배터리맨 일렉허니

[2차전지 산업 레포트 - 하나증권 2차전지 김현수, 홍지원] '배터리 Valuation의 본질' 자료 링크 : https://vo.la/my6HWZN ▶ 배터리 섹터의 高-Multiple - 배터리 섹터 투자 판단 시 가장 깊이 고민해야할 지점은 배터리 산업이 그동안 부여받아온 高-Multiple 근거에 대한 해석이다. 高-Multiple의 근거가 배터리의 Specialty 지위에 있는 것인지, 장기 Q 성장에 대한 프리미엄에 있는 것인지에 따라 향후 De-rating의 전개 과정이 달라질 수 있기 때문이다. ▶ 배터리는 Specialty인가? - 투자의 영역에서 Specialty란 깊은 해자를 구축하여 장기간 고수익성이 유지되는 재화를 뜻한다. 진입 장벽을 바탕으로 공급자 우위 구도가 유지되며 높은 수익성을 확보하는 속성을 갖는다. 즉, "고수익성의 안정적 유지"를 Specialty 범주 포함의 판단 기준으로 볼 수 있는데, 배터리는 해당 기준에 부합하지 않는다. 고정비 비중이 낮고 변동비 비중이 높은 원가 구조 특성상, 구조적으로 고마진을 확보하기 어렵고 원재료 가격에 따라 수익성의 변동폭도 크기 때문이다. - 중요한 것은 주가가 이를 반영했느냐 여부다. 2022년 초 LG에너지솔루션 상장 당시부터 시장은 배터리 산업의 원가 구조 및 저 수익성 한계를 충분히 인지해왔다. 시장이 기대한 배터리 산업의 정상 마진은 늘 5% ~ 10% 수준이었다. 즉 배터리가 non-Specialty 라는 점은 새로운 사실이 아니며, 배터리 섹터의 高-Multiple 역시 애초에 Specialty 논리에 기초해오지 않았다. 따라서 수익성 리스크를 근거로 현 시점에서 배터리 산업의 De-rating을 우려할 필요는 없다고 판단한다. ▶ 핵심은 Q 성장 - 배터리 섹터의 高-Multiple은 Specialty 논리가 아니라 Q 성장 논리에 기초한다. 특히 최근에는 ESS 시장의 성장 동력이 친환경 에너지 전환에서 에너지 부족(Energy Shortage)과 에너지 안보(Energy Security)로 이동하며 Q 성장의 근거가 더욱 탄탄해졌다. - 2026년 3월, 미국 정부와 하이퍼스케일러 간의 납세자 보호 서약 이후 빠르게 증가하는 On-site 발전용 ESS 수요는 Q 증가 논리의 축이 이동하고 있음을 나타내는 대표적 사례다. - 배터리의 지위 변화도 중요하다. 배터리는 단순 부품으로서의 역할을 넘어 전력망, 데이터센터, 재생에너지 시스템을 구성하는 핵심 에너지 인프라로서의 지위를 획득해가고 있다. 미국과 유럽이 배터리, 인버터 등 에너지 관련 핵심 부품의 탈중국 공급망 정책을 노골적으로 추진하는 상황에서 Q 증가 논리는 더욱 공고해지고 있다. - 그동안 배터리 산업의 高-Multiple 논리는 가파른 Q 성장 논리에 기초해왔고 최근에는 이러한 논리가 더욱 공고해지고 있다는 점에서 De-rating이 전개될 만한 시점에 와있다고 보기 어렵다. ▶ 결론: 高-Multiple 근거 여전히 유효 - 배터리 섹터 주가는 2025년 하반기부터 가파르게 반등하며 1년 가까이 상승세 지속됐으나, 지난 5월 이후 하락 전환했다. 이번 하락은 미국 공장의 ESS 출하 증가 과정에서 초기 램프업 관련 비용이 증가하며 수익성이 악화된 것에 기인한다. 마진이 박한 산업이므로 수익성 변동에 주가가 민감하게 반응하는 것은 어쩔 수 없겠으나, 해당 이슈는 단기적인 원인(후공정 팩 조립 지연)에 기인한 것이므로 수익성 회복은 정해진 수순이라고 판단한다. - 수익성 회복이 OPM 10% 이상을 의미하는 것이 아니므로(AMPC 제외 기준) 업의 한계를 지적할 수 있겠으나, 애초에 현재의 高-Multiple이 수익성에 기초하고 있지 않으므로 해당 지적은 주가와 상관성이 낮은 영역에서의 논의라는 한계가 있다. - 에너지 부족 및 에너지 안보, 에너지 공급망 탈중국 논리가 공고하다면 그동안 통용되어왔던 Valuation 방식을 바꿀 필요가 없다. LG에너지솔루션의 시가총액 90조원 도달은 늘 매수 기회였음을 상기할 필요가 있다. 셀 메이커 중심의 매수를 권고한다. (컴플라이언스 승인을 득함)