Harvey's Macro Story
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📊 글로벌 경제·산업 구조와 금융시장을 분석합니다. Macro | Geopolitics | Equities | Fixed Income | FX 본 채널은 교육·정보 제공 목적이며 투자 권유가 아닙니다. 게시물 내용은 부정확할 수 있으며, 투자 손실의 책임은 거래 당사자에게 있습니다. 또한 어떠한 경우에도 법적 근거로 사용될 수 없습니다. 📩 rlavudrkd21@naver.com
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📝 توضیح و سیاست محتوایی
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“📊 글로벌 경제·산업 구조와 금융시장을 분석합니다.
Macro | Geopolitics | Equities | Fixed Income | FX
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메모리 랠리의 재조정: 높아진 주가 수준과 깊어진 낙폭
-삼성전자와 SK하이닉스에 연초 대비 초과수익을 상당 부분 유지한 상태에서 시장이 그 이익의 지속성을 다시 평가하고 있다는 것.
-시장은 이익의 크기보다 존속 기간을 할인하고 있을 수 있음. 내년 이익이 늘어난다는 것은 인정하지만. 다만 그 이익이 이후에도 유지될 것이라고 보지는 않는다라는 것.
-HBM의 가치는 호황기 마진보다 불황기 이익의 바닥에서 검증됨. HBM이 메모리 업체의 다음 불황을 얼마나 얕게 만들어 주는가? 라는 질문이 중요.
-장기계약은 그 자체로 확정 이익이 아님. 물량은 확보됐어도 가격이 주기적으로 재협상되거나 납기가 연기될 수 있음.
-HBM의 구조적 프리미엄은 최고 마진이 얼마나 높은지가 아니라, 수요 충격 때 정상화 ROIC와 현금흐름이 얼마나 버티는지로 결정됨.
-메모리 재평가의 조건은 초과이익을 벌어들이는 능력과, 그 현금을 다음 공급 과잉 전에 주주에게 배분하는 규율의 결합.
-이번 조정의 기회는 전고점 대비 낙폭에 있지 않음. 시장이 과도하게 낮춰 잡은 불황기 현금흐름과, 그 현금을 주주에게 배분할 능력을 찾아내는 데 있음.
사진 출처: Financial Times
텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike
| 2 |  가을의 할인, 연말의 회복: 중간선거 사이클을 읽는 법
-차트의 핵심은 중간선거가 있는 해에는 주가가 약하고, 가을 이후 회복하는 평균적 경로가 나타났다는 것. 주가에 반영된 정치적 위험 프리미엄 중 얼마가 해소될 수 있는가를 판단해야함.
-중간선거 연도는 연간 수익률이 상대적으로 낮지만, 상승이 연말에 집중됨. 중간선거 연도의 가을 이후 상승은 앞선 약세와 연결해서 봐야함.
-이런 경로가 나오는 이유는 정치 불확실성에 따른 할인율 변화. 선거 전에는 의회 구성이 확정되지 않아 세금·재정지출·규제 등의 향방에 여러 가능성이 남음.
-가장 중요한 질문은 선거가 끝났나보다 정치 위험 완화가 실질금리 상승을 이길 수 있나.
-시장이 가격에 반영한 선거 위험보다 실제로 남아 있는 위험이 작고, 그 차이가 포지션 조정과 재평가를 유발하는가?
-한국 시장에서 더 강한 매수 확인 신호는 다음 조합임. 미국 위험 프리미엄 완화+원/달러 안정 또는 하락+국내 이익 전망 유지+외국인 현물 매수의 지속.
-선거가 끝나도 이익은 그대로인데, 요구수익률만 내려갈 자산은 무엇인가?
사진 출처: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank
텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike | 2 099 |
| 3 |  10월 FOMC: 추가 긴축의 문을 열어둔 동결
-연준은 기준금리를 3.75~4.00%로 동결. 표결은 10대 2로, 리사 쿡 이사와 베스 해맥 클리블랜드 연은 총재가 25bp 인상을 주장. 해맥의 반대는 예상 가능한 부분이었지만 쿡의 취임 후 첫 반대표는 눈에 띄는 변화. 이번 위원회 내 이견은 금리를 내릴 것인가보다 추가 인상을 지금 할 것인가에 있었음.
-성명서에서는 경제활동에 대한 평가를 9월의 ‘solid pace’에서 ‘strong pace’로 상향. 국내 지출의 회복력, 강한 생산성 증가, 활발한 설비투자와 안정적인 고용에 대한 판단은 유지. 금리는 동결했지만 경기 인식은 오히려 강해졌다는 점에서 경기 악화에 대응한 동결로 보기는 어려울 듯.
-기자회견에서도 비슷한 기조. 워시는 통화정책 효과가 나타나기 시작했다는 판단을 전하면서도 확고한 결론에는 선을 그었음. 물가는 여전히 너무 높고 최근 에너지 가격도 다시 상승. 반면 성장과 고용은 견조하다는 평가여서, 현재로서는 경기 부담 때문에 물가 대응을 서둘러 접어야 할 유인이 크지 않은 모습.
-금리시장에서는 동결 자체보다 이번 회의가 기존 예상 경로를 얼마나 바꾸는지가 중요할 듯. 물가가 높게 유지되면 추가 인상 기대가 2년물 금리와 달러를 지지할 수 있음. 다만 장기물은 기대인플레이션과 기간 프리미엄을 함께 봐야 함. 긴축 신뢰가 높아지면 장단기 금리차가 축소될 수 있지만, 에너지·재정 우려가 커지면 장기금리가 더 오르는 경로도 가능. 인상 여부 하나로 장기채 방향까지 단정하기 어려운 이유.
-2027년부터 일부 회의를 금리 결정 없는 전략 논의로 전환하고, 2028년에는 금리 결정 회의를 연 6회로 줄이려는 계획도 제시.
-정례적인 정책 조정 기회 사이에 더 많은 정보를 확보하려는 구상으로 해석. 회의 개편 자체보다는 향후 전망과 기자회견 등 소통 방식이 어떻게 바뀌는지 확인할 필요.
-전체적으로 추가 인상 가능성을 유지한 관망에 가까웠던 회의. 다음 물가·고용 지표가 9월 인상의 효과를 확인시켜 주는지, 아니면 추가 긴축 필요성을 강화하는지가 연말 금리 경로를 결정할 것으로 전망.
사진 출처: CNBC
텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike | 1 427 |
| 4 |  하이퍼스케일러와 IPO가 이끄는 미국 기업 자금조달 확대
-미국 기업의 자금조달 수요가 커지면서, AI 투자의 지속 여부를 판단할 때 반도체 수요와 함께 돈을 조달하는 조건까지 봐야 한다는 점.
-미국 기업의 부채 및 주식 발행 규모가 M2의 7%에 이를 것으로 예상되며, 이는 2021년의 직전 사이클 고점과 비슷한 수준.
-이미지 부제에는 전망 방식이 적혀 있음. 기존 기업 부채 발행의 M2 대비 비율 유지+IPO 파이프라인+하이퍼스케일러·네오클라우드의 예상 발행.
-여기서 중요한 것은 모든 기업의 차입이 일제히 폭증한다는 예측이 아니라, 기존 조달 수요 위에 대형 신규 조달이 더해지는 구성이라는 점.
-차트가 던지는 본질적인 질문은 AI가 얼마나 성장하는가와 함께 그 성장을 누가 어떤 조건으로 계속 금융지원하는가.
-투자 판단의 초점은 미국 기업의 발행 규모 자체보다, AI 투자 증가분을 담당하는 사업자가 어떤 비용과 조건으로 자금을 확보할 수 있는가에 있음.
-외부조달 의존도가 높더라도 장기자금이 확보되어 있다면 투자 집행은 지속될 수 있지만, 향후 조달에 의존하는 프로젝트는 금융 여건 변화에 따라 발표된 CAPEX와 실제 집행 사이의 간극이 커질 수 있기 때문임.
-결국 확인해야 할 것은 AI 수요의 성장률뿐 아니라, 현재의 조달 조건에서도 신규 프로젝트의 투자수익률이 자본비용을 상회하는지, 그리고 시장이 아직 자금이 확보되지 않은 투자계획까지 확정 수요로 평가하고 있는지임.
사진 출처: Wells Fargo Securities, Bloomberg, FactSet
텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike | 1 979 |
| 5 |  한국 반도체의 기록적 할인, 정상화 이익이 판단의 기준
-이 차트의 핵심은 시장이 앞으로 벌 것으로 예상되는 이익을 얼마나 믿고 있는가.
-선행 PER 2.8배는 강한 저평가 신호일 수 있지만, 동시에 시장이 현재 이익 전망을 지속하기 어려운 고점 이익으로 보고 있다는 신호일 수도 있음.
-현재 PER 하락이 주가 조정인지, 실적 상향인지, 전망 기간 이동의 효과인지부터 구분해야함.
-과거보다 PER이 낮다보다 중요한 질문은 과거보다 불황기 이익의 바닥이 높아졌는가임.
-이익이 줄 것인가에서 논의를 멈추지 말고, 현재 가격을 정당화하려면 이익이 얼마나, 얼마나 오래 줄어야 하는가를 따져야함.
-줄어드는 동안 얼마의 현금이 남고, 다음 불황의 이익 바닥은 어디에서 형성될까?
사진 출처: Quantiwise, Goldman Sachs Global Investment Research
텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike | 1 827 |
| 6 |  AI 투자 증가분의 정점 통과, 성장 모멘텀의 감속
-골드만삭스 얀 하치우스는 AI 하이퍼스케일러의 투자 증가율이 향후 몇 주 내 정점에 이를 전망.
-차트의 핵심은 AI 투자가 경제와 기업 실적을 밀어 올리는 추가적인 힘이 정점을 지난다는 것.
-공급업체 매출은 계속 늘어도, 매출 성장의 가속은 끝날 수 있다는 뜻.
-기본 시나리오는 투자의 추가 증가분과 소비 자산효과가 모두 양수인 가운데 약해지는 모습.
-같은 CAPEX 둔화라도 원인이 효율화인지, 수익성 부족인지에 따라 주식시장의 결론은 달라짐.
-모두가 투자 확대의 수혜를 받던 구간에서 투자 증가세가 둔화해도 이익을 지킬 기업을 선별하는 구간으로 넘어갈 가능성을 점검하자는 것.
사진 출처: Goldman Sachs
텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike | 2 072 |
| 7 |  일본의 해외 채권 수요 후퇴, 대체 매수자를 찾는 글로벌 시장
-일본 투자자들이 수년 만에 가장 빠른 속도로 해외 채권을 대거 매도를 진행하고 있음.
-2026년 9월까지 최근 12개월간 일본 투자자들이 해외 채권을 6조 4,000억 엔 순매도.
-일본 자금이 해외 채권에서 이탈하면서, 글로벌 채권시장이 기존의 장기 매수자를 대체할 수요를 찾아야 할 가능성이 커졌다는 것.
-일본 국내 채권이 다시 투자 대안이 되면서, 해외에서 추가 위험을 감수해야 할 이유가 약해지기 때문임.
-글로벌 시장의 핵심 문제는 일본이 얼마나 파느냐보다 누가 대신 사느냐임.
-BOJ 인상이 해외 채권으로 자금을 되돌리는 반작용도 가능함.
-따라서 자금 환류는 일방향의 영구 추세가 아니라 상대수익률 변화에 따라 스스로 둔화될 수 있는 과정.
-일본 자금이 해외 채권을 보유하기 위해 요구하는 조건이 달라지고 있으며, 그 변화가 글로벌 자본비용을 얼마나 높이는가.
사진 출처: BOJ,MOF, Japan Macro Advisors, Rocky Swift
텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike | 3 936 |
| 8 |  AI 투자 지속성의 핵심, 수요를 뒷받침할 자본의 확보
-이 차트의 핵심은 AI 투자가 얼마나 늘어나는가보다 그 투자비를 누가, 어떤 조건으로 공급하는가가 중요해진다는 것.
-VC·AC 심사역은 기술의 성장 가능성과 함께, 다음 투자금 없이도 고객에게서 현금을 받을 수 있는 사업인지를 구분해야함.
-외부자금 의존도가 커지면 새로운 질문이 나오는데 채권자와 투자자가 이 사업의 현금흐름을 얼마나 믿고, 얼마의 자본비용을 요구하는가?
-AI 수요 성장과 AI 설비투자 증가가 항상 같은 속도로 움직이지 않음.
-AI 투자 사이클의 분기점은 기술 수요가 사라지는 순간에만 오는 것이 아님. 수요를 설비투자로 전환해 주던 금융조건이 바뀌는 순간에도 올 수 있음.
-VC·AC 심사역에게 중요한 것은 성장에 필요한 자금의 규모뿐 아니라, 후속 투자 한 번이 기업을 다음 투자 라운드까지 데려가는지, 고객의 현금으로 생존하는 단계까지 데려가는지를 판단하는 것.
-기술적 우위가 있어도 현금회수 전에 자본이 소진되면 기존 주주의 성과는 추가 조달 조건과 지분 희석에 좌우될 수 있음.
-상장주식 투자자에게도 같은 논리가 적용됨. AI 투자 확대 전망을 공급업체의 이익으로 곧바로 연결하기보다, 고객사의 자금조달 완료 여부와 수주 취소 조건, 대금 회수 구조를 함께 확인해야 함.
-AI 투자액이 공급업체의 매출이 되고, 그 매출이 주주에게 귀속되는 현금으로 남는 과정까지 검증하는 것이 중요함.
사진 출처: J.P.Morgan
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| 9 |  중국발 공급 확대, 글로벌 EPS 하방 위험으로 전이될까
-이 차트의 핵심은 중국의 첨단 제조업 공급 확대가 다른 나라 기업의 판매가격과 이익률까지 압박할 수 있다는 것.
-왜 BofA는 글로벌 EPS 위험이라고 해석했을까?
-글로벌 생산능력이 최종 수요보다 빠르게 늘어나면, 판매량이 증가해도 기업들이 확보하는 이익은 줄어들 수 있기 때문임.
-시장은 수출 증가를 보고 업황 개선으로 해석하지만, 주주에게 중요한 것은 그 물량을 어느 가격과 비용으로 판매했느냐가 중요함.
-중국의 약한 내수와 제조업 공급 확대가 해외 판매와 가격 압력을 키운다는 경로는 IMF와 ECB의 분석에서도 제시됨.
-현재 실적이 좋다는 사실과 미래 가격 결정력이 약해지고 있다는 사실은 함께 성립할 수 있음.
-중국이 글로벌 수요를 얼마나 가져가느냐를 넘어 중국의 공급 확대 이후 누가 이익을 남길 수 있느냐를 보라는 것.
사진 출처: BofA Global research
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| 10 |  프랑스 국채 위험 프리미엄, 유로존 재정위기 수준에 근접
-이 차트의 핵심은 같은 유로화를 쓰는 독일과 프랑스를 시장이 점점 다른 신용으로 평가한다는 것.
-시장이 요구하는 것은 긴축안의 발표만이 아니라 실제로 통과되고 유지될 수 있는 재정 경로.
-2011년과 비교하려면 은행의 자본·유동성, 국채 보유 구조, 단기 자금시장, 정책 대응 수단을 함께 봐야함.
-현재 ECB에는 통화정책 전달을 훼손하는 무질서한 시장 움직임에 대응하기 위한 TPI가 있음.
-시장이 시험하는 것은 프랑스의 상환 능력과 함께, 프랑스 정부와 ECB가 어느 조건에서 대응할 것인가.
-프랑스의 딜레마는 긴축을 하지 않으면 재정 신뢰가 약해지고, 긴축을 강행하면 성장 둔화와 정치적 반발로 그 지속가능성이 흔들릴 수 있다는 것.
-ECB의 대응 가능성도 정부의 재정조정 의지와 분리돼 있지 않음. 따라서 시장은 부채 규모뿐 아니라, 프랑스가 재정을 조정하고 ECB가 시장을 안정시킬 수 있는 정치적·제도적 합의의 실현 가능성을 가격에 반영하고 있다고 볼 수 있음.
-결국 향후 분기점은 스프레드의 절대 수준보다 불안이 장기 국채에 머무는지, 단기물과 은행 조달시장으로 확산되는지에 있음. 후자로 번진다면 프랑스의 재정 문제가 유럽 금융기관의 위험 감수 능력을 제약하면서, 한국 주식에도 실적 악화보다 수급 충격이 먼저 나타날 수 있음.
사진 출처: Bloomberg
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| 11 |  일본의 저금리도 높아진다: 주요 통화 조달비용의 재평가
-미국·유럽은 인하 후 재인상, 일본은 초저금리에서 정상화라는 차이가 있음.
-BOJ는 10월 29~30일 열리는 금융정책결정회의에서는 정책금리를 1.25%로 동결할 것으로 예상.
-9월 근원 소비자물가지수(CPI) 상승률이 전년 동월 대비 2.1%로 높아졌음에도 금리를 동결할 것이라는 전망.
-BOJ는 물가상승률 전망치도 상향 조정할 것으로 예상. 다만 기조적 인플레이션이 2%에 도달한다고 해서 자동으로 추가 금리 인상에 나서는 것은 아니라는 점을 강조할 전망.
-미국 금리 상승은 글로벌 투자자가 요구하는 수익률을 높이는 방향으로 작용. 먼 미래 이익에 높은 가치를 부여받는 기업일수록 부담이 커질 수 있음.
-BOJ는 금리인상보다 조달비용 상승이 크게 작용. 엔화 조달비용이 연 0.25%포인트 늘어나는 것보다, 엔화가 짧은 기간에 5% 강해져 상환 부담이 커지는 충격이 훨씬 클 수 있음.
-종목 선택에서는 차입으로 성장을 유지하는 기업과 자체 현금흐름으로 투자·주주환원을 지속할 수 있는 기업의 차이가 중요해짐. 순차입금 규모뿐 아니라 변동금리 비중·차입 만기·차환금리까지 확인할 필요.
사진 출처: Bloomberg
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| 12 |  AI 수요의 강세 속 자본조달 지속가능성을 묻는 시장
-AI 수요를 실제 매출로 만들기 위해 먼저 투입해야 하는 자금을 누가 감당할 것인가에 대한 시장의 의심이 커졌다는 것.
-동반 상승이라는 것은 AI 생태계 전체에 요구하는 위험 보상이 커졌음을 이야기함.
-주식시장은 성장의 크기를 평가하고, 신용시장은 그 성장을 버틸 재무적 여력을 평가함.
-오라클의 5년 만기 CDS 스프레드는 1년 만에 약 10배로 높아졌으며, 브로드컴은 이제 앤트로픽의 약 350억 달러 규모 칩 구매 자금조달과 관련된 채무를 보증하고 있음.
-S&P글로벌은 세계 최대 기술기업들이 현재 알려진 것보다 더 많은 AI 관련 부채·의무를 부담하고 있을 가능성이 크다고 추정함.
-우리가 보지 못하는 곳에 더 많은 부채가 있다고 가정하는 것이 타당. 보고되지 않았다면 하이퍼스케일러의 공시에도 포함되지 않은 것.
-잉여현금흐름은 급감하는 반면 재무상태표 안팎의 부채는 급증하는 상황에서 시장 참여자들이 하이퍼스케일러의 방만한 지출이 지속될 가능성을 과대평가하고 있다고 경고.
-사모대출의 규모는 아직 작고 펀드의 레버리지도 높지 않은 것으로 보임. 문제는 중견기업 대출을 넘어 영역을 넓히고 공개시장을 통한 자금조달을 활용하기 시작하면서, 시스템적 중요성이 커지는 방향으로 나아가고 있음.
사진 출처: Bloomberg
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| 13 |  개인 평균 매수선 하회한 코스피, 손실 부담에 위축된 투자심리
-이 차트의 핵심은 개인이 손실 중이다를 넘어, 그 손실이 앞으로 한국 증시의 매수 여력과 반등 때의 매도 행동을 바꿀 수 있다는 것.
-코스피가 연초 이후 평균 진입 수준을 밑돌면서 개인투자자 심리는 여전히 부진함.
-평균 매수선 아래에서 시장의 성격이 달라지는 이유는 하락 초반에는 저가매수가 나오지만, 누적 손실이 커지면 매수 능력이 약해질 수 있음.
-손실은 당장 매도를 막으면서, 반등 이후 매도를 유발할 수도 있음. 현재 매도하지 않는 보유자가 미래에도 계속 보유할 투자자라고 볼 수는 없음.
-신용을 사용한 투자자는 기다릴 자유가 제한됨. 코스피 6,600이라는 것도 현재 가격뿐 아니라 투자자의 손익 분포가 미래 주문에 영향을 준다는 뜻.
-평균 매수선은 저항선인 동시에 추가 공급이 소화되는지 보는 시험 구간.
-개인 평균 진입 수준을 크게 하회한 코스피는 손실 부담과 반등 매물 가능성을 안고 있음. 회복의 관건은 개인의 본전 회복 의지가 아니라, 그 물량을 받아낼 신규 자금과 이를 정당화할 이익 전망의 개선.
사진 출처: Bloomberg Finance L.P., J.P. Morgan.
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| 14 |  +1앤트로픽 IPO의 관전 포인트: 성장 속도와 비용 흡수력
-앤트로픽은 향후 7~10년 동안 컴퓨팅 자원에 7,500억 달러를 지출할 계획.
-앤트로픽이 올해 상반기에 컴퓨팅 용량 확보에 지출한 금액은 이미 2025년 연간 지출액을 넘었음.
-2025년에는 컴퓨팅 용량에 73억 달러를 지출했고, 46억 달러의 매출을 올렸음.
-앤트로픽은 미래의 공급 부족에 대비하는 대신, 미래 수요가 예상에 못 미칠 위험을 자신이 부담하는 셈.
-수요 변동 위험이 클라우드 사업자에서 앤트로픽으로 이전되는 것.
-앤트로픽이 2026년 상반기 807억 달러의 순손실을 기록한 것으로 보도.
-상반기 손실에는 전환사채 등 자금 조달 수단의 가치 변동과 관련된 회계 비용 약 720억 달러가 포함.
-앤트로픽이 엔비디아 칩뿐 아니라 구글 칩도 대규모로 확보한다는 점은 AI 연산 수요가 커지더라도, 그 수요가 반드시 특정 GPU 업체에만 집중되지는 않음.
-앤트로픽의 매출 대비 컴퓨팅 부담 하락은 AI 사업의 경제성이 개선될 가능성을 보여줌.
사진 출처: Wall Street Journal, Yahoo Finance
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| 15 |  상원 과반의 향방, 2028년 연준 인사 지형을 가른다
-민주당은 상원에서 공화당 강세 지역을 상당수 뚫어야 하지만, 현재 정치·경제 환경은 그 어려움을 극복할 정도로 민주당에 유리하게 움직이고 있음.
-노무라는 민주당의 하원 장악은 90%, 상-하 양원 장악은 60%로 전망함.
-노무라는 민주당이 유리해진 이유를 유권자가 체감하는 비용의 상승으로 지적. AI가 산업정책의 성공 사례인 동시에 생활비 문제로 인식되기 시작한다는 것.
-민주당은 기존 의석을 지키면서 순증 4석을 확보해야 상원 다수당이 되는데 노무라는 상원의 중요성을 대규모 법안보다 인사 승인권에서 찾음.
-파월의 연준 이사 임기가 2028년 1월 종료된다는 점. 쿡·바 이사의 거취를 둘러싼 행정부의 움직임과 공석이 발생할 경우 선거 이후 기존 의회에서 인사를 처리할 가능성. 2028년 지역 연은 총재들의 퇴임 일정까지.
-상원 선거는 다음 회의의 기준금리를 직접 바꾸기보다, 향후 연준의 정책 성향과 독립성에 대한 시장의 확률 분포를 바꿀 수 있음.
-노무라는 민주당 내부에서 중도파와 진보파 후보 중 누가 더 좋은 성적을 내는지 주목.
-만약 데이터센터 비용, 전기요금, 일자리 문제를 강하게 제기한 후보들이 접전 지역에서 승리한다면, 정당은 그 메시지를 확장할 유인이 생기기 때문임.
-투자자는 민주당의 상원 장악을 곧바로 금리 하락으로 연결하기보다, 연준 인사 견제가 시장의 금리 기대를 어떻게 바꾸는지 봐야 함.
-정치적 완화 압력이 제약되면 단기금리의 인하 기대는 후퇴하면서도, 장기물의 인플레이션 위험 프리미엄은 낮아질 수 있음. 국내 성장주 역시 선거 결과 자체보다 미국 실질금리와 장단기 금리의 반응을 확인하는 접근이 필요.
사진 출처: Nomura
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| 16 |  한국 반도체 외국인 보유비중 급락: 매도 압력의 끝은 어디인가
-외국인이 한국 반도체를 많이 팔았다를 넘어, 보유비중까지 장기 평균을 크게 밑도는 수준으로 내려왔다는 점.
-외국인 보유비중은 2019년 약 59% 부근까지 올라갔고, 2024년 약 56.5%까지 회복했다가 다시 하락. 현재 48.2% 수준.
- 2026년에는 보유비중과 누적 순매수선이 함께 급락. 따라서 단순히 보유주식의 평가금액만 줄었다기보다, 실제 순매도가 동반된 포지션 축소라는 해석을 뒷받침함.
-외국인이 언제 돌아오느냐보다 외국인이 돌아오기 전에 가격이 버티기 시작하느냐가 먼저라는 것.
-일회성 순매수보다, 며칠에서 몇 주에 걸친 순매도 강도 약화와 저점 방어의 동시 발생이 더 유용한 확인 신호.
-한국 반도체 매도를 한국 반도체만의 문제로 단정하기 보다는 글로벌 AI 포지션의 위험 축소가 유동성이 큰 한국 반도체 매도로 표현되는 경우도 가능성이 있음.
-펀드가 위험을 줄일 때 항상 가장 나쁜 기업부터 파는 것은 아님. 거래가 쉽고, 규모가 크며, 포트폴리오 위험을 빠르게 줄일 수 있는 종목을 먼저 팔기도함.
-현재 국 반도체가 보유 부담이 낮아진 시장이라는 점. 기회로 바뀌는 순간은 낮은 보유비중 자체가 아니라, 이익 전망이 버티는 가운데 매도 물량을 소화하고 주가가 더 이상 밀리지 않기 시작할 때.
사진 출처: Quantiwise, Goldman Sachs Global Investment Research
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| 17 |  아시아 주식 수급의 차별화: 일본으로 유입, 한국에서 유출
-2026년 10월 9일 기준 한국의 연초 이후 누적 순매도 1,310억 달러로 한국에서 특히 강한 매도가 나타남.
-차트상 한국의 순매도는 대만의 약 3.4배, 인도의 약 4.2배. 한국·대만 동반 매도는 반도체와 AI 관련 익스포저 축소라는 가설과 부합.
-아시아 전체에 대한 일률적인 투자 축소보다 국가별로 투자 매력을 달리 평가하는 흐름을 보여줌.
-일본으로의 유입은 글로벌 위험 회피 속에서도 매수할 시장이 존재한다는 의미. 기업의 자본효율 개선·주주환원·내수 회복 기대 등이 유입 배경인지 살펴볼 필요가 있음.
-원화가 강한데도 한국 주식이 약하다면, 환율 불안만으로 주식 약세를 설명하기 어려움. 주식 자체의 이익·밸류에이션·포지션 문제를 더 깊게 봐야할수도 있음.
-한국 투자자에게 중요한 것은 아시아로 자금이 돌아오면 한국도 오른다는 가정을 점검하는 것. 일본 유입이 이어져도 한국 기업의 이익 전망과 수급이 개선되지 않으면 한국 증시의 상대적 약세는 지속될 수 있음.
-일본의 순유입이 한국에 던지는 질문은 아시아에 돈이 있느냐보다 그 돈이 한국을 선택할 이유가 무엇이냐임.
사진 출처: Goldman Sachs, Exhibit 16, Cumulative FII flows/connect flows YTD (US$bn)
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| 18 |  UBS의 탈스위스 시나리오, 일본 금융권 재편의 기회가 될까
-크레디트스위스(CS) 위기 때 UBS의 인수는 스위스 금융시스템을 안정시키는 역할을 했음.
-스위스 입장에서는 마지막 거대 은행에서 문제가 생겼을 때 국내 다른 은행에 넘기기 어려워졌음.
-스위스와 UBS의 갈등은 해외 자회사에 대한 출자를 얼마나 보통주자본으로 뒷받침할 것인가가 핵심. 해외 자회사 출자가 문제냐면, 모회사 장부에 있는 해외 자회사 지분가치는 위기 때 바로 쓸 수 있는 현금과 다르기 때문임.
-UBS는 본사 이전이나 다른 은행과의 통합 등을 검토하고 있지만 지금 당장은 진행중인 협상은 없음.
-UBS가 해외 금융사와 통합한다면 일본 메가뱅크나 노무라도 의외의 후보가 될 수 있지 않을까라는 시나리오가 등장.
-노무라가 UBS와 통합한다면 글로벌 자산관리 중심으로 체질 전환. 노무라에 가장 큰 의미는 글로벌 부유층 고객과 그 고객에게 서비스를 제공하는 조직·플랫폼을 확보한다는 것.
-노무라는 이미 글로벌 자산운용을 성장 우선순위로 제시했고, 2025년 맥쿼리의 미국·유럽 공모자산운용 사업 인수 계약도 발표.
-MUFG가 UBS와 통합한다면 기업금융에서 오너의 자산관리까지 MUFG에 가능한 가장 큰 효과는 기업의 재무와 기업 소유주의 개인자산을 연결하는 것.
-MUFG는 이미 모건스탠리와 깊은 자본·사업 제휴를 맺고 있음. 2026년 3월 말 기준 모건스탠리 의결권 약 23.9%를 보유.
-스위스가 줄이려는 위험을 일본이 기꺼이 받아줄 이유가 자동으로 생기지는 않는다는 것.
-일본 감독당국도 통합 그룹의 자본, 해외 손실, 위기 시 정리 가능성을 따질 것.
사진 출처: Nikkei
텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike | 2 340 |
| 19 |  미국발 AI 기대 재조정, 한국 수출과 성장의 시험대
-이 차트의 핵심은 AI 투자 기대가 꺾이면 미국보다 한국의 실물경제가 더 크게 흔들릴 수 있다는 것.
-미국의 AI 투자 조정이 한국에는 반도체 수출과 제조업 투자 충격으로 전달되기 때문임.
-미국 빅테크가 비용을 줄여 주가가 반등하는데 한국 반도체는 상대적으로 부진할 수 있음.
-국내주식에서는 GDP보다 기업이익의 변동 폭이 더 중요함.
-한국 주식의 위험은 GDP 하락 자체보다, 수출 충격이 영업레버리지를 거쳐 이익 감소로 증폭되고 다시 밸류에이션 조정과 겹치는 데 있음.
-아폴로는 AI 투자 조정이 성장률을 낮추는 동시에, 유가·관세·이민 제한에 따른 물가 압력이 남으면 스태그플레이션 위험이 커질 수 있다고 지적함.
-한국 AI 관련주의 핵심 위험은 AI 기술의 실패만이 아님. 미국 고객이 AI를 더 효율적으로 사용하면서 투자비를 예상보다 적게 늘려도, 한국 공급업체는 기대했던 성장과 가격결정력을 잃을 수 있음.
사진 출처: Apollo Global Management
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| 20 |  AI 확산의 동력: 성능 향상과 이용 비용 하락의 결합
-같은 수준의 지적 작업을 수행하는 가격이 과거 주요 기술보다 훨씬 빠르게 하락.
-물론 투자자 입장에서는 AI 사용량이 늘어나는 것과 AI 공급자의 이익이 늘어나는 것은 다르고, 생산성이 높아지는 것과 그 기업의 주주가 돈을 버는 것도 다름.
-과거에는 1만 원이 들던 수준의 분석 작업을, 이후에는 더 작고 효율적인 모델로 100원에 수행할 수 있게 되는 것.
-가격 하락은 수요 확대의 조건이지, 공급자 매출 증가의 증거는 아님. 가격이 내려가면 새로운 수요가 생길 수 있음. 하지만 수요가 가격 하락을 얼마나 초과해서 늘어나는지를 확인해야함.
-AI 인프라 공급망에 가장 중요한 위험은 고객이 판매하는 AI 서비스의 단가는 내려가는데, 고객이 지불하는 반도체·전력·설비 비용은 높은 상태로 유지될 수 있다는 것.
-고객의 어려움을 통해 얻는 공급자 마진은 영구적인 해자와 다름.
-AI가 지적 작업을 싸게 공급할수록, 상대적으로 중요해지는 것은 그 결과물을 실제 매출로 바꾸는 능력.
-복제 가능한 지능의 가격이 내려갈수록, 복제하기 어려운 고객 관계·독점 데이터·유통망·브랜드·물리적 병목에 이익이 남을 수 있음.
사진 출처: Deutsche Bank
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