Macro Trader

Cross Assets: Wall Street Carries Big Expectations After Best Run Since 2009 새해는 지난해 말과 크게 다르지 않게 출발했다. 시장은 상승했고, 월가의 자신감은 유지됐으며, 2025년을 이끌었던 동력이 이미 소진됐다는 신호는 거의 보이지 않았다. 다만 이런 자산 간 동조 현상이 얼마나 오래 지속될 수 있을지는 분명하지 않다. 1월 첫 거래일, 글로벌 주식시장은 상승했다. 인공지능을 둘러싼 열기, 둔화되는 인플레이션, 우호적인 중앙은행 정책이 무역 분쟁과 지정학적 긴장, 과도해진 밸류에이션 우려를 압도하며 이어진 지난해의 흐름이 그대로 연장된 것이다. 투자자들에게 이는 단순한 교훈을 다시 한 번 확인시켰다. 위험을 감수한 쪽이 보상을 받았다는 점이다. 그러나 지난해가 이례적이었던 이유는 랠리의 강도만이 아니라, 그 범위에 있었다. 주식과 채권이 동시에 상승했고, 크레딧 스프레드는 다시 한 번 축소됐다. 인플레이션 압력이 완화되는 와중에도 원자재 가격은 상승했다. 상승은 광범위했고, 지속적이었으며, 자산군 전반에서 이례적으로 정렬돼 있었다. 연말에 이르러 금융여건은 2025년 중 가장 완화된 수준에 근접했고, 이는 높아진 밸류에이션과 성장 및 AI에 대한 투자자 기대가 수렴되고 있음을 보여줬다. 글로벌 주식, 채권, 크레딧, 원자재를 모두 아울러 보면, 2025년은 2009년 이후 가장 강력한 크로스에셋 성과를 기록한 해였다. 2009년은 위기 수준의 저평가와 전면적인 정책 개입이 특징이었던 해다. 이 같은 정렬은 분산투자를 손쉽게 보이게 만들었고, 그 과정에서 지난 12개월간의 상승을 이끈 힘이 그대로 유지돼야만 가능한 구조라는 점을 가렸다. 상호 보완적이어야 할 자산들이 같은 방향으로 움직일 경우, 포트폴리오는 겉보기보다 훨씬 취약해진다. 수익은 쌓이지만, 실수의 여지는 급격히 줄어든다. 블랙록 인베스트먼트 인스티튜트의 글로벌 총괄인 장 보이뱅은 “우리는 2025년이 ‘분산투자의 신기루’가 얼마나 위험할 수 있는지를 보여줬다고 본다”며 “이는 자산군 간 분산이 보호 기능을 제공했다는 이야기가 아니다”라고 말했다. 2026년으로 접어들수록 우려의 핵심은 지난해 랠리가 비이성적이었다는 데 있지 않다. 문제는 그것을 반복하기가 쉽지 않을 수 있다는 점이다. 월가의 전망은 여전히 동일한 동력에 기반해 있다. 대규모 AI 투자, 회복력 있는 성장, 그리고 인플레이션을 다시 자극하지 않으면서 완화에 나설 수 있는 정책 당국이다. 블룸버그 뉴스가 60개 이상의 기관 전망을 집계한 결과, 이러한 조건이 여전히 유효하다는 데 광범위한 합의가 존재한다. 그러나 이 낙관론은 이미 상당한 호재를 가격에 반영한 시장 위에 서 있다. 오스터와이스의 포트폴리오 매니저 칼 카우프만은 “일부 섹터에서 우리가 목격한 밸류에이션 확장의 폭발적 속도가 지속 가능하거나 반복 가능하다고 가정하지 않는다”며, AI와 원자력 관련 주식을 언급했다. 그는 “대규모 붕괴는 피할 수 있을 것이라고 조심스럽게 낙관하고 있지만, 향후 수익률이 빈약해질 수 있다는 점은 두렵다”고 말했다. 지난해 랠리의 규모는 수익률 수치를 보면 분명해진다. 미국 주식은 약 18% 상승하며 3년 연속 두 자릿수 수익률을 기록했고, 글로벌 주식은 약 23%의 수익을 올렸다. 정부채 역시 강세를 보였다. 연준이 세 차례 금리를 인하하면서 글로벌 국채는 약 7% 상승했다. 변동성은 급격히 낮아졌고, 크레딧도 이를 따라갔다. 미국 채권시장의 변동성을 측정하는 지표는 금융위기 이후 가장 큰 연간 감소폭을 기록했고, 투자등급 스프레드는 3년 연속 축소되며 평균 위험 프리미엄은 80bp 아래로 내려갔다. 원자재 역시 상승 대열에 합류했다. 원자재 섹터를 추적하는 블룸버그 지수는 약 11% 상승했으며, 귀금속이 이를 주도했다. 금 가격은 중앙은행의 매수, 완화된 미국 통화정책, 약달러에 힘입어 연속적으로 사상 최고치를 경신했다. 인플레이션은 여전히 단층선이다. 2025년 대부분의 기간 동안 물가 압력은 완화됐지만, 일부 투자자들은 에너지 시장이나 정책 실수가 이 흐름을 빠르게 되돌릴 수 있다고 경고한다. 슈로더스의 미나 크리슈난은 “우리에게 가장 큰 리스크는 인플레이션이 결국 다시 돌아오는지 여부”라며 “우리는 인플레이션으로 이어질 수 있는 도미노식 전개를 상정하고 있고, 그 출발점으로 가장 가능성이 높은 경로는 에너지 가격 상승”이라고 말했다. 이 긴장은 시장 밖에서도 감지된다. 블룸버그 억만장자 지수에 따르면, 세계에서 가장 부유한 500명은 지난해에만 자산을 총 2조2천억 달러 늘렸는데, 이는 사상 최대 증가폭이다. 반면 미국 소비자 신뢰지수는 12월까지 5개월 연속 하락했다. 지난해는 전통적인 월가식 분산 전략의 복귀를 알린 해이기도 했다. 주식과 채권에 60/40으로 배분하는 포트폴리오는 14%의 수익을 기록했고, 이른바 리스크 패리티 퀀트 전략을 추적하는 지수는 19% 급등하며 2020년 이후 최고의 한 해를 보냈다. 그럼에도 불구하고, 오랜 기간 자금 유출에 시달렸던 이들 균형형 전략으로 성과를 쫓는 자금이 몰리고 있다고 보기는 어렵다. 대체로 자산 배분 담당자들은 여전히 낙관적인 입장이다. 밸류에이션이 높아졌음에도 불구하고, 경제 모멘텀과 정책 지원이 이를 상쇄할 만큼 충분하다고 보고 있다. 컬럼비아 스레드니들 인베스트먼트의 북미 자산배분 총괄인 조시 쿠틴은 “우리는 현재 환경을 활용하기 위해 가능한 한 많은 현금을 투입하려 하고 있다”며 “가까운 시점에서 하강 국면을 우려해야 할 만한 어떤 징후도 실제로는 보지 못하고 있다”고 말했다. - Bloomberg.

Asset Allocation: Sovereign Funds Push Into Tech as Assets Swell to $15 Trillion 세계 각국 정부계 펀드(국부펀드)의 운용 자산이 사상 처음으로 15조 달러에 도달했다. 글로벌 국부펀드 리서치 기관인 ‘글로벌 SWF(Global SWF)’가 최근 발표한 보고서에 따르면, 기술주 강세와 인공지능(AI)·디지털 분야 투자 확대가 자산 증가를 견인한 것으로 나타났다. 보고서에 따르면 전 세계 국부펀드는 2025년 한 해 동안 AI와 디지털화 분야에 총 660억달러를 투자했다. 투자 확대를 주도한 지역은 중동이었다. 아랍에미리트(UAE) 아부다비 국부펀드인 무바달라 인베스트먼트가 AI·디지털 분야에 129억달러를 투입한 것을 비롯해, 쿠웨이트 투자청(KIA)은 60억 달러, 카타르 투자청(QIA)은 40억달러를 각각 투자했다. 중동은 여전히 글로벌 국부펀드 자금이 집중되는 핵심 거점으로 평가됐다. 걸프 지역 주요 7개 국부펀드의 지난해 투자액은 총 1,260억달러로, 전 세계 국부펀드 전체 투자액의 43%를 차지하며 사상 최고치를 기록했다. 개별 펀드 가운데서는 사우디아라비아 국부펀드인 공공투자펀드(PIF)가 362억 달러를 집행해 2025년 최대 단일 투자 주체로 부상했다. 다만 이 가운데 상당 부분은 미국 게임업체 일렉트로닉아츠(EA) 인수에 참여한 거래가 차지한 것으로 분석됐다. 해당 대형 인수 건을 제외하면, 아부다비의 무바달라가 가장 활발한 투자 활동을 벌인 국부펀드로 꼽혔다. 무바달라는 총 40건의 거래를 통해 역대 최대 규모인 327억달러를 투자했다. 글로벌 SWF는 “채권, 상장주식, 부동산, 인프라 전반에서 투자자에게 높은 수익을 안겨준 시장 환경 속에서 국부펀드의 존재감이 2025년 한층 강화됐다”고 평가했다. 지역별로 보면 국부펀드의 최대 투자 대상국은 미국이었다. 지난해 미국에 대한 투자액은 약 1318억 달러로, 2024년 689억달러 대비 크게 늘며 2위 국가와의 격차를 확대했다. 반면 중국에 대한 투자는 43억달러로, 2024년의 103억달러에서 감소했다. - Bloomberg.

Asset Allocation: Sovereign Funds Push Into Tech as Assets Swell to $15 Trillion 세계 각국 정부계 펀드(국부펀드)의 운용 자산이 사상 처음으로 15조 달러에 도달했다. 글로벌 국부펀드 리서치 기관인 ‘글로벌 SWF(Global SWF)’가 최근 발표한 보고서에 따르면, 기술주 강세와 인공지능(AI)·디지털 분야 투자 확대가 자산 증가를 견인한 것으로 나타났다. 보고서에 따르면 전 세계 국부펀드는 2025년 한 해 동안 AI와 디지털화 분야에 총 660억달러를 투자했다. 투자 확대를 주도한 지역은 중동이었다. 아랍에미리트(UAE) 아부다비 국부펀드인 무바달라 인베스트먼트가 AI·디지털 분야에 129억달러를 투입한 것을 비롯해, 쿠웨이트 투자청(KIA)은 60억 달러, 카타르 투자청(QIA)은 40억달러를 각각 투자했다. 중동은 여전히 글로벌 국부펀드 자금이 집중되는 핵심 거점으로 평가됐다. 걸프 지역 주요 7개 국부펀드의 지난해 투자액은 총 1,260억달러로, 전 세계 국부펀드 전체 투자액의 43%를 차지하며 사상 최고치를 기록했다. 개별 펀드 가운데서는 사우디아라비아 국부펀드인 공공투자펀드(PIF)가 362억 달러를 집행해 2025년 최대 단일 투자 주체로 부상했다. 다만 이 가운데 상당 부분은 미국 게임업체 일렉트로닉아츠(EA) 인수에 참여한 거래가 차지한 것으로 분석됐다. 해당 대형 인수 건을 제외하면, 아부다비의 무바달라가 가장 활발한 투자 활동을 벌인 국부펀드로 꼽혔다. 무바달라는 총 40건의 거래를 통해 역대 최대 규모인 327억달러를 투자했다. 글로벌 SWF는 “채권, 상장주식, 부동산, 인프라 전반에서 투자자에게 높은 수익을 안겨준 시장 환경 속에서 국부펀드의 존재감이 2025년 한층 강화됐다”고 평가했다. 지역별로 보면 국부펀드의 최대 투자 대상국은 미국이었다. 지난해 미국에 대한 투자액은 약 1318억 달러로, 2024년 689억달러 대비 크게 늘며 2위 국가와의 격차를 확대했다. 반면 중국에 대한 투자는 43억달러로, 2024년의 103억달러에서 감소했다. - Bloomberg.

Markets: FOMO Versus Bubble Angst Signals More Stock Volatility in 2026 미국 주식시장은 인공지능(AI) 랠리에서 소외될 수 있다는 두려움과, 언제 터질지 모르는 거품이라는 우려 사이에서 투자자들이 갈팡질팡하면서 내년에도 긴장 상태가 이어질 전망이다. 최근 18개월 동안 주식시장에서는 대규모 매도와 빠른 되돌림이 반복되는 양상이 나타났다. 일각에서는 인공지능이 과거 기술 혁신과 마찬가지로 호황과 불황 사이클을 따를 것으로 예상하고 있는 가운데, 이러한 흐름은 2026년으로 접어들면서도 이어질 가능성이 크다. AI 투자 붐의 중심에 있는 기술 기업들은 시장에 상당한 영향력을 행사하고 있다. 기술주와 나머지 S&P500 지수 구성 종목 간의 괴리가 커지면서, 올해는 기술주 상승이 다른 업종의 하락을 상쇄해 시장 전반의 실현 변동성을 낮추는 효과가 있었지만 투자자들은 향후 반도체 종목의 흔들림이 시장 전반으로 확산될 가능성을 경계하고 있다. 이런 상황이 현실화되면 VIX 같은 변동성 지표들이 급등할 수 있다. UBS 그룹 파생상품 담당 스트래티지스트 Kieran Diamond는 “2025년은 광범위한 리스크온 vs 리스크 오프의 해라기보다는 로테이션과 제한적인 주도주가 두드러진 한 해였다”며, “이로 인해 개별 종목간 연동성은 최저 수준까지 떨어졌다. 반대로 말하면 매크로 요인들이 다시 시세를 주도하는 국면에서는 VIX가 크게 뛰어오르기 쉬운 상황에 있다”고 진단했다. 주가 상승 폭이 워낙 컸던 탓에 거품에 대한 불안이 펀드매니저들의 최대 우려로 떠오른 것으로 최근 뱅크오브아메리카 서베이 결과 나타났다. 하지만 동시에 아직 상승 여력이 남아 있을 경우 너무 일찍 발을 뺀 투자자들이 손실을 볼 수 있다는 우려 역시 있었다. 스트래티지스트들은 자산 거품이 커질수록 불안정해지는 경향이 있기 때문에, 2026년에는 주식 변동성이 떨어지지 않고 지지될 것으로 예상했다. 10%가 넘는 하락이 간헐적으로 나타날 수 있지만, 트레이더들 사이에서 거품이 아직 꺼지지 않고 있다는 인식이 확산되면서 급반등이 뒤따를 가능성이 있다고 봤다. UBS의 미국 주식 파생상품 리서치 헤드 Maxwell Grinacoff는 나스닥100 지수 변동성 거래가 AI 붐 지속 혹은 붕괴 두 시나리오 모두에서 양호한 퍼포먼스를 낼 것으로 예상했다. 그러면서 나스닥100 변동성을 매수하고 S&P500 변동성을 매도하는 전략이 자신이 내년 가장 확신하는 거래라고 말했다. 다만 급변동 국면 사이에 비교적 긴 안정 구간이 나타날 가능성도 제기됐다. JP모간 스트래티지스트들은 변동성이 이를 억제하는 기술적·펀더멘털적 요인과, 평균 이상 수준을 지지하는 매크로 요인 사이에서 줄다리기를 하고 있다고 분석했다. 이들은 내년 VIX지수의 중간값이 16~17 수준을 유지하겠지만, 리스크 오프 국면에서는 VIX가 급등할 것이라고 내다봤다. - Bloomberg.

Explainer: How Prediction Markets Turned the World Into a Casino 요즘 사람들이 돈을 걸 수 있는 대상에는 사실상 제한이 없다. 예측 시장(prediction markets)이라 불리는 플랫폼에서는 2030년 이전에 대형 운석이 지구에 충돌할지, 테일러 스위프트가 다음 앨범에서 약혼자를 언급할지, 타임지 ‘올해의 인물’이 누가 될지까지 베팅이 이뤄진다. 거의 모든 사건에 베팅하려는 수요가 급증하면서, 예측 시장은 매주 수십억 달러의 거래 규모를 처리하고 있다. 금융 대기업과 스포츠 베팅 업체들까지 이 시장에 관심을 보이기 시작했다. 트럼프 행정부 하에서 상대적으로 느슨해진 규제 환경은 이러한 성장을 가속했고, 거래와 도박의 경계를 흐리고 있다. 스포츠 베팅 앱, 밈 코인, 밈 주식 투기가 확산되는 가운데, 예측 시장은 개인 투자자들이 단기간에 큰 손실을 입을 수 있는 또 하나의 통로가 되고 있다. 비판자들은 감독이 얇은 구조가 내부자 우위를 허용해 시장의 신뢰성을 훼손할 수 있다고 지적한다. 예측 시장이 주류로 급부상하면서, 공적 삶 자체가 ‘베팅 가능한 사건의 집합’처럼 재해석되기 시작했다. 폴리마켓(Polymarket), 칼시(Kalshi), 프리딕트잇(PredictIt) 같은 예측 시장은 현실 세계의 사건 결과에 베팅할 수 있도록 한다. 참가자들은 어떤 일이 일어날지(yes) 혹은 일어나지 않을지(no)에 베팅한다. 예컨대 민주당이 내년에 미 하원을 장악할지, 특정 영화가 아카데미 작품상 후보에 오를지, 덴버 너기츠가 NBA 파이널에서 우승할지, 시카고에 한 달 동안 30cm 이상의 눈이 올지 등이 대상이 된다. 구조는 온라인 도박과 유사하지만, 전통적인 카지노나 스포츠북과 달리 ‘하우스’는 없다. 누군가가 ‘예’를 사면, 다른 누군가는 그 반대편에서 판다. 거래소는 매수자와 매도자를 연결하고, 사건이 확정될 때까지 자금을 보관한다. 계약 가격은 0달러에서 1달러 사이에서 수요와 공급에 따라 결정된다. 사건이 발생하면 정답에 베팅한 쪽은 계약당 1달러를 받고, 틀린 쪽은 투자금을 잃는다. 사건 발생 전 ‘예(yes)’ 계약 가격은 해당 사건이 발생할 확률에 대한 시장의 집단적 추정치로 기능한다. 40센트에 거래된다면, 시장은 대략 40% 확률로 보고 있다는 의미다. 이러한 이벤트 계약은 전통 금융시장의 파생상품과 구조적으로 유사하며, 같은 규제 기관의 감독을 받는다. 이 점이 주(州) 단위로 엄격히 규제되는 도박법을 우회할 수 있게 만든 핵심이다. 예측 시장은 새로운 개념이 아니다. 20세기 초 뉴욕증권거래소 인근에서 선거 베팅이 이뤄졌고, 1988년 출범한 아이오와 전자시장(Iowa Electronic Markets)은 학술 연구 목적으로 활용됐다. 코로나19 팬데믹은 이 시장의 전환점이 됐다. 개인 투자자 자금은 밈 주식과 고변동성 암호자산, 그리고 예측 시장의 성장을 촉진했다. 특히 2024년 미국 대선은 결정적이었다. 폴리마켓과 칼시는 여론조사와 달리 트럼프의 승리를 강하게 반영했고, 결과적으로 예측 시장이 더 나은 예측력을 가졌다는 인식이 확산됐다. 예측 시장 플랫폼은 베팅 손실에서 직접 이익을 얻지 않는다. 대신 거래 수수료나 데이터 판매로 수익을 창출한다. 폴리마켓과 칼시는 CNBC, 야후 파이낸스, CNN 등과 계약을 맺고 배당률 데이터를 제공하고 있다. 뉴욕증권거래소를 운영하는 ICE는 2025년 초 폴리마켓에 최대 20억 달러를 투자하기로 합의했다. 미국에서는 예측 시장이 상품선물거래위원회(CFTC)의 감독을 받는다. 과거 CFTC는 선거 베팅을 금지했지만, 칼시는 2024년 미 의회 선거 계약을 둘러싼 소송에서 승소하며 판도를 바꿨다. 법원은 선거가 ‘도박’이나 불법 활동에 해당하지 않는다고 판단했고, 이는 예측 시장의 급격한 확장을 가능하게 했다. 현재 CFTC는 트럼프 행정부 하에서 보다 우호적인 태도로 전환했다. 대행 위원장 캐롤라인 팜은 기존 정책을 “반 혁신적”이었다고 평가하며, 예측 시장 성장을 허용하는 새로운 규제 틀을 약속했다. 반면 유럽 다수 국가는 예측 시장을 도박으로 분류하고 있다. 폴리마켓은 프랑스, 벨기에, 폴란드 등에서 차단됐고, 이후 미국 전용 거래소 구축을 위해 CFTC 인가 플랫폼을 인수했다. 스포츠는 예측 시장에서 가장 인기 있는 분야이자, 거래와 도박의 경계가 가장 흐릿한 영역이다. 네바다, 뉴욕, 매사추세츠 등 일부 주 규제 당국은 칼시의 스포츠 계약을 불법 도박으로 규정하려 하고 있으며, 관련 소송이 진행 중이다. 비판자들은 예측 시장이 도박과 동일한 중독, 손실 위험을 안고 있으면서도, 도박 플랫폼에 요구되는 소비자 보호 장치(신용 사용 제한, 자발적 차단 기능 등)를 제공하지 않는다고 지적한다. 일부 이벤트 계약은 실제 행동을 유도하거나 조작 가능성을 높인다는 우려도 낳고 있다. 또 다른 문제는 내부자 거래다. 사전 정보를 가진 참가자가 상품 출시나 수상 결과를 미리 알고 베팅할 수 있으며, 일부 플랫폼은 신원 확인조차 요구하지 않는다. 그럼에도 자금은 계속 유입되고 있다. 2025년 폴리마켓과 칼시는 벤처캐피털과 월가로부터 최대 36억 달러의 투자를 유치했다. 로빈후드는 칼시와 제휴해 예측 베팅을 도입했고, 이후 자체 플랫폼 출범도 발표했다. 크립토닷컴과 CME그룹도 관련 상품을 제공하기 시작했다. 아직 예측 시장은 분석 커버리지도 부족하고 장기 성장 경로도 불분명하다. 그럼에도 현재 폴리마켓과 칼시에서는 매주 20억 달러 이상의 명목 거래 규모가 오가며, 2024년 말 대비 두 배 이상 성장했다. 두 회사의 합산 기업가치는 약 190억 달러에 이른다. 트럼프 대통령은 암호화폐나 부동산만큼 노골적으로 예측 시장을 언급하지는 않았지만, 그의 재집권과 함께 이 산업이 급성장한 것은 부인하기 어렵다. 예측 시장은 이제 단순한 실험이 아니라, 현실을 베팅 대상으로 전환하는 하나의 산업이 되고 있다. - Bloomberg.

Hedge Fund Manager’s Note: Analysis of FOMC Interest Rate Decision 연준은 기준금리를 3.5–3.75%로 0.25%포인트 인하하면서도 점도표 상 2026년 추가 인하는 0.25%포인트 한 번, 2027년에도 0.25%포인트 한 번이라는 9월과 동일한 경로를 유지했고, 투표는 9대 3으로 갈라지며 이번 사이클의 성격을 드러냈다. 시카고와 캔자스시티 연은 총재는 동결을 선호하는 소수의견을 냈고, 미랜 이사는 0.5%포인트 인하를 주장했으며, 점도표상 여섯 명이 오늘 인하 전 수준인 3.75–4%에 2025년 말 금리가 머물러야 한다고 적어 사실상 동결 쪽에 서 있었다. 성명서는 “추가 조정의 정도와 시기(extent and timing)”를 고려하겠다는 문구를 새로 넣었고, 파월은 정책이 중립 추정치의 “그럴듯한 범위 안에 들어왔다”, “여기서 기다려 볼 수 있는 좋은 위치”라고 반복했다. 동시에 파월은 “완전히 안전한(policy에 리스크가 없는) 경로는 없다”는 말을 다시 꺼내며, 인플레이션은 목표 대비 다소 높고, 노동시장은 완화됐으며 하방 리스크가 커졌다는 점에서 두 목표가 “예외적일 정도로 장기간 긴장 관계”에 있다고 설명했다. 이번 인하의 정당성은 파월의 데이터 해석에서 드러난다. 그는 최근 물가 지표가 많지 않았다는 점을 인정하면서도, 현재 목표를 웃도는 인플레이션의 “대부분은 관세에서 온 것”이라고 못박고, 관세를 제외하면 물가는 “2% 초반대” 수준이라고 말했다. 관세 효과는 2026년 1분기 전후가 피크이고 같은 해 하반기에는 사라질 것이라는 언급과 함께, 연준의 역할은 이 충격이 일회성에 그치도록 만드는 것이라고 했다. 반대로 노동시장에 대해서는 “상당한 하방 리스크”라는 표현을 사용하며, 최근 연방정부 셧다운으로 통계가 왜곡됐고, 향후 수정에서 고용지표는 현재 수치보다 약할 가능성이 크며 4월 이후 월간 고용증가가 사실상 마이너스일 수 있다고까지 말했다. 생산성 개선이 AI 덕분이냐는 질문에는 “그렇게 보기엔 아직 이르다”고 선을 그으면서도, AI 투자가 설비투자를 지탱하고 있다는 점은 인정했다. 요약하면, 관세발 물가 쇼크는 시한이 있는 반면, 고용 둔화는 여전히 진행형이라는 판단이 이번 보험성 인하의 배경이고, 점도표와 문구는 여기서 어디까지 더 갈지를 두고 위원회 내부의 분열과 긴장을 반영한다. 시장 반응은 ‘예상된 인하, 생각보다 비둘기파적인 커뮤니케이션, 그러나 분열된 위원회’라는 조합에 맞게 움직였다. 발표 직후 단기 국채 금리는 3.55% 부근까지 내려가며 5bp 안팎 하락했고, 10년물은 장중 고점 4.2%대에서 4.14–4.16%대로 밀렸다. 블룸버그 달러지수는 0.4%가량 하락하며 약세로 돌아섰고, 스왑 시장은 2026년에 추가 0.25%포인트 인하 두 차례를 여전히 가격에 반영하고 있다. S&P500은 장중 0.7–0.8%까지 오르며 신고가를 경신했고, 나스닥 100도 마이너스 전환 후 다시 플러스로 돌아섰으며, 러셀 2000은 1.8% 급등해 사상 최고치를 기록했다. “핫한 경제로 보이지 않는다”, “노동시장발 인플레이션을 스스로 만들어내려는 국면이 아니다”라는 파월의 코멘트, 그리고 “다음 움직임이 인상이 될 것으로 보는 사람은 없다”는 발언은 단기적으로는 완화 경로 쪽에 무게를 싣지만, 점도표 상 2026년 0.25%포인트 한 번이라는 경로, 그리고 9대 3이라는 표 대결 구조는 시장이 기대하는 장기 완화 경로와의 괴리를 남긴다. 눈에 띄는 것은 공개된 갈등의 크기보다, 수면 아래 갈등의 깊이다. 투표권을 가진 12명 중 3명이 이번 인하에 반대했을 뿐 아니라, 할인율 인하를 요청한 연은은 뉴욕, 필라델피아, 세인트루이스, 샌프란시스코 네 곳뿐이었고, 나머지 여덟 곳은 할인율 인하 요청조차 하지 않았다. 할인율 인하는 각 연은 이사회가 요청하는 것이고 통화정책 표와 일대일로 대응되는 것은 아니지만, 이날 같은 날 할인율이 인하됐다는 점을 감안하면, 여덟 개 지역 연은의 이사회는 “이 타이밍의 인하”에 동의하지 않은 셈이다. 점도표에서 여섯 명이 오늘 인하 전 수준의 금리 경로를 유지한 것, 시카고 총재가 취임 이후 첫 반대표를 던진 것, 캔자스시티 총재가 두 회의 연속으로 인하에 반대하고 있는 것, 그리고 내년에는 새로운 의장이 취임하고, 일부 대통령과 재무장관이 연준 인사 및 지역 연은장 재임 기준을 공개적으로 거론하고 있다는 점까지 겹치면, “정책의 독립성, 연준 내부의 매파 블록, 시장이 기대하는 완화와 점도표가 암시하는 속도의 괴리”가 동시에 언더라잉 리스크로 남는 구조다. 정책 수단 측면에서는, 이번 회의에서 발표한 단기 국채(T-bill) 매입 재개가 중요하다. 파월은 이는 완화적 QE가 아니라 준비금 관리용 수단이며, 세입이 집중되는 내년 4월 15일 같은 시기 TGA 상승으로 준비금이 줄어드는 것을 상쇄하기 위한 조치라고 설명했다. 시장 참가자는 전통적인 레포를 활용해 준비금을 미세조정하는 방안을 제안하지만, 연준은 상설기구 중심의 ‘오토파일럿’식 운영을 선호하며 자산 측을 서서히 늘리는 방식으로 충분한 준비금을 유지하려는 것으로 보인다. “연준이 목표하는 정책금리는 여전히 관리금리(FF, ON RRP 등)를 통해 통제하고 있으며, 준비금 관리 매입은 그 밴드 안에 돈시장 금리가 머물도록 하는 기술적 수단”이라는 파월의 설명은, 통화정책 기조와 대차대조표 운용을 분리하려는 의도를 드러낸다. 그러나 시장 입장에서 보면, 단기 국채 매입의 규모가 상당 기간 “elevated” 수준으로 유지될 것이라는 발언, 그리고 유동성 스퀴즈에 연준이 선제적으로 대응하고 있다는 인식은, 크레딧과 주식의 리스크 프리미엄 축소를 다시 자극하는 요인이다. 투자 전략 관점에서 보면, 이번 회의의 좌표는 분명하다. 첫째, 연준은 보험성 인하를 진행하면서도 “추가 인하를 멈출 수도 있고, 조금 더 내릴 수도 있고, 그보다 더 내릴 수도 있다”고 말하며, 방향이 아니라 옵션을 강조했다. 둘째, 인플레이션은 관세 요인만 제거하면 2% 초반대라는 파월의 해석, 그리고 2026년 성장률 전망을 1.8%에서 2.3%로 상향한 점을 감안하면, 연준의 기본 시나리오는 완만한 성장, 완만한 디스인플레이션, 제한적인 추가 완화다. 셋째, 노동시장에 대한 하방위험 인식, 고용 통계의 향후 하향수정 가능성, 연속된 인하에 대한 내부 매파 블록의 저항은, 추가 완화는 “데이터에 의해 강제되는” 형태가 될 것이며 그 문턱은 생각보다 높을 수 있다는 신호다. 이 조합은 단기적으로 2년물 중심의 듀레이션 롱, 달러 약세, 크레딧과 주식의 연말 랠리, 특히 경기민감도가 높은 러셀 2000과 위험자산 전반의 베타 노출을 지지하지만, 시장이 원하는 만큼의 완화 경로를 연준이 따라와 줄 것인지에 대해서는 다시 질문을 남긴다. 현재 스왑은 내년 0.25%포인트 인하 두 차례를 반영하지만, 점도표는 한 차례를 말하고 있고, 점점 더 분열된 FOMC와 내년 새 의장 취임, 그리고 정치 캘린더를 감안하면, 이 괴리는 2025년 상반기 내내 금리 곡선과 달러, 리스크 프리미엄의 변동성을 키우는 구조적 재료로 남을 가능성이 크다. - Macro Trader.

Hedge Fund Manager’s Note: Lessons on tail-risk management from the dot-com bubble 보고서는 높은 미국 주식 밸류에이션과 AI 랠리의 연속성에 대한 우려가 커지는 환경에서, 1990년대 후반 닷컴 버블의 테일 리스크 사례를 실제 데이터 기반으로 다시 읽으며 어떤 전략이 비용 대비 방어효과를 만들었는지 확인한다. S&P 500 변동성과 동일 수준으로 레버리지 조정한 초과수익 비교에서, 모멘텀, 장기 만기 콜옵션, CTA, 퀄리티, 채권이 랠리 구간과 전체 사이클 모두에서 가장 안정적이었고, 대표적 피난처 자산으로 분류되는 금이나 엔화, 스위스프랑은 기대보다 방어력이 미약했다는 결과가 제시된다. 보고서는 이를 통해 랠리 기간의 캐리와 전체 사이클 방어효과를 분리해 보아야 하며, 현재 AI 논쟁 속에서도 비용 대비 효과의 비대칭성이 핵심 기준이 되어야 한다고 말한다. 전략별 분화는 당시 정책 충격과 변동성 환경의 특수성을 반영한다. 아시아 위기와 LTCM 사태로 실현변동성과 변동성의 변동이 크게 올랐지만 미국 시장이 강하게 상승하는 기간이 길어지며 Vol Control은 제약을 받았고, 반대로 모멘텀은 후기 국면까지 견조했다. 보고서는 현재의 정책 전환 폭이 크고 불확실성이 커진 환경 역시 당시와 유사한 함정을 만들 수 있다는 점을 강조하며, 모멘텀과 CTA는 방향성이 비교적 명확한 정책 사이클과 함께 여전히 유효한 노출 축이 될 수 있다고 본다. 장기 만기 콜옵션은 델타 노출 축소와 후기 국면 볼 커브 기울기 변화가 결합되며 좋은 성과를 냈는데, 현재 장기물 스큐와 변동성 커브가 평탄해진 상태가 비슷한 구조를 다시 만들어 주고 있다고 설명한다. 퀄리티, 디펜시브 스타일은 2000~2002년 하락 국면에서 가장 선명한 완충 역할을 했고, 상대 밸류에이션 할인 폭이 현재 사이클에서 다시 확대되었다는 점이 강조된다. 지역 분산은 1990년대 후반과 이후 급락에서 방어효과가 거의 없었고 오히려 변동성을 높였지만, 스타일 분산에서는 퀄리티, 로우볼, 고배당이 IT 베타와 글로벌 성장 민감도를 낮추는 핵심 축이 되었으며, 최근 지역 간 상관관계 하락을 감안하면 향후 AI 주도 변동성 확대 구간에서 구조적 분산효과가 다시 나타날 여지가 있다고 정리한다. AI 인프라, 수익화, 생산성으로 나뉜 팩터 주기는 시장 상관구조를 바꾸고 있으며, 성장과 AI 베타가 집중된 환경에서는 포트폴리오 분산 자체가 보험 역할을 갖는다는 맥락이다. 채권, 금, 안전자산에 대한 분석에서는 전통적 피난처 자산이 당시에는 기대만큼 작동하지 않았던 이유가 제시된다. 금 가격의 장기 하락, 중앙은행 매도, 강한 달러가 금과 엔화, 스위스프랑의 방어력을 제한했고, 오히려 엔화 대비 호주달러 같은 형태의 ‘safe vs cyclical’ 통화쌍이 더 강한 효과를 낸 것으로 나타났다. 현재는 중앙은행의 금 순매수와 제약된 실질금리 구조 덕분에 금은 당시보다 유리한 조건을 갖고 있고, 2026년 말까지 4,900달러 전망을 유지하고 있다는 점도 명시된다. 반면 미국 장기채는 인플레이션 충격 이후 완충능력이 낮아졌기 때문에, 스위스프랑, 커머디티 캐리, 장기 금리 변동성, 인프라 익스포저 등이 더 실질적인 분산 역할을 할 수 있다고 적는다. 옵션 시장에서는 단기 프리미엄이 높아 1개월 풋옵션 비용이 과거 5년 기준 상단 20~35% 구간에 위치하지만, 스큐는 1990년대 후반 대비 완화되어 있다는 점이 제시된다. S&P 500의 3개월 내재 및 실현 변동성 비교는 테일 리스크 가격이 약간 높은 수준에서 형성되었음을 보여주며, 구조적 디스인플레이션보다는 정책 전환과 AI 사이클의 변동성이 더 큰 기여를 하고 있음을 시사한다. VIX 콜 스프레드, CDS 페이어 스프레드, 장기 만기 콜옵션은 비대칭이 개선된 상태에서 가장 효율적이라고 보고서는 평가한다. 글로벌 성장 베타와 정책 베타 대비 현재 ATM 변동성의 상대 수준은 브렌트, 신흥국 FX, 크레딧이 정책 민감도 대비 저평가되었다는 점을 보여주며, 이는 단기 정책 역전 위험과 성장조정 위험 모두를 대비할 수 있는 구조라고 정리한다. 보고서의 결론은, 2026년 전망에서 주식 비중 확대는 유지하지만 이는 지수 상승에 베팅하는 구조가 아니라, 후기 국면 변동성을 통과하기 위한 구성의 재조정이라는 것이다. AI 베타 집중, 메가캡 밸류에이션 부담, 정책 불확실성, 상관구조 전환이 얽힌 환경에서는 단순한 저베타 보험이 아니라 구조적 분산, 선택적 옵션 헷지, 팩터 비대칭 노출이 테일 리스크 대처의 핵심이며, 닷컴 버블 구간의 역사적 데이터는 이러한 조합이 비용 대비 방어효과의 최적점에 있었음을 보여준다. - Goldman Sachs, Macro Trader.

Bond: Global Funds Cautious on Korea Bonds as Inflation Clouds Outlook 세계 투자자들이 1년 간 이어진 낙관론에서 한 걸음 물러서며 한국 국채에 대해 신중한 태도를 보이기 시작했다. 완고한 인플레이션 흐름과 2026년을 앞둔 금리 인하 기대 약화가 주요 배경으로 꼽힌다.  블룸버그가 취재한 도이치은행과 T. 로우프라이스는 한국 채권 익스포저 확대에 소극적 입장을 취하고 있는 반면 나인티원은 아예 포지션을 보유하고 있지 않다.  올해 외국인 자금이 한국 채권을 적극 매수하며 2021년 이후 최대 순매수 규모가 예상되는 가운데, 한국 채권은 2026년 FTSE 러셀의 주요 지수 편입을 앞두고 있다. 그러나 아파트 가격 상승과 끈질긴 인플레이션이 한국은행의 정책 대응을 제약하면서 추가 완화 기대는 약해졌다. 도이치은행 신흥시장 최고투자책임자(CIO)이자 재량형 포트폴리오 매니지먼트 총괄인 재키 탱(Jacky Tang)은 “포트폴리오를 조금 더 조심스럽게 운용하고 있다”며 “2026년까지 인플레이션이 상당히 고착될 것이며 장기 구간의 기간 프리미엄과 실질금리도 더 높게 재조정될 필요가 있다”고 말했다. 올해 1~10월 해외 자금은 한국 상장 채권에 39조 원(약 267억 달러)을 투자해, 2021년 이후 최대 연간 순유입이 예상된다고 금융감독원 자료는 전했다. 다만 한국은행의 정책 경로에 대한 불확실성과 고질적 인플레이션이 심리를 눌러 한국 채권에 대한 매수세는 둔화될 수 있다. 한국은행은 지난주 회의에서 기준금리를 동결하면서도 성장률과 물가 전망을 상향 조정해 완화 사이클 종료 인식을 강화했다. 서울 아파트 가격은 44주 연속 상승해 정책당국의 경계심을 자극하고 있다. 금리 인하 기대가 약해지면서 채권 금리는 오르고 있다. 원화 환헤지 기준으로 한국 채권은 이번 분기 약 9% 손실을 기록해 글로벌 신흥국 가운데 가장 부진한 흐름을 보였다. 3년 만기 국고채 금리는 약 3.04%로 정책금리를 50bp가량 웃돈다.  탱은 “KTB(국고채) 금리가 오르내리며 변동성이 커 전략적 포지셔닝이 어렵다”며 정책이나 거시 환경에 큰 변화가 없는 한 “장기 포트폴리오에 KTB를 포함할 계획은 현재로선 없다”고 말했다. T. 로우프라이스 역시 단기 금리 급등이 “과도할 수 있다”고 보면서도 경계적 스탠스를 유지하고 있다. 레너드 콴(Leonard Kwan) 포트폴리오 매니저는 “듀레이션에 대해 낙관적으로 돌아서려면 성장률이 현재 시장의 가정보다 약하다는 더욱 확실한 증거가 필요하며, 시장이 단기 완화를 반영할 의지가 있다는 신호도 확인돼야 한다”고 말했다. 수익률 급등이 지나쳤다는 반론도 존재한다. 서은종 BNP파리바 서울지점 금융시장본부 대표는 금리 인하 사이클이 사실상 막바지에 온 점에는 동의하면서도 최근 금리 상승 폭은 과도하다고 평가했다. 그는 “다음 통화정책 조치가 인상일 가능성은 없다”며 3년 국고채 금리 2.9% 이상 수준은 매수하기 좋은 구간이라고 말했다. 국내 일부 전망도 금리가 정점을 찍은 뒤 완만히 하락할 것으로 보고 있다. 한국투자증권은 3년물이 약 3.10%, 10년물이 3.45% 부근에서 각각 고점을 형성한 뒤 각각 2.35%, 2.60% 수준까지 낮아질 수 있다고 예측했다. 단기적으로는 신중론이 이어지고 있지만, 한국 채권 시장의 구조적 강점은 여전히 유효하다는 평가도 있다. 나인티원의 신흥국 채권 포트폴리오 매니저 마크 레저‑에반스(Mark Ledger-Evans)는 “한국 시장의 유동성은 특히 다른 아시아 채권 시장 대비 매우 우수하며, 정책 신뢰도 역시 높고 예측 가능성 및 커뮤니케이션도 양호하다”고 말했다. 또한 한국은 내년 4월 FTSE 러셀의 세계국채지수(WGBI)에 편입될 예정이지만, 이에 따른 기대가 과도할 수 있다는 지적도 나온다. NH투자증권 강승원 연구원은 WGBI 편입을 앞둔 선제 매수 규모는 크지 않을 것이며, 실제 자금 흐름은 4월에 집중될 가능성이 높다고 내다봤다.  T.로우프라이스의 콴은 “우리는 지수 편입보다 기본 펀더멘털 전망의 영향을 더 크게 받는다”며 “지수 편입은 단기보다는 기술적 성격의 이벤트로 보고 있다”고 말했다. - Bloomberg.

The Big Take: Tired Americans Are Spending More Just to Avoid Chores 미국 소비자들은 이제 단순히 물가 상승이나 관세 불확실성에 지친 정도가 아니라, 집안일 자체에 지쳤다. 2,000달러짜리 세탁, 건조 일체형 기계(2시간 이내 완전 세탁 및 건조), 1,700달러짜리 2분 만에 레스토랑급 피자를 만든다는 오븐, 1,800달러짜리 탈취, 스팀, 간단한 건조까지 버튼 한 번으로 처리하는 ‘스타일러’ 옷장까지, 평범한 일상의 수고를 대신해주는 제품에 기꺼이 비용을 지불하고 있다. 텍사스 달라스에 사는 39세 기술문서 작성자 레이철 코리앤더는 새로 산 2,000달러 세탁 및 건조 일체형이 “마음의 짐을 덜어줬다”고 말한다. 젖은 빨래를 건조기로 옮기는 작업을 늘 싫어했고, 이제는 그 단계를 아예 생각하지 않아도 된다. GE 가전은 소비자들이 건조기 효율(전기요금 절감)보다 ‘시간 절약’에 더 높은 가치를 둔다는 점을 확인했다. 회사 조사에 따르면, 많은 사람들이 젖은 빨래를 건조기로 옮기는 작업을 가장 성가시게 느끼며, 평균 90분이나 미루는 것으로 나타났다. 이 데이터를 본 뒤, GE는 고효율 건조기 계획을 접고, 세탁과 건조가 모두 2시간 안에 끊김 없이 끝나는 신규 모델을 개발했다. 2,000달러짜리 이 기계는 기본 GE 제품 조합 대비 약 66% 비싸지만, 출시 직후 예상보다 10배 더 판매됐고, 생산량을 늘렸음에도 수개월간 공급을 못 따라갈 정도였다. 이후 GE는 생산을 추가로 확대하고 더 빠른 사이클까지 출시했다. 하이얼(GE 모회사)의 세탁 카테고리 매출은 올해 5.9% 증가할 전망이다. 삼성전자 역시 미국 시장에서 약 98분 만에 완전 세탁과 건조가 가능한 유사 모델을 2,000달러 안팎에 판매 중이며, 2024년 미국 출시 이후 판매가 급증해 연초 대비 두 배 가까운 증가세를 기록했다. GE 의류관리 부문 총괄 데이비드 윌슨은 “소비자들은 지금 더 목적성 있게 돈을 쓴다”며, ‘가격 대비 가치’보다 ‘시간 대비 가치’를 기준으로 지출을 결정하는 경향이 강해졌다고 설명한다. 이제 기업들에게 가장 중요한 과제는 소비자들이 “어디에 시간 절약의 가치를 부여하는가”를 정확히 찾아내는 일이다. 물가, 금리, 고용 불안이 지속되면서, 지출 여력이 있는 고소득층조차 선택적으로 소비하고 ‘초이스풀(choiceful)’한 태도를 보이고 있다. NIQ 조사에 따르면, 돈보다 ‘시간’을 원한다는 응답이 2023년 이후 4%포인트 늘었다. 모건스탠리 조사에서도 소비자들은 ‘편의성(convenience)’에 평균 5% 더 지불할 의향이 있는 것으로 나타났고, 특히 젊은 층, 고소득층에서 그 비중이 더 높았다. 이런 흐름은 미국만의 현상은 아니다. 한국에서는 스타일러류 제품이 꾸준히 팔리고, 인도에서는 초고속 배송 서비스가 폭발적으로 성장하고 있으며, 유니레버의 ‘퀵 워시’ 세제는 터키, 영국, 프랑스에서 시장 지위를 끌어올렸다. 하지만 최근 미국 소비자들의 선택 기준은 특히 까다롭다고 Truist Advisory Services는 지적한다. 소비자 신뢰지수가 떨어지는 국면에서, 사람들은 더욱 선별적으로 구매하는데, ‘시간을 아껴주는 제품과 서비스’가 압도적인 선택을 받는다. 콜로라도 롱몬트의 전기기사 윌리엄 메이스는 이런 흐름을 잘 보여준다. 인플레이션은 정점을 지나왔지만, 소득은 물가에 따라 오르지 않았고, 그는 장바구니, 외식, 엔터테인먼트 비용까지 일일이 계산하며 지내고 있다. 하지만 어느 순간 ‘스스로를 위해 한 번쯤 쓰고 싶다’는 마음이 들었고, 결국 세일 기간에 삼성의 세탁 및 건조 일체형 가전을 구입했다. 이유는 단순했다. 시간을 아껴주는 것이 가장 가치 있었기 때문이다. Home Depot의 전략회의에서도 동일한 흐름이 관찰된다. 워커 에디슨 가구는 “IKEA보다 30분 더 빨리 조립 가능한 가구”를 내세웠고, 매장에는 분당 400회 회전하는 전동 스크러버, 월 1~2회만 물 주면 되는 플랜트 테라리움 등 ‘작업 시간을 줄여주는’ 제품들이 전면에 배치됐다. 홈디포는 소비자들이 대규모 리모델링뿐 아니라 저가 DIY조차 시간 부담 때문에 미루고 있다고 보고, “작업을 덜 고통스럽게 해주는 제품군”을 강화해 매출을 늘렸다. 이런 제품들은 점점 더 고소득층을 겨냥하고 있으며, 이는 미국 소비 지출의 주요 동력이기도 하다. 저가, 중가 고객을 상대하던 유통사들까지 이 그룹을 타겟으로 확장하고 있다. 월마트는 Walmart+에 ‘식료품을 집 안에 직접 정리해주는 서비스’를 도입해 가격을 40% 인상했지만 고객들은 오히려 만족했다. 소비자들은 냉장고, 찬장 등 세부 위치까지 지정해 맡길 수 있고, 반품 픽업도 제공해 우체국까지 갈 필요가 없다. 또한 AI 기반 자동 재주문 기능도 테스트 중이다. 뉴저지 뉴어크에 사는 41세 약국 기술자 브라이언 그린은 “내 시간을 아껴주는 서비스라면 더 지불할 의향이 있다”고 말한다. 그는 “이제 인생의 절반 이상을 살았고, 남은 시간은 더 아껴 써야 한다”고 표현했다. - Bloomberg.

Global Economy: It’s time to sound the alarm on growing fiscal and financial risk 2007~09년 금융위기 이전, 국제결제은행(BIS)은 완화적 통화정책, 과도한 레버리지, 높은 자산가격, 낮은 투명성이 초래하는 위험을 경고하며 세계 중앙은행들의 눈총을 받았다. 이 경고는 철저히 무시됐고, 그 후 세계는 심각한 금융위기를 겪으며 대규모 경기침체와 높은 공공부채, 그리고 포퓰리즘 정치라는 후유증을 떠안게 됐다. BIS는 다시 경고음을 울리고 있다. 이미 수년 전부터 재정, 금융 리스크를 지적해 왔지만, 지난주 파블로 에르난데스 데 코스 사무총장(전 스페인 중앙은행 총재)은 “변화하는 글로벌 금융시스템 속 재정적 위협”에 대한 매우 냉정한 평가를 내놓았다. 그는 먼저 여러 선진국의 GDP 대비 국가부채비율이 2차대전 이후 최고 수준에 도달했다는 사실을 짚는다. AI가 가져올 급격한 성장 가속화가 없다면 부채비율은 앞으로도 상승할 가능성이 크다. 충격 가능성(또 하나의 금융위기 포함), 국채 금리 상승, 고령화, 이민에 대한 적대감, 만성적인 재정적자 축소에 대한 정치적 기피, 국방 지출 확대 등 복합적 요인이 작용하고 있기 때문이다. 부채의 규모뿐 아니라 부채의 조달 방식도 문제다. 은행의 비중이 줄고 비은행 금융중개기관(NBFI)이 글로벌 자산 보유에서 차지하는 비중이 크게 증가했다. 2008~2023년 사이 NBFI의 금융자산 보유 비중은 세계 GDP 대비 74%포인트 상승한 반면, 은행은 17%포인트 증가에 그쳤다. 에르난데스 데 코스는, 금융위기 이후 은행의 후퇴와 정부의 막대한 채권 발행이 맞물리며 국채 공급과 이를 중개할 은행 딜러의 자산 간에 구조적 공백이 커졌다고 지적한다. NBFI는 매우 이질적이다. 연기금, 보험사 같은 ‘실물머니(real money)’ 투자자와 헤지펀드 같은 레버리지 투자자가 명확히 구분된다. 실물머니 투자자의 국채 보유는 2008년 GDP 대비 82%에서 2023년 135%로 급증했고, 머니마켓펀드, 헤지펀드도 13%에서 18%로 확대됐다. 이들 상당수는 해외 자산을 보유하며 FX 헤지에 의존하게 됐고, 이는 외환스왑 시장 의존도를 기하급수적으로 끌어올렸다. 이 변화는 국채 시장의 안정성에 어떤 의미를 갖는가. 은행의 익스포저 감소라는 장점이 있었지만, 부채가 산처럼 쌓이면서 국채의 안전성은 과거보다 낮아질 수밖에 없다. 리스크 인식은 연속적이지 않다. 오늘은 안도, 내일은 패닉으로 바뀌는 것이 시장이다. 또한 NBFI의 위험 흡수 능력과 대차대조표 제약도 문제다. 예컨대 영국 gilt 시장 쇼크(2022년)에서는 연기금, 보험사의 듀레이션 매칭 전략이 시장 불안정을 증폭시키는 피드백 루프를 만들었다. 머니마켓펀드 등은 대규모 환매 발생 시 국채를 가장 먼저 내다팔 가능성이 크다. FX 손실은 자본 유출과 국채 가격 붕괴를 촉발할 수 있다. 연설은 새로운 리스크도 강조한다. 대표적 사례가 헤지펀드의 레버리지 거래다. 이들은 담보가치 이상을 ‘헤어컷 없이’ 빌리는 경우도 흔하다. 예컨대 헤지펀드의 달러화 양자간 레포(bilateral repo) 중 약 70%가 헤어컷 0%로 거래된다. 이는 충격 발생 시 자금이 급속히 증발해 변동성을 악화시킬 수 있다. 또 에르난데스 데 코스는 연기금이 FX 스왑을 사용하며 “통화 리스크를 만기 리스크로 전환하고 있다”고 지적한다. 즉 레버리지와 만기불일치(maturity mismatch)에 따른 시스템 리스크는 은행 비중이 줄었다고 사라진 것이 아니다. 그는 해결책으로 동일 리스크에 대한 동일 규제(congruent regulation)를 제시한다. 즉 취약성이 유사하면 규제 강도도 같아야 한다는 것이다. 그러나 플레이어의 이질성 때문에 실무적으로는 매우 어렵다. 보다 구체적으로는 중앙청산 확대, 최소 헤어컷 도입이 필요하다고 말한다. 현재의 ‘0% 헤어컷’은 일부 시장참가자가 무제한 레버리지에 가까운 위험을 감수하도록 방치한 상태이며, 이는 좋은 결말을 가져올 수 없다. 또한 NBFI가 취약할수록 그들을 자금으로 연결하는 은행 시스템의 안정성 관리가 더욱 중요해진다는 점도 강조한다. 또 다른 금융위기는 악몽이겠지만, 국가 자체가 신용력을 잃고 통화가 불안정해지는 상황은 훨씬 더 치명적이다. 은행이 NBFI를 다시 대체해야 한다는 주장도 있지만, 이는 잘못된 해법이다. 더 올바른 방향은 정부 재정을 보다 안전하게 만드는 것이다. - FT.