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[현대차증권 전기전자/디스플레이 김종배]
켐트로닉스 BUY/TP 34,000원(유지/하향)
반도체 소재 확대로 실적 성장 지속. TGV는 현재진행형
■ 투자포인트 및 결론
- 반도체 소재가 전방 수요의 Super-cycle 진입과 더불어 증가하고 있는 가운데, 동사의 식각 기술력이 TGV로 확장되는 큰 그림에 주목할 필요가 있음. FC-BGA의 대면적화, 관련 부품 및 소재의 쇼티지 가속화 등으로 인해 유리기판의 도입 근거는 더욱 명확해지고 있음. 글로벌 Value-Chain에서 명목적으로 유리기판을 언급하는 단계는 아니지만, Supplier의 준비 상황을 고려한다면 이는 단순 R&D가 아니고 시장 개화에 대한 적극적인 준비 과정이라고 보임. 본업 성장과 더불어 새롭게 더해질 동사의 모멘텀은 여전히 유지되고 있음. 투자의견 BUY, 목표주가는 34,000원 제시(기존 목표주가는 TGV 기대감을 반영하여 반도체 소재 Peer 대비 20% Premium을 반영한 24.4배 적용하여 47,000원으로 산출)
■ 주요이슈 및 실적전망
- 전방수요와 직결되는 반도체 소재의 성장세에 주목할 필요가 있음. 특히 괄목할 점은 글로벌 고객사향 수요가 확대된다는 점임. 우선 북미향 수요 확대에 따른 동사의 소재 매출은 빠르게 증가할 것으로 보임. 북미 메모리 고객사와 국내 고객사의 북미 Fab 가동으로 인해 동사의 PMA 물량은 지속 확대될 것. 이에 더해 중국향 물량 확대가 괄목할 만함. 현재는 중국 메모리사와 Foundry 중심으로 수주가 일부 발생하고 있으며 원가경쟁력 및 품질로 인해 로컬업체들로부터 M/S를 지속 확보할 수 있을 것으로 보임. 단기적으로는 북미 중심의 해외 매출이 증가하고, 중장기적으로 중국 업사이드에 대한 접근 역시 유효해 보임
- ASIC의 침투율이 지속 상승할 것으로 예상하는 가운데, Intel의 유리기판 관련된 투자 및 기술개발은 지속되고 있음. 특히 Advanced Packaging에서 물량을 지속 확보하고 ASIC 업체들의 수주 확대가 예상되고 있는 만큼 이들의 향후 패키징 방식에 대해 주목할 필요. 시장이 개화된다면 동사의 TGV에 대한 기술력으로 인한 수주 및 고객 확보가 가능해질 것. 이미 식각에 대해서는 Top-tier 수준의 기술력을 보유하고 있고, 도금에 대한 Void 역시 동사만의 독보적인 기술력으로 극복하고 있음. 시장 개화와 더불어 동사의 TGV 공정에 대한 수요는 빠르게 확대될 것으로 예상
- 패널 식각에 대해서는 다소 보수적으로 접근할 필요가 있음. Rigid OLED의 수출 부진과 더불어, 8.6G 라인에서의 가동률이 예상보다 저조할 것으로 보임. 이는 Memory 가격 상승으로 인한 세트 업체의 출하량을 보수적으로 추정하기 때문. 8.6G IT OLED의 수요는 보다 중기적인 호흡으로 접근하는 것이 유효
■ 주가전망 및 Valuation
- 목표주가는 26F EPS 2,037원에, Target Multiple 16.66배(기존과 동일하게 반도체 소재 Peer인 솔브레인, 한솔케미칼 대비 유리기판 모멘텀 감안하여 20% Premium 부여)를 적용하여 산출
*URL: https://buly.kr/9tDTCAc
**동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.
| 2 | [현대차증권 전기전자/디스플레이 김종배]
피엔에이치테크 M.PERFORM/TP 3,800원(유지/하향)
조용히 도약을 준비 중
■ 투자포인트 및 결론
-OLED 패널 출하는 Memory 가격 상승으로 인한 세트 출하 감소로 인해 성장률이 둔화되었으나 여전히 우상향하고 있음. 특히 북미 Foldable Smartphone의 출시로 인한 Foldable 시장은 국면의 전환을 맞이할 것이고, IT OLED 시장은 완만한 성장이 예상됨. 이로 인해 OLED 소재 시장 역시 더디지만 지속 성장할 것이고, 동사의 소재 역시 전방 시장의 성장과 더불어 점진적으로 성장할 것으로 보임. 불확실성 속에서 성장 모멘텀을 재차 확인하는 시점이 다가오고 있다고 판단됨. 투자의견 M.Perform, 목표주가는 3,800원 제시(기존 목표주가는 26F 385원에 Target P/E는 5개년 하단값인 11.4배 적용한 4,400원으로 산출)
■ 주요이슈 및 실적전망
- 자사의 비발광층 특허 소재는 우수한 소재 특성을 기반으로 양산 Reference를 지속 확보하고 있음. 특히 소재 시장에서 이러한 양산 경험은 향후 시장 침투에 매우 중요하며, 동사는 이러한 의미에서 추후 시장 점유율을 추가적으로 확보할 수 있을 것으로 보임
- EML 소재 역시 지속적으로 수익이 발생하고 있으며, 단기적인 수주 변동성에서도 불구하고 추후 안정적인 수주잔고를 확보할 수 있을 것으로 전망. 이는 결국 OLED 시장의 우상향과 더불어 국내 패널사의 점유율 확대에 기인함
- 비발광층 특허 소재가 확대될수록 동사의 Mix는 개선될 것으로 보임. 비발광층 소재는 발광층 소재 대비 직납 구조로 인해 수익성 측면에서 더욱 유리함. 실제로 동사의 특허 소재에 대해서는 시장 수요가 지속 확대되고 있으며, 이는 시간에 걸쳐서 반영될 것. 특허 소재의 응용처 확장 시점(Flagship Smartphone, IT Device 등)을 기다릴 필요가 있음
- 단기적으로는 대내외 불확실성과 더불어 발광층 소재의 수주 변동성으로 인해 실적 변동성이 있을 수 있겠지만, 중기적으로는 결국 특허 소재의 확대, 발광층 소재의 수주 안정성 등으로 결국 안정적인 성장을 시현할 것으로 예상
■ 주가전망 및 Valuation
- 목표주가는 26F EPS 339원에 Target P/E 11.2배(5개년 하단값 동일 적용. 아직까지 주력 포트폴리오의 성장에 대한 불확실성 상존. 전방 업황 고려)를 적용하여 산출
*URL: https://buly.kr/7FU6TtP
**동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. | 165 |
| 3 | [현대차증권 Credit 이화진]
Credit Weekly - 회사채 발행 재개, 한전 통합 관련법 발의
비우호적 환경 속에서도 점차 회복되는 고금리 크레딧 수요
- 최근 발행은 NPL사, 증권사, 건설사와 리츠, 신종증권의 발행이 다수 있었음. 상대적으로 증권사의 낙찰 금리가 강했음. 전쟁 긴장감 고조와 유가 상승, 국내 재정 정책 등 대내외 비우호적인 환경 속에서도 전주에 이어 점차 고금리 크레딧 채권에 대한 수요가 조금씩 회복되는 모습임
한전 통합관련 한국발전공사법 발의
- 미국·이란 재충돌에 따른 지정학적 리스크 지속 -> 유가상승(WTI 기준 90달러) -> 인플레이션 재점화 -> 금리 상승(미국채 10년 4.8%, 30년 5.3%) -> 위험자산 조정(코스피 6500선)이 나타남
- 국내 채권 금리는 전주대비 3년/10년/30년 +12/+14/+8bp 수준으로 상승함. 크레딧 스프레드는 2년만기 구간이 약세를 보인 반면, 3년물은 강보합세를 나타냄. 9월 분기 말과 추석연휴로 자금 수요가 집중되는 시기인 만큼 경계감은 당분간 이어지겠으나, 크레딧 발행이 재개되면서 약세 흐름은 일정부분 방어될 것으로 예상됨
- 한전자회사 통합 관련해서는 지난 4월 정의당 한국발전공사법 발의에 이어 8월 24일 더불어민주당, 8월 27일 국민의힘에서 각각 관련 법안을 발의함. 변수가 많지만, 5개 화력발전자회사 통합으로 신설이 유력하며, 정부 출자 비율(100% vs 51%), 본사 위치, 신재생에너지전환 방향 등을 두고 이견이 있는 상황임
*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다:)
*https://vo.la/LvcnSnU
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.me/hmsecstrat
**동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. | 563 |
| 4 | [현대차증권 제약/바이오/의료기기 김현석]
한올바이오파마(009420)
BUY/93,000 (유지/유지)
미국 파트너사 대비, 경쟁사 대비 저평가 지속
■ 미국 파트너사 이뮤노반트 대비 저평가 지속
- 미국 파트너사 이뮤노반트는 난치성 류마티스 관절염(D2T RA) Period 1 결과 발표 이후 52주 신고가 경신하며 시가총액 12조원 수준까지 상승. 반면 한올바이오파마의 시가총액은 3조원에 미치지 못하는 상황으로 이뮤노반트 시가총액 대비 한올바이오파마의 시가총액 비중은 최근 3년 내 최저 수준
- 이뮤노반트가 IMVT-1402 판매로 얻을 수 있는 예상 영업이익률과 한올바이오파마에게 지급하는 판매로열티 고려 시 한올바이오파마의 시가총액은 이뮤노반트 시가총액의 50% 수준을 적정 가치로 판단. 이를 감안했을 때 현재 25% 수준에서는 이뮤노반트와의 시가총액 괴리 정상화만으로도 상승여력을 매우 크게 볼 수 있는 상황
■ 하반기부터 2027 년 중순까지 이어지는 임상 결과 발표
- 하반기 D2T RA 최종결과 발표 예정. 임상 디자인 고려 시 10월 초 정도에는 데이터를 확보할 수 있을 것으로 판단. 다만 임상 데이터 및 추가임상 진행에 대한 FDA와의 논의 결과를 같이 공개한다고 발표한 것을 감안했을 때 11월 이후일 가능성이 높다고 판단. 이번 발표에서 면역복합체 및 ACPA 항체 감소율 등 세부 데이터 공개가 된다면 IMVT-1402의 FcRn 억제제 계열 내 Best-in-class 증명될 것으로 판단
- 다만, Period 1에서 ACR50, ACR70을 달성한 환자들의 비중이 매우 높았기 때문에 이들이 Periood 2에서 위약군 배정 시 관찰 기간동안 증상이 충분히 나빠지지 않을 가능성 존재. 이로 인해 Period 2에서 p값을 확보하지 못할 가능성을 배제할 수 없는 상황. 또한 이번 임상에서의 p값 확보와 무관하게 자가면역질환에서 2개의 pivotal 임상 데이터를 요구하는 FDA 기조를 감안했을 때 추가적인 임상이 필요할 가능성 역시 존재
- 피부홍반성루푸스 개념입증 임상 결과도 하반기 발표 예정. 초기 투여 환자 긍정적인 시그널 및 연관질환에서의 FcRn 억제제 기전 확립을 감안했을 때 긍정적인 결과 예상되나, 경쟁 약물과의 비교 측면에서의 불확실성 존재. 다만 IMVT-1402의 핵심적응증은 GD와 D2T RA로 핵심가치 훼손 제한적
■ 데이터 확보한 질환의 시장규모 감안 시 경쟁사 대비 여전히 저평가 판단
- 투자의견 BUY, 목표주가 93,000원 및 업종 최선호주 유지
- 경쟁사 아제넥스의 비브가르트는 MG와 CIDP를 이외의 적응증 확장에 지속 실패하였으나, 최근 면역매개근염(IMNM) 임상 3상에서 성공하며 시가총액 90조원 돌파. 미국 파트너사 이뮤노반트는 D2T RA 임상 성공 이후 52주 신고가 경신하며 12조원 수준까지 상승했으나 데이터가 확보된 적응증에서의 시장규모 비교 시 여전히 저평가 상태로 판단
* URL: https://buly.kr/74ZL8m2
** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. | 4 187 |
| 5 | [현대차증권 전기전자/디스플레이 김종배]
덕산네오룩스 BUY/TP 51,000원(유지/하향)
Prime 소재 확대로 본업 성장, 성장하는 자회사
■ 투자포인트 및 결론
- Set 수요에 대한 불확실성이 확대되는 가운데, 동사의 발광층 소재 확대로 동사의 실적 성장은 지속되고 있음. IT OLED의 예상보다 더딘 개화 속도, 하반기 북미 Smartphone의 불확실성, 원화 강세 등은 하반기 실적의 하방압력으로 작용할 수 있지만, 그럼에도 불구하고 완만한 성장세를 유지하는 점은 긍정적. 여기에 더해 자회사인 현대중공업터보기계의 가파른 성장세로 인해 자회사의 실적 역시 반영. 투자의견 BUY, 목표주가는 51,000원으로 제시(기존 목표주가는 목표주가는 26F EPS 2,529원에 Target Multiple 17.5배를 반영하고, 현대중공업터보기계의 가치 반영)
■ 주요이슈 및 실적전망
- 북미 Smartphone의 언팩 행사가 다가오는 가운데, 이번 출시되는 Series의 경우 상위 라인업 중심의 출하 예상. Memory 가격으로 인한 BoM Cost가 판가에 전이되는 경우, 수요 감소의 영향이 있을 수 있음. 특히 전작의 수요 흥행 영향이 다음 세대에 대해서는 하방 압력으로 작용할 수 있음. 판가 상승에 대해 우려하는 소비자의 선행적인 구매 및 그로 인한 Pull-in 효과 등이 그 원인임
- 동사의 주요 실적 모멘텀은 전방 수요보다는 주요 발광층 소재의 확대 적용임. 신규로 출시되는 Foldable Smartphone에는 M16 재료구조가 채택되어 공통층 1개 소재와 발광층 소재 2개가 적용될 것. 이미 일반 모델에서는 M14 재료구조가 채택되어 발광층 소재가 M13 Series 대비 1개 추가 확대 적용되며, 동사의 실적 성장에 기여하고 있음. 국내 역시 상위 라인업 1개 모델에만 M14이 적용되고 있지만, 내년부터는 추가 1개 모델 역시 확대 적용 가능성. 발광층 소재 1개가 추가되는 것은 동사 입장에서 충분한 실적 Upside 요인으로 작용할 수 있음
- 다만, 당초에 기대했던 8.6G IT OLED 라인의 낮은 가동률은 아쉬운 부분임. Memory 가격이 PC의 수요에도 영향을 미치고 있으며, PC에서의 OLED 전환이 다소 지연되고 있음. 저전력, 고휘도, 폼팩터 변경이 가능하다는 점에서 당초 Smartphone 외 OLED 적용 응용처가 확대될 것으로 예상했으나 Memory 가격 상승 및 소비자 수요 심리 둔화가 영향을 미쳤을 것으로 판단됨. 아직까지 패널 고객사가 최종 고객사를 추가로 확보하지 못한 점 역시 가동률에 영향
- Black PDL 역시 확대 적용되고 있지만, IT OLED의 낮은 가동률, Foldable 물량은 초기로 인해 아직까지 실적 기여도는 저조한 상황. Bar Type에서의 확대 적용을 기대하나, 시간은 다소 소요될 것
- 자회사인 현대중공업터보기계는 신규 수주 및 발주 물량에 대한 관리 수익이 지속 발생하며 실적은 증가하고 있음. SMR을 포함한 발전 인프라 관련 수주가 지속되고 있으며, Reference 역시 지속적으로 확보. 국내를 포함한 중국향 선박용 수주가 확대되고 있는 점 역시 실적에 기여
■ 주가전망 및 Valuation
- 목표주가는 26F 지배주주 EPS 2,988원에 Target Multiple 17.1배(AI Cycle 진입과 더불어 전통 세트 수요에 대한 기대치가 하락하기 시작한 '24-'25 2개년 평균 FY1 P/E 적용, 별도재무제표상 현대중공업터보기계(종속기업) 투자를 지분법으로 적용하여 자회사 가치 포함)를 적용
*URL: https://buly.kr/AF2ynPx
**동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. | 395 |
| 6 | [현대차증권 전기전자/디스플레이 김종배]
사피엔반도체 BUY/TP 47,000원(유지/유지)
결국 AI Glasses가 증명할 미래
■ 투자포인트 및 결론
-1H26 글로벌 Smartglasses 시장은 YoY +212% 성장하였고(Counterpoint), 아직까지는 Meta가 M/S 84% 수준으로 시장을 주도하고 있음. Meta는 Display가 없는 Type 1 Glasses를 중심으로 시장 선두 지위를 유지. 다만, 올해 출시한 Rayban Display 제품을 기점으로 Display가 포함된 Type 2, 3 제품을 지속 출시할 것으로 보임. 이에 따라 Display 구현을 위해 필요한 Waveguide, DDI 등의 공급업자에 주목할 필요가 있음. 동사는 이미 NRE 매출보다 양산 매출 비중이 확대되며, 시장 개화가 실적단에서 반영되고 있음을 증명. 투자의견 BUY, 목표주가는 47,000원 유지
■ 주요이슈 및 실적전망
- AR Glasses 내 Waveguide 비중은 2H24 기준 13% 수준에서 1Q26 기준 42%까지 상승(Counterpoint)하며 빠른 속도로 증가하고 있음. 아직까지, LCoS를 중심으로 Type 2 수준의 Monolithic/Single Eye의 초기 제품이 출시되고 있음. 다만, Trend의 변화는 동사의 양산 매출에서 어느정도 확인할 수 있음. 3Q26부터는 양산 매출이 전체 매출에서 30% 수준을 차지할 것으로 보이고, 제품 양산 비중이 확대되었다는 것은 LEDoS 제품 출시가 실제로 확대되고 있음을 의미. Meta뿐 아니라 Rokid, Even Realities, Alibaba 역시 Display 포함 AR Glasses를 지속 출시하고 있으며 라인업 확대 중. 다만, 선두주자인 Meta가 아직까지 보급형 Type 1 제품에 집중하고 있는만큼 LEDoS 성장 속도에 대해서는 아직까지 불확실성 존재. Orion 출시 이후 AR Glasses 시장은 또다른 전환점을 맞이하게 될 것
- LEDoS향 CMOS Backplane 설계 능력에 있어 기술적 해자가 있는 동사는 DDI 공급업자 내에서 압도적인 M/S를 유지할 것으로 예상. 미세한 Pixel Pitch에 대한 동사의 설계 능력은 글로벌 시장에서 독보적이며 이에 따라 글로벌 수요가 지속적으로 이어지는 중. 이미 글로벌 빅테크 기업들 중 3개 이상 수주를 받았고, 이러한 Reference를 기반으로 동사에 대한 수주는 더욱 빠르게 확보될 것으로 전망
- 제품 양산 매출이 확대될수록 동사의 수익성은 더욱 빠르게 개선될 것. 제품 단가도 연구용역비(NRE 매출) 중심의 수익구조보다 유리하지만 막상 BM이 Fabless인 동사의 입장에서 수익성 구조는 유리함
■ 주가전망 및 Valuation
- 27F EPS 2,042원에 Target Multiple 22.9배 적용하여 목표주가 47,000원(기존 Target Multiple과 동일, OLED 시장이 본격적으로 개화하는 ’16-17 당시의 덕산네오룩스, 비에이치 P/E 평균, Micro Display가 OLED 다음의 새로운 패널 기술이라는 측면과 개화시기가 임박한 점을 고려) 제시. 개화하는 시장과 변화하는 흐름에 발맞춰 기술력 기반 독보적인 선두업체가 될 동사에 대한 비중확대 의견 권고
*URL: https://buly.kr/6MuJDSV
**동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. | 396 |
| 7 | [현대차증권 인터넷/게임 최승호]
인터넷/게임 (Overweight)
SW/서비스의 겨울, AI인프라/네오클라우드의 봄
■ 투자포인트 및 결론
투자의견 Overweight을 유지. AI가 기존 SW를 대체한다는 우려에서 촉발된 `26년 SaaSpocalypse의 역설은 실적이 멀쩡하다는 데 있다. 한국/미국 SW 모두 시장 대비 역사상 최저 밸류에이션을 기록하고 있는데, 이는 시장이 할인하는 대상이 현재가 아니라 AI가 발전해 결국 기존 SW/서비스를 대체할 수 있다는 미래이기 때문이다.
또한, 한국은 AI/기술 주도권이 없고 인력감축이 어려워 AI 서비스를 통해 매출증진/비용감소가 이뤄지기 어렵다. 이로 인해 한국 SW/서비스 기업들은 AI 디레이팅 낙폭과대에 따른 매수전환이 어렵다는 판단이다. 방어주 접근으로는 게임주와 카카오를 추천한다. 국내는 AI 서비스보다 AI 인프라에 주목할 필요가 있다.
한국이 글로벌 대비 가지는 장점은 밸류에이션이다. 미국 SW/서비스 대비 한국은 반납할 프리미엄 자체가 없으며 미국 SW 대비 상대 P/E는 역사상 최저수준에 진입했다. 이 상황에서 네이버·삼성SDS·NHN·SKT가 네오클라우드 비즈니스에 진입했다. 우리는 AI인프라로의 전환이 국내 인터넷/SW가 처음으로 AI 프리미엄을 받게 될 첫 경로라고 판단한다. 상대적으로 본업을 방어하는 가운데 인프라 사업자로 전환하며 리레이팅/EPS 개선이 동시에 가능할 것으로 전망한다.
■ 주요이슈 및 실적전망
소프트웨어의 줄어든 예산은 이미 인프라로 이동하고 있다. AI 컴퓨팅 수요 폭등에 따라 새롭게 나타난 네오클라우드에 주목한다. 네오클라우드 GPU MW당 임대단가는 1년만에 3배이상 급등하는 가운데 EBITDA는 60%에 달한다. 우리가 구축한 AI DC 수익성 프레임에 의하면 GPUaaS MW당 매출 200억원, EBITDA 마진 56%,OPM 25~33.7%, 코로케이션 매출 44.1억원, EBITDA 마진 44.1%,OPM 16~25.4%, DBO 매출 15.5억원 OPM 8~11%에 달할 전망이다. 국내 네오클라우드는 AI DC 운용/건립의 효율성, AI 추론의 증대, 엔비디아와의 협업 등을 발판삼아 빠르게 성장할 수 있을 것으로 전망한다. 이를 바탕으로 AI DC 가치 네이버 10.2조원, SKT 4.7조원, 삼성SDS 3.1조원, NHN 1.2조원을 제시한다.
■ Top Pick: 네이버, NC
인터넷/SW 투자의견 Overweight로 커버리지를 개시한다. 인터넷 Top-pick은 국내 네오클라우드 중 가장 사업가치가 높은 네이버다. 우리는 네이버 29년 매출 5.2조원 영업이익 1.17조원을 전망하며 이에 AI 인프라 가치를 10.2조원으로 평가한다. 이에 SOTP 밸류에이션을 진행해 목표주가 340,000원을 제시한다. 게임 Top-Pick은 NC를 제시한다. 올 하반기부터 내년까지 10종의 게임을 출시할 예정으로 단일 게임 의존도가 낮아지고 있어 긍정적이다. 캐주얼도 성장성이 밝다. P2E-개발사-퍼블리셔 수직계열화가 완료되며 연 2배 수준의 성장을 보이고 있다. TP 35만원을 제시한다.
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| 8 | 안녕하세요! 현대차증권 시황/전략담당 김재승입니다. 트럼프 지지율 하락에 민주당이 11월 중간선거에서 상하원 모두 차지하는 Blue wave 가능성이 높아지고 있습니다. 기업에 대한 의회조사 확대와 정부폐쇄 확률 높아질 수 있고, 트럼프 관련주 동력 잃을 수 있습니다.
<다가오는 미국 중간선거, Blue wave 가능성 반영 필요>
- 11월 중간선거가 이제 두달 앞으로 다가왔습니다. 현재 공화당이 상하원 모두 장악하고 있는 상황에서 의회 지배력이 변화할 지 관심입니다.
- 미국 생활비 부담 증가와 미국-이란 전쟁에 따른 유가 상승, 캐나다를 중심으로 한 통상 갈등이 맞물리면서 트럼프 대통령의 지지율은 집권 이후 역대 최저 수준으로 하락했습니다. 물가로 인한 지지율 하락이 큽니다. 공화당의 강점이었던 경제 문제에서도 민주당이 우위를 보이고 있습니다.
- 민주당이 상하원 모두 차지하는 Blue wave 확률이 높아지고 있습니다. Polymarket에서 민주당 스윕 확률은 51%까지 상승했습니다. 민주당 하원, 공화당 상원 승리가 기본 시나리오로 보는 가운데, 민주당의 상하원 모두 승리 확률도 절반으로 반영하고 있는 것입니다.
- 민주당이 상하원 모두 다수당이 되어도 대통령 거부권으로 인해 바로 증세나 빅테크와 대형은행에 대한 규제 법안 통과는 쉽지 않을 것입니다.
- 반면 기업에 대한 의회 조사 확대와 상원 인준권을 활용한 트럼프 정책 지연, 예산안 합의 과정에서 정부폐쇄 가능성은 높아질 수 있습니다. 트럼프 정부 수혜주로 꼽히는 암호화폐, 대형은행, 정부계약 관련 기업, 화석연료 관련 기업 주가는 부정적일 가능성이 있습니다.
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항상 감사합니다.
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| 9 | [현대차증권 반도체 소부장/로보틱스 윤동욱]
디아이 BUY/TP 44,000원(유지/유지)
확실하게 보여준 이익률 성장
■ 투자포인트 및 결론
- 디아이에 대해 목표주가 44,000원과 BUY 의견 유지
- 1) 높아진 HBM4 웨이퍼 번인테스터 수익성에 힘입어 작년 대비 영업이익률이 크게 성장할 전망이며, 2) 범용 메모리 투자 확대로 동사 메모리 패키지 테스터 공급도 확대되고 있음
■ 주요이슈 및 실적전망
- 2Q26 실적은 매출액 1,686억원(YoY +41.3%, QoQ +59.5%), 영업이익 396억원(YoY +223.2%, QoQ +109.8%, OPM 23.5%)로 컨센서스(매출액 1,612억원, 영업이익 308억원)를
상회. 디아이 본사의 메모리 패키지 테스터 공급 규모도 예상 대비 확대되고 있으며, 자회사 디지털프론티어의 HBM4 웨이퍼 번인 테스터의 높아진 수익성이 실적 성장을 견인하고 있는 것으로 보임. 상반기 자회사 디지털프론티어의 영업이익률은 30%를 상회하였을 것으로 예상
- 3Q26 실적은 매출액 1,848억원(YoY +69.4%, QoQ +9.6%), 영업이익 392억원(YoY +292.2%, QoQ -0.8%, OPM 21.2%)를 기록할 것으로 추정. 매출액 내 디지털프론티어 비중이 2분기 대비 감소하며 이익률은 소폭 하락할 전망이나 메모리 패키지 테스터 공급 물량 증가에 따라 매출액은 역대 최대를 기록한 지난 분기 대비해도 상승할 전망. 연간 실적은 2026년 매출액 5,935억원(YoY +37.3%), 영업이익 1,183억원(YoY +224.0%, OPM 19.9%)을 예상
- 2026년 동사가 국내 장비사들 대비 제한적인 주가 상승을 보인 이유는 1) 동사 주요 HBM 고객사가 올해 범용 메모리 투자를 우선하는 경향을 보였고, 2) 2027년 이후 실적 성장에 대한 의구심 때문이라고 판단. 다만 1) 내년 HBM 가격이 YoY +70% 이상 상승할 것으로 예상되어 고객사의 HBM 투자가 재개될 것으로 보이며, 2) 주요 메모리 고객사가 베트남에 건설 예정인 40억 달러 규모의 후공정 Fab向으로 동사가 2027년부터 대규모 패키지 테스터를 공급할 것으로 파악됨에 따라 이러한 주가 상승 제약 요인들이 해소되고 있는 국면이라고 판단
■ 주가전망 및 Valuation
- Valuation 방식은 P/E Valuation 유지. 디아이 12MF EPS 2,945원에 국내 주요 반도체 테스트 장비사들의 12MF P/E 평균 15.0배를 곱하여 목표주가 44,000원을 산출(기존 디아이 12MF EPS 1,750원에 국내 주요 반도체 테스트 장비사들의 12MF P/E 평균 25.4배를 곱하여 목표주가 44,000원 산출)
*URL: https://buly.kr/DPWc5jN
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| 10 | [현대차증권 전기전자/디스플레이 김종배]
덕산하이메탈 BUY/TP 17,000원(유지/하향)
SB의 Q + MSB의 P=Up-Cycle
■ 투자포인트 및 결론
- 글로벌 Foundry/OSAT의 가동률 상승에 따라 Solder Ball의 업황은 더욱 개선되고 있으며, FC-BGA, HDD의 강한 수요에 따른 MSB는 동사의 핵심 모멘텀으로 작용하고 있음. 동사 역시 P, Q 동반 Up-Cycle 국면에 놓여있으며, 향후 이러한 상황은 지속 유지될 것으로 보임. 특히 MSB 수요 증가가 지속되어 마진 Mix 개선은 지속되고 이에 따라 수익성 역시 지속적으로 회복될 것으로 전망. 투자의견 BUY, 목표주가는 17,000원 제시(기존 목표주가는 26F 실적 기반 SOTP Valuation 방식으로 21,000원으로 산출하였으나 27F EPS 기반 추정치 및 Peer Multiple로 산정하였던 PCB 업종의 Multiple 하락에 따른 목표주가 하향 조정)
■ 주요이슈 및 실적전망
- 범용 Solder Ball은 지난 1Q26와 달리 가격 연동제 비중이 점차 확대되어 안정적인 수익성을 기록하고 있으며, 3분기 기준 약 65% 수준의 연동제 비율로 마진 스프레드의 축소는 제한적이라고 판단하고 있음. 실제로 지난 6월에 은가격이 20% 수준으로 하락했고, 2개월 래깅으로 인해 3분기 Top-line에 영향을 줄 수 있지만 결국 손익 측면에서의 손실은 판가 연동으로 상쇄될 것
- 특히 CXMT의 실적 호조와 더불어 중국향 실적 개선 추이에 주목할 필요가 있음. 중국향 Solder Ball의 판가 2분기 중 인상되었으며, Mix 개선을 주도하고 있음. CXMT향 직접 매출이 아닌 중국 OSAT 업체를 통한 간접 매출이지만 단연 CXMT의 주문 증가에 따라 빠르게 수주가 확대되고 있음. 2분기 기준 Solder Ball 매출의 약 19% 수준의 중국향 매출이 발생하였으며, 이익 기여도는 이보다 더 높을 것으로 추정. 내년에 약 30% 이상의 SB Capa 증설이 예상되는데 이는 중국 외 글로벌 수요뿐 아니라 중국향 수요에 대응하기 위한 물량까지 염두해둔 것으로 보임. 글로벌 경쟁사 역시 사실상 중국향 물량 확대는 어려울 것으로 예상. 이는 지정학적 이유와 기술 경쟁력 등에 기인함
- MSB는 2Q26 QoQ +27% 수준으로 증가하였으며, 이는 사실상 판가 인상에 기인하였음. ABF 기판 고객사의 증설 리드타임에 따른 Q가 큰 폭으로 증가하는데는 향후 4개 분기 정도 소요되겠지만, 고객사의 국내 Fab Capa 증설에 따라 Q는 어느정도 지속 증가할 것으로 보임. 즉, Q는 내년 상반기까지 완만하게 증가하다 하반기부터 다시 급격하게 증가하는 흐름을 보일 것. HDD 전방 수요 역시 내년부터 본격적인 물량 증가 예상. 이에 더해, 하반기 가격 인상까지 고려한다면 MSB 역시 지속적으로 개선되며 동사의 주요 성장 동력으로 작용할 것
- 손익 측면에서 부정적이었던 Paste 역시 개선세를 보이고 있음. 올해는 판가 인상으로 인해 BEP 수준까지 개선될 것으로 예상되며, 내년에는 물량 확대와 더불어 수익성이 큰 폭으로 개선될 것으로 추정. 기존 Type 4, 5 제품 외 Type 6, 7 역시 지속 R&D 중이며 연말에 퀄 승인 시 향후 실적 Upside로 작용할 전망. CSB는 4분기 중 북미 추가 고객사향 납품 진행하며 이외 글로벌 Memory사와 지속 공급 논의 중으로 향후 확정 시 추가 모멘텀으로 작용할 것. CSB는 MSB와 마찬가지로 동사의 포트폴리오 중 고마진 제품으로 물량 확대는 곧 Mix의 추가 개선을 의미
■ 주가전망 및 Valuation
- SOTP Valuation을 적용하여 목표주가는 17,000원으로 산출(목표주가 산출 논리는 3p 참고)
*URL: https://buly.kr/CB7JDyE
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| 11 | [현대차증권 전기전자/디스플레이 김종배]
파인엠텍 BUY/TP 11,500원(유지/하향)
국내 판매 호조에 더해지는 북미 출시 기대감
■ 투자포인트 및 결론
- 최근 Galaxy Z Fold/Flip 8 Series의 판매 호조에 따라, 동사의 2분기 실적과 더불어 하반기 실적이 개선세를 보이고 있음. 특히 9월 초 북미 언팩행사에 따른 하반기 Foldable
Smartphone 출시 및 동사의 Backplate 실적이 본격적으로 반영되는 것에 주목. 글로벌 Top-tier 기술력과 더불어 동사는 공급망 내 독보적인 지위와 더불어 점유율을 확보할 것으로 예상. 투자의견 BUY, 목표주가는 11,500원 제시(기존 목표주가는 26F EPS 651원에 Target P/E는 21.6배(Peer Multiple 20% Premium)를 적용하여 목표주가는 14,000원 산출)
■ 주요이슈 및 실적전망
- 2Q26 매출액은 952억원(YoY +24.4%), 영업이익은 73억원(YoY +38.6%, OPM 7.7%)을 기록. 실적 호조의 주요 근거는 공법 전환에 따른 평균 판매 단가의 상승임. Laser 장비 도입을 통해 공법 난도는 보다 높아졌으며 이러한 부분이 판가에 반영되며 수익성 개선에도 영향을 준 것으로 보임. 여기에 더해 국내향 신규 Series에 대한 Q 발주 역시 외형 성장에 기여. 하반기에도 국내향 실적 모멘텀은 지속될 것으로 전망
- 북미 Foldable Smartphone의 출시가 임박하였고 동사는 이미 지난 7월 양산체제로 본격 전환하며 전용라인을 가동하고 있음. 아직까지 일부 Assembly 및 부품 단의 이슈로 부품 수요가 단기적으로 급증하는 추세는 아니지만, 제조 이슈가 해소되면 수주 물량이 급증할 것으로 보임. 이에 따라 동사의 북미향 물량은 4분기에 본격적으로 증가할 것으로 예상
- Memory 가격 상승으로 인한 부품 단가 인하 압력에도 불구하고 동사의 Backplate는 기술력 기반 판가의 하방압력은 제한적으로 판단됨. 경쟁업체는 낮은 수율과 기술적 진입장벽에도 불구하고 가격 경쟁력을 기반으로 점유율을 확보하고자 하지만 사실상 기술적 완성도를 추구하는 북미 고객사의 방향성을 고려했을 때 이러한 시도는 제한적이라고 판단됨. 동사는 이미 국내향 양산 Reference를 기반으로 이번 양산에서도 빠르게 수율을 확보하였고, 상반기 투자를 통해 Capa 역시 여유있는 상황. 향후 북미향 실적은 빠른 회복을 예상
- Endplate 역시 회복세를 보이고 있음. 지난해 국내 셀업체향 Endplate 손실규모는 약 140억원 수준이었으나, 올해는 추가 셀업체 납품으로 인해 이러한 손실분을 상쇄할 것으로 보임. 북미 DC향 ESS 수주 확대와 더불어 동사의 Endplate 역시 빠른 실적 개선을 전망
■ 주가전망 및 Valuation
- 목표주가는 26F EPS 347원에 Target Multiple 33.12배(Backplate Peer인 Lingyi iTechnology 26F P/E)를 적용한 11,500원 제시
*URL: https://buly.kr/883sfAF
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| 12 | [현대차증권 전기전자/디스플레이 김종배]
네오티스 BUY/TP 25,000원(유지/하향)
방향성과 상황을 고려하면 이유 없는 저평가
■ 투자포인트 및 결론
- 드릴비트 쇼티지 상황은 이미 지난해부터 지속되고 있고, 글로벌 Peer는 12M Fwd. P/E 기준 40-50배 수준의 Multiple까지 적용받았음. 동사 역시 이러한 흐름 속에서
고점 기준 YTD 284% 상승. 이후 주가는 큰 폭으로 조정을 받았지만 현재 기준 쇼티지 상황은 전혀 해소되지 않고, 전방 수요인 PCB 업황을 고려한다면 수급 불균형은 향후 몇 년간 지속될 것으로 예상. 즉, Fundamental은 유지 혹은 더욱 강화되고 있으며, 이는 동사의 단기 실적에서부터 증명되고 있는 흐름임. 투자의견 BUY, 목표주가 25,000원 제시(기존 목표주가는 26F EPS 927원에 Target P/E 38.7배(Union Tool, Topoint 평균 P/E)를 적용한 43,000원 제시)
■ 주요이슈 및 실적전망
- 타이트한 공급 상황 속에서 동사의 P, Q는 가파른 속도로 증가하고 있음
- 2H26에는 SoCAMM향 라우터, FC-BGA 및 MLB향 드릴비트 증가로 인해 Blended ASP는 가파르게 상승할 것으로 예상. 이에 더해 원가 상승분에 대해서는 이미 판가에 반영 중이며 이는 2분기부터 지속되어왔던 흐름. 2Q26 ASP는 YoY +56.0%, QoQ +24.4% 증가하였고 이러한 흐름은 지난 1분기부터 Mix와 판가 인상으로 이어져 오고 있는 흐름. 하반기에도 유사한 가격 상승 곡선을 예상
- 현재 가동률은 Full-Capa 수준으로 2Q26기준 전년 말 대비 20% 이상 Capa가 증가하였고, 3Q26에는 QoQ +14% 증가할 것으로 예상. 자금 조달을 통해 내년도 중순에는 올해 대비 Capa가 50% 이상 확대될 것으로 보이고, 이는 곧 동사의 출하량과 비례할 것. 일부 LTA 공급 논의까지 이어질 정도로 PCB 업체들의 드릴비트 수급 확보가 매우 타이트한 상황이며, 이로 인해 가동률은 Full-Capa 수준은 지속 유지할 전망
- Capa의 추가 확보에 따라 기존 고객사 물량 및 신규 고객사를 확보하고 있음. 특히 국내 PCB 업체 내 M/S는 빠르게 확대 중
- FC-BGA 고다층화에 따른 마모 속도 증가, Via Hole 미세화에 따른 제조 난이도 상승 및 판가 인상 등은 마이크로비트 및 라우터가 새로운 국면을 맞이했다는 것을 방증. 단순 Q Cycle이 아닌, 기술 장벽이 구축된 고스펙화에 따른 P, Q 동반 Cycle임. 드릴 공정은 PCB 공정의 핵심 공정이고, 이에 대해 동사는 단순 소모품이 아닌 핵심 부품을 공급하는 업체로서 Re-Rating이 필요함
■ 주가전망 및 Valuation
- 목표주가는 27F EPS 1,506원에 Target Multiple 16.5배(27F Union Tool P/E)를 적용하여 25,000원 산출
*URL: https://buly.kr/BTSHIcK
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| 13 | [현대차증권 전기전자/디스플레이 김종배]
엠케이전자 BUY/TP 23,000원(유지/하향)
SoCAMM에 더해 새롭게 부각되는 중국 모멘텀
■ 투자포인트 및 결론
- 국내 별도와 중국법인의 반도체향 Wire Bonding 수요는 지속 증가하고 있으며, Solder Ball 및 Pd Alloy 물량 역시 꾸준히 성장하고 있음. 외부 변수에 의해 손익이 단기적으로 변동성이 있을 수 있지만, 물량 증가로 인해 이러한 부분들을 결국 상쇄할 것으로 보임. 반도체 부문의 꾸준한 외형 성장에 주목할 필요가 있음. 투자의견 BUY, 목표주가는 23,000원 제시(기존 목표주가는 국내, 중국 26F EPS에 Target Multiple(’09-’11 P/E 상단, Wire Bonding 수요 Peak 국면 적용한 42,000원). SoCAMM, 중국향 모멘텀과 Valuation 매력을 동시에 고려하여 적극적인 비중확대 의견 제시
■ 주요이슈 및 실적전망
-2026년 반도체 부문 매출액은 1조 7,764억원(YoY +60.9%), 영업이익은 813억원(YoY +163.2%, OPM +4.6%)을 예상하며 기존 추정치와 유사한 수준의 실적을 예상
- 다만, 수요 물량은 기존 예상했던 수준 이상으로 증가하고 있음. 2Q26 국내 Gold Wire 물량은 QoQ +12~13% 수준 증가하였고, 3Q 물량 역시 QoQ +6-7% 수준 정도 증가할 것으로 보임. 물량이 가파른 속도로 증가한 가운데, 추후 4분기부터는 성장률은 다시 가파른 곡선으로 상승할 것으로 보임. 결국, 이는 SoCAMM2 물량이 본격적으로 반영되는 시점일 것이고, 3Q말 혹은 4Q부터는 본격적으로 Wire Bonding 물량이 증가할 것으로 예상
- 3Q26에는 대외 변수(환율, 금 시세 등)의 높은 변동성에 따라 견조한 Q 증가에도 불구하고 성장은 제한적일 수 있으나, 결국 이는 4Q 물량 증가로 인해 상쇄될 것으로 보임. 결국 Fundamental이 강하게 개선되고 있는 추이에 주목
- 중국의 가파른 성장 속도에 주목할 필요가 있음. CXMT, YMTC 등 중국 메모리 업체의 강력한 실적이 이어지고 있으며, 이에 따른 중국 OSAT업체들의 Packaging 물량 역시 빠르게 증가하고 있음. 동사는 중국 내 높은 점유율을 기반으로 Wire Bonding 수주가 급증하고 있으며, 매분기 QoQ +Mid-teen 수준의 물량 증가를 기록하고 있음. 중국의 높은 수익성을 감안한다면, 향후 중국향 물량 증가는 동사의 핵심 성장축으로 작용할 것으로 전망
- Pd Alloy 역시 상반기 대비 약 2배 이상으로 물량 증가하였고, 초기 기저효과를 감안하여도 이는 매우 빠른 속도임. Pd Alloy는 고마진 소재인만큼 향후 Pd Alloy의 성장은 동사의 Mix에 크게 기여할 것으로 예상. SB는 예상보다 강한 수요에 의해 기존 예상했던 수준 대비 20% 이상 성장할 것으로 보임. 이에 더해 MSB 사업 28년 양산을 준비하고 있으며, 기존 레거시 중심의 빠른 Q 성장과 더불어 향후 고마진 소재 확보로 인해 수익성 역시 점차 개선될 것으로 전망
■ 주가전망 및 Valuation
- 목표주가는 26F 별도 EPS 1,231원에 Target P/E 12.95배 적용 후 중국법인까지 합산한 23,000원 산출(기존 Mutiple인 18.5배 대비 30% Discount 적용. SoCAMM 물량을 감안하여 과거 2010년부터 Band의 상단을 적용하였으나, 최근 대내외적인 불확실성(환율, 금 시세) 등에 따른 실적 변동성을 일부 감안하여 할인 적용)
*URL: https://buly.kr/BpHnGCk
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| 14 | 안녕하세요! 현대차증권 시황/전략담당 김재승입니다. 코스피는 완만한 반등 보이고 있지만, 투자심리 약화와 유동성 감소를 보이고 있습니다. 이에 액티브 자금인 사모 수급이 꾸준히 이어지는 업종에 주목해야 합니다.
<조용한 국내 증시, 사모 수급에 주목할 때>
- 케빈 워시의 잭슨홀 연설은 시장 예상보다 매파적인 모습을 보였습니다. 이에 미국채 금리는 단기물 중심 급등했습니다. 다만 장기물은 하향 안정화되었습니다.
- 워시 의장이 통화정책에 대한 시장의 신뢰도를 회복하려는 의지를 보이자 장기물은 오히려 하락한 것입니다.
- 다만 국내 증시는 6월 이후 주가 급락과 글로벌 금리 상승에 투자심리 약화와 유동성 감소가 나타나고 있습니다. 코스피 일평균 거래대금은 연초 수준으로, 코스닥 거래대금은 최근 5년래 최저 수준으로 하락했습니다.
- 개인들은 코스피 7000~8500선에서 반도체 중심 순매수 집중했다는 점에서 대부분 손실 구간에 위치해 투자심리 약화된 상황입니다. 외국인도 글로벌 금리 상승과 미-이란 전쟁 지속에 순매수 이어가기 좋지 않은 환경입니다.
- 개인과 외국인의 투자심리 약화와 거래대금 감소 상황에서 상대적으로 액티브한 기관 투자자의 시장 영향력이 커지고 있습니다. 특히 사모 수급에 주목해야 합니다.
- 사모 수급의 거래대금 비중이 높아지면서 시장 영향력이 커지고 있습니다. 사모 순매수 강도 상위 업종의 수익률이 호조를 보이고 있습니다.
- 최근 1주일 사모 순매수 강도 상위 5개 업종은 화장품, 필수소비재, 건설, IT가전, 철강입니다. 반도체 쉬어가는 구간에서는 사모 수급 몰리는 업종의 아웃퍼폼 이어갈 수 있습니다.
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보고서: https://vo.la/aicZiii
항상 감사합니다.
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| 15 | [현대차증권 전기전자/디스플레이 김종배]
LG이노텍 BUY/TP 1,030,000원(유지/하향)
광학이 안정화된다면, 기판으로 인한 Re-Rating 충분
■ 투자포인트 및 결론
- 고객사의 신규 모델 출시를 앞두고 있는 시점에서 동사는 과거와는 다른 국면에 놓여있음. 이는 미래 성장 동력이 단순 Camera Module에 집중되지 않는다는 점임. 동사는 기판에서의 후발 주자가 아닌 쇼티지 상황 속 글로벌 공급망의 핵심 축으로 자리잡고 있음. 물론, 여전히 광학의 높은 실적 기여도를 고려했을 때 하반기 광학솔루션의 실적이 중요한 상황. 동사의 하반기 광학솔루션의 하방은 어느정도 제한적이라고 판단되고, 결국 중장기적인 주가 흐름은 패키지솔루션사업부의 방향성에 따라 움직일 것으로 예상됨. 투자의견 BUY, 목표주가는 기존대비 29.0% 하향 조정한 103만원 제시(기존 목표주가는 26F EPS 44,302원에 Target Multiple 33배(국내 Peer FC-BGA 26F 평균 P/E)를 적용한 목표주가는 145만원 산출)
■ 주요이슈 및 실적전망
- Camera Module의 하반기 주요 변수는 1) BoM Cost 상승으로 인한 세트 가격 인상의 수요 영향, 2) Foldable 및 Pro 중심의 라인업 변화에 따른 양산 일정, 3) 환율 등의 대외 변수 등임. 모든 불확실성을 감안하여도 기대할 수 있는 상방 요인은 다음과 같음. 우선, 상위 라인업에 탑재되는 가변조리개 렌즈는 7P Lens 대비 ASP가 높다는 점임. 특히 일반 Camera Module 대비 Assembly, Alignment 측면에서 난도가 높기 때문에 동사의 M/S가 높아질 것으로 예상. 과거에도 tetraprism 전환 당시 동사의 M/S가 증가했던 상황과 유사한 흐름 예상. 이에 더해 이미 경쟁사의 저가 전략 등은 수익성 측면에서 향후 재발하기 어려울 것이고 이에 따른 판가 역시 정상화 혹은 우호적인 흐름이 지속될 것. 결국 전체 Q가 감소하고 불확실한 대내외 환경에도 불구하고, 고객사의 상위 라인업 중심의 제품 출시 전략은 동사의 Mix 차원에서 유리할 수밖에 없는 구조
- FC-BGA는 글로벌 고객사향으로 본격적인 공급을 준비하고 있으며, 전방 고객사의 수요 증가에 따라 추가적인 증설 가능성까지 고려해볼 수 있음. 올해까지는 PC향 중심이지만, 내년부터 발생하는 매출은 사실상 Server급 공급이 대부분의 비중을 차지할 것. 당장 내년도 1Q 말부터 출하가 예상되고 Server향 Network/Switch 중심의 공급 예상(14-15L, 60 Body). 이를 중심으로 Reference를 확보하고 추후 28년에는 Server CPU(20L, 8090 Body) 공급을 대응할 것으로 보임. 특히 이를 위해 베트남 라인에 대한 Capex가 집중적으로 이뤄지고 있으며, 고객사의 수요 상황에 따라 향후 증설 규모가 구체화될 것으로 예상
- 이외에도 향후 베트남 라인에서 증가하는 FC-CSP, RF-SiP에 대한 수요에 적극 대응할 것으로 보임. FC-CSP는 Memory향 수요가 더해지며 지속적으로 가동률이 상승하는 상황이며, 향후 GDDR7, SoCAMM 등을 중심으로 수요는 지속될 것. RF-SiP는 가격이 우상향 추세이며, M/S 확대와 높은 수익성을 감안하였을 때 이익 성장은 지속될 것으로 예상
■ 주가전망 및 Valuation
- 목표주가는 27F EPS 51,516원에 Target Multiple 20.0배(글로벌 ABF 기판 Peer 27F P/E 적용)를 적용한 103만원으로 산출
*URL: https://buly.kr/9MTAo1d
**동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. | 650 |
| 16 | [현대차증권 전기전자/디스플레이 김종배]
삼성전기 BUY/TP 2,300,000원(유지/하향)
P, Q Upside는 아직 충분히 반영되지 않았다
■ 투자포인트 및 결론
- MLCC, ABF기판의 가격 상승 곡선(P)과 Hyperscaler향 B2B LTA 계약 구조 증가(Q)의 동반 상승 Cycle은 이제부터 본격적인 시작 국면임. FC-BGA는 단순 원가 상승에 의한 판가 전이가 아닌 수급에 의한 가격 상승이 이어지고 있으며, 대형 고객사 확보 등으로 인해 증설 규모는 ABF기판 Supplier 내 최대 수준으로 확장될 것으로 전망. 투자의견 Buy 및 목표주가는 230만원 제시(기존 목표주가는 27F EPS 37,259원에 Target Multiple 74.5배(Ibiden 대비 Premium 10% 적용)한 280만원 제시. Global Peer Multiple 조정에 따른 Target Multiple 하향 조정). 다만, Fundamental은 더욱 강화되고 있고 방향성이 명확하다는 측면에서 업종 내 최선호주 유지 및 적극적인 비중확대 의견 제시
■ 주요이슈 및 실적전망
-범용 MLCC의 가격 상승은 이제 본격적으로 반영되고 있는 추세. 이에 더해 AI용 MLCC는 상대적으로 짧은 공급 계약 기간으로 인해 향후 신규 수주 시 추세적인 상승은 지속될 것으로 보임. 특히 최근 유통망을 대상으로 한 가격 인상은 동사의 입장에서는 다음과 같은 근거로 절대적으로 유리할 수밖에 없는 구조. 우선, MLCC 내 10% 초반 비중을 차지하는 대리점 물량의 가격이 전체적으로 30% 이상 인상되며 범용 MLCC의 마진이 개선된다는 직관적인 부분. 두번째로는, 결국 이러한 가격 인상으로 인해 범용 수요가 감소 시 AI Server향 Capa 전환으로 인해 Mix는 개선
- 결국, MLCC 가격 인상이 충분히 되지 않은 상황 속에서 수급 측면에서 가격 인상은 지속될 것. AI 수요의 견조한 수요와 별개로 결국 수요는 기술적 방향성에 의해 증명. AI 연산 및 I/O 고도화로 순간전류·전원 노이즈가 증가하며 GPU/VRM용 MLCC 수요가 확대하고 800VDC·MW급 랙 전환까지 더해져 MLCC는 GPU 세대 진화에 따라 결국 수요가 자연 증가할 수밖에 없는 구조임. 이에 더해 경쟁업체는 아직까지 제한적인 공법으로 인해 AI용 MLCC에 단기 내 진입하기 어려운 상황이며, 증설 역시 제한적인 인력 상황 및 설비 리드타임 등으로 인해 속도가 제한적일 수밖에 없음. 가격 인상으로 인해 마진 스프레드는 계속 확대될 것이고 수익성은 지속 개선될 것
- Si-Capacitor은 MLCC 대비 저항값이 낮고 부피가 작다는 점에서 MLCC와 상호 보완적인 관계로 수요가 지속될 것. 대형 수주와 더불어 Reference를 선제적으로 확보한 동사에 수주가 집중될 것으로 예상. 향후 Turn-key까지 고려 가능
- FC-BGA 역시 P, Q의 명확한 성장이 현재로서는 담보되어 있음. 특히 P 상승이 단순 원가 전가가 아니라는 점에 주목할 필요. 수급 기반 T-Glass의 가격 상승 곡선이 상반기 대비 완만해진 가운데, FC-BGA는 지속적인 가격 인상 추세 지속. 동사의 경우에도 이미 지난 1,2분기 10% 가격 인상과 더불어 지속적인 가격 인상 추세. 향후 Layer, Via 수, Warpage 관리, 미세한 Pitch 등을 고려했을 때 수율은 기판 세대를 거듭할수록 감소. 이로 인해 Design Capa 기준 Capa Loss 지속되며 한계생산이 체감될 수밖에 없는 구조. 공급업자 역시 제한적이고 불확실한 수요를 위해 수요업체들의 자본이 증설에 투입되며 사실상 물량은 Binding되고 있음. Shortage가 해소되기 어려운 업황
■ 주가전망 및 Valuation
- 27F EPS 42,089원에 Target Multiple 54.5배(Ibiden 27F P/E 대비 기존과 동일하게 10% Premium 적용)를 적용한 목표주가 230만원 제시
*URL: https://buly.kr/H6kVxsc
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| 17 | [현대차증권 경제/채권 최제민]
[8월 금통위 Review] 선제적 대응의 목적: Not to hike further
- 8월 금통위, 7월에 이어 연속으로 기준금리 25bp 인상, 연내 1회 추가 인상 예고
- 인상 배경은 선제적 대응 통한 물가 오름세 확산 방지 및 금융안정(집값, 환율) 리스크 관리
- 선제적 대응한 만큼 후속 대응 강도 약해질 소지, 후속 대응 속도/폭 근원물가와 환율이 좌우
- 11월 추가 인상, 최종금리는 3.25%로 유지하나 성장률 상향 감안하면 3.5% 도달 위험은 확대
*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다 🙂
* https://buly.kr/CsmJLFj
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.me/hmsecstrat
*현대차증권 경제/채권 최제민 채널: t.me/Jemini_macro
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| 18 | [현대차증권 전기전자/디스플레이 김종배]
오킨스전자 BUY/TP 28,000(유지/유지)
CLT 확장 스토리의 최대 수혜주
■ 투자포인트 및 결론
- CLT 장비의 빠른 확대 기대감과 더불어 동사의 BI 소켓 및 컨넥터 역시 눈높이가 올라갈 수밖에 없는 상황. CLT 장비는 높은 Para 수와 Burn-in Test, Low Frequency Test를 동시에 수행할 수 있다는 측면에서 기존 Tester를 빠르게 대체할 전망인데 특히 내년에는 올해보다 더욱 빠른 속도로 CLT 장비의 도입이 예상됨. 동사는 CLT, HBM향 테스트 부품 P, Q 증가 등으로 인해 가파른 실적 성장 기대. 투자의견 BUY, 목표주가 28,000원 유지
■ 주요이슈 및 실적전망
- 2Q26 매출액은 351억원(YoY +29.6%), 영업이익은 84억원(YoY +163.1%, OPM +23.9%)을 기록하며, 기존 추정치를 크게 상회. 서프라이즈의 주요 근거는 CLT향 소켓 및 커넥터의 비중이 크게 확대되었다는 점임. Burn-in 소켓과 컨넥터의 매출은 각각 QoQ +44%, +79% 수준으로 대폭 성장하였는데 이는 사실상 CLT향 매출에 기인. 전방사인 엑시콘의 2Q26 원재료(기구물) 매입액은 QoQ +860% 증가하였으며 이 중 상당수가 동사 부품에 대한 매입액으로 추정됨. 상반기 매출에서 10% 중반 수준은 CLT 장비향으로 발생한 것으로 추정되며, 향후 관련 매출은 빠르게 확대될 것으로 보임
- CLT 관련 동사의 소켓 매출이 빠르게 확대될 수 있는 근거는 다음과 같음. 기존 Tester의 Para 수가 500-600 수준이면, CLT의 Para 수는 현재 11,520 수준임. 이론적으로 약 20배 이상의 동시 처리 Device 수가 확대되는 것이며(실질적으로는 Loading/Test Time으로 이보다는 적음), Device를 접촉하기 위한 Socket Site 역시 확대될 수밖에 없는 구조. Para 수와 더불어 최소 10개의 제품 테스트를 진행. Test 소켓의 Q는 ‘제품 테스트 Type 수 x Para 수’로 결정되기 때문에 실질적으로 CLT 장비 단가에 준하는 수준의 매출을 기대
- CLT 장비의 베트남향 빠른 수주 확대를 예상. 기존에 연간 20-30대 수준의 신규 수주를 기대했으나 베트남 수주로 인해 27년 장비 수주 및 셋업 물량이 기존 예상 수준의 200%-250% 수준으로 매우 가팔라질 것. 동사 입장에서 CLT향 컨넥터 매출은 즉시 반영될 것이며, 셋업 이후 소켓 매출 역시 순차적으로 반영. 이로 인해 전반적인 Mix 역시 개선될 것으로 보이며, 매출 증대와 더불어 레버러지 효과 역시 두드러질 전망. 동사는 현재 Capa에서 추가 Capex 진행 중이며 내년에 빠르게 증가할 Capa 확보에 박차를 가할 것으로 보임
■ 주가전망 및 Valuation
- 27F EPS 기준 동사의 P/E는 8.8배 수준으로 여전히 비메모리 테스트 부품 대비 현저히 저평가 받고 있음. 다만, 현재 Memory Super-Cycle 속에서 동사의 P, Q는 빠르게 증가하고 있으며 CLT향 소켓 및 컨넥터, HBM향 컨넥터의 빠른 성장 등을 고려했을 때 동사의 이익 체력은 기존과 전혀 다른 국면을 맞이할 것으로 전망. 목표주가는 27F EPS 2,146원에 Target P/E 13.1배(비메모리 테스트 부품 Peer 대비 50% 할인 적용)를 적용한 28,000원 제시. 다만 이익률이 가파르게 상승하며 Discount도 점차 해소될 것
*URL: https://buly.kr/9iIfgRQ
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| 19 | [현대차증권 전기전자/디스플레이 김종배]
티엘비 BUY/TP 62,000(유지/하향)
SoCAMM 모멘텀이 적극 반영되어야 할 때
■ 투자포인트 및 결론
- NVIDIA의 Vera Rubin은 8월 초 양산 출하를 시작했으며, SoCAMM2 관련 Module PCB 매출은 1분기 샘플 일부부터 시작하여 2Q 물량 일부 반영, 3Q부터 본격 양산체제 진입하였음. 뿐만 아니라 독립형 Vera CPU는 현재 MP단계에 진입하였으며, 기존 CPU 대비 처리속도 1.8배, 와트당 대역폭 5배라는 강점을 갖고 수요가 급증하고 있으며 향후 표준 모듈 규격 가능성까지 확대할 수 있다고 판단됨. SoCAMM2의 모멘텀을 반영하여, Module PCB에 대한 적극적인 비중 확대 구간. 투자의견 BUY, 목표주가는 62,000원 제시(기존 목표주가는 130,000원이나 무상증자를 반영 시 65,371원 제시)
■ 주요이슈 및 실적전망
- 2Q26 매출액은 882억원(YoY +37.8%), 영업이익은 128억원(YoY +86.4%, OPM +14.5%)으로 SoCAMM2가 매출 비중의 10% 초반 수준을 차지하며 수익성 개선에 기여하였음. 동사의 SOCAMM2 매출은 3Q26 QoQ +102%, 4Q26 QoQ +55%로 하반기부터 본격 반영되며 향후 Mix 개선의 주요 포인트
- 2H26 Vera Ramp-up에 이어 내년에는 더욱 가파른 속도로 수요가 증가하여 SoCAMM의 기울기는 더욱 가팔라질 것으로 전망. 27년 동사의 SoCAMM2향 매출은 YoY +95% 성장하며 전체 매출 비중의 약 27% 수준을 차지할 것으로 보임. 이에 더해 P 인상 효과, 고객사 추가 물량 확보 등을 감안한다면 기존 예상치를 충분히 상회할 수 있는 상방 압력 존재. SoCAMM2향 수익성 측면에서도 동사는 경쟁사 대비 낮은 고정비 효과로 인해 더욱 유리한 상황. 외형 성장으로 인한 레버리지 효과 및 기존 Server향 Module PCB 대비 높은 ASP로 인한 Mix 등을 고려했을 때, SoCAMM2가 동사에 가져올 Mix 효과는 극대화될 것으로 보임. SoCAMM2의 반복 적층 공정으로 인한 Capa Loss는 당장 3분기부터 본격적으로 반영될 안산 2공장 및 VINA Masslam으로 인해 보완 가능한 부분
- 증자를 통해 조달된 자금은 VINA 2공장향 Capex로 집행되고 있음. 올해 하반기 건축 700억원, 3Q27까지 설비, 클린룸 등에 잔여금액이 활용될 것으로 보임. 4Q27부터 공장 가동을 목표로 하며 1Q28부터 동사의 매출에 본격적으로 반영될 것. SoCAMM2의 매출 비중은 지속적으로 확대되며 2028년 VINA 2공장이 본격적으로 가동되고 SoCAMM2의 Capa 할당에 상당 부문 투입되며 동사의 외형뿐 아니라 이익 체급 자체가 달라질 것으로 보임. 여기에 더해 High-end Server향 DDR5, eSSD향 PCB 매출 비중은 지속 확대되며 수익성의 우상향 추세 지속
■ 주가전망 및 Valuation
- SoCAMM2는 Vera CPU의 빠른 침투율 확대 및 Agentic AI에서의 CPU 수요 확대 등으로 인해 TAM의 지속적인 확장이 가능하다고 판단됨. 여기에 더해 SoCAMM향 Module PCB 공급업자는 제한적이며 반복 공정 등으로 인해 수익성 역시 높기 때문에, 향후 Module PCB 업체한테 매우 유리한 부분이라고 판단됨. 목표주가는 베트남 라인 매출이 본격적으로 반영되는 28F EPS 4,535원에 Target Multiple 13.65배(SoCAMM Global Peer인 Unimicron, Tripod 28F P/E)를 적용한 62,000원 제시
*URL: https://buly.kr/FsLC0xd
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| 20 | [현대차증권 Credit 이화진]
Credit Weekly - 금통위 연속인상, 고금리 채권 수요 점차 회복
SK이노베이션과 SK아이이테크놀로지(SKIET) 합병, SK가스와 SK어드밴스드 합병 발표
- 8월 26일 SK이노베이션은 SKIET와 2027년 1월 1일자로 합병을 발표함. 2019년 SK이노베이션은 소재사업 부문(SKIET)을 물적분할을 했으며, 최대주주는 SK이노베이션이 53.4%로 연결자회사였음. 금번 합병으로 다시 분리막 사업부로 재결합하는 것임. SKIET는 계열지원가능성 1notch 반영으로 A-등급이었으며, SK이노베이션(AA0 안정적)과 합병으로 신용등급 상향검토 등급감시대상에 등재됨
- SK가스(AA-)는 프로판 사업 밸류체인 최적화를 위해 자회사인 SK어드밴스드와 합병도 공시함. 합병기일은 2026년 11월 4일로 예정됨
- SK어드밴스드는 2014년 SK가스로부터 물적분할되었고, 금번 재결합하는 것이며 피흡수합병에 따라 회사채 및 기업어음은 존속법인 SK가스로 이관되어 AA- 안정적 신용등급을 적용 받을 예정임
금통위 기준금리 연속 인상, 롯데건설 회사채 조달 성공
- 이번주에도 금통위 경계감으로 단기물 중심으로 크레딧 스프레드가 확대되었고, 전반적으로 강보합세를 나타냄. 회사채 발행시장은 롯데건설(A0)이 1년/1.5년 총 500억원 조달에 3배 수요가 응찰. 각각 +30bp/par 수준에서 낙찰금리가 결정됨
- 오늘 금통위에서 기준금리를 2.75%에서 3.0%로 7월에 이어 연속 인상함. 반도체 수출호조와 내수 회복으로 경제 성장률 전망 상향(3.3%), 선제적 통화 정책으로 기대인플레이션 조속히 안정시키고자 금리를 인상함. 도비쉬한 발언으로 받아들여지면서 채권 시장은 강세로 전환됨
순풍 없이 나선 재무부 트위스트, 선례가 말하는 조건
- 2000년의 바이백은 인하가 임박해 있었고 2011년의 트위스트는 성장 둔화와 물가 하락 기대에 올라탔지만, 이번에는 그 순풍이 없음. 미-이란 전쟁발 인플레이션 불확실성으로 기준금리 인하 기대가 상당히 멀게 지연된 상태임. 바이백이 만들 수 있는 것은 일시적 안도와 커브 플래트닝이지 방향성의 전환은 아니며, '베센트 풋'이 이틀을 버티지 못한 것도 같은 맥락임
*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다:)
*https://vo.la/iAC0ae8
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.me/hmsecstrat
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