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10/19일 하나증권 전략 이재만 [화수분전략] 코스피 급락 이후, 무엇을 물어야 할까 ▶자료: https://bit.ly/4i2R7CG * 코스피 급락 이후, 첫번째로 할 수 있는 질문 ‘현재의 위험을 코스피가 얼마나 반영했을까’. 8월 말 미국 하이일드 신용스프레드는 260bp에서 10월 고점 331bp까지 급등 * 2010년~25년 미국 하이일드 신용스프레드 250bp에서 450bp까지 상승하는 국면에서 코스피 주간 최대 누적 하락률 -22%. 최근 코스피 고점에서 저점까지 -22% 하락(종가 기준 고점 7,080p/저점 5,554p). 코스피는 미국 하이일드 신용스프레드 400bp 이상 수준을 반영한 정도까지 하락 * 두번째 질문 ‘코스피 저점은 어디일까’. 금융위기와 코로나19 팬데믹 당시 ‘W’자형 반등의 대표적인 사례. 당시 코스피의 2차 장중 저가는 1차 저가보다 평균 1.9% 높았음. 팬데믹 시기 상승률 1.32%를 적용하면, 금번 ‘W’형의 2차 저가 추정치는 5,300p(10/15일 장중 저가: 5,451p) * 10/15일 장 중 저가 기준으로 코스피 12개월 예상 PBR은 1.05배까지 하락. 2010~25년 코스피 평균 PBR 0.99배였고, 현재 PBR 1배는 5,150p. 다만 2026년 코스피 ROE 전망치는 28%로 2010~25년 평균 8%(고점 11%)와 차이 큼 * 세번째 질문 ‘외국인이 매수할 수 있을까’. 5월부터 6개월 연속 외국인은 코스피 순매도, 시가총액 대비 외국인 순매도 금액 비율 2.6%. 이는 코로나19 팬데믹 당시 1.9%보다는 높음. 다만 글로벌 금융위기와 같은 금융 시스템 붕괴 당시 시가총액 대비 외국인 순매도 금액 비율 3.2% 기록 * 2022년 이후 외국인 코스피 순매수 주간 기준, ① WTI 평균~상단(평균+표준편차) 77~89달러, ② 미국 10년물 국채금리 평균~상단 3.9%~4.5%, ③ 원/달러환율 평균~상단 1,350~1,419원. 현재 대비 유가, 금리, 원화가치의 레벨 다운이 확인되어야 외국인의 순매수 전환 가능성이 높아질 것으로 판단 * 네번째 질문은 ‘어느 업종이 반등을 주도할 수 있을까’. 지수 급락 이후에는 낙폭과대주(현재 반도체와 전력기기: 기술적 반등 주도)가 반등 주도 * 현재 삼성전자와 SK하이닉스 제외 코스피 PBR은 0.90배로 2025년 6월 이후 가장 낮음. 삼성전자와 SK하이닉스 제외 코스피 ROE는 2025년 6월 8.6%에서 현재 13.4%(2012년 이후 가장 높음)로 상승. ① 2026~27년 ROE 상승이 예상되지만, ② PBR은 2025년 6월 최저치에 근접하거나 하회한 2차전지, 자동차, 소프트웨어, 방산, 미디어 업종은 펀더멘탈 기반 밸류에이션 재평가 후보군 (컴플라이언스 승인 득함)

10월 19일 장 전 코멘트 DS투자증권 투자전략 양형모 불확실성은 사라질까요? 지난주 급락은 AI를 버린 매도가 아닙니다. AI 기업의 조달 금리가 오르자 주가가 흔들렸고, 그 주식을 빚내 산 레버리지 자금부터 강제로 빠져나간 매도입니다. 가격은 이익과 반대로 움직였고, 그래서 지금은 밸류에이션이 바닥을 알려주지 못합니다. 다만 이익이 버티는 한 지금의 할인은 나중에 돌아올 몫입니다. 이번 급락의 계기는 금리도, 수요 붕괴도, 코어위브 한 종목도 아닙니다. 유가가 4% 가까이 오른 금요일에도 2년물은 3bp 내렸고 이익 전망은 올랐습니다. AI 관련주 시가총액이 한 주 새 2.2조 달러 줄었는데, 338억 달러짜리 코어위브의 악재로 보기엔 너무 큰 폭입니다. 시장이 다시 매긴 것은 AI 투자의 조달 금리입니다. FT에 따르면 앤트로픽은 구글 TPU를 살 600억 달러 금융에서 블랙스톤에 10%가 넘는 금리를 제시했습니다. 6월 같은 성격의 대출은 8.5%, 같은 등급 공모채는 7%입니다. 오픈AI 상장 연기와 앤트로픽 성장률 둔화(전분기 대비 140%대→45%)로 수요가 의심받자 대출기관이 금리를 올렸고, 높아진 조달 비용은 다시 투자 회수를 늦춥니다. 두 불확실성이 서로를 키우는 국면입니다. 공급자가 고객의 빚을 떠안는 구조(앤트로픽 선순위 420억 달러는 브로드컴 보증)여서 업스트림 이익에도 전방 고객의 신용 위험이 섞였습니다. 상식적인 매매가 통하지 않는 것은 파는 쪽이 가격을 보지 않기 때문입니다. 7월에는 자산 450억 달러에 레버리지를 최대 4배 쓰던 AI 펀드가 마진콜로 SK하이닉스·코어위브를 할인 매각했고, 최근 또 다른 AI 펀드의 청산설이 돌았습니다. 골드만삭스 집계로 헤지펀드는 2025년 이후 쌓은 AI 순매수를 1주일 만에 지웠고 순레버리지는 역사적 저점입니다. 국 미국 종목별 수익률이 그 성격을 보여줍니다. S&P500은 2% 빠졌지만 500종목 중 350개가 올랐습니다. 종목별 주간 수익률 차이의 59%는 시장 민감도(베타) 하나로 설명되고, 3개월 이익 전망이 가장 많이 오른 20%는 6.0% 빠진 반면 가장 적게 오른 20%는 2.3% 올랐습니다. 이익이 아니라 위험 노출을 보고 팔았습니다. 싸든 비싸든 AI면 팔렸고 방어주는 비싸도 샀습니다. 마이크론(PER 4.9배, 한 달 이익 +13%)이 15%, AMD(36.9배, +6%)가 13% 빠질 때 월마트(38.1배, +1%)와 코카콜라(27.0배, +0.5%)는 7%씩 올랐습니다. 베타·이익·밸류에이션을 감안해도 AI 하드웨어는 6%p를 더 잃었습니다. 매도 대상도 7월과 같았습니다. 6월 22일~7월 29일에 가장 많이 빠진 20%는 이후 10주간 13% 반등해 다섯 그룹 중 유일하게 올랐다가 이번 주 다시 7.2% 빠졌습니다(7월과 이번 주 순위상관 0.50). 같은 포지션이 두 번째로 정리되고 있습니다. 코카콜라·필립모리스의 신고가도 이익이 아니라 자금의 이동입니다(필수소비재 이익 전망 한 달 +0.4%). 그래서 하락은 전부 멀티플에서 나왔습니다. AI 하드웨어 31종목의 시가총액은 10월 6일에야 6월 22일 수준을 되찾았는데, 이익이 34% 늘어난 덕분이었고 PER은 23.7배에서 17.7배로 낮아진 채였습니다. 이후 열흘 새 시가총액이 14% 줄며 PER은 15.0배로 7월 저점(16.9배)보다 낮아졌습니다. 엔비디아 15.4배는 2005년 이후 하위 13%, 마이크론 4.9배는 하위 7%입니다. 같은 6월 22일 이후 필수소비재는 이익이 2% 늘고 PER이 22.7배에서 23.6배로 올랐습니다. 삼성전자·SK하이닉스도 2일 이후 주가 -26%, 선행 EPS +1%로 PER이 4.3배에서 3.1배가 됐습니다. 한국 시장 PER 5.0배(14일)도 메모리를 빼면 11.1배로 평년이고, S&P500(19.0배)도 5년 평균 수준입니다. 할인은 지수가 아니라 AI 업스트림 안에 있습니다. 가격에서 역산한 요구수익률(ICC)은 필수소비재 7.5%, S&P500 8.4%, AI 하드웨어 10.1%, 국내 메모리 32.9%입니다. 미국 10년물(5.1%)을 빼면 위험 프리미엄은 필수소비재 2.4%p, AI 하드웨어 5.0%p입니다. 시장은 확실성에 웃돈을, 불확실성에 할인을 매기고 있습니다. 메모리는 ROE 44%(20년 중간값 13%)를 PBR 1.36배(중간값 1.28배)에 거래합니다. 평소 할인율(20년 중간값 9.7%)로 역산한 장기 ROE는 12%로 평년보다 낮습니다. 이번 사이클의 초과이익을 0으로 놓은 가격입니다. 밸류에이션은 바닥의 시점이 아니라 회복의 크기를 알려줍니다. 불확실성은 사라질까요. 사라집니다. 서로를 키우는 두 불확실성은 뿌리가 수요 하나여서 수요가 확인되면 함께 걷힙니다. 6~7월 투자 여력 의심을 7월 실적이 풀었듯 이번 수요 의심은 3분기 실적이 풉니다. 28~29일 빅테크 실적에서 B2B 토큰 수요가 숫자로 나오고, 11월 앤트로픽 상장이 이를 굳힙니다. 앤트로픽의 10%를 나누면 무위험 금리 5%, 같은 등급 가산금리 2%p, 그 위에 얹힌 3%p입니다. 얹힌 3%p는 매출에 대한 의심이어서 수요가 확인되면 가장 먼저 빠지고, 상장으로 자기자본이 들어오면 가산금리도 줄어듭니다. 남는 5%는 불확실성이 아니라 가격입니다. 12월 인상 확률이 74%, 10년물도 7월 말보다 50bp 높지만 금리의 몫은 생산성이 풉니다. 2분기 생산성 +2.2%, 단위노동비용 +1.4%로 AI 디스인플레이션이 이어지면 12월에 올리더라도 2027년에는 인하로 돌아설 수 있습니다. 이익이 버틴 보험성 인하 뒤 12개월 S&P500은 평균 14%, 코스피200은 25% 올랐습니다. 주말 딥시크가 V4.1 플래시를 갱신했습니다. 자체 발표로 코딩 과제(DeepSWE) 77점으로 비교한 미국 모델(73~74점)을 앞섰고, 과제당 비용은 0.2달러로 최대 60분의 1입니다. 월요일 메모리주가 먼저 흔들릴 수 있습니다. 다만 9월 10일 딥시크가 HBM 사용을 4분의 1로 줄였다고 발표했을 때도 SK하이닉스는 사흘 새 9% 빠졌다가 다음 사흘 만에 되찾았고, 이익 전망은 오히려 올랐습니다. 딥시크 자료에서도 저장소 단위 코딩(68 대 75)과 터미널 작업(42 대 52)은 미국 모델에 뒤지고, 독립 평가 지수 상위 7개는 모두 미국 모델(52~58점)이며 딥시크 9월 버전은 39점입니다(10월 버전은 미평가). 직접 개발에 써보면 지시를 놓치고 복잡한 코드에서 정밀성이 떨어집니다. 중국 모델이 2월 이후 오픈라우터 기업 토큰의 30% 이상을 가져가는 동안에도 오픈AI의 기업 매출은 3분기 들어 두 배 넘게, 앤트로픽도 둔화했다지만 45% 늘었습니다. 토큰의 양은 싼 모델로 가도 돈은 정밀성을 파는 미국 프런티어 랩으로 갑니다. 3분기 실적에서 확인될 기업 혁신을 위한 개발용 B2B 토큰 급증도 그쪽이고, 그 매출이 조달 금리를 끌어내립니다. 7월 29일 마이크로소프트는 애저 43% 성장과 수주잔고 6,780억 달러로 투자가 매출로 돌아오고 있음을 보여 이튿날 시가총액이 4,500억 달러 가까이 늘었습니다. 31일 코스피는 사상 최대인 17.91% 올랐습니다. 2011년 이후 이익이 느는데 코스피200이 열흘 새 12% 넘게 빠진 6번 중 5번은 3개월 뒤 올랐고(중간값 +12%), 6개월이 지난 5번은 모두 올랐습니다(중간값 +28%). 예외인 7월 초는 한 번 더 28% 빠진 뒤 반등했습니다. 돌아오는 주부터 점점 업사이드 리스크가 커지는 구간으로 진입합니다. 다시 강조드리지만 AI는 혁명이고 기업은 쓸 수밖에 없습니다. 지금은 빅이벤트를 앞둔 마지막 진통 구간입니다. 포지션은 가벼워졌고 가격은 극단을 반영했습니다. 수요가 숫자로 확인되면 위험 프리미엄부터 줄고, 가장 많이 할인된 업스트림부터 제자리를 찾을 것입니다. 강한 장은 그다음입니다. 이 자료는 조사분석자료 공표 승인이 이루어진 내용입니다.

IMF’S SOUTH KOREA GROWTH FORECAST MAY BE TOO CONSERVATIVE, OFFICIAL CHOI SAYS ...

삼성전자, ‘차세대 HBM’ TSMC와 함께 만든다 https://naver.me/xxobEc55

한국도 비슷하자너 반도체 잘되니까 시정잡배들 다 와서 전라도에 공장지으라고 협박하는데

받으라슈) 프랑스 시위가 약탈로 번지면서 마르세유의 롤렉스 & 루이 비통 매장이 싹쓸이 당함 유럽의 짱....

중국을 아시아의 동양의 헐리웃으로 만드려는 이수만

기타 한국 트래킹하는 메이저 ETF 자금 유출입 추이 EMXC (EM ex China) 유입 외에는 큰 변동없음 (위는 주식수 증감 = ETF 생성/환매) 자세한 금액은 따로 계산해야하지만, EWY 포함 대략 총 한국에 4억불 자금 유입 주말 사이 대형 펀드들 청산 위기설 가운데 maybe 다음주 청산 클라이막스 주간

>>UBS: 구글 TPU의 HBM 소비량, 2027년 급증 전망 •UBS는 구글 TPU의 HBM 소비량이 2027년 192.4억 Gb로, 2026년 예상치인 58.5억 Gb 대비 229% 급증할 것으로 전망함. TPU 관련 HBM 수요는 2025년 18.1억 Gb에서 빠르게 증가해 2027년에는 240.48만 GB에 이를 것으로 예상 •구글의 자체 개발 칩 생산 규모 확대는 전용 메모리 웨이퍼 생산능력을 차지하며, HBM 구매 수요가 클라우드 기업의 맞춤형 ASIC 칩으로 이동하도록 할 전망임. UBS는 2027년 TPU v8i 듀얼 다이 AX가 HBM3E 115.2만 GB, TPU v8t가 95.04만 GB, TPU v7이 28.8만 GB를 소비할 것으로 추산 •전체 AI 가속기의 HBM 수요는 전년 대비 91% 증가한 615.2억 Gb에 이를 전망임. 핵심 리스크는 첨단 패키징의 조립 생산능력임. TSMC의 CoWoS 패키징 생산능력이 제한될 경우 시스템 통합 일정이 지연되고, 메모리 업체에 완제품 HBM 적층 칩 재고가 과잉으로 쌓일 수 있음 >瑞银预测，谷歌 TPU 的 HBM 消耗量 2027 年预估将达到 192.4 亿 Gb，较 2026 年预估的 58.5 亿 Gb 同比大增 229%。

JP Morgan이 메모리 주식의 재평가를 촉구합니다: - 메모리 수요/공급 불균형이 심화되고 있습니다 - AI/하이퍼스케일러 CAPEX 증가 - AI 가속기당 HBM 함량 증가 - HBM4E가 DRAM보다 비트당 4배 더 많은 웨이퍼를 소비함에 따라 HBM/DRAM 웨이퍼 트레이드오프가 더욱 가파르게 변하고 있습니다 - SCA/lTA 프레임워크가 메모리 생산자들의 전망 가시성을 크게 개선하고 있습니다

제네시스 마그마 레이싱 WEC 바르셀로나에서 폴 포지션 현대차가 비싸다고 욕먹지만, 최상위트림 경쟁에선 신생팀이지만 아주 우수한 성적을 거두는 중

https://n.news.naver.com/article/022/0004167394 연구팀은 이번 연구가 한 시점의 식습관과 건강 상태를 비교한 횡단면 연구라는 점에서 인과관계를 확인할 수 없다고 설명했다. 초가공식품 섭취가 뇌혈관 손상을 직접 유발했는지, 관찰된 뇌 변화가 장기적으로 인지기능 저하로 이어지는지는 추가 연구가 필요하다는 것이다.

중국, AI 등 기술 40개 수출통제 추진…하정우 “풀스택 소버린 AI 속도 내야” 하 부위원장은 특히 초거대 AI 모델 기술에 주목했다. 매개변수(파라미터)가 2조개 이상이거나 특정 분야에서 세계 최고 수준인 대규모 모델 관련 기술은 수출 제한을 받을 수 있다. 이러한 기술에 대한 접근이 제한되면 프런티어 모델을 활용한 증류 학습과 분야별 특화 모델 개발에도 영향을 줄 가능성이 있다는 것이다. 다만 매개변수 기준만으로 모든 해외 서비스가 금지되는 것은 아니며, 실제 적용은 기술과 수출 방식에 따라 달라진다. 국방·안보 분야의 AI 에이전트와 사이버보안 기술도 주요 변수로 꼽았다. AI 에이전트가 사이버 공격과 방어를 자동화하는 데 활용될 수 있는 만큼, 모델뿐 아니라 실제 작업을 수행하는 시스템과 보안 기술까지 전략적 관리 대상이 될 수 있다는 설명이다.

제2의 레오폴드 사태(?) VARA AI 펀드 파산 루머 확산중 VARA란? Value Aligned Research Advisors, LLC, 미국 뉴저지주 프린스턴에 주소지를 두고 있는 투자운용사. 25년 초에 롱/숏 포지션을 출시한 후 폭발적으로 성장한 프린스턴 AI 펀드. 순수 “변혁적 AI” 인프라/전력/반도체 중심으로, 올해 2분기까지 플래그십 자산이 200억 달러로, 전체 회사 자산이 260억 달러로 크게 증가했다. 6월까지 거의 +200%로 압도적 성과를 냈지만, 7월에 과밀 포지션 청산으로 -44% 폭락했다. 2026년 2분기 13F 신고 총액 401.1억 달러규모, 그중 옵션 관련 신고가액 233.8억 달러로 대규모 콜옵션 포지션을 보유 2026년 6월 말 기준 공개된 13F에서 주식 포지션 기준 블룸에너지 (BE) 16.91억 달러 네비우스 (NBIS) 16.86억 달러 코어위브 (CRWV) 10.84억 달러 인텔 (INTC) 8.86억 달러 마이크론 (MU) 8.46억 달러 샌디스크 (SNDK) 7.09억 달러 보유

무언가 크게 잘못되었다

Dynamic Korea의 재현

ANTHROPIC: AI COULD PUSH U.S. GDP TO $44 TRILLION BY 2030 Anthropic co-founder Jack Clark says an internal model projects AI could boost U.S. GDP from $30 trillion to $44 trillion by 2030. 앤트로픽: AI로 인해 2030년까지 미국 GDP가 44조 달러로 증가할 전망 앤트로픽의 공동 창업자 잭 클라크는 내부 모델 분석 결과, AI가 2030년까지 미국 GDP를 30조 달러에서 44조 달러로 끌어올릴 수 있을 것으로 전망한다고 밝혔다.

오늘 여기 저기 둘러보니 하락의 원인은 대략 3가지로 추정됩니다. 1) 펀드 청산설 Value Aligned Research Advisors, LLC의 펀드 일명 VARA 펀드나 이를 추종하는 비슷한 펀드들이 청산되었거나 청산 위기로 계속 매도했다는 설이 있습니다. 거의 무지성으로 일주일 넘게 하락하는 반도체나 AI 인프라 주식들 하락 강도와 기울기를 보면 청산이나 청산 위기에 몰려서 그런다는 가설이 꽤 설득력 있습니다. 2) AI-금리 트레이딩 unwinding. AI 기술주 Long 채권 Short으로 구성된 펀드들이 뭔가의 이유로 AI기술주 Short 채권 Long으로 전환중이라는 설입니다. 이러다보니 기술주는 급격하게 빠지고 인플레이션의 원인인 유가 문제가 해결 안되었는데도 금리가 내려가는 현상이 발생하고 있다는 가설입니다. 즉, 반도체 가격이 내려가고 (매도) 마국채 가격은 올라가고 (매수) 금리는 하락 (TLT ETF 상승)하고 있다는 이야기죠. CPI 데이터를 보면 문제의 원인은 에너지 가격인데 지금 이 문제의 해결 없이 금리가 내려가기 때문에 꽤 설득력이 있습니다. 그런데 이런 가설도 그냥 추정일 뿐이지 뭐가 사실인지는 알기 힘듭니다. 시장은 누가 맞냐 틀리고 진실이 뭐냐를 가려내는 곳이 아니라 내돈을 지키면서 수익을 내야 되는 곳이라 지금 같은 상황에서는 내돈을 지키는 것이 가장 중요합니다. 따라서 가장 피해야될 태도는 "미국 펀드 어디가 청산 되었으니 다음주 V자 반등이지!", "섹터 로테이션 완료되면 다시 저렴해진 반도체를 다시 빠르게 채워 넣을 거니 다음주 큰반등 나올거야!" 라는 류의 생각들은 모두 wishful thinking 이라고 생각합니다. 사실 저 가설이 틀리고 다른 이유가 있다면 다음주 V자 반등이고 뭐고 다 틀린거고 없는거죠. 제가 위에 올린 SOXL 큰 매수자금 유입이 있었다라는 내용을 링크한 이유는 지금 소셜미디어나 텔레그램에 저런식으로 지금이 바닥일 수 있다, 누군가는 최대 매수하고 있다던데, 지금 손익비가 좋은 구간이라는 이야기들이 꽤 있기 때문입니다. 오늘 생각을 자꾸 해 보니까 이거 다 wishful thinking 이러더라구요. 제가 자주 보는 미국 트레이더가 하는 이야기가 자기 주위에 이 하락장에서 buy the dip 하려는 애들이 많다고 하면서 이거 너무 이상하다라고 하던데요 그거보니 저는 이 하락이 더 나올지 모르겠다는 생각이 들더라구요. 그동안의 제 경험상 진짜 큰 하락장에서 여기가 바닥이라고 급하게 매수하면 더 물리는 경우가 많았고, 그동안의 손실때문에 이거 만회하려고 이렇게 저렇게 하다가 손실나는 경우가 더 많았습니다. 그래서 지금 제일 중요한 것은 이 하락을 피해서 내 돈을 지키는 것이 아닌가 합니다. 즉, 손실 복구나 반등 시기 그런게 중요한게 아니라, 지금 가지고 있는 포지션때문에 월요일 시초가에 손실나는거 이상의 손실을 추가로 내지 않기 위해서 무엇을 해야 되는지 고민하는게 지금 가장 중요한 것이 아닌가 하는 생각이 드네요. #사자생각