Harvey's Macro Story
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📊 글로벌 경제·산업 구조와 금융시장을 분석합니다. Macro | Geopolitics | Equities | Fixed Income | FX 본 채널은 교육·정보 제공 목적이며 투자 권유가 아닙니다. 게시물 내용은 부정확할 수 있으며, 투자 손실의 책임은 거래 당사자에게 있습니다. 또한 어떠한 경우에도 법적 근거로 사용될 수 없습니다. 📩 rlavudrkd21@naver.com
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Harvey's Macro Story (@harveyspectermike) Koreys til segmentidagi kanali faol ishtirokchi. Hozirda hamjamiyat 12 119 obunachidan iborat bo'lib, Iqtisodiyot & Moliya toifasida 10 103-o'rinni va Koreya mintaqasida 438-o'rinni egallagan.
📊 Auditoriya ko‘rsatkichlari va dinamika
невідомо sanasidan buyon loyiha tez o‘sib, 12 119 obunachiga ega bo‘ldi.
30 Iyul, 2026 dagi oxirgi ma’lumotlarga ko‘ra kanal barqaror faollikka ega. Oxirgi 30 kunda obunachilar soni 320 ga, so‘nggi 24 soatda esa 8 ga o‘zgardi va umumiy qamrov yuqori darajada qolmoqda.
- Tasdiqlash holati: Tasdiqlanmagan
- Jalb etish (ER): Auditoriya o‘rtacha 67.53% darajada jalb etiladi. Nashrdan keyingi dastlabki 24 soatda kontent odatda umumiy obunachilar sonining 28.44% ini tashkil etuvchi reaksiyalarni to‘playdi.
- Post qamrovi: Har bir post o‘rtacha 8 180 marta ko‘riladi; birinchi sutkada odatda 3 445 ta ko‘rish yig‘iladi.
- Reaksiyalar va o‘zaro ta’sir: Auditoriya faol: har bir postga o‘rtacha 17 ta reaksiya keladi.
📝 Tavsif va kontent siyosati
Muallif resursni shaxsiy fikrni ifoda etish maydoni sifatida ta’riflaydi:
“📊 글로벌 경제·산업 구조와 금융시장을 분석합니다.
Macro | Geopolitics | Equities | Fixed Income | FX
본 채널은 교육·정보 제공 목적이며 투자 권유가 아닙니다. 게시물 내용은 부정확할 수 있으며, 투자 손실의 책임은 거래 당사자에게 있습니다. 또한 어떠한 경우에도 법적 근거로 사용될 수 없습니다.
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Yuqori yangilanish chastotasi (oxirgi ma’lumot 31 Iyul, 2026 da olingan) sababli kanal doimo dolzarb va katta qamrovli bo‘lib qoladi. Analitika auditoriya kontent bilan faol hamkorlik qilishini, uni Iqtisodiyot & Moliya toifasidagi muhim ta’sir nuqtasiga aylantirishini ko‘rsatadi.
12 119
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Kanal postlari
일본은행(BOJ)이 읽는 물가의 전환점
-8대1로 동결. 반대표는 타카타 하지메 심의위원. 방향이 매파 1.25%로 인상 소수의견.
-FY26 CPI가 내려간 건 물가가 안정된 상황이 아닌 Outlook 본문이 명시하는데 여름철 전기·가스 보조금 때문임.
-정부(내각부) FY26 GDP 0.9% vs BOJ 0.6% 정부 전망은 구조적으로 높음.
-성장은 올리고 중기 물가도 올려서 근원 인플레 추세는 오히려 강화.
-타카타 하지메 심의위원의 인상 근거를 생각한다면 인상 시점을 예측하려면 춘투가 아니라 유가·달러-엔을 봐야 한다는 뜻.
-8월 8일 Summary of Opinions에서 다른 위원들이 매파 쪽으로 얼마나 기울었는지가 10월 인상의 진짜 선행지표.
-BOJ는 일시적인 수입물가 상승이 아니라 구조적인 내수 인플레이션을 기대하고 있음.
-BOJ는 "현재는 비용 요인이 크지만, 앞으로는 임금과 소비가 물가를 떠받치는 구조가 될 것"이라는 시나리오에 베팅하고 있음.
사진 출처: Bank of Japan
텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike
| 2 |  숫자의 함정과 본질: KOSPI Forward P/E 4.75배는 시장의 저평가인가, 반도체의 통계적 오류인가
-차트 기준 12M Fwd P/E 4.75배는 2005년 이후 20년 구간에서 전례가 없음.
-직전 최저치가 2008년 10월 GFC 당시 약 6.7배, 2020년 코로나 쇼크 저점이 약 7.7배였음.
-월간 낙폭은 코로나19, 2008년 금융위기, 1998년 IMF를 모두 뛰어넘는 역대 최대치이고, 7월 29일에는 코스피 사상 최초로 이틀 연속 1단계 서킷브레이커가 발동.
-삼성전자와 SK하이닉스의 코스피 내 시총 비중이 48%인데, 두 기업의 코스피 내 12개월 예상 순이익 비중은 72%임.
-코스피는 지수가 아니라 메모리 사이클에 대한 레버리지 베팅인것은 유효함.
-아마존 컨콜의 "서버 투자 회수 기간 3년 미만, 5년 장기 계약"이라는 것은 메모리 투톱의 실적 지속성을 직접적으로 방어하는 논거.
-빅테크의 AI CAPEX가 수익성 없이 허공으로 사라질 것이라는 공포는 이 컨콜 하나로 상당 부분 논리적 타격을 입었음.
-멀티플의 영구적인 상향 조정을 위해서는 자본시장법 개정, 주주환원율 제고 등 구조적인 디스카운트 해소 요인이 가시화되어야함.
사진 출처: Bloomberg
텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike | 1 804 |
| 3 | 오늘 한국 증시, 분위기가 참 무겁습니다. 이런 날엔 계좌를 볼 때마다 마음이 무겁죠. 저도 그렇습니다.
그런데 정채진 님이 이 책 추천사에 이렇게 썼습니다.
"시장의 큰 기회는 모두가 낙관할 때가 아니라, 과거의 기억이 현재를 가릴 때 나타납니다. 지금 일본이 그렇습니다."
저는 이 문장을 책상 앞이 아니라, 도쿄에서 1년을 직접 살면서 확인했습니다.
《닛케이만 봐서는 알 수 없는 일본 주식의 뒷면》
카사이의 작은 맨션에 살며 편의점 가격표가 BOJ보다 먼저 물가를 말하는 걸 지켜봤고, 역대 총재들의 성향이 시장을 움직이는 걸, 자민당 계파가 정책을 만드는 걸 현장에서 읽었습니다.
데이터 시트 위의 숫자로는 보이지 않는, 닛케이 지수 뒤의 '다른 문법'입니다. 마침 내일은 BOJ 회의 결과가 나옵니다. 엔화와 일본 증시가 다시 한 번 움직일 겁니다.
시장이 흔들릴 때일수록, 구조를 아는 사람이 버팁니다. 한국 증시가 힘든 지금, 포트폴리오의 세 번째 축을 어디서 찾을지 고민하는 분께 이 책이 하나의 답이 되면 좋겠습니다.
추천사를 써주신 네 분:
오건영(신한은행 단장, 『환율의 대전환』 저자) · 정채진(『운과 실력의 성공방정식』 역자) · 윤제성(前 뉴욕라이프자산운용 CIO) · 홍춘욱(프리즘투자자문 대표)
교보문고에서 만나보실 수 있습니다.
🔗 https://product.kyobobook.co.kr/detail/S000220701114 | 2 980 |
| 4 |  피치가 본 일본 재정확대: 부채는 늘어도 부채비율은 내려간다
-7월 21일 다카이치 내각이 채택한 '경제재정운영과 개혁의 기본방침 2026'(骨太の方針)은 명목 GDP 성장률 3% 초과, 실질 1% 초과를 목표로 내걸고, FY2040까지 명목 GDP 1,100조 엔을 지향.
-Fitch는 상당한 적자 축소와 인플레이션 정상화로 일반정부 부채가 FY20 222%에서 200% 바로 아래까지 내려왔다고 밝혔음.
-Fitch는 부채 감소를 적자 축소+인플레이션 정상화 두 요인으로 귀속시켰음.
-Fitch의 결론은 확장재정으로 돌아섰지만 부채 감소 경로는 유지된다는 것.
-재정을 다소 확장해도 명목GDP가 더 빠르게 성장한다면 부채비율은 계속 낮아질 수 있다고 판단함.
-일본은 향후 5년 동안 명목GDP 성장에 힘입어 GDP 대비 부채비율을 계속 낮출 수 있을 것으로 본다. 따라서 A/Stable 등급을 흔들 정도의 새로운 재정 리스크는 아니다라는 것이 Fitch의 핵심 메시지.
사진 출처: Fitch
텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike | 2 124 |
| 5 |  기대가 꺾인 지금, 골드만은 왜 일본 AI를 사라고 할까
-브루스 커크 수석 일본 주식 전략가는 조정으로 투자자를 만족시킬 실적 기준선이 낮아졌고, 오히려 투자하기 좋아졌다라는 것.
-커크의 논리는 조정=밸류에이션 조정이라는 전제 위에 있음. 이 전제가 맞으면 실적이 되돌림을 만듬.
-CXMT 상장과 중국 DUV 자립은 멀티플이 아니라 '이익의 지속기간과 경쟁구도를 다시 매기는 이슈라는 점에서 이번 하락의 성격의 경우 4~6월 실적이 아무리 좋아도 2028년 공급구조에 대한 질문에는 답이 안됨.
-일본 AI 노출은 장비·소재·기판(도쿄일렉트론, 어드반테스트, 이비덴, 신에츠) 중심이라 중국 증설은 오히려 수요. 직접 경쟁 구간은 낸드의 키옥시아뿐.
-7월 초 외국인은 한 주에 1.82조 엔을 순매도 했으나, 7월 15일 기준으로는 다시 7,456억 엔 순유입.
-UBS 나카토미 료스케 주식영업부장은 기관 자금이 헤지펀드 등을 통해 유입되고 있다고 언급.
-글로벌 펀드 입장에서 "AI 익스포저를 사되 미국 밸류에이션은 피하고 싶다"는 수요의 유일한 대안이 일본.
-핵심은 한 나라 안에서 장비·소재·부품·광통신·전력까지 바스켓을 짤 수 있다는 점.
-한국 증시가 글로벌 자금에게 메모리 프록시로 취급된다는 사실이 숫자로 확인되었는데 CXMT가 사이클의 지속기간을 훼손해서 순환적 조정이 구조적 디레이팅으로 바뀌는 경우.
-일본은 메모리가 흔들려도 장비·소재·광통신·전력이 있지만 한국은 메모리가 흔들리면 남는 게 없음.
사진 출처: Bloomberg
텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike | 2 604 |
| 6 |  버블 그 너머: 차세대 메모리 사이클에서 드러난 한국의 구조적 취약성
-6월 19일 장중 사상 처음 9,300선을 넘었다가 9,052.42로 마감하고 차트의 -33.91%는 종가 고점 약 9,110 대비 낙폭.
-CXMT가 7월 27일 상하이 과창판에 상장해 공모가 8.66위안 대비 465.82% 오른 49위안에 마감, 시총 3조2,800억 위안(약 4,846억 달러)으로 인텔을 넘었음.
-코스피는 사실상 메모리 사이클 레버리지 프록시.
-7월 16일 기준 올해 사이드카 37회로 역대 연간 최다, 7월 12거래일 중 9일 발동.
-외국인은 5~6월 상승 구간에서 17~20거래일 연속 순매도. 스마트머니의 이탈.
-상승의 마지막 구간이 외국인 매도+개인 레버리지 매수로 만들어졌다면, 그 구간은 재평가가 아니라 수급 현상.
-삼전+하이닉스 합산 메모리 영업이익률이 다음 사이클 피크에서 이번 사이클 피크를 넘지 못할 가능성도 존재한다고 생각.
-2008년 치킨게임, 2016년 중국 진입, 2019년 YMTC 때도 제기됐고 세 번 다 기각된 명제인데 중국의 최근 CATL,BYD등 각 분야의 약진은 경계해야할 점.
-일본 반도체 산업이 미국과 한국의 공세 속에서 정치·경제적 의사결정 지체와 갈라파고스화로 무너졌듯, 한국 역시 국가적 인프라·정치적 비용을 기업에 전가하는 비효율적인 인센티브 구조 속에서 R&D 효율성과 자본 배분의 집중도를 잃을수 있음.
-중국이 치킨런 과정을 통해 막대한 양산 데이터와 러닝 커브를 확보하게 되면, 과거 한국이 일본을 따돌렸던 방식 그대로 한국이 추격자의 신세로 전락할 위험이 존재.
-국가적 지원을 업은 생태계의 '속도'와 한국 반도체가 떠안고 있는 '사회적·정치적 비용'의 괴리가 가장 큰 문제.
사진 출처: Bloomberg
텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike | 29 821 |
| 7 |  빅테크 AI 인프라 약정, '전략적 레버리지'인가 '그림자 차입'인가
-핵심은 장부에 잡힌 부채(1.4조 달러)보다 장부 밖 약정(1.8조 달러)이 더 크다는 것.
-왜 약정은 부채가 아닌가 ① 미개시 리스(uncommenced leases) ② 구매약정 (purchase obligations)③ VIE·SPV 비연결
-BIS는 그림자 차입으로 부르고, 무디스는 상당수 리스가 매출을 내기 전에 지급의무가 발생하는 가동 전(pre-operational)상태임을 지적.
-Capex는 분기 단위로 삭감 가능한 재량 지출이지만, 서명된 10년 리스와 최소구매약정은 수요가 꺾여도 못 줄임.
-다운사이클에서 방어선이 사라진다는 뜻이고, 이것이 FCF의 레벨이 아니라 변동성과 하방 꼬리 키움.
-지금 FCF가 이미 무너진 기업들이 동시에 1.8조 달러의 미래 청구권을 지고 있다는 게 핵심.
-2026년 5대 하이퍼스케일러는 약 $760B를 지출하면서 감가상각은 $211B만 인식. P/E로 보면 멀쩡하고, EV/FCF로 보면 재앙.
-시장이 지금 P/E와 EV/EBITDA를 쓰고 있기 때문에 리스크가 가격에 안 보이는 것이지, 정보가 없어서가 아님.
-미개시 리스가 개시되어 금융리스로 분류되면 리스비용이 감가상각+이자로 재배치되어 EBITDA가 오히려 개선.
-2026년 1분기에 이미 공급 증가와 함께 스프레드가 확대. 역사적으로 크레딧이 주식 멀티플을 2~3분기 선행.
-시장은 주석에 있는 것이 아니라 모델에 들어간 것을 가격에 반영.
-셀사이드 모델은 손익계산서와 가이던스로 돌아가고, 주석의 약정은 대차대조표에 올라오기 전까지 스프레드시트에 존재하지 않음.
사진 출처: Bloomberg
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| 8 |  TOPIX 개편의 본질: 일본은 글로벌 자금을 위한 시장으로 재설계되고 있다
-일본은 지금 AI 붐으로 세계 운용자금 규모가 급격히 커지는 가운데, 일본 주식시장의 너무 작은 규모에 대한 문제인식이 존재.
-세계 투자자들이 벤치마크로 삼는 MSCI 월드나 MSCI 재팬의 편입 종목 중 시가총액이 가장 낮은 것조차 3,500억 엔을 넘으며, 이 수준이 세계 표준임.
-일본 주식에서는 상위 500개 기업이 아니면 투자 대상이 되기 어려운 상황.
-2026년 10월부터 TOPIX 재편에서 규모와 유동성이 작은 프라임 상장사는 TOPIX에서 순차적으로 제외됨.
-이번 재편의 핵심은 앞으로 TOPIX는 '프라임 시장에 상장했냐'가 아니라 '거래가 활발하고 투자하기 좋은 종목이냐'를 더 중요하게 본다는 것.
-프라임인데 거래가 거의 없으면 TOPIX에서 제외/스탠다드인데 거래가 활발하면 TOPIX 편입 가능/그로스라도 충분히 크고 거래가 많으면 편입 가능.
-시장 구분과 상관없이 유동성이 좋은 종목만 남긴다는 것.
-결국 앞으로 TOPIX는 어느 시장에 상장했느냐 보다 "외국인 기관투자자가 실제로 사고팔기 편한 종목이냐"
를 기준으로 구성됨.
-일본 시장이 글로벌 자금이 들어오기 쉬운 구조로 계속 재설계되고 있음.
-일본의 소형주 문제는 종목 단위 제약이라 대형주로 우회하면 해결되지만, 한국의 EM 분류·원화 태환성 문제는 시장 단위 제약이라 삼성전자를 사도 우회가 안됨.
-일본은 대형주 층에서 이미 자금을 다 받고 있고, 한국은 대형주 층에서조차 EM 벤치마크 캡에 묶여있음.
-일본과 한국 시장 모두 외국인 자금은 상위 층에만 들어오고, 일본은 그 문턱을 지수 룰로 명시화하는 중이며, 한국은 통화 제도가 그 문턱을 시장 전체에 존재함.
사진 출처: Nikkei
텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike | 2 971 |
| 9 |  아시아 반도체 지수의 딜레마: 단기 수급 이벤트에 가려진 중기 펀더멘털의 과제
-블룸버그 아시아 반도체 지수는 6월 중순부터 7월 초까지 급격한 조정을 받으며, 고점 대비 20% 하락한 약세장(Bear market) 구간에 진입.
-필라델피아 반도체지수(SOX)도 지난주 한 주 만에 10% 가까이 급락하며 사상 최고 대비 20% 이상 하락, 공식적으로 약세장에 진입.
-Moonshot AI가 경쟁사 대비 훨씬 낮은 가격의 오픈소스 모델 Kimi K3를 공개하며 "DeepSeek 사태 재현" 우려가 AI 캐펙스 내러티브를 다시 흔들었음.
-한국 증시에서는 삼성전자·SK하이닉스가 고점 대비 20% 넘게 하락하며 신용거래 계좌의 반대매매 우려가 현실화되면서 내러티브 훼손+레버리지 청산의 이중 구조.
-FCF 마이너스는 양날의 검. 지금은 "수요 확인"으로 읽히지만, 자금조달 여건이 나빠지면 같은 숫자가 "지속가능성 우려"로 급격하게 전환될수 있음.
-Kimi K3가 제기한 문제의 경우 저비용 모델이 학습 컴퓨팅 수요 곡선을 낮추는가는 반박되지 않았고 미뤄졌을 뿐임.
-높은 유가 수준과 높은 미 국채 금리라는 매크로 역풍은 여전히 존재함.
사진 출처: Bloomberg
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| 10 |  +1BIS의 경고문과 알파벳 2Q 실적을 겹쳐 읽기
-2025년 11월 순환출자(circularity) 논란이 커졌을 때, 엔비디아의 공식 반박은 자사가 고객사에 한 "전략적" 투자가 이미 계상된 매출에서 차지하는 비중은 미미하다는 것.
-실현 매출(backward book)이 아니라 약정 잔고(forward book)를 봐야 한다는 프레임 전환이 필요.
-BIS는 순환금융의 공시 불투명성과 동일 자산 중복 담보 가능성을 지적했을 뿐, 엔비디아 약정의 회수 가능성을 직접 평가하지 않았음.
-FCF=영업현금흐름−CapEx
-구글의 경우 현금창출력은 역대 최고인데 마이너스의 원인은 전적으로 CapEx
-BIS가 우려하는 건 영업현금흐름이 투자를 못 따라가서 부채로 메우는 구조인데, 구글은 그 중 영업현금흐름 부진에 해당 없음.
-CapEx는 계약이 아니라 재량. 언제든 감속 가능
-지금은 현금은 나가는데 이익은 멀쩡한 국면이고, 2027~28년은 현금은 안정되는데 이익이 눌리는 국면이 됨. 시장이 아직 이걸 제대로 안 반영했다고 생각함.
-FCF 마이너스는 그 자체로 문제가 아니고, "이 돈이 WACC를 넘는 수익을 내는가"만이 문제.
-2027년 감가상각이 실린 손익이 나오기 전까지 그 답은 아직 아무도 모름.
사진 출처: Substack 글 "Short Thoughts – NVDA, Neos, Hyperscalers, Jevons Paradox, and Compression, Financial Times
텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike | 12 086 |
| 11 |  비트코인을 압도한 변동성: 암호화폐보다 위험천만한 한국 증시의 자화상
-가장 뜨거운(수익률 높은) 시장이 곧 가장 변동성 큰 시장
-한국 증시는 글로벌 경기 민감도(반도체, 수출 중심 구조)가 매우 높고, 개인 투자자의 비중 및 파생상품 연계 거래 활성도가 높아 전통적으로 내재 변동성이 타국 대비 높게 형성되는 경향이 있음.
-변동성의 대명사로 불리는 비트코인(50%)보다 한국 증시의 변동성 수치(61%)가 더 높게 나타난 점은, 해당 시점 한국 시장이 얼마나 역동적이면서도 투기적 수급이나 이벤트에 민감하게 반응하는 것을 알 수 있음.
-통상적인 선진·신흥국 증시의 연환산 변동성(15~20%)과 비교했을 때, 국가 단위 지수가 비트코인(50%)을 상회하는 61%를 기록했다는 것은 매우 이례적.
-주식시장이 건전한 자본 조달처라기보다는 단기 투기적 자금의 유출입과 파생상품 레버리지에 좌우되는 '초고위험 트레이딩 필드'로 변모했음을 방증.
사진 출처: Bloomberg
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| 12 |  2026 AI Capex 비교: 일본의 인프라 거점 vs 한국의 반도체 과점 희석 리스크
-일본의 AI Capex 수치는 일본 기업들의 자체적인 소프트웨어 내재화 역량보다는 하이퍼스케일러의 인프라 투자 집중.
-AWS, Microsoft, Oracle 등 글로벌 빅테크 기업들이 일본 내 리전 확장을 위해 대규모 자본을 투입하고 있으며, 이는 일본의 전력 인프라 및 부지 확보 조건과 맞물려 있음.
-일본에 유입되는 자금의 성격은 '기술 혁신에 따른 내생적 성장'보다는 '글로벌 AI 인프라의 물리적·지정학적 분산 전략'에 가까움.
-일본의 제조 생태계 복원(TSMC 구마모토, 마이크론 히로시마 등)을 통한 한국 공급망의 제조 과점 희석될 수 있음.
-기존 한국(삼성·SK) 중심의 메모리 공급망을 일본(마이크론 및 파운드리 협력)을 포함한 다변화된 공급망으로 대체하려는 미국 빅테크의 의중이 반영.
-일본에서 데이터센터 건설에 따르는 전력기기, 냉각, 소재·부품 수요는 일본 로컬 기업(후지쿠라, 히타치 계열 등)이 흡수하는 구조.
-프렌드쇼어링 기조에서 미·일 반도체 동맹이 소재-장비-제조로 수직 결합되면, 한국은 메모리 단품 공급자로 고립될 가능성도 배제 못함.
-한국이 복제하기 어려운 성격의 일본이 받는 프리미엄은 세 가지
1.대만 유사시에도 미군 지휘체계(주일미군·인도태평양사령부 연계)가 유지되는 '후방 거점'이라는 군사적 위치
2. 엔저와 정부 보조금이 만든 자본 유치 원가 경쟁력
3. 미국 입장에서 기술 유출 우려가 가장 낮은 동맹국이라는 신뢰 자산.
-한국은 휴전선이라는 전방 리스크를 안고 있고, 대중 수출 비중 때문에 미국의 시선이 일본만큼 무조건적이지 않음.
-미국의 대중 반도체 봉쇄가 작동하려면 소재(신에츠·JSR)·장비(도쿄일렉트론)·후공정을 쥔 일본의 동참이 필수.
-미국은 일본에 제조 리쇼어링을 '허용'하는 게 아니라 '필요'로 하는 입장.
사진 출처: MUFG
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| 13 |  한국증시와 일본증시는 어떻게 다른 길을 걷고 있는가
일본은 14년에 걸쳐 세 개의 엔진을 순차 장착.
-아베 2기 내각(2012~2020): 엔저 공학. QQE와 BOJ의 ETF 직매입으로 통화를 눌러 수출기업 EPS를 만든, 정책이 제조한 랠리.
-기시다 내각(2021~2024): 지배구조 리레이팅. 도쿄증권거래소의 PBR 1배 미만 개선 요구, 사상 최대 자사주 매입, 신NISA를 통한 가계 자금 유입, 디플레이션 탈출. PBR 0.5~0.8배라는 바닥에서 정상화된 밸류에이션 회복.
-현재(2025~2026): AI 수직 구간. "과거 일본 증시는 엔화와 자동차가 움직였지만 지금은 AI와 반도체가 지수를 결정한다"는 평가가 나오는 이유.
-AI가 부러져도 일본엔 자사주 매입·누진배당·NISA 유입이라는 하방 완충층이 남지만, 한국은 완충층 없이 AI 이익 실현 하나에 전부를 건 구조.
-일본은 외국인 유입+기업 자사주+가계 NISA라는 구조적·비레버리지 매수로 이루어짐.
-한국은 외국인 사상 최대 순매도를 개인 신용 30조가 받아낸 레버리지 매수. 같은 상승률이라도 되돌림 국면의 취약성이 완전히 다름.
-일본은 중앙은행과 거래소가 15년간 주가를 밀어 올리는 쪽으로 제도를 설계.
-한국의 상법 개정·밸류업은 이제 1층 공사를 시작한 단계.
-한국 랠리는 제도의 산물이 아니라 이익 전망의 산물.
-일본은 최근 반도체에서 자동차·은행으로 순환매가 확산되고 TOPIX도 4,000을 동반 돌파.
-한국 코스닥은 대형주로의 수급 쏠림과 레버리지 투자의 청산이라는 수급적 악재와, 강화된 상장폐지 규제로 인한 한계기업 퇴출 공포가 맞물리며 극심한 부진을 겪고 있는 상황.
-일본은 TOPIX 기준 지배구조 리레이팅 레벨까지 바닥을 정의할 수 있지만 한국은 어디가 바닥인지 정의할 축적 자체의 근거가 부족함.
사진 출처: Deutsche Bank
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| 14 |  오늘 도쿄에서 NVIDIA의 CEO 젠슨 황이 후지쯔, 가와사키 중공업, 화낙, 야스카와 전기 경영진과 미팅.
젠슨 황이 현재 도쿄 방문중인데 일본은 전통적으로 세계 최고의 로보틱스, 자동차, 정밀 기계 제조 역량을 보유하고 있음.
엔비디아는 강력한 컴퓨팅 플랫폼을 제공하고, 일본 기업은 고품질의 물리적 데이터와 제조 노하우를 제공함으로써 '소프트웨어-하드웨어'의 수직 계열화를 시도.
엔비디아는 그래서 이번 방문에서 도요타에 자율주행과 피지컬AI 기술 협력을. Sakana AI와의 협력은 일본 특화 모델(오픈 모델)을 확보함으로써, 일본 내 산업 현장의 언어와 요구사항을 완벽하게 이해하는 AI 기반을 다지는 작업.
사진 출처: NVIDIA Newsroom
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| 15 |  역대급 변동성, 2026년 한국 시장은 어떤 결말을 향하고 있는가
-지난 한 달은 한국 증시 역사상 가장 미친 30일었고, 실현 변동성이 이제 글로벌 금융위기 당시 고점을 돌파.
-코스피는 1월에 사상 처음 5,000을 돌파한 뒤 2월 6,000, 5월에 7,000과 8,000을 연이어 넘었고 6월 18일에는 9,000선까지 돌파. AI 메모리 반도체 슈퍼사이클을 탄 반도체주 중심의 랠리.
-6월 말부터 급반전해 고점(9,114.55) 대비 약 25%를 반납하며 공식 약세장에 진입.
-변동성을 증폭시킨 구조적 요인들: 지수 집중도(삼성전자와 SK하이닉스),개별주 레버리지 ETF, 수급 공백(외국인이 올해 약 1,100억 달러를 순매도(사상 최대))
-상승 중 변동성 폭발이라는 현상 자체는 전례가 1999년 나스닥, 그리고 가장 가까운 유사 사례는 2015년 중국 A주.
-개인 신용융자 주도, 지수 배 이상 급등, 레버리지 상품 확산, 상승 국면에서 변동성 급등까지 구조가 거의 동일
-이 사례들은 모두 뉴노멀이 아니라 버블 국면의 특유 현상으로 판명됐고, 레버리지 청산과 함께 변동성과 지수가 같이 꺾이며 끝났음.
-유동성이 넘치는 강세장에서 코스닥이 부진하는 이유는 반도체 이익 쏠림에 더해 레버리지 ETF가 자금 블랙홀처럼 수급을 빨아들이고, 개인까지 코스닥을 팔아 삼전·하이닉스 추격 매수에 동원되는 수급의 공동화가 겹친 결과.
-지수는 한국 경제나 기업 전반의 상태를 대표하지 못하고 있음.
-폭이 이렇게 좁은 시장은 주도주가 꺾일 때 완충해 줄 breadth가 없어서, 상승도 하락도 증폭됨.
사진 출처: Bloomberg
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| 16 |  변동성 장세의 '잠식 효과': 레버리지 ETF가 겪는 변동성 매도와 유사한 손익 구조
-서울 상장 ETF는 '레버리지' 특유의 변동성 확대와 매일 이루어지는 기계적 리밸런싱의 역효과를 직격으로 맞았음.
-일간 리밸런싱 레버리지 ETF는 구조적으로 "숏 감마(short gamma)"와 유사한 포지션.
-변동성 매도와 유사한 손익 구조(payoff)를 갖는 형태
-시장 과열 국면에서의 레버리지 상품 출시가 개인 투자자들에게 얼마나 치명적인 'Entry point 리스크'를 초래하는지를 보여주는 대표적인 사례.
-MSCI가 투자자들이 근본적인 문제가 완전히 해소되지 않았다고 언급했는데 삼성전자/SK하이닉스+파생이 거래대금 73%를 차지하고 사이드카가 일상화된 시장에서 "선진시장 수준의 시장 질(market quality)"이라고 평가하기 어려움.
-내년 6월 관찰대상국 재도전 때 MSCI가 이 개별종목 레버리지 실험을 어떻게 코멘트할지가 궁금.
사진 출처: Bloomberg
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| 17 |  이익은 멈추고 레버리지는 달린다: 시장의 위험한 불일치
-지금은 2000년과 다름. 이익 모멘텀이 주가를 정당화하고 있음.
-SG는 대규모 Fed 인상 사이클 재개를 예상하지 않고, 민간부문은 디레버리징 중이며, ISM은 과열이 아닌 미드사이클 영역으로 보고 있음.
-고점 신호는 IPO 붐이 아니라 LBO·메가 M&A 사이클이라는 것.
-메가 LBO의 등장은 "비싼 가격을 부채로 정당화하는 단계"에 진입했다는 신호.
-2000년 직전 AOL-타임워너(당시 사상 최대 M&A, 2000년 1월 발표), 2007년 금융위기 직전 TXU·알텔 등 사상 최대 LBO 러시와 RBC 컨소시엄의 ABN암로 인수. 두 번 모두 '사상 최대 딜'이 고점 수개월 전에 나왔음.
-IPO는 대중의 탐욕(Equity측 심리)을 보여주지만, 메가 LBO는 크레딧 시장의 규율 붕괴(부채 측 과열)를 상징.
-현재는 민간부문에서 디레버리징 진행 중인데 과거 고점 신호에서는 민간 레버리지가 상승세로 전환됐고, 신용 스프레드는 시장 고점에 6~12개월 선행해 확대되기 시작.
-BOJ가 6월에 1.00%까지 올리면서 엔 캐리의 조달 비용이 구조적으로 높아진 상태.
-지금은 정상화 경로 자체가 기정사실화되어 있어 "BOJ가 물러설 것"이라는 풋이 약한 상태.
-일본은 미국 회사채·국채의 최대 해외 보유 주체 중 하나라, 이 자금이 빠지는 시점과 미국 크레딧 스프레드 확대가 겹치면 스프레드 확대를 증폭시킬수 있음.
-SG가 말한 '고점 6~12개월 전 스프레드 확대'의 방아쇠를 미국 내부(레버리지·LBO)가 아니라 일본발 수급이 당길 수 있다는 게 흥미로운 지점.
사진 출처: Societe Generale Cross Asset Research
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| 18 |  성장의 볼모: 반도체 현금흐름의 지속 가능성과 하이퍼스케일러의 자본 지출(CAPEX)
-AI 인프라 투자 경쟁으로 하이퍼스케일러의 capex가 영업현금흐름을 잡아먹는 속도가 매출 성장을 추월함.
-AI capex가 지속 가능한가라는 질문과 직결됨. FCF 마이너스 상태의 하이퍼스케일러가 투자를 감속하는 순간, 반도체 쪽의 수직 상승분이 가장 먼저 흔들리는 구조.
-capex의 상당 부분이 반도체 기업의 매출로 직결되는 구조.
-반도체의 미래 실적이 하이퍼스케일러의 지갑 사정에 볼모로 잡혀 있을 수 있다는 것.
-한국 관점에서는 SK하이닉스 HBM 선수금·장기공급계약 조건 변화가 해당됨. 매출은 멀쩡한데 잔고 증가율이 꺾이는 구간. 시장은 통상 여기서 본격적으로 디레이팅을 시작.
-하이퍼스케일러 쪽에서 GPU 감가상각 내용연수 연장(이미 일부 진행),리스 구조 활용 확대, 그리고 Oracle·CoreWeave류의 부채 조달 capex 비중 상승.
-반도체 밸류에이션은 실적 피크보다 훨씬 앞서서 통상 실제 FCF 정점 대비 2~4분기 선행해서 멀티플부터 꺾이는 게 사이클 산업의 패턴.
-다만 이번에는 "AI는 사이클이 아니라 구조 변화"라는 내러티브가 멀티플을 방어하고 있음.
사진 출처: BofA Global research
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| 19 |  한국을 떠나는 외국인: 구조적 이탈인가, 감마 주도 청산인가?
-2026년 올해 들어 한국 시장에서 빠져나간 외국인 자금 유출액 -1,001.6억 달러.
-3월 한 달에만 외국인 증권자금이 365.5억 달러 순유출되며 역대 최대를 기록.
-급락 트리거도 메타의 클라우드 연산자원 판매 구상발 AI 공급과잉 우려->마이크론·샌디스크 급락->국내 반도체로 전이되었는데 글로벌 AI 밸류체인 이슈.
-한국을 파는 게 아니라 메모리 피크아웃을 파는 것 이라는 해석이 성립.
-코리아 디스카운트 재점화 신호도 무시 못함. 환율 1,554원(금융위기 이후 최고)은 유출이 통화 채널로 번졌다는 뜻.
-PER 6.6배까지 눌렸는데 반발 매수가 외국인이 아닌 국내 기관에서만 나오는 점.
-단일종목 레버리지의 숏감마와 사이드카가 일상화된 수급 왜곡 환경에서는 차트 레벨보다 강제청산·헤지 물량이 가격을 결정.
사진 출처: Bloomberg
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| 20 |  +1일본 정책 정상화의 경로와 엔화 가치의 비동조화 분석
-골드만 삭스는 일본 JPY가 1986년 이후 최저 수준인 달러당 165엔까지 추락할 것이라고 경고
-JPY 가치를 방어하기 위한 공식적인 개입효과 역시 단기적일 것으로 보고 있음.
-시장은 2026년 말까지 BOJ의 목표 금리가 1.25%에 도달할 확률을 약 97%로 매우 높게 평가하고 있음.
-투자자들이 일본의 통화 정책 정상화 속도를 상당히 가파르게 기대하고 있음을 시사.
-골드만 삭스는 일본은행의 금리 인상이 점진적(gradual)일 것으로 평가하며, 이러한 느린 속도가 엔화 약세를 심화시키는 근거라고 지적.
-일본의 재정적 압박과 미국과의 금리 차이가 엔화의 반등을 가로막는 근본적인 장벽이 될 것으로 보고 있음.
-골드만의 논리를 뒤집어 보면, BOJ가 1.00%까지 올렸는데도 캐리를 선호한다는 건 인상이 너무 느리고 잘 예고되어 있어서 오히려 캐리에 유리하다는 뜻.
-연말 1.25%가 사실상 확정 이벤트라면, 이 인상은 환율에 이미 반영되어 있고 서프라이즈 여력이 없음.
-재무성은 일본 내 금리 인상 사이클이 진행 중이므로, 단순히 환율 수치(165엔)만으로 개입을 단행하기보다는 '환율 변동성'과 '수입 물가 상승률'의 결합을 보고 판단할 것.
-일본 정부 입장에서의 '고통'은 이제 '엔저 그 자체'보다는 '엔저로 인한 인플레이션이 가계 실질 소득을 갉아먹는 속도'로 전이되었음.
-엔이라는 숫자가 중요한 것이 아니라, 그 환율 수준에서 수입 물가가 일본의 임금 상승률을 얼마나 상회하느냐가 실질적인 임계점이 될 것.
사진 출처: Bloomberg, Lazard
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