰티사이언스 등 소재 업체들은 업태의 울타리를 넘어 ODM 시장으로 진출 - 플라스틱에서 유리 용기로 확장은 한국 인디 브랜드 고유의 정체성을 감안 시 혁신성 측면에서 또 하나의 가능성이지만, 가성비를 생각하면 회의적 ■유통/임상 - 코스트코/타겟 같은 메이저 리테일러들의 K뷰티 전개 본격화로 무역벤더들의 역할 더욱 중요, 수요 또한 크게 증가 - 폰드그룹의 모스트, 상장을 앞둔 그레이스 같은 무역벤더들의 성장세가 가파름 - 해외 진출 확대로 화장품 임상의 중요성은 더욱 커지는 중 보고서 링크: https://buly.kr/450cbC8 *동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[넷마블 3분기 프리뷰, 하나증권 AI/디지털자산/인터넷/게임 이준호] '쉬어가는 분기, 신작 출시 확정 필요' 리포트: https://tinyurl.com/mpd7cpn4 ✅3Q26 Pre: 컨센서스 하회 전망 - 넷마블은 3분기 연결 기준 영업수익 6,950억원(-0.1%YoY, -3.1%QoQ), 영업이익 707억원(-22.2%YoY, -30.0%QoQ, OPM 10.2%)으로 컨센서스와 기존 추정치를 하회할 전망. 3분기 신작 출시가 없었고 기존작들의 하향 안정화가 진행되었기 때문 - 상반기 출시한 [일곱 개의 대죄: Origin]과 [몬길: STARDIVE]는 PLC 장기화를 위한 개선 작업, 업데이트 지속하고 있으나 유의미한 반등을 이루지 못한 것으로 보임 - 3분기 영업비용은 6,243억원(+3.2%YoY, -6.7%QoQ)으로 추정. 매출 대비 지급수수료율은 32.4%(+0.1%pYoY, +0.9%pQoQ)으로 예상. 전분기 대비 외부 IP 비중 증가, [SOL: enchant] 개발사 지급분을 온기 반영한 영향 - 매출 대비 마케팅비 비율은 21.7%(+0.8%pYoY, -2.8%pQoQ)로 추정. 신작이 없었음에도 기존작들에 대한 마케팅 지속, 도쿄게임쇼 2026 참여로 높은 비율의 집행을 예상 ✅하반기 신작 3종 출시 확정 필요 - 넷마블은 2026년 영업수익 2조 8,293억원(-0.2%YoY), 영업이익 2,842억원(-19.4%YoY, OPM 10.0%)를 기록할 것으로 전망. 4분기 3종의 신작을 준비 중. 도쿄게임쇼 2026에서 [나 혼자만 레벨업: 카르마]와 [샹그릴라 프론티어: 일곱 최강종] 시연 부스를 운영, 현지 마케팅을 진행 - 연내 출시되기 위해서는 10월 내에 출시 일정이 공개될 필요가 있음. 이외에도 기대해 볼 수 있는 신작은 [프로젝트 이지스]. 미국 자회사 카밤이 개발하고 있는 AFK 방치형 RPG로 [마블 콘테스트 오브 챔피언스]와 같이 글로벌 IP를 활용한 신작으로 추정. 아직 구체적인 정보가 공개되지 않았기에 추정치에 공격적으로 반영되어 있지 않음. 마케팅과 함께 추정치 반영 예정 ✅투자의견 Buy, 목표주가 50,000원 유지 - 투자의견 Buy, 목표주가 50,000원을 유지. 현재 주가는 상반기 출시한 [일곱 개의 대죄: Origin]과 [몬길: STARDIVE]의 아쉬운 성과와 3분기 신작 부재로 실적 눈높이가 지속적으로 하향되면서 역대 최저가 수준을 기록 중 - 4분기 출시 예정인 신작 3종에 대한 기대감 자체가 높지 않은 상황이기에 이번 3분기 실적발표를 전후로 출시 확정과 동시에 2027년 신작 라인업을 공개하여 실적 성장의 가시성을 확보한다면 강한 반등이 가능한 구간이라고 판단 채널링크: https://t.me/internetgameLJH

[넷마블 3분기 프리뷰, 하나증권 AI/디지털자산/인터넷/게임 이준호] '쉬어가는 분기, 신작 출시 확정 필요' 리포트: https://tinyurl.com/5n7sdhpz ✅3Q26 Pre: 컨센서스 하회 전망 - 넷마블은 3분기 연결 기준 영업수익 6,950억원(-3.1%YoY, +6.6%QoQ), 영업이익 690억원(-30.0%YoY, +33.2%QoQ, OPM 10.2%)으로 컨센서스와 기존 추정치를 하회할 전망. 3분기 신작 출시가 없었고 기존작들의 하향 안정화가 진행되었기 때문 - 상반기 출시한 [일곱 개의 대죄: Origin]과 [몬길: STARDIVE]는 PLC 장기화를 위한 개선 작업, 업데이트 지속하고 있으나 유의미한 반등을 이루지 못한 것으로 보임 - 3분기 영업비용은 6,235억원(+3.0%YoY, -6.8%QoQ)으로 추정. 매출 대비 지급수수료율은 32.4%(+0.1%pYoY, +0.9%pQoQ)으로 예상. 전분기 대비 외부 IP 비중 증가, [SOL: enchant] 개발사 지급분을 온기 반영한 영향 - 매출 대비 마케팅비 비율은 21.7%(+0.8%pYoY, -2.8%pQoQ)로 추정. 신작이 없었음에도 기존작들에 대한 마케팅 지속, 도쿄게임쇼 2026 참여로 높은 비율의 집행을 예상 ✅하반기 신작 3종 출시 확정 필요 - 넷마블은 2026년 영업수익 2조 8,293억원(-0.2%YoY), 영업이익 2,842억원(-19.4%YoY, OPM 10.0%)를 기록할 것으로 전망. 4분기 3종의 신작을 준비 중. 도쿄게임쇼 2026에서 [나 혼자만 레벨업: 카르마]와 [샹그릴라 프론티어: 일곱 최강종] 시연 부스를 운영, 현지 마케팅을 진행 - 연내 출시되기 위해서는 10월 내에 출시 일정이 공개될 필요가 있음. 이외에도 기대해 볼 수 있는 신작은 [프로젝트 이지스]. 미국 자회사 카밤이 개발하고 있는 AFK 방치형 RPG로 [마블 콘테스트 오브 챔피언스]와 같이 글로벌 IP를 활용한 신작으로 추정. 아직 구체적인 정보가 공개되지 않았기에 추정치에 공격적으로 반영되어 있지 않음. 마케팅과 함께 추정치 반영 예정 ✅투자의견 Buy, 목표주가 50,000원 유지 - 투자의견 Buy, 목표주가 50,000원을 유지. 현재 주가는 상반기 출시한 [일곱 개의 대죄: Origin]과 [몬길: STARDIVE]의 아쉬운 성과와 3분기 신작 부재로 실적 눈높이가 지속적으로 하향되면서 역대 최저가 수준을 기록 중 - 4분기 출시 예정인 신작 3종에 대한 기대감 자체가 높지 않은 상황이기에 이번 3분기 실적발표를 전후로 출시 확정과 동시에 2027년 신작 라인업을 공개하여 실적 성장의 가시성을 확보한다면 강한 반등이 가능한 구간이라고 판단 채널링크: https://t.me/internetgameLJH

팬오션 (028670.KS/매수): 3Q26 Pre: 점점 더 탄탄해지는 이익 체력 [하나증권 운송/모빌리티 Analyst 안도현] ■2분기 못지않은 3분기가 될 것 팬오션 3분기 매출액은 41% (YoY) 증가한 1조 7,850억원, 영업이익은 48% 증가한 1,849억원(영업이익률 10.4%)으로 전망한다. 고운임 상태가 유지되며 전 사업부가 2분기 못지않은 실적을 기록할 것으로 예상하는 가운데, SK해운으로부터 매입한 VLCC가 3분기부터 본격적으로 기여를 시작할 예정이다. 벌크선 영업이익은 45% (YoY) 증가한 800억원으로 추정한다. 3분기 평균 BDI는 3,000pt로 2022년 이후 최고 수준에 도달했기 때문에 벌크선수익성도 당분간 높은 수준을 유지할 전망이다. 3분기 컨테이너선 영업이익은 150억원으로 예상한다. 컨테이너선도 마찬가지로 전쟁 이후 시황이 양호하고, 전쟁이 종식 된다고 가정해도 피더선 수요가 견조하기 때문에 수익성은 과거 대비로는 높여 봐야 하는 상황이다. LNG선 영업이익도 전분기와 유사한 450억원으로 예상한다. 3분기 탱커선 영업이익은 122% (YoY) 증가한 450억원으로 추정하는데, 주력인 MR탱커의 운임은 2분기 대비 낮아졌으나 SK해운으로부터 매입한 VLCC가 추가될 예정이다. 원화 절상에도 불구하고 전쟁 이후의 시황이 좋았고, 특히 에너지 수송에서 YoY 증익 폭이 클 예정이다. ■점점 추정치가 올라가요 팬오션은 최근 공시를 통해 VLCC 1척에 대한 대선 계약을 일간 운임 $10만에 체결했다고 밝혔다. VLCC 원가가 $25,000/day 미만으로 추정되기 때문에 2027년에는 최소 연간 370억원의 영업이익이 추가되는 계약이다. SK해운으로부터 매입한 10척의 VLCC와 2027년 신조 인도되는 2척의 VLCC까지 포함하면 2027년 연간 VLCC 사업부의 영업이익은 1,280억원에 달할 것으로 추정한다. 따라서 벌크선 시장이 2026년 대비 하향 안정화 된다고 가정해도 여전히 증익 가시성이 매우 높다는 판단이다. 2026년 연간 영업이익은 7,031억원, 2027년에는 7,463억원으로 추정치를 상향했다. ■전쟁 이후에도 원유선 강세는 지속된다 중동 전쟁이 해상 운임 상승의 트리거로 작용했으나 전쟁이 종식된다고 하더라도 운임 하락은 제한적일 가능성이 높다. 특히 에너지 재고를 보충하기 위해서 원유선 강세는 이어질 가능성이 높다. 해운 시장 변동성에 대비하는 측면에서 VLCC로의 포트폴리오 확장은 매우 긍정적인 변화로 생각한다. 올라간 수익력에 기반하여 배당금도 증액 기조를 이어갈 전망이며, 2027년부터 신규 수립될 신규 배당 정책도 기대되는 요인 중 하나이다. 팬오션에 대해서 투자의견 BUY와 목표주가 9,000원을 유지한다. 전문: https://bit.ly/4hEscFB [컴플라이언스 승인을 득함]

* 하나증권 미래산업팀 * 스몰캡/로봇/AI (Analyst 한유건, 권태우, 박찬솔) ★ 액트로 (290740.KQ): 본업 안정화와 북미 신사업, 2027년 이익 체질 개선 ★ 원문링크: https://buly.kr/7bJm2ce 1. 상반기 부진 이후, 4분기 회복 예상 - 2026년 상반기는 모바일 전방 수요 둔화와 폴디드줌 공급 이연 영향으로 부진한 실적 기록 - 3분기에도 중국·북미 플래그십 고객의 메모리 수급 차질로 폴디드줌 출하 정상화가 지연되면서 전사 손익은 BEP 부근에 머물 것으로 보임 - 다만 4분기는 국내 플래그십 모델 생산에 따른 계절적 성수기 효과와 북미향 6축 검사기 초도 공급이 더해지며 실적 회복이 본격화될 전망 - 상반기부터 이어진 실적 부담을 지나 4분기부터 기존 액추에이터 물량 회복과 신규 사업 매출이 동시에 반영되는 국면 2. 공급 안정화 정책, 본업의 질적 개선 - 2027년에는 기존 스마트폰 액추에이터 사업의 변화 예상 - 주요 고객사의 공급 안정화 기조가 강화되면서 모델별 공급 물량의 예측 가능성이 높아지고, 주기적인 가격 경쟁 부담도 완화될 것으로 보임 - 이에 따라 판가 안정성과 생산능력 활용도 개선 기대 - 당사는 OIS·일반 AF 매출액을 2026년 1,091억원에서 2027년 1,276억원, 폴디드줌은 동기간 898억원에서 1,003억원으로 추정 - 올해 폴디드줌 출하 지연으로 본업의 성장성이 제한됐던 것과 달리, 내년에는 물량 회복과 공급 환경 개선이 맞물리면서 기존 사업의 이익 기여도가 높아질 것으로 판단 3. 북미향 6축 검사기, 예상보다 빠른 성과 - 신규 사업 가운데 가시성이 빠르게 높아지고 있는 분야는 북미향 6축 성능검사기 - OIS·AF의 다축 성능을 하나의 장비에서 검사할 수 있어 기존 개별 검사 방식 대비 설비 투자와 공정 효율을 높일 수 있다는 점이 경쟁력 - 동사는 북미 고객사향 정식 수주를 확보했으며, 4분기 복수의 글로벌 협력사에 초도 장비를 공급한 뒤 2027년부터 출하 규모가 늘어날 전망 - 당사는 북미향 6축 검사기 매출액을 2026년 65억원에서 2027년 293억원으로 추정 - 기존 제품 대비 수익성이 높은 장비 매출 비중 상승은 내년 전사 이익 증가를 견인하는 주요 요인으로 작용할 전망 4. 전장은 양산 진입, 로봇은 2027년 성장 축 - 북미 완성차향 전장 부품은 8월 중순 양산을 시작해 3분기 말부터 실적에 반영되기 시작 - 현재 월 30~40만개 생산이 가능한 자동화 라인이 가동 중이며, 추가 라인은 2027년 상반기 구축 후 생산에 투입될 예정 - 당사는 전장 매출액을 2026년 60억원에서 2027년 207억원으로 추정 - 휴머노이드용 AF 액추에이터는 복수의 샘플에 대한 고객 평가가 진행되고 있으나 최종 사양과 적용 모델은 아직 확정되지 않음 - 현 일정을 감안하면 본격 양산은 2Q27 이후가 현실적이며, 2027년 99억원의 초기 매출 예상 - 2027년 예상 실적은 매출액 2,957억원(+35.1% YoY), 영업이익 166억원(+324.9% YoY, OPM 5.6%) 전망 - 본업 안정화에 북미향 검사기·전장·로봇이 새로운 이익원으로 더해지면서 2027년은 고부가 신규 사업 비중 상승에 따른 이익 증가 속도에 주목해야 하는 시점 하나증권 미래산업팀 텔레그램 주소: https://t.me/hanasmallcap 하나증권 미래산업팀 드림 * 위 내용은 컴플라이언스의 승인을 득하였음

◈하나증권 해외주식분석◈ 미국/선진국 기업분석 김시현(T.02-3771-7513) *텔레그램 채널: https://t.me/hanaglobalbottomup ★ 블룸에너지(BE.US): 프리몬트 제조시설 확대와 800V DC 코멘트 ▶ 자료: https://zrr.kr/kfAFDM ■ 프리몬트시 제조시설 거의 2배 확대 - 캘리포니아 프리몬트시는 링크드인을 통해 블룸에너지가 158,000 ft² 규모의 시설을 확보했다고 발표 - 블룸에너지는 프리몬트와 델라웨어에 주요 제조시설을 갖고 있으며 각각 셀 프린팅과 완제품 조립을 주로 담당 - 2022년 7월부터 임차한 프리몬트 시설의 규모가 164,000 ft²임을 고려할 때 이번 발표는 거의 2배에 해당하는 대규모의 시설 확장 - 블룸에너지가 현재까지 공식적으로 발표한 연간 캐파는 2025년 1GW, 2026년 말까지 2GW - 블룸에너지는 캐파 제약과 주문 제약이 없어 매출 성장은 이제 고객사가 부지를 얼마나 빨리 지을 수 있느냐에 달려있다고 설명한 바 있어 ■ 오라클, Project Jupiter에서 Force Majeure 확보 - 지난주에는 오라클이 Project Jupiter(총 2.45GW)에 대해 Force Majeure를 선언 - 데이터센터가 2028년 예정대로 가동하지 못할 경우 임대료 지급 시점도 연기할 수 있는 권한을 확보하려는 것으로 해석 - 불가항력 통지는 개발 과정에서 흔히 있는 일이며 오라클의 Project Jupiter에 대한 의지는 변함이 없는 예방적 조치이기 때문에 오히려 꾸준히 언급되던 프로젝트 지연 우려를 완화했다는 판단 - Project Jupiter의 최종 환경평가 결정이 12월 3일 이전이며 상업운전 개시까지는 17주가량 소요된다고 가정할 때 빠르면 2027년 상반기부터 2028년에 걸쳐 공급이 진행될 것으로 예상 ■ 800V DC에 블룸에너지를 더하면 기존 대비 TCO 21% 절감 효과 - 연료전지는 배전 방식이 800V DC로 변환되는 흐름에도 부합. 처음부터 직류 전력을 생산해 교류-직류 변환 과정을 피할 수 있으며 또 다른 직류 발전원인 태양광과 달리 연속으로 가동할 수 있어 - 최근 타임라인 지연 우려를 감안하더라도 2028년 Kyber 랙의 본격적 등장과 함께 전력 소비가 1MW까지 증가할 것으로 예상되며 랙당 약 180kg의 구리를 필요로 하기 때문에 기존 교류 인프라를 유지하는 것은 현실성이 떨어져 - 데이터센터 총 비용에서 칩, 서버 등의 비용을 제외한 비컴퓨팅 비용은 40%로 전력 시스템, 냉각, 건물, 운영비가 포함 - 기존 AC-그리드 방식 대비 800V DC+그리드 방식은 6%, 800V DC+블룸에너지 방식은 21%의 비용 절감 효과를 가져올 것으로 기대 - 주가 변동성을 키웠던 프로젝트 지연 우려는 오히려 Force Majeure 통지 이후 부지 공사가 일정대로 진행 중임을 재확인하면서 상당 부분 해소. 프리몬트 캐파 확장도 구체화. 단기 변동성 확대 구간을 비중 확대 기회로 활용할 만하다는 판단 (위 문자의 내용은 컴플라이언스의 승인을 득하였음)

하나증권 중국기업분석 송예지 유비테크(9880.HK): 높아진 기대와 현실의 괴리 자료: https://buly.kr/7x9HwPy ◆ Ultra-Bionic U1 로봇 난항 유비테크 주가는 휴머노이드 로봇 섹터의 투자심리 약화와 연간 출하량 가이던스 하향 등의 영향으로 YTD -42% 하락. 최근에는 소비자용 Ultra-Bionic 휴머노이드 로봇 U1 시리즈의 주문과 실제 인도 규모 간 격차가 부각되고 있음. 올해 6월 유비테크는 인간의 외형을 모사한 Ultra-Bionic 로봇 U1을 출시했고 사전 주문량은 1.3만대를 기록. 그러나 최근 경영진이 제시한 연내 실제 인도 가능 물량은 1,500~2,000대에 불과해, 사전 주문이 실제 출하로 이어지는 속도는 더딘 상황. 또한, 7월 중국 정부에서 AI 의인화 상호작용 관련 규제를 발표하면서 U1의 가정용 서비스 확장에 제약이 생길 가능성이 제기되고 있음. ◆ 올해 휴머노이드 로봇 출하량 가이던스 하향 유비테크의 휴머노이드 로봇 출하량은 1H26 921대(2025년 1,079대)를 기록했으며, 중국 시장 점유율은 4% 수준. 1H26 휴머노이드 매출은 6억위안으로 YoY +1,445% 증가했고 매출 비중은 47%까지 확대. 휴머노이드 로봇의 높은 마진율에 힘입어 전사 GPM도 YoY +9.7%p 개선된 44.7% 기록. 연구·교육기관 향 출하 비중이 높은 유니트리와 달리, 유비테크는 자동차·3C 제조업체 등 산업용 출하 비중이 높으며, 고객층도 대기업 중심에서 중견기업으로 확대되고 있음. 경영진은 류저우 지역 생산라인 가동이 3개월 지연되면서 2026년 로봇 전체 출하 가이던스를 기존 1만대에서 6,000~7,000대로 하향. 다만, 통상 하반기에 주문이 집중(25년 하반기 비중 70%)되는 계절성과 생산라인 정상화를 감안하면 유비테크의 하반기 로봇 출하량은 상반기 대비 증가할 것으로 예상. ◆ 주가 모멘텀 부재, 주요 투자자 지분 축소 가능성 경영진은 순이익 BEP 달성 목표를 2027년으로 유지하고 있으며, 조정 EBITDA는 2H26 흑자 전환이 가능할 것으로 전망하고 있음. 장기적으로는 휴머노이드 로봇 수직계열화를 통해 전사 GPM을 50% 이상으로 높이는 것을 목표로 하고 있음. 유비테크의 단기 주가 상승 모멘텀은 제한적. 휴머노이드 섹터 전반의 투자심리가 약화된 가운데 연간 출하 가이던스가 하향됐고, U1의 주문 대비 실제 인도 규모와 가정용 수요에 대한 불확실성도 남아 있기 때문. 또한, 텐센트를 비롯한 상장 전 주요 투자자의 지분 축소 가능성도 주가 부담 요인. 향후 주가 반등을 위해서는 Walker S 중심의 산업용 휴머노이드 출하 확대와 U1 생산 정상화 및 실수요 확인, 흑자 전환을 통한 수익성 개선 가시화가 필요. *텔레그램 채널: https://t.me/hanaglobalbottomup (위 문자의 내용은 컴플라이언스의 승인을 득하였음)

* 하나증권 미래산업팀 * 스몰캡/로봇/AI (Analyst 한유건, 권태우, 박찬솔) ★비아트론 (141000.KQ): 반도체 전/후공정 밸류체인 진입 목전 ★ 원문링크: https://buly.kr/7x9HeV1 1. 디스플레이/반도체 장비 종합 솔루션 기업 －비아트론은 디스플레이 TFT Backplane 공정용 열처리 장비 전문기업 - 주요 제품은 Inline RTA와 Batch Furnace이며, Epitaxial-CVD, Die/Glass 본더, LAB 등 반도체 전/후공정·첨단 패키징 장비로 사업영역을 확대 - 2Q26 연결 기준 매출액은 257억원(YoY +14.3%, QoQ +65.0%), 영업이익은 34.9억원(YoY +20.4%, QoQ 흑자전환)을 기록 - 2분기 실적 호조는 중국 디스플레이 고객향 장비 수주 확대에 힘입어 매출이 전분기 대비 큰 폭으로 증가함에 따른 이익 레버리지 효과에 기인 2. 차세대 전공정 레이저 Epitaxial-CVD 장비 27년 매출 본격화 - AI 및 고성능 컴퓨팅 시장이 폭발적인 성장함에 따라 고성능, 고용량 메모리에 대한 수요가 가파르게 증가 - 하지만 DRAM의 회로 선폭이 지속적으로 축소됨에 따라 미세화 공정만으로는 구조적 안정성과 수율을 확보하는 데 한계가 발생 - 이에 따라 기존 수평 방향 집적도(2.5D)의 물리적 제약을 극복할 돌파구로 3D DRAM에 대해 주목할 필요가 있음 - 비아트론이 개발 중인 레이저 Epitaxial-CVD 장비는 차세대 공정의 핵심 솔루션으로 기존 램프 기반 Epitaxial-CVD 장비와 달리 적층 수가 높아지더라도 두께 균일도와 생산성(UPH 4.09)면에서 기존 대비 약 4배 이상 높음 - 현재 주요 메모리 업체를 대상으로 프로모션을 진행 중이며, 27년 Epitaxial-CVD 데모 장비 완성 및 고객사 JDP 추진을 기점으로 반도체 전공정 분야에서 장비 매출이 본격화될 전망 3. 유리기판 본더 및 ABF 라미네이터 솔루션 확보 - 비아트론은 전공정에 이어 후공정 장비 시장으로 사업 영역을 확대 - 2.5D 및 3D 어드밴스드 패키징 확산에 따라 유리기판 도입 가속화가 예상되는 만큼 대면적/초정밀 본딩 장비에 대한 수요 증가가 급증할 것으로 기대 - 동사는 Die/Glass 본더 솔루션을 개발 완료했으며, 이르면 연말 A사, B사, C사 등 다수의 고객사와 PQ를 진행할 것으로 예상 - 아울러 비아트론은 자회사 비아트론시스템을 통해 진공 라미네이터 개발을 완료 - 해당 장비는 ABF 필름 빌드업 솔루션으로 고성능 기판 대응에 최적화되어 있으며, 기존 다이어프램 라미네이팅 방식이 가진 기포 발생 한계를 최소화 - 현재 다수의 국내 기판 업체들과 평가 중인 것으로 파악되며 26년 말 혹은 27년 초에 본격적인 수주가 이어질 전망 4. 사업 구조 변화에 따른 리레이팅 요소 갖춰 - 올해 연결 예상 실적은 매출액 827억(YoY+33%), 영업이익 52억원(YoY-43.1%, OPM 6.3%)으로 상저하고의 흐름이 예상 - 회복 요인은 캐시카우 역할을 담당하는 디스플레이 부문의 수주 증가로 판단 - 특히 비아트론은 3D DRAM 및 후공정 장비사로 구조적 전환과 더불어 2.5/3D 패키징 및 유리기판 분야에 가시적 성과가 기대되는 만큼, 12M Fwd BPS 기준 0.5배에 불과한 동사의 주가는 리레이팅 요소를 갖추고 있음 하나증권 미래산업팀 텔레그램 주소: https://t.me/hanasmallcap 하나증권 미래산업팀 드림 * 위 내용은 컴플라이언스의 승인을 득하였음

◈하나증권 해외주식분석◈ 미국/선진국 기업분석 김재임(T.02-3771-7793), 송종원(7261) *텔레그램 채널: https://t.me/hanaglobalbottomup ★ AI & 소프트웨어: 앤트로픽 IPO 투자설명서 보도 내용 점검 & 시사점 ▶ 자료: https://buly.kr/DaRX0EZ ■ 고성장 확인, 수익성과 자본효율성에 관심 확대 -로이터는 앤트로픽 비공개 IPO 투자설명서를 입수해 주요 재무지표와 지배구조, 리스크 요인 등을 공개 -가장 주목을 끈 숫자는 향후 수년에 걸쳐 지급해야 할 컴퓨트 및 인프라 관련 계약 의무가 5,180억 달러 -폭발적인 매출 성장 상당 부분 확인, 시장의 관심은 성장 지속성과 수익성으로 이동 ■ 창업자 통제권 유지, AI 안전 리스크 대규모 공시 - 7명의 공동창업자가 참여하는 ‘Founder LLC’ 신설, Class F 주식 1주를 통해 전체 의결권의 50.1% 행사 - AI 기술 관련 위험요인을 대규모로 공시했으나 신규 모델 출시 경쟁은 여전히 치열할 것. -새 모델 출시가 고객 사용량과 매출 증가의 핵심 요인이며, 프런티어 AI 경쟁력을 유지하기 위해 지속적인 모델 개발과 출시 필요 ■ 2조 달러 IPO 추진, 프런티어 AI 밸류에이션 시험대 -IPO 시점은 미국 중간선거 이후로 미뤄질 가능성 제기 -목표 기업가치는 약 2조 달러. 2028년 매출 1,900억~2,000억 달러라는 내부 전망이 주요 밸류에이션 근거로 거론, 매출 성장 지속과 컴퓨트 비용 효율화가 밸류에이션 정당화의 핵심 변수 -앤트로픽 IPO는 대형 프런티어 AI 기업의 사업성과 수익성을 공개시장이 검증하는 첫 사례라는 점에서 의미 -상장 이후 앤트로픽의 수익성, AI 특화 지표 및 밸류에이션에 대한 시장의 평가가 향후 오픈AI를 비롯한 프런티어 AI 기업의 가치평가 기준, AI 인프라 투자 사이클을 판단하는 주요 기준으로 작용할 것 (위 문자의 내용은 컴플라이언스의 승인을 득하였음)

[CrediVille] 회사채금리는 아직 5%를 넘지 않았다 ▶국내크레딧 김상만(T.3771-7508) ▶ https://buly.kr/GkvAdEI *하나증권 채권분석팀 텔레그램: https://t.me/hanabond 상위등급(AA-이상) 기준 - 추석 연휴 중 미국채 금리가 높은 레벨에 안착하며 국내 채권·크레딧시장에도 적신호가 켜짐. 금리 상승이 얼마나 지속될지는 불확실하지만 4분기 연말장세 진입 시점임을 감안하면 신용채권시장의 추가적인 약세 압력이 상승하는 중 - 현시점의 매크로 환경은 2022년 혼란 장세의 유사한 성격을 보이고 있음. 지정학적 리스크, 인플레이션, 정책금리상승 흐름이 겹치는 점이 유사. 당시 한전채발 수급 교란처럼 현재는 주택시장 안정과 관련한 부동산 공기업 발행 부담이 커지는 상황. 다만 학습효과가 작용할 것이며 레고랜드 같은 초유의 사태가 없다면 파급력은 당시보다 제한적일 것 - 최근 크레딧시장 동향과 관련하여 주요 모니터링 포인트는 은행권 자금사정 변화. 기준금리 연속 인상으로 정기예금과 요구불예금 간 금리 차가 벌어지면서 수시입출식예금 이탈 압력이 확대. 이탈 자금 일부는 정기예금으로 이동하겠으나, 채권 등의 인컴형 자산으로 옮겨가려는 압력이 커질 수밖에 없는 구조 - 위와 같은 은행권 자금이동이 크레딧시장에 미치는 경로는 두 가지로 나눠볼 수 있음. 첫째, 저원가성 수신 감소와 수신금리 현실화 필요성으로 은행 조달비용 부담이 커짐. 둘째, 저원가성 조달 축소로 은행권 채권매수 여력 약화. 2022년에도 수시입출식예금 감소기에 은행 채권 순매수가 감소로 전환된 전례가 있음 - 연말이라는 계절성에 따른 부담 속에서도 최근 기업 발행 움직임이 활기를 띠는 점은 긍정적. 시장금리 상승을 동인으로 회사채금리가 그간 크게 올랐지만 상위등급 기준으로는 아직 5%를 밑돌고 있음. 따라서 현재 매크로 환경에서 발행사 입장에서는 채권 발행을 고려할만한 금리 수준으로 판단 (컴플라이언스 승인을 득함)