엄브렐라리서치 Jay의 주식투자교실

MSCI Korea Fwd P/E 5.5배

밸류에이션, 결국 겁먹지 않는 자의 무기 By Jay 지수가 급락할 때마다 우리는 습관처럼 PBR과 PER 같은 밸류에이션 지표를 확인한다. 왜일까? 주가 수준을 가늠하는 가장 단순하면서도 가장 강력한 잣대이기 때문이다. 그런데 아이러니하게도, 정작 밸류에이션이 가장 유용해지는 순간—주가가 급락하는 바로 그 시점—에 우리는 이 잣대에 대한 신뢰를 가장 먼저 내려놓는다. “이번엔 다르다”, “좀 더 지켜봐야 한다”, “보수적으로 접근해야 한다”는 말들이 쏟아지는 그 국면이, 돌이켜보면 결국 바닥이었던 경우가 많았다. 밸류에이션이 무의미해서가 아니라, 공포 앞에서 이성을 내려놓는 것이 인간의 본능이기 때문이다. 이번 조정 역시 다르지 않다. 대부분의 한국 주식투자자들은 이미 알고 있다. 이번 하락의 주된 원인이 펀더멘털의 훼손이 아니라 레버리지 청산 같은 수급적 요인이라는 것을. 문제는 이 사실을 ‘알고 있는 것’과 ‘행동으로 옮기는 것’ 사이의 간극이다. 펀더멘털이 멀쩡한데 수급으로만 밀리는 조정은, 과거 사례를 돌아보면 예외 없이 매수의 기회였다. 그럼에도 막상 그 국면이 눈앞에 닥치면, 일단 팔고 보자는 공포가 이성을 압도한다. 인간의 심리는 늘 그래왔고, 이번에도 크게 다르지 않을 것이다. 물론 오늘 같은 흐름이 곧바로 반등으로 이어진다는 보장은 없다. 저점을 칼같이 짚어내는 일도 애초에 누구의 영역도 아니다. 다만 시장이 흔들릴 때마다 결국 마지막에 의지할 수 있는 건 숫자로 확인되는 밸류에이션뿐이라는 사실은 변하지 않는다. 그리고 다시 말하지만, 지금은 아래로 열린 리스크보다 위로 열린 가능성이 조금씩 무게를 더해가는 구간에 들어서고 있다고 본다. 훗날 이 시기를 떠올리며 “그때만큼 싼 값에 살 수 있는 순간이 다시 올까”라고 되묻게 되는 날이 오길, 그리고 그 되물음 앞에서 이번만큼은 나부터 주저 없이 움직일 수 있길 바라본다.

예탁금 반등

[메리츠증권 반도체/디스플레이 김선우] 반도체: 하나만 알고 둘은 모른다 [엉뚱한 방향으로 오인한 시장. 얻는 게 있으니 주는 게 있다. 착각 금물] - 시장 내 몰이해로 유발된 나비효과가 반도체 업종 주가를 흔들고 있음 - 지금은 파편적 정보를 전부인 것으로 착각하며, 근시안적·부정적으로 해석. 현 상황에 대한 정확한 판단이 필요 - 금번 같은 경우 시장이 편협한 시각에서 오인하는 부분 (희생적 LTA 및 2027년 실적 하향조정)이 부각되고 있으나, 이는 조만간 다가올 다양한 이벤트: 1) 주주환원 조기집행, 2) 지분투자 등을 포함한 빅테크와의 파트너십 등으로 인해 순식간에 불식되리라 전망됨 1) LTA 계약구조 - 2Q26 실적발표 기간으로 접어들며, 장기공급계약 (LTA)의 파편적 정보에 대한 잘못된 해석이 시장을 뒤흔들고 있음 - 특히 SK하이닉스의 LTA 계약가 및 희생적 특성에 대한 잘못된 정보에 대해서는 시장의 재해석이 필요 - 동사는 New IT (Intelligence Technology) 시대를 맞아, 과거의 B2C (스마트폰, PC 등)에서 탈피한 중장기적 수요처 ‘생성’에 집중하고 있음 - 그 과정에서 서버 DRAM 핵심 고객 및 AI 선도기업 (HBM) 공급계약을 수요 ‘창출’ 관점에서 새롭게 접근 - 해당 고객사들과 AIDC (AI Data Center) 관련 ‘JV 및 파트너십’을 형성사는 협력 강화를 시도하는 과정에서 신규 수요처가 ‘생성’되며, 해당 영역에서의 안정적 점유율 독식이 가능하기 때문 - 시장은 ‘희생’과 ‘투자’를 혼돈해서는 안됨. 아울러 해당 영역에서의 수요 예측이 가능한 까닭에, 신규 Y1 Capa의 독립적 생산 활동이 불확실성을 크게 제거하고 신규 시장을 선점할 수 있기 때문 - 한편 SK하이닉스 및 삼성전자 공히 LTA 판가 가속화를 위한 TF를 구성하여, 추가적인 이익 배상·보상을 위해 작업 중 2) 2027년 수급 전망 - 2026년 하반기 공급부족이 심화되며 DRAM 수요 충족률은 75~80% 수준 기록 - 2027년의 경우 충족률은 더욱 심화되어 60%대로 심화 - 수요처 중 진성수요만으로 추려보아도 내년 충족률은 70% 남짓한 정도 - 향후 판가인상과 실적 개선의 긍정적 움직임 속에 주가는 회복 탄력성을 강하게 보일 것 3) 다가올 이벤트들 - FCF 기반 주주환원을 준비한 삼성전자와 SK하이닉스는 다양한 주주환원책을 공개할 시점이 임박했다는 판단 - 특히 2026년 3개년 주주환원을 마무리하는 삼성전자의 환원 가시성이 매우 높아진 가운데, 자사주 매입·소각 및 배당, 그리고 임직원 보상용 자사주 매입이 주가 반등의 촉매로 작용할 것으로 전망됨 - SK하이닉스의 경우 2026년이 3개년 주주환원의 2년차로 지난해 삼성전자가 실행한 바와 같이, 특별배당 등 환원책을 적극적으로 검토하리라 예상됨 - 동사 및 SK그룹이 밝힌 바와 같이 올 하반기부터 AIDC 사업이 본격적으로 추진됨에 따라, 미국 빅테크 및 프론티어 모델 업체들과의 파트너십 가시화가 임박했을 것으로 추정됨 - 이는 JV 및 지분투자 뿐 아니라, 사용확약 (AIDC 테넌트 입주) 등 다양한 방식으로 도출될 수 있음 [SK하이닉스의 2Q26 실적설명회는 7월 29일 (수), 삼성전자 7월 30일 (목)로 예정] https://buly.kr/614Ur3A (링크) * 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

아시아 투자자 주요 피드백 : 반도체 사이클의 견고한 지속성과 중장기 신뢰 확인 (JPM) 1. 중장기 메모리 펀더멘탈에 대한 투자자들의 확신 • 미팅에 참여한 50여 명의 아시아 투자자들은 최근의 단기적인 주가 조정을 매수 기회로 바라보며, 향후 12~24개월간 메모리 반도체 시장의 펀더멘탈이 견고하게 유지될 것이라는 점에 전적으로 공감 • 투자자들은 현재 시장이 단순한 인프라 구축을 넘어 '실적 내구성과 수익성 최적화' 단계로 진입함에 따라, 향후 실적의 지속 가능성이 더욱 높아질 것이라는 구조적 변화를 긍정적으로 평가 • CSP들의 데이터센터 Capex 상향 가시성이 여전히 높아, 실적 발표 이후 Risk on 랠리가 재개될 것이라는 기대감이 형성 2. LTA 도입을 통한 실적 안정성 및 다운사이클 방어력 제고 • 투자자들은 메모리 업체들이 추진 중인 LTA 구조에 대해 과거와 같은 급격한 가격 폭락(50~70% 하락)을 원천적으로 차단하는 강력한 실적 방어벽이 될 것이라며 기대감을 드러내 • 일각의 단기 마진 제한 우려에도 불구하고, 투자자들은 LTA가 제공하는 높은 물량 가시성과 'Take-or-Pay(인수 불이행 시 대금 지급)' 등의 유리한 계약 조건이 중장기 수익성을 안정적으로 견인할 것이라는 점에 주목 • 궁극적으로 전체 계약 물량의 절반 이상이 LTA로 전환되면서 메모리 산업이 고질적인 시클리컬 구조를 탈피하고 예측 가능한 성장 산업으로 진화하고 있다는 피드백이 주를 이뤄 3. 차세대 HBM 수요 다변화와 중장기 공급 부족 기조 지속 • 투자자들은 엔비디아의 단기적인 랙 조립 일정 조정 이슈를 이미 선제적으로 반영했으며, 오히려 중장기 HBM4E 시장에서 12단 제품이 주류로 자리 잡으며 공정 안정성과 실적 가시성이 높아진 점을 반겨 • 특히 엔비디아 외에도 구글 TPU, AWS 트레이니움 등 자체 AI 칩을 개발하는 빅테크들의 맞춤형 조달 수요가 강력하게 가세하고 있어, 예측 기간 내내 HBM 시장의 공급 부족이 지속될 것이라는 점에 큰 신뢰 • 아울러 Buyside 투자자들이 내년도 HBM 가격에 대해 여전히 공격적인 상승 전망을 유지하고 있는 만큼, HBM이 전체 DRAM 산업의 수급을 타이트하게 만드는 핵심 동력이라는 점을 재확인 4. DRAM 공급 부족 심화와 eSSD 시장의 폭발적 성장 • 투자자들은 DRAM의 주문 대비 공급 비율이 50~60% 수준에 불과해 향후 2027년과 2028년까지도 강력한 공급 부족에 따른 가격 강세가 지속될 것이라는 정량적 데이터에 매우 고무적인 반응을 보여 • NAND 시장의 경우, AI 서버 필수품인 고성능 eSSD 수요가 2027년 전년 대비 50% 수준으로 폭발적으로 상향 조정되고 있는 점에 투자자들의 관심이 집중 • 글로벌 CSP들이 물량 확보를 위해 고액의 eSSD 보조금을 기꺼이 부담하겠다는 움직임을 보이면서, 낸드 부문의 수익성 턴어라운드 속도가 예상보다 빨라질 것이라는 긍정적인 전망이 공유 5. 중국 경쟁 리스크 해소 및 가치사슬 전반의 동반 수혜 • 투자자들은 선두 기업들과 중국 업체 간의 확연한 기술 격차를 확인하며 중국 발 공급 과잉 리스크에 대한 우려를 해소 • 나아가 기판, PCB, 컨트롤러 IC 등 반도체 가치사슬 전반에서 스펙 다양화로 인한 견고한 부품 공급 부족이 관찰됨에 따라, 단가 하락 리스크 없이 후방 산업까지 동반 수혜를 누릴 것이라는 낙관적인 피드백이 이어져 • 메모리 외에도 AI 서버 수요 확대의 직접적인 수혜를 입고 있는 MLCC 섹터 역시 공급 병목에 따른 구조적 단가 강세가 이어질 것으로 보고, 전반적인 아시아 테크 생태계의 동반 성장에 투자자들이 깊은 신뢰를 나타내

이런 상황이라고 당장 오늘 내일 오르는건 아니지만, 지수 급락시 기댈곳은 밸류에이션밖에 없긴 합니다.. 바닥이 어딘지 정확히 맞추긴 어렵겠지만, 다운사이드보다 업사이드가 커지는 구간으로 접어드는 중이겠죠..

한국 증시가 현재 역사상 가장 저렴한 밸류에이션으로 거래되고 있습니다

대만은 양호

이성의 끈을...

[SK증권 반도체 소부장 이동주] 테스 (투자의견 매수 유지, 목표주가 23만원으로 상향) 원익IPS (투자의견 매수 유지, 목표주가 19만원으로 상향) ▶️ 수주 잔고의 급증 - 1Q26말 기준 테스와 원익IPS의 수주 잔고는 각각 1,455억원, 4004억원으로 급증 - PO부터 매출 인식의 리드 타임 차이가 있으나 2-3분기에 걸쳐 대다수 소화 - P4, M15X의 투자 기간 단축으로 분기 수주 잔고 추세적 우상향 전망 ▶️ 2030년까지 캐파 2배 확대, 더욱 속도감을 더해 갈 투자 - 삼성전자와 SK하이닉스 캐파 목표 고려시, 4-5년 내 각각 600K/m, 500k/m 이상의 증설 기대 - 각각 용인 팹의 구축 속도도 상당히 빠른 편. 1기 팹 구축 소요 기간 4-5년에서 2년으로 단축 ▶️ 수주 잔고로 확인되는 호황 진입 시그널. 전공정 장비 투자 매력도 여전히 높음 ▶️ 보고서 테스 url: https://buly.kr/8pic5i8 원익IPS url: https://buly.kr/3YFsfEM

공급부족 심화..

ABF 기판 업계 분석 (GS)   1. AI 서버 및 일반 서버 수요 폭발에 따른 시장 TAM 고성장 • ABF 기판의 전체 TAM 전망치를 기존 2025~2028년 연평균 성장률(CAGR) 33%에서 62%로 대폭 상향 조정 • 2028년 전체 시장 규모는 2025년 77억 달러에서 330억 달러 규모로 크게 확대될 것으로 예상 • 핵심 동력은 AI ASIC 기판의 물량 및 가격 성장과 Agentic AI 도입에 따른 일반 서버 CPU 기판의 우호적인 수요 증가 • 2028년까지 AI 서버용 ABF 수요는 연평균 101%, 일반 서버용 수요는 연평균 47% 성장할 전망 2. 공급 부족 심화 • ABF 기판의 공급 부족 비율이 2026년 8%에서 2027년 34%, 2028년 51%로 갈수록 심화될 것 • 기판 공급 부족 현상이 기존 예상(2026년 하반기)보다 빠른 2026년 2분기 초부터 이미 시작되었음 • 올해 초 3~4개월 수준이던 ABF 기판 리드타임이 현재 12개월 이상으로 대폭 늘어났으며, 공급 부족은 최소 30개월 이상 지속될 것 • 패키징 디자인의 고사양화로 인해 기존 생산 라인의 효율성이 매년 약 10%씩 감소하는 점도 공급 부족을 가중시킴 3. 기판 가격 상승 본격화에 따른 강력한 마진 확장 • 공급 부족으로 인해 2026년 3분기부터 최소 2027년 말까지 LTA 가격은 QoQ 10~15%, 스팟가격은 20% 이상씩 매 분기 상승할 것 • 2027년과 2028년에는 스팟가격이 YoY 60~80% 추가 상승 전망 • 이에 따라 대만 ABF 기판 4개사의 마진이 시장 컨센서스를 크게 상회하며 강력한 수익성 개선을 이룰 것으로 판단 4. 대만 ABF 기업 목표주가 대폭 상향 • 우호적인 가격 환경과 이익 전망 상향을 반영하여 대만 ABF 기업들의 목표주가를 기존 대비 81%~112% 수준으로 대폭 상향 • NYPCB NT$1,115 → NT$2,310, Kinsus NT$555 → NT$1,120, Unimicron NT$630 → NT$1,140

글로벌 AI 시장의 차세대 핵심 수혜국 (Bofa) 1. 글로벌 AI 시장의 프레임워크 및 선두 주자 • 미국과 중국이 글로벌 AI 시장에서 확실한 선두를 유지 • 차세대 경쟁국을 평가하기 위해 단기 및 장기 프레임워크를 활용 • 단기 프레임워크는 AI 인프라 구축 사이클에 대한 노출도를 측정 • 장기 프레임워크는 AI 도입을 경제 전반의 생산성 향상으로 전환할 수 있는 잠재력에 주목 2. 최고의 차세대 경쟁국: 대한민국 • 대한민국은 미국과 중국을 제외하고 가장 확실한 올라운드 경쟁국(All-Round Contender) • 반도체 공급망에 대한 강력한 노출도를 확보 • 신속한 AI 기술 확산과 정부의 정책적 지원이 뒷받침 • 확실한 생산성 향상 시나리오를 보유하여 단기와 장기 모두에서 가장 유망한 국가로 평가 3. 주목해야 할 주요 국가별 투자포인트 • 아랍에미리트: 강력한 국가 전략과 정책 주도형 도전국이며, 풍부한 에너지와 빠른 AI 확산이 강점 • 캐나다 및 프랑스: 풍부한 에너지를 바탕으로 단기와 장기 전 단계에서 강력한 경쟁력을 보유 • 대만 및 일본: 단기적인 AI 인프라 구축의 수혜를 입는 국가들이나, 물리적 AI 강점 대비 장기적인 생산성 전환에는 의문이 존재

7/8 기준 삼성전자 Fwd P/E는 4.81배로 2000년 이후 가장 낮은 수준

EM 추천 업종으로 은행과 자본재를 중립에서 OW으로 상향 인터넷/미디어, 에너지는 중립으로 하향

EM의 어닝 센티먼트는 계속해서 North Asia를 중심으로 개선세 지속

EM의 모멘텀 팩터 성과는 급격한 조정 보임. 빠질만큼 빠지지 않았나..

메모리 공급 부족이 2030년까지 이어질 가능성이 있으며, 고객들의 신호도 장기간 공급 부족을 예상하고 있다 https://naver.me/Fjmiari3

메모리 수요는 기하급수적으로 증가하고 있다. 우리는 향후 5년 동안 생산능력을 두 배로 확대하겠다고 했지만 고객들은 그것도 부족하다며 더 많은 공급을 요구하고 있다. 현재 미국을 포함해 전 세계 여러 지역을 검토하고 있으며 적절한 입지가 있다면 미국 투자도 가능하다. AI 데이터센터와 AI 기술, 스타트업, 파트너들과의 합작투자 등 다양한 AI 프로젝트를 살펴보고 있으며 조만간 대규모 투자가 이뤄질 것으로 기대한다. 가격을 시장에 맡기길 원하는 고객도 있고, 가격을 고정하길 원하는 고객도 있다. 획일적인 방식은 없으며 고객별 맞춤형 장기 계약을 추진하고 있다. HBM 수요가 줄어드는 조짐은 전혀 보이지 않는다. https://naver.me/GvW1Tz1q

반도체/반도체 장비 업종: 2Q26 실적 프리뷰 및 하반기 투자 포인트 (JPM) 1. AI 주도 모멘텀 및 핵심 인프라 투자 지속 • 미국 탑4 하이퍼스케일러의 데이터센터 Capex가 2026년 전년 대비 약 80% 증가하고, 2027년에도 최소 50% 이상 추가 성장할 것으로 전망 • AI 가속기 시장 유닛 기준으로 맞춤형 XPU(ASIC/XPU)의 비중이 2025년 약 32%에서 2026년 42%, 2027년 53%까지 확대되며 시장 점유율을 높여갈 예정 • 엔비디아의 1조 달러 규모 Blackwell 및 Rubin 프레임워크, 브로드컴의 FY27 AI 매출 1,000억 달러 상회 전망 등으로 인해 2027년 이후까지의 강력한 수요 가시성이 확보 2. 메모리 시장의 구조적 공급 부족 연장 • AI 서버 수요 폭발 및 HBM 생산 우선순위 지정으로 인해 범용 DRAM과 NAND의 공급 부족 현상이 심화 • 글로벌 반도체 팀의 분석에 따르면 메모리 수급 Tightness 현상이 당초 예상보다 늘어난 2028년까지 지속될 가능성이 커져 • 향후 메모리 업종의 밸류에이션 Re-rating 핵심은 공급 안정성 및 역사적 주기성을 완화해 줄 SCA 및 LTA의 구조적 조건이 될 것 3. 반도체 장비 업사이클의 강화 및 장기화 • 역사적인 AI 중심의 팹 건설 붐에 힘입어 글로벌 반도체 전공정 장비 지출액이 2026년 전년 대비 28%, 2027년 29% 급성장할 것으로 추정 • TSMC가 N2 및 N3 선단 공정 캐파 확장을 위해 2026~2028년 자본지출을 공격적으로 상향 조정($58bn/$78bn/$84bn)함에 따라 장비 주문이 크게 늘고 있어 • GAA 구조 도입, 백사이드 전력 공급, 고적층 3D NAND 등 미세화 공정 난이도 가중으로 인해 식각, 증착, 프로세스 컨트롤 장비의 투입 집약도가 증가하고 있어 4. 아날로그 및 MCU의 완만한 회복세와 소비재 부문의 양극화 • 자동차 및 산업용 엔드마켓은 고객사 및 유통 채널의 슬림한 재고 수준에 힘입어 완만한 순회복 기조를 보이고 있어 • 가전, 스마트폰 및 PC 부문은 메모리 가격 상승에 따른 부품 원가 인플레이션 압박으로 인해 2026년 스마트폰 출하량은 11%, PC 출하량은 9% 감소하는 등 수요 둔화의 우려 존재 • 프리미엄 스마트폰 및 고부가가치 콘텐츠 공급 능력을 갖춘 상위 기업들은 상대적으로 견고한 실적 방어가 기대 5. 최근 주가 조정을 통한 기대치 리셋 및 하반기 아웃퍼폼 전망 • 최근 반도체 섹터의 13~15% 주가 조정은 과열되었던 시장의 눈높이를 낮추는 계기가 되어 실적 발표를 앞두고 긍정적인 셋업을 형성 • 2Q26 실적(매출, 마진, EPS)은 컨센서스를 상회할 것으로 예상되며, 기업들의 3Q26 가이던스와 하반기 전망 역시 우호적으로 제시될 가능성이 높아 • 밸류에이션 측면에서도 절대적 기준에서 저렴하진 않으나 과거 사이클 정점 수준에 도달하지 않아, 지속적인 이익 추정치 상향 조정과 함께 올해 하반기에도 시장 대비 초과 수익을 거둘 것으로 판단