[하나채권] 김상만.이영주.박준우.하형민.허성우

[CrediVille] 썸씽 썸웨어 썸타임스(Something,Somewhere,Sometimes) ▶국내크레딧 김상만(T.3771-7508) ▶ https://buly.kr/8845U19 *하나증권 채권분석팀 텔레그램: https://t.me/hanabond Everything, Everwhere, All at Once까지는 아니라 할지라도… - 최근 전 섹터·만기에서 신용스프레드가 확대됨. 이는 연말장세에 앞선 시그널이라 판단. 확대폭 자체는 크지 않았지만, 4분기 전 강세를 기대한 시장참가자에게는 실망스러운 흐름. 섹터별로는 은행채 확대폭이 상대적으로 컸고, 발행 증가에 따른 수급 부담이 약세를 이끈 주요 원인으로 진단됨 - 누군가는 은행채 수급에 초점을 맞추고 있지만 경험적으로 볼 때 연말 만기도래분 집중은 반복적 현상으로 이보다 은행권 자금조달 흐름이 변화가 중요하다고 판단 - 총량규제로 가계대출이 억제되면 자산성장과 채권 조달수요가 둔화될 것이라는 선입견이 존재. 그러나 가계대출 둔화분을 기업대출이 메우며 은행의 대출채권 성장세는 유지. 특히 채권 발행 대기업의 대출 의존도가 높아지면서 대기업향 기업대출이 빠르게 상승 중. 결론은 현재의 구조에선 가계대출과 은행채 발행 간 직접적 연관성이 크지 않다는 것 - 대기업-중소기업 간 대출금리차가 과거 대비 크게 축소된 상태. 대기업은 시장성 조달에 대한 높은 접근성에 더해 대출에서도 금리 측면의 상대우위를 누리는 중. 이에 지난 자료에서 제시한 내년 회사채 발행 증가 가능성은 현 금리여건하에서 현실화가 어렵다는 쪽으로 견해를 수정 - 가계대출금리가 기업대출금리를 웃도는 역전현상이 지속 중. 주담대 금리마저 기업대출 수준을 넘어선 이례적 상황으로, 가계대출금리 상승은 주담대가 견인. 주택관련대출 증가세는 꺾였고, 주담대 비중 또한 하락 전환. 다만 장단기금리차 영향으로 주담대 고정금리가 변동금리를 상회하면서, 변동금리 대출 비중이 과거 역전폭이 가장 컸던 시기에 근접. 단기부동화가 가계대출에서도 재현되는 셈 - 이례적 현상은 장단기금리차 확대, 기업-가계 간 대출자원 배분정책, 가계대출 수요 억제라는 구조적 요인에서 비롯됨. 시장 메커니즘과 정책 의도가 혼재된 이들 요인은 시장의 불균형을 키우는 방향으로 작용. 전방위적 부담은 아니더라도 언젠가 시장을 불편하게 만들 잠재위험이 있어 지속적인 모니터링이 필요 (컴플라이언스 승인을 득함)

[10월 자산배분의 창(窓)] AI 투자, 금리의 파고를 넘을 수 있을까 하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788) ▶ 자료: https://bit.ly/4yAjLm1 ▶ 텔레그램: https://t.me/hanaallocation 이번 월보에서는 ‘AI 투자가 장기금리에 어떻게 부담을 주고 있는지, 높아진 금리 속에서도 투자를 계속할 수 있는지’ 살펴봄 ① AI 자금조달, 장기금리의 새로운 부담 - 미 장기금리는 경기·물가 전망에 더해 장기채 공급을 함께 봐야 함. 과거 재정적자와 국채 발행 중심이었던 공급 부담이, 이제는 우량 테크기업 장기 회사채와 데이터센터 프로젝트 금융채로 확장 - 즉, AI 기업은 금리 상승 영향을 받으면서도, 대규모 자금조달 통해 시장이 부담해야 할 장기 금리위험을 늘리고 있음 ② 회사채에서 스왑·국채시장으로 이어지는 금리위험 - 상기 공급 부담은 회사채 발행과 대출금리 고정 과정에서 발생 1) 장기 회사채 발행은 만기가 길수록 투자자의 금리위험 커질 수 있음 2) 변동금리 대출에서 기업의 금리 고정(스왑) 수요가 늘면 스왑금리에 상승 압력 발생 → 상대방 딜러의 국채 매도 헤지 더해지면 국채금리에도 상승 압력 전달 가능 - 실제, 이에 부합하는 흐름 관측. 기간 프리미엄에 대한 장기 국채 커브의 민감도는 높아졌으나, 국채와 스왑 금리 차이의 민감도는 하락. 이는 국채 밖에서의 공급 부담 발생 가능성 시사 - 공급 부담 구조화될수록, 경기가 좋을 시 장기금리 상승 압력을 더하고, 둔화될 시에도 금리 하락 폭을 제한할 소지 ③ AI 투자를 지탱하는 현금흐름 - 하이퍼스케일러의 투자를 지탱한 것은 높은 현금창출력과 경쟁에서 뒤처지지 않으려는 투자 압력 - 최근 현금 창출력이 빠르게 성장하면서도, 투자 비용이 더 빠르게 성장하면서 외부조달 필요성 커진 상황. 다행히 대체로 2027년 지나면서 CAPEX 대비 OCF 개선 경로가 나타남 - 위 컨센서스 전제로, 기존 대상 발행채에 이후 신규조달·차환을 반영해 스트레스 테스트 결과, 대상 채권의 연간 이자 부담은 OCF 대비 2027년에 가장 높아지고, 이후 낮아지는 결과 ④ 현금흐름 개선이 늦어질 때의 위험과 AI 밖에서의 위험 - 테스트에 사용된 기업 실적 컨센서스의 현실화 여부가 중요 변수 - 전력 연결과 인허가가 늦어지면, 비용은 먼저 발생하지만 매출은 이연 가능성. 투자·운영비용·숨겨진 리스계약 등까지 늘어나면 높은 금리로 조달해야 할 자금도 증가 - 한편 LBO와 미들마켓, 상업용 부동산은 만기 연장시에도 이익과 현금흐름 회복되지 않으면 차환 부담 존재 - 전반적 금리 수준, 상승 속도, 고금리 지속 기간도 여전히 중요. 빠른 상승은 기업별 신규조달에 먼저 영향을 주고, 고금리 장기화는 기업별 차환 여건 통해 부담 누적 - 앞으로 하이퍼스케일러는 투자 확대가 현금흐름 개선으로 연결되는지, 취약차주는 당장의 이익과 차환 여건을 유지할 수 있는지를 함께 확인 ⑤ 자산배분 결론 - 미국 주식은 상향된 이익 전망이 지수를 지탱하고 있으나, 업종별 금리 대응 여력은 다름. 다만 조달비용 상승으로 이익이 압박받는 업종과 실적·현금흐름이 견조한 업종을 구분 필요 - 주식은 일부 차익실현 통해 비중을 낮추되, 실적과 현금흐름 뒷받침되는 업종 중심 선별 - 확보한 자금은 미 중단기 국채와 우량 회사채로 분산해 높아진 이자수익을 확보 가능. 단, 채권 비중은 분할 매수로 확대. 장기채 부담 고려해 듀레이션은 서서히 늘릴 필요 - 회사채는 현금흐름 대비 스프레드가 위험을 충분히 보상하는지 확인. AI 관련 발행사에 대한 집중도를 관리하는 선별적 비중 확대 제시 (컴플라이언스 승인 得)

[주간 하나채권] [10월 2주] HY 스프레드 확대, 경기 정점 신호인가 ▶ HY 스프레드 확대, 9월 고용 부진에도 경기 둔화보다 ‘변동성 확대’의 일환으로 해석 ▶ 미국은 정제유 가격 고공행진, 균형 이상의 고용 추세가 금리 하단 지지. 투자의견 ‘축소’ ▶ 한국 경기선행지수 10개월 만에 하락. 미국 금리와 디커플링 한계. 투자의견 ‘축소 채권전략 박준우 (T.3771-7262) 해외채권 허성우 (T.3771-8037) 보고서: https://bitly.cx/4GARZ (컴플라이언스 승인을 득함)

예상을 뒤집은 브라질 1차 투표 (T.3771-8037) ▶ 예상을 뒤집은 1차 투표. 보우소나루 47% vs 룰라 45%로 우파 우위 ▶ 1차 투표에서 앞선 후보가 결선에서도 모두 이겼다는 공통점. 지금과 유사한 2018년을 살펴보면 결선 전까지 헤알 강세와 금리 하락. 결선 후 헤알 강세폭 되돌림. 금리는 꾸준히 하락 ▶ 구체적인 재정정책 확인되고 경기 둔화 이어진다면 브라질 채권에 우호적 환경 조성될 것 [하나증권 해외채권 허성우] *텔레그램: https://t.me/deandatbond *자료: https://bitly.cx/Ym7n (컴플라이언스 승인을 득함)

[자산배분의 창(窓)] 반복되는 프랑스 예산안 트라우마, 프랑스만의 문제일까? 하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788) ▶ 자료: https://bit.ly/4i2LmpV ▶ 채널: https://t.me/hanaallocation > 에너지발 물가 상승, 다시 어려워진 유럽의 선택 - 중동 분쟁 이후 에너지 가격 급등으로 9월 유로존 HICP는 전년비 3.8%로 8월 3.2%에서 상승. 근원물가는 2.5%에 머물렀지만, 높은 에너지 가격은 가계 실질소득과 기업 비용에 부담으로 작용 - 보조금·세금 감면 요구는 커지는 반면, 코로나19와 22년 에너지 위기로 정부부채 늘어난 상황에서 재정 확대시 국채 발행 부담도 증가. 물가를 잡아야 하는 ECB와 경기·민심을 방어해야 하는 각국 정부의 방향이 엇갈리는 상황 > 프랑스, 재정을 줄여야 하지만 줄이기 어려운 상황 - 정부부채는 GDP의 119% 도달, 올해 재정적자는 5.4% 추정. 2027년 적자 축소를 위해 540억 유로 재정조정을 계획했지만, 중장기 국채 발행은 사상 최대인 3,400억 유로로 예정 - 문제는 재정을 줄이려 하면 정부가 흔들린다는 점. 24년 조기총선 이후 의회에서 과반 세력이 사라졌고, 바르니에와 바이루 전 총리 모두 예산과 재정긴축 갈등 끝에 퇴진. 재정조정 목표를 제시해도 연금·의료·교육·공공부문 반발 커지는 등 실제 집행은 어려운 상황 - 이러한 불안은 프-독 스프레드에도 두 차례 레짐 변화로 나타났음. 24년 조기총선 이후 한 단계 레벨이 오른 뒤(70~80bp), 올해 7월 이후 다시 확대(140bp). 시장의 초점도 부채 규모보다 재정조정 실행 가능성으로 이동 > 내년 대선이 재정문제를 더 복잡하게 만들고 있다 - 2027년 4~5월 대선 예정인 가운데 핵심 의제로 재정문제 부상. 극우 정당 마린 르펜은 재정적자를 매년 GDP의 최소 0.5%p씩 줄이고 5년간 1,250억 유로 지출 감축 제시. 반대편 장뤼크 멜랑숑은 ECB와 프랑스 중앙은행이 보유한 프랑스 국채의 무이자 영구채 전환 방안 제시 - 그러나 예산안 트라우마를 경험해온 시장이 의심하는 것은 실제 실행 가능성. 프랑스 국채 위험 프리미엄에는 이러한 불신이 반영 > 독일, 돈을 쓸 수 있어도 마음대로 쓰기는 어렵다 - 독일은 프랑스와 달리 재정여력도 있고, 작년 3월 부채브레이크 완화 이후 국방·인프라 지출 확대. 그러나 정치적 분열과 유권자 생활비 부담 확대로 재정집중과 구조개혁 추진은 제약되고 있음 - 한때 2.8% 돌파가 부담으로 여겨졌던 Bund 10년물 금리는 최근 에너지 가격과 인플레 우려, ECB 추가 긴축 전망 가운데 3%대 중반까지 상승. 프랑스 국채시장이 흔들렸을 때에는 오히려 안전자산 수요가 Bund로 유입되며 금리가 하락하기도 했음 - 하지만 금리가 높아진 상태에서 재정확대 시작됐다는 점이 이전과 차이. 2027년 연방정부 이자지출은 약 418억 유로로 2026년 약 302억 대비 증가 전망. 당장 재정 축소 필요한 것은 아니나, 정치적 분열로 재정지출과 구조개혁 선택은 어려워졌음. 여기에 장기금리와 이자비용까지 높아지면서 재정여력 사용 비용도 커진 상황 > ECB가 해결할 수 없는 문제 - 에너지 가격 상승이 이어지면 ECB의 추가 긴축 필요성 남지만, 금리를 더 올리면 독일 장기금리와 프랑스 재정부담도 확대. 긴축을 멈추면 고물가 장기화 위험 존재 - ECB는 금융여건 악화시 TPI 활용 가능하지만, 프랑스 국채 불안에는 높은 적자와 부채, 예산안 통과 어려움 등 국내 요인 있어 개입이 어려움 - 결국 프랑스는 어느 정부가 들어서더라도 재정목표 실행력이 필요하고, 독일은 정치적 이해관계 속 재정집중과 구조개혁이 핵심. 금리는 경기 둔화와 함께 조정을 받을 수 있으나 정치적 분열이 정책 실행력을 떨어뜨리면 유럽 국채시장 부담은 생각보다 오래 남을 가능성 (컴플라이언스 승인 득하였음)

🍎🍎 에너지 충격과 국채 불안 사이에 낀 ECB ☘ 유로존 9월 소비자물가 (10/2 발표)는 전년비 3.8%로 8월 3.2%에서 상승 - 에너지 물가가 14.3%→18.8%로 뛰면서 상승을 주도. 근원물가는 2.5%로 비교적 안정적이어서, 현재까지는 전방위적인 물가 재가속보다 중동 분쟁에 따른 에너지 충격의 영향이 큰 상황 ☘ 동시에 유럽 국채시장도 흔들리고 있음. 프랑스의 정치·재정 불안이 겹치면서 프랑스-독일 10년물 스프레드는 장중 150bp를 넘어 2011~12년 재정위기 이후 최고 수준, 10/2 종가 기준 약 140bp를 기록. - 이탈리아-독일 스프레드도 6월 말 73bp에서 약 115bp까지 확대 ☘ ECB로서는 에너지발 물가 상승 때문에 추가 긴축 필요성이 남아 있지만, 장기금리와 재정취약국의 조달금리 상승이 이미 금융여건을 긴축시키고 있음. - ECB의 Rehn도 장기금리 상승이 성장과 임금을 낮춰 에너지 충격의 2차 물가 전이를 억제할 수 있다고 평가 ☘ 국채시장 안정에 바로 개입하기도 어려움. 특정국 국채를 매입할 수 있는 TPI 조항이 있지만, 프랑스 금리 상승에는 재정적자와 정치적 교착이라는 명확한 배경이 있음. - Nagel 독일 중앙은행 총재도 ECB의 국채매입 수단은 특정국의 스프레드를 관리하기 위한 것이 아니라 물가안정을 위한 것이라며 프랑스 지원 기대에 선을 그었음. ☘ 여기에 과거 재정위기 당시의 국채 불안 → 은행 불안 → 신용긴축 가능성도 다시 거론. ECB의 QT(23. 3 시작) 이후 은행 준비금이 감소하는 동안 국채 보유는 늘어났고, 최근 은행주 (SX7E, 지난주 약 6% 하락) 도 동반 약세 ☘☘ ECB는 물가 때문에 긴축 필요성이 남아 있는 동시에 추가 긴축이 재정취약국의 부담을 키우는 딜레마 - 향후 프랑스에서 시작된 국채 불안이 주변국과 은행시장으로 얼마나 확산되는지 확인할 필요

🍎🍎 프랑스의 예산철, 이번에는 총리가 버틸까 ① 정치: 예산철 트라우마의 시작 ☘ 프랑스에서는 예산안을 앞두고 적자 숫자와 정부의 생존을 함께 걱정하는 상황이 반복 - 미셸 바르니에는 2024년 12월 예산안 강행 이후 불신임으로, 프랑수아 바이루는 2025년 9월 긴축계획을 둘러싼 신임투표 패배로 물러났음. - 이런 전례는 시장의 ‘예산철 트라우마’로 해석 ☘ 다만 내년 대선을 앞둔 야당이 굳이 정부를 무너뜨릴 유인은 이전과 다를 수 있음. 국민연합(RN)은 예산 공백을 초래하기보다 일단 예산을 마련하고 대선 이후 수정하는 쪽에 무게를 두는 그림. 즉, 긴축의 책임은 현 정부에 묻되, 정부 붕괴와 혼란의 책임까지 떠안을 필요는 없다는 정치적 계산 ☘ 현 총리 세바스티앵 르코르뉘는 27년 예산안을 발표했으며, 10/6까지 의회에 정식 제출할 예정. - 본회의 심사는 10월 13일 시작해 11월 말~12월 중순이 중요 고비가 될 것. 당분간 예산 협상을 둘러싼 정치적 불확실성 불가피 ☘ 정부가 헌법 49.3조로 처리를 추진하면 불신임 표결로 이어질 수 있지만, 실제로 정부가 무너지려면 하원 전체 의원의 절대 과반이 찬성해야 함. 이번에도 총리 교체 가능성은 남아 있음 ☘ 시장 불안을 키우는 배경에는 최근 여론조사에서 드러난 대선 구도도 상당 - 극우 르펜과 급진좌파 멜랑숑의 결선 대결 가능성이 부각됐지만, 시장의 우려는 정치적 성향 자체보다 어느 쪽에서도 지출 조정과 부채 안정에 대한 구체적인 계획을 찾기 어렵다는 점. 정권이 바뀌어도 재정조정이 이어질 수 있을지 의문. - 심지어 멜랑숑은 프랑스 중앙은행이 보유한 국채를 무이자영구채로 전환하자고 제시 ☘ 한편, 르펜은 공금 횡령 유죄가 유지됐지만, 7월 항소심에서 피선거권 제한이 축소돼 출마 길이 다시 열렸음. 르몽드 칼럼도 중도 진영의 분열과 ‘패배주의’를 지적하며, 대선 이후에도 의회 과반 확보 실패나 거리의 저항으로 통치 불안이 이어질 수 있다고 우려 ② 예산: 540억유로 조정에도 부채는 계속 증가 ☘ 이번 예산안은 늘어날 지출을 억제하고 세입을 확대하는 구조로 계획 - 540억유로는 전년 대비 지출 삭감액이 아니라, 조치를 하지 않았을 경우와 비교한 재정수지 개선 효과 ♧ 27년 예산안 주요 내용 > 재정적자 목표: GDP 대비 2026년 예상 5.4% → 2027년 5.0% > 재정수지 개선 효과: 신규 조치 430억유로 + 기존 조치 효과 110억유로 = 540억유로 > 지출 증가 억제: 공무원 임금 동결, 저액 연금 제외 연금 인상 제한, 복지·의료·지방정부 지출 억제 > 세입 확대: 세제 혜택·사회보험료 감면 축소 등 > 남는 부담: 이자·국방 지출 증가, 2027년 부채비율 121.7% 전망 ☘ 르몽드는 감세 기조에서 벗어나 재정 통제에 나선 예산안이라고 설명. 그러나 전체 공공지출은 계속 늘고, 적자 목표를 달성해도 부채비율은 상승할 전망. 즉, 재정 악화 속도를 늦추는 효과는 있지만, 부채 안정까지는 부족하다는 평가가 다수 ☘☘ 총리가 살아남고 예산안이 통과돼도, 국채시장 불안 해소는 어려워 보임. 이번 조정만으로 부채 비율 상승을 막기 어려운 데다, 내년 대선 이후에도 재정 조정을 지속할 정치적 의지에 대한 확신을 갖기 어렵기 때문

[하나채권] [세수 재추계와 국고채 발행 축소] ▶️ 세수 재추계 결과, 국세 수입이 추경안 대비 +63조원 증가. 그 중 법인세 영향이 35조원 ▶️ 초과세수는 국채 발행 축소 및 미래대응기금 등에 활용. 10월 국고채 발행 5조원 축소 발표 ▶️ 현 수준의 금리가 지속된다면 4분기 총발행 13조원 축소 기대. 금리 안정 효과 有. 단, 금리 하락 추세보다 스왑 스프레드 확대 관점에서 접근할 필요 채권전략 박준우 (T.3771-7262) 보고서: https://bit.ly/4yucioq *컴플라이언스 승인을 득하였음

[자산배분의 창(窓)] AI 자금조달은 어떻게 미국 장기금리를 움직이는가 하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788) ▶ 자료: https://bit.ly/4hzTUTE ▶ 채널: https://t.me/hanaallocation > 국채 밖에서도 늘어나는 장기 금리위험 - AI 자금조달은 공모 회사채 발행에 그치지 않음. 데이터센터 SPV 프로젝트채는 직접 장기 금리위험을 늘리고, 변동금리 대출의 금리 고정은 스왑시장 통해 합성 듀레이션을 생성. 이는 국채 수요와 스왑금리에 영향 미치며 장기 국채시장으로 전달 > 장기채를 발행하면 직접 듀레이션이 확대 - 테크기업과 데이터센터 SPV가 장기 고정금리채 발행시 투자자가 장기간 금리변동 위험을 부담(직접 듀레이션 공급) - Dallas Fed는 26년 AI 관련 IG 회사채 $3,000억 발행시, 금리위험이 최대 $3,600억 10년물 국채 발행과 유사하며 미 재무부 연간 듀레이션 공급의 약 1/8 수준으로 추정. 다만 사모 프로젝트채와 비연결 SPV의 부채는공개 정보가 제한돼 전체 공급량 파악은 어려움 > 변동금리 대출을 고정하면 스왑시장에 듀레이션이 생성 - 데이터센터 SPV가 은행이나 사모신용 시장에서 SOFR+가산금리 형태 변동금리 대출 진행. 동시에 SOFR 상승 부담 줄이기 위해 '고정금리 지급-SOFR 수취' 금리스왑을 체결하면 조달비용이 '스왑 고정금리-대출 가산금리'로 고정되고, 스왑시장에는 장기 고정금리 지급 거래가 생성. Dallas Fed는 이 장기 금리위험을 '합성 듀레이션 공급'으로 설명. 반대편 딜러가 위험 줄이기 위해 장기국채·국채선물 매도 등을 활용하면 데이터센터 대출 금리위험이 스왑시장 거쳐 국채시장까지 전달됨 > 금융채와 테크채는 발행 이후 영향이 다름 - 금융회사는 미 IG 회사채 주요 발행자인데, 고정금리채 발행 후 '고정금리 수취-변동금리 지급' 스왑 체결하는 경우 다수. 반대편 딜러는 고정금리 지급-변동금리 수취, 즉 음(-)의 듀레이션 포지션(금리상승 시 가치 상승)인데, 금리위험 줄이기 위해 국채 듀레이션 매입. 이 과정에서 금융채로 늘어난 듀레이션 일부가 국채 수요로 상쇄 - 테크기업 장기 고정금리채는 별도 스왑 없으면 듀레이션이 시장에 남음. 금융채 발행 유지되는 가운데 AI 부채 추가되면, 시장이 소화해야 할 장기 금리위험도 증가 > 장기 커브는 가팔라졌지만 국채-스왑금리 차이는 커지지 않았다? - 장기 듀레이션 공급이 주로 국채 발행에서 발생한다면 기간프리미엄 상승 때 30년 금리가 스왑금리보다 더 높아질 수 있으나, 회사채와 pay-fixed 스왑이 함께 늘면 결과가 달라짐. 합성 듀레이션이 스왑금리 끌어올리면 30년 국채-스왑금리 차이는 확대되지 않을 수 있음 - 10년 기간프리미엄 1bp 상승시 30년-10년 국채금리 차이의 반응은 21.1월∼25.7월 0.126bp에서 26.1∼7월 0.329bp로 상승. 반면 30년 국채-스왑금리 반응은 0.157bp에서 -0.094bp로 변화 - 장기 국채 커브가 가팔라졌지만 국채금리가 스왑보다 더 높아지는 관계는 나타나지 않았음. 이는 회사채와 스왑 등 국채 외 듀레이션 공급 증가 가능성에 부합. 다만 AI 자금조달이 금리를 얼마나 움직였는지를 보여주는 인과관계로 해석하기는 어려움 > AI 자금조달은 장기금리의 새로운 공급 변수 - AI 장기채 발행은 국채와 경쟁하는 공급을 직접 늘리고, 변동금리 대출의 금리 고정은은 딜러 헤지를 거쳐 국채시장에 간접 영향 - 경기 둔화시 예상 단기금리가 낮아져도 장기 듀레이션 공급 지속되면 기간프리미엄 하락이 제한돼 장기금리 하단이 높아지고, 10년-30년 커브도 가파른 상태 이어질 가능성 - 문제는 높아진 국채와 스왑금리가 다시 조달비용으로 돌아온다는 점. 다음 자료에서는 이것이 AI 투자를 언제, 어디서부터 제약할 수 있는지 살펴볼 예정 (컴플라이언스 승인 득하였음)

🍎🍎 낮아진 PCE, 후퇴한 10월 인상 기대…조금 더 지켜볼 시간을 확보 ☘ 이번 PCE 개선에는 계산 방식 변경도 반영 - 8월 전체 PCE는 전월비 +0.3%, 전년비 +3.4%. 근원은 +0.2%, +3.0%로 예상치 (+0.3%, +3.3%) 하회 - 7월 근원도 기존 3.3%에서 3.0%로 수정돼, 개정 후 7~8월 전년비 상승률은 동일 - 이번 개선을 최근 한 달의 물가 둔화로만 읽기는 어려움. 이번 발표부터 자산운용·투자자문, 법률서비스, 소프트웨어·주변기기의 측정 방식이 수정. 서비스 제공량 추정을 개선하고 생산자물가 등을 활용하는 방식으로, 과거 통계도 함께 수정 발표 ☘ 소비는 견조했지만, 실질소득은 늘지 않았음 - 8월 명목 가처분소득은 전월비 +0.3%, 소비지출은 +0.9%. 실질 가처분소득은 보합, 실질 소비지출은 +0.6% - 저축률은 개정된 7월 4.6%에서 8월 4.1%로 하락. 기존 7월 3.0%는 상향 수정 전 수치. 소비가 강한 만큼, 소득이 이를 계속 뒷받침할 수 있는지가 중요. ☘ 윌리엄스는 속도 조절, 시장은 10월 동결 쪽으로 - 윌리엄스 뉴욕 연은 총재는 9/29 연내 한 차례 추가 인상이 적절할 수 있지만, 9월에 이미 인상한 만큼 서두를 필요는 없다고 언급. 추가 인상 전망을 유지하면서 데이터를 더 살펴볼 여지를 열음 - 금리선물의 10월 인상 확률은 약 70% → 발언 후 50% 안팎 → PCE 발표 후 약 35%까지 낮아진 상황. 단, 12월까지 추가 인상 기대는 유지 ☘ 유럽에서도 에너지발 물가 부담 지속 - 주요 유럽국의 9월 HICP 속보치는 독일 3.3% 프랑스 3.4% 이탈리아 4.1% 스페인 5.0% - 모두 EU 공통 기준의 전년비 상승률이며, 에너지 가격 상승이 주요 부담으로 작용 ☘☘ 유럽의 9월 물가 속보치 (9/30 발표)에서도 확인되듯, 유가에 따른 헤드라인 물가 부담은 잔존. 다만 독일 근원 물가는 유지됐고, 미국 BMO에 따르면 연간 상승률이 3%를 넘는 PCE 세부 항목의 비중이 54%에서 51%로 낮아졌음. 여전히 평상시보다 높은 수준이지만, 물가 압력이 더 많은 항목으로 확산됐다는 신호는 약화. 실제 에너지발 부담이 근원 물가로 이어지는지 조금 더 지켜볼 필요가 있음

[CrediVille] 회사채금리는 아직 5%를 넘지 않았다 ▶국내크레딧 김상만(T.3771-7508) ▶ https://buly.kr/GkvAdEI *하나증권 채권분석팀 텔레그램: https://t.me/hanabond 상위등급(AA-이상) 기준 - 추석 연휴 중 미국채 금리가 높은 레벨에 안착하며 국내 채권·크레딧시장에도 적신호가 켜짐. 금리 상승이 얼마나 지속될지는 불확실하지만 4분기 연말장세 진입 시점임을 감안하면 신용채권시장의 추가적인 약세 압력이 상승하는 중 - 현시점의 매크로 환경은 2022년 혼란 장세의 유사한 성격을 보이고 있음. 지정학적 리스크, 인플레이션, 정책금리상승 흐름이 겹치는 점이 유사. 당시 한전채발 수급 교란처럼 현재는 주택시장 안정과 관련한 부동산 공기업 발행 부담이 커지는 상황. 다만 학습효과가 작용할 것이며 레고랜드 같은 초유의 사태가 없다면 파급력은 당시보다 제한적일 것 - 최근 크레딧시장 동향과 관련하여 주요 모니터링 포인트는 은행권 자금사정 변화. 기준금리 연속 인상으로 정기예금과 요구불예금 간 금리 차가 벌어지면서 수시입출식예금 이탈 압력이 확대. 이탈 자금 일부는 정기예금으로 이동하겠으나, 채권 등의 인컴형 자산으로 옮겨가려는 압력이 커질 수밖에 없는 구조 - 위와 같은 은행권 자금이동이 크레딧시장에 미치는 경로는 두 가지로 나눠볼 수 있음. 첫째, 저원가성 수신 감소와 수신금리 현실화 필요성으로 은행 조달비용 부담이 커짐. 둘째, 저원가성 조달 축소로 은행권 채권매수 여력 약화. 2022년에도 수시입출식예금 감소기에 은행 채권 순매수가 감소로 전환된 전례가 있음 - 연말이라는 계절성에 따른 부담 속에서도 최근 기업 발행 움직임이 활기를 띠는 점은 긍정적. 시장금리 상승을 동인으로 회사채금리가 그간 크게 올랐지만 상위등급 기준으로는 아직 5%를 밑돌고 있음. 따라서 현재 매크로 환경에서 발행사 입장에서는 채권 발행을 고려할만한 금리 수준으로 판단 (컴플라이언스 승인을 득함)

최근 금리 상승의 핵심을 가장 잘 보여주는 차트 긴축 사이클 시작 + 변동성 확대

[하나채권] [10월] 긴축 사이클에 변동성 확대까지 ▶ 최근 금리 상승의 핵심 동인은 수급보다 ‘돈에 대한 수요’. 단, 9월 FOMC 이후 리스크 프리미엄까지 확대되며 상방 압력 심화 ▶ 미국: 긴축 사이클 + 변동성 확대. 금리 레벨에 집착하면 위험. 듀레이션 ‘축소’ ▶ 한국: 레벨 매력적이나 고점 신호는 아직. 11월 인상 전후가 마지막 고비. 듀레이션 ‘축소’ 채권전략 박준우 (T.3771-7262) 보고서: https://bitly.cx/4lMwv (컴플라이언스 승인을 득함)

🍎🍎 미국이 디젤 수출을 막으면, 미국 전역의 디젤 가격이 내려갈까? ☘ 미 정치권에서는 치솟은 디젤 가격을 낮추기 위해 “해외로 보내는 물량을 미국에 남기자”는 주장 - 그러나 크리스 라이트 에너지장관은 수출 금지가 오히려 동부와 서부의 연료 가격을 올릴 수 있다고 경고 ☘ 디젤을 만드는 곳과 필요한 곳이 다름. 미국석유협회(API)에 따르면 정유 능력의 약 54%가 걸프 연안에 집중됨. 이 지역은 자체 소비량보다 많은 디젤을 생산해 수출하지만, 정유 능력이 부족한 동부는 디젤 공급의 약 10%를 수입에 의존 ☘ 수출을 막아 걸프 연안에 물량이 남더라도 이를 동부로 곧바로 보낼 수는 없음. 동부는 걸프 연안 공급과 해외 수입을 함께 이용하며, 지역 간 운송 인프라에도 제약이 있기 때문 ☘ 부작용으로 정유 생산 자체가 줄어들 수도 있음. 미국 정유시설은 에너지 가격을 내리기 위해 수개월간 이미 높은 가동률을 유지해 옴. 수출길이 막혀 걸프 연안에 디젤 재고가 쌓이면 정유사가 원유 처리량을 줄일 수 있고, 이 경우 디젤과 함께 휘발유·항공유 생산도 감소할 수 있다는 주장 (디젤 생산만 따로 줄일 수는 없음) ☘ 해외시장도 미국 가격과 연결돼 있음. API 추산으로 미국산은 하루 약 800만 배럴의 해상 디젤 거래 중 150만 배럴, 약 19%를 차지. 수출 제한으로 국제가격이 오르면 해외 수입을 이용하는 미국 동부도 그 영향을 받을 수 있음 ☘☘ 즉, 수출 금지로 걸프 연안에 디젤이 남는다고 미국 전역의 공급과 가격이 함께 개선되는 것은 아님. 동부의 수입 의존과 운송 제약 때문에 지역별 효과가 다를 수 있고, 정유 가동이 줄면 전체 연료 공급에도 역효과가 날 수 있다는 것이 라이트 장관과 API의 경고

🍎🍎 독일 제조업 주문은 늘었지만, 실제 생산 반등은 아직 확인되지 않음 ☘ S&P Global의 9월 유로존 종합 PMI 속보치는 52.0→53.1로 상승. - 기업 활동 증가 속도는 23년 4월 이후 가장 빨랐음. 독일은 3개월 연속 확장했고, 프랑스도 10개월 만에 확장으로 전환 ☘ S&P Global은 9월 독일이 이끈 제조업 확장의 배경으로 AI·방위 지출 증가를 제시 - (9/4 발표) 독일의 7월 제조업 신규 주문은 전월 대비 2.5% 증가했으며, 증가분은 항공기·선박·철도차량·군용차량을 포함한 ‘기타 운송장비’의 대형 주문 중심에서 발생 - (9/7 발표) 7월 독일 산업생산은 전월 대비 1.1% 감소. 자동차 생산 감소가 전체 지표를 끌어내림 - 최근들어 나타나는 PMI 개선이 독일 제조업 전반의 생산 반등으로 이어지는지는 추후 산업생산에서 확인할 필요 ☘ 경기 신호가 좋아지는 가운데 유로존 기업의 투입비용과 판매가격은 모두 4개월 만에 가장 빠르게 상승. 에너지 가격이 물가에 미치는 영향이 커지면서 S&P Global은 ECB의 추가 금리 인상 가능성이 높아졌다고 평가함 ☘ 미국 디젤 수출 제한 가능성에 유럽은 우려감 표명 - EU 집행위원회의 9월 24일 브리핑 공식 녹취에 따르면, 2026년 8월 EU의 디젤 수입 중 미국산 비중은 약 50%였음. 집행위는 미국의 수출 제한 가능성에 우려를 표하고 미국과 고위급 협의를 진행 중 - EU는 현재 역내에 디젤 공급 부족이 발생한 것은 아니다라고 설명하면서 회원국의 공급·재고 상황을 점검하고 있음. - 프랑스는 디젤 생산을 늘리기 위해 연료 규격의 일시 조정 등을 EU에 제안했지만, 시행이 결정된 조치는 아님. 미국산 공급에 차질이 생길 경우 유럽의 디젤 가격과 물가에 추가 압력이 될 수 있음

🍎🍎 미국 멀티패밀리, 소형 아파트 대출을 중심으로 연체 확대 ☘ 미국 Agency 멀티패밀리 대출의 연체율은 여전히 낮은 수준이지만, 최근 Freddie Mac의 상승세가 두드러지고 있음. - 60일 이상 연체율은 1분기 말 0.43% → 2분기 말 0.51% → 7월 0.60% → 8월 0.64%로 상승. ☘ Freddie는 최근 연체율 상승의 주요 원인으로 높은 금리와 Small Balance Loan(SBL)의 스트레스를 지목. - SBL은 작은 평형의 아파트가 아니라, 주로 소규모 아파트 건물을 담보로 한 $1~7.5mn 규모의 소형 대출을 의미 - 실제 7월 기준, 일반 멀티패밀리 중심의 K-Deal 연체율은 0.5%인 반면,소형 멀티패밀리 대출 중심의 SB-Deal은 4.2%까지 상승. - Freddie 전체 포트폴리오가 동시에 악화됐다기보다 소형 아파트 건물에 대한 대출에서 부실이 집중되고 있음 - 소형 아파트는 개인·중소 사업자가 소유하는 경우가 많아 대형 사업자보다 자금조달 선택지가 제한적임. 높은 금리로 차환해야 하는 가운데 보험료·수선비 등 운영비까지 상승하면서 현금흐름 부담이 상대적으로 크게 나타나고 있음 ☘ 한편, 8월 private-label CMBS 멀티패밀리 연체율은 Trepp 기준 7.69%. CMBS 대출은 풀과 연체 기준이 달라 Agency와 달라 직접적인 레벨 비교는 어렵지만, 고금리와 차환 부담이 소형·상대적으로 취약한 멀티패밀리 대출을 중심으로 계속 나타나고 있음.

🍎🍎 AI 인프라 투자, 미국 제조업 주문으로 확산 ☘ 미 Census Bureau에 따르면, 8월 미국 Core Capital Goods (국방·항공기 제외 자본재) 신규주문은 전월비 +1.6%, 전년비 +14.1% 증가한 880억달러를 기록 ☘ 세부적으로 기계류 주문은 전년비 +15.1%, 컴퓨터·전자제품 +16.5%, 전기장비·부품 +7.6% 증가 ☘ 특히 기계류에는 엔진·터빈·동력전달장비, HVAC·냉각장비, 건설·산업기계 등이 포함. 데이터센터 건설과 전력 인프라 확대에 필요한 장비 수요가 함께 늘어나고 있음을 확인 ☘☘ AI 투자가 GPU와 데이터센터 건물에만 머무는 것이 아니라 발전·냉각·전기·산업장비 등 미국 제조업의 실제 주문으로 확산되는 모습 ※ 다만 Census 통계는 AI 관련 주문을 별도로 구분하지 않기 때문에, 최근 자본재 주문 증가분 전체를 AI 투자에 따른 것으로 해석할 수는 없음.

연휴 기간 채권시장에 무슨 일이 있었나 (T.3771-8037) ▶ 추석 연휴 3거래일 간 미국채 금리는 장기물 중심 상승해 베어 스티프닝 마감 ▶ 기대인플레보다 실질금리. 1) 견조한 성장 2) 10월 인상 가능성 3) 입찰 부진과 바이백 실망감. 여기에 프랑스의 재정·정치 리스크도 금리 상방 요인으로 작용 ▶ 미중 정상회담, 이란 협상 모두 금리 상승세 막기는 역부족. 미국채 투자의견 ‘축소’ 유지 [하나증권 해외채권 허성우] *텔레그램: https://t.me/deandatbond *자료: https://bitly.cx/292Mq (컴플라이언스 승인을 득함)

🍎🍎 트럼프의 경유 수출 제한 검토, 유럽 에너지 위기 키울 수도 ☘ 유럽 천연가스 저장시설은 약 68% 차 있음. 같은 시기의 저장률과 비교했을 때 최근 10년 중 가장 낮은 수준. - 벨기에·네덜란드·독일의 재고는 특히 낮아, 겨울철 수요가 늘면 가스 가격이 다시 오를 수 있음 ☘ 여기에 경유 공급 위험이 겹침. 미국의 경유 가격이 기록적 수준 (리테일 집계가격 갤런당 $6.50, 1년전 $3.7) - 이에 트럼프 대통령은 9/22 “경유를 해외로 내보내지 말자고 참모들에게 말했고, 수출 금지를 요구” - 베선트 재무장관은 전면 또는 부분 금지가 가능한지 검토 중이라고 설명했으며, 아직 시행은 결정되지 않음 ☘ 미국은 유럽의 주요 경유 공급처 (하루 약 50만 배럴에 이를 것으로 추정). 이 물량이 제한되면 유럽은 부족분을 다른 지역에서 확보해야 함 - 2022년 에너지 사태 시, 유럽은 가스 가격 급등에 따른 가계·기업의 부담을 대규모 보조금과 재정지출로 완화함. 그러나 지금은 가스와 운송용 경유가 함께 비싸질 수 있는 데다 국채금리도 당시보다 높아, 같은 방식으로 대응하는 비용이 커짐 ☘ 마크롱 프랑스 대통령은 G7이 전략 비축유와 석유제품 재고를 추가로 함께 방출할지 논의하자고 제안. 셰브론 CEO 또한 그동안 가격 상승을 억제해 온 재고·비축 물량이 줄어 추가 충격을 흡수할 여력이 약해졌다고 경고 ☘ 22년 S&P 500 지수는 연간 19% 하락한 경험. 에너지 충격에 인플레이션과 금리 인상이 겹쳤던 영향. 시장은 이번에 에너지 비용을 충분히 흡수하지 못할 경우 물가·성장·주식시장에 또 한번 부담이 될 수 있을 것을 우려 ☘☘ 우선, 겨울철 가스 재고 소진 속도와 미국의 경유 수출 제한 여부가 핵심임. 유럽이 2022년처럼 보조금과 비축유로 가격 충격을 흡수할 수 있을지도 함께 볼 필요