Harvey's Macro Story
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📊 글로벌 경제·산업 구조와 금융시장을 분석합니다. Macro | Geopolitics | Equities | Fixed Income | FX 본 채널은 교육·정보 제공 목적이며 투자 권유가 아닙니다. 게시물 내용은 부정확할 수 있으며, 투자 손실의 책임은 거래 당사자에게 있습니다. 또한 어떠한 경우에도 법적 근거로 사용될 수 없습니다. 📩 rlavudrkd21@naver.com
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Harvey's Macro Story (@harveyspectermike) Koreys til segmentidagi kanali faol ishtirokchi. Hozirda hamjamiyat 12 490 obunachidan iborat bo'lib, Iqtisodiyot & Moliya toifasida 9 512-o'rinni va Koreya mintaqasida 412-o'rinni egallagan.
📊 Auditoriya ko‘rsatkichlari va dinamika
невідомо sanasidan buyon loyiha tez o‘sib, 12 490 obunachiga ega bo‘ldi.
31 Avgust, 2026 dagi oxirgi ma’lumotlarga ko‘ra kanal barqaror faollikka ega. Oxirgi 30 kunda obunachilar soni 331 ga, so‘nggi 24 soatda esa -1 ga o‘zgardi va umumiy qamrov yuqori darajada qolmoqda.
- Tasdiqlash holati: Tasdiqlanmagan
- Jalb etish (ER): Auditoriya o‘rtacha 27.03% darajada jalb etiladi. Nashrdan keyingi dastlabki 24 soatda kontent odatda umumiy obunachilar sonining 15.40% ini tashkil etuvchi reaksiyalarni to‘playdi.
- Post qamrovi: Har bir post o‘rtacha 3 376 marta ko‘riladi; birinchi sutkada odatda 1 923 ta ko‘rish yig‘iladi.
- Reaksiyalar va o‘zaro ta’sir: Auditoriya faol: har bir postga o‘rtacha 13 ta reaksiya keladi.
📝 Tavsif va kontent siyosati
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“📊 글로벌 경제·산업 구조와 금융시장을 분석합니다.
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Yuqori yangilanish chastotasi (oxirgi ma’lumot 01 Sentabr, 2026 da olingan) sababli kanal doimo dolzarb va katta qamrovli bo‘lib qoladi. Analitika auditoriya kontent bilan faol hamkorlik qilishini, uni Iqtisodiyot & Moliya toifasidagi muhim ta’sir nuqtasiga aylantirishini ko‘rsatadi.
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일본의 3% 금리를 ‘재정 문제’로만 보면 놓치는 것
-일본 10년물 국채 금리가 1996년 9월 이후 처음으로 3%를 돌파.
-일본 야후에서 3% 돌파에 대해서 주목할 부분을 보면 한국이 일본을 볼때 재정 문제만 부각하는 것과는 다름.
-9월 금리 인상은 이미 반영되어 있다고 보고, Terminal Rate(최종적으로 도달할 것으로 예상되는 정책금리)가 얼마가 될 것인가?
-내년도 예산의 이자비용 산정에 적용되는 가정금리 3.8%가 그대로 유지되어도 괜찮은 것인가?
-환율은 시정될 것인가?
-닛케이는 원인을 미일 중앙은행의 인플레 억제 인상 관측과 재정 불안으로 병기하고, NHK는 일본은행의 조기 인상 관측 등을 앞세움. 재정은 세 번째 변수로 붙어 있지, 주어가 아님.
-한국에서 재정 문제로 번역되는 프레임은 통화 미스매치가 있는 신흥국 모델인데, 일본에는 적용되지 않음.
-일본 시장의 질문은 갚을 수 있나가 아니라 금리 상승이 예산 배분과 가계·은행에 어떻게 전이되나임.
-채권 애널리스트 구보타 히로유키(久保田博幸)는 정책금리가 1%였던 시기(1995년 4~8월)의 장기금리가 3% 근방이었으므로, 의외로 정합성이 있다는 지적.
-직전 정책금리 1.75% 시대(1993년 9월~1995년 3월)에는 장기금리가 3%대에서 5% 근처를 오갔음.
-베센트가 BOJ 인상을 압박하는 진짜 목적은 엔 방어가 아니라 미국 자국 장기금리 방어.
-일본 시장에서 3%는 1%짜리 정책금리에 대응하는 정상 레벨이고, 터미널 1.75%면 앞으로 더 갈 자리가 있다로 해석됨.
사진 출처: Bloomberg
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12 490
미국의 장기금리가 중요한 이유: 이자는 자동으로 따라온다
-순이자비용은 2026년 1.0조 달러에서 2036년 2.1조 달러로, GDP 대비 3.3%에서 4.6%로 상승.
-사회보장·메디케어는 인구구조, 국방은 예산 협상 대상이지만, 이자는 의회가 결정하지 못하는 유일한 항목.
-과거처럼 해외 중앙은행이 미국 국채를 적극적으로 사주는 구조가 약해진다면 민간 투자자가 더 높은 수익률을 요구할 가능성이 있음.
-이 차트의 진짜 함의는 재정위기가 아니라 다음 침체에서 재정 대응 탄력이 구조적으로 줄어든다는 것.
-term premium이 커브의 어디에서 올라왔는가라면, 스팟 수익률보다 forward curve를 먼저 보는 것이 맞음.
-Fed도 forward rate를 특정 시점의 미래 단기금리 기대와 term premium의 합으로 보고 있음.
-만기수익률은 여러 forward rate의 평균이라서 forward curve가 어느 구간에서 신호가 발생했는지를 더 정확하게 보여준다고 설명.
-CBO는 2026년 10년물 금리를 4.1% 수준에서 출발해 이후 4%대 초반으로 전망했지만, 현재 10년물은 한 달 가까이 4.6%를 넘어 CBO 전망보다 약 40bp 위에 있음.
-즉 차트의 수치는 상한이 아니라 하한에 가까움.
-미국 재정의 제약은 다음 침체의 Credit Spread에서 알 수 있을 것.
사진 출처: MUFG
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12 490
미국 성장의 문제는 성장률이 아니라 조달비용이다
-워시 발언에 대한 Pictet의 동의하되 단서를 단다는 답.
-경제는 강해진 게 맞는데, 그 강함이 소득이 아니라 신용으로 조달되고 있다는 것.
-성장 재가속의 자금원이 두 갈래. 공공은 재정적자, 민간은 AI CAPEX.
-Capex의 3분의 2는 여전히 현금·자본. 알파벳은 2026년 6월 847.5억 달러 증자(상장기업 사상 최대 규모 주식 조달, 버크셔 100억 사모 포함)를 했고, 같은 시기 상장 이래 첫 마이너스 FCF를 기록.
-이 사이클의 취약점은 성장이 얼마나 오래 가느냐가 아니라, 물가가 연준을 매파로 밀어 조달비용을 올릴 때 Capex의 부채 의존분이 먼저 꺾이는 경로.
-워시의장이 말한 경제가 강화되고 있다는 판단은 실질성장이 2%대인데 명목성장이 6%대라면 Fed 입장에서는 성장이 강하니 금리를 내릴 필요가 없다뿐 아니라 물가가 아직 높기 때문에 완화 속도를 늦춰야 한다는 논리가 같이 작동할 수 있음.
-차트를 성장률 차트에서 조달구조와 통화정책의 전달경로로 바꾸어 읽는 것이 핵심.
사진 출처: Refinitiv, Pictet Asset Management
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12 490
AI 성공과 실패, 둘 다 금리 하락이라는 이상한 결론
-장기금리가 높은 것은 인플레이션과 재정 문제 때문임.
-AI가 성공하고 테크 기업들이 수조 달러의 매출을 창출한다면, AI는 엄청난 디플레이션 압력으로 작용해 금리를 끌어내릴 것.
-AI가 잘 풀리지 않는다면, 버블이 터지고 나스닥은 50% 하락하며, 투자자들이 주식에서 국채로 로테이션하면서 장기금리는 급격히 하락할 것.
-2027년으로 향하는 내러티브는 전적으로 AI의 성공 또는 실패에 관한 것이 될 것.
-커브가 스티프닝된 상태에서 장기금리가 높다는 것은 단순성장 기대가 아니라 term premium이 두껍다는 뜻.
-국채 발행 증가에 더해, AI 자본지출이 채권시장으로 넘어왔음.
-하이퍼스케일러 5개사 발행액은 2020~2024년 연평균 약 350억 달러에서 2025년 930억 달러로 급증했고, 2026년은 7월 말 기준 이미 약 1,320억 달러.
-AI가 성공하는데 금리가 오르는 경우: 생산성 상승은 자본의 한계수익률을 올리고, 자연이자율(r*)을 끌어올린 케이스. 생산성 붐과 재정흑자였는데도 10년물은 1998년 4.2%에서 2000년 6.8%까지 갔던 과거의 사례.
-10년 TIPS 실질금리가 2000년 1월 4.41%로 사상 최고치를 기록. 당시 term premium은 오히려 눌려 있었음. 재정흑자와 재무부 국채 바이백 때문에 장기물 공급이 줄었고, 2000년 초에는 30년물이 10년물보다 낮아지는 초장기 역전까지 나왔음.
-2026년 현재는 그 브레이크가 없음. FY2025 연방적자 1.75조 달러, FY2026 약 1.9조 달러 전망이고, 재무부는 바이백으로 장기 조달을 단기로 밀어내려 하고 있음.
-Slok은 AI 성공의 공급 측 디플레이션 효과만 강조하고, 생산성 혁명이 실질금리와 r*을 끌어올리는 수요·수익률 효과를 누락했음.
-현재 10Y 4.73%를 볼 때도 인플레이션이 문제인가보다 먼저 왜 실질금리가 2.4%나 되는가를 물어야함.
사진 출처: Apollo
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12 490
AI CapEx의 경제성을 지탱하는 하이퍼스케일러의 높은 ROIC
-현재 하이퍼스케일러들은 자본비용보다 훨씬 높은 수익률을 내고 있기 때문에, 거대한 AI 인프라 투자를 계속할 경제적 유인이 아직 강함.
-ROIC-WACC 스프레드인데2016년 약 +1%p에서 현재 약 +10%p. 자본비용의 2배를 버는 사업에 투자하는 건 정당하고 capex 우려는 과도하다는 것.
-현재의 높은 ROIC는 하이퍼스케일러들에게 CapEx를 줄여야 할 이유보다 CapEx를 더 집행할 이유를 제공.
-Cost of Debt가 낮다는 것도 굉장히 중요. 물론 신규 조달은 이미 6%에 가깝고 적색 선은 낮은 게 아니라, 아직 올라오지 않은 것.
-금리가 올라가도 자금조달 비용이 사업수익률만큼 올라가지 않았음.
-AI CapEx의 문제는 지금 돈을 많이 쓰고 있다는 것이 아니라, 평균 ROIC 20%가 한계 ROIC로 수렴하는 속도와, 그 수렴 지점이 WACC가 아니라 멀티플이 견딜 수 있는 수준 위에 있느냐는 것.
-앞으로 신호가 남아 있는 곳은 회계가 아니라 크레딧.
-주식 멀티플은 평균에 반응하지만 신규발행 스프레드는 정의상 한계 자금에 매겨짐.
-크레딧이 평균 수익률이 아니라 자산 변동성을 보고 있다는 증거.
사진 출처: BofA Global research
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12 490
확률을 읽기 전에 어떤 확률인지부터 확인하라
-12월에 1회를 완전히 넘겼고, 내년 1분기에 2회째를 약 35% 확률로 시장은 인상 사이클을 2회에서 종료로 보고 있음.
-이번 잭슨홀의 핵심은 금리인상 시사 자체보다, 워시의 인플레이션 프레임워크 재검토가 인플레이션 타겟 완화를 의미하지 않는다는 것을 시장이 확인.
-포워드 가이던스=중앙은행이 금리 변동성을 공짜로 매도해 준 것
-워시의 잭슨홀 연설에서 기저 인플레이션이 둔화되지 않고 있다고 지적하고, PCE 지수가 여전히 목표 대상 지표임을 재확인.
-워시는 만든 태스크포스를 통해 인플레 목표 지표 자체를 더 유연한 모델로 바꿀 수 있다는 뉘앙스를 흘렸었고, 시장은 이를 은근한 목표 완화로 해석했음.
-7월 기자회견의 모호함에 대한 비판에 답하는 성격이었고, 저금리를 요구하는 트럼프와의 대립각이 선명해졌다는 평가도 있음.
사진 출처: Bloomberg
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12 490
일본은 어떻게 부채비율을 낮추고 있는가
-일본의 부채비율은 2020년 259%에서 2025년 213%로 46%p 내려왔음.
-분자가 줄어든 게 아니라 분모가 커진 것. 디플레이션 탈출로 명목 GDP가 연 3% 안팎으로 늘어나는 동안, 정부부채의 유효금리는 1% 근처에 묶여 있었음.
-Debt/GDP는 GS 추정으로 2040년 무렵 182%까지 개선됨.
-국채비는 FY2027 요구액 기준 36.64조엔으로 사상 최대. 전년 대비 17% 증가이며, 최근 20년 중 가장 가파른 상승폭.
-이자지급만 16.6조엔인데 FY2026 세수 전망이 83조엔에서 세수의 20%가 이자로 비용이 나가는 상황.
-일본의 문제는 빚이 얼마나 많은가에서 그 빚을 얼마의 금리로 유지할 수 있는가로 이동하고 있음.
-BOJ는 여전히 JGB의 약 절반을 들고 있지만 연 100조엔 이상을 사들이던 주체가 2027년 1~3월 월 2조엔 수준까지 매입을 줄였고, 연간 국채 발행이 180조엔 규모라는 점으로 민간이 흡수해야 할 몫이 급격히 늘었음.
-눈여겨볼 날짜는 9월 BOJ 금정위와 12월 FY2027 예산 편성, 2027년 4월 식품 소비세 인하 시행.
-포지션의 파급 순서는 JGB 30Y/40Y가 먼저고, 그 다음이 엔 캐리.
-장기금리 상승이 실질금리 상승을 동반하면 헤지 후 JGB가 해외채권을 압도하면서 본국 회귀가 일어나 엔 강세로 가고, 명목만 오르고 실질이 눌리면 재정우위 국면이라 엔 약세로 갈 수 있음.
-일본은 통화정책의 옵션 가치가 복원됨. 25년간 일본에 없던 자산임. 재정 여력은 줄었지만 통화 여력은 생겼고, 정책조합의 자유도는 확실히 늘었음.
-디플레에서는 현금을 쥐고 있는 것 자체가 플러스 실질수익이라 자사주매입도 설비투자도 M&A도 합리적이지 않았는데 인플레는 이 유인을 뒤집었고, 거버넌스 개혁과 맞물려 ROE를 밀어올렸음.
-임금 협상이 다시 작동하고 기업이 가격을 올릴 수 있게됨. 자원 재배분이 다시 일어난다는 의미.
-일본을 총량 GDP로 평가하는 것은 인구를 성장으로 착각하는 것. 시간당 생산성과 1인당 실질소득 기준으로 일본은 이미 성장하고 있음.
-인플레이션은 노동 희소성을 자본 대체 압력으로 전환시켜 이 경로를 강화.
사진 출처: Goldman Sachs
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12 490
글로벌 IT 섹터: 두 개의 사이클, 하나의 착시
-MSCI ACWI IT(글로벌 IT 섹터)의 가격과 12개월 선행 이익(forward EPS)을 특정 기준연도 대비 누적 변화율로 그린 것.
-1999년은 멀티플이 만든 랠리였고, 2026년은 이익이 만든 랠리라서 2020년 기준으로 보면 IT 섹터는 오히려 디레이팅됐다는 것.
-선행이익은 실현치가 아니라 추정치라는 게 핵심. 즉 forward EPS는 사후적으로만 버블을 알려줌.
-차트는 멀티플 버블은 아니다를 증명하지만 자본배분 버블이 아니다를 증명하지 못함.
-IG 채권 투자자는 원하든 원하지 않든 벤치마크를 통해 AI 자본지출 사이클에 롱 포지션을 갖게 됐음. 1999년 버블은 주로 에쿼티로 자금이 조달됐고, 지금은 채권시장이 자금을 대고 있음.
-1999년의 실패는 손익계산서에 이익이 없었던 것이고, 2026년의 리스크는 현금흐름표와 대차대조표에 있는데 손익계산서에는 아직 안 나타난 것.
-이번 사이클의 감시 지점은 P/E 배수가 아니라 감가상각 인식 속도, 하이퍼스케일러 IG 커브, 사모신용으로의 조달 이동 속도 세 가지.
사진 출처: Pictet Asset Management
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12 490
중앙은행의 말이 새로운 변동성이 되었다
-GS 슬라이드의 헤드라인인 투명성만으로는 시장이 조용해지지 않는다라는 것은 결국 연준의장들의 커뮤니케이션 스타일 차이 때문임.
-버냉키와 옐런 시대인 2011–2018은 ZIRP·포워드가이던스 시대로서 정책경로 자체의 불확실성이 구조적으로 낮았음.
-기자회견을 처음 도입한 게 버냉키고, 점도표·포워드가이던스·캘린더 가이던스를 만든 것도 역시 버냉키.
-반면 제롬 파월의 표본은 2020 코로나, 2022–23년 40년 만의 최대 인상 사이클을 포함임.
-파월 의장 시대에서는 FOMC statement와 기자회견이라는 두 개의 가격충격이 존재해서 이벤트 이후 volatility가 생각만큼 빠르게 죽지 않았음.
-케빈 워시 의장 시대에는 FOMC가 언제, 얼마나 자주, 어떤 방식으로 정보를 제공할지 자체가 바뀌면 FOMC 날짜를 중심으로 구축한 옵션·vol 전략의 전제가 바뀔수 있음.
-GS 수석이코노미스트 Jan Hatzius는 reaction function이 불투명해지면 시장 참여자가 개별 위원 발언을 과잉 해석하고, 심지어 비공식 인터뷰를 정책 신호로 취급하면서 펀더멘털과 괴리된 자산가격 변동이 생긴다고 경고.
-GS는 이 차트로 파월의 스타일이 변동성을 만들었다고 말하면서 그걸 없애면 변동성이 더 무작위해진다고 말함.
-어느 방향으로 가도 변동성은 사라지지 않고 이동함.
-중앙은행 커뮤니케이션이 투명해질수록 시장이 반드시 안정되는 것은 아님.
-시장이 중앙은행의 reaction function을 실시간으로 거래하게 되면서, FOMC 기자회견 자체가 금리·FX의 volatility event가 되었음.
-FOMC에서 무엇을 말할 것인가보다 그 말을 듣고 어떤 포지션이 먼저 풀릴 것인가를 봐야함.
사진 출처: Goldman Sachs
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12 490
잭슨홀에서 사라진 BOJ 총재, 대신 등장한 매파 다무라
-우에다 가즈오 총재가 이번 주 예정된 잭슨홀 회의에 불참한다고 발표. 다무라 나오키 심의위원이 대리 출석한다고함.
-우에다 총재는 2024년에는 국회 폐회중심사 출석을 이유로 불참(부총재 2인도 불참)했었음.
-다무라를 BOJ 9인 정책위원회에서 비교적 매파적인(hawkish) 인물로 평가함.
-케빈 워시가 Fed 의장으로 취임한 뒤 처음 나오는 잭슨홀.
-현재 시장은 9월 BOJ 인상 가능성을 상당히 높게 보고 있음.
-우에다가 잭슨홀을 건너뛰면서 시장의 관심이 다음 주 G20 재무장관·중앙은행 관련 회의로 이동하고 있음.
-스콧 베센트 미국 재무장관은 우에다를 직접 만나기를 기대하고 있다고 밝혔기 때문임.
-히미노 부총재는 8월 27일 일본 국내에서 금융경제간담회 연설과 기자회견 일정이 잡혀있음.
-BOJ가 이번에 공식적인 정책 커뮤니케이션 창구를 의도적으로 분리한 것처럼 보임.
-지금 BOJ 입장에서 제일 곤란한 것은 9월 금리인상 기대가 이미 상당히 높아진 상태에서 잭슨홀에서 불필요하게 매파적 신호를 추가하는 것.
-다무라를 보내되 발언 기회를 제한하면, BOJ는 국제 행사에 대한 참석 의무는 충족하면서 정책 커뮤니케이션 리스크는 최소화 가능.
-BOJ가 이번 잭슨홀에서 정책 메시지를 적극적으로 내고 싶어 하지 않는다는 해석에 상당히 힘을 실어줌.
사진 출처: 아사히신문(朝日新聞)
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12 490
QE5인가, Treasury Twist인가
재무부 바이백이 바꾸는 미국 장기금리
-BofA식 시장 프레이밍은 2026년을 QE5로 붙였다는 것은 이번에도 결국 정책당국이 시장의 duration 부담을 떠안기 시작했고, 이것이 또 하나의 유동성/자산가격 사이클의 시작일 수 있다는 것.
-사실 BofA가 그냥 Treasury Buyback이라고 표시할 수도 있었지만 QE5라고 쓴것은 금리가 너무 올라가면 재무부가 국채시장에 직접 들어온다라는 것을 정책 반응함수 자체가 바뀔 가능성을 시장에 각인시키는 것.
-QE5라는 라벨은 Fed가 QE를 한다는 의미보다 정책당국이 이제 장기금리와 duration을 직접 관리하기 시작했다는 의미로 읽는 게 훨씬 정확.
-Deutsche Bank의 경우는 Warsh가 이 프로그램을 금융환경 완화 요인으로 인정하지 않는 침묵 자체를 추가적인 달러 약세 요인이라고 지적.
-Bessent는 8월 21일 CNBC 인터뷰에서 이 작전을 Treasury Twist로 표현하며 장기물을 사고 단기물을 파는 것이라고 설명했고, 이는 bill 발행이 유일한 재원임을 시사하는 화법.
-TGA는 Fed의 부채 계정. TGA 인출은 QT를 상쇄합니다. Hartnett이 Fed의 묵인 하의 준QE라고 쓴 이유.
-장기금리가 높은데 MOVE가 낮다면, 시장은 금리 상승 자체보다 금리의 tail risk를 정책당국이 억제할 것이라고 믿고 있다는 뜻.
-바이백 자체보다 TGA 잔액과 bill issuance를 같이 추적하는 것이 훨씬 중요.
-바이백을 확대하는데도 30년 금리가 떨어지지 않고 달러만 약해지면 이것은 정책이 채권시장을 안정시켰다가 아니라 정책 자체가 fiscal risk premium을 높이고 있다는 신호일 수 있음.
-미국 정부가 장기금리 상승에 어디까지 반응할 의지가 있는지를 시장이 발견하는 과정.
사진 출처: BofA Global research
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12 490
일본 주식은 왜 다시 글로벌 자금의 선택을 받았나
-기시다 내각 이후 일본 주식시장의 외국인 수급이 구조적으로 턴어라운드했음.
-기시다 내각에서 기존 아베노믹스의 금융완화 중심 정책이 기업가치·자본효율·거버넌스 개혁으로 한 단계 진화하면서 외국인 자금이 다시 들어오기 시작했음.
-2022년 저점 부근에서 외국인 누적 매수가 거의 0에 가까웠는데, 2026년 5월에는 다시 +178bn달러 수준까지 올라왔음.
-기시다의 진짜 유산은 단순히 주가를 올린 게 아니라, 일본을 '저평가된 자산'에서 '자본효율을 개선하면서 이익을 창출하는 시장'으로 바꾸는 과정에 정책적으로 힘을 실었다는 것.
-일본 주식의 리레이팅은 단순한 엔저·EPS 사이클이 아니라, 일본 기업의 balance sheet가 주주가치 창출의 대상으로 바뀌는 과정.
-이게 글로벌 롱온리의 일본 투자 논리를 바꾼 결정적인 부분.
-기시다 유산을 재정의하면 이익을 만든 게 아니라, 이익의 분배 규칙과 자본의 분모를 바꾼것임.
-2024년 9월 23일, 뉴욕, 미일 자산운용사 의견교환회에서 TSE의 자본비용·주가 의식 경영과 PBR을 직접 언급했고, 기업가치 개선과 투자자와의 대화를 추진으로 이시바/다카이치가 이어지고 있음.
-Foreign inflow+Earnings growth+Corporate reform 세 개의 축이 동시에 작동하는게 일본시장
-한국의 증시가 일본처럼 되려면 밸류업 정책 자체보다 기업들이 실제로 자본배분을 바꾸고, ROE/EPS가 개선되고, 외국인 롱온리가 장기적으로 인정하는 과정이 필요함.
-KOSPI가 얼마나 올랐느냐가 아니라, 향후 3~5년간 외국인 보유비중·ROE·자사주 소각·배당·EPS가 동시에 어떻게 변하는가가 더 중요함.
사진 출처: CLSA/Bloomberg,J.P. Morgan Asset Management
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12 490
G7 최소 적자국의 통화가 40년 만에 바닥을 기는 이유
-지난 10년간에 걸친 재정 재건의 결과, 2025년도의 일본 기초재정수지(PB) 적자는 거의 해소(제로 근접 수준까지 축소)되었음.
-시장 일각에서는 일본의 재정 악화를 근거로 엔화 매도 논리가 주장되고 있으나, 2025년 재정적자 비율은 대 GDP 대비 약 1% 수준으로 G7 국가 중에서도 최저 수준.
-재정이 좋아진 만큼 정부는 그 여유를 긴축이 아니라 적극재정에 사용하는 중.
-미쓰이스미토모DS 이치카와에 따르면 8월 18일 시점 OIS는 2027년 6월 회의까지 3회 인상, 무담보콜 유도목표 1.75% 정도를 거의 완전히 반영하고 있음.
-아베노믹스 시기 동안 정부는 아베노믹스의 '화살' 중 하나로 재정 지출을 말했지만, 실제로는 증세를 통해 재정적자를 가파르게 줄여왔음.
-아베노믹스는 대규모 경기부양책으로 이야기되곤 하지만 실제로는 2014년/2019년 두 차례 소비세 증세를 통해 강력한 재정 긴축이 실시됨.
-재정수지 개선과 구조적 PB의 실태가 금융시장에 정확히 전달되지 않아 "커뮤니케이션 부족"이 시장의 오해를 낳고 있음.
-실제 시장이 마주한 10년물 2.93%대 금리 환경 속에서 이자 부담을 어떻게 통제할 것인가는 별개의 리스크.
-재정이 건전하니 엔고가 온다는 단순 논리는 이자 비용이라는 시한폭탄과 r > g의 거시경제적 제약을 무시한 단면적 해석에 불과할 수 있음.
-금리가 오를수록 이자 부담이 커지는 구조 속에서, 정부가 이를 감내하며 적극 재정을 지속할 수 있을지가 진정한 관전 포인트.
사진 출처: 다이이치생명경제연구소 (第一生命経済研究所/Dai-ichi Life Research Institute) 나가하마 도시히로 (永濱利廣) 경제조사부 수석 이코노미스트
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미국 장기금리가 높은 이유는 워싱턴이 아니라 도쿄에 있다
-지난 20년간 일본은 자국 듀레이션을 BOJ가 흡수해주는 대신 그 자금을 해외로 수출하는 나라였음.
-이 차트가 보여주는 건 그 수출 엔진이 꺼지고 있다는 것. 일본이 듀레이션 수출국에서 수입국으로 전환하는 중.
-일본의 글로벌 채권 수요가 구조적으로 약해질 수 있다는 것.
-미국의 duration supply가 줄어드는 것은 UST long의 이유가 아니라, 오히려 일본이 국내로 돌아가고 있음에도 미국 장기금리가 높은 이유를 설명해야 하는 문제.
-지난 20년간 미국 듀레이션의 수요 곡선을 지탱한 가장 큰 단일 축이 일본 자금이었다면, 그 수요 곡선이 안쪽으로 이동하는 중에는 공급이 줄어도 금리는 상승할 수 있음.
-미국 라인이 내려가는데도 금리가 19년 최고라는 사실 자체가 공급 외 요인이 지배한다는 증거로 해석해야함.
-일본 JGB 시장을 볼 때 일본 채권 금리가 얼마나 오르는가만 보면 안 되고 일본 기관의 UST marginal demand가 얼마나 사라지는가를 봐야함.
-QE 시대에 중앙은행이 흡수했던 duration이 다시 민간시장으로 돌아오고 있으며, 특히 일본에서는 그 속도가 미국보다 훨씬 빠름.
-일본은 과거 글로벌 duration의 수요자였는데, 이제는 일본 국내에서 duration을 소화해야 하는 주체가 될 가능성이 커지고 있기 때문임.
-단순한 JGB 금리 상승이 아니라, BOJ가 비워놓는 자리를 일본 민간 금융기관이 채우면서 일본의 글로벌 duration 수출 엔진 자체는 역전되는 과정으로 읽어야함.
-일본 장기금리 상승의 핵심은 BOJ가 몇 bp 올리느냐'가 아니라 BOJ가 빠진 자리를 누가, 어떤 yield에서, 얼마나 많은 duration까지 받아줄 것인가로 정리해야함.
사진 출처: Refinitiv, Pictet Asset Management
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일본 정부의 마지막 카드: 국채를 세금 없이 사게 해주기
-7월 금정위의 Summary of Opinions 에서 nimble(기민한)이라는 단어 빈도가 늘어난 것을 근거로 노무라 일본 이코노믹스팀은 경로를 상향 수정.
-2026년 9월과 2027년 1월, 2027년 4월 각 25bp 인상 후 최종금리 1.75% 이후 동결.
-이미 9월 80%+1월 25bp가 시장에 어느정도 깔려 있으므로, BOJ가 시장을 out-hawk하려면 9월 25bp+10월 또는 12월 연속 인상 또는12월까지 단발 50bp 인상이 필요함.
-BOJ 단독으로는 엔 약세를 되돌릴 수 없다는 것인데 일본 나가타초(永田町)에서 논의되고 있는것이 NISA에 개인용 JGB 편입.
-노무라 추정 3.8조엔 유입으로 조용하지만 가장 구조적인 카드.
-금융청은 2026년도 세제개정요망에서 이미 NISA 적립투자틀 대상에 채권 중심 투자신탁을 추가하는 안을 제시.
-2026년 6월 27일 닛케이 보도로 자민당 내에서도 개인 국채 보유 확대를 위한 상속세 감면론이 등장.
-G7 중 개인용 국채를 발행하는 나라는 일본·미국·영국·이탈리아인데 국채 우대세제가 없는 나라는 일본뿐임.
-2025년도 개인용 국채 발행액은 6조엔 초과로 19년 만의 최고 수준이었고, 가계의 국채 보유 비율은 1.8%로 2014년 12월 이후 최고.
-이 정책의 실질적 수혜자는 엔이 아니라 JGB 수급.
-생보·은행은 듀레이션·자본규제 제약이 있고,정부가 원하는 답은 가계. 보유 비율 1.8%를 5%로만 올려도 수십조엔.
-USD/JPY 하락의 실제 동력은 US-JP 2년 스프레드 축소이고, 그 축소는 대부분 미국 쪽에서 나와야함. 일본 쪽은 대부분 반영된 것으로 생각함.
-USD/JPY 롱은 상방은 MOF가 막고 하방은 갭으로 열려 있는 구조.
-잭슨홀보다 8/19 의사록이 더 중요하다고 생각하는데 3M 만기 2y 페이어 스왑션의 포지션의 경우 손실은 프리미엄으로 확정하는데 실제로 이게 유리한지는 현재 내재변동성 레벨을 봐야됨.
사진 출처: Nomura
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환율 방어를 위한 금리 인상이 통하는 나라와 통하지 않는 나라
-한국은행은 7월 16일 2023년 이후 처음으로 금리를 2.75%로 인상을 했고, 8월 4일 공개된 의사록도 추가 인상을 지지하는 톤이었음. DBS는 이미 연말 3.25%를 프라이싱하고 있음.
-일본 10y JGB가 2.93%까지 상승해 1996년 이후 최고 수준을 기록한 것은 수십 년 동안 일본은 세계 최대의 저비용 자본 공급처였으나 이제는 자국 내 자본 보유의 상대적 매력도를 바꿔놓았음.
-9월 BOJ 금리 인상 확률이 시장에서 거의 80%로 반영되고 있다는 점 또한 중요. 압력의 근원이 점점 더 통화(환율)와 인플레이션 경로에서 비롯되고 있기 때문임.
-JGB 금리의 재조정은 단순한 가격 변화가 아니라 자본의 방향성을 결정하던 전제조건이 바뀌는 일.
-한일 모두 저금리->자국통화 매도->해외자산 이라는 동일한 구조적 flow를 갖고 있지만, 그 flow의 주체와 성격이 다름.
-일본의 엔 매도는 상당 부분이 금리·헤지비용 함수. 생보·메가뱅크의 해외채권(UST/유럽 국채)은 환헤지 기반 ALM 포지션.
-한국은 캐리 포지션이 아니라 전략적 자산배분(SAA) 포지션.
-BOJ 긴축은 엔 매도의 경제적 전제를 바꾸는 효과. 헤지 후 UST pickup이 사라지면 일본 기관의 해외채 신규수요가 실제로 줄어듬.
-BOK 긴축은 원화 매도의 전제를 거의 바꾸지 못함. BOK는 원화를 방어하려고 금리를 올리지만, 원화 약세의 주된 flow는 금리에 반응하지 않는 종류의 flow.
-8/27 금통위은 시장 프라이싱의 시험대. 인상과 동결 명분이 모두 존재.
-9월 BOJ 금정위는 이미 패시브로 반영된 25bp 자체보다, 그 25bp가 terminal uncertainty를 얼마나 줄이느냐가 초장기 구간의 방향을 정함.
사진 출처: Bloomberg, Polymarket
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일본은 왜 생산성의 과실을 임금으로 전달하지 못했나
-1990년대 후반 이후 일본은 생산성이 다른 선진국에 뒤지지 않게 상승했지만 실질임금은 횡보했고, 그 괴리가 타국 대비 현저히 확대됨.
-임금보다 고용 안정을 우선하는 관행이 퍼지면서 기업은 임금을 올리지 않고도 노동자를 붙잡을 수 있어 인상 유인이 사라짐.
-일본은 생산성이 낮아서 임금이 안 올랐다는 통념을 BOJ 페이퍼로 반증함. 문제는 생산 능력이 아니라 분배 경로.
-디플레이션이 임금뿐 아니라 자원배분과 생산성까지 훼손할 수 있다는 방향성은 상당히 중요.
-일본의 2000년대 사례가 중요한데 유가가 올라도 일본은 제대로 인플레이션이 발생하지 않았음.
-이미 경제가 deflationary equilibrium에 들어가있었기 때문임.
-일본 금리 정상화에서 중요한 것은 현재 CPI가 몇 %냐가 아니라, 일본 경제가 다시 deflationary equilibrium으로 돌아갈 가능성이 얼마나 낮아졌느냐.
-디플레 탈출의 첫 국면에서 실질임금은 오히려 더 나빠졌는데 명목 임금 경직성이 완화되는 속도보다 물가가 빨랐다는 뜻이고, 이게 현재 BOJ 정상화 논쟁의 정치적 핵심.
-물가 하락과 저인플레이션이 장기화되면서 임금과 물가가 오르지 않는 것이 정상이라는 기대와 관행이 정착된것이 BOJ의 논리에 더 정확.
-디플레이션은 생산성을 분배하지 못하게 만든 것이 아니라, 결국 생산성이 만들어지는 과정 자체까지 훼손했다는 것.
사진 출처: Bank of Japan(日本銀行) Research LAB No. 26-J-2, 2026년 8월 14일 발간
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일본 금융기관의 기준선이 다시 그려지고 있다
-일본 금융기관 전체의 자산배분 함수가 바뀌면서 JGB 30y같은 초장기채를 메가뱅크가 이례적 매수를 검토하기 시작했으며, 관망하던 대형 생보에서도 같은 움직임이 있음.
-일본 국내 ALM 자금의 구조적 회귀는 신규 flow 기준으로는 방향이 정해졌고, stock 기준으로는 아직 아무것도 정해지지 않았음.
-"3개월 롤링 헤지 기준으로 엔 투자자의 헤지 후 미국채 30년은 약 2.4%(5.24% − 헤지코스트 약 285bp). JGB 30년 4.0% 대비 160bp 열위.
-단 이건 오늘의 단기 금리차가 30년간 유지된다는 가정이 깔린 숫자이고, 만기매칭 기준으로는 격차가 훨씬 작음.
-이 숫자가 의미 있는 이유는 일본 기관의 실무 헤지가 대부분 단기 롤링.
-엔 투자자에게 남은 질문은 하나. 285bp의 헤지코스트를 지불하고 미국채를 살 것인가, 같은 듀레이션을 헤지코스트 없이 JGB로 살 것인가.
-일본 기관의 해외자산 stock이 워낙 크기 때문에 신규 flow의 방향이 바뀌는 것과 기존 포지션을 대규모로 청산하는 것은 완전히 다른 문제.
-BOJ가 빠지고, 생보의 구조적 매수 필요량 자체가 금리 상승으로 축소된 자리의 일본 초장기채 시장에 메가뱅크라는 새로운 marginal buyer가 등장하면서 일본 금융기관의 자산배분이 국내채권 쪽으로 되돌아갈 가능성을 보여주는 것이라서 유의미함.
-생보가 JGB를 사는 것은 기본적으로 Liability matching.
-메가뱅크의 매입은 ALM+portfolio return.
사진 출처: Nikkei
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일본에서 벌어지고 있는 조금 다른 변화
-대부분 많은 사람들의 잘못된 인식이 일본을 노동력 부족+생산성 정체+투자 부진+저임금이라는 하나의 악순환으로 묘사함.
-일본을 단순히 노동생산성이 정체된 나라라고 규정하기에는 2020년대 데이터가 오히려 반대 방향.
-2010년대 일본의 문제는 노동력이 부족해서가 아니라, 노동력이 부족해지고 있는데도 기업이 그것을 자본으로 대체할 유인이 충분하지 않았다는 것에 가까웠음.
-일본 기업은 지난 20년 동안 해외 직접투자를 엄청나게 늘렸고,2025년 말 일본의 해외 직접투자 자산은 약 384.5조 엔 수준.
-일본의 노동력 부족은 단순한 GDP의 공급 제약이 아니라,
노동->자본으로 생산함수를 이동시키는 가격 신호
가 되고 있음.
-BOJ는 2024·2025·2026년 3년 연속 높은 수준의 임금인상이 나타나면서 새로운 임금 노멀이 정착할 가능성을 언급했음.
-6월 단칸에서 2026년도 대기업 전산업 설비투자 계획은 전년도비 +11.5%로, 3월 조사 +3.3%에서 8.2%p 대폭 상향됐고 시장 예상 +11.0%도 상회했는데 유형자산 투자 부진이라는 것은 데이터와 괴리와 된 것.
-일본은 노동력 부족인데 투자가 부진한 독특한 케이스가 아니라, 노동력 부족이 강제로 투자를 만들어내는 케이스
-다이와증권의 지적대로 정부 시나리오는 국내 민간 설비투자만 누적 410조엔, 즉 관민 투자액을 민간 홀로 상회하는 유발을 전제하고, TFP 상승률이 2030년대 후반 연 +1.4%(미국을 상회하는 속도)로 가속한다고 가정.
-노무라 계산으로 연평균 26.4조엔인데, 2025년도 민간 설비투자 125조엔·공공투자 33조엔 대비로 "너무 작지도 크지도 않은 규모"가 정확함.
-캐리 트레이더는 JPY funding short, 해외투자자: 일본주 롱+엔 헤지(FX forward 엔 매도)
-해외투자자의 엔 매도는 방향성이 아니라 헤지.가계는 방향성, 캐리는 funding cost 거래.
사진 출처: Haver Analytics
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일본 기관의 BM, TOPIX도 사상 최고가
-일본 시장을 설명할 때 외국 언론이나 개인투자자는 흔히 Nikkei225를 대표 지수로 보지만, 일본 기관투자자의 운용성과와 BM이라는 관점에서는 TOPIX가 훨씬 중요.
-실제 GPIF의 국내주식 성과도 TOPIX(배당 포함) 대비 초과수익률로 평가.
-일본 기관투자자의 다수가 TOPIX와 비교해 운용성과를 평가한다라고 JPX(도쿄증권거래소)가 직접 설명함.
-지금처럼 일본의 은행·보험·상사·산업재·내수주까지 상승이 확산되는 국면에서는 TOPIX가 훨씬 중요한 신호.
-외국인이 보는 일본=Nikkei225
일본 기관이 관리하는 일본 주식 포트폴리오=TOPIX
-Nikkei 신고가보다 TOPIX 신고가가 일본 기관투자자 관점에서는 더 의미가 크다는 것.
-멀티에셋 분산 논거로서 닛케이 롱은 나스닥 롱의 중복.
-멀티에셋에서 자산의 가치는 기대수익이 아니라 기존 포트폴리오에 대한 한계 기여도로 결정.
-닛케이는 주가 가중이라 값비싼 소수 종목이 지수를 지배. 패스트리테일링 1종목이 닛케이에서 10%의 높은 비중이지만 TOPIX(시가총액)에서는 21위.
-TOPIX 롱은 일본 국내 명목성장·금리 정상화라는 독립 팩터.
-USD베이스 투자자 기준: 헤지 TOPIX =엔 베이스 TOPIX+금리차 캐리
-KRW 투자자에게 언헤지 일본주는 USD 투자자 대비 FX 리스크가 훨씬 작고, 동시에 금리차 캐리도 거의 없음.
사진 출처: Investing
*매수매도 추천이 아닙니다.
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