Macro Trader

Investing: Sam Altman’s Business Buddies Are Getting Stung AI 전쟁이 본격화되면서 투자자들의 편 가르기가 뚜렷해지고 있다. 그 과정에서 샘 올트먼과 가까운 기업들이 연달아 타격을 받는 모습이다.  소프트뱅크 그룹 주가는 10월 말 이후 40%나 떨어졌고, 오라클 역시 9월 초부터 쌓아올린 AI 기대감을 모두 반납했다. 특히 오라클은 당시 오픈AI와 3,000억 달러 규모의 컴퓨팅 계약을 체결하며 갑작스레 AI 테마주의 중심에 섰던 기업이다. 소프트뱅크·오라클·오픈AI 세 기업이 함께 추진 중인 ‘스타게이트’ 프로젝트 규모는 5,000억 달러에 이르며, 미국 전역에 대규모 데이터센터를 짓는 계획도 포함돼 있다. 손정의 회장은 3월 올트먼과 벤처 투자 계약까지 맺고 연말까지 300억 달러를 투입하겠다고 약속했다. 그러나 상황은 빠르게 달라지고 있다. 알파벳이 최근 다목적 AI 모델 제미니3를 공개하자 ‘오픈AI의 지배력이 흔들리는 것 아니냐’는 의문이 시장에서 커지고 있다. 오픈AI의 위상이 흔들릴 경우 파트너 기업들의 비즈니스에도 충격이 불가피하다.  소프트뱅크가 보유한 오픈AI 지분 가치는 그 자체로 리스크다. 오픈AI를 5000억 달러로 평가할 경우 이 지분은 소프트뱅크 순자산가치(NAV)의 20% 이상을 차지한다. 실제 가치가 그만큼 되지 않는다면 일본 대기업인 소프트뱅크로서는 심각한 타격이 된다. 실제로 소프트뱅크는 9월 분기 실적에서 오픈AI 지분 가치 평가 이익 128억 달러 덕분에 3년 만에 최고 실적을 냈다. 하지만 다음 투자 라운드에서 오픈AI가 같은 평가를 유지하지 못할 경우 이익은 되돌려 써야 한다.  소프트뱅크의 평가는 결국 NAV와 보유자산의 유동성이 결정한다. 투자자들이 가장 중요하게 보는 지표는 자산을 얼마나 빨리 현금화해 주주에게 돌려줄 수 있느냐이다. 블룸버그 인텔리전스 분석에 따르면 현재 비상장 자산(오픈AI 지분 11% 포함)은 소프트뱅크 NAV의 36%로, 올해 초 21%에서 크게 증가했다.  손정의가 올트먼과의 협상 테이블에 앉기 위해 가장 유동성이 높은 자산을 팔아 자금을 마련한 것도 이 때문이다. 엔비디아 지분 58억 달러와 T-모바일 지분 92억 달러를 매각하고, 여기에 채권 발행을 더해 총 300억 달러를 확보했다. 그러나 이런 포트폴리오 재편이 과연 주주에게 유익한 결정이었는지에 대해서는 의문이 남는다. 현재 소프트뱅크 주가는 NAV 대비 32% 할인 상태로, 시장의 판단은 냉정하다.  오라클의 상황은 더 불안하다. 오픈AI가 3,000억 달러 규모의 컴퓨팅 계약 비용을 어떻게 감당할지 누구도 확신하지 못하고 있다. 계약은 2027년부터 5년에 걸쳐 진행되지만, 그 시점 오픈AI 매출 추정치는 아무리 낙관적으로 잡아도 600억 달러 수준이다. 여기에 구글 제미니3의 등장까지 더해지며 불확실성은 커지고 있다.  올트먼은 이달 초 “미국 정부의 보증에 기대고 싶지 않다”고 말하면서도, 정부가 자체 AI 인프라를 구축·보유하는 방식이 더 합리적일 수 있다는 뉘앙스를 내비쳤다. 그만큼 AI 인프라 구축 비용이 감당하기 어려운 수준으로 치솟고 있다는 의미다.  그럼에도 오라클은 올트먼이 약속한 폭발적 수요에 대응하기 위해 이미 대규모 투자를 진행 중이다. 랠리 엘리슨은 스타게이트 프로젝트를 위해 1,000억 달러가 넘는 자본을 데이터센터 부지 임대 계약에 묶어두었고, 이는 향후 3년간 재무제표에 순차 반영될 예정이다. 오라클은 초기 비용을 줄이기 위해 토지를 매입하지 않고 임대하는 방식을 택했지만, 총부채는 8월 기준 이미 1,050억 달러에 달한다. AI는 급격히 ‘현금 싸움’이 되는 중이다. 이 싸움에서 우위를 점하는 기업은 결국 가장 튼튼한 재무구조를 가진 곳이다. 올해 잇따른 회사채 발행에도 불구하고 알파벳은 여전히 순부채가 마이너스이고, 연간 영업현금흐름은 1,500억 달러, 보유 현금도 1,000억 달러에 가깝다. 반면 오픈AI는 계속 벤처 자금을 조달해야 하고, 소프트뱅크는 우량 자산을 팔아 투자금을 마련했고, 오라클은 부채를 늘려 토지를 임대하고 데이터센터를 짓고 있다.  결국 시장의 자금은 현금 창출력에서 압도적인 기업을 향하고 있다.  - Bloomberg.

'Ulta'가 얼타인지 울타인지 저명한 커버 애널리스트분의 자문을 구했습니다. 한국에서는 우선 '얼타'.

The Business of Beauty: How an $11 Billion Beauty Company Built a Suburban Empire 밝고 차가운 가을 오후, 뉴저지 가필드의 패세익 스트리트에 있는 얼타 뷰티 매장에는 분주한 발걸음이 끊이지 않았다. 점심시간에 잠깐 들른 사람도 있었고, 출근 전에 샴푸 한 병을 사러 온 사람도 있었다. 옆에 붙어 있는 펫스마트에 들렀다가 향수 코너로 자연스럽게 발길을 옮기는 손님도 있었다. 잠시 들러서 향을 맡아보기만 해도 충분했다. 근처 펠리시안 대학에 다니는 학생 이젤 알바레스는 수업이 끝난 뒤 머리의 보라색 하이라이트를 보완하려고 아틱폭스 염색약을 사러 왔다고 했다. “근데 쿠폰이 있더라고요,”라며 MAC 립글로스와 라이너, 아나스타시아 컨실러, 핼러윈용 속눈썹 풀까지 덤으로 구매했다고 말했다. 과거 “얼타를 싫어했다”고 말한 그는, “예전엔 세포라에서 일했는데 얼타가 포인트 적립이 훨씬 좋다”고 덧붙였다. 가필드 코먼스라는 이 쇼핑센터는 미국 교외의 재현 가능성을 보여주는 공간 같다. 울타는 스트립몰의 후면 코너를 차지하고 있고, 그 옆에는 마샬스, 펫스마트, 응급진료 클리닉이 나란히 붙어 있다. 건너편에는 오래된 월마트와 맥도날드, 애플비가 있다. 64달러짜리 디올 브론저와 190달러짜리 프라다 향수를 파는 공간으로 보기엔 다소 평범한 환경이지만, 이런 위치(즉 어디서나 볼 수 있는 실용적이고 특별할 것 없는 교외 쇼핑몰)이야말로 얼타의 2024년 매출 110억 달러를 떠받치는 기반이다. 2019년 매출 60억 달러에서 거의 두 배로 성장한 규모다. 얼타는 여러 기준에서 미국 최대의 뷰티 리테일러(세포라보다도 크다)지만, 고급 쇼핑몰이나 도심의 럭셔리 거리 대신 교외 스트립몰에 자리 잡는 경우가 많아 눈에 잘 띄지 않는다. 하지만 평일 오후 3시에도 매장 문은 계속 열리고 닫힌다. 이 기사가 나갈 무렵, 울타는 1,500번째 매장을 열 예정인데, 대도시의 랜드마크가 아니라 아이오와의 평범한 매장이다. 전통적인 백화점 뷰티 카운터가 특정 브랜드의 유리 진열장과 직원들로 꾸며진 공간이라면, 세포라는 40달러를 자연스럽게 쓰게 만드는 ‘뷰티 캔디숍’ 같은 분위기다. 반면 얼타는 뷰티계의 홈디포에 가깝다. 필요한 도구, 자재, 마감재가 모두 있다. 전형적인 얼타 매장의 면적은 약 1만 제곱피트(세포라 평균 매장의 두 배)이며 NBA 농구 코트 두 개보다 약간 큰 크기다. 이 넓은 공간 덕분에 울타는 독특한 상품 믹스를 갖추고 있다. 드럭스토어에서 볼 수 있는 합리적 가격의 메이크업, 스킨케어부터 랑콤, 550달러짜리 다이슨 헤어드라이어, 눈에 잘 띄지 않는 디자인의 바디 트리머까지 모두 있다. 매장 뒤편에서는 헤어 염색을 받을 수 있고, 프런트에서는 베네피트 브로우 바에서 눈썹 관리를 받을 수 있다. 얼타는 600개 이상의 브랜드 제품 3만여 종을 취급하며, 그중 절대다수가 매장에서도 실제로 구매 가능하다. 얼타 CEO 케시아 스틸먼은 “우리는 모든 스펙트럼을 아우르는 제품을 갖추는 게 중요하다”며 “누구든 원하는 걸 찾을 수 있어야 한다”고 말한다. 말 그대로(12세든 85세든, 어떤 피부 톤, 헤어 텍스처, 성별, 예산, 지역이든 상관없이) 평생 찾아올 수 있는 장소가 되겠다는 목표다. 스틸먼 본인도 그런 고객의 전형이다. 아이오와의 작은 마을 메디어폴리스에서 자란 그는 어릴 때 엄마 몰래 화장품을 쓰고 학교에 갔다가 집에 돌아오면 흔적을 지워냈다고 한다. “사진을 보면, 드레스 색에 맞춰 아이섀도를 바르곤 했죠.” 지금도 그는 눈매를 강하게 강조하는 시그니처 스모키 메이크업을 고수한다. 그는 1993년 타깃 매장에서 경력을 시작해, 매장, 지역 관리자, 본사 인력을 거쳐 홈디포와 패밀리달러를 거쳐 2014년 얼타에 합류했다. ‘꿈의 직장’이라고 말할 정도로 회사를 이끌고 싶었던 그는 CEO 취임 직후 전자상거래 방식 개편, 타깃과의 숍인숍 종료, 첫 해외 출점, 영국의 스페이스 NK 인수, 실적 서프라이즈 등 공격적인 조치를 취했다. 뷰티 산업은 최근 몇 년간 식품, 웰니스, 피트니스, 성생활까지 포괄하는 거대한 소비 생태계로 확장되며 경쟁이 심화됐다. 울타의 핵심 전략은 ‘착시 없는 대중성’이다. 백화점이 유지하던 고가 브랜드의 신비주의, 세포라가 만들어낸 트렌디한 독점성 대신, 얼타는 Strip mall이라는 평범한 그릇 안에서 “누구나 들어오면 뭔가 살 수 있는 경험”을 제공한다. 1990년 시카고 교외에서 시작한 얼타는 처음부터 ‘모든 가격대의 뷰티 제품을 한 공간에서 파는’ 전략을 취했다. 당시엔 파격적이었지만, 소비자들은 아침엔 에스티로더 파운데이션을 바르고 저녁엔 폰즈 크림으로 지우는 식으로 이미 가격대를 넘나들고 있었다. 얼타는 백화점이 독점하던 프레스티지 브랜드를 설득하는 데 시간이 걸렸지만, 몰 트래픽이 감소하고 세포라가 미국에 들어오면서 유통 구조가 변하기 시작했다. 얼타의 강점은 충성도 프로그램에 있다. 4,600만 명이 넘는 멤버가 전체 매출의 95%를 차지하며, 고객 행동 데이터를 통해 브랜드 구성과 가격 전략, 남성 고객의 수요까지 정교하게 조정한다. 매장 내 살롱 서비스는 고객의 방문 빈도를 높이고, 제품 구매로 이어지게 만든다. 최근 CEO 교체 이후 스틸먼은 경영진을 재정비하고 성장 둔화를 되돌리기 시작했다. 인플레이션, 관세, 고용 둔화 등이 소비 심리에 영향을 미치는 가운데, 얼타의 고객들은 가격을 크게 낮추지 않고 ‘립스틱 효과(불확실성 속 작은 사치 소비)'를 유지하고 있다. 다만 건설 자재에 대한 관세는 새로운 매장 출점에 부담을 주고 있으며, 회사는 공간을 절반으로 줄인 ‘스몰 포맷 점포’를 농촌 지역 중심으로 확대하고 있다. 얼타는 아마존, 세포라와 경쟁하며 쿠폰, 샘플 번들, 키즈 파티 등으로 차별화하고 있으며, 최근에는 3자 마켓플레이스를 도입해 온라인에서 브랜드들이 직접 판매하도록 했다. 이는 아마존 방식의 확장성을 채택한 것으로, 얼타가 “다음 세대 히트 브랜드”를 더 빠르게 선별하는 데 도움이 된다. - Bloomberg.

Rating: S&P downgrades Tether’s assets to lowest level 테더가 미 달러화에 대한 페그를 유지할 수 있는 능력이 고위험 자산 노출 증가로 인해 의문을 제기받으면서, S&P 글로벌 레이팅스는 수요일 발표한 보고서에서 스테이블코인 운영업체의 준비금 평가를 최저 단계로 강등했다. 신용평가사는 테더 자산에 대한 평가를 ‘제약됨(constrained)’에서 ‘약함(weak)’으로 하향 조정했으며, 기업채, 금속, 비트코인, 담보대출이 9월 말 기준 총 준비금의 24%를 차지해 1년 전의 17%에서 증가했다고 지적하며, 스테이블코인을 뒷받침하는 “고위험 자산 증가”를 경고했다. 테더는 USDT를 운영하고 있으며(유통량 약 1,840억 달러 규모로 세계 최대 스테이블코인이다) 이는 은행 시스템 밖에서 운용되며 달러에 연동되고, 주로 미 국채와 같은 고품질 증권으로 담보된다. 신용평가사는 회사가 “준비금 관리 및 리스크 허용도에 대한 투명성이 제한적이고, 견고한 규제 체계가 부재하며, 발행사의 지급불능을 대비한 자산 분리 조치가 없다”고 경고했다. 또한 테더가 수탁기관, 은행 계좌 제공자, 거래상대방에 대한 공시가 부족하며, 어떤 기준으로 고위험 자산을 매수하는지, 자산 가치가 크게 하락할 경우 어떻게 대응하는지에 대해서도 불명확하다고 지적했다. S&P 애널리스트들은 “비트코인 가격 또는 다른 고위험 자산 가치가 하락하면 담보 비율이 떨어져 USDT가 미달담보(under-collateralised)가 될 수 있다”고 밝히며, 고위험 자산 비중 확대가 토큰 준비금을 “더 큰 시장 변동성에 노출시킨다”고 덧붙였다. 미 상무장관 하워드 루트닉은 과거 자신이 CEO로 재직했던 캔터 피츠제럴드가 테더의 국채를 보관한다고 밝힌 바 있지만, S&P는 “준비금 보고서에는 자산의 수탁기관, 거래상대방, 은행 계좌 제공자에 대한 정보가 여전히 공개되지 않는다”고 말했다. 테더는 보고서의 평가에 “강하게 동의하지 않는다”고 밝히며, 이 스테이블코인은 “은행 위기, 거래소 붕괴, 유동성 충격, 극심한 시장 변동성 속에서도 일관된 탄력성을 유지해 왔다”고 주장했다. 또한 테더는 2021년부터 실시간 데이터와 분기별 독립 검증(attestation)을 공개하며 “많은 규제 금융기관보다 높은 수준의 투명성을 제공한다”고 덧붙였다. 2022년 테더는 강한 매도 압력을 받으며 달러 페그 유지에 실패한 바 있다. 당시 인터뷰에서 현 CEO 파올로 아르도이노는 준비금에 보유한 정부채권 내역에 대해 “우리의 비법(secret sauce)”을 공개하고 싶지 않다며 세부 정보를 제공하길 거부했다. 광범위한 암호화폐 시장은 최근 몇 주간 기술주 밸류에이션과 미국 금리 전망에 대한 투자자 우려로 흔들리며 가격이 급락했다. 비트코인은 10월 초 최근 고점 대비 약 -30% 하락했으며, 트럼프 행정부의 암호화폐 친화적 정책에도 불구하고 올해 들어 -6% 하락한 상태다. 테더는 세계에서 가장 큰 미 국채 매입자 중 하나이며, 국채는 담보 자산의 75%를 차지해 직전 리뷰의 81%에서 감소했다. 회사는 올해 9월까지 순이익 101억 달러를 기록했다. 테더는 주로 국채 이자 수익을 통해 이익을 창출한다. 9월에는 사모 펀드 라운드에서 최대 200억 달러를 조달하는 방안을 논의했으며, 이 경우 엘살바도르에 기반한 이 회사의 기업 가치는 5천억 달러에 이를 수 있다. 11년 전 설립된 테더는 낮은 공시 수준과 투명성 부족에 대한 우려에 지속적으로 휩싸여 왔다. 아르도이노는 과거 감사인 선임을 최우선 과제로 언급했지만, 회사는 여전히 BDO 이탈리아가 검토한 ‘검증(attestation)’만 발표하고 있으며 스테이블코인을 뒷받침하는 준비금에 대한 완전한 감사는 제공하지 않고 있다. - FT.

Tech: Google, the Sleeping Giant in Global AI Race, Now ‘Fully Awake’ 3년 전 챗GPT가 출시된 이후 애널리스트들과 기술업계 전문가들, 심지어 구글 엔지니어와 전직 최고경영자(CEO)들도 구글은 첨단 인공지능(AI) 경쟁에서 뒤처지고 있다고 인정해 왔다. 하지만 이제는 더 이상 그렇지 않다. 인터넷 공룡 구글은 새로운 AI 소프트웨어를 내놓고 앤트로픽과의 칩 제휴 등 여러 딜을 체결하며, 투자자들에게 오픈AI 및 다른 경쟁사들에게 쉽게 뒤지지 않을 것이라는 신호를 보냈다. 구글의 최신 범용 모델인 제미니 3는 추론과 코딩 능력 그리고 기존 AI 챗봇들이 난관에 부딪혀왔던 특수 작업에서도 즉각적인 호평을 받았다. 한때 뒤처졌던 구글 클라우드 사업도 AI 서비스 개발과 컴퓨팅 수요 증가에 힘입어 꾸준히 성장하고 있다. 엔비디아 제품이 지배하는 이 시장에서 몇 안 되는 대안 중 하나로 꼽히는 구글의 특수 AI 칩에 대한 수요도 증가하는 조짐이 나타나고 있다. 이번 주 메타 플랫폼이 구글의 칩을 사용하기 위한 협상을 진행 중이라는 보도가 나왔고 이에 모기업인 알파벳의 주가가 상승했다. 알파벳의 시가총액은 10월 중순 이후 거의 1조 달러가 증가했는데, 이는 3분기 워런 버핏이 49억 달러 규모의 지분을 매입한 것과 AI 사업 전반에 대한 월가의 기대가 겹친 결과다. 알파벳의 주가는 25일 뉴욕 증시에서 1.5% 오른 323.44달러를 기록하며 시가총액이 4조 달러에 근접했다. 반면 오픈AI의 주요 투자자가 된 일본 소프트뱅크그룹은 구글 제미니의 경쟁력에 대한 우려로 25일 10% 하락했다. 엔비디아 주가도 밤사이 2.6% 떨어지며 시가총액이 1천150억 달러 줄었다. 카운터포인트 리서치의 애널리스트이자 공동창업자인 Neil Shah는 구글이 AI 경쟁에서 오랫동안 다크호스였지만 이제는 완전히 깨어난 ‘잠자던 거인’이라고 평가했다. 지난 몇 년 동안 구글 경영진은 막대한 연구 투자가 회사의 경쟁력을 유지시키고, 검색엔진 1위 자리를 유지하게 만들면서 동시에 미래 컴퓨팅 플랫폼을 만들어낼 것이라고 강조해 왔다. 그러던 도중 챗GPT가 등장하면서 그동안 실질적 위협이 없었던 구글 검색에 최초의 강력한 도전이 발생했다. 하지만 여전히 구글은 오픈AI와 달리 방대한 학습 데이터, 안정적인 이익, 자체 컴퓨팅 인프라라는 풍부한 자원을 갖고 있다. 구글과 알파벳의 CEO인 순다르 피차이는 지난 분기에 투자자들에게 “우리는 AI에 대해 완전하고 깊은 풀스택 접근방식을 취해왔다. 그리고 이는 실제 결과로 이어지고 있다”고 말했다. 구글이 규제로 발목 잡힐 수 있다는 우려도 줄어들고 있다. 구글은 최근 미국 반독점 소송에서 사업 분할이라는 가장 심각한 조치를 피했는데, 이는 AI 영역의 신흥 경쟁자들의 도전이 감안된 결과이기도 했다. 구글은 핵심 사업 다각화에도 일부 진전을 보이고 있다. 알파벳의 자율주행차 부문인 웨이모(Waymo)는 여러 도시로 서비스를 확대하고 있으며, 최근 택시 서비스에 고속도로 주행을 추가했는데 이는 대규모 연구·투자 덕분에 가능했다. 구글의 일부 경쟁우위는 경제적 구조에서 나온다. 구글은 업계에서 흔치 않게 컴퓨팅의 이른바 ‘풀 스택’을 모두 생산하는 몇 안 되는 기업 중 하나다. 구글은 인기 이미지 생성기인 Nano Banana 등 AI 애플리케이션뿐 아니라 소프트웨어 모델, 클라우드 컴퓨팅 아키텍처 그리고 그 기반이 되는 칩까지 모두 자체적으로 만든다. 또한 검색 인덱스, 안드로이드 스마트폰, 유튜브 등에서 생성되는 방대한 데이터를 AI 모델 구축에 활용한다. 이 데이터는 구글이 사실상 독점적으로 보유하고 있으며, 이론적으로 구글은 AI 제품의 기술 방향을 더 많이 통제할 수 있고, 오픈AI처럼 공급업체에 비용을 지불할 필요도 없다. 마이크로소프트와 오픈AI 등 여러 기술 기업들은 엔비디아에 대한 의존도를 낮추기 위해 자체 반도체 개발 또는 제휴 전략을 모색해 왔다. 구글 역시 10여 년 전 검색 결과 생성 속도를 높이기 위해 자체 텐서처리장치(TPU)를 설계한 이후, 이를 복잡한 AI 작업에 맞게 개량해 왔다. 오랫동안 구글은 이 칩의 사실상 유일한 고객이었지만 상황이 변하고 있다. AI 스타트업 앤트로픽은 지난 10월 향후 수 십억 달러 규모의 계약을 통해 최대 100만 개의 구글 TPU를 사용할 것이라고 밝혔다. 이번 주 정보기술 매체 ‘더 인포메이션’은 메타가 2027년부터 데이터센터에서 구글 칩을 사용할 계획이라고 보도했다. 구글은 구체적인 계획에 대해 언급을 피했지만, 클라우드 사업이 자체 TPU와 엔비디아 GPU 모두에 대한 “가속화되는 수요”를 보여주고 있다고 밝혔다. 회사 대변인은 “우리는 수년간 그랬듯이 두 제품 모두를 꾸준히 지원할 것”이라고 말했다. 이에 대해 메타 측은 해당 보도에 대해 논평을 거부했다. - Bloomberg.

Report: A Conscious Recoupling 무역전쟁에도 불구하고 2025년 글로벌 GDP가 2.3% 성장하면서 확장은 여전히 이어지고 있지만, 수요 구성이 기술 설비투자 쪽으로 쏠리고 고용 증가는 멈춰선 ‘기묘한 확장 국면’이라는 점이 먼저 드러난다. 관세 회피와 신기술 적용이 2025년 내내 글로벌 및 미국 Capex를 끌어올렸고, 특히 AI 관련 설비지출이 수요를 자극했지만, 비기술 부문의 부진과 무역전쟁에 대한 경계감이 채용을 짓누르면서 ‘Jobless expansion’이 형성되었고, 그 결과 분배 불균형과 소비자 불안이 커지며 미국에서는 민간 노동소득 둔화, 인플레이션 재상승, 단기적으로 집중된 재정 긴축이 결합해 구매력을 갉아먹는 구조가 만들어지고 있다. 이 보고서의 기본 시나리오는 이 분열된 구조가 오래 지속될 수 없다는 판단 위에 서 있다. 단기적으로는 이러한 하방 요인과 침체된 기업 심리가 상호작용하면서 리스크가 높아졌고, 미국이 내년 경기침체에 빠질 확률을 35%로 둔다. 동시에 선진국 소비는 지금 분기부터 속도가 둔화되겠지만, 기업의 건전한 재무상태와 금리 하락, 그리고 고용의 점진적 회복이 충격을 완충할 것으로 본다. 2026년 상반기에는 미국과 중국에 집중된 전방위적, 전진 배치형(fron-loaded) 재정 부양이 글로벌 GDP 성장에 추가적인 상향을 주고, 이 과정에서 노동수요가 성장률에 다시 맞춰 붙는 ‘의식적인 재결합(recoupling)’이 진행되며, 관세 관련 기술 투자에 따른 일시적 ‘hangover’가 있어도 AI 지출은 2년 연속 견조한 Capex 증가를 이끌지만, AI가 총요소생산성(TFP)을 실질적으로 끌어올리는 데에는 시간이 필요해 생산성 배당은 내년에도 제한적이라는 것이 판단이다. 물가와 노동시장 축에서는, 팬데믹과 러시아 침공에 따른 공급 충격이 해소된 뒤에도 글로벌 근원 인플레이션이 2년 동안 3% 수준에 고착되어 있고, 선진국 근원 CPI는 2017~19년 평균 대비 높은 수준에서 2025년 2.8%, 2026년 2.6%로만 완만히 내려갈 것으로 제시되며, 미국은 2025년 3.1%, 2026년 3.0%로 목표(2%) 상회가 이어진다. 그 배경에는 실업률 4.9%라는 타이트한 노동시장과 과거 두 사이클 평균 대비 1.7%p 낮은 수준의 슬랙, 그리고 임금 및 서비스 가격 인플레이션의 지속성이 있고, 글로벌 잠재성장률은 현재 2.2%로 10년 전보다 약 0.5%p 낮아져 있다. 이런 공급 제약은 중국 성장세 둔화뿐 아니라 고령화에 따른 구조적 노동공급 감소, 2022~2024년 이민 급증이 만들어낸 일시적 공급 호조가 정책 변화로 종료된 점, 그리고 OECD 생산성 성장률의 하향 추세가 동시에 작용한 결과로 제시되며, AI 붐이 이론적으로는 디스인플레이션을 가져올 수 있지만 그 효과의 크기와 시기 모두에 대해 회의적이라는 점을 분명히 한다. 그럼에도 지난 5년간 목표를 상회하는 인플레이션이 이어졌음에도 장기 인플레이션 기대가 거의 움직이지 않았다는 점을 중앙은행 신뢰의 신호로 해석하고, 만약 기대가 흔들리는 조짐이 나타날 경우 정책은 빠르게 조정될 것이라고 적는다. 이 사이 2024년 7월 이후는 경기침체가 아닌 국면에서 가장 동시성이 높은 글로벌 완화 사이클로, 3분기까지 추적한 결과 추적 대상 선진국 중앙은행의 3분의 2 이상이, 신흥국 중앙은행의 절반 이상이 각 분기마다 금리를 인하하고 있다는 점도 함께 강조한다. 기업 단에서는 설비투자 가속과 고용 정체라는 이례적 조합이 ‘기묘한 디커플링’으로 묘사된다. 글로벌 Capex와 AI 관련 투자 가속은 아직 초기 단계이며, 2025년 미국 소프트웨어 투자가 눈에 띄게 상승한 것은 하드웨어보다 국내 경기와의 연관성이 크고, AI 기술의 광범위한 적용을 시사하는 긍정적 신호로 읽힐 수 있지만, 실질 지출 증가의 상당 부분이 가격(deflator) 하락에서 나온 탓에 그대로 해석하기 어렵다고 짚는다. 무역전쟁 국면에서는 관세 회피와 기술 투자 확대가 설비투자를 지지했음에도, 글로벌 PMI와 고용 데이터는 선진국 전반의 채용 둔화를 보여주며, 미국뿐 아니라 서유럽과 캐나다도 고용 증가율이 사실상 멈춘 상황이고, 미국의 민간 고용 증가율은 최근 두 분기를 연율 0.6% 수준까지 떨어져 과거 60년 동안 이런 수준의 둔화가 경기침체 없이 지나간 사례가 없었다는 점을 상기시킨다. 선진국 PMI 고용지표와 미래산출 기대는 지난 1년 동안 동반 하락했고, 미국의 고용 확산지수들도 낮은 수준에 머물러 있어, 3분기 이후 나타난 설비투자 가속과 고용 정체를 동시에 전망에 넣기 어렵다는 것이 솔직한 표현이다. 이들은 이를 두고, 한편에서는 AI와 무역전쟁 회피에 기반한 설비투자 확대가 경기 탄력성을 높이고 있다고 보는 내러티브와, 다른 한편에서는 고용 급랭이 전통적으로 경기침체 전조였다는 역사적 경험을 중시하는 내러티브가 ‘Dueling narratives’로 공존하고 있으며, 이 괴리가 미 연준의 리스크 인식을 고용 둔화 쪽으로 더 기울게 만들어 완화 사이클 재개를 촉발시켰다고 정리한다. 공급 측 제약과 재정 환경에 대해 보고서는, 잠재성장률 하락과 생산성 부진이 이번 경기국면의 핵심 배경이라고 본다. 글로벌 잠재성장률이 2.2%까지 내려온 가운데, OECD 투자와 생산성 지표는 이번 확장기에도 과거처럼 생산성 가속을 동반할 정도의 설비투자 붐이 나타나지 않았음을 보여주고, 미국의 투자 비중 역시 과거 생산성 도약기와 비교할 만큼의 수준에 이르지 못했다고 지적한다. 여기서 AI가 장기적으로 생산성을 끌어올릴 수 있다는 점은 열어두지만, 역사적으로 새로운 기술이 생산성에 실질적 영향을 미치려면 오랜 기간 강한 글로벌 Capex가 동반되어야 하고, 아직은 그 전제조건이 충족되지 않았다는 점을 강조한다. 재정 측면에서 2024~2026년의 완충적 재정정책은 경기 하방을 방어하는 대신, 세계 곳곳에서 대규모 구조적 재정적자를 고착화시키는 대가를 치르게 만드는데, 특히 미국에서는 실업률이 연준이 보는 완전고용 수준 근처에 머물러 있음에도 GDP 대비 약 6%의 재정적자가 지속되는 조합이 나타나고 있다. 무역전쟁이 글로벌 상품가격에 미치는 상방 압력은 일시적일 것으로 보지만, 적어도 내년 상반기까지는 높은 상품 물가 압력이 유지될 것으로 예상하고, 그 위에 잠재성장률 둔화와 타이트한 노동시장이 겹쳐지면서 2026년 말까지 실업률이 낮은 수준을 유지하는 대신, 인플레이션은 목표 대비 점진적으로만 낮아지는 ‘sticky’한 상태가 이어지는 것으로 전망한다. 정책과 전략 축에서 보고서는 지난해 이 시점에 제시했던 ‘성장은 견조하지만 인플레이션은 깨끗하게 떨어지지 않고, 통화완화는 제약을 받는(high-for-long) 환경’이라는 기본 시나리오를 유지하되, 미국 정책의 궤적과 무역전쟁이 경기 경로에 미치는 교란을 더 크게 반영해 업데이트하고 있다. 2025~2026년 전망은, 글로벌 GDP가 무역전쟁에도 불구하고 AI와 재정의 조합에 힘입어 확장을 이어가되, 노동수요와 성장의 재결합은 2026년 상반기 이후에야 본격화되고, 인플레이션은 6년 연속 목표를 상회하며 천천히만 내려가는 그림이다. 이런 환경에서 연준은 이미 시작된 완화 사이클을 당분간 이어가지만, 노동수요가 회복되고 공급 제약이 다시 미국 실업률을 2026년 하반기에 하방 압박하는 국면이 오면 긴축 재개 압력에 직면할 것으로 제시하고, 동일한 종류의 긴축 압력이 다른 주요국에서는 발생하지 않는다는 점도 명시한다. 동시에, 중앙은행들이 장기 인플레이션 기대의 앵커링에 고무되어 비교적 공격적인 동시 완화를 진행하고 있지만, 목표 초과 인플레이션 5~6년 차에 접어든 현 시점에서 기대가 흔들리기 시작한다면 정책 스탠스는 빠르게 조정될 수밖에 없고, 따라서 이 리포트의 ‘의식적인 재결합(conscious recoupling)’ 시나리오는 성장, 노동, 인플레이션의 괴리를 서서히 좁히는 대신, 어느 한 축이 다시 어긋날 경우 정책이 곧바로 그 균형점을 재조정하는 긴장 관계 위에 서 있다는 전제를 깔고 있다. - J.P.Morgan, Macro Trader.

Report: Goldilocks meets some bears 미국 시장은 2025년 들어 ‘골디락스’ 균형에서 점차 멀어졌고, 보고서는 이를 성장, 물가, 정책 세 축의 동시 이완이 약해지며 나타나는 후기 사이클(late-cycle)의 자연스러운 체력 저하로 해석한다. 노동시장과 소비 모멘텀이 둔화되는 가운데 서비스 인플레이션이 완전히 정복되지 않았고, 연준의 속도는 시장이 기대한 만큼 가파른 인하 경로를 제시하지 못했다. 이 과정에서 위험선호는 성장보다는 정책에 의해 지탱되었고, RAI(골드만삭스의 위험선호지표)에서는 PC1의 약화와 PC2의 상승이 관찰되며 시장이 ‘성장 낙관’에서 ‘중앙은행 완충’으로 무게중심을 옮긴 것으로 나타난다. 이 전환은 10월 이후의 조정과 함께 자산군 전반에서 밸류에이션의 압력을 강화했고, 특히 고베타, 이익을 내지 못하는 성장주와 비트코인 등의 급락은 위험자산의 호흡이 얕아졌음을 시사한다. 그럼에도 엔비디아의 강한 실적과 가이던스는 AI에 대한 신뢰를 지지하며 “단기 리스크와 구조적 성장의 충돌”이라는 보고서의 핵심 톤을 형성한다. 보고서는 골디락스의 붕괴가 ‘침체 경로’로 이어질 징후는 아직 없다고 강조한다. 글로벌 성장과 물가의 조합은 여전히 2026년에 우호적으로 설정되어 있으며, 정책 완화는 단기모멘텀 둔화를 충격 없이 흡수할 수 있는 조건을 마련한다. 다만 이 구간은 확장이 약해진 국면이기도 하므로, 위쪽 여지는 제한적이고 아래쪽 리스크는 열려 있는 전형적인 후기 국면의 비대칭성이 나타난다는 점이 중요하다. 기업 이익의 경로는 견조하지만 밸류에이션은 이미 팽창한 상태이므로, 지수 전체의 멀티플 확장은 어렵고 질적 요인이 결정적인 차이를 만든다. 보고서는 이를 “지수의 시대가 아니라 구성의 시대”로 규정하며, 성장, 정책, 수익의 세 축이 완전히 정렬되지 않는 환경에서 초과수익의 원천이 특정 섹터, 팩터, 기업군으로 편향될 것이라 본다. 지역 관점에서 보고서는 미국 중심의 구조적 강세는 유지되지만, 완만한 성장, 완화 정책, 달러 흐름 안정이 결합하는 국면에서는 아시아(특히 MSCI Asia ex-Japan)와 일본의 상대적 매력이 커진다고 제시한다. 반면 유럽은 구조적 성장 제약과 정치 캘린더에 따른 변동성 요인이 크고, 미국은 고평가 부담이 제한조건으로 작용한다. 신흥국은 통화정책 선반영과 실질금리 하강이 투자조건을 개선시키며 선별적 기회를 만든다. Style에서는 Quality가 후기 국면에서 프리미엄을 유지하고, Growth는 구조적 성장, AI 관련주 등에서 선별적 기회가 존재하며, Value는 할인폭 축소를 통해 방어적 역할을 수행한다. 이 모든 스타일 전개는 금리의 방향성과 직결되며, 보고서는 금리의 ‘완만한 하락’이 시장의 균형을 만든다는 점을 반복한다. 리스크 블록에서는 정책 기대와 시장 가격의 간극이 가장 주요한 단기 촉매로 지목된다. 연준의 발언, 점도표, 정책 불확실성이 시장의 할인율에 미세한 조정을 유도할 것이고, 2026년 정책 이벤트(미국 및 유럽 선거 등)가 변동성을 자극할 가능성이 있다. 또한 보고서는 미국 장기채권이 위험자산의 헤지로 작동하기 어려운 구간에 진입했다고 보며, 이는 주식 및 채권 상관의 역관계가 유지되는 구간에서는 자연스러운 결과다. 따라서 금, 스위스 프랑, 원자재 캐리, 장기 금리 롱, 전략적 분산 요소가 헤지 구조를 보완한다. 이는 후기 경기 환경에서 과거 대비 헤지 구조가 더 입체적이어야 한다는 시사점으로 이어진다. 보고서는 특히 금을 구조적 헤지 자산으로 명확히 강조하며, 이는 후반기 정책 경로와 인플레이션 경로 불확실성 속에서 헤지 프리미엄을 유지한다고 평가한다. 전술적 측면에서 보고서는 ‘buy the dip’ 기조를 유지하되, 이 전략은 단기 충격을 감수하고 2026년 완화 조건을 선취하는 구조라고 설명한다. 지수 방향성보다 구성 요소가 핵심이라는 점에서, AI, 생산성, 구조적 성장 테마는 전략적 코어로 유지하고, 경기 둔화 대비 방어적 섹터의 균형을 확보하는 조합 전략이 제시된다. 이와 함께 아시아 주식 비중 확대, 미국 내 Quality 중심 코어 유지, 유럽 비중 축소, EM의 선택적 확대라는 큰 틀의 로테이션이 제시된다. 보고서는 이를 ‘리스크 프리미엄 재평가’ 과정에서의 균형 잡힌 노출이라고 부른다. 결론적으로 보고서는 골디락스의 균열은 ‘침체의 전조’가 아니라 ‘후반기 확장의 피로감’으로 해석하며, 그 결과 2026년의 핵심은 지수 상승보다 포트폴리오 재구성의 정교함에 있다고 강조한다. 주식 비중확대는 유지하되, 이는 폭넓은 상승을 전제하지 않으며, ‘질적 상향과 구조적 성장 포지셔닝’이 초과성과의 중심으로 이동하는 국면이다. 정책 완화와 구조적 성장 테마가 결합하는 2026년은 방향성보다 구조적 구성의 해이며, 보고서는 이를 후기 국면에서의 최적 전략으로 제시한다. - Goldman Sachs, Macro Trader.

The Forecast: A Mantra for 2026, ‘Adapt and Survive’ 관세는 강하고, 시장은 거칠며, 정책은 예측 불가능하다. 그러니 그냥 적응하라. 이것이 지난주 싱가포르에서 열린 Bloomberg New Economy Forum에서 발표자들과 참석자들이 내린 결론이었다. 아무도 세계화의 ‘평온한 시절’로 돌아갈 것이라고 예측하지 않았다. 대신, 비즈니스의 새로운 만트라는 ‘적응하고 생존하라’, 특히 인공지능(AI)이 약속하는 혁명적 변화에 직면해서다. AI와 자동화는 글로벌 경제를 재편하는 가장 중요한 힘으로 꼽혔으며, 두려움과 기대가 뒤섞인 시선이 쏠렸다. PwC 글로벌 회장 모하메드 칸데는 기업들의 AI 활용을 자문하며 말했다.

“AI가 일자리를 위협한다고 생각하지 마십시오. AI를 디지털 동료로 여기십시오.”

현대차 CEO 호세 무뇨스는 관세가 지역 내 투자와 AI, 로보틱스를 통한 공급망 개편의 필요성을 보여준다고 말한다. “생산성이 더 높아져야 합니다.” 그는 이렇게 말한다. 전 영국 총리 리시 수낵은 이러한 기술이 유럽과 같은 지역의 정부 효율성과 비용을 획기적으로 높일 수 있다고 했지만, 서방 국가들에서는 “AI에 대한 공포와 회의감이 엄청나다”고도 인정했다. 기업들은 또한 지역별 규제(때때로 보호주의적 규제)를 준수하기 위해 민첩해야 한다. AI 기반 모델의 핵심 코드, 반도체, 데이터 등 국가 안보에 중요한 자산들은 ‘단편화되고 국경을 갖게 될 것’이라고 HSBC CEO 조르주 엘헤데리는 말했다. “모든 고객이 그 규칙을 존중해야 할 것입니다.” 그러나 국경을 넘는 비즈니스는 계속될 것이다. 포럼 참석자들은 다른 걱정도 안고 있었다. 예컨대, 세계의 74조 달러 부채가 너무 높은 것은 아닌가라는 점이다. 영국처럼 적자를 내고 시장 차입에 의존하는 국가들은 “확실히” 또 다른 리즈 트러스 사태의 위험이 있다고 애시모어 그룹 CEO 마크 쿰스는 말했다. 트러스는 막대한 적자 기반 감세안을 발표한 후 단 44일 만에 시장 혼란 속에 사임했던 인물이다. Predictions 이번 주말에는 평소보다 더 많은 예측이 있다. New Economy Forum에서 제시된 몇 가지부터 보자. • 신용시장의 ‘바퀴벌레(cockroaches)’를 너무 걱정할 필요는 없다.

“시스템적이라고 보이는 것은 없습니다.” - 아폴로 글로벌 매니지먼트 CEO 마크 로완

• 트럼프의 관세는 그의 임기 이후에도 남을 것이다.

“관세를 제거하면 일자리를 잃을까 두려워하는 노동자들 때문에 표가 빠집니다. 관세는 한 번 적용되면 빼기가 어렵습니다.” - 전 미 상무장관 지나 레이몬도

"미국과 중국의 휴전은 반갑지만, 치열한 경쟁은 계속될 것이다." - 싱가포르 총리 로렌스 웡

• 달러 패권을 너무 일찍 의심하지 말라.

“대안이 어디에 있습니까?” - 프랭클린 템플턴 CEO 제니 존슨(Jenny Johnson)

GIC CEO 림 초 키앗 역시 “미국 시스템이 완전히 붕괴하지 않는 이상” 달러는 패권을 유지할 것이라고 말했다.

• 시장은 더 험난해질 것이다.

“시장은 여기서 더 후퇴할 수 있다고 생각합니다.” - 골드만삭스 사장 존 월드런

기타 Bloomberg의 추가 전망: • 우리는 아마 태양을 가리려고 시도할 것이다.

2100년까지 태양복사관리(SRM) 기술이 시도될 가능성은 3분의 2 수준.

• ‘DeepSeek 순간’은 이제 새로운 표준이다. 중국 AI 랩들은 칩 제약과 작은 예산에도 불구하고 실리콘밸리를 빠르게 따라잡고 있다. • 경찰 로봇은 더 흔해질 것이다. Spot 로봇을 사용하는 미국, 캐나다 특수부대는 60개 이상. • 월가는 채용을 대면 중심으로 바꾸어 AI 사용을 어렵게 만들 것이다. • 폴란드의 아웃소싱 시대는 끝날 가능성이 크다. AI가 IT, HR 백오피스 업무를 대체. • 성형수술은 AI 덕을 볼 것이다. AI가 지식 노동을 대체할수록 개인의 외모, 존재감 투자(“looksmaxxing”)는 증가할 것이다. Keep an Eye On 메타버스, 다시 돌아올까 2021년, 페이스북이 Meta로 이름을 바꾸며 메타버스 열풍이 일었다. 그러나 그 강박은 오래가지 못했다. 이제 AI가 텍스트 → 이미지 → 동영상 → 인터랙티브 3D 환경으로 확장되면서, 메타버스 개념이 부활할 기미가 보인다. 이번 Weekend 인터뷰에서, BBC의 미샬 후세인은 컴퓨터 비전의 선구자 페이페이 리와 대화한다. 그녀의 회사 World Labs는 텍스트나 이미지 하나로 3D 모델을 생성한다. 현재 우리는 AI가 만들어야 할 콘텐츠에 대해 인간이 이미 알고 있는 형식을 기준으로 생각하는 경향이 있다. 그러나 새로운 기술의 진정한 잠재력은 인간이 할 수 없던 일을 가능하게 만드는 것이다. World Labs의 3D 모델링은 애니메이션 스튜디오의 방식을 바꿀 것이고, 누구든 원하는 때 자신만의 몰입형 3D 세계를 만들 수 있게 할 것이다. 어쨌든, 이 3D 월드 모델들은 지켜볼 필요가 있다. 내년쯤이면(메타버스라는 이름을 쓰든 안 쓰든)이 논쟁이 다시 등장할 것이다. - Bloomberg.

Wealth: Crypto Crash Is Eroding Wealth for Trump’s Family and Followers 도널드 트럼프 미국 대통령의 두 번째 임기에서 암호자산은 트럼프 일가의 부를 크게 바꿔놓았다. 이제 트럼프 가족과 그 지지자들은 디지털 통화에 내재된 극심한 변동성을 뼈저리게 체감하고 있다. 트럼프 이름을 내건 밈코인의 가치는 8월 이후 약 4분의 1 하락했다. 트럼프 대통령의 차남 에릭 트럼프가 보유한 비트코인 채굴 기업 지분 가치는 최고점 대비 절반 가량 줄었다. 올해 들어 비트코인을 대량 매집하기 시작한 트럼프의 소셜미디어 기업 주가 역시 사상 최저치 부근에 머물고 있다.  이 같은 급락은 디지털 자산 시장 전반에서 1조 달러 이상을 증발시킨 대규모 매도세에 일부 기인한다. 블룸버그 억만장자지수에 따르면 트럼프 일가의 재산은 9월 초 77억 달러에서 현재 약 67억 달러로 감소했다.  이들 보유 자산은 단순히 디지털 통화 가치에 대한 베팅을 넘어서는 복잡한 딜로 얽혀 있다. 트럼프 관련 프로젝트에 투자할 수 있는 방법이 그 어느 때보다 다양해진 가운데 일반 투자자들이 감내해야 할 손실 폭도 커질 수 있다. 예를 들어 취임 주간 발표된 트럼프 밈코인을 고점에서 매수한 투자자는 이달 현재 투자금의 거의 전부를 잃었을 것이다.  에릭 트럼프는 여전히 굴하지 않는다고 밝혔다. 그는 암호화폐 시장이 내리막길에 접어든 때에도 오히려 매수세를 강화해야 한다고 여러 차례 강조해왔다. 그는 블룸버그뉴스에 보낸 성명에서 “지금이야말로 절호의 매수 기회”라며 “하락시 매수하고 변동성을 받아들이는 사람들이 궁극적인 승자가 될 것이다. 나는 암호화폐의 미래와 금융시스템의 현대화에 대해 그 어느 때보다 낙관적이다”고 말했다. 트럼프 일가의 암호자산 보유 구조에는 일종의 완충 장치가 있다. 가치가 하락 중인 크립토 관련 기업 주식이나 토큰을 보유하고 있지만, 이들은 업계 참여를 통해 다른 방법으로도 수익을 얻고 있기 때문이다. 트럼프 가족이 공동 설립한 암호화폐 플랫폼 ‘월드 리버티 파이낸셜’이 그 사례다. 이들은 이 플랫폼 연관 토큰 보유분의 평가액이 하락했음에도, 가격과 관계없이 토큰 판매 수익의 일정 부분을 배분받을 권리를 유지하고 있다. 조지타운대 금융학 교수 Jim Angel은 “개인 투자자는 단순히 투기만 할 수 있을 뿐이지만, 트럼프 일가는 투기 뿐 아니라 토큰을 직접 만들어 판매하고 그 거래에서 이익을 얻을 수 있다”고 말했다. - Bloomberg.

Monetary Policy: Fed Watchers Turn to Vote Counting as December Rate Drama Grows 연방준비제도 내부의 분열이 최근 몇 주 간 더욱 심화되었다. 각 위원들은 12월 통화정책회의를 앞두고 서로 다른 입장을 취하고 있으며, 그 사이 제롬 파월 의장은 침묵을 유지하고 있다. 금요일에는 뉴욕 연은 총재 존 윌리엄스가 금리 인하를 지지하는 신호를 보내면서 이 드라마는 한층 더 고조되었다. 그는 종종 파월 의장의 의중을 반영하는 인물로 여겨진다. 이보다 앞서 여러 정책위원들은 12월 인하에 반대하는 쪽으로 기울었었다. 파월 본인은 10월 29일 마지막 금리 결정 이후 공개적으로 발언하지 않았다. 그러나 최근의 발언들을 집계해 보면, 통화정책을 결정하는 연방공개시장위원회(FOMC)의 투표권자들은 거의 반반으로 갈라진 상태이며, 그 결과가 어떠하든 12월 10일 결정에서 반대표가 나올 가능성이 확실해졌다. 파월 체제에서 반대표는 드문 일이었지만 올해는 늘어났다. 고용시장 둔화를 지지해야 하는 목표와 인플레이션을 억제해야 하는 목표 사이에서 연준이 갈팡질팡하는 가운데, 6월 이후 만장일치는 한 번도 없었다. 최근의 정부 셧다운으로 주요 경제 지표 발표가 지연되면서 어떤 목표를 우선할지 합의하는 일은 더욱 복잡해졌다. 전 연준 이코노미스트인 클라우디아 샴은 말했다:

“파월이 지금 전면에 나서지 않는 것은, FOMC 구성원 한 명 한 명이 목소리를 낼 수 있도록 공간을 주고 있는 것입니다. 이 어려운 시기에는 이러한 논쟁이 필요하며, 이는 오히려 좋은 일입니다.”

정책위원들의 발언이 뒤엉키면서 시장의 금리 전망은 혼란스러워졌고, 트레이더들은 더 이상 연준의 ‘컨센서스’가 아니라 개별 위원의 표를 세는 단계로 넘어갔다. 10월 회의 직전까지만 해도, 시장은 12월 금리 인하를 기정사실로 여겼다. 그러나 매파 발언이 쏟아지자 기대는 급락해 연방기금선물 가격에 따르면 확률은 30% 아래로 추락했다. 하지만 금요일 윌리엄스 발언 이후 다시 60% 이상으로 반등했다. 연준은 오랫동안 ‘컨센서스 기반 결정’을 자랑해왔고, 이는 파월의 임기 동안 특히 두드러진 특징이었다. 연준의 연 8회 정책회의에서 낮은 반대표 수는 정책 결정에 대한 자신감을 보여주며, 일부 연구에 따르면 이는 위원회 의사 전달의 명확성과 효율성을 높인다. 그러나 비판론자들은 이것이 오히려 중요한 반론을 억누르고 ‘집단사고(group-think)’를 강화한다고 주장한다. 연준 이사 크리스토퍼 월러는 월요일 이렇게 말했다:

“집단사고라고 우리를 비판하던 분들은 준비하시죠. 아마 FOMC에서 오랜만에 ‘집단사고가 가장 적은’ 모습을 보게 될 겁니다.”

월러는 7월 금리를 동결하기로 한 결정에 동료 미셸 보우먼과 함께 반대표를 던졌다. 두 명의 연준 이사가 의장에게 반대한 것은 32년 만의 일이었다. 그다음 회의였던 9월 중순에는, 도널드 트럼프 대통령이 지명한 새로운 연준 이사 스티븐 미런이 0.25%포인트 인하 결정에 반대하며 더 큰 폭의 금리 인하를 원한다고 주장했다. 10월 28~29일 회의에서도 미런은 같은 이유로 다시 반대했고, 반대로 캔자스시티 연은 총재 제프 슈미트는 추가 인하가 인플레이션을 재점화할 위험이 있다며 금리 동결을 요구하며 반대했다. 이러한 시각은 최근 몇 주 동안 더 많은 연준 위원들 사이에서 공유되고 있다. 올해 정책투표권자 12명 중 5명은 다음 달 금리 동결 쪽으로 기울고 있다. 과거 노동시장 지지를 중시했던 연준 이사 마이클 바는 이번 주 “우리는 지금 통화정책에서 신중하고 조심해야 합니다.”라고 말했다. 과거 비둘기파였던 인물들 중 일부도 다음 달 금리 동결을 편하게 느낄 수 있다고 말하고 있다. 3년간 한 번도 반대한 적 없는 시카고 연은 총재 오스턴 굴즈비는 기자들과의 통화에서 이렇게 말했다:

“제가 어느 한쪽으로 강하게 느끼는 의견이 있고, 그게 다른 사람들과 다르다면 그대로 가는 겁니다. 괜찮습니다. 그게 건강한 것이죠. 이견을 내는 것은 아무 문제가 없습니다.”

그는 올해의 반대가 최근 연준 역사에 비해 많다는 점을 인정하면서도, “그것 또한 건강한 것”이라고 강조했다. 이는 연준 역사 전체로 봤을 때 전례 없는 일은 아니다. 1980년대에는 높은 인플레이션을 잡기 위해 금리를 극도로 올리던 시기 반대표가 쏟아졌고, 1990년대에도 물가 압력에 대한 우려로 ‘너무 빨리 완화하는 것’을 경계하는 반대가 많았다. 댈러스 연은 총재 로리 로건은 금요일 이렇게 말했다:

“불확실성은 거시경제와 통화정책 결정 과정의 고유한 특징입니다. 정책위원은 경제의 모든 부분을 정확히 알 수 없지만, 그래도 결정을 내려야 합니다.”

12월 결정은 최근 몇 년 중 가장 박빙이 될 것으로 보인다. 도이치뱅크 수석이코노미스트 브렛 라이언은 금요일 윌리엄스의 발언으로 사실상 인하가 확정됐다고 평가했다. 그러나 다른 전문가들은 확신하지 못하고 있다. 샴은 이렇게 말했다:

“여전히 동전 던지기 수준이라고 생각합니다.”

- Bloomberg.

가격은 언제나 선행하고, 우리가 대비하고 고민했던 위험은 터지지 않고, 그 외의 범주에서 항상 위험으로 터지는 것 같습니다. 뿐만 아니라 이런 하락에 대한 해석도 결국 후행할 뿐인 것 같습니다. 이 기사를 공유한 이유는 누구도 어제의 하락에 본질을 아는 이는 없다는 것입니다.

Reaction: Traders Search for Clues Behind Biggest S&P Reversal Since April 4월 이후 미국 주식시장에서 가장 극적인 장중 반전이 발생하며, 벤치마크 지수들은 2개월 넘는 기간 중 최저 수준으로 끌려 내려갔다. 월가 트레이더들은 무엇이 이런 움직임을 촉발했는지 이해하지 못한 채 당혹감을 감추지 못했다. 나스닥 100지수가 장중 고점 대비 거의 5% 급락했음에도, 이를 명확히 설명할만한 촉매는 보이지 않았다. 하지만 매도 이유에 대한 여러 가설들이 빠르게 쌓이고 있었다. 일부 트레이더들은 인공지능 프로젝트들이 기술에 대한 막대한 지출을 정당화할 만큼 충분한 매출이나 이익을 창출하고 있는지 다시금 의문이 부상했다고 지적했다. 다른 이들은, 지연 발표된 9월 고용보고서가 연준이 올해 추가 금리 인하를 종료했다는 시그널로 해석되었다고 말했다. 또 다른 이들은, 비트코인이 6개월 최저치로 떨어지며 위험회피 심리가 촉발된 것이 주식 매도세의 원인 중 하나였다고 언급했다. 높은 주가 밸류에이션에 대한 우려와 금요일 옵션 만기 전 변동성 증가 또한 지목되었다. 어떤 이유에서든, 이 장 중 하락은 10월 말 기록 경신 이후 이어진 매도세에서 반등을 시도하던 미국 주식에 대한 초기 낙관론을 일거에 지워버렸다. 장 초반 엔비디아가 AI 경쟁의 중심에서 예상치를 웃돈 실적을 발표했으며, 월마트가 소비자 지출이 여전히 유지되고 있음을 보여주는 업데이트를 내놓아 낙관론을 높였지만, 이는 갑작스럽고 가차 없는 매도 압력에 즉시 덮여버렸다. 장 시작 1시간 만에 S&P 500지수가 최대 1.9% 상승했지만, 결국 상승분을 모두 반납하며 1.6% 하락 마감했고, 시가총액 약 2조7천억 달러가 증발했다. 변동성을 반영하는 옵션 기반 지표인 VIX는 4월 이후 처음으로 26을 상회하며 마감했다. 기술 대형주 중심의 나스닥 100지수는 시장 하락을 주도하며 2.4% 하락했고, 10월 29일 기록 대비 낙폭은 7.9%로 확대되었다. 테슬라, 알파벳, 애플, 마이크로소프트, 브로드컴, 아마존은 각각 시가총액 1,000억 달러 이상이 오르내리는 극심한 변동을 보였다. 나스닥 100 변동성 지수는 4월 이후 처음으로 32를 넘었고, 테크주 VIX로 알려진 VXN은 금요일 만기 예정인 약 3.1조 달러 명목 옵션(그중 S&P 500 옵션 1.7조 달러, 개별주 옵션 7,250억 달러)을 앞두고 급등했다. 나스닥 100에서 가장 큰 하락 기여 요인은 엔비디아였다. 엔비디아는 장 초반 2.4% 상승을 지웠을 뿐 아니라 3.2% 하락하며, 장 중 고점 대비 약 4,000억 달러의 시가총액이 사라졌다. 투자자들은 회사의 예상보다 강한 매출 전망을 무시한 채, AI 칩 지출이 지속 가능하지 않다는 우려로 다시 돌아섰다. S&P 500은 이제 10월 기록 대비 5% 이상 하락했으며, 2월 이후 처음으로 100일 이동평균선을 하회했다. 지수는 9월 11일 이후 최저치로 마감했다. 목요일의 매도는 주식시장의 위험도가 가장 높은 영역에서 더욱 두드러졌다. 가장 많이 공매도된 종목으로 구성 된 지수는 3.5% 하락했고, 골드만삭스의 ‘돈을 벌지 못하는 기술주’ 지수는 3.7% 하락했다. 러셀 마이크로캡 지수는 1.9% 떨어지며 기록 대비 낙폭이 10%로 확대되었다. 아래는 목요일 시장의 격렬한 변동에 대해 월가 분석가, 전략가, 트레이더들의 의견이다: 브렌트 슈테(Bret Schutte), 노스웨스턴뮤추얼 웰스매니지먼트 최고투자책임자:

“엔비디아는 현재 시장에서 부상 중인 수많은 이슈의 맥락 속에 놓여야 합니다. 노동시장 강도, 관세, 인플레이션, 연준의 다음 스텝, AI의 지속 가능성, 주식 밸류에이션, 프라이빗 크레딧 우려, 이익을 내지 못하는 기술주의 조정, 암호화폐 등. 간단히 말해, 투자자들이 지금 논쟁하고 있는 경제 및 주식시장 질문은 너무 많습니다.”

프랭크 몬캄(Frank Monkam), Buffalo Bayou Commodities:

“암호화폐가 약세 구간으로 진입함에 따라, 크로스-애셋 디레버리징은 아직 끝나지 않았습니다. 암호화폐 시장은 개인 투자자 비중이 높고, 개인은 봄 이후 시장 상승을 견인해왔습니다. 취약성이 명확합니다.”

사미르 사마나(Sameer Samana), 웰스파고 글로벌 주식 및 실물자산 책임자:

“엔비디아 실적이 좋았지만, 밸류에이션이 지나치게 높아졌는지, 최근 부채 기반 자금 조달이 투자 수준을 과도하게 밀어붙인 것은 아닌지에 대한 우려를 불식시키기엔 충분하지 않았습니다.”

스티브 소스닉(Steve Sosnick), 인터랙티브 브로커스 그룹:

“지금 제가 지켜보는 것 중 하나는 비트코인이 다시 9만 달러 근처에서 움직이는 것입니다. 좋아하든 싫어하든, 비트코인은 투자자들의 전반적 위험선호를 나타내는 실제 프록시가 되었습니다.”

크리스 머피(Chris Murphy), 서스퀘하나 인터내셔널 그룹, 파생전략 공동대표:

“엔비디아 실적 발표가 끝났고 연준이 12월 금리 인하를 할 것 같지 않다는 점에서, 연말 랠리를 이끌 요소가 무엇인지 투자자들이 의문을 품고 있습니다. CTA 포지션은 여전히 취약한 상태입니다. 퀀트 시스템 전략은 여전히 순매수 상태이므로, 더 깊은 조정은 추가 매도를 강제할 수 있습니다.”

스캇 루브너(Scott Rubner), 시타델 시큐리티즈:

“기계적 매도 흐름은 향후 며칠간 지속적으로 강하게 나타나겠지만, 이후 완전히 사라질 것입니다.”

그렉 테일러(Greg Taylor), PenderFund CIO:

“초기 낙관론은 사실 공매도 청산이었습니다. 이제 우리는 보다 냉정한 재평가를 맞이하고 있습니다.”

맷 말리(Matt Maley), 밀러 타박:

“AI가 시장이 반영한 만큼 수익성이 있을까요? 그것이 핵심 질문입니다. 트레이더들은 지금의 AI 투자가 5년 뒤 수익으로 돌아올지 걱정하고 있습니다. 그래서 사람들은 ‘칩 포지션 일부를 걷어야겠다’고 말합니다.”

크레이그 존슨(Craig Johnson), 파이퍼 샌들러:

“엔비디아 실적 후 투자자들은 안도했지만, 시장 호흡이 안정되고 회복되기까지는 더 많은 시간이 필요합니다.”

- Bloomberg.

Technology: A Hedge Against AI Crash Emerges as Oracle CDS Market Explodes 오라클은, 한때 보수적인 데이터베이스 공룡이었으나 수백억 달러를 차입하며 인공지능(AI) 붐에 운명을 걸게 된 이후, 빠르게 AI 리스크를 가늠하는 크레딧 시장의 바로미터로 떠오르고 있다. 최근 몇 달 동안 트레이더들은 오라클의 막대한 AI 관련 지출, 상호 얽힌 거래 구조에서의 핵심 역할, 그리고 마이크로소프트나 알파벳보다 약한 신용등급 때문에, 회사의 신용 부도 스와프(CDS)를 AI 붐에 대한 헤지 또는 베팅 수단의 최우선 선택지로 삼고 있다. 회사가 향후 5년 동안 부도나는 위험을 방어하는 비용은 최근 몇 달 사이 약 3배 뛰어 수요일 기준 연 1.11%포인트, 즉 액면 1,000만 달러 보호 시 약 111,000달러로 증가했다고 ICE Data Services는 전했다. AI 회의론자들이 몰려들면서, 오라클 CDS 거래량은 11월 14일로 끝나는 7주 동안 약 50억 달러로 폭증했다. 이는 전년 동기 약 2억 달러 수준에서 급증한 것이라고 바클레이스의 크레딧 전략가 지가르 파텔은 밝혔다. TD 시큐리티즈 자동화 트레이딩 공동대표 맷 슈레거는 “시장에서는 흔히 그렇듯, 유동성이 유동성을 부르고, 일단 그 플라이휠이 돌기 시작하면 계속 돌아가는 경향이 있습니다.”라고 말했다. 오라클 주가 역시 투자자들의 우려를 반영하고 있으며, 9월 10일부터 수요일 종가까지 약 3분의 1이 증발했다. 오라클 측은 논평을 거부했다. 물론, 누구도 투자등급을 보유한 시가총액 6,400억 달러 규모의 기업이 단기간 내 채무 불이행에 빠질 것이라고 주장하는 것은 아니다. 대신 시장의 사고방식은 이렇다: 만약 AI에 대한 투자자 신뢰가 흔들린다면, 오라클 CDS는 더 치솟아(해당 파생상품을 미리 매수한 이들에게 깔끔한 이익을 안기고) 광범위한 매도장에서의 손실을 상쇄해줄 것이다. 수요일 장 마감 후, 엔비디아가 예상보다 강한 매출 전망을 제시하면서 최근 약해진 AI 모멘텀 우려가 일부 완화되었다. 이는 목요일 아침 기준 오라클 CDS 가격을 약 1.09%포인트 수준으로 낮추는 데 기여했다. 오라클은 AI 분야에서 가장 많이 지출하는 회사 중 하나다. 오픈AI 및 소프트뱅크와 함께 AI 인프라 구축에 5,000억 달러를 신속히 투입하는 스타게이트 프로젝트의 핵심 플레이어다. 이 프로젝트의 일환으로 약 20개 은행 컨소시엄이 180억 달러 규모의 프로젝트 파이낸스 대출을 제공, 뉴멕시코에 데이터센터 캠퍼스를 건설 중이며, 오라클이 해당 시설의 임차인이 될 예정이다. 오라클은 또한 9월에 180억 달러 규모의 투자등급 회사채를 발행, 올해 미국 기업 중 가장 큰 채권 발행 건 중 하나를 기록했다. 모건스탠리 애널리스트들은 지난달 보고서에서, 오라클의 순조정부채(net adjusted debt)가 약 1,000억 달러에서 2028 회계연도까지 약 2,900억 달러로 두 배 이상 증가할 것으로 전망하며, 오라클의 5년 CDS와 5년 회사채 매수를 추천했다. JP모간 전략가들에 따르면, AI 관련 투자를 위해 기업들은 향후 약 1.5조 달러 규모의 투자등급 채권을 발행할 수 있으며, 하이일드 채권과 레버리지론 등 여타 시장도 AI 관련 부채로 넘쳐날 것이라고 한다. - Bloomberg.