Твердые цифры

Макро – week ahead ⏪Новости российского макро прошлой недели • ЦБ снизил ключевую ставку на 25 бп до 14.00%. Собственный прогноз ЦБ по ключевой ставке с учетом бюджетных рисков на среднесрочном горизонте вырос – до 10.5–12.5% в среднем на 2027 г. Из формулировки сигнала исчезло указание на дальнейшее снижение ключевой ставки, а в ходе заседания предметно рассматривались снижение ключевой ставки на 25 бп и ее сохранение на прежнем уровне • Инфляционные ожидания населения в июле резко выросли (до 14.7% на год вперед) – динамика отражает тот факт, что цены на бензин активно росли в период проведения опроса 🗓Чего ждать на этой неделе? • В среду (19.00) Росстат опубликует доклад о социально-экономическом положении за июнь и данные о финансовых результатах организаций за май • Тогда же увидим оценку ИПЦ с 21 по 27 июля (ждем от +0.11% до +0.17% н/н) • ЦБ прокомментирует уже известные данные в материалах о денежных агрегатах (понедельник) и об инфляционных ожиданиях (вторник), а также представит обзор банковского регулирования по итогам 2к26 📊Курсы ЦБ USDRUB и CNYRUB на конец прошлой недели – 78.0 и 11.5, индекс Мосбиржи за прошедшую рабочую неделю вырос на 10.6% @xtxixty

Пресс-конференция Банка России: конспект Денежно-кредитная политика • Предметно рассматривались варианты сохранения ставки на прежнем уровне и ее снижения на 25 бп, были единичные предложения по повышению ключевой ставки • В любом из сценариев решения Банка России будут направлены на обеспечение возвращения инфляции к 4% на прогнозном горизонте Инфляция и инфляционные ожидания • Наблюдаемое ускорение роста цен является временным • ЦБ сохраняет оценку устойчивой инфляции на уровне 4-5% • ЦБ ожидает, что в 2п26 устойчивая инфляция останется вблизи текущих уровней • По мере стабилизации ситуации на топливном рынке инфляционные ожидания могут пойти вниз • По оперативным данным, удорожание топлива начало распространяться на цены широкого круга товаров и услуг • Если ограничение предложения будет более длительным, чем предполагается в базовом сценарии, это может ускорить инфляцию. С другой стороны, ситуация с временным выбытием производственных мощностей может иметь и дезинфляционные эффекты: если настроения бизнеса и потребительская уверенность существенно снизятся под влиянием этого фактора, то динамика совокупного спроса будет значительно более сдержанной • По оперативным данным, в июне ожидания предприятий по спросу снизились – это может указывать на более сдержанный спрос в будущем, что ограничит возможности компаний по переносу возросших издержек в цены • Способ и рецепт снизить инфляционные ожидания – это снизить инфляцию Топливный рынок • В многих регионах, по информации территориальных учреждений ЦБ, ситуация на топливном рынке стабилизируется • В базовом сценарии ЦБ нефтеперерабатывающие мощности будут постепенно восстанавливаться до конца года • Если возможности предложения снизятся на постоянной основе, это потребует более низкого спроса, но это не является базовым сценарием ЦБ • Увеличение импорта бензина может увеличить спрос на иностранную валюту, но масштаб таких операций пока не является значительным – их влияние на курс будет небольшим Экономическая активность • Потребление домохозяйств в 2к26 несколько ускорилось, что отчасти было связано с разовыми факторами • Из оперативных данных следует, что предприятия ожидают замедления спроса • Наша ситуация заключается не в том, что не хватает спроса, а в том, что у нас ограниченные физические ресурсы • В условиях структурной перестройки важен переток рабочей силы оттуда, где спрос недостаточен, туда, где спрос растет Бюджет, кредит и денежная масса • ЦБ раньше закладывал в прогнозы нулевое структурное первичное сальдо бюджета, но уже известно, что первичный структурный дефицит с высокой вероятностью сохранится до 2028 года включительно. В этот раз ЦБ сделал свои оценки возможной траектории первичных структурных балансов бюджета: в этом году ЦБ исходит из структурного первичного дефицита в 2% ВВП, на 2027 г. – в 1% ВВП, на 2028 г. – в 0.5% ВВП • Динамика кредитования соответствует прогнозу ЦБ, а рост денежной массы идет выше прогноза • В целом по году ЦБ ожидает более высокой динамики расходов и, соответственно, более высокого структурного дефицита, чем это заложено в текущих проектировках Прочее • Баланс внешней торговли в 2к26 складывался ниже, чем ожидал ЦБ • У страхового сектора в целом достаточный запас прочности • Отдельный год, где рост цен спровоцирован шоками предложения, – это не стагфляция @xtxixty

⚡️В базовый прогноз Банка России заложены следующие предпосылки о величине структурного первичного дефицита ЦБ: на 2026 2% ВВП, на 2027 1% ВВП, на 2028 0.5% ВВП @xtxixty

❔Как изменился прогноз ЦБ с апрельского заседания? 👆Основные параметры – в таблице • Прогноз по ключевой ставке – выше: 14.5–14.6% в среднем на текущий год и 10.5–12.5% на следующий год • Прогноз на текущий год по верхней границе допускает сохранение ключевой ставки на уровне 14.00% до конца года, по нижней границе – 13.25–13.50% на конец текущего года* • Инфляция – выше в текущем году, но по-прежнему на цели на конец 2027 г. • ВВП в текущем году слабее • Параметры нейтральной ключевой ставки (7.5–8.5%) и долгосрочного роста ВВП (1.5–2.5%) не изменились * В предположении линейных траекторий @xtxixty

❔Что с пресс-релизом? 💡Из формулировки сигнала исчезло дальнейшее снижение ключевой ставки

Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке в зависимости от динамики инфляции и инфляционных ожиданий, а также от оценки рисков со стороны внутренних и внешних условий

👆Основные изменения в сравнении с июнем – в таблице • ЦБ заложился на постепенное снижение структурного первичного дефицита бюджета к нулевому уровню в 2029 г., но дополнительно уточнит прогноз в октябре, после появления бюджетных проектировок • Существенный рост цен и повышение инфляционных ожиданий в летние месяцы во многом были связаны с разовыми факторами • За последний месяц существенно снизились ожидания бизнеса по будущему спросу и выпуску – это в том числе может указывать на замедление роста потребления во втором полугодии • Напряженность на рынке труда постепенно снижается, а рост зарплат замедлился (но продолжает опережать рост производительности труда) • Склонность домашних хозяйств к сбережению несколько снизилась @xtxixty

👆Обновленный прогноз ЦБ @xtxixty

⚡️Банк России снизил ключевую ставку на 25 бп до 14.00% Сигнал: "Вместе с тем с учетом прямых и вторичных эффектов от временного сокращения производственных возможностей в отдельных отраслях и более стимулирующей бюджетной политики на трехлетнем горизонте, чем прогнозировалось в апреле, требуется более плавное снижение ключевой ставки. Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке в зависимости от динамики инфляции и инфляционных ожиданий, а также от оценки рисков со стороны внутренних и внешних условий" @xtxixty

🎉🎉🎉🎉🎉🎉🎉🎉🎉 @xtxixty

В преддверии решения еще раз о предложениях по эволюции forward guidance: https://guru.nes.ru/actual/ne-nado-uslovnostej-kak-uvelichit-czennost-prognoza-banka-rossii.html @xtxixty

🔮Решение Банка России: что будет "естественным процессом"? • Этот вопрос эквивалентен вопросу о том, что поменялось с предыдущего заседания 🛢О проблемах с бензином в момент июньского заседания уже было известно – с тех пор: i) устойчивые компоненты инфляции на рост цен на топливо не отреагировали (как минимум, пока) ii) Правительство сообщило о частичной стабилизации топливного рынка – будет ли позиция Банка России относительно ситуации с топливными ограничениями отличаться от позиции Правительства? ⏰ЦБ в июне ждал, что динамика цен на бензин отразится на инфляционных ожиданиях – так и случилось, но: i) ЦБ признает адаптивный характер инфляционных ожиданий: "они во многом формируются под влиянием наблюдаемого роста цен и снижаются по мере ослабления инфляционного давления" Мы лишь можем добавить, что, кроме наблюдения о реакции инфляционных ожиданий на случившуюся инфляцию, дополнительной информации инфляционные ожидания не привносят ii) после предыдущих всплесков сопоставимых масштабов, связанных с кризисными ситуациями, инфляционные ожидания быстро возвращались к прежним уровням (см. март 2022 г.) 📉На момент июньского заседания ЦБ говорил об оживлении экономической активности после прохладного начала года – с тех пор: i) вышедшие "твердые" данные об экономической активности за май были слабыми ii) индикатор бизнес-климата сигнализировал о фронтальном ухудшении настроений бизнеса (не только в добыче / нефтепереработке) 🏋️Денежная масса росла активно – по итогам июня: i) денежная масса продолжила расти активными темпами ii) рост кредита же замедлился 👛В июне очертания бюджетной неопределенности уже появились: i) расширение структурного дефицита в текущем году уже должно было учитываться в предыдущих решениях ЦБ ii) сдвиг достижения нулевого первичного структурного баланса на 2029 г. повлияет на пересмотр вверх собственного прогноза ЦБ по ключевой ставке на следующий год и далее ❔Каковы выводы? 💡Баланс факторов и рисков с июня, судя по всему, принципиально не изменился В июне же ЦБ говорил о том, что будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях => снижение ключевой ставки (вероятнее всего, на 25 бп, нам нравится этот вариант) должно, как минимум, стать предметом тщательного обсуждения • Сохранение ставки на прежнем уровне возможно в том случае, если ЦБ решит здесь и сейчас придать больший вес проинфляционным рискам из будущего 💡Но на будущее может повлиять и собственный прогноз ЦБ по ключевой ставке – он, на наш взгляд, вырастет с текущих 8–10% на 2027 г. и может оказаться в диапазоне 10–13% @xtxixty

Недельный ИПЦ: без бензина на цели, с бензином – в два раза выше @xtxixty

Промпроизводство амортизируется • Динамика промпроизводства в июне вновь была слабой – по нашим оценкам, выпуск снизился на 1.2% м/м с.к.* • Добыча снизилась на 0.8% м/м с.к., обработка – на 1.7% м/м с.к. • Выпуск в отрасли "Производство кокса и нефтепродуктов" продолжил сокращаться – ещё примерно на 13% м/м с.к. * с.к. = с поправкой на сезонность @xtxixty

Росстат: ИПЦ с 14 по 20 июля вырос на 0.17% н/н * за исключением 2022 г. @xtxixty

💡Проще говоря, если ИО выросли почти до 15%, это отражает исключительно тот факт, что цены на бензин росли в даты проведения опроса населения. Дополнительной информации, кроме той, что цены на бензин выросли, динамика ИО не предоставляет @xtxixty

❔Несет ли ряд инфляционных ожиданий населения информацию про будущее инфляции? 💡Нет. Точнее сформулировать так: инфляционные ожидания (ИО) населения не дают дополнительной информации о будущем инфляции по сравнению с уже реализованной инфляцией • Вдохновившись следующей работой (пожалуй, это лучшее, что мы читали про ИО), мы решили проверить, насколько правильно оперировать динамикой ИО при формировании мнения о будущей инфляции 💡Результаты неутешительны: i) сумма коэффициентов перед лагами инфляции статистически неотличима от 1 (инфляция крайне инертна)* => информация, необходимая инфляции для формирования собственного будущего, уже содержится внутри ее собственного прошлого ii) оптимальное количество лагов для ИО равно нулю; если все-таки принудительно подставить лаги ИО в модель, то коэффициенты перед ними будут неотличимы от нуля iii) ИО – это зеркало текущих ценников: статистически значимым является коэффициент перед ИО в текущем периоде => если цены растут прямо сейчас, то ИО тоже реагируют в этом же месяце, но дальше текущего месяца динамика ИО не распространяется 💡Вывод: если хочется спрогнозировать будущую инфляцию исходя из ИО, то достаточно просто пронаблюдать за реализованной инфляцией и этим ограничиться * Применили тест Вальда на линейное ограничение; временные ряды предварительно проверялись на стационарность @xtxixty

❔Несет ли ряд инфляционных ожиданий населения информацию про будущее инфляции? 💡Нет. Точнее сформулировать так: инфляционные ожидания (ИО) населения не дают дополнительной информации о будущем инфляции по сравнению с уже реализованной инфляцией • Вдохновивишись следующей работой (пожалуй, это лучшее, что мы читали про ИО), мы решили проверить, насколько правильно оперировать динамикой ИО при формировании мнения о будущей инфляции 💡Результаты неутешительны: i) сумма коэффициентов перед лагами инфляции статистически неотличима от 1 (инфляция крайне инертна)* => информация, необходимая инфляции для формирования собственного будущего, уже содержится внутри ее собственного прошлого ii) оптимальное количество лагов для ИО равно нулю; если все-таки принудительно подставить лаги ИО в модель, то коэффициенты перед ними будут неотличимы от нуля iii) ИО – это зеркало текущих ценников: статистически значимым является коэффициент перед ИО в текущем периоде => если цены растут прямо сейчас, то ИО тоже реагируют в этом же месяце, но дальше текущего месяца динамика ИО не распространяется 💡Вывод: если хочется спрогнозировать будущую инфляцию исходя из ИО, то достаточно просто пронаблюдать за реализованной инфляцией и этим ограничиться * Применили тест Вальда на линейное ограничение; временные ряды предварительно проверялись на стационарность @xtxixty

💡У каждого из наблюдателей за ИО появился повод прийти к своему работодателю и попросить проиндексировать з/п на год вперед на 14.7% • В науке принято считать, что основной канал влияния ИО на инфляцию – через зарплатный канал => чтобы ИО транслировались в будущую инфляцию, необходимо, чтобы динамика з/п менялась в соответствии с ИО @xtxixty

❔Что с долгосрочными инфляционными ожиданиями на 5 лет вперед? 👆Ответ на графиках @xtxixty

Инфляционные ожидания уехали на бензине • Инфляционные ожидания населения на год вперед выросли до 14.7% • В наблюдаемой населением инфляции, по данным опроса ФОМ, изменения такими большими не были – она составили 15.1%, что близко к уровням предыдущих месяцев @xtxixty

Базовый прогноз Банка России: без условностей • Базовый прогноз ЦБ – важнейший ориентир для экономических агентов. Многие компании используют его как основу для бизнес-планов, словно он высечен в камне, а более утонченные аналитики калибруют его на всё то, что может отклонить среднесрочную траекторию инфляции от цели (разумеется, в обе стороны) 💡Во всей палитре предпосылок (условностей), формирующих базовый прогноз ЦБ, пожалуй, самый важный срез – это бюджет. Известно, что базовый прогноз ЦБ на год (t + 1) и далее обусловлен структурной сбалансированностью: структурный первичный дефицит (СПД) бюджета принимается равным нулю во все годы, кроме текущего. Для текущего же года расходы берутся равными утвержденным, а доходы пересчитываются под макропрогнозы ЦБ ❔Какие проблемы у такого подхода? i) иногда, как в апреле текущего года, предпосылка о нулевом СПД со следующего года становится почти наверняка нереалистичной: например, если оставить расходы на 2027 в объеме, прописанном в ОНБП, а доходы пересчитать под более консервативный февральский или апрельский прогноз ЦБ, то примерный СПД в 2027 составит ~1.5% ВВП => предпосылка о нулевом СПД при одновременно более консервативных прогнозах ВВП и рубля эквивалентна ожиданию того, что предельный уровень расходов снизится сразу на 1.5% ВВП со следующего года против актуального плана Минфина из ОНБП (и/или существенно изменятся параметры налогообложения) => в результате при таком подходе возникает противоречие с Минфином относительно заложенного в прогноз уровня расходов в более дезинфляционную сторону (хотя эмпирически выявлено, что расходы чаще оказываются выше запланированных уровней) => поскольку мультипликатор расходов больше мультипликатора доходов (особенно при положительном разрыве выпуска), это лишь усиливает дезинфляционный крен в прогнозе ЦБ ii) не все экономические агенты, ориентирующиеся на прогноз ЦБ по ключевой ставке, понимают, что с ним делать, если они ожидают расширение СПД со следующего года (они не знают функцию реакции ЦБ на отклонение СПД от нуля) iii) далеко не все экономические агенты верят в то, что при существующем межведомственном взаимодействии ЦБ не учел в базовом среднесрочном прогнозе на 2027–28 саму возможность отклонения СПД от нуля, строго обусловив его равным нулю в 2027–28 гг. (мы сами относились к их числу до июньского заседания) iv) медиана апрельского вероятностного распределения СПД на 2027 явно была смещена вправо от нуля, что вскоре официально подтвердилось тем, что нулевой СПД будет достигнут только в 2029 (что указывает на то, что апрельский базовый прогноз ЦБ базировался на избыточно сильном предположении) ❔Какой подход предлагаем мы? 💡Публиковать безусловный прогноз ключевой ставки, рассчитанный как безусловное матожидание с учетом вероятностного распределения допустимых значений СПД на среднесрочном горизонте. Задавать это вероятностное распределение СПД будет экспертное мнение Совета директоров • На первый взгляд, такой подход вступает в противоречие с Минфином (который, например, осенью может задать предельный уровень СПД на 2027–28 гг.). Однако противоречие с Минфином возникает всякий раз, когда расходятся макроэкономические прогнозы ЦБ и Минфина. В случае недопущения отклонения СПД от заданного Минфином уровня возникает скрытое противоречие относительно уровня расходов и/или параметров налогообложения 💡ЦБ в любом случае должен выбирать, в чем именно противоречить Минфину: i) в части прогнозного значения СПД или ii) в части прогнозного уровня расходов и/или параметров налогообложения @xtxixty