توپولی

❖ نسبت P/E پایین، فرصت یا فریب؟ فرض کنید می‌خواید بین دو گزینه سرمایه‌گذاری تصمیم بگیرید؛ یکی دارایی کم‌ریسک با بازده ثابت، یکی بازاری پرنوسان با پتانسیل بازدهی بالاتر اما نامطمئن. این دقیقاً معادله‌ایه که این روزها جلوی سرمایه‌گذار بورس قرار داره. نرخ سود سپرده بانکی الان بالای ۳۰ درصده؛ یعنی دوره بازگشت اسمی سرمایه در بانک حدود ۳ سال. اما این نرخ، اسمیه نه واقعی. وقتی تورم رو کسر کنیم، بازده واقعی سپرده می‌تونه به‌مراتب کمتر باشه، که در حال حاضر منفیه، در حالی که سودآوری شرکت‌ها، به‌خصوص شرکت‌های صادرات‌محور یا دارای دارایی واقعی، معمولاً در بلندمدت با تورم هم‌جهت رشد می‌کنه. پس مقایسه مستقیم دوره بازگشت سرمایه بورس با نرخ بانکی، بدون تعدیل تورمی، یک ساده‌سازی خطرناکه؛ درست‌تر اینه بگیم نرخ بانکی بالا هزینه فرصت نگهداری سهام رو در کوتاه‌مدت افزایش می‌ده، نه اینکه برتری واقعی و بلندمدت دارایی بدون ریسک رو ثابت کنه. حالا بریم سراغ بورس. میانگین نسبت قیمت به سود (P/E) بازار الان ۵.۸؛ یعنی با فرض ثبات سودآوری، حدود ۶ سال طول می‌کشه تا اصل سرمایه از محل سود عملیاتی برگرده. این نسبت رو با دو مرز مقایسه می‌کنیم؛ کف تاریخی حدود ۵.۲ و سقف دو سال اخیر حدود ۹. فاصله کم ما تا کف، در نگاه اول سیگنال ارزندگیه. اما اینجا باید مکث کنیم. صرف نزدیکی عدد امروز به عدد تاریخی، به معنای تکرار همون فرصت گذشته نیست، مگر شرایط پشت اون عدد هم قابل مقایسه باشه. دو سوال کلیدی: ◈ اول، آیا رژیم تورمی و ریسک ارزی زمانی که کف ۵.۲ تجربه شد، مشابه امروزه؟ چون P/E پایین در دوره‌ای با تورم بسیار بالا و ریسک کاهش ارزش پول ملی، الزاماً ارزون نیست؛ بخشی از این عدد می‌تونه بازتاب همون ریسک باشه، نه فرصت. ◈ دوم، ریسک سیستماتیک غیرقابل‌حذف (تحریم، تنش‌های ژئوپلیتیک، سیاست‌های ارزی) در اون مقطع در مقایسه با امروز چقدر بود؟ بدون پاسخ به این دو سوال، مقایسه با کف تاریخی صرفاً یک شباهت عددیه، نه یک استدلال اقتصادی کامل. تعداد شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس، عامل مستقیمی در این مقایسه نیست؛ P/E به‌طور طبیعی این تفاوت رو در خودش داره چون هم صورت (قیمت کل بازار) و هم مخرج (سود کل بازار) با ورود شرکت‌های جدید تغییر می‌کنه. بحث اصلی، جایگاه نسبی بازار سرمایه در برابر دارایی‌های جایگزینه. برای مثال، نسبت ارزش کل طلای دست مردم به ارزش کل بازار سرمایه، در یک مقطع در سال ۹۹؛ حدود ۱ به ۱۰ به نفع بورس بوده؛ امروز این نسبت به نفع طلاست، یعنی مقدار طلای دست مردم از ارزش کل بورس بیشتر. اما این تغییر رو نباید فقط به ضعف نسبی بورس نسبت داد؛ بخش قابل‌توجهی از اون، محصول جهش قیمت جهانی طلا و افت ارزش پول ملی هم هست، نه صرفاً عقب‌موندگی بورس. تفکیک این دو عامل، پیش‌شرط هر نتیجه‌گیری معتبریه. فصل گزارش‌های مالی هم نکته دومیه که باید در نظر گرفت. عملکرد عمومی شرکت‌ها همان‌طور که انتظار می‌رفت مثبت بوده، اما قیمت سهام در همین بازه واکنش نشون داده؛ در برخی صنایع، رشد قیمتی از رشد سودآوری پیشی گرفته و بازار پیش‌خور کرده، در حالی که در برخی دیگر، هنوز فاصله‌ای بین رشد سود و رشد قیمت باقی مونده. اما تصمیم سرمایه‌گذاری نباید صرفاً بر مبنای این تفاوت‌های خرد شرکتی گرفته بشه. متغیر غالب امروز، ریسک سیستماتیکه؛ ریسکی که با تنوع‌بخشی پرتفوی هم حذف نمی‌شه. طبق اصول پایه مالی، افزایش ریسک سیستماتیک باید با افزایش بازده مورد انتظار جبران بشه؛ در غیر این صورت، حتی قیمتی که از منظر نسبت سودآوری ارزون به نظر می‌رسه، بازده کافی برای پوشش ریسک متحمل‌شده رو نداره. جمع‌بندی نهایی این نوشتار رو می‌شه این‌طور تقدیم کرد؛ نزدیکی نسبت P/E بازار به کف تاریخی، شرط لازم برای جذابیت بازاره، نه شرط کافی. شرط کافی زمانی محقق می‌شه که شرایط حاکم بر ریسک و تورم امروز، با شرایطی که اون کف تاریخی در دلش شکل گرفته بود، قابل مقایسه باشه. در شرایط فعلی، با توجه به بالا بودن ریسک سیستماتیک و جابه‌جایی جایگاه نسبی بورس در برابر دارایی‌های جایگزین مثل طلا، این مقایسه باید با احتیاط قابل‌توجهی صورت بگیره؛ نه با اتکای صرف به یک عدد. ✍🏽 حساب کن... @topoli