Harvey's Macro Story
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📊 글로벌 경제·산업 구조와 금융시장을 분석합니다. Macro | Geopolitics | Equities | Fixed Income | FX 본 채널은 교육·정보 제공 목적이며 투자 권유가 아닙니다. 게시물 내용은 부정확할 수 있으며, 투자 손실의 책임은 거래 당사자에게 있습니다. 또한 어떠한 경우에도 법적 근거로 사용될 수 없습니다. 📩 rlavudrkd21@naver.com
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Harvey's Macro Story (@harveyspectermike) Koreys til segmentidagi kanali faol ishtirokchi. Hozirda hamjamiyat 12 570 obunachidan iborat bo'lib, Iqtisodiyot & Moliya toifasida 9 382-o'rinni va Koreya mintaqasida 403-o'rinni egallagan.
📊 Auditoriya ko‘rsatkichlari va dinamika
невідомо sanasidan buyon loyiha tez o‘sib, 12 570 obunachiga ega bo‘ldi.
21 Sentabr, 2026 dagi oxirgi ma’lumotlarga ko‘ra kanal barqaror faollikka ega. Oxirgi 30 kunda obunachilar soni 82 ga, so‘nggi 24 soatda esa -1 ga o‘zgardi va umumiy qamrov yuqori darajada qolmoqda.
- Tasdiqlash holati: Tasdiqlanmagan
- Jalb etish (ER): Auditoriya o‘rtacha 24.98% darajada jalb etiladi. Nashrdan keyingi dastlabki 24 soatda kontent odatda umumiy obunachilar sonining 19.80% ini tashkil etuvchi reaksiyalarni to‘playdi.
- Post qamrovi: Har bir post o‘rtacha 3 141 marta ko‘riladi; birinchi sutkada odatda 2 489 ta ko‘rish yig‘iladi.
- Reaksiyalar va o‘zaro ta’sir: Auditoriya faol: har bir postga o‘rtacha 11 ta reaksiya keladi.
📝 Tavsif va kontent siyosati
Muallif resursni shaxsiy fikrni ifoda etish maydoni sifatida ta’riflaydi:
“📊 글로벌 경제·산업 구조와 금융시장을 분석합니다.
Macro | Geopolitics | Equities | Fixed Income | FX
본 채널은 교육·정보 제공 목적이며 투자 권유가 아닙니다. 게시물 내용은 부정확할 수 있으며, 투자 손실의 책임은 거래 당사자에게 있습니다. 또한 어떠한 경우에도 법적 근거로 사용될 수 없습니다.
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Yuqori yangilanish chastotasi (oxirgi ma’lumot 22 Sentabr, 2026 da olingan) sababli kanal doimo dolzarb va katta qamrovli bo‘lib qoladi. Analitika auditoriya kontent bilan faol hamkorlik qilishini, uni Iqtisodiyot & Moliya toifasidagi muhim ta’sir nuqtasiga aylantirishini ko‘rsatadi.
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금리 인상 위험은 남아 있지만 시장의 기대는 과도하다
-시장은 주요 중앙은행의 추가 금리 인상을 상당히 반영하고 있지만, BofA는 특히 미국 밖에서 그 기대가 과도하다고 보고 있음.
-BofA가 맞는다면 금리 기대가 더 크게 내려갈 여지가 있는 곳은 미국보다 유로존·영국·캐나다.
-BofA의 예측이 완벽하게 맞지 않아도, 시장의 인상 기대가 과도하다는 방향성 판단은 맞을 수 있음.
-한은에는 추가 인상 속도를 늦출 여지가 생길 수 있지만, 달러 강세가 동반되면 그 여지가 제한됨.
-BofA 전망대로 해외 금리 인상 기대가 낮아지면, 국내 시장금리에 가해지는 대외 상승 압력도 줄어들 수 있음.
-추가 긴축 우려가 완화될 때, 이익 전망을 지키는 기업이 재평가받을 여지가 있음.
-실제 기준금리 인하가 없어도, 시장에 반영된 추가 인상 횟수가 줄어드는 것만으로 시장금리와 주식의 할인율 부담은 완화될 수 있음.
-다만 인상 기대 축소가 물가 안정 때문인지, 경기 둔화 때문인지 구분해야 함. 전자는 기업이익 유지와 밸류에이션 회복이 함께 가능하지만, 후자는 실적 악화가 금리 하락의 긍정적 효과를 상쇄할 수 있음.
사진 출처: BofA Global research
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헤지펀드가 돌아선 엔화: 포지션 정상화와 추세 전환 사이
-오랫동안 엔화 약세에 베팅하던 레버리지 펀드의 포지션이 엔화 강세로 전환.
-순매수로 전환한 뒤에는 다음 질문함. 기존 매도 청산 이후에도 누가 엔화를 계속 살 것인가?
-순매수 전환은 강세 포지셔닝의 증거지만, 앞으로의 강세를 보장하지는 않음.
-엔 캐리 트레이드의 핵심은 금리차가 사라지는 시점보다, 환손실과 변동성이 남은 캐리 수익을 압도하는 시점.
-캐리 청산의 핵심 촉매는 예상 금리차 축소, 엔화 상승, 변동성 확대가 동시에 나타나는 경우.
-일본 투자자의 해외채권 매각도 기존 환헤지 여부에 따라 실제 엔화 매수 규모가 달라짐.
-투자자에게 중요한 것은 엔화 강세의 속도와 배경. 완만한 강세와 급격한 캐리 청산은 위험자산에 미치는 충격이 다르며, 후자는 펀더멘털과 무관한 동반 매도를 유발할 수 있음.
-BOJ가 금리 인상 간격을 반기에서 분기로 단축한다고 가정하면, 시장은 최종금리뿐 아니라 그 수준에 도달하는 시점도 앞당겨 반영하게 됨. 이러한 속도 변화가 기존 예상보다 빠를수록 엔화 강세 압력이 커질 수 있음.
-따라서 실제 인상 전에 금리 기대와 환율이 먼저 움직이며 캐리 청산 압력이 나타날 수 있음. 투자자는 BOJ의 인상 속도가 시장에 얼마나 반영됐는지, 엔화 강세와 변동성 확대가 동반되는지에 주목할 필요.
사진 출처: Bloomberg
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12 570
구로다의 바주카포 이후: 일본의 질서 있는 출구전략
-일본은 구로다 시대에 누적된 대규모 완화를 점진적으로 되돌리고 있음.
-금리 인상과 대차대조표 축소가 실물경제와 금융시장의 안정 속에서 이어진다면, 이는 초저금리 의존에서 벗어나는 질서 있는 정상화로 평가할 수 있음.
-정상화를 향한 변화로 볼 수 있지만, 자산/GDP 하락만으로 정상화가 완료됐다고 판단할 수는 없음.
-캐리 청산 위험이 커지는 조합은 단순한 BOJ 자산 감소보다, 엔화 조달금리 상승·엔화 절상·환율 변동성 확대가 함께 나타나는 경우.
-BOJ의 실제 국채 보유가 감소하는데도 민간 수요가 이를 흡수하고, 국채 거래와 자금 조달이 안정적으로 유지됨.
-구로다 시대의 대규모 완화에서 비교적 질서 있게 빠져나오고 있다는 해석이 타당.
사진 출처: BofA Global research
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12 570
AI 성장의 재무적 조건: 투자 속도와 현금 회수의 시차
-AI 인프라에 얼마나 투자하느냐에서 한발 더 나아가, 그 돈을 누가 마련하고, 투자금 회수가 늦어지면 누가 위험을 부담하느냐를 보여주는 차트.
-영업현금흐름은 전체 지출 7.4조 달러의 약 89%에 해당.
-그럼에도 부족분의 절대 규모가 8,000억 달러로 크다는 것.
-AI 인프라는 한 번 구축하면 지출이 끝나는 자산이 아니라는 것.
-건물은 남아 있어도 서버와 가속기는 교체가 필요하고, 경쟁력을 유지하기 위한 업그레이드가 요구될 수 있음.
-산업 전체의 현금 창출 능력과 개별 기업의 자금 조달 능력이 다를 수 있음.
-차입자의 상환 능력이 나빠지는 시점에 담보가치와 보증 제공자의 사업 여건도 함께 나빠질 수 있다는 것.
-AI에 얼마나 많은 돈이 들어가는가를 넘어, 그 인프라가 교체 투자와 이자 비용까지 감당할 현금을 만들어낼 수 있는가가 중요함.
-결국 AI 투자 사이클의 지속성은 투자 규모뿐 아니라, 투자금이 현금으로 회수되는 속도와 자금조달 만기의 정합성에 달려 있음. 장기적으로 수익성이 있는 사업도 현금 회수보다 부채 만기가 먼저 도래하면 유동성 압박을 받을 수 있음.
-수요 보장과 담보가치 보증은 투자를 촉진하지만, 위험 자체를 없애지는 않음. 최종 수요가 기대에 못 미칠 경우 연산 사업자의 현금흐름 악화가 금융기관과 반도체 공급업체로 전달될 수 있음.
-따라서 주식투자자는 Capex 발표 규모와 수주잔고뿐 아니라, 고객의 투자 재원 확보 여부와 해당 수주가 실제 현금으로 전환될 가능성까지 확인해야 함.
-AI 수요가 계속 증가하더라도 모든 투자와 기업이 같은 성과를 내는 것은 아님. 향후 기업 간 차별화의 핵심은 수요 증가를 재투자·이자 부담을 감당할 현금흐름으로 전환하는 능력에 있음.
사진 출처: BofA Global research
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12 570
예금에서 국채로: 금리 정상화가 바꾸는 일본 가계의 자산배분
-차트는 높아진 금리에서 국내 수요가 유입되고 있다는 신호.
-일본 가계가 사상 최대 속도로 국채를 매입하고 있음.
-4~9월 일본 가계에 판매된 일본 국채 규모는 전년 동기 대비 84% 급증한 5조 1,400억 엔으로, 사상 최대치를 기록.
-가계의 국채 매입 확대는 금리의 가격 신호가 민간 저축을 움직이기 시작했다는 증거.
-BOJ 의존도를 낮추는 데 도움이 되지만, 국채시장 전체의 정상화는 민간의 순수요와 유통시장 유동성까지 확인해야함.
-일본 국채의 투자 매력 회복이 글로벌 자금의 자산배분을 바꿀 수 있다는 것이 중요.
-일본의 해외자금 회귀까지 동반된다면 높은 밸류에이션에 의존하는 종목에는 부담이 커질 수 있음.
-현금흐름과 이익 성장으로 현재 주가를 뒷받침할 수 있는 기업을 선별하는 일이 더욱 중요해짐.
사진 출처: Bloomberg
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12 570
물가의 출발점이 높을수록 길어지는 긴축의 여정
-연준이 금리 인상을 시작할 때 물가상승률이 높을수록, 이후 첫 1년 동안의 금리 인상 폭도 컸음.
-2026년에 적용한 차트의 경우 출발점의 CPI가 약 3.5%라면, 과거 상관관계상 첫 1년간 200bp가 넘는 인상도 시사된다는 것.
-한두 차례의 소폭 인상으로 끝날 것이라는 가정이 너무 낙관적일 수 있다는 문제 제기로 읽는 것이 적절함.
-1994년은 시작 CPI가 1976년보다 낮았는데도 인상 폭은 훨씬 큰 사례도 있었음.
-주식에 특히 부담스러운 조합은 할인율 상승+이익 전망 하향.
-금리가 예상보다 높게 유지되고, PER이 낮아지며, 차환비용이 늘어도 지금 가격을 정당화할 수 있는가?
-수익의 근거가 실제 이익 증가인지, 금리 하락에 따른 PER 상승 기대인지 구분하는 것부터 시작하면됨.
사진 출처: Bloomberg Finance LP·Haver Analytics·Deutsche Bank
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12 570
+1
완만한 성장 속 금리 정상화: BOJ의 물가·경기 균형 찾기
-BOJ가 기조적 물가의 2% 초과 위험을 선제적으로 억제하려 한다는 점.
-신선식품을 제외한 CPI 상승률이 최근 1.5~2.0% 범위에 있다고 설명.
-BOJ는 물가가 크게 오른 뒤 강하게 대응해야 하는 상황을 피하기 위해, 금융여건이 아직 완화적인 지금 점진적으로 조정.
-동결을 주장한 두 위원은 ASADA Toichiro와 SATO Ayano.
-이번 인상에 반대했지만, 아사다는 현재 경기·물가 수준과 사토는 이전 대비 변화와 인상 시점에 초점을 맞췄음.
-이번 BOJ의 결정은 경기가 완만하게 성장하는 가운데 물가 지속성이 높아지는 상황에서의 완화 축소로 보는 편이 정확.
-BOJ가 단기~중기 실질금리의 낮은 수준을 언급했다는 점은 전 구간 금리 상승을 같은 의미로 해석하면 안 된다는 것.
-이번 금정위는 물가 상방 위험을 관리하기 위한 추가 정상화라고 정리.
사진 출처: Bank of Japan
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12 570
엔화에서 프랑으로: 캐리 전략의 조달 다변화 가능성
-엔화가 세계 최대 규모의 금융 거래 중 하나인 캐리 트레이드에서 지배력을 잃어가고 있음.
-이제 스위스 프랑이 엔화를 대체하기 시작.
-일본은 엔화 강세를 원하고 있고, 스위스는 금리를 제로 수준에 가깝게 유지하면서 트레이더들에게 또 다른 저비용 자금 조달 수단을 제공하고 있음.
-좋은 조달 통화의 조건은 단순히 저금리가 아님. 낮은 금리, 제한적인 절상 위험, 안정적인 변동성, 충분한 유동성이 함께 필요함.
-투자 가설은 위험자산 익스포저를 유지한 채 엔화 부채를 프랑 부채로 대체하는 과정이, 추가적인 엔화 매수·프랑 매도 수요를 만들 수 있다는 것.
-물론 현재 차트는 수익률 차이를 보여줄 뿐, 실제 자금 이동을 입증하지는 않음.
-프랑이 좋은 조달 통화라는 주장과 프랑 매도가 지금 매력적인 거래라는 판단은 별도로 검증해야함.
사진 출처: Bloomberg
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12 570
BOJ 긴축 기대의 변화: 더 빠른 정상화인가, 더 높은 종착점인가
-일본은행이 이번에 0.25% 올리느냐를 넘어, 시장이 2027년 7월까지 정책금리가 2%에 도달할 가능성을 반영하기 시작했다는 것.
-내일 금리인상으로 1.25%로 올린다면, 이후 2027년 7월까지 추가로 세 차례 더 올릴 수 있다는 경로.
-핵심 질문은 시장은 인상 시점만 앞당기고 있는가, 아니면 일본의 금리 상단 자체를 올려 잡고 있는가?
-첫 번째라면 정상화 일정의 앞당김이고, 두 번째라면 일본 경제가 감당하거나 필요로 하는 금리 수준 자체를 더 높게 평가하는 변화.
-같은 2%라도 임금·수요가 함께 성장한 결과인지, 실질소득이 약한 상황에서 물가 때문에 도달한 것인지에 따라 자산시장 영향은 달라짐.
-엔 캐리 트레이드는 정책금리 2% 자체보다, 예상 밖의 인상 경로 상향과 엔화 급등이 겹치는지가 청산 위험의 핵심.
-일본 기관 투자자들은 본국 회귀가 일어나더라도 기존 해외자산을 대규모로 팔기보다, 만기 상환금과 신규 자금을 국내에 더 배분하는 방식으로 먼저 나타날 수 있음.
-일본의 자금조달비용이 앞으로도 낮게 유지될 것이라는 전제를 시장이 재검토하고 있다는 것.
-앞으로 투자자들이 확인할것은 2%가 얼마나 반영됐는지, 그 경로를 임금·물가·성장이 뒷받침하는지, 그리고 일본 투자자의 실제 자금배분이 바뀌는것인가.
사진 출처: Nikkei
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12 570
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9월 FOMC: 견조한 성장, 지연된 물가 안정, 높아진 금리 경로
-기존 금리와 금융여건이 물가를 충분히 억제하지 못했다는 연준의 판단.
-공급 충격이 원인이더라도, 높은 물가가 오래 지속되며 가격·임금 결정과 기대인플레이션으로 번지는 것을 더는 방관하지 않겠다는 메시지.
-“The plain fact is that inflation is too high and has been for too long.”
-이 발언의 핵심은 too high와 too long이 함께 등장한다는 점.
-물가가 왜 올랐는지 설명하는 것만으로는 부족하며, 목표로 돌아가는 속도에 대해 연준이 책임지겠다는 것.
-연준은 물가가 언젠가 내려갈 것이라는 기대보다, 실제로 충분히 빠르게 내려가고 있는지를 더 엄격하게 평가하겠다는 태도.
-현재 점도표 중간값은 연내 한 차례 추가 인상에 해당하며, 2027년 말에도 같은 금리 수준을 제시.
-연준은 견조한 성장과 고용을 근거로 경제가 추가 인상을 감내할 여력이 있다고 판단한 것으로 해석.
사진 출처: Bloomberg, Yahoo Finance
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12 570
초고성장은 어디까지 고금리를 상쇄할 수 있을까
-미 10y가 똑같이 5%여도, 기업이익이 얼마나 빠르게 성장하느냐에 따라 시장이 지탱할 수 있는 PER이 달라진다는 것.
-강한 이익 성장은 고금리의 부담을 상쇄할 수 있지만, 이익 성장이 둔화되면 높은 밸류에이션을 유지하기 어려워진다는 것.
-금리 상승이 강한 경기와 이익 성장을 동반하는 구간에서는 높은 금리와 높은 PER이 함께 나타날 수 있음.
-이 차트가 던지는 핵심 질문은 현재 주가가 요구하는 이익 성장을 앞으로도 달성할 수 있는가?
-데이터센터 투자는 계속 늘어도 메모리 가격은 먼저 꺾일 수 있고, 메모리 이익이 증가하는 동안에도 주가는 먼저 조정받을 수 있음.
-향후에는 AI 전체가 동시에 오른다보다 가치사슬 안에서 이익이 어디로 이동하는지가 더 중요해질 수 있음.
-AI 인프라 투자는 지속되지만, 기업별 이익 성장과 주가 성과는 더 갈라진다는게 기본 시나리오.
-메모리의 전환점은 AI의 종말보다 공급 증가, 가격 상승 둔화, 고객의 투자 효율 요구에서 먼저 나타날 가능성.
사진 출처: J.P. Morgan Global Equity Strategy and Quantitative Research, Shiller Data
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12 570
과거 평균 PER은 여전히 유효한가
-미국 10y가 다시 5%에 접근하면서, 기업과 가계가 감당해야 할 자금조달 비용과 투자자가 요구하는 수익률이 함께 높아지고 있음.
-2007년 이후 5% 이상으로 지속적으로 유지 되지 않았음(종가 기준)
-장기금리 상승이 기업이익 증가로 상쇄되지 않고, 실질 할인율 상승과 차환 비용 증가로 이어질 경우 위험자산의 가격 조정 압력이 커짐.
-특히 신용스프레드 확대와 이익 전망 하향이 동반되는지가 핵심 확인 신호.
-장기 실질금리와 기간프리미엄이 높은 수준에 정착한다면, QE 시대에 익숙해진 밸류에이션의 전제는 상당히 수정해야함.
-얼마나 빨리 성장하냐는 질문에서 그 성장이 높아진 자본비용을 넘는 수익을 내나로 질문이 바뀌어야함.
-이제 과거 평균 PER보다, 높아진 자본비용에서도 지속 가능한 현금흐름과 초과수익을 창출하는지가 가치평가의 중심이 되어야함.
사진 출처: Bloomberg
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12 570
두 번의 인상: Nomura가 보는 Fed의 새로운 금리 경로
-노무라의 핵심 콜은 9월 +25bp, 12월 +25bp.
-2024~25년에 이루어진 완화가 현재의 인플레이션 상황에 비해 일부 과도했고(excess policy easing) 그 일부를 2026년 두 차례 인상으로 되돌린다는 것.
-잭슨홀에서 워시가 디스인플레이션의 단순한 방향보다는 속도를 강조.
-강한 성장과 정체된 디스인플레이션이 Fed의 재인상을 유발하며 단기적으로 Bear Flattening을 만들 것이라고 생각함.
-알파는 인상 여부가 아니라 현재의 인플레이션 재가속이 일시적인 과잉 완화의 수정인지, 구조적으로 더 높은 정책금리를 요구하는 regime change인지를 판별하는 데 있음.
사진 출처: Nomura
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12 570
AI 대체 우려 완화: 사모대출 정상화의 시작인가
-사모대출 차주의 사업가치에 대한 불안이 완화되고 있는가를 보여주는 간접 지표.
-기업들이 견조한 실적을 발표하고 경영진이 AI 관련 비관론에 반박하면서, 소프트웨어의 AI 대체 우려가 후퇴했음.
-많은 기업이 영업상으로는 양호한 성과를 내고 있음에도, 소프트웨어·전문서비스·정보서비스 기업의 인수·매각 시장에서는 매수 관심이 여전히 약한 것으로 보고됨.
-기존 차주의 사업 지속성을 너무 비관하고 있지는 않은가?
-보고서는 동시에 AI 인프라의 과잉투자·과잉금융 위험도 지적함. 신규 AI 인프라의 상환능력을 지나치게 낙관하고 있지는 않은지도 점검할 필요.
-AI 대체 우려 완화는 사모대출 시장의 심리 회복 신호. 다만 신용위험의 실질적인 완화는 차주의 현금흐름 안정과 실제 매각·차환 여건의 개선으로 확인해야 함.
-투자자에게 중요한 것은 AI 관련 업종의 일괄적인 회복에 베팅하기보다, 사업가치에 대한 우려가 과도했던 기업과 실제 현금창출력이 훼손되는 기업을 구분하는 것.
-기존 소프트웨어 대출에서는 현금흐름 대비 과도한 할인이 있는지, 신규 AI 인프라 금융에서는 낙관적인 수요 전망에 비해 대출금리와 담보·약정 조건이 위험을 충분히 보상하는지 확인해야 함.
사진 출처: Deutsche Bank
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돌아온 기간 프리미엄: 초저금리 복귀를 가로막는 힘
-주요국에서 장기자금 조달 비용이 높아졌고, 특히 30년물 금리가 단기물보다 훨씬 높은 수준으로 올라갔음.
-장기금리 상승은 전 세계적인 현상.
-기간 프리미엄은 장기채를 보유하면서 감수하는 금리·물가 등의 불확실성에 대해 투자자가 요구하는 추가 보상.
-과거의 초저금리 환경으로 복귀하기 어려워질 가능성을 시사함.
-장기금리의 하방 경직성과 수익률곡선의 스티프닝 압력.
-재정 적자에 따른 국채 공급 부담과 기간 프리미엄 확대가 지속될 경우 장기 자금 조달 비용은 높은 수준에 머물 것이고, 하방 경직성이 일시적 현상을 넘어 구조화되는 것.
-장기금리의 바닥이 높아진 환경에서도, 신뢰받는 긴축은 장기채의 상대적 강세를 만들 수 있음.
-관건은 인상 자체보다 인상 이후 물가 기대와 기간 프리미엄의 반응.
사진 출처: Goldman Sachs
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12 570
장기금리는 누가 결정하는가: Fed보다 강해진 재정과 자본 수요
-스탠리 드러켄밀러는 최근의 금리 급등에도 미국의 차입비용은 여전히 조금 낮다고 평가.
-추가적인 Fed 금리인하는 더 이상 필요하지 않다는 것.
-Fed 위원들이 현재 Fed Funds Rate를 제약적라고 계속 표현하는 것은 현실과 맞지 않는다고 강하게 비판.
-장기금리 상승 역시 위기로 해석하지 않았음.
-펀더멘털에 의해 천천히 진행되는 금리 상승이라고 평가.
-미국 경제의 명목성장률·인플레이션·AI Capex·재정적자와 자본 수요를 생각하면 지금의 장기금리 상승은 비정상이 아니라 새로운 균형금리를 찾아가는 과정이라는 주장에 가까움.
-경제와 자산가격이 이미 강한데 Fed가 더 완화하면 오히려 장기채 투자자가 더 높은 term premium을 요구할 가능성이 있음.
-베센트의 Treasury Buyback을 비판한 것도 같은 논리. 금리가 문제가 아니라 금리가 올라야 하는 펀더멘털이 문제라는 것.
-장기금리가 높아졌다는 사실보다 중요한것은 현재 미국 경제가 감당할 수 있는 균형 실질금리(r*)와 장기금리의 floor가 과거보다 높아졌는지 여부임.
-결과적으로 시장은 과거보다 높은 장기 실질금리의 floor와 더 가파른 yield curve를 요구할 가능성이 있음.
사진 출처: Financial Times
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2010년대의 문법은 끝났다: G7 실질금리가 보내는 Regime Shift
-G7 실질금리가 20년을 되돌리고 있음.
-실질 무위험수익률이라는 자산가격의 기준점(anchor)이 2008년 이전으로 돌아가고 있다는 의미.
-최근 글로벌 금리 상승을 단순한 인플레이션 기대 상승이 아니라 미국을 중심으로 실질금리 상승이 상당 부분 주도.
-가장 놀라운것은 일본. 2000년대 후반 이후 거의 20년 동안 사라졌던 일본의 positive real yield가 다시 나타나고 있음.
-일본은 자기자본비용에 이어 타인자본비용까지 가격을 되찾으면서, 마침내 WACC가 존재하는 나라가 되고 있음.
-2008년 이후 15년간 유지됐던 금융억압·제로금리·무상자본 시대의 종료를 보여주는 차트에 더 가까움.
-지금 시장에서 더 중요한 질문은 금리가 언제 내려가나가 아니라 실질금리의 균형 수준 자체가 2010년대보다 높아진 것인가임.
-이게 구조적이라면 QE 시대의 valuation framework 자체를 수정해야함.
-G7 장기 실질금리의 상승은 중앙은행의 일시적인 긴축만을 반영하는 것이 아니라, 글로벌 투자수요 증가와 재정확장, 장기채 공급 증가에 따른 균형 실질금리 및 term premium의 재평가를 일부 반영하고 있을 가능성이 있음.
-만약 이 가설이 맞다면 Fed/ECB/BOJ가 향후 정책금리를 인하하더라도 장기 실질금리는 2010년대의 0% 부근으로 완전히 복귀하지 않을 수 있음.
-따라서 다음 사이클의 핵심은 Fed cuts의 횟수가 아니라 long-end real yield의 새로운 floor를 찾는 것.
-Higher for longer는 중앙은행 이야기지만, 이 가설은 중앙은행이 내려도 장기 실질금리는 생각만큼 안 내려갈 수 있다는 이야기.
-바로 여기서 curve, duration, equity multiple, JGB까지 포지션으로 연결할 수 있음.
사진 출처: Reuters
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예고된 긴축은 엔 캐리를 무너뜨릴 수 있는가
-일본의 고금리 복귀는 계속될 전망으로 일본의 금리 정상화가 1.0%에서 끝나지 않고, 1.5~1.75% 수준까지 이어질 것이라는 이코노미스트들의 예상 경로.
-금리 인상은 캐리를 약화시키지만, 점진적 인상은 캐리 포지션의 수명을 늘릴 수도 있음.
-투자자에게는 인상 한 번의 비용보다 환율이 얼마나 갑자기 움직이는지가 더 중요할 수 있다는 것.
-우에다 가즈오 총재는 정상화 방향을 유지하면서 큰 폭 인상의 위험을 낮추고 있음.
-이는 엔화 조달비용을 높이는 동시에 캐리 투자자가 가장 두려워하는 정책 충격을 줄일 수 있음.
-추가 인상 전망만으로 즉각적인 엔 숏 청산을 예상하기보다, 단기 옵션이 급격한 청산 위험을 과대평가하고 있는지 확인이 필요.
-결국 엔 캐리의 지속 여부는 인상 횟수보다 잔존 금리차가 환율 변동 위험을 얼마나 보상하느냐에 달려 있음.
BOJ의 점진주의가 실제 변동성 완화로 이어진다면, 조달비용 상승에도 캐리는 유지될 수 있음.
-다만 예측 가능한 정책이 포지션 재축적을 유도할 경우, 평시의 안정이 향후 청산 충격을 키울 가능성은 존재.
-예고된 긴축이 시장에 주는 것은 조정할 시간. 그 시간이 레버리지 축소와 유동성 확보에 쓰이면 정상화는 질서 있게 진행될 수 있음.
-반대로 낮은 변동성과 안정이 지속될 것이라는 기대가 레버리지 확대를 유도한다면, 겉으로는 평온한 시장에서도 다음 충격에 대한 취약성이 쌓일 수 있음.
-2024년 8월 초 엔 캐리 청산은 이러한 취약성이 환율 반전과 변동성 급등을 만나 시장 충격을 증폭시킨 대표적인 사례.
-앞으로는 엔 숏 잔고의 크기뿐 아니라, 변동성이 낮아지는 동안 포지션과 레버리지가 함께 늘어나는지를 확인해야함.
사진 출처: Bloomberg
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더 빠르게, 더 높게: 일본 통화정책 경로의 재평가
-이제는 BOJ가 금리를 인상할것인가를 넘어서 그 이후 얼마나 빨리, 어디까지 올릴 것인가로 관심이 이동하고 있음.
- Terminal Rate 1.75%로 예상하는 응답이 증가.
-다른 조건이 같다면, 더 빠른 인상과 더 높은 최종금리는 엔화 강세를 지지하는 방향.
-엔 캐리 트레이드의 경우 조달금리가 조금 오르는 것보다 엔화가 빠르게 강해져 누적 이자 수익을 지워버리는 상황이 더 큰 위험이 될 수 있음.
-1.75%까지 오른다면 일본은 30여 년 전 초저금리 시대로 내려가며 지나쳤던 금리 수준을 다시 회복하는 것.
-BOJ의 점진적 인상은 엔화 안정과 외환개입 수요 감소를 통해 미 국채 매도 위험을 완화할 수 있음.
-일본 민간자금의 본국 회귀가 이를 상쇄할 수 있어, 미국 장기금리의 안정 효과는 실제 자금 흐름에 달려 있음.
사진 출처: Nikkei
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거버넌스 개혁의 실행 국면: 일본 기업의 소유구조 변화
-일본 기업들이 상장을 유지할 경제적 이유를 다시 따지기 시작했고, 그 결과가 인수·비상장화·상장폐지로 나타나고 있음.
-배경에는 자본효율 개선 압력과 상장유지기준의 적용 정상화가 존재함.
-도쿄증권거래소는 2023년 3월부터 프라임·스탠더드 상장사 전체에 자본비용과 주가를 의식한 경영을 요구.
-2026년 4월에는 경영자원의 적절한 배분을 강조하는 방향으로 요청을 업데이트 했음.
-일본 시장에서는 저평가가 해소되는 경로가 다양해지고 있다는 신호로 해석 가능.
-일본 증시 개혁은 기업에 개선계획을 요구하는 단계를 넘어, 누가 기업을 소유하고 어떤 방식으로 가치를 실현할 것인지까지 바꾸고 있음.
-일본은 이제 저PBR 개선에서 경영권 가치의 재평가로 거버넌스 개혁이 또 앞서나감.
-일본의 거버넌스 개혁은 경영진에게 자본을 더 잘쓰라고 요구하는 것을 넘어 누가 그 자본을 운영하는 것이 최선인지 묻는 단계로 깊어지고 있음.
사진 출처: Nikkei
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