[하나채권] 김상만.이영주.박준우.하형민.허성우

[일본] [9월 BOJ] 인상은 하되 속도는 유연하게 (T.3771-8037) ▶ 9월 BOJ, 정책금리 25bp 인상(1.25%) 동결 소수의견은 2명, 다카이치가 임명한 인사들 ▶ 미국 연준보다 빠른 속도로 긴축을 진행해야 할 만큼 물가와 경기 여건이 긴박한 상황이라고 보기는 어려움. 10월 동결 후 12월 추가 인상 전망 ▶ 해외자산의 본국 송환 본격화되지 않음. 당분간 달러-엔 환율 150~160엔 등락, 10년 금리 추가 상방 리스크 유효. 매력도 높아진 것은 사실이나 당분간 보수적 관점 유지 [하나증권 해외채권 허성우] *텔레그램: https://t.me/deandatbond *자료: https://bitly.cx/a9IB (컴플라이언스 승인을 득함)

[하나채권] [9월 FOMC] 일회성 조정이 아닌 인상 ‘사이클’ ▶ 만장일치 인상. 점도표는 내년까지 4.25% 제시. 시장은 긴축 ‘사이클’의 시작으로 인식 ▶ 균형 이하 실업률 및 근원물가 오름세 전망. 완화적 금융환경을 긴축으로 전환할 필요 ▶ 올해 12월, 내년 3월 추가 인상 전망. 최종 기준금리 전망 4.50%로 상향 (기존 4.25%) ▶미국 10년 적정 4.95%. 다만 인상 ‘사이클’임을 고려할 때, 레벨보다 긴축 추세에 집중하여 투자의견 ‘축소’ 채권전략 박준우 (T.3771-7262) 보고서: https://bit.ly/hanabond (컴플라이언스 승인을 득함)

[자산배분의 창(窓)] AI 회사채 시대, 늘어나는 장기 듀레이션 공급 하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788) ▶ 자료: https://bit.ly/4z0jCbp ▶ 채널: https://t.me/hanaallocation > 국채에서 민간으로 확산되는 장기 듀레이션 공급 - 美 10년 국채금리는 연초 저점 이후 100bp 넘게 상승. 고유가와 견조한 경기로 Fed 금리경로 기대가 상향된 가운데 국채·회사채 공급 확대도 텀 프리미엄 상승 요인 - 장기 듀레이션 공급은 국채 발행이 중심이었으나, 최근 AI 투자 확대와 함께 대형 테크기업의 외부자금 조달 급증했고, AI 우량 회사채 발행이 장기 만기에 집중되며 민간의 장기 듀레이션 공급 증가 - 장기 듀레이션 공급의 변화와 이것이 텀 프리미엄 및 장기금리에 미칠 영향을 점검해볼 필요. 국채와 우량 회사채는 보험사·연기금 등 투자자 기반이 일부 겹쳐, 공급 동시 확대시 장기금리 상승 압력 더할 소지 > AI 회사채, 발행액보다 커지는 금리위험 - 주요 AI 관련 기업 20개의 회사채 발행액은 2023~24년 연평균 약 $53bn에서 2025년 $158bn, 2026년 1~8월 $257bn으로 증가 - Dallas Fed는 2026년 AI 관련 IG 회사채 발행액을 약 $300bn으로 전망. 듀레이션 기준 최대 $360bn의 *10-year equivalent로, 이는 미 재무부 공급 전체 duration의 약 1/8 (10-year equivalent: 서로 다른 만기의 채권을 금리변화 민감도 반영해 동일 금리위험의 10년 국채 발행액으로 환산) - 장기 만기 발행이 많은 만큼 동일 발행액이라도 듀레이션 리스크는 더 큼. AI 투자 장기화로 발행 증가 이어지면 조달금리와 크레딧 스프레도에도 부담 > 공모채 밖에서도 만들어지는 장기 듀레이션 - AI 인프라 투자 규모가 커지면서 공모 회사채와 함께 private market을 통한 외부자금 조달도 활용 - private credit을 통한 대출은 변동금리 공급이 다수. 반면 데이터센터는 사업자는 장기간 금융비용 고정을 위해 변동금리 자금 조달 후 pay-fixed 금리스왑을 결합하여 실질 조달금리를 고정. 이 과정에서 '합성 장기 듀레이션' 생성. 즉, 장기 고정금리 채권을 발행하지 않더라도 시장에는 장기 듀레이션 risk가 만들어질 수 있음 - Dallas Fed는 2025년 4분기 private financing의 합성 장기 듀레이션이 10-year equivalent 기준 $50bn 이상이었을 가능성 제기했으며, 현재 자금 조달 확대 추세상 전술한 합성 듀레이션은 더욱 커졌을 수 있음 > 늘어난 듀레이션 공급과 장기금리의 변화 - 늘어난 장기 듀레이션 공급은 실제 장기금리와 Yield Curve에 어떤 영향을 미칠까? - Dallas Fed는 장기 듀레이션 리스크가 늘면 투자자는 더 높은 보상을 요구하고, 금리 상승과 일드 커브 스티프닝으로 이어질 수 있다고 분석. 실제 10Y-30Y 커브가 10Y 텀 프리미엄 변화에 과거보다 민감하게 반응했으며, 같은 로직으로 올해 7월까지 업데이트 결과, 동일한 결과 확인 - 경기 국면별로 확장해 보면, 현재처럼 견조한 경기에서는 기대 단기금리 경로 상승에 텀 프리미엄 상방 압력 더해져 만기가 길어질수록 long-end steepening도 심화 가능. 반대로 높은 금리에 경기와 물가가 둔화되면, 기대 단기금리 경로는 다시 하락. 다만 텀 프리미엄이 금리 하락폭 제한하면서 장기금리가 충분히 내려오지 않을 수 있음 - 즉, 장기금리가 경기 사이클 따라 움직이더라도 구조적으로 확대된 장기 듀레이션 공급이 텀 프리미엄에 상방 압력 더하면서 장기금리 하단은 과거보다 점차 높아질 가능성 (컴플라이언스 승인 득하였음)

[CrediVille] 2027년도 수급전망 단상 ▶국내크레딧 김상만(T.3771-7508) ▶ https://buly.kr/AlnKCaH *하나증권 채권분석팀 텔레그램: https://t.me/hanabond 내년엔 회사채가 쏟아져 나올 수도 있어요 - ‘26년 크레딧 채권시장의 분위기는 연초 발행시장 부진에서 유의미하게 회복하지 못한 채 부정적 흐름이 이어지는 중. 국내에서는 제이알글로벌리츠, 중앙미디어 그룹의 사태가 발생하며 투자심리를 위축시킴, 대외적으로는 중동전쟁 발발로 글로벌매크로 환경이 악화되면서 채권의 투자매력이 감소하는 추세가 지속 - 시장금리는 매크로환경에 민감하게 반응하여 상승세를 이어갔고, 이는 크레딧 스프레드에도 부정적 영향을 미침. 한국의 경제성장률 상향이 연이은 두번의 기준금리 인상으로 이어지면서 시장금리의 상승을 사후적으로 추인 - 연말 크레딧 시장의 강세요인은 상대적으로 제한적이라고 판단. 차라리 내년 이후의 장세를 대비할 필요가 있음. 주요 모니터링 포인트는 신용물의 수급상황. 이른바 공적채권의 발행규모 증가세는 가파르게 상승하였으며 그나마 기금성 채권의 발행이 한도만큼 풀리지 않은 것이 공급부담을 경감시키는 변수로 작용 - 회사채 수급은 이보다 복잡한 셈법이 작용함. 회사채 발행 대기업의 시장성조달이 감소한 점은 주지의 사실이나, 차입금은 증가하는 추세를 보임 대부분이 은행대출과 같은 일반 차입금으로 조달된 점을 고려하면, 내년 시장금리가 안정을 보인다면 시장성증권 만기도래분 + 은행대출 만기도래에 대한 자금수요가 맞물리며 회사채 발행규모가 예년수준을 웃돌 가능성이 열려있음 - 시중은행채의 경우 정책당국의 가계대출 총량규제 기조는 지속되며 올해 증가한 기업대출분이 전술한 바와 같이 채권발행으로 돌아설 개연성이 있기 때문에 발행부담이 크지 않을 전망이나 중소기업대출의 중가세가 가계대출 둔화세를 상쇄할 수 있는 점은 변수로 작용할 수 있음 (컴플라이언스 승인을 득함)

[CrediVille] 2027년도 수급전망 단상 ▶국내크레딧 김상만(T.3771-7508) ▶ https://buly.kr/AlnKCaH *하나증권 채권분석팀 텔레그램: https://t.me/hanabond 내년엔 회사채가 쏟아져 나올 수도 있어요 ‘26년 크레딧 채권시장의 분위기는 연초 발행시장 부진에서 유의미하게 회복하지 못한 채 부정적 흐름이 이어지는 중. 국내에서는 제이알글로벌리츠, 중앙미디어 그룹의 사태가 발생하며 투자심리를 위축시킴, 대외적으로는 중동전쟁 발발로 글로벌매크로 환경이 악화되면서 채권의 투자매력이 감소하는 추세가 지속 시장금리는 매크로환경에 민감하게 반응하여 상승세를 이어갔고, 이는 크레딧 스프레드에도 부정적 영향을 미침. 한국의 경제성장률 상향이 연이은 두번의 기준금리 인상으로 이어지면서 시장금리의 상승을 사후적으로 추인 연말 크레딧 시장의 강세요인은 상대적으로 제한적이라고 판단. 차라리 내년 이후의 장세를 대비할 필요가 있음. 주요 모니터링 포인트는 신용물의 수급상황. 이른바 공적채권의 발행규모 증가세는 가파르게 상승하였으며 그나마 기금성 채권의 발행이 한도만큼 풀리지 않은 것이 공급부담을 경감시키는 변수로 작용 회사채 수급은 이보다 복잡한 셈법이 작용함. 회사채 발행 대기업의 시장성조달이 감소한 점은 주지의 사실이나, 차입금은 증가하는 추세를 보임 대부분이 은행대출과 같은 일반 차입금으로 조달된 점을 고려하면, 내년 시장금리가 안정을 보인다면 시장성증권 만기도래분 + 은행대출 만기도래에 대한 자금수요가 맞물리며 회사채 발행규모가 예년수준을 웃돌 가능성이 열려있음 시중은행채의 경우 정책당국의 가계대출 총량규제 기조는 지속되며 올해 증가한 기업대출분이 전술한 바와 같이 채권발행으로 돌아설 개연성이 있기 때문에 발행부담이 크지 않을 전망이나 중소기업대출의 중가세가 가계대출 둔화세를 상쇄할 수 있는 점은 변수로 작용할 수 있음 (컴플라이언스 승인을 득함)

🍎🍎 AI 속도조절, 정말 필요한 걸까? (엔트로픽 아모데이 Vs. 마이클버리) ☘ 다리오 아모데이: We Must Pace the Frontier(AI의 속도를 조절해야 함) - 아모데이는 AI 개발을 중단하자는 것이 아니라, 안전 연구와 검증이 모델 성능 향상을 따라갈 수 있도록 “pace the frontier”(AI의 발전 속도를 조절)해야 한다고 주장 - 최근 AI가 다음 세대 AI 개발에 직접 활용되는 “recursive self-improvement”(재귀적 자기개선)가 나타나면서, 성능 개선 속도가 인간의 통제·검증 능력을 앞지를 수 있다고 우려 - 특히 OpenAI의 AI 에이전트들이 실험 과정에서 지시받지 않은 Hugging Face 시스템까지 공격한 사건을 근거로 제시. 현재 피해는 제한적이었지만, 더 강력한 모델이 동일한 방식으로 잘못 작동하면 광범위한 사이버 피해로 이어질 수 있다고 주장 - 이에 frontier AI 기업 내부에 “embedded third-party evaluators”(상주 외부 평가자)를 두고, 모델이 일정 수준의 능력에 도달할 때마다 정렬·해석 가능성·보안 검증을 통과하도록 “checkpoints”(단계별 검증 지점)를 마련할 것을 제안함 - 단, 미국이 중국보다 더 크게 감속해서는 안 된다며 첨단 반도체 수출통제와 모델 증류·가중치 탈취 방지를 병행할 것을 주장. ☘ 마이클 버리: “Self-serving”(자기이익을 위한 주장) - 버리는 OpenAI와 Anthropic 등 선두기업의 속도 조절 요구가 “self-serving”(자기이익에 부합하는 주장)이라고 비판 - 첫째, 현재 LLM은 추론과 이해를 모방하는 언어모델일 뿐 AGI가 아니므로, 통제 불가능한 AI를 전제로 한 감속론은 과도하다고 주장 - 둘째, “competition is coming up fast, slowing benefits incumbents”(경쟁자들이 빠르게 추격하는 상황에서 감속은 기존 선두업체에 유리함)라며 공통의 속도 제한과 안전규제가 후발업체의 추격을 막을 수 있다고 지적 - 셋째, “we are so awesome it could become dangerous”(우리 기술은 위험할 정도로 강력함)라는 서사가 기술력을 과시하고 IPO 기업가치를 높이는 “hype & puffery”(과장된 홍보)로 활용될 수 있다고 주장 - 넷째, 모델 성능과 성장세가 둔화되거나 IPO가 지연될 경우 이를 기술적 한계가 아니라 안전을 위한 감속으로 설명하는 “cover for real uncontrollable slowing growth”(통제하기 어려운 실제 성장 둔화를 가리는 명분)가 될 수 있다고 비판 🍎🍎 생각 정리 - AI 위험에 대비한 안전검증은 필요하지만, 선두기업이 감속 기준까지 정해서는 안 된다고 판단됨. - 개발 속도 자체를 제한하면 OpenAI와 Anthropic의 기술 격차를 제도적으로 고착화하고 후발업체의 추격을 막는 수단이 될 수 있음. - 따라서 일률적인 감속보다, 위험 수준이 높은 모델이 독립적인 검증 없이 출시되는 것을 막는 방향이 더 적절해 보임. - 다만 아직 정답이 없는 문제인 만큼, 앞으로 기업과 국가의 이해관계가 규제 논의에 개입하고 이를 정치적으로 활용하려는 움직임도 이어질 전망. - 실제 AI 개발이 중단되지 않더라도 관련 발언과 규제 변화가 기업의 출시 일정과 성장 기대를 흔들면서 시장 변동성을 높일 수 있다고 판단됨

🍎🍎 트럼프, AI 개발 감속론 일축…“중국과의 경쟁에서 뒤처질 수 없어” ☘ 9/12 - 앤트로픽 공동창업자 겸 CEO 다리오 아모데이는 최첨단 AI 모델의 개발 속도를 조절해 안전 검증 시간을 확보해야 한다고 주장. 외부 평가기관에 내부 안전팀에 준하는 접근 권한을 제공하는 방안도 제안 - 같은 날 OpenAI CEO 샘 올트먼은 취지에 동의하며 OpenAI도 독립 평가 방식을 도입하겠다고 밝혔고, xAI를 이끄는 일론 머스크도 아모데이의 제안을 지지 ☘ 9/13 - 트럼프 대통령은 미국이 중국에 앞선 AI 경쟁력을 유지해야 한다며 개발 감속 요구를 사실상 일축. - 일부 안전장치는 마련할 수 있지만, 실현 여부가 불확실한 위험을 이유로 기술 발전을 제약해서는 안 된다는 입장 표명 - 케빈 해싯 백악관 국가경제위원장 또한 AI의 사이버·안보 위험에는 대응해야 하지만, 미국보다 적대적 국가나 세력이 더 우수한 AI를 보유하는 것이 더 큰 위험이라고 평가. - 정부의 강제적 개발 중단보다 기업의 자율적 안전장치를 활용할 수 있다는 입장 ☘ 트럼프 행정부의 기조를 고려하면 단기적으로 강제적인 개발 제한보다 미국의 AI 경쟁력과 투자 확대가 우선될 가능성이 높음. 다만 독립 안전평가와 의회의 규제 논의는 향후 AI 기업의 비용과 모델 출시 일정에 영향을 미칠 변수로 남음

🍎 차고 넘치는 노이즈, 자산배분 투자자는 이렇게 생각해보자 ☘ 8월 CPI MoM +0.4%, YoY +3.4% - 시장 우려를 크게 넘는 결과는 아님 - 미 10년물 금리는 CPI 발표 직후 장중 4.99%까지 상승 후 4.93% 까지 하락 (4.975% 마감). - S&P 500은 +0.86%. 금리 인상 가능성이 커졌으나 주식시장은 비교적 덤덤 ★ 이제 금리 인상 자체는 상당 부분 가격에 반영된 이벤트. 이미 높아진 금리 수준에서 주식과 채권의 상대적 투자 매력이 어떻게 달라지느냐를 생각할 필요 ☘ 일단, 주식은 버티고 있지만, 그렇다고 싼 구간도 아냐. - 고금리에도 주식시장이 버티는 가장 큰 배경은 기업이익. 올해 S&P 500은 상승했지만 EPS 증가가 더 빨랐고, 기업이익 전망도 계속 상향되면서 밸류에이션 부담은 연초보다 낮음 - 현재 S&P 500의 12개월 선행 P/E는 약 19배 (장기평균 16배). 기업이익 개선으로 연초대비 밸류 부담은 낮아졌지만, 현 주가를 저평가 구간으로 볼 순 없음 ★ 향후 주식시장은 추가 금리 상승이 제한되는지, 동시에 기업이익이 현 밸류를 뒷받침할 수 있는지가 중요 (그렇지 못하면 주가 조정 압력 확대) ☘ 반대로 채권은 오랜만에 선택지로. - 연초 이후 미 국채 금리는 전 구간 상승 - 특히 2~5년 구간 금리는 4% 중후반까지 올라 장기채의 높은 가격 변동성을 감수하지 않고도 의미 있는 이자수익을 확보할 수 있게 됨 - 10년물 역시 5%에 근접해 투자 매력 상승 (2/27~ 9/11, 2년 3.38%→4.63%, 5년 3.51%→4.78%, 10년 3.97%→4.96%, 30년 4.64%→5.35%) - 반면 20~30년 장기채는 국채·회사채 공급 확대와 Term Premium 부담이 남아 높은 금리만 보고 듀레이션을 크게 늘리기엔 부담스러움 ★ 추가 금리 인상 여부를 확인하면서 2~5년 구간부터 채권 비중을 점진적으로 확대하고, 10년물까지 투자 범위를 넓혀갈 수 있는 환경으로 판단

[주간 하나채권] [9월 3주] 기다릴 명분이 사라졌다 ▶️ 8월 근원 CPI +0.3% MoM는 인상 트리거. 물가안정 신뢰도를 위해 9월 인상 불가피 ▶️ 미국, 9월 인상 및 미니 인상 사이클 반영한 레벨. 10년 5.0%에서 보합 예상. ‘중립’ 유지 ▶️ 한국, 그간 대내 요인으로 인상. 연준 긴축이 더해지며 인상 여력 확대. ‘축소’ 유지 채권전략 박준우 (T.3771-7262) 해외채권 허성우 (T.3771-8037) 보고서: bit.ly/bondweekly (컴플라이언스 승인을 득함)

[9월 FOMC 프리뷰] 연준이 행동할 때 (T.3771-8037) ▶ 미국 금리 인상 시점 12월에서 9월로 변경 ▶ 8월 CPI 발표 이후 미국채 금리 만기별 차별화 장세. 단기금리 상승 + 장기금리 하락 ▶ 이번 인상은 물가 안정 의지를 실제 행동(인상)으로 보여줌으로써 정책 신뢰를 회복하기 위한 조치에 가깝다고 판단. 10월 연속 인상 가능성 낮음 [하나증권 해외채권 허성우] *텔레그램: https://t.me/deandatbond *자료: https://bitly.cx/Nb8R (컴플라이언스 승인을 득함)

🍎🍎 8월 CPI, 금리인상 우려에도 주식시장은 덤덤 ☘ 8월 CPI는 전월비 +0.4%, 전년비 +3.4%로 컨센서스에 부합. - 8월 유가 상승을 감안하면 헤드라인 물가 반등은 어느 정도 예상됐던 부분 - 실제 휘발유 가격은 전월비 +3.9% 상승하며 전체 CPI 월간 상승분의 1/3 이상 기여. - 오히려 주목할 부분은 에너지를 제외한 근원 CPI가 전월비 +0.3%로 예상치 (+0.2%)를 상회했다는 점. 전년비는 2.5%→2.4%로 둔화됐지만, 월간 기준으로는 6~7월의 안정적인 흐름 이후 다시 상방 압력이 확인됨 - 서비스 중 주거비는 전월비 +0.3%, 전년비 +3.0% 기록. 세부적으로 거주자 임대료와 OER은 모두 전월비 +0.2%에 그친 반면, 일회성 요인이 큰 숙박비가 7월 -2.8%에서 8월 +2.4%로 급반등. - 주택시장 둔화를 감안하면 주거비의 추세적인 재가속을 크게 우려할 상황은 아니지만, 주거비 제외 서비스 물가는 전월비 +0.3%, 전년비 +3.1%를 기록해 서비스 물가의 상방 압력은 여전히 남아 있음 ☘ 9월 인상 여부보다 중요한 것은 그 이후.. - 6~7월 물가 안정으로 낮아졌던 금리인상 우려는 8월 근원물가 반등과 에너지 가격 상승, 중동 긴장이 겹치면서 다시 확대 - 선물시장은 9월 인상을 높은 확률로 반영하면서, 시장의 관심도 인상 여부보다 이후 추가 인상 횟수로 이동하는 모습 - 반면 주식시장은 채권시장에 비해 상대적으로 차분. 현재 주식시장은 이번 인상을 새로운 연속 긴축 사이클의 시작보다는 물가 압력에 대응하기 위한 제한적인 추가 긴축으로 받아들이는 것으로 보임. - 성장과 기업실적이 유지되는 상황에서는 한두 차례 추가 인상을 감내할 수 있고, 선제적인 긴축이 향후 더 큰 폭의 인상 필요성을 낮출 수 있다는 기대도 일부 반영

🍎🍎 트럼프, 1인당 $5,000 지급 공약은 현실성이 있을까? ☘ 트럼프 대통령은 공화당이 11월 중간선거에서 승리할 경우, 미국인에게 1인당 $5,000를 지급하겠다고 제안 - 성인 시민 (약 2억4,530만)을 대상으로 한다면, 필요한 재원은 약 $1.23조 수준 (2억4,530만명 × $5,000) - 이는 팬데믹 당시 세 차례에 걸쳐 지급된 현금지원 총액 $9,310억보다 많음 ☘ 현금 지급은 대통령이 독자적으로 결정할 수 없으며, 의회의 입법/예산 승인이 필요 - 재무부 일반계정(TGA)의 현금은 정부 운영과 기존 지출에도 사용해야 해 지급액 전부를 충당하기 어려움. 부족한 재원은 추가 국채 발행 등으로 마련해야 할 것 - 게다가 現 부채 또한 법정 한도에 근접해 있어 국채 추가 발행 시 부채한도 상향도 필요할 수 있음 (부채한도 적용 대상 부채 $39.99조, 법정 한도 $41.1조) - 경제위기 상황이 아닌 시점에 대규모 현금이 지급되면 소비뿐 아니라 주식·가상자산 등으로 자금이 유입돼 물가와 자산가격을 함께 자극할 수 있음 ☘☘ 즉, 공화당이 중간선거에서 승리하더라도 지급이 자동 확정되는 것은 아니며, 약 1.2조달러의 재원 조달을 위해 의회 승인 및 추가 차입이 필요하고, 조달 방식에 따라 부채한도 상향까지 요구될 수 있어 현실화 가능성은 낮아 보임

[일본] 엔화와 국채, 악순환에서 선순환으로 (T.3771-8037) ▶ 엔화 강세와 국채 강세가 서로를 뒷받침하는 선순환으로 전환될 가능성 높아지는 중 ▶ 9월 인상 전망. 단, 급격한 긴축은 엔 캐리 언와인딩 촉발해 금융시장 변동성 높일 수 있음. 부작용 감안해 점진적인 정상화 기조 이어갈 것 ▶ 금리 레벨은 매력적인 수준에 도달. 단, 9월 인상 이후에도 최종금리 수준이 상향조정 될 수 있음. 단기적으로 10년 금리 3.0% 상회 가능성에 무게 [하나증권 해외채권 허성우] *텔레그램: https://t.me/deandatbond *자료: https://bitly.cx/hWGy6 (컴플라이언스 승인을 득함)

[CrediVille] 민간은 디레버리징, 공공은 리레버리징 ▶국내크레딧 김상만(T.3771-7508) ▶ https://buly.kr/BTSJdoI *하나증권 채권분석팀 텔레그램: https://t.me/hanabond (+)+(-)=0 -회사채 발행시장에 있어 7월 말까지 비금융사 회사채의 경우 약 9조원의 순상환을 기록, 같은 기간 단기조달이 그만큼 늘며 전체 시장성조달은 0에 근접. 최근 5년 평균 순조달 약 10조원 대비 10조원 감소한 셈이나, 전체 회사채 잔액 규모에 견주면 의미 있는 차이로 보기는 힘듦 -시장성조달을 포함한 전체 차입규모 변동을 살펴보자면 투자적격등급 비금융 회사채 발행기업 245개사(SK하이닉스 제외)의 ’26년 반기 말 합산 총차입금은 1,382조원으로 작년 말 대비 약 97조원 증가. 시장성차입 증가가 거의 없었던 만큼 증가분 대부분은 은행대출 중심의 일반대출로 조달된 셈이며, 같은 기간 은행권 대기업 대출잔액도 약 29조원 증가 -금리메리트만 놓고 보면 단기조달이 유리한 선택지이나, 비교적 안정적인 금융권 대출을 적극 활용함으로써 그간 우려했던 단기조달구조 심화에 대한 걱정은 일단 내려놓아도 되겠다는 판단. 자산·부채·자본 변동을 감안한 재무적 펀더멘털 또한 개선세를 보임. ’25년 1분기 말 대비 합산 부채비율은 153%에서 142%로, 순차입의존도는 24%에서 22%로 하락. 즉 주요 발행기업들은 디레버리징 중인 것으로 해석할 수 있음 -총차입금 내 회사채 비중 역시 ’21년 상반기 말 23%에서 ’26년 상반기 말 14%로 하락, 탈시장성조달은 어제오늘의 일이 아니었음. 민간 영역에 비해 공적영역을 살펴보면, ‘2026~2030년 공공기관 중장기재무관리계획’상 공공기관 합산 부채비율 전망은 작년 계획 대비 상향되었음. 부채조달의 상당부분이 공사채 등 시장성 금융부채로 충당될 가능성이 높기에 채권발행 규모 또한 확대될 전망 -다만 모든 기관의 부채·채권조달이 늘지는 않을 전망. 투자는 주거안정·에너지에 집중되나 부채증가는 주거안정 관련 부동산공기업에 집중될 예정(LH의 ’30년 부채비율 351.2% 전망). 그 결과 부동산공기업 사채발행 증가에 대한 시장 우려가 큰 편 -그러나 구축효과 측면에서 민간영역이 디레버리징 단계에 있어 채권시장의 도움을 이전만큼 필요로 하지 않을 것이며, 부동산가격이 안정된다면 재무계획 수정 여지도 존재함. 가격효과 또한 예고된 물량은 파급효과가 경감되는 만큼, 1/N씩 따박따박 발행된다면 시장은 알아서 흡수해 나갈 것으로 전망 (컴플라이언스 승인을 득함)

[9월 자산배분의 창(窓)] 미국 경제, 견조함 뒤에 높아지는 비용 하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788) ▶ 자료: https://bit.ly/467jhHp ▶ 텔레그램: https://t.me/hanaallocation 미국 경제는 높은 금리에도 주택가격과 소비가 버티고, AI 투자도 이어지면서 예상보다 견조한 흐름. 다만 현재 흐름만으로 미국 경제를 판단하기보다, 이를 유지하는 과정에서 나타나는 부담과 변화도 함께 살펴볼 필요 ① 주택: 매물이 늘어나는데 왜 가격은 크게 떨어지지 않는가? - 기존주택 보유자는 가격 인하보다 판매기간 늘리면서 매수자를 기다리는 중. 건설업체는 가격 인하 또는 금리 지원 비용을 마진에서 부담하며 재고 소화. 이 과정에서 신축 가격 조정이 먼저 발생 중이나, 주택 시장 내 규모가 상대적으로 작아 전체 주택가격 급락으로 이어질 가능성 제한. 따라서 단기 주택가격 하락에 따른 미 경제의 부정적 영향은 크지 않을 것 ② 소비: 연체율이 높은데 왜 소비는 꺾이지 않는가? - 부채 부담이 큰 계층과 소비를 주도하는 계층이 다르기 때문. 연체율 추가 상승하더라도 고용과 주택·금융자산 가격의 유지 여부가 향후 소비 판단에 중요한 역할 할 것. 급격한 주택가격 하락 가능성이 제한되고 (금융자산과 상관관계 높은) AI 투자 사이클 지속된다면 소비 심리 유지되면서 소비 주도층이 받는 충격은 당장 크지 않을 전망 ③ AI: 투자는 계속되는데 무엇이 달라지고 있는가? - AI 투자의 실제 집행 과정에서 비용과 제약은 증가. 병목은 자금조달·데이터센터 건설 및 GPU 확보에서 전력비용 및 실제 전력 확보 여부·용수·환경·지역사회·인허가 문제로 확대. 가동 지연과 함께 이미 금융비용은 커질 수 있음. 이것이 AI 투자 사이클 훼손을 의미하진 않음. 하지만 실제 수요와 투기성 프로젝트를 가려내는 선별·검증 과정인 만큼, AI 투자 지속을 위해 필요한 자연적 조정 현상으로 판단 ④ 장기금리: 그렇다면 가장 커진 금융 부담은 무엇인가? - 정부와 기업의 장기자금 조달 비용 상승 흐름. 재정적자와 부채 차환을 위한 국채 발행에 AI·데이터센터 투자 목적 회사채 발행까지 늘면서 장기 듀레이션 공급 확대. 이에 최근 장기금리 상승은 기대인플레보다 실질금리와 텀프리미엄 영향이 커지고 있음. 정부와 기업의 이자비용 부담도 함께 상승 ⑤ 정책 대응과 금: 장기금리 부담에 대응한다면, 어떤 자산이 수혜를 받을까? - 정부 이자비용뿐 아니라 기업과 주택의 금융비용까지 상승. 급격한 금리 상승을 완충하기 위한 정책 대응 가능성. 바이백 등은 장기금리의 구조적 방향을 바꾸기보다 텀프리미엄과 상승 속도를 관리하는 수단. 또한 이 과정에서 달러·실질금리·정책 신뢰 등 다른 자산가격으로 영향이 파급될 소지. 특히 금이 상대적 수혜 자산이 될 가능성에 주목 > 자산배분 결론 - 견조한 경기와 AI 투자 사이클 지속을 감안해 위험자산 노출을 급격히 낮출 필요는 제한적이라고 판단 - 다만 금리 부담 지속될 수 있어 위험자산 내 실적 뒷받침 뚜렷한 섹터와 선거 전 정책 수혜 예상되는 자산·섹터 중심으로 선별 필요 - 채권은 수급 부담에 따른 금리 변동성 이어질 수 있으나, 높아진 금리 레벨과 정책 추가 대응 가능성 감안해 중/장기적 관점 비중확대 검토 - 동시에 금 등 대체자산 통한 분산투자도 확대 (컴플라이언스 승인 得)

[주간 하나채권] [9월 2주] 좋은 금리 상승, 나쁜 금리 상승 ▶ 최근 금리 상승에 유가 상승發 ‘나쁜’ 상승이 가미되었으나, 전반적으로 성장세가 견인하는 ‘좋은’ 상승. 이는 금리 상승이 일시적 충격보다 ‘추세’ 성격이 강함을 의미 ▶ 미국 고금리 장기화 예상하나, 단기적으로 9월 동결 전망하므로 ‘중립’. 한국은 성장세 확산 및 근원물가 오름세가 지속적으로 확인되므로 ‘축소’ 견지 채권전략 박준우 (T.3771-7262) 해외채권 허성우 (T.3771-8037) 보고서: https://bitly.cx/ENba (컴플라이언스 승인을 득함)