시장 이야기 by 제이슨

"지금도 더운데, 앞으로가 진짜다" 도이치 핵심 메시지 매우 강력한 엘니뇨(El Niño) 발생 확률이 높아지고 있으며, 진짜 기온 정점은 아직 오지 않았다는 내용이에요 🌊🔥 주요 내용 미국 기후예측센터(Climate Prediction Center)는 4분기에 매우 강한 엘니뇨가 발생할 확률을 81%로 전망 📈 1970년대 초 이후 "매우 강한(very strong)" 엘니뇨는 총 5차례 발생 (1972-73, 1982-83, 1991-92, 1997-98, 2015-16) 🌐 이 중 최근 2번(1997-98, 2015-16)은 모두 전세계 평균기온이 추세선 대비 크게 상회하는 결과로 이어졌음 몇 년 전의 "강한(strong)" 엘니뇨도 뚜렷한 기온 급등과 겹쳤던 전례가 있음 📊 ⚠️ 진짜 걱정거리 기온 정점은 보통 엘니뇨 자체가 최고조에 달한 다음 해에 나타남 이번 경우라면 그 시점은 2027년이 될 것으로 추정 📅 지금 북반구 곳곳에서 겪고 있는 기록적 폭염(미국의 열돔, 유럽의 폭염 등)은 엘니뇨와 무관하지 않고 현재 상승한 해수온과 연관되어 있음 다만 엘니뇨의 완전한 열역학적 파급효과는 아직 본격적으로 시작되지 않았다는 게 요지 🌡➡️

Asia AI trades power record equities run for US banks (아시아 AI 트레이딩, 미국 은행들의 역대급 주식 실적을 이끌다) FT 아시아 지역에서의 주식 트레이딩이 월가 대형 은행들의 역대급 실적 행진을 뒷받침하고 있습니다. 이로 인해 아시아 시장은 유럽을 제치고, 미국에 이어 이들 은행에 두 번째로 큰 수익원으로 올라설 기세를 보이고 있습니다. 지난 12개월 동안 글로벌 대형 투자은행들의 고객들은 한국의 SK하이닉스, 대만의 TSMC, 중국의 캄브리콘 테크놀로지(Cambricon Technologies) 등 인공지능(AI) 반도체 산업에 핵심 인프라를 제공하는 아시아 기업들로 대거 몰려들었습니다. JPMorgan Chase의 글로벌 주식 총괄인 라시드 알라우이(Rachid Alaoui)는 "아시아는 AI의 '곡괭이와 삽(Picks and shovels, 인프라 제공) 전략'에서 단연 가장 큰 수혜자로 떠올랐다"고 말했습니다. 최근 분기 실적에서 주요 투자은행들은 주식 트레이딩 분야에서만 총 257억 달러라는 전례 없는 이익을 기록했다고 발표했으며, 이러한 성장의 핵심 요인으로 아시아 시장을 꼽았습니다. 세계보건기구 및 글로벌 거래소 연합(WFE)의 데이터에 따르면, 올해 5월까지 아시아 전역의 거래 대금은 52조 달러를 넘어서며 북미 지역의 55.8조 달러에 육박했습니다. 투자은행들의 이익이 급증함에 따라 골드만삭스(Goldman Sachs), JPMorgan, 모건스탠리(Morgan Stanley) 등의 은행 내부에서는 올해 아시아 지역 매출이 유럽을 제칠 것이라는 전망이 나오고 있습니다. (해당 은행들은 관련 언급을 사양했습니다.) 은행들은 최근 몇 년간 아시아 지역에 대한 투자를 두 배로 늘려왔으며, 2020년 이후 부활한 트레이딩 부문에서 아시아는 중요한 축으로 자리 잡았습니다. 골드만삭스의 글로벌 주식 공동 총괄인 드미트리 포티스코(Dmitri Potishko)는 "지난 18~24개월 동안 이 지역의 복잡성이 증가함에 따라 아시아 시장에 신속하고 과감하게 진정으로 대대적인 투자를 집행했다"고 밝혔습니다. 이러한 적극적인 진출에 위험이 없는 것은 아닙니다. 경영진들은 지정학적 긴장이 고조되는 상황을 예의주시하고 있으며, 트레이딩이 AI 투자 성과와 지나치게 밀접하게 연계(상관관계)되는 현상을 경계하고 있습니다. 하지만 지금까지의 결과는 은행들에 매우 긍정적입니다. Bank of America의 글로벌 마켓 공동 대표인 데니스 마넬스키(Denis Manelski)는 "고객들이 미국뿐만 아니라 아시아의 전체 AI 기반 투자 테마에 노출되기를 원했다"며 "금융 지원(Financing), 현물 및 파생상품 시장 전반에서 강력한 수요를 확인했다"고 전했습니다. 컴퓨터 알고리즘 기반의 퀀트 펀드들 역시 시장의 비효율성을 노리고 이 지역으로 대거 진입했습니다. 개인 투자자 비중이 높아 공매도가 어려운 중국 시장의 특성 등을 기회로 삼은 것입니다. 제인스트리트(Jane Street)나 시타델 세큐리티즈(Citadel Securities) 같은 프롭 트레이딩(자체 자금 운용) 기업들도 아시아 진출을 빠르게 확대하고 있습니다. 모건스탠리의 최고재무책임자(CFO) 샤론 예샤야(Sharon Yeshaya)는 "과거에는 아시아라고 하면 중화권만을 의미했지만, 이후 일본과 인도로 확대되었고, 최근에는 한국과 대만 시장이 주된 화두가 되었다"라며 "전년 대비 거의 모든 지역에서 눈부신 강세를 목격하고 있다"고 강조했습니다

오픈소스 AI 101 — AI 미래를 건 전쟁 도이치 배경 📉 지난주 말 제2의 딥시크(DeepSeek) 모멘트로 AI 관련주 급락. 새로운 중국산 오픈웨이트 AI 모델이 등장하며 "저렴하고 가벼운 대안"이 최첨단 독점(proprietary) 모델을 바짝 추격하고 있다는 우려 재점화 매그니피센트7(주로 하이퍼스케일러) 주가 -1.8%, 필라델피아 반도체지수(SOX) -1.6% (주간 낙폭 10% 이상) 📊 구글·MS·AWS·메타·오라클은 올해 AI 인프라에 약 $700bn 투자 예정(전년 대비 +70%) 1️⃣ 오픈소스 vs 독점: 오래된 포맷 전쟁의 새 버전 2024년 하버드 연구에 따르면 상용 프로그램의 96%가 무료 오픈소스 코드 포함 — 없었다면 기업들은 3.5배(약 $8.8조) 더 비용을 치렀을 것 오픈모델 비판: 보안 취약, "증류 (distillation)"로 만든 모델의 라이선스 위반 소지, "벤치맥싱(benchmaxxing)"(실제 문제 해결보다 벤치마크 점수용 최적화) 논란 ⚠️ 반대로 독점모델도 신뢰성 문제 제기 — 앤스로픽 최상위 Claude 모델이 최근 보안 우려로 몇 주간 사실상 접근 차단됐던 사례 언급 역사적으로 에디슨 vs 테슬라(전류전쟁), VHS vs 베타맥스 사례처럼, 오픈소스 AI는 모든 벤치마크에서 이길 필요 없이 "충분히 좋고, 저렴하고, 어디에나 있으면" 된다는 논리 🎥 2️⃣ 오픈 AI 모델이란? 독점모델(GPT, Claude 등): iOS·Windows처럼 개발사가 통제 오픈웨이트: 파라미터는 공개하나 훈련데이터·코드는 비공개 (딥시크 R1, 메타 라마, 미스트랄 등이 사실 이쪽) 진짜 오픈소스: 리눅스처럼 완전 공개 — 훨씬 드묾 3️⃣ 왜 시장을 흔드나? 오픈모델이 AI 밸류에이션의 4가지 전제를 무너뜨림: 희소성 — 복제 가능하면 상품화(commoditized)될 수 있음 가격결정력 — 토큰당 과금 전환 국면에서 오픈모델 매력도↑ 자본투자 정당성 — 가벼운 훈련으로 비슷한 성능 나오면 대규모 반도체·데이터센터 투자가 정당화되는지 의문 미국의 기술 해자 — 중국 오픈모델이 미국 우위를 약화, OpenRouter 플랫폼 토큰 처리량에서 중국 모델이 미국을 추월 🇨🇳 4️⃣ 왜 모델을 공짜로 주나? 보완재(API·호스팅·기업지원 등) 수익화 생태계·표준 구축 경쟁사 수익 풀 상품화("보완재의 상품화" 전략) — 클라우드 업체는 컴퓨팅 판매로, 앱 업체는 비용절감으로 수혜 평판·인재·자본 유치(핵심 AI 연구자는 전세계 약 5,000명 수준) 지정학적 영향력 확대 — 중국은 미국 API 의존도 축소, 프랑스는 미스트랄을 유럽 대안으로 내세움 5️⃣ 앞으로는? 🔮 오픈·독점 모델은 공존할 가능성 높음 (기차와 자동차처럼) — 제본스 역설처럼 효율화가 오히려 컴퓨팅 수요를 늘릴 수도 경쟁우위(moat)는 점차 "원시 가중치"에서 독점데이터·제품설계·메모리·보안·효율성으로 이동 최대 변수는 AI 규제 방향 — 앤스로픽은 첨단 AI 개발사에 대한 재해 리스크 테스트 의무화 등을 제안한 반면, 비판론자들은 과도한 규제가 오히려 기존 대형업체만 유리하게 하고 혁신을 저해할 수 있다고 우려 ⚖️

💊 삼성바이오로직스 제이피모건 PolyPeptide 인수, 자금조달·공개매수 성사 여부가 단기 관전포인트 Overweight 유지, 목표주가 220만원 (Jun-27) 🎯 현재가 1,404,000원 (7/21 기준) 거래 개요 📋 삼성바이오, 지배주주 Draupnir로부터 PolyPeptide 지분 55.65% 인수 계약 체결 + 나머지 유통주식에 대해 전액현금 공개매수 진행 공개매수가: 주당 CHF 44.31 (직전 종가 CHF 41.75 대비 약 6% 프리미엄, 60일 거래량가중평균 대비로는 11.6% 프리미엄) 지분 100% 기준 총 거래가치 약 CHF 1.5bn(약 2.7조원) 조건: 응모율 2/3 이상 + 규제당국 승인, 2026년말까지 종료 목표 공개매수 일정: 8/31 안내서 공시 → 9/15~10/12 본청약 → 10/19~10/30 추가청약기간 PolyPeptide 개요 🏭 유럽·미국·인도에 6개 cGMP 인증시설을 보유한 펩타이드 API 전문 CDMO FY25 매출 EUR 389mn(+16% yoy), EBITDA마진 12.0%(2024년 7.5%에서 개선) 가이던스: 2026년 매출성장률 20-25%, EBITDA마진 중~고 10%대, 2028년까지 2023년 매출 2배 + EBITDA마진 약 25% 목표 전략적 의미 🎯 기존 항체 중심 CDMO에서 펩타이드(GLP-1 포함) 모달리티로 확장 — 회사가 사전에 제시한 "3D 확장전략"(생산능력·모달리티·지역)의 일환 조 단위 조직 재편이 아니라, PolyPeptide엔 추가 투자여력과 정렬된 고객기반 제공, 삼성바이오는 글로벌 생산거점 확대라는 상호보완 구조 실적 연결 반영은 2027년부터 예상 동시에 자체 유기적 확장도 지속: 2026년 내 한국 6공장 착공, 바이오캠퍼스3, 미국 생산능력 확대(~60kL→~100kL) 자금조달은 기존 현금+영업현금흐름으로 우선 커버, 다만 여러 프로젝트가 동시에 진행될 경우 추가 자본조달(유상증자 등) 가능성도 열어둠 밸류에이션 비교표 상 포지셔닝 📊 PolyPeptide 26E EV/EBITDA 18배, P/E 21배 — 우시앱텍(15배/22배), 론자(18배/32배), 바켐(20배/32배) 등 동종업계 대비 비교 가능한 수준 삼성바이오 자체는 26E EV/EBITDA 23배, P/E 37배로 밸류에이션 프리미엄 유지 투자의견 및 리스크 OW 근거: 견조한 바이오의약품 산업 성장, 제약사들의 멀티소싱 전략, 생산시설 없는 CRO 증가, 적시 증설능력과 자금조달력 하방 리스크: ①신규 공장 가동률 확대 지연 ②신규수주 둔화로 증설계획 지연 ③글로벌 CDMO 경쟁 심화 JP모건은 아직 실적추정치 반영은 보류, 실행 가시성이 높아지면 추정치 업데이트 예정이라고 밝힘

💄 코스맥스 골드만 2Q26 실적 프리뷰 — Neutral 유지 2Q26 연결 매출 7,390억원 (+18% YoY, +8% QoQ), 블룸버그 컨센서스 대체로 부합 영업이익 720억원 (+18% YoY, +35% QoQ), 시장 예상치 소폭 상회 📈 12개월 목표주가 18만원 (기존 17만원에서 상향) — 밸류에이션 기간을 NTM EBITDA 3Q26~2Q27로 롤포워드 🇰🇷 국내 사업 스킨케어 브랜드(크림·미스트·에센스) 중심 성장 지속, 신규 포맷도 주문 증가 견인 직수출은 서유럽의 K-뷰티 스킨케어 수요 확대로 두 자릿수 성장 유지 🌍 선케어가 성수기 효과로 추가 지지 국내 매출 약 +15% 성장, 영업이익률 두 자릿수 복귀(10.3%) 전망 ✅ 다만 대형 색조화장품 고객 부진 지속 + 젤마스크 믹스의 이익 희석 효과로 연결 마진 확대는 9.7%로 제한적(YoY -10bp, QoQ +190bp) 🇨🇳 중국 매출 약 1,780억원 (+20% YoY), 한 자릿수 중반 마진 상하이는 20%대 성장 지속(대형 고객 견조 + 신규 브랜드 론칭), 가격 전가와 원재료 선구매로 수익성 지지 광저우는 10%대 중반 성장이나 색조 비중 확대와 수출 관련 비용으로 마진 개선은 제한적 🇺🇸 미국 — 첫 흑자 분기! 🎉 매출 약 450억원 (+50% YoY), 한 자릿수 초반 이익률로 첫 분기 영업흑자 달성 켄도·밀라니 등 색조 고객 중심에서 스킨케어·OTC (토너·크림·클렌저·립밤·선스틱·마스크)로 모멘텀 확대 🌏 동남아 인도네시아 +30%, 태국 +10% 성장 전망 인도네시아: 모던·제너럴 트레이드 회복 + 지역 수출 수요 + LOCO 프로젝트 비용절감 효과 태국: 주요 고객 물량 증가 + OBM/PB 사업 확대, 다만 본사수수료 인식으로 YoY 마진엔 역풍 📊 실적 추정 조정 2026E/27E/28E 매출 +2%/+1%/+1% 상향, 영업이익은 -5%/-6%/-3% 하향 순이익은 비영업 손익 조정 반영해 +4%/0%/+4% 🎯 투자 판단 더 긍정적 시각으로 전환하려면 다음 조건 필요: ① 스킨케어 대형 히어로 SKU 등장(현재는 SKU 다변화가 성장 동력이지 물량 집중은 아님), 또는 ② 대형 색조 고객의 성장 재개 Neutral(중립) 등급 유지

1조 5444억 📉

"월가에서는 그녀를 '어쌔신(암살자)'이라 부른다. 그리고 그녀에게 새로운 표적이 생겼다" WSJ 1. 배경: '암살자'라는 별명을 얻기까지 공매도 전문 펀드의 리더: 파미 과디르는 공매도 전문 헤지펀드인 '사프케트 캐피털(Safkhet Capital)'의 설립자이자 최고투자책임자(CIO)입니다. 비리와 분식회계 저승사자: 그녀는 캐나다 제약업체 발레안트(Valeant)의 약가 폭리, 독일 핀테크 기업 와이어카드(Wirecard)의 거대 분식회계 사건 등을 예리하게 파헤쳐 하락에 베팅(숏)하며 막대한 수익을 올려 '월가의 아사신(The Assassin, 암살자)'이라는 별명을 얻었습니다. 대중적 인지도: 그녀의 집요한 조사 방식과 투쟁 과정은 넷플릭스 다큐멘터리 《검은 돈(Dirty Money)》에 소개되었으며, HBO 인기 드라마 《인더스트리(Industry)》에 나오는 공매도 투자가 캐릭터의 실제 모델로도 잘 알려져 있습니다. 2. 주요 전환: 공매도를 접고 한국 시장 '롱(상승)'에 베팅 펀드 정산 및 행동주의자로의 변신: 과디르는 기존 공매도 전용 펀드(Safkhet Sentinel)를 정리하고, 한국 주식 시장에서 '행동주의 투자자(Activist Investor)'로서 새로운 시작을 선언했습니다. 첫 '롱(Long)' 전략 무대: 하락하는 주식을 빌려 팔아 수익을 내던 기존 방식에서 벗어나, 기업 가치를 직접 끌어올려 주가 상승에 베팅하는 '롱(매수)' 전략의 첫 무대로 한국을 선택했습니다. 서울 사무소 설립: ✔️그녀는 올여름 서울에 사무실을 개설하고 현지 인력을 채용해 한국 시장을 본격적으로 공격 및 개척할 계획입니다. 매일 새벽 2시부터 한국 기업들의 실적과 지배구조 데이터를 분석하고 있습니다. 3. 한국 시장을 선택한 이유: "지배구조 개선의 거대한 기회" 지배구조 결함의 역발상:

"그동안 제 커리어는 잘못된 지배구조 때문에 무너진 기업을 찾는 데 집중되어 있었습니다. 하지만 반대로, '지배구조를 개선하여 가치를 끌어올릴 수 있는 기업을 찾으면 어떨까?'라는 생각이 들었습니다."

저평가 상태 (코리아 디스카운트): 코스피(KOSPI) 상장 기업의 3분의 2 이상이 여전히 장부가격(PBR 1배) 이하에서 거래되고 있다는 점에 주목했습니다. 이는 한국 기업들의 기술력이나 본래 가치에 비해 주가가 지나치게 낮다는 것을 의미합니다. 공매도 노하우의 재활용: 그동안 공매도 표적을 찾기 위해 갈고닦은 포렌식(회계·지배구조 분석) 분석 역량을, 이제는 주주가치 제고(자사주 소각, 이사회 독립성 강화 등)를 요구하는 행동주의 캠페인에 적용하겠다고 밝혔습니다. 4. 향후 투자 및 활동 계획 중소형주 중심 타깃: 대형 재벌 기업보다는 지배구조 개선을 통해 빠른 변화를 이끌어낼 수 있는 한국의 중소형주(Small-and-mid-cap stocks)에 먼저 투자할 계획입니다. 주주가치 제고 요구: 이사회의 독립성 확보, 자사주 매입 및 소각 촉진, 불투명한 의사결정 구조 개선 등을 핵심 요구 사항으로 내걸고 기업가치를 상승시킬 방침입니다. 적절한 타이밍: 한국 정부의 '기업 밸류업 프로그램' 등 지배구조 개선을 유도하는 제도적 환경이 조성되고 있는 지금이 한국 시장 진입의 최적기라고 판단하고 있습니다.

The rise of SK Hynix (메모리 은행: SK하이닉스의 반등은 놀라웠다. 하지만 위험은 앞에 남아 있다) 이코노미스트 2000년대 초반, 메모리 반도체 시장의 급격한 불황은 당시 '하이닉스 반도체'로 불리던 회사를 붕괴 직전까지 몰아넣었습니다. 매출은 반토막 났고, 한국 기업인 이 회사의 시가총액은 겨우 5억 달러 남짓으로 떨어졌습니다. 이후 10년간의 잔혹한 구조조정이 이어졌으며, 미국 경쟁사인 마이크론(Micron)이 회사를 분할 매수하려던 위기를 간신히 넘겼습니다. 2012년, 비틀거리던 이 반도체 제조사는 국내 대기업인 SK그룹에 인수되었습니다. 요즘 SK하이닉스의 분위기는 완전히 달라졌습니다. 지난 6월, SK하이닉스는 잠시 삼성전자를 제치고 한국에서 가장 가치 있는 기업 자리에 올랐습니다. 현재 글로벌 메모리 반도체 시장에서 오랫동안 숙적이었던 삼성전자와 어깨를 나란히 하고 있으며, 인공지능(AI)에 필수적인 고대역폭 메모리(HBM) 분야에서는 훨씬 앞서 나가고 있습니다. AI 열풍은 SK하이닉스의 시가총액을 가파르게 상승시켰고, 지난 5월에는 1조 달러를 돌파했습니다. 7월 10일, SK하이닉스는 미국 나스닥(Nasdaq) 시장에 주식을 상장하여 주식예탁증서(ADR) 판매를 통해 265억 달러를 조달했는데, 이는 외국 기업으로는 역대 최대 규모입니다. 상장 직후 며칠 동안은 반도체 기업들의 치솟은 밸류에이션을 경계한 투자자들의 이익 실현 물량으로 주가가 하락하기도 했으나, 한국의 대표 주가지수인 코스피(KOSPI)의 또 다른 롤러코스터 장세 속에서 다시 급등했습니다. 상장으로 확보한 자금과 올해 3월까지 12개월간 영업 활동으로 벌어들인 500억 달러의 현금은 야심 찬 확장 계획에 투입될 예정입니다. 최태원 SK그룹 회장은 지난달 "향후 5년 내에 전체 생산 능력을 2배로 늘릴 것"이라고 약속했습니다. 이 회사 칩에 대한 시장의 식욕은 엄청납니다. 최근 분기 매출은 1년 전보다 3배나 늘어났습니다. SK하이닉스가 AI 붐 자체의 공로를 독점할 수는 없지만, 이들의 반전은 여전히 놀랍습니다. 반도체 제조업의 막대한 자본 요구량과 기술적 복잡성은 기존 강자들에게 유리하게 작용하며, 언더독(약자)이 앞서 나가는 경우는 매우 드뭅니다. SK하이닉스는 어떻게 이를 해냈을까요? 비결 중 일부는 '민첩함'에 있습니다. 2010년대 초반, 메모리 시장의 약 40%를 점유한 삼성전자의 그림자에 갇혀 있던(당시 하이닉스는 약 25%) 2위 주자는 경쟁사를 뛰어넘을 방법을 찾기 시작했습니다. 2013~2018년 재임한 박성욱 전 CEO는 점차 미세화되는 칩의 물리적 한계를 우회할 새로운 방법을 모색하는 것이 핵심 과제였다고 회상합니다. 기회는 2008년에 찾아왔습니다. 당시 인텔(Intel)에 밀려 2인자 자리에 있던 미국 기업 AMD가 SK하이닉스에 그래픽 프로세서용 새로운 형태의 '적층형 메모리 칩'을 만들어 달라고 요청한 것입니다. 두 회사는 이미 이전 그래픽 메모리 칩에서 협력해 큰 성공을 거둔 적이 있었습니다. 2013년에 출시된 HBM의 초기 시제품은 고객사들에게 너무 비싼 것으로 판명되었지만, 메모리 칩을 수직으로 쌓아 올리면 속도를 획기적으로 높일 수 있음을 증명해 냈습니다. 경쟁사들의 실책도 큰 도움이 되었습니다. 2019년 삼성전자는 다른 유형의 칩에 투자하기 위해 HBM 팀 규모를 줄였습니다. 기술의 가능성을 여전히 믿었던 삼성의 엔지니어들은 SK하이닉스로 적을 옮겼습니다. 제품 출시 지연으로 어려움을 겪던 인텔 출신의 엔지니어들 역시 한국의 메모리 제조사인 SK하이닉스에 합류했습니다. 기업 문화 또한 중요한 역할을 했습니다. 삼성전자는 치열한 능률주의를 통해 내부 경쟁을 보상하는 것으로 알려져 있습니다. 반면 SK하이닉스는 협업을 지향합니다. 현선엽 전 HR 담당 임원은 자주 열리는 1대1 면담과 같은 전사적 실천 덕분에, 삼성의 수계급적이고 폐쇄적인 환경과 달리 직원들이 소신 있게 의견을 내고 정보를 공유할 수 있다고 설명합니다. 엔지니어들에게는 마음껏 실험할 기회가 주어졌으며, 실패한 프로젝트들은 '실패 사례 연구'로 승화되었습니다. 이는 적층된 칩 사이의 미세한 공간을 액체 물질로 채워 열을 발산하고 패키징하는 'MR-MUF(Molded Underfill)'와 같은 기술 혁신으로 이어졌습니다. 이러한 기술력을 바탕으로 SK하이닉스는 2022년 4세대 제품인 'HBM3'를 삼성보다 먼저 시장에 선보였으며, AI 칩의 왕인 엔비디아(Nvidia)에 독점적으로 최첨단 메모리를 공급하는 위치를 차지하게 되었습니다. 그러나 SK하이닉스가 방심할 수는 없습니다. 끊임없는 확장기 속에서 시장의 선두 주자로 서 본 경험이 없기 때문입니다. 삼성전자와 마이크론이 바짝 추격하고 있습니다. 두 회사 모두 엔비디아의 차세대 '베라 루빈(Vera Rubin)' 서버 랙에 일부 HBM을 공급할 예정이며, 삼성은 범용 메모리 시장에서 다시 주도권을 되찾고 있습니다. 메모리 시장을 지배하는 이들 3대 공룡은 모두 어지러울 정도의 투자 계획을 발표했습니다. 지난달 한국의 두 거인은 서울 근교 용인시에 조성되는 반도체 '메가 클러스터'를 포함해 2040년까지 2조 달러 이상을 투자하겠다고 밝혔습니다. 치솟는 수요와 격화되는 경쟁은 Over-investment(과잉 투자)의 위험을 높입니다. 이는 주기적으로 변동하는 메모리 시장의 전형적인 특징입니다. 지난 사이클의 정점이었던 2018년, SK하이닉스의 설비투자(CapEx)는 150억 달러(매출의 40%)에 달했습니다. 그러나 2019년 서버 시장이 둔화되면서 메모리 가격은 반토막이 났고, 다음 해 회사 매출은 33%나 급감했습니다

■ 오늘스케줄 - 07월 21일 화요일 국무회의 개최 기후부, 호남 반도체 클러스터 관련 대통령 업무보고 레바논 대통령, 미국서 트럼프 대통령과 회동(현지시간) 콘텐트리중앙, 'SLL중앙 '자금 수혈' 티빙 지분 매각한다' 재공시 기한 부광약품 실적발표 진원생명과학 변경상장(감자) 엣지파운드리 거래정지(주식병합) 알지노믹스 추가상장(무상증자) 풍전약품 추가상장(유상증자) 레몬 추가상장(유상증자) 씨엑스아이 추가상장(유상증자) 트리니티항공 추가상장(유상증자) 크레오에스지 추가상장(CB전환) 국일제지 보호예수 해제 블랙야크아이앤씨 보호예수 해제 美) 3M 실적발표(현지시간) 美) 제너럴모터스(GM) 실적발표(현지시간)

KOSPI at Record-Low Valuation: Peak Headwinds, Powerful Tailwinds Ahead 씨티 1. 핵심 요약 (Citi's Take) KOSPI 목표치 유지: KOSPI 목표주가를 10,000pt로 유지합니다. (BVPS 2.3배, 12개월 선행 PER 약 9배 수준 적용) 자금 유출 압력 완화: 외인 매도세가 완화되고 있으며, 저가 매수세(Buy-on-dip) 유입 신호가 나타나고 있습니다. 강력한 펀더멘털 및 정책 지원: 반도체 중심의 수출 호조, 견조한 경제 성장률, 가계의 추가 투자 여력 및 친시장적 정책 조합이 증시 상승을 뒷받침하고 있습니다. 2. 거시경제 및 수급 관점 (Economics View) ① 자본 유출 헤드윈드(역풍) 완화 외국인 순매도 완화: 최근 KOSPI 조정(고점 대비 약 25% 하락)은 외국인의 차익 실현 및 리밸런싱에 의해 주도되었으나, 7월 들어 매도세가 크게 줄어들었습니다. ETF 자금 재유입: 7월 9일 이후 해외 KOSPI 관련 패시브 ETF(예: iShares MSCI South Korea ETF / EWY)로 약 30억 달러의 자금이 유입되며 매수세 전환 신호가 포착되었습니다. 단일 종목 레버리지 ETF 규화: 금융위원회의 단일 종목 레버리지 ETF 투자 요건 강화(최소 증거금 현금 3,000만 원으로 상향 등)로 인해 시장 변동성이 완화될 것으로 전망됩니다. 국민연금(NPS) 리밸런싱 부담 완화: 국민연금은 급격한 국내 주식 매도에 따른 여론 반발을 고려해 당분간 국내 주식 비중 확대(Overweight) 상태를 유지할 가능성이 높습니다. (SAA 허용 범위 확대 적용) ② 견조한 경제 펀더멘털 & 정책 조합 GDP 성장률 전망 유지: 2026년 GDP 성장률 3.7%, 2027년 3.0% 전망을 유지합니다. 반도체 수출 폭발적 성장: 2026년 반도체 수출 성장률이 약 170%에 달할 것으로 예상되며, 교역조건 개선이 내수 및 민간 소비로 파급(Trickle-down)되는 효과가 기대됩니다. 통화 Tightening & 재정 Expansion: 한국은행의 금리 인상(최종 금리 3.5% 예상)에 따른 부담은 2차 추경(약 25조 원 이상) 및 미래대응기금(약 100조 원 규모) 등 확장적 재정 정책에 의해 완화될 것입니다. 외환 및 제도 개선: 24시간 외환 거래 체제 개편(MSCI 선진국 지수 편입 가능성 제고) 및 자회사 중복 상장(비대칭 물적분할 상장) 방지를 위한 가이드라인 제정으로 '코리아 디스카운트' 해소가 기대됩니다. 3. 주식 시장 관점 (Equity Research View) ① 역사적 최저 수준의 밸류에이션 역대 최저 PER: KOSPI의 12개월 선행 PER은 5.8배 수준으로, 2008년 금융위기(6.4배)나 2020년 팬데믹(8.5배) 당시보다 낮은 역사적 최저점 구간에 위치해 있습니다. 실적 성장성: 2026년 KOSPI 순이익은 전년 대비 +248% 폭증할 것으로 추정되며, 2027년에는 AI, 로보틱스, 수출 제조업 전반으로 실적 개선세가 확산될 것입니다. ② 반도체(Memory) 섹터 견조 기술적 조정에 불과: 최근 국내 메모리 업체들의 주가 조정은 단기 차익 실현에 따른 기술적 조정이며, 강력한 매수 기회(Buying opportunity)로 판단합니다. LTA(장기공급계약) 우려 해소: 2H26 LTA 적용에 따른 ASP(평균판매단가) 하락 우려는 과도하며, 공급 부족 상태가 지속됨에 따라 실제 가격 반영은 2027년 상반기에 이루어져 추가적인 가격 상승 여력이 충분합니다. DRAM/NAND ASP 대폭 상승: 2026년 글로벌 DRAM 및 NAND ASP 성장률 추정치를 매우 긍정적으로 유지하며, 주력 서버용 DRAM(64GB DDR5 RDIMM) 가격 전망치를 4Q26 기준 1,805달러로 상향 조정했습니다.

한국 주식 전략 제이피모건 KOSPI가 6월 22일 고점 대비 -28% 급락했지만, 펀더멘털은 견조하며 이는 레버리지 청산 과정이라는 관점 — 코리아 비중확대(OW) 유지, 12개월 목표 KOSPI 12,500 📌 🎢 하락의 원인: 3단계 증폭 정상적인 펀더멘털 우려·로테이션 자금흐름에서 시작 레버리지 ETF가 증폭 최근엔 헤지펀드 포지셔닝 청산의 특징도 뚜렷 (모멘텀 팩터 -30% 낙폭이 근거) 📊 지난 1년간의 급격한 상승이 리테일·롱숏 헤지펀드·매크로펀드 등 온갖 레버리지를 끌어들였고, 이제 그 되감기가 변동성·외국인 강제매도라는 "자기교정" 메커니즘을 만들었다는 설명 🔧 레버리지 정상화 정도 (채널별) 선물·옵션: 기관 중심 시장, 투기적 과열 신호 제한적 ✅ 리테일 신용융자: 상대적으로 완만 (다만 코스닥에서는 크게 감소) 스왑 캐파(외국계 접근 제한): 글로벌 펀딩비용 상승 + 한국 특유의 자본제약·쏠림 문제 → 여전히 이슈지만 상당히 완화됨 레버리지 ETF: 6월말 $50bn(AUM)까지 성장 — ✔️시장규모 대비 미국의 4배 수준, VKOSPI/VIX 비율 여전히 ~5배(평소 1배) → 지금은 $26bn까지 축소, 청산 75% 진행(적정 수준 $18bn 목표) 🎯 💰 세부 현황 HF 레버리지·스왑: JPM Prime Book L/S 비율 5.5배 → 4배 미만으로 하락, 50% 이상 디레버리징 진행 중 리테일 마진: $25bn 고점 → $21bn으로 감소, 시총 대비 0.5% (미국 1.9%, 중국 A주 2.8% 대비 낮음) — 시스템 리스크로 볼 단계는 아니라는 평가 😌 외국인 매도: 연초 이후 $110bn 이상 순유출(아시아 역대 최대 기록 경신 확실) — 대부분(YTD 90%) 메모리 2개 종목에서 발생 (EM 펀드 마당 한도 초과로 강제매도). 최근 언더퍼폼하며 매도압력 완화 중 (MSCI EM 내 비중도 9.5%/8.3% → 7.5%/5.7%로 축소) 📈 펀더멘털 전망: 여전히 강세(Bullish) 유지 AI 사이클에 대한 낙관 지속, 다만 성장 속도는 둔화 → 이제 관건은 "성장"이 아니라 "지속가능성(가시성)" 오픈소스 모델 부상으로 모델 레이어 수익화엔 의문 제기되지만, 하이퍼스케일러의 데이터센터 임대 경제성은 여전히 매우 긍정적 → 지속적 투자지출 예상 🏗 메모리 수요 감소 우려(기술적 돌파구로 수요 감소설)는 아직 현실화되지 않음 AI 외에도: 산업재 성장 수혜, 자산효과로 금융·소비 업종 수혜, 거버넌스 개혁에 따른 밸류에이션 순풍(연말께 재부각 전망) 🏛

💊 삼성바이오로직스(207940.KS) — PolyPeptide 인수 소식 골드만 7월 20일, 삼성바이오로직스가 글로벌 펩타이드 전문 CDMO PolyPeptide 지분 100% 인수를 위한 공개매수 발표 (총 규모 약 CHF 1.46bn, 약 2.7조원) 💰 시장 반응은 대체로 중립적: 발표 당일 주가 -3.7% (같은 날 KOSPI -4.5%로 전반적 시장 약세 영향도 있었음) GS 리서치는 이번 인수를 전략적으로 매우 타당한 결정으로 평가 — 자체 구축엔 수년이 걸릴 펩타이드 분야로의 다각화를 단숨에 확보 🚀 거래 개요 전액 현금 공개매수, 자체 현금·영업현금흐름 위주로 조달 (필요시 은행 차입·채권 발행 병행) 공개매수 8월 말 개시, 2026년 말까지 종료 목표 (규제 승인 및 발행주식 2/3 이상 응모 조건) PolyPeptide 실적은 2027년부터 완전 연결 예정 — PolyPeptide FY26 매출/EBITDA는 삼성바이오로직스 GS 전망치의 각각 약 15%/5% 수준 전략적 의미 🎯 기존 바이오의약품·ADC 플랫폼에 펩타이드 치료제 추가 → 멀티모달리티(multi-modality) CDMO 전략 가속화 크로스셀링, 통합 서비스, 지역 커버리지 확대, 구매 효율화 등 시너지 기대 7조원 규모 바이오캠퍼스3 투자계획 (펩타이드·세포유전자치료·항체백신 등 차세대 모달리티 확장)과 궤를 같이함 PolyPeptide 개요 🏭 5개국 6개 생산시설 운영, FY25 대사질환(주로 GLP-1) 매출 EUR 221mn — 우시앱텍 TIDEs 사업(2025년 US$1.62bn) 대비는 아직 작은 규모 1,000종 이상의 치료용 펩타이드 생산 경험, 현재 264개 프로젝트 진행 중(상업화 68건·3상 30건·초기임상 166건) 전세계 3상 펩타이드 개발 프로그램의 1/3 이상 참여 추정 Braine-l'Alleud SPPS 신규시설 가동률 목표 달성(매출 잠재력 EUR100mn→125mn), 말뫼 공장 증설도 순조롭게 진행 중 2Q26 실적 및 밸류에이션 📈 7월 23일 2분기 실적 발표 예정 — CDMO 사업 매출/순이익 각각 +30%/+41% yoy로 견조한 실적(환율 우호적 영향) 예상 12개월 목표주가 200만원 (12개월 선행 P/E 40배 기준) — 현재가 대비 43% 상승여력 제시 주요 리스크: ①국내외 경쟁 심화 ②생산능력 확장 지연 ③다수 규제당국 인허가 리스크 ④지배구조 이슈(소송·상호출자 등)

Fade Runner Flow Show BofA 🌍 "노랜딩(No Landing)" 컨센서스 극에 달함 BofA 7월 글로벌 FMS 서베이에서 54%가 "노랜딩" 전망 — 사상 최고 수준(2022년 2월 이후 최고) 📈 글로벌 은행주가 이 "붐(boom)" 기대를 가장 잘 반영: 미국 은행 사상 최고가, 일본은행 '96년 이후 최고(전고점 대비 -49%), 영국은행 '07년 이후 최고(-19%), 유럽은행 '08년 이후 최고(-39%) 👉 모두가 붐에 베팅하는 상황이라 역발상(contrarian) 매매는 오히려 듀레이션(10년물 국채)·경기방어주(필수소비재, 매그니피센트7 독점기업)·고배당주·영국주식 매수, 산업재·은행 매도 💵 "노 금리인상" 컨센서스 → 달러 강세 베팅 FMS 투자자의 83%가 11월 중간선거 전 금리인상 없다고 전망 하지만 미국 CPI는 2026년말 3.9%로 갈 추세(3개월 평균 0.3%), 호르무즈 해협 봉쇄로 미국 원유재고 45년래 최저(43일치) 투자자들의 연말 유가 전망은 배럴당 $86→$71로 급락 👉 깜짝 금리인상 시 최선의 트레이드는 달러 롱(long USD) 📋 스코어카드 (자산별 수익률) 원자재 +49.0% 🛢 / 유가 +38.2% / 국제주식 +12.3% / S&P500 +10.1% / 달러 +2.4% / 현금 +2.0% / 하이일드 +1.8% / 투자등급채 -0.4% / 국채 -1.7% / 금 -8.3% 🥇 / 비트코인 -26.9% YTD 📉 🇰🇷 빅 픽처: 한국은행 금리인상 한은 25bp 인상(2.75%), 2023년 첫 인상 이후 처음 — 추가 인상 시사 실질 정책금리는 여전히 마이너스(-45bp)지만 원화 강세 랠리는 세계에서 가장 투기적인 시장의 긴축 신호로 해석 💻 반도체(SOX) 이야기: "The Tale of the Tape" SOX 지수, 200일 이동평균 대비 +33% — 6월 3일 +76%였던 것과 비교 이 수준의 과열(overbought)은 2000년 3월 닷컴버블 정점 이후 처음 돌파한 수준 ⚠️ SOX는 고점 대비 -20%, SOXL(3배 레버리지)은 -55% 하락 — 큰 폭의 가격 조정은 있었지만 포지셔닝 청산은 없음 (즉 아직 다 팔지 않았다는 뜻) 이번 주만 8개 대형 반도체 ETF에 $2.3bn 추가 유입 (YTD $46bn = AUM의 31%), 최근 3주간 테크펀드로 $48bn 기록적 유입 💰 🚦 "The Price is Right": Bull & Bear 지표 BofA Bull & Bear Indicator 9.6 — 극단적 강세 포지셔닝 🐂 이런 극단적 지표에서는 여름철 최선의 전략은 위험자산 축소 후 듀레이션·경기방어주·배당주·달러로 로테이션 (지금은 "매수 타이밍"이 아니라는 신호) MAGS(매그니피센트7) $65 붕괴 시 → 더 광범위한 시장 조정 신호 (은행·브로커·산업재 등 경기민감주 롱포지션에 타격) MAGS $70 이상 회복 시 → 최선의 재진입(reload) 신호 💸 주간 자금흐름 주식 +$55.8bn, 채권 +$20.0bn, 금 +$0.5bn, 크립토 -$0.1bn, 현금에서 -$119.6bn 유출(2026년 4월 이후 최대 유출) 💨 투자등급채: 15주 연속 유입($9.5bn) 이머징마켓 주식: +$25.0bn (2025년 4월 이후 최대) 테크: +$15.6bn (3주 연속 기록적 유입, $48.8bn) 금융주: +$2.7bn (2026년 1월 이후 최대)