Harvey's Macro Story
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📊 글로벌 경제·산업 구조와 금융시장을 분석합니다. Macro | Geopolitics | Equities | Fixed Income | FX 본 채널은 교육·정보 제공 목적이며 투자 권유가 아닙니다. 게시물 내용은 부정확할 수 있으며, 투자 손실의 책임은 거래 당사자에게 있습니다. 또한 어떠한 경우에도 법적 근거로 사용될 수 없습니다. 📩 rlavudrkd21@naver.com
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“📊 글로벌 경제·산업 구조와 금융시장을 분석합니다.
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중국발 공급 확대, 글로벌 EPS 하방 위험으로 전이될까
-이 차트의 핵심은 중국의 첨단 제조업 공급 확대가 다른 나라 기업의 판매가격과 이익률까지 압박할 수 있다는 것.
-왜 BofA는 글로벌 EPS 위험이라고 해석했을까?
-글로벌 생산능력이 최종 수요보다 빠르게 늘어나면, 판매량이 증가해도 기업들이 확보하는 이익은 줄어들 수 있기 때문임.
-시장은 수출 증가를 보고 업황 개선으로 해석하지만, 주주에게 중요한 것은 그 물량을 어느 가격과 비용으로 판매했느냐가 중요함.
-중국의 약한 내수와 제조업 공급 확대가 해외 판매와 가격 압력을 키운다는 경로는 IMF와 ECB의 분석에서도 제시됨.
-현재 실적이 좋다는 사실과 미래 가격 결정력이 약해지고 있다는 사실은 함께 성립할 수 있음.
-중국이 글로벌 수요를 얼마나 가져가느냐를 넘어 중국의 공급 확대 이후 누가 이익을 남길 수 있느냐를 보라는 것.
사진 출처: BofA Global research
텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike
| 2 |  프랑스 국채 위험 프리미엄, 유로존 재정위기 수준에 근접
-이 차트의 핵심은 같은 유로화를 쓰는 독일과 프랑스를 시장이 점점 다른 신용으로 평가한다는 것.
-시장이 요구하는 것은 긴축안의 발표만이 아니라 실제로 통과되고 유지될 수 있는 재정 경로.
-2011년과 비교하려면 은행의 자본·유동성, 국채 보유 구조, 단기 자금시장, 정책 대응 수단을 함께 봐야함.
-현재 ECB에는 통화정책 전달을 훼손하는 무질서한 시장 움직임에 대응하기 위한 TPI가 있음.
-시장이 시험하는 것은 프랑스의 상환 능력과 함께, 프랑스 정부와 ECB가 어느 조건에서 대응할 것인가.
-프랑스의 딜레마는 긴축을 하지 않으면 재정 신뢰가 약해지고, 긴축을 강행하면 성장 둔화와 정치적 반발로 그 지속가능성이 흔들릴 수 있다는 것.
-ECB의 대응 가능성도 정부의 재정조정 의지와 분리돼 있지 않음. 따라서 시장은 부채 규모뿐 아니라, 프랑스가 재정을 조정하고 ECB가 시장을 안정시킬 수 있는 정치적·제도적 합의의 실현 가능성을 가격에 반영하고 있다고 볼 수 있음.
-결국 향후 분기점은 스프레드의 절대 수준보다 불안이 장기 국채에 머무는지, 단기물과 은행 조달시장으로 확산되는지에 있음. 후자로 번진다면 프랑스의 재정 문제가 유럽 금융기관의 위험 감수 능력을 제약하면서, 한국 주식에도 실적 악화보다 수급 충격이 먼저 나타날 수 있음.
사진 출처: Bloomberg
텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike | 2 748 |
| 3 |  일본의 저금리도 높아진다: 주요 통화 조달비용의 재평가
-미국·유럽은 인하 후 재인상, 일본은 초저금리에서 정상화라는 차이가 있음.
-BOJ는 10월 29~30일 열리는 금융정책결정회의에서는 정책금리를 1.25%로 동결할 것으로 예상.
-9월 근원 소비자물가지수(CPI) 상승률이 전년 동월 대비 2.1%로 높아졌음에도 금리를 동결할 것이라는 전망.
-BOJ는 물가상승률 전망치도 상향 조정할 것으로 예상. 다만 기조적 인플레이션이 2%에 도달한다고 해서 자동으로 추가 금리 인상에 나서는 것은 아니라는 점을 강조할 전망.
-미국 금리 상승은 글로벌 투자자가 요구하는 수익률을 높이는 방향으로 작용. 먼 미래 이익에 높은 가치를 부여받는 기업일수록 부담이 커질 수 있음.
-BOJ는 금리인상보다 조달비용 상승이 크게 작용. 엔화 조달비용이 연 0.25%포인트 늘어나는 것보다, 엔화가 짧은 기간에 5% 강해져 상환 부담이 커지는 충격이 훨씬 클 수 있음.
-종목 선택에서는 차입으로 성장을 유지하는 기업과 자체 현금흐름으로 투자·주주환원을 지속할 수 있는 기업의 차이가 중요해짐. 순차입금 규모뿐 아니라 변동금리 비중·차입 만기·차환금리까지 확인할 필요.
사진 출처: Bloomberg
텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike | 1 449 |
| 4 |  AI 수요의 강세 속 자본조달 지속가능성을 묻는 시장
-AI 수요를 실제 매출로 만들기 위해 먼저 투입해야 하는 자금을 누가 감당할 것인가에 대한 시장의 의심이 커졌다는 것.
-동반 상승이라는 것은 AI 생태계 전체에 요구하는 위험 보상이 커졌음을 이야기함.
-주식시장은 성장의 크기를 평가하고, 신용시장은 그 성장을 버틸 재무적 여력을 평가함.
-오라클의 5년 만기 CDS 스프레드는 1년 만에 약 10배로 높아졌으며, 브로드컴은 이제 앤트로픽의 약 350억 달러 규모 칩 구매 자금조달과 관련된 채무를 보증하고 있음.
-S&P글로벌은 세계 최대 기술기업들이 현재 알려진 것보다 더 많은 AI 관련 부채·의무를 부담하고 있을 가능성이 크다고 추정함.
-우리가 보지 못하는 곳에 더 많은 부채가 있다고 가정하는 것이 타당. 보고되지 않았다면 하이퍼스케일러의 공시에도 포함되지 않은 것.
-잉여현금흐름은 급감하는 반면 재무상태표 안팎의 부채는 급증하는 상황에서 시장 참여자들이 하이퍼스케일러의 방만한 지출이 지속될 가능성을 과대평가하고 있다고 경고.
-사모대출의 규모는 아직 작고 펀드의 레버리지도 높지 않은 것으로 보임. 문제는 중견기업 대출을 넘어 영역을 넓히고 공개시장을 통한 자금조달을 활용하기 시작하면서, 시스템적 중요성이 커지는 방향으로 나아가고 있음.
사진 출처: Bloomberg
텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike | 1 923 |
| 5 |  개인 평균 매수선 하회한 코스피, 손실 부담에 위축된 투자심리
-이 차트의 핵심은 개인이 손실 중이다를 넘어, 그 손실이 앞으로 한국 증시의 매수 여력과 반등 때의 매도 행동을 바꿀 수 있다는 것.
-코스피가 연초 이후 평균 진입 수준을 밑돌면서 개인투자자 심리는 여전히 부진함.
-평균 매수선 아래에서 시장의 성격이 달라지는 이유는 하락 초반에는 저가매수가 나오지만, 누적 손실이 커지면 매수 능력이 약해질 수 있음.
-손실은 당장 매도를 막으면서, 반등 이후 매도를 유발할 수도 있음. 현재 매도하지 않는 보유자가 미래에도 계속 보유할 투자자라고 볼 수는 없음.
-신용을 사용한 투자자는 기다릴 자유가 제한됨. 코스피 6,600이라는 것도 현재 가격뿐 아니라 투자자의 손익 분포가 미래 주문에 영향을 준다는 뜻.
-평균 매수선은 저항선인 동시에 추가 공급이 소화되는지 보는 시험 구간.
-개인 평균 진입 수준을 크게 하회한 코스피는 손실 부담과 반등 매물 가능성을 안고 있음. 회복의 관건은 개인의 본전 회복 의지가 아니라, 그 물량을 받아낼 신규 자금과 이를 정당화할 이익 전망의 개선.
사진 출처: Bloomberg Finance L.P., J.P. Morgan.
텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike | 3 789 |
| 6 |  +1앤트로픽 IPO의 관전 포인트: 성장 속도와 비용 흡수력
-앤트로픽은 향후 7~10년 동안 컴퓨팅 자원에 7,500억 달러를 지출할 계획.
-앤트로픽이 올해 상반기에 컴퓨팅 용량 확보에 지출한 금액은 이미 2025년 연간 지출액을 넘었음.
-2025년에는 컴퓨팅 용량에 73억 달러를 지출했고, 46억 달러의 매출을 올렸음.
-앤트로픽은 미래의 공급 부족에 대비하는 대신, 미래 수요가 예상에 못 미칠 위험을 자신이 부담하는 셈.
-수요 변동 위험이 클라우드 사업자에서 앤트로픽으로 이전되는 것.
-앤트로픽이 2026년 상반기 807억 달러의 순손실을 기록한 것으로 보도.
-상반기 손실에는 전환사채 등 자금 조달 수단의 가치 변동과 관련된 회계 비용 약 720억 달러가 포함.
-앤트로픽이 엔비디아 칩뿐 아니라 구글 칩도 대규모로 확보한다는 점은 AI 연산 수요가 커지더라도, 그 수요가 반드시 특정 GPU 업체에만 집중되지는 않음.
-앤트로픽의 매출 대비 컴퓨팅 부담 하락은 AI 사업의 경제성이 개선될 가능성을 보여줌.
사진 출처: Wall Street Journal, Yahoo Finance
텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike | 2 173 |
| 7 |  상원 과반의 향방, 2028년 연준 인사 지형을 가른다
-민주당은 상원에서 공화당 강세 지역을 상당수 뚫어야 하지만, 현재 정치·경제 환경은 그 어려움을 극복할 정도로 민주당에 유리하게 움직이고 있음.
-노무라는 민주당의 하원 장악은 90%, 상-하 양원 장악은 60%로 전망함.
-노무라는 민주당이 유리해진 이유를 유권자가 체감하는 비용의 상승으로 지적. AI가 산업정책의 성공 사례인 동시에 생활비 문제로 인식되기 시작한다는 것.
-민주당은 기존 의석을 지키면서 순증 4석을 확보해야 상원 다수당이 되는데 노무라는 상원의 중요성을 대규모 법안보다 인사 승인권에서 찾음.
-파월의 연준 이사 임기가 2028년 1월 종료된다는 점. 쿡·바 이사의 거취를 둘러싼 행정부의 움직임과 공석이 발생할 경우 선거 이후 기존 의회에서 인사를 처리할 가능성. 2028년 지역 연은 총재들의 퇴임 일정까지.
-상원 선거는 다음 회의의 기준금리를 직접 바꾸기보다, 향후 연준의 정책 성향과 독립성에 대한 시장의 확률 분포를 바꿀 수 있음.
-노무라는 민주당 내부에서 중도파와 진보파 후보 중 누가 더 좋은 성적을 내는지 주목.
-만약 데이터센터 비용, 전기요금, 일자리 문제를 강하게 제기한 후보들이 접전 지역에서 승리한다면, 정당은 그 메시지를 확장할 유인이 생기기 때문임.
-투자자는 민주당의 상원 장악을 곧바로 금리 하락으로 연결하기보다, 연준 인사 견제가 시장의 금리 기대를 어떻게 바꾸는지 봐야 함.
-정치적 완화 압력이 제약되면 단기금리의 인하 기대는 후퇴하면서도, 장기물의 인플레이션 위험 프리미엄은 낮아질 수 있음. 국내 성장주 역시 선거 결과 자체보다 미국 실질금리와 장단기 금리의 반응을 확인하는 접근이 필요.
사진 출처: Nomura
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| 8 |  한국 반도체 외국인 보유비중 급락: 매도 압력의 끝은 어디인가
-외국인이 한국 반도체를 많이 팔았다를 넘어, 보유비중까지 장기 평균을 크게 밑도는 수준으로 내려왔다는 점.
-외국인 보유비중은 2019년 약 59% 부근까지 올라갔고, 2024년 약 56.5%까지 회복했다가 다시 하락. 현재 48.2% 수준.
- 2026년에는 보유비중과 누적 순매수선이 함께 급락. 따라서 단순히 보유주식의 평가금액만 줄었다기보다, 실제 순매도가 동반된 포지션 축소라는 해석을 뒷받침함.
-외국인이 언제 돌아오느냐보다 외국인이 돌아오기 전에 가격이 버티기 시작하느냐가 먼저라는 것.
-일회성 순매수보다, 며칠에서 몇 주에 걸친 순매도 강도 약화와 저점 방어의 동시 발생이 더 유용한 확인 신호.
-한국 반도체 매도를 한국 반도체만의 문제로 단정하기 보다는 글로벌 AI 포지션의 위험 축소가 유동성이 큰 한국 반도체 매도로 표현되는 경우도 가능성이 있음.
-펀드가 위험을 줄일 때 항상 가장 나쁜 기업부터 파는 것은 아님. 거래가 쉽고, 규모가 크며, 포트폴리오 위험을 빠르게 줄일 수 있는 종목을 먼저 팔기도함.
-현재 국 반도체가 보유 부담이 낮아진 시장이라는 점. 기회로 바뀌는 순간은 낮은 보유비중 자체가 아니라, 이익 전망이 버티는 가운데 매도 물량을 소화하고 주가가 더 이상 밀리지 않기 시작할 때.
사진 출처: Quantiwise, Goldman Sachs Global Investment Research
텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike | 3 030 |
| 9 |  아시아 주식 수급의 차별화: 일본으로 유입, 한국에서 유출
-2026년 10월 9일 기준 한국의 연초 이후 누적 순매도 1,310억 달러로 한국에서 특히 강한 매도가 나타남.
-차트상 한국의 순매도는 대만의 약 3.4배, 인도의 약 4.2배. 한국·대만 동반 매도는 반도체와 AI 관련 익스포저 축소라는 가설과 부합.
-아시아 전체에 대한 일률적인 투자 축소보다 국가별로 투자 매력을 달리 평가하는 흐름을 보여줌.
-일본으로의 유입은 글로벌 위험 회피 속에서도 매수할 시장이 존재한다는 의미. 기업의 자본효율 개선·주주환원·내수 회복 기대 등이 유입 배경인지 살펴볼 필요가 있음.
-원화가 강한데도 한국 주식이 약하다면, 환율 불안만으로 주식 약세를 설명하기 어려움. 주식 자체의 이익·밸류에이션·포지션 문제를 더 깊게 봐야할수도 있음.
-한국 투자자에게 중요한 것은 아시아로 자금이 돌아오면 한국도 오른다는 가정을 점검하는 것. 일본 유입이 이어져도 한국 기업의 이익 전망과 수급이 개선되지 않으면 한국 증시의 상대적 약세는 지속될 수 있음.
-일본의 순유입이 한국에 던지는 질문은 아시아에 돈이 있느냐보다 그 돈이 한국을 선택할 이유가 무엇이냐임.
사진 출처: Goldman Sachs, Exhibit 16, Cumulative FII flows/connect flows YTD (US$bn)
텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike | 5 529 |
| 10 |  UBS의 탈스위스 시나리오, 일본 금융권 재편의 기회가 될까
-크레디트스위스(CS) 위기 때 UBS의 인수는 스위스 금융시스템을 안정시키는 역할을 했음.
-스위스 입장에서는 마지막 거대 은행에서 문제가 생겼을 때 국내 다른 은행에 넘기기 어려워졌음.
-스위스와 UBS의 갈등은 해외 자회사에 대한 출자를 얼마나 보통주자본으로 뒷받침할 것인가가 핵심. 해외 자회사 출자가 문제냐면, 모회사 장부에 있는 해외 자회사 지분가치는 위기 때 바로 쓸 수 있는 현금과 다르기 때문임.
-UBS는 본사 이전이나 다른 은행과의 통합 등을 검토하고 있지만 지금 당장은 진행중인 협상은 없음.
-UBS가 해외 금융사와 통합한다면 일본 메가뱅크나 노무라도 의외의 후보가 될 수 있지 않을까라는 시나리오가 등장.
-노무라가 UBS와 통합한다면 글로벌 자산관리 중심으로 체질 전환. 노무라에 가장 큰 의미는 글로벌 부유층 고객과 그 고객에게 서비스를 제공하는 조직·플랫폼을 확보한다는 것.
-노무라는 이미 글로벌 자산운용을 성장 우선순위로 제시했고, 2025년 맥쿼리의 미국·유럽 공모자산운용 사업 인수 계약도 발표.
-MUFG가 UBS와 통합한다면 기업금융에서 오너의 자산관리까지 MUFG에 가능한 가장 큰 효과는 기업의 재무와 기업 소유주의 개인자산을 연결하는 것.
-MUFG는 이미 모건스탠리와 깊은 자본·사업 제휴를 맺고 있음. 2026년 3월 말 기준 모건스탠리 의결권 약 23.9%를 보유.
-스위스가 줄이려는 위험을 일본이 기꺼이 받아줄 이유가 자동으로 생기지는 않는다는 것.
-일본 감독당국도 통합 그룹의 자본, 해외 손실, 위기 시 정리 가능성을 따질 것.
사진 출처: Nikkei
텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike | 2 130 |
| 11 |  미국발 AI 기대 재조정, 한국 수출과 성장의 시험대
-이 차트의 핵심은 AI 투자 기대가 꺾이면 미국보다 한국의 실물경제가 더 크게 흔들릴 수 있다는 것.
-미국의 AI 투자 조정이 한국에는 반도체 수출과 제조업 투자 충격으로 전달되기 때문임.
-미국 빅테크가 비용을 줄여 주가가 반등하는데 한국 반도체는 상대적으로 부진할 수 있음.
-국내주식에서는 GDP보다 기업이익의 변동 폭이 더 중요함.
-한국 주식의 위험은 GDP 하락 자체보다, 수출 충격이 영업레버리지를 거쳐 이익 감소로 증폭되고 다시 밸류에이션 조정과 겹치는 데 있음.
-아폴로는 AI 투자 조정이 성장률을 낮추는 동시에, 유가·관세·이민 제한에 따른 물가 압력이 남으면 스태그플레이션 위험이 커질 수 있다고 지적함.
-한국 AI 관련주의 핵심 위험은 AI 기술의 실패만이 아님. 미국 고객이 AI를 더 효율적으로 사용하면서 투자비를 예상보다 적게 늘려도, 한국 공급업체는 기대했던 성장과 가격결정력을 잃을 수 있음.
사진 출처: Apollo Global Management
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| 12 |  AI 확산의 동력: 성능 향상과 이용 비용 하락의 결합
-같은 수준의 지적 작업을 수행하는 가격이 과거 주요 기술보다 훨씬 빠르게 하락.
-물론 투자자 입장에서는 AI 사용량이 늘어나는 것과 AI 공급자의 이익이 늘어나는 것은 다르고, 생산성이 높아지는 것과 그 기업의 주주가 돈을 버는 것도 다름.
-과거에는 1만 원이 들던 수준의 분석 작업을, 이후에는 더 작고 효율적인 모델로 100원에 수행할 수 있게 되는 것.
-가격 하락은 수요 확대의 조건이지, 공급자 매출 증가의 증거는 아님. 가격이 내려가면 새로운 수요가 생길 수 있음. 하지만 수요가 가격 하락을 얼마나 초과해서 늘어나는지를 확인해야함.
-AI 인프라 공급망에 가장 중요한 위험은 고객이 판매하는 AI 서비스의 단가는 내려가는데, 고객이 지불하는 반도체·전력·설비 비용은 높은 상태로 유지될 수 있다는 것.
-고객의 어려움을 통해 얻는 공급자 마진은 영구적인 해자와 다름.
-AI가 지적 작업을 싸게 공급할수록, 상대적으로 중요해지는 것은 그 결과물을 실제 매출로 바꾸는 능력.
-복제 가능한 지능의 가격이 내려갈수록, 복제하기 어려운 고객 관계·독점 데이터·유통망·브랜드·물리적 병목에 이익이 남을 수 있음.
사진 출처: Deutsche Bank
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| 13 |  높아진 무위험수익률, 글로벌 주식의 요구수익률을 재설정하다
-미국 10년물 국채금리가 어느 수준에 도달하면, 주식에서 채권으로 자산배분을 옮기는 것을 고려하겠습니까라는 설문에 주식에서 채권으로 자산배분을 바꿀 의향의 평균은 5.9%
-국채금리 6%가 주식에 부담을 주는 이유는 주식을 보유하면서 감수하는 불확실성에 대해 더 많은 보상을 요구하게 되기 때문임.
-주식은 두 가지 중 하나를 보여줘야하는 상황. 이익과 현금흐름이 더 빠르게 늘어나거나, 주가가 내려가서 기대수익률이 높아져야함.
-고금리 국면에는 이익이 증가한다는 사실만으로 부족하고, 이익 증가가 밸류에이션 하락을 얼마나 상쇄하는지가 중요.
-BIS 연구에서는 미국 금리 상승이 신흥국에 더 부정적으로 전달되는 조건으로 기간프리미엄 상승, 달러 강세, 기대인플레이션 상승을 제시.
-한국 주식에 특히 부담스러운 조합은 미국 장기금리 상승+달러 강세+한국 기업 이익 전망 정체.
-미국 투자자의 전환 기준을 한국 주식의 안전선으로 쓰면 안됨. 외국인은 한국 주식의 기업의 이익 전망뿐 아니라 원화 가치와 국가·시장 위험까지 보상할 기대수익률을 제공해야함.
-원화 강세는 외국인의 달러 환산수익률을 높여 미국 금리 상승의 부담을 일부 상쇄할 수 있음. 다만 수출기업에는 원화 환산이익을 낮추는 요인이므로, 외국인 수급 개선과 기업 이익 개선이 반드시 같은 방향은 아님.
-원화 강세의 배경이 중요한데 한국의 성장·수출 기대 개선이 이끄는 강세라면 이익과 밸류에이션의 동반 개선을 기대할 수 있지만, 달러의 전반적 약세에 따른 강세라면 수급 효과가 실적 개선으로 이어지는지 확인해야 함.
사진 출처: BofA Global research
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| 14 |  매도 압력의 확산 없는 조정: 미국 증시의 이례적 회복력
-시타델의 루브너: 하락 종목의 거래량이 전체 거래량의 80%를 차지하는 날이 거의 1년째 없었음. 언제쯤 급격한 투매가 나올 것인가?
-이 차트의 핵심은 지금까지는 투자자들이 업종과 종목을 갈아타며 위험을 조절했는데, 그 흐름이 주식 전체를 줄이는 매도로 바뀌면 충격이 커질 수 있다는 것.
-개별 종목은 흔들리는데 시장 전체 투매는 없는 가장 자연스러운 해석은 서로 다른 방향의 움직임이 지수 안에서 상쇄됐다는 것.
-시타델의 해당 보고서도 개별 종목 변동성은 높지만 종목 간 상쇄로 지수 변동성은 낮게 유지되는 상황을 강조.
-결국 우리가 느끼는 위험은 변동성보다 상관관계에 숨어 있을 수 있음. 포트폴리오 위험은 개별 종목의 변동성뿐 아니라 종목들이 얼마나 같이 움직이는지에 달려있음.
-시장은 위험이 사라져서 조용한 것이 아니라, 서로 다른 위험이 상쇄돼 조용할 수 있음. 그 상쇄가 무너지는 순간 기존 분산투자의 효과도 급격히 약해질 수 있음.
-결론적으로 미국 증시의 장기간 투매 부재는 하락 위험의 소멸보다 업종 간 위험 상쇄를 보여줌. 한국 투자자가 경계할 것은 미국의 조정 자체보다, 그 조정이 글로벌 위험 한도 축소로 바뀌면서 외국인 수급·원화·국내 업종 상관관계를 동시에 악화시키는 순간임.
사진 출처: Citadel Securities Global Market Intelligence
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| 15 |  일본의 미국채 매도 본격화: 2022년 이후 첫 반기 순매도
-일본 투자자들이 미국 국채를 대거 매도하고 있음.
-2026년 상반기 미국 장기 국채를 4조 4,500억 엔, 약 280억 달러 순매도. 반기 기준 순매도는 2022년 이후 처음.
-반기마다 대략 2조~11조 엔 규모의 미국 국채를 순매수했던 흐름에서 급격하게 매도로 변화함.
-일본 연기금·은행·보험사들은 더 많은 자금을 국내 채권을 매입하고 있음.
-일본 국채 금리 상승은 미국 채권과 주식에 점점 더 큰 위협이 되고 있음.
-BOJ는 2025년 금융시스템보고서에서 높은 환헤지·외화조달 비용을 일본 생보사의 환헤지 외채 보유 축소 배경으로 설명함.
-한국 증시에 특히 위험한 것은 일본 기관의 완만한 재배분보다, 환율 급변과 글로벌 위험 한도 축소가 겹치는 상황.
-환헤지 수익률 열위, 미국채 입찰 부진, 신용스프레드 확대, 엔화 급등이 겹치면 한국 주식에도 훨씬 강한 경계 신호.
-일본 국채의 투자 매력 회복은 글로벌 자본의 기회비용을 높일 수 있음.
-BOJ 금리인상이 미국채 매도로만 연결되는 것은 아님. 일본 단기금리 상승은 미·일 금리차를 줄여 달러 환헤지 비용을 낮추는 효과도 있음. 핵심은 일본 국채 수익률과 환헤지 후 미국채 수익률 중 어느 쪽의 매력이 더 빠르게 개선되는가임.
-일본의 미국채 매도가 실제 미국 장기금리 상승으로 이어지면, 한국 주식은 실적 개선에도 PER이 낮아질 수 있음. EPS 증가율만큼 중요한 것은 할인율 상승을 감당할 수 있는 이익의 지속성과 현금 전환 능력임.
사진 출처: Bloomberg Opinion
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| 16 |  미국 증시 밸류에이션 재조정, 반도체의 디레이팅이 두드러지다
-시장이 반도체의 예상 이익에 지급하는 프리미엄이 크게 줄었다는 것.
-이익 전망은 유지되는데 금리 상승, 위험 회피, 강제 매도 때문에 가격이 눌렸다면 기업 가치와 주가 사이에 간극이 생겼고, 이 경우에는 실적이 크게 좋아지지 않아도, 우려했던 이익 훼손이 발생하지 않는 것이 주가 회복의 계기가됨.
-물론 반대되는 이익정점의 함정도 존재함. 반도체는 이익이 정점에 가까울수록 PER이 낮아 보일 수 있음. 현재 예상 EPS는 높은데 주가는 다음 사이클의 이익 감소를 먼저 반영하기 때문.
-낮은 PER이 안전마진이 되려면 분모인 이익이 버텨야함.
-시장이 미래 이익을 지나치게 의심하는가, 아니면 애널리스트의 예상 이익이 아직 충분히 내려오지 않았는가?
-내년 EPS가 컨센서스를 크게 웃돌지 않아도, 높은 이익이 유지되는 기간이 시장 예상보다 길면 현재 가격은 낮을 수 있음.
-한국 메모리에 적용하면 연구 대상은 HBM 매출 증가 자체를 넘어, 그것이 이익의 지속성과 하강기 방어력을 얼마나 바꾸는지가 중요.
-미국 기술주의 할인 축소는 한국의 상대적 매력을 오히려 약화할 수도 있음.
-글로벌 투자자에게 미국 기업과 한국 기업은 자금 배분의 경쟁 상대. 미국에서 높은 수익성과 현금창출력을 가진 기업을 더 낮은 가격에 살 수 있다면, 한국 기업이 제공해야 하는 보상도 커질 수 있음.
-한국 기업이 과거 자기 PER보다 싼가에 더해, 동일한 투자자가 살 수 있는 글로벌 경쟁사보다 위험 대비 보상이 좋은가를 봐야함.
-PER 하락이 이익률 낙관에 의해 만들어졌는지 점검해야함.
-이익이 커져도 주주에게 남는 현금이 늘지 않을 수 있음.
-시장이 높은 이익을 단기 호황으로 할인하는 가운데, 하강기 이익과 잉여현금흐름의 저점이 구조적으로 높아지는 기업에서는 기회가 생길 수 있음.
-이를 가르는 기준은 내년 EPS의 크기보다 이익의 지속 기간, 필요한 재투자 규모, 그리고 주주에게 남는 현금.
사진 출처: Citadel Securities Global Market Intelligence
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| 17 |  금융여건의 착시: 자산가격 강세와 조달환경 악화의 공존
-주식을 제외한 금융여건은 악화되고 있지만, 주식의 완화 기여가 전체 금융여건을 상대적으로 양호하게 보이도록 하고 있음.
-국내 투자자에게 중요한 질문은 미국 주식이 버텨주는 환경에서 한국 기업도 함께 좋아지는가, 아니면 높은 자금조달 비용만 전이되는가?
-주식시장에는 우호적인 조건이 남아 있는데, 돈을 빌리고 투자하는 환경은 그만큼 좋아지지 않음.
-주식의 완화 기여가 남아 있어도, 전체 금융여건의 최근 변화는 이미 긴축 방향.
-미국 대형 기술기업의 투자가 강하다고 미국 소비·중소기업·주택 경기가 모두 강하다고 가정하면 안 된다는 의미.
-AI 산업의 성장 자체보다 누가 투자비를 먼저 부담하고, 누가 현금을 먼저 받는가가 주주수익률을 갈라놓을 수 있음.
-강한 미국 주식이 한국의 취약기업에는 부담이 될 수 있음. 연준이 주가만 보고 정책을 결정하는 것은 아님. 실제로 이 경로가 작동하는지는 소비·고용·물가와 함께 확인함.
-주식이 지탱하는 금융여건과 비주식 금융여건이 괴리되는 동안에는, 미국 투자 확대의 매출 수혜를 받으면서 자체 현금으로 성장할 수 있는 한국 기업의 상대적 가치가 높아질 수 있음.
사진 출처: Goldman Sachs Global Investment Research
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| 18 |  안보 수요의 귀환, 글로벌 방위산업의 중장기 성장 조건
-세계가 재무장을 추진하고 있지만, 경제 규모 대비 군사비 부담은 아직 냉전 시기보다 낮음. 당시 수준으로 돌아가려면 상당한 추가 지출이 필요함.
-세계 군사비가 냉전 시기 수준에 도달하려면, GDP 대비 비중이 1~2%포인트 높아져야함.
-국방비 확대를 적자 재정으로 조달하면, 경기와 별개로 국채 발행 수요가 커질 수 있음.
-통화정책이 완화되더라도 장기채 시장은 추가 공급과 재정 위험을 반영할 수 있음.
-방산기업의 실적에는 긍정적인 변화가 채권시장에는 공급 부담으로 작용할 수 있다는 점이 이 차트의 중요한 교차자산 함의.
-좋은 산업 전망과 좋은 주식 수익률을 연결하려면, 시장 기대를 웃도는 이익과 현금흐름이 필요.
-가장 큰 변화는 세계 경제가 안보에 배분하는 자원의 비중을 다시 높일 가능성.
-투자자는 그 추가 지출 중 어느 부분이 실제 기업의 이익으로 남고, 어느 부분이 정부 부채와 비용 상승으로 돌아오는지를 구분해야함.
사진 출처: Deutsche Bank
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| 19 |  오픈AI 매출 논란: 성장의 속도만큼 중요해진 숫자의 신뢰성
-FT는 9월 말 기준 오픈AI의 연환산 매출이 500억 달러에 근접했다고 보도. 기존에 널리 알려진 700억 달러와의 차이는 경쟁사 앤트로픽과 비교하기 위해 클라우드 파트너 매출을 반영하는 방식으로 수치를 조정하는 과정에서 발생했다고 설명.
-기존 700억 달러는 앤트로픽과 비교 가능한 수치를 만들려는 목적으로 오픈AI 매출을 총액 기준으로 확대 조정한 숫자.
-성장세가 강하다는 설명과 시장이 매출 규모를 과대평가했다는 설명은 동시에 성립할 수 있음.
-회계상 차이라면 주식시장은 왜 민감하게 반응한 가장 직접적인 이유는 매출을 바탕으로 계산한 밸류에이션이 달라지기 때문임.
-200억 달러의 표시 차이보다 더 중요한 것은, 그 차이를 설명하고도 기존 투자계획을 감당할 현금흐름이 남느냐는 것.
-AI 수요 붕괴의 확정 신호가 아니라, AI 기업의 성장 수치를 같은 기준으로 다시 평가해야 한다는 요구.
-앞으로는 매출의 크기만큼 그 매출에서 남는 현금과 그 현금으로 이행할 수 있는 투자 규모가 중요함.
-한국 공급업체의 매출처는 여러 곳이어도, 일부 주문의 최종 지급 능력은 소수 AI 기업에 집중돼 있을 수 있음.
사진 출처: Financial Times
텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike | 3 010 |
| 20 |  유사한 장기금리, 상이한 펀더멘털: 1999년과 2026년 비교
-투자 열기와 높은 장기금리는 1999년을 연상시키지만, 이를 뒷받침하는 성장·고용·재정 여건은 당시보다 약함.
-투자 호황이 이어지는 가운데 경제 전체가 높은 금리를 견딜 수 있는지를 묻는 차트로 읽는 것이 정확.
-금리와 설비투자는 1999년을 연상시키지만, 거시경제의 기초 여건은 더 불균형함.
-투자가 활발하다면, 왜 경제 전체의 성장과 고용은 그만큼 강하지 않은가?
-투자가 특정 산업에 집중되어 있을 수 있음. 데이터센터와 반도체 등 일부 분야의 호황이 소비·주택·일반 제조업으로 충분히 확산되지 않는 경우.
-연준 입장에서 더 어려운 조합: 약한 고용과 높은 물가. 비농업 고용 증가율 0.3%+근원 PCE 물가 상승률 3.0%.
-1999년에는 실제로 연준이 강한 경제활동과 금융시장 정상화를 배경으로 6월 정책금리를 25bp 인상해 5%로 올렸음.
-2026년 수치는 성장이 더 약한데 물가는 더 높다는 조합.
-재정수지는 GDP 대비 +1.3% 흑자에서 −5.7% 적자로 바뀌었음.
-기업의 투자 수요와 정부의 차입 수요가 동시에 커질 때, 이를 흡수할 저축과 채권 수요가 충분한가?
-집중된 기술투자 호황이 이어지더라도 경제 전반의 성장과 고용이 약하면, 수혜는 일부 기업에 집중될 것.
-이때 중요한 것은 테마 편입 여부보다 고객사의 투자 지속 능력과 공급업체의 현금 창출력.
-고용·물가·재정 신호가 서로 다르면, 고용 둔화로 인하 기대가 커지지만, 장기채의 기간 프리미엄은 높게 유지되는 경우도 존재함.
-성장·인플레이션·기간 프리미엄을 분리해서 봐야 한다는 출발점.
-투자 호황의 크기와 경제 전체의 금리 감내 능력은 별개라는 것.
사진 출처: UBS·Refinitiv·Datastream
텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike | 2 969 |
