Бла-бла-номика

а тут - через федеральный портал

вот в музыкалку надо было подавать через Госуслуги Московской области, хотя и там дали как всем, без доплат каких-то из-за прописки, в детский сад через Мособласть

Поэтому наклон в такой конструкции не работает как инструмент промышленной политики, и о каком-либо стимулировании предложения с ее помощью говорить не приходится. То, что денежно-кредитная политика во всем мире не является догматичной и активно трансформируется, уже очевидно. Насколько гибким в этом процессе окажется Банк России – вопрос открытый. Пока что на повестке дня у нас вместо кривых доходностей и расширения предложения – только многолетний спор о ключевой ставке, которая денежно-кредитные условия целиком не описывает. #США #Минфин #госдолг #облигации #ДКП

Куда кривая доходности вывезет? Часть 2 🔸 В первой части речь шла о том, как Минфин США, увеличив обратный выкуп длинных бумаг и переложив его финансирование на короткие векселя, начал влиять на условия финансирования экономики помимо ФРС. Тут стоит отметить, что Россия в стороне от этих процессов тоже не останется. Рост стоимости капитала во всем мире будет давить на сырьевые цены, повышать их волатильность и воздействовать на валютные курсы. Однако не менее важны и другие вызовы, которые возникнут в связи со сменой подходов к управлению государственным долгом и денежно-кредитными условиями. Во-первых, обсуждаемый в США опыт показывает, что Минфин и центральный банк работают с одной и той же кривой доходности, воздействуя на ставки и инвестиции – вопрос лишь в том, будет ли это делаться согласованно или вслепую. Смогут ли наши финансовые власти перейти к настоящей координации действий, или так и будут ограничиваться лишь взаимным информированием (если даже не противодействием друг другу)? Например, полезно было бы согласование графика заимствований Минфина с прогнозами ликвидности Банка России (аукционы ОФЗ, попадающие на пик изъятия рублевой ликвидности, – это прямое удорожание заимствований для бюджета). Другое важное направление координации – курсовая политика (недопущение переукрепления рубля с помощью согласованных валютных операций). Во-вторых, управление кривой доходности (и прежде всего ее наклоном, т.е. разницей между доходностями долгосрочных и краткосрочных выпусков) становится явным объектом не только денежно-кредитной, но и промышленной политики. Через влияние на доходность на определенных временных горизонтах можно воздействовать на инвестиционные процессы в секторах экономики с разными сроками окупаемости. Для денежно-кредитной политики это означает переход на более сложный уровень – от одного лишь текущего значения ключевой ставки к уровням доходности на разных временных горизонтах. Но Банк России ориентирован скорее на «точечный» индикатор – текущую ключевую ставку, которая часто и непредсказуемо меняется, а наклон кривой доходности, по сути, остается «побочным продуктом» этой политики (тем более что при таком уровне ставок трансформация сроков действительно работает слабо). В-третьих, пример США показывает, как важно учитывать уровень краткосрочных доходностей и ликвидности при формировании финансовых условий для экономики. Удержание короткого конца на приемлемом для экономики уровне поддерживает не только спрос на госдолг, но и кредитование, снижает волатильность на рынке и создает денежно-кредитные условия, стимулирующие экономику к расширению предложения товаров и услуг. При этом американский пример не означает, что короткие ставки необходимо искусственно удерживать низкими: речь идет о приведении их в соответствие с условиями ликвидности и потребностями кредита, а не о подавлении ставки. Сам Хауэлл при этом исходит из того, что сильный номинальный рост должен вытолкнуть вверх именно длинный конец кривой. Все это особенно важно на фоне роста стоимости капитала в мире. Наша же денежно-кредитная политика движется в противоположном направлении. Банк России уже долгое время поддерживает процентные ставки на уровне, превышающем нормы отдачи на капитал в большинстве обрабатывающих производств. Формально российская кривая доходности сегодня имеет положительный и даже довольно крутой наклон – казалось бы, ту самую конфигурацию, которая в американском случае трактуется как осмысленная. Но дело не в наклоне, а в уровне, от которого он отсчитывается. Крутая кривая, вырастающая из низкого короткого конца, поддерживает кредитование и трансформацию сбережений в длинные вложения. Крутая кривая, вырастающая из двузначного короткого конца, отсекает от финансирования все, кроме самого короткого и самого рентабельного. У нас кривая завышена и на коротком, и на длинном горизонте (на длинном конце – еще и из-за премии за бюджетный риск), и оба ее конца лежат выше нормы отдачи на капитал.

Куда кривая доходности вывезет? Часть 1 🔸 Недавний эпизод с обратным выкупом Минфином США собственных ценных бумаг может иметь далеко идущие последствия как для американской, так и для мировой экономики. Это вызов и для российских финансовых властей, к которому стоило бы по меньшей мере присмотреться повнимательнее. Напомним, с чего все началось. После того, как 19 августа Казначейство США объявило об увеличении размера операций обратного выкупа длинных бумаг как минимум вдвое – с максимальных $2 млрд до как минимум $4 млрд за операцию – доходности упали, а через сутки значительную часть падения отыграли. Важно, что решение носит пробный характер: оно охватывает только сектора 10-20 и 20-30 лет, действует с 9 сентября лишь до 4 ноября, а параметры на будущее Минфин обещал определить на очередном квартальном рефинансировании – то есть в тот же день. Вся эта история, похоже, не была принята всерьез: Financial Times написала о провале этого инструмента, Reuters – о том, что «пут аннулирован». Однако теперь появляются и другие комментарии. Среди них – отличное интервью Майкла Хауэлла, CrossBorder Capital, разъясняющее, что никакого «провала контроля кривой доходности» нет: Минфин официально не ставил перед программой такую задачу. Его buyback-программа предназначена прежде всего для повышения ликвидности рынка, в том числе за счет выкупа старых, менее ликвидных выпусков (off-the-run) и их замещения более ликвидными бумагами. Августовское же решение действительно увеличивает объем поддержки длинного конца: по оценке Хауэлла, примерно на $14 млрд за квартал – при условии, что программа будет продлена за пределы ноября. Ключевой момент – чем этот выкуп оплачивается. Покупки финансируются новыми заимствованиями, прежде всего за счет масштабного выпуска коротких казначейских векселей, которые пользуются высоким спросом у банков и других инвесторов. По сути речь идет об обмене длинного долга на короткий. И на этот раз, в отличие от прежних программ QE, когда ФРС непосредственно выкупала казначейские бумаги, мы имеем дело с операцией Минфина по управлению структурой госдолга. Именно эту комбинацию Хауэлл трактует как возможный новый канал монетизации дефицита: финансирование государственных расходов через расширение банковских балансов, а не только за счет уже существующих сбережений. По Хауэллу, кривая доходности при этом сознательно делается крутой: краткосрочная доходность «держится на якоре», а долгосрочная оказывается «отпущенной». Противоречия с выкупом длинных бумаг здесь нет: Минфин не таргетирует уровень длинных ставок, а лишь подстраховывает ликвидность и сглаживает всплески, тогда как крутизна кривой обеспечивается смещением новой эмиссии в краткосрочные векселя. Такая конструкция позволяет одновременно поддерживать ликвидность на коротком конце, стимулировать кредитование и давать рынку сигнал о том, что долгосрочные ставки должны в большей степени отражать сильный номинальный рост экономики. Что из этого следует для мировой экономики? Здесь важен не сам объем операций, а сигналы. Первое и самое главное – это создание прецедента, когда управление условиями финансирования экономики все больше выходит за рамки исключительно решений центрального банка. Минфин, управляя сроками и структурой государственного долга, начинает оказывать более заметное влияние на финансовые условия, при том, что формально это остается операцией по управлению госдолгом, а не денежно-кредитной политикой. Если подход окажется эффективным, подобные операции, вероятно, будут использоваться чаще. Второе – рост стоимости капитала. Повышение длинных ставок (при том, что аналогичные процессы параллельно идут в Японии, Великобритании, Франции) плюс конкуренция со стороны корпоративного долга, привлекаемого под вложения в ИИ, за тот же пул сбережений – все это означает существенное удорожание финансирования. Сильнее всего это скажется на отраслях, где вложения окупаются долго: инфраструктура, энергетика, тяжелая промышленность. #США #Минфин #госдолг #облигации #ДКП

Курс рубля и особенности дискуссий о макроэкономике в России Публикация РБК, посвященная исследованию о курсе рубля и экспорте, очень показательна – не только в части полученных результатов, но и в том, как выстроилась дискуссия. На этом примере хорошо видно, что в российском споре о рубле стороны нередко говорят о разном, думая, что спорят об одном. Сначала о самом исследовании. Авторы (ИКСИ) рассматривают довольно узкий вопрос: при каком курсе рубля несырьевой экспорт становится конкурентоспособным по цене на внешних рынках, и для примера берут конкретные виды товаров – грузовики, шины, мука и т.д. Для расчета берут паритетный курс (сравнивают рублевые цены с ценами зарубежных аналогов, с поправкой на санкционный дисконт). И получают, что для развития экспорта рассмотренных товаров нужен курс 100-120 руб. за доллар.   Но что стали обсуждать комментаторы? Похоже, что совсем другое – не «какой курс нужен для экспорта», а «какой курс оптимален для экономики вообще». Отсюда возражения про «издержки слабого рубля», про «баланс интересов всех агентов» и про «равновесный курс на 2026 год». Наиболее аккуратно высказалась лишь одна эксперт, отметившая, что оптимальный курс для экспортеров и для экономики – на коротком горизонте два разных понятия, а на длинном они сходятся; и характерно, что ее собственная оценка равновесного курса (около 100 руб.) недалека от выводов исследования.   Перекос дискуссии здесь не случаен. В очередной раз наблюдаем, что как только речь заходит об использовании курса для развития экономики, «экономический мейнстрим» тут же переключается на тему макростабильности, заявляя, что слабый рубль плох. Доходит до заявлений о том, что ничего с курсом делать не надо – ведь это же у нас рыночный курс.  Удивительный двойной стандарт – объявлять чуть ли не ересью то, чем пользуются в том числе и те страны, в чьей «рыночности» никто не сомневается (например, Швейцария, которая годами сдерживала укрепление франка, а также Япония, Израиль и т.д.). Не говоря уж о том, как с курсом управляется Китай.   Стоит задуматься, кому выгоден этот нарратив о крепком рубле как «оплоте стабильности» и недопустимости его ослабления в интересах развития экономики. И как тут не вспомнить про Банк России, для которого крепкий рубль очень удобен, ведь он удешевляет импорт и позволяет отчитаться о приближении к заветной цели по инфляции. Показательно, что и сейчас в комментариях к исследованию ИКСИ возник аргумент «крепкий рубль замедляет инфляцию, и ЦБ может снижать ставку», то есть курс оценивается через задачи денежно-кредитной политики, а не развития.   Последствия таких нарративов более серьезны, чем может показаться на первый взгляд. ЦБ по сути добился того, что обсуждения экономистов все больше сводятся к дискуссиям о балансах рисков и разных уязвимостях. А споры о развитии выхолащиваются – типа куда вам в калашный-то ряд, пока у вас инфляция выше 4%? Однако печальным итогом будет и отсутствие развития, и недостижение этих пресловутых 4% по инфляции. #курс_рубля #доллар #ЦБ #инфляция #ИКСИ

Дайджест Бла-бла-номики. Самое интересное за неделю с 17 по 23 августа: 🔸 Потенциал роста 1,5-2,0%: ЦБ об оценке потенциального выпуска в российской экономике 🔸Региональные бюджеты: есть ли улучшения? 🔸Инвестиции и ставка: оказывается, бизнес виноват сам 🔸Принуждение к долгу или финансовые репрессии 2.0 🔸81 год атомной отрасли России #дайджест

Инвестиции и ставка: оказывается, бизнес виноват сам

«Высокие ставки в экономике, которые сложились в последние годы - это во многом результат высокой инвестиционной активности бизнеса»,

- заявил на прошлой неделе в своем блоге «Что почем?» советник Председателя Банка России К. Тремасов. Тезис прекрасен в своей простоте: ставки высокие не потому, что ключевая год простояла на уровне 21%, а потому что бизнес слишком сильно захотел инвестировать. Спрос на капитал вырос – владельцы капитала потребовали большей доходности. Все по учебнику. Только учебник открыт не на той странице. Длинный конец кривой определяется прежде всего ожидаемой траекторией короткой ставки плюс срочная премия. Это гипотеза ожиданий, и ЦБ сам ею пользуется, когда публикует прогнозную траекторию ключевой и объясняет, что сигнал важнее самого решения. Если длинные ставки живут собственной жизнью, независимой от регулятора, зачем тогда восемь заседаний в год, пресс-конференции и коммуникационная стратегия? Достаточно было бы ежеквартально информировать рынок о состоянии баланса сбережений и инвестиций. Проверим на цифрах. С июня 2025-го ключевая прошла путь с 21% до 14%. Вслед за ней вниз ушла вся кривая ОФЗ – на всех сроках. Инвестиционный спрос за этот год на семь процентных пунктов не сжимался; менялась ключевая ставка. Более того, короткие ОФЗ сегодня торгуются по ставкам ниже действующей ключевой в 14%. Занять дешевле, чем стоят деньги у ЦБ прямо сейчас, можно ровно по одной причине: рынок закладывает будущие снижения ключевой. Это не баланс спроса и предложения капитала. Это ожидаемая траектория ставки регулятора. Теперь длинный конец. Десятилетние и более длинные ОФЗ дают около 16%, при том, что сам ЦБ прогнозирует среднюю ключевую в 2027 году на уровне 10,5-12,5%. Если бы рынок в этот прогноз верил, длинные деньги стоили бы 11-13%, а не 16%. Разрыв – это премия за неопределенность: за траекторию политики, за бюджет, за то, случится ли снижение инфляции вообще. Отсюда вопрос о том, что же есть на самом деле. Либо рынок не верит в 4% по инфляции, и тогда в 16% зашита инфляционная премия, то есть цена недоверия к цели. Либо верит, и тогда реальная ставка по длинным деньгам составляет около 12% годовых на десять лет вперед. Ни первое, ни второе явно не является признаком энтузиазма инвесторов. И, кстати, занимает по этим ставкам в первую очередь сам Минфин – заемщик, к «инвестиционному буму» отношения не имеющий. Но интереснее другое. За три года список того, что мешает ЦБ достичь цели по инфляции в 4%, стал обширным: мешает бюджетный импульс, мешают льготные программы, мешает дефицит кадров, мешает кредит, теперь вот мешают еще и инвестиции. Да что там – проинфляционна почти любая экономическая жизнь. А идеальная траектория снижения инфляции достигается, судя по всему, в экономике, где ничего не происходит. На деле же действительно существенная часть российской инфляции формируется вне процентного канала: регулируемые тарифы, продовольствие, импортные издержки, демографическое сжатие рынка труда, разовые шоки предложения. Ставка либо не работает по этим компонентам, либо работает с издержками, несопоставимыми с эффектом. У точечной цели 4%, достигаемой одним инструментом, есть объективный предел. И есть цена, которую приходится платить. Цена – это та самая инвестиционная активность, которая теперь объявлена причиной высоких ставок. Причем удар приходится не по нечувствительному к ставке государственному и оборонному спросу, а именно по рыночному сектору, который к разгону этого спроса отношения не имеет. Однако подавленные сегодня инвестиции – это несозданные завтра мощности, то есть более узкое предложение и более высокая инфляция в будущем. Дезинфляция за счет разрушения потенциала – это просто откладывание инфляции, но никак не победа над ней. #ключевая_ставка #инфляция #ЦБ

Региональные бюджеты: есть ли улучшения? 🔸Глава Минфина А. Силуанов на Совете по стратегическому развитию и нацпроектам сообщил, что доходы региональных бюджетов продолжают расти (причем даже по таким проблемным видам поступлений, как налог на прибыль), дефицит бюджета превратился в 170-миллиардный профицит, а региональный госдолг сокращается. Все это заметно отличается от того, что Минфин фиксировал еще месяцем ранее. В связи с этим некоторые комментаторы уже высказали предположения, уж не поменял ли Минфин методику учета доходов, чтобы продемонстрировать оптимизм. Однако вряд ли стоит сейчас подозревать Минфин в намеренном искажении данных. Финансовые результаты крупного бизнеса, по данным Росстата, постепенно приближаются к уровню прошлого года (по последним доступным данным, в январе-мае сальдированный финрезультат отставал от прошлогоднего на 1%). При этом вполне возможно, что в январе-июле этого года прибыль прибыльных предприятий на фоне стагнирующих прошлогодних показателей может продемонстрировать небольшой рост. Кроме того, дополнительные поступления налога на прибыль в начале нового квартала – это не редкость, учитывая, что значительная часть крупных компаний в течение квартала платит налог авансом, основываясь на результатах прошлого периода, а затем, по завершении квартала, делает перерасчет. В то же время все это совсем не означает, что в региональных бюджетах дела пошли на лад. Небольшой рост поступлений налога на прибыль маскирует тревожную тенденцию по замедлению поступлений НДФЛ, которые сейчас являются главной опорой для бюджетов регионов. Если с января-марта по январь-май годовые темпы роста поступлений НДФЛ находились вблизи 15%, то в январе-июне – уже 14%, а теперь притормозили сразу до 10,3% г/г. Что же касается ситуации с дефицитом и профицитом, то при наших огромных различиях между регионами общий показатель бюджетного сальдо по всем регионам мало о чем говорит. Например, в январе-июне, когда в целом по субъектам РФ в бюджете был дефицит около 134 млрд руб., в 23 регионах были профицитные бюджеты (суммарный профицит достиг почти 485 млрд руб., из которых почти 310 млрд руб. приходилось на Москву), а в 66 субъектах – дефицитные бюджеты с суммарным дефицитом порядка 619 млрд руб. В январе-июле, по словам А. Силуанова, профицит сложился в 33 субъектах РФ, однако это означает, что в остальных регионах (а их большинство – 56) был дефицит. Текущая ситуация показывает, что устойчивый рост доходов в бюджетах достигается при устойчивом росте налоговой базы – доходов и расходов бизнеса и населения. Поэтому для реального улучшения ситуации с региональными бюджетами нужно не просто обеспечить «сведение концов с концами» с помощью федеральной поддержки, а обеспечить создание в субъектах РФ новых центров экономического роста. В особенности это важно для регионов, имеющих стратегическое значение для страны (Сибирь, Дальний Восток, Юг России). #Минфин #Росстат #бюджет #налоги #регионы

81 год атомной отрасли России: от энергетики до спасения жизней 🔸 Сегодня, 20 августа, атомная отрасль России отмечает 81 год со дня основания – именно в этот день в 1945 году был учрежден Специальный комитет по использованию атомной энергии урана, и это стало точкой отсчета. Но сегодня атомная промышленность - это уже далеко не только энергетика, а целый комплекс сложных технологий, в том числе и медицинских. Недавно Bloomberg разобрал показательный кейс развития одного из самых перспективных сейчас направлений онкологии – радиолигандной терапии (РЛТ), при который радиоактивный препарат доставляется точно к раковым клеткам, щадя здоровые ткани и минимизируя побочные эффекты. Рынок РЛТ оценивался в 2025 году в $3,2 млрд и может вырасти до $30 млрд к 2034-му. И роль России в этой сфере крайне значима, вот только текущие геополитические конфликты безжалостно рвут производственные цепочки в столь жизненно важной области. Ведь почти каждое звено этой цепочки завязано на ресурс или инфраструктуру, ставшие заложниками конфликтов. Сырье: ключевой изотоп иттербий-176 еще недавно почти полностью поставлялся из России, а в октябре Китай добавил иттербий в список контролируемых редкоземельных металлов – и поставки повисли в неопределенности. Сопутствующие ресурсы: производство требует гелия, предложение которого резко упало из-за конфликта с Ираном. Инфраструктура: короткоживущие изотопы нужно готовить рядом с пациентом в ядерных реакторах, но идти в российские атомные центры европейцы не хотят – и полагаются на собственные устаревающие исследовательские реакторы. Когда один такой реактор в Голландии встал, отменили тысячи приемов пациентов. Наконец, логистика: препарат почти не хранится, а усложнение авиаперевозок превращает его быструю доставку в задачу со звездочкой. В результате, геополитические дрязги не дают выигрыша ни одной из сторон – они бьют по всем сразу. Производители несут растущие издержки, диверсифицируя поставки и ища новых партнеров. Пациенты по всему миру рискуют остаться без терапии. А прогресс в целой отрасли тормозится – вместо того чтобы развиваться, компании тратят ресурсы на латание разрывов. Для России этот кейс двойственен. С одной стороны, он подсвечивает нашу субъектность: страна была и остается важным звеном в производстве критического сырья для мировой ядерной медицины, и отказ от российских поставок дорого обходится самим отказывающимся. С другой – это прямое предупреждение: полагаться на роль поставщика сырья недостаточно, тем более что американские и китайские компании уже активно вкладываются в собственные разработки в ядерной медицине, чтобы потеснить европейцев. Кто владеет технологией, а не только сырьем, тот и определяет правила. В этом году должно завершиться строительство первого в России и крупнейшего в Европе завода по производству радиофармпрепаратов в Калужской области. Но потребуются и дальнейшие шаги. Однако такие отрасли сложно быстро строить на коротком и дорогом кредите: цикл от исследований до рынка здесь измеряется минимум несколькими годами, а то и десятилетиями. Это требует комплексного подхода – координации научной, промышленной и финансовой политики – и, конечно, доступа к длинному капиталу. Без этого критические технологии так и останутся уязвимым звеном, а в нынешнем фрагментированном мире цена такой уязвимости измеряется уже не только деньгами, но и человеческими жизнями. #атом #иттербий #РЛТ #ядерная_медицина

Принуждение к долгу или финансовые репрессии 2.0 🔸Главный вызов для развитых экономик сегодня – это пик государственного долга, который не только не снижается, но и продолжает расти на фоне высоких процентных ставок. Традиционные методы его сокращения – фискальная консолидация (повышение налогов или сокращение расходов) – часто оказываются трудно реализуемы с политической точки зрения. Структурные реформы, нацеленные на рост экономики, также непросто продвигать, и эффект от них наступает как правило далеко не сразу. Возникает логичный вопрос: какие еще инструменты остаются в арсенале государства, когда рыночные механизмы в виде роста ставок начинают работать против него? Новое исследование МВФ напоминает, что одним из таких инструментов является «финансовая репрессия» (financial repression) – комплекс государственных мер (налоговых, регуляторных и административных инструментов), которые искусственно перенаправляют финансовые ресурсы частного сектора в государственный долг на нерыночных условиях. В работе авторы предлагают измеримую модель того, как государства в моменты пиковой долговой нагрузки переключаются с рыночных механизмов на административно-регуляторные методы (ограничения процентных ставок, требования к заимствованиям и пр.). Исследование фиксирует, что в первое послевоенное десятилетие в Великобритании и США власти добились существенного снижения своей долговой нагрузки именно за счет финансовых репрессий. Главный вывод работы заключается в том, что в настоящее время в странах Запада происходит возрождение этого явления. Индикатор финансовой репрессии, построенный на основе анализа данных по 17 развитым экономикам с 1920 года, показывает, что пик репрессии пришелся на послевоенные 40-е–70-е годы, затем пошел на спад в эпоху либерализации финансовых рынков, а после мирового финансового кризиса 2008 года наблюдается новый подъем. Исследователи также подчеркивают важное различие между прошлым и настоящим:

«Сегодняшние условия отличаются... финансовые рынки глобально интегрированы, счета капитала значительно более открыты, и инвесторы имеют доступ к гораздо более широкому набору замещающих активов».

Это означает, что классическая репрессия через прямое принуждение уже не сработает так же эффективно. Но, как отмечают авторы, репрессия может принимать новые формы - через требования к ликвидности, риск-веса по суверенным облигациям и, возможно, через регулирование новых цифровых активов, ограничивающее альтернативы для сбережений. Если вы думали, что эпоха «командной экономики» и ручного управления рынками ушла в прошлое, - ошибаетесь. Просто теперь она называется «макропруденциальная политика». #финансовая_репрессия #госдолг #ликвидность

Потенциал роста 1,5-2,0%: ЦБ получил на выходе то, что сам заложил на входе   🔸ЦБ выпустил аналитическую записку об оценке потенциального выпуска – скорости, с которой экономика может расти, не разгоняя цены. Вывод авторов: мы должны быть счастливы росту на 1,5-2,0% в год в 2026-2029 гг., в худшем варианте – 0,5-1,0%. Все, что быстрее, – перегрев, требующий высокой ставки.   Подобные оценки, однако, всегда своеобразны. Во «Введении» записки потенциал определен как уровень выпуска, при котором нет давления на инфляцию ни вверх, ни вниз. Но уже в первом разделе измеряется другая величина – трендовый выпуск на траектории сбалансированного роста, то есть сколько экономика способна устойчиво производить при нормальной загрузке мощностей, сложившейся норме накопления и текущих технологиях. А в выводах это же число названо «инфляционно-нейтральным темпом роста», то есть ориентиром для ставки. Но второе значение зависит и от цели по инфляции, и от действий самого ЦБ, – однако в расчетах, давших итоговый диапазон, нет ни цен, ни ставки, ни цели по инфляции.   Главное же спрятано в предпосылках. Итоговая цифра целиком определяется тремя допущениями, которые авторы задают сами: 🔸производительность растет на 0,8% в год, 🔸численность населения трудоспособного возраста сокращается на 0,3%, 🔸объем капитала прибавляет 1,1%. Это означает, что при при заложенной в записке норме выбытия основных фондов 6,4% инвестиций хватает лишь на то, чтобы несильно перекрыть износ. То есть «1,5-2,0%» – не измеренный предел возможностей, а арифметическое следствие решения считать реалистичным сценарий подавленных инвестиций. И это при том, что по данным самих же авторов уровень СФП (совокупной факторной производительности) в России составляет около 60% от медианы стран-лидеров и 51,6% от США. С учетом того, что технологическое обновление у нас материализуется почти исключительно через закупку оборудования, то прирост капитала в 1,1% в год несовместим с задачей сокращения этого отставания.   А отсюда вытекают вопросы и по предпосылке по производительности труда. Ведь производительность не падает с неба, однако в записке ее рост задан внешним параметром. Растет же она тогда, когда предприятия покупают новое оборудование, а это упирается в стоимость денег: при ставке, которая несколько лет держится выше рентабельности гражданских производств, обновление откладывается.   Логика закольцовывается: дорогие деньги тормозят обновление производства, слабое обновление проявляется как низкая производительность, та дает низкую оценку потенциала, а она служит обоснованием дорогих денег.   Отсюда возникает и главный вопрос, о котором ничего не говорится: во что обходится каждый процентный пункт дезинфляции. Цель в 4% присутствует как физическая постоянная, а оценки потерь выпуска, которыми за нее платят, нет нигде. Между тем опыт развивающихся экономик не дает оснований считать, что в интервале 4-8% инфляция вредит росту. Выигрыш от перехода с 6% на 4% трудноразличим, а издержки – реальная ставка, годами удерживаемая выше равновесной, – материализуются в низких темпах роста капитала и оставляют долгосрочный след: экономика возвращается к прежней скорости роста, но с более старым технологическим парком.   Потенциал – это переменная политики, а не свойство природы. Давайте почувствуем разницу, как говорится. В другой статье «Россия 2035: новое качество национальной экономики» («Проблемы прогнозирования», 2024, №2) авторы формулируют выход на темпы роста не ниже 3,5% как первоочередную задачу десятилетия и разбирают, что для этого нужно. Потенциал у них – функция принимаемых решений (у ЦБ – заданное ограничение, под которое политику следует подгонять). Записка эту развилку почти проговаривает: решающую роль, признают авторы, могут сыграть меры структурной политики. Только денежно-кредитная в этот список вот никак не укладывается.   Однако пока стоимость капитала не включена в число факторов, определяющих накопление и производительность, оценки потенциала будут воспроизводить заложенный в них результат и служить обоснованием политики, этот результат производящей.

Дайджест Бла-бла-номики. Самое интересное за неделю с 10 по 16 августа: 🔸Федеральный бюджет: дефицит растет 🔸Социальные СЗПК: шаг к развитию регионов 🔸Чего ждать осенью в сфере ЖКХ? 🔸Ставка на ставку: что будет с рынком ИИ 🔸ИИ как новый элемент мировой финансовой системы #дайджест

ИИ как новый элемент мировой финансовой системы 🔸 Экономисты из азиaтского аналитического центра стран АСЕАН+3 (Китай, Японий, Корея) обращают внимание на то, что доллар может получить новый импульс для сохранения своего доминирования за счет распространения технологий, связанных с развитием искусственного интеллекта (ИИ). Логика проста: вокруг ИИ формируется новая экономика огромных размеров, на которую замыкаются финансовые транзакции. Соответственно, если в новой технологической цепочке (от производства электроэнергии до осуществления вычислений и внедрения ИИ) будут доминировать американские компании, то и ценообразование на этом рынке будет привязано к доллару, и финансовые потоки будут осуществляться преимущественно в американской валюте. То есть существуют все предпосылки для формирования системы, напоминающей механизм доминирования нефтедоллара. Только в отличие от нефтедолларов, эти деньги не будут как раньше накапливаться за рубежом государствами-экспортерами нефти для последующего реинвестирования в США, а будут находиться в распоряжении американских компаний. Таким образом возникают предпосылки для появления самоподдерживающегося замкнутого цикла, связывающего инфраструктуру ИИ, цифровые платежи и финансовые рынки США. Электричество питает центры обработки данных; центры обработки данных производят вычислительные ресурсы; вычислительные ресурсы позволяют автоматизировать бизнес-процессы, включая платежи; а автоматизированные расчеты (например на базе стейблкоинов) обеспечивают приток ликвидности на финансовый рынок (в том числе спрос на казначейские облигации США). Причем, что характерно, в отличие от нефтедолларовой системы, этот процесс не координируется правительствами, а целиком создается частными компаниями (провайдерами облачных услуг, разработчиками ИИ, платежными сетями) на основе коммерческой логики. Получается, что финансовый суверенитет и сокращение зависимости от доллара - это теперь не только про переход на расчеты в национальных валютах во внешней торговле или перекладывание валютных резервов, но еще и работа на технологическом фронте - развитие энергетики, ИИ и цифровых платежей как единого комплекса и на национальном, и на региональном уровне (совместно с партнерами) для снижения риска формирования новой зависимости от доллара. #валюта #доллары #нефтедоллары #ИИ #США #энергетика #цифровые_платежи

Федеральный бюджет: дефицит растет 🔸 Новые данные Минфина показывают, что по итогам января-июля дефицит федерального бюджета составил 6,46 трлн рублей. Таким образом, мрачные прогнозы о том, что дефицит вот-вот перевалит за 8 триллионов, не оправдались. Впрочем, при сохранении текущих тенденций с доходами и расходами бюджета к концу года такой дефицит очень даже вероятен. Доходы бюджета постепенно растут, однако темпы этого роста довольно скромные. По итогам января-июля суммарные доходы федерального бюджета составили 22,1 трлн руб., что означает рост на 8,8% в годовом выражении (а ведь еще пару лет назад наблюдались двузначные темпы роста). Нефтегазовые доходы продолжают отставать от прошлого года (сейчас на 16,8%), а ненефтегазовые доходы выросли на 18,3% г/г. Эта ситуация, безусловно, лучше, чем в начале года (например, по итогам I квартала нефтегазовые доходы были на 45,4% ниже прошлогоднего уровня, а ненефтегазовые – выше только на 7,1%), однако для выхода на плановый уровень по дефициту бюджета этого слишком мало. И дело тут не только в сложностях с нефтегазовым экспортом. Бюджет недополучает доходы из-за все еще избыточно крепкого рубля (в бюджете заложен среднегодовой курс 92,2 руб./$, а по факту за период с начала года средний курс был 77 руб./$, что приносит многомиллиардные потери). Огромное влияние на ненефтегазовые доходы оказывает стагнация в экономике и замедляющийся рост налоговой базы по всем основным налогам. Темпы роста расходов бюджета при этом снижаются, но тоже понемногу. В январе-июле расходы федерального бюджета достигли 28,6 трлн руб. (+14,5% г/г). Для сравнения, в I квартале 2026 года рост расходов составлял +17,0% г/г. При этом расходы на госзакупки, которые ежемесячно публикует Минфин, до сих пор сохраняют высокие темпы роста (в январе-июле 39,2% г/г, что даже немного выше, чем было в I квартале). Есть и ряд других расходов, ограничить которые сейчас невозможно – и это не только расходы на безопасность и социальные статьи. Это еще и дополнительные расходы бюджета, связанные с высокими ставками на финансовом рынке – субсидии на поддержку заимствований (многие программы уже ограничили, но выплаты по кредитам прошлых лет остаются), а также высокие расходы на обслуживание госдолга. На последние по плану в 2026 году нужно было выделить 3,9 трлн руб., но глядя на текущий дефицит и все еще высокие ставки, уже понятно, что расходы на обслуживание долга будут существенно выше. Так что рост дефицита, конечно, будет продолжаться. При этом объем дефицита федерального бюджета можно было бы снизить в несколько раз, если только создать условия, позволяющие экономике снова начать расти. Однако пока что о создании таких условий говорить не приходится. #Минфин #бюджет #дефицит #расходы #экономический_рост #валютный_курс

Чего ждать осенью в сфере ЖКХ? 🔸 Как и многие чувствительные для населения нововведения (например, условия льготной семейной ипотеки), основная индексация тарифов ЖКХ в 2026 году запланирована на период после выборов, с 1 октября 2026 года, а не с 1 июля, как было в прошлом году. Тарифы ЖКХ уже подняли на 1,7% с 1 января 2026 года вслед за повышением НДС, а с 1 октября рост должен составить от 8 до 22% в зависимости от региона. Несмотря на скромные проценты индексации тарифов в начале года, услуги организаций ЖКХ, оказываемые населению, подорожали в I полугодии 2026 года более чем на 14% в годовом выражении, по оценке Росстата. При этом общий рост потребительских цен составил 5,6% за тот же период. Тем самым, плата за ЖКХ растет опережающими инфляцию темпами даже без основной индексации в октябре. По оценкам, в целом за 2026 год масштабы подорожания услуг ЖКХ могут вдвое превысить уровень 2025 года и втрое – прогнозируемую инфляцию. Однако даже такой рост тарифов не позволит решить накопившиеся проблемы с износом коммунальной инфраструктуры. По оценкам Минстроя, износ коммунальных сетей в России составляет 40%, а темпы обновления в разы отстают от требуемых. В итоге мы рискуем получить очередное удорожание в сфере ЖКХ без каких-либо гарантий по качеству услуг. #ЖКХ #тарифы #Росстат #Минстрой #индексация

Ставка на ставку: что будет с рынком ИИ 🔸 Объем российского рынка ИИ превысил 316 млрд руб. по итогам 2025 года, пишет «Коммерсантъ» со ссылкой на данные аналитического агентства AIANA. Рынок ИИ объединяет в себе ИИ-оборудование и устройства (серверы, процессоры, и т.д.), программное обеспечение (сами модели ИИ, сервисы для работы с данными и др.) и услуги (обучение, настройка, консультирование и т.д.). И к 2030 году рынок вырастет в 2,6 раз - до 830 млрд руб., по базовому сценарию. По консервативному же сценарию рост будет лишь в 1,8 раз до 582 млрд руб., по оптимистичному - в 3,5 раза до 1,12 трлн руб. Но интересны не только абсолютные значения, но и роль России в мировом рынке ИИ. А в глобальном масштабе рынок оценивался примерно в $294 млрд в прошлом году. Таким образом, доля России на мировом рынке составляла порядка 1,3%. В 2026 году мировой объем рынка, по оценкам, составит уже почти $376 млрд. При этом $82,6 млрд (22%) придется на США, $37,2 млрд (9,9%) - на Китай, $20,9 млрд (5,6%) - на Японию, $19,4 млрд (5,2%) - на Великобританию, $18,1 млрд (4,8%) - на Индию, $15 млрд (4%) - на Германию и $12,1 млрд (3,2%) - на Францию. То есть чуть более половины мирового рынка приходится на 7 стран. А роль России на мировом рынке ИИ выглядит пока небольшой. С другой стороны, у России неплохой стартовый задел, а разрыв со многими крупными экономиками - преодолимый, тем более для стремительно растущего рынка. Вот только для преодоления этого разрыва расти нам нужно темпами выше среднемировых. А немного превысить среднемировые темпы роста в ближайшие годы нам удастся лишь при реализации оптимистичного сценария, в базовом же наши темпы роста будут несколько ниже, при консервативном - кардинально ниже. Возникает вопрос - от чего же зависят разные сценарии. В исследовании агентства AIANA, на которое ссылается «Коммерсантъ», указано, что базовый сценарий реализуется при «сохранении высокой ключевой ставки и текущего уровня геополитических рисков». Консервативный - при росте ключевой ставки и усилении санкций. Оптимистичный - при «опережающем снижении ключевой ставки, ослаблении геополитических рисков, формировании собственной технологической базы и выходе отечественных решений за пределы внутреннего контура». На геополитические риски и санкции, конечно, России сложно повлиять. Но может хотя бы внутренние условия стоит выстраивать под ускоренное развитие технологий? #ИИ #ключевая_ставка #санкции #технологии

Социальные СЗПК: шаг к развитию регионов   🔸 Важный вопрос о том, как можно привлечь частный бизнес к развитию инфраструктуры населенных пунктов, получил продвижение. Как сообщается, Минэкономразвития и ВЭБ РФ доработали законопроект о компенсациях затрат бизнеса на строительство и реконструкцию социальных объектов – детских садиков, школ, больниц и т.д. Предполагается, что частный бизнес, вложившийся в такие объекты, может передать их государству и возместить свои расходы за счет субсидий или снижения налогов в течение 10 лет. Для этого инвестор должен заключить «социальное» СЗПК (Соглашение о защите и поощрении капиталовложений), устанавливающее, что и на какую сумму будет построено, кому передано в управление, как будут возмещаться расходы.   О необходимости подобного механизма бизнес, работающий в регионах, говорит уже давно. Изношенная инфраструктура малых и средних городов создала самый настоящий порочный круг: бизнес не может создавать в таких городах новые производства, потому что на них некому работать, а молодежь не хочет жить в такой среде, даже если ей предлагают хорошую зарплату. И вот теперь для компаний, по крайней мере для крупных, будут созданы условия для постепенного выхода из этого порочного круга.   В новом законопроекте, правда, не обошлось без дополнительных ограничений. Предполагается, что такие СЗПК будут заключаться только с крупными компаниями (не менее 35 млрд руб. выручки и не менее 10 тыс. сотрудников), причем никакой стабильности регуляторных условий (как в случае с обычными СЗПК) предоставляться не будет. По замыслу разработчиков, такие «социальные» СЗПК должны быть чем-то вроде продолжения «обычных» СЗПК, которые заключают власти и крупный инвестор, желающий развивать бизнес в регионе. При этом «социальные» СЗПК предлагается заключать только в тех случаях, если инвестиции в рамках основного СЗПК в регионе составляют не менее 750 млн руб. (а не 200 млн руб., как установлено для «обычных» СЗПК).   Остается надеяться, что у крупных компаний, готовых развивать в том числе и социальную инфраструктуру в регионах, будут и желание воспользоваться таким механизмом, и ресурсы на то, чтобы «обкатать» все процедурные вопросы по заключению и исполнению «социального» СЗПК (которые, надо полагать, вряд ли пойдут гладко, учитывая новизну процесса и опасения властей о том, как бы бизнес не понастроил лишнего). Главное – начать этот важнейший процесс развития населенных пунктов, который заложит основу для формирования в стране новых центров экономического роста. #СЗПК #ВЭБ #Минэкономразвития #инфраструктура #экономический_рост

Дайджест Бла-бла-номики. Самое интересное за неделю с 3 по 9 августа: 🔸Экономика на нуле? 🔸Безработица низкая, но скрытые проблемы на рынке труда нарастают 🔸Ввод жилья: падение в пропасть 🔸Инвестиции вместо штрафов 🔸Центральные банки между моделями и реальностью 🔸 Очаговая гага, ушастая круглоголовка и кавказская лесная кошка - суровые сигналы от ЦБ #дайджест

Центральные банки между моделями и реальностью 🔸 Согласно свежему исследованию Резервного банка Австралии, лишь каждый четвертый австралиец знает, что повышение процентной ставки призвано снижать инфляцию. Более половины уверены ровно в обратном: рост ставки, с их точки зрения, ведет к новому витку роста цен. Экономисты банка фиксируют этот разрыв с определенной растерянностью - ведь они годами объясняют про эффект совокупного спроса, каналы кредитования и замедление экономической активности. Но обычный человек, платящий по ипотеке или наблюдающий за ростом цен в магазинах, - не экономист центрального банка (и не обязан им быть). Он ориентируется на собственный житейский опыт, который подсказывает ему, раз деньги стали дороже, бизнес неминуемо перекладывает это в цену. Похожие примеры есть и в других странах например, в США. С точки зрения центрального банка, это ошибка - классические модели говорят об обратном. И регулятор делает вывод о необходимости повышать финансовую грамотность населения, упрощать язык коммуникации, объяснять все больше и больше. В логике ЦБ правильная картина мира - одна, и она уже известна регулятору. Но что если все не так просто и связь между ставкой и инфляцией действительно имеет более сложный характер на микро- и макро-уровне? Можно даже после десятка лет продолжать пенять на неразумное население, но как проводить политику если ее постулаты начинают расходиться с представлениями тех, кто каждый день принимает экономические решения на земле? Повышение ставки до упора здесь точно не сработает - нужен поиск баланса и разумных компромиссов. И это мы уже скорее не про Австралию, а про нашу собственную реальность. #ЦБ #ключевая_ставка #экономика #экономический_рост #инфляция #ценообразование #цена