Sajah의 투자 노트

개인들이 ETF Put을 대규모로 매수하면서 시장 전체 하락 위험을 보험 들고 있음.

개인: "주식은 다시 사겠지만 시장 전체가 또 떨어질 위험에는 보험을 들겠다."

현재 개인은 주식 현물을 다시 매수하시만 옵션은 put으로 기울어짐. 즉, 아직 조심하는 상태임.

개인들이 선호한 종목은 반도체 메모리 였는데 여기서도 5~6월 공격적 매수 → 7월 급락과 투매 → 8월 재진입 패턴이 보임. #Rubner

7월 급락 → 개인 투매 (capitulation) → 저점 형성 → 다시 현물 매수 라는 변화가 나타나고 있음. #Rubner

- 레버리지 ETF 자산이 6월 $218B 정점 후 7월 $154B로 급락했고, 이들 기초자산의 59%가 테크·반도체에 쏠려 있음 - 레버리지 ETF는 매일 배율을 맞추느라 하락장에서 강제로 팔아야 해서 하락을 증폭시키는 구조임 - 6→7월 급감은 가격 하락 + 기계적 디레버리징(강제 매도)이 겹친 결과임 이제는 이 강제 매도가 거의 끝나서 하방 비대칭성이 약해졌고, 시장이 더 빠질 순 있어도 "빠질수록 매도가 불어나던" 압력은 줄었다고 봄 - 변동성이 더 낮아지고 추세가 살아나면 다음 흐름은 디레버리징이 아니라 리레버리징(재매수)일 수 있다는 게 핵심임 #Rubner

S&P500도 PER로만 보면 비싼게 아님

PER로만 보면 나스닥 100이 비싼게 아니군요 #Rubner

7월 한 달 동안에만 약 3,500억 달러의 자금이 유입되어 역대 최대 월간 유입액을 기록 #Rubner

가계 포트폴리오 배분으로 인해 올해 들어 현재까지 약 1조 6천억 달러, 즉 하루 평균 약 75억 달러의 자금이 유입되었으며, 이는 이전 최고 기록보다 55% 높은 수치라고 함. #Rubner

✅ 현재 낮은 VIX의 함의 - VIXEQ = Cboe가 2024년 11월 출시한 지수로, S&P500 개별 종목 각각의 변동성을 시총 가중 평균한"개별 종목판 변동성지수"임 - 반면 VIX는 지수(시장 전체)의 변동성 지수 - 둘의 차이는 종목 간 상관관계 (correlation)에서 나옴 → 종목들이 다 같이 움직이면 VIX가 높고, 제각각 놀면 서로 상쇄돼 VIX가 낮아짐 - 그래서 개별 종목이 아무리 흔들려도 상관관계가 낮으면 지수는 잠잠해 보임 - 위 차트에서 VIXEQ 39.6 vs VIX 15.4로 크게 벌어져 있고, 스프레드 +24.2(백분위 73%)로 7월 34에서 낮아졌으나 역사적으로 낮은 수준은 아님 → 즉, 지수는 잔잔, 개별 종목은 요동인 분산장세가 계속 지속된 것임. ✅ 상단 문구 "flow math를 바꾸기 시작했다"의 뜻 - 원래 VIX는 시장 상태를 설명하는 하는 지표 역할이었음 - 근데 VIX가 계속 낮게 유지되니까, 이제는 실제 자금 흐름(flow)을 능동적으로 바꾸는 변수가 되기 시작했다는 얘기임 - 구체적으로 • 변동성 타겟팅·리스크패리티 펀드: 변동성이 낮으면 규칙상 주식 비중을 기계적으로 늘림 → 추가 매수세 유입 • 옵션 프리미엄이 지수가 아니라 개별 종목(특히 반도체)으로 쏠림 → 분산 트레이드(dispersion trade)가 성행함 즉 낮은 변동성이 단순한 "현상"이 아니라, 매수 압력과 포지셔닝을 만들어내는 "원인"으로 작동하기 시작했다는 게 Citadel의 Rubner의 메시지임 결론: VIX만 보고 "시장 안전하다"고 판단하면 개별 종목에 깔린 리스크를 통째로 놓칠 수 있는 장세임. #Rubner

반도체 주식의 내재변동성이 상당히 많이 조정 되었음. -> 시장 안정화 가능 #Rubner

The corporate buyback window reopens this week with more than $1 trillion of announced authorizations, the largest amount on record at this point in the calendar. 이번 주 기업 자사주 매입 프로그램이 다시 시작되며, 1조 달러가 넘는 금액이 승인될 것으로 발표되어 이 시점 기준으로 역대 최대 규모를 기록할 예정입니다. August has historically been one of the stronger months for execution. Buybacks should exceed equity issuance and continue to absorb supply. 역사적으로 8월은 (자사주매입) 실행이 가장 강한 달 중 하나였습니다. 자사주 매입은 주식 발행을 초과하여 공급량을 계속 흡수할 것으로 예상됩니다. #Rubner

✅Rubner가 보여주는 세 차트가 공통적으로 보여주는 핵심 - 3개 차트는 미국 투자자들이 단순히 하락 헤지를 줄이는 단계를 넘어, 적극적으로 추가 상승을 사기 시작했다는 것임. - SPX 콜 거래량은 사상 최고, Put/Call Skew는 역사적 저점권, 개별 종목의 Call Skew 역전 비율은 사상 최고인 34%까지 상승함. - 따라서 현재 옵션시장의 심리는 단순한 "공포 감소"보다 "상승을 놓칠 위험에 대한 헤지", 즉 FOMO와 upside convexity 매수로 이동하고 있다는 것임.

✅ Inverted Call Skew 34% Rubner가 "That is the statistic I keep coming back to"라고 강조한 차트. 현재 S&P500 구성 종목 가운데 약 34%가 3개월 Call Skew 역전 상태임. 10년 평균은 불과 6.7%임. 즉 현재는 평균의 약 5배이며 차트상 사상 최고임. 보통 옵션시장에서는 급락 위험 때문에 Put이 Call보다 비쌈. 그런데 Call Skew가 역전됐다는 것은 일부 종목에서 상당히 높은 행사가의 Call 가격이 이례적으로 비싸지고 있다는 의미임. 왜 그런가? 투자자들이 높은 가격을 지불하면서까지

"이 종목이 앞으로 몇 달 동안 예상보다 훨씬 크게 상승할 가능성"

을 사고 있기 때문임. 따라서 이것은 단순하게 "시장이 안 떨어질 것 같다"는 심리보다 훨씬 강한 강세 신호임. "혹시 엄청나게 올라가면 어떻게 하지?"라는 심리가 옵션 가격에 반영되고 있는 것임. #Rubner

✅ S&P 500 Put/Call Skew: 하락 보험 프리미엄 급락 두 번째 차트는 앞서 살펴본 것과 연결되는 1개월 25-delta Put/Call Skew임. 현재 약 4.51로 표시돼 있고 최근 1년 Percentile이 0%, 즉 지난 1년 중 가장 낮은 수준임. 쉽게 말하면 과거에는 투자자들이 "주가가 크게 떨어지면 어떡하지?" 라고 생각하면서 외가격 Put에 상당한 추가 보험료를 지불했음. 그런데 현재는 이 프리미엄이 거의 사라진 상태임. Rubner에 따르면 1개월뿐 아니라 3개월 Skew도 2025년 1월 이후 가장 평평한 수준임. 따라서 두 번째 차트의 메시지는 명확함.

시장 참여자들이 큰 하락에 대비해 비싼 보험료를 지불하려는 의사가 크게 감소함.

이는 공포와 하방 헤지 수요의 급격한 감소를 의미함. #Rubner

아차트의 포인트는 8월 4일 SPX Call 거래량 약 400만 계약이 나왔다는 것임. 이는 역대 하루 기준 최고치이며 최근 1년 평균의 거의 2배, 이전 5월 기록보다도 약 10% 높은 수준임. 7월 30일~8월 5일의 5거래일 누적 Call 거래량 역시 사상 최대였음. 더 중요한 것은 장기 추세임. 2020년 하루 50만 계약 전후였던 Call 거래가 최근 200만~250만 계약 수준으로 크게 증가했고, 이번에는 일시적으로 400만 계약까지 폭발함. 1줄 요약:

"상승에 베팅하거나 상승 위험을 헤지하려는 옵션 수요 자체가 역사적으로 매우 강하다"

#Rubner

✅ 시타델 Scott Rubner 메모 (8/11자) *대체적으로 8월을 꽤 긍정적으로 본 듯 합니다. ================= This remains a difficult market. The macro risks are real, and the path will not be linear. 여전히 어려운 시장 상황입니다. 거시 경제적 위험은 현실적이며, 앞으로의 전망은 순탄하지 않을 것입니다. But after working through the checklist, one thing stands out: 하지만 체크리스트를 모두 살펴본 결과, 한 가지 분명한 점이 눈에 띕니다. The balance of flows is shifting in a more constructive direction. Flow의 균형이 더욱 건설적인 방향으로 변화하고 있습니다. Earnings are supporting prices rather than multiples doing all the work. The leverage reset is increasingly mature. Retail is buying again. Passive demand never left. The corporate bid is returning. Breadth is improving. Volatility is falling. And demand for upside is accelerating. 주가 상승은 멀티플보다는 실적에 의해 뒷받침되고 있습니다. 레버리지 재조정은 점차 성숙 단계에 접어들고 있으며, 개인 투자자들의 매수세가 다시 살아나고 있습니다. 패시브 투자 수요는 꾸준히 유지되어 왔고, 기업들의 자사주 매수세도 재개되고 있습니다. 시장 전반의 분위기가 개선되고 있으며, 변동성은 감소하고 있습니다. 그리고 상승 여력에 대한 기대감이 가속화되고 있습니다. Not every signal is bullish, and none of them determines the market on its own. 모든 신호가 상승세를 의미하는 것은 아니며, 그 어떤 신호도 시장을 단독으로 결정짓지는 않습니다. What matters is that more of them are now reinforcing one another. 중요한 것은 이제 그 중 더 많은 것들이 서로를 강화하고 있다는 점입니다. Lower volatility creates capacity for systematic strategies to add exposure. Additional buying can strengthen trends. Stronger trends can draw investors back into the market. Broader participation can create another source of demand. 변동성이 낮아지면 체계적인 전략을 통해 투자 비중을 늘릴 수 있는 여지가 생깁니다. 추가 매수는 추세를 강화할 수 있으며, 강한 추세는 투자자들을 다시 시장으로 끌어들일 수 있습니다. 더 폭넓은 참여는 또 다른 수요원을 창출할 수 있습니다. That is how a market that spent much of the year absorbing selling pressure can begin to rebuild buying capacity. 그렇게 해서 한 해의 대부분을 매도 압력을 흡수하기에 바빴던 시장이 매수 여력을 재건하기 시작할 수 있습니다. For August, that may be the underappreciated risk. The market does not need everyone to become bullish. It needs enough incremental buyers to keep showing up as prices move higher. 8월에는 이것이 간과되고 있는 위험 요소일 수 있습니다. 시장은 모든 사람이 강세론자가 될 필요는 없습니다. 가격이 상승함에 따라 지속적으로 매수자가 나타날 만큼 충분한 매수세가 필요합니다. September may be a different conversation. Seasonality gets harder, positioning may be fuller, and if August turns into a chase, some of today’s buying capacity will already have been deployed. 9월은 상황이 다를 수 있습니다. 계절적 요인이 더욱 복잡해지고, 포지션은 더 많이 쌓여 있을 수 있습니다, 8월에는 추격 매수가 치열한 시기가 된다면 9월에는 현재 확보해 둔 buying power 중 일부는 이미 소진되었을 가능성이 있습니다. August may be about buyers coming back. September may be about how much buying power is left. For now, the buyer checklist keeps getting longer. 8월은 구매자들이 다시 돌아오는 시기가 될 수 있고, 9월은 남아 있는 buying power가 얼마나 되는지 살펴보는 시기가 될 수 있습니다.  현재로서는 구매자들이 고려해야 할 사항 목록은 계속해서 길어지고 있습니다.

✅ 현재 미국장 Put Call Ratio 해석 - SPX 1개월 Put/Call Skew가 1.15로 2025년 4월 이후 최저 수준까지 하락함. 단순 거래량 비율이 아니라 하락 보험인 풋옵션이 콜옵션보다 얼마나 비싸게 거래되는지를 보여주는 지표로, 현재는 투자자의 하락 헤지 수요가 급감했음을 의미함. - 최근 4주 동안 Skew가 0.13포인트 급락함. 2025년 4월 급락 이후 관세 유예로 시장이 강하게 반등했을 때와 비슷한 변화로, 투자자들의 시장 하락에 대한 공포가 빠르게 사라지고 있는 상황임. - 반대로 3개월 외가격 Call Skew는 0.9로 최근 최소 12개월 최고 수준임. 단순히 하락 보험을 줄이는 데 그치지 않고, 향후 수개월 동안 주가가 크게 상승할 경우 수익이 나는 콜옵션에 더 높은 가격을 지불하고 있어 강한 상승 기대가 확인됨. - 최근 기관 옵션 Flow와도 일치함. 먼 하방의 7,250 Put 헤지는 축소하면서 7,500~7,700 정도의 조정만 방어하고, 7,800 Call 매수와 7,900 Call 숏 청산이 나타나 '폭락 대비 축소 + 가까운 조정만 헤지 + 추가 상승 참여' 구조로 이동 중임. - 다만 Put Skew 1.15는 투자자들의 경계심이 매우 낮아졌다는 뜻이기도 하므로, 향후 주가가 높은 수준을 유지하는데 Put Skew가 갑자기 반등한다면 기관의 하방 보험 재매수가 시작되는 초기 위험 신호로 볼 필요 있음. ➡️ 종합하면 현재 옵션시장은 상당히 강한 Risk-on 상태로 판단됨

✅Alphatica 옵션 시장 분석 요약 - GEX(감마 익스포져) 약화가 가장 큰 변화임: +$1.42B → $1.35B → $1.04B → $1.18B → $1.07B → +$953M으로 전반적인 하락 추세임. - GEX가 여전히 플러스라 마켓메이커의 변동성 억제 효과는 남아 있지만 완충력이 이전보다 확실히 약해짐. - Gamma Flip이 7,720으로 현재 지수보다 불과 8pt 아래임. 최근까지 존재했던 40~50pt 정도의 안전마진이 거의 사라져 CPI 충격에 취약해진 상태임. 7,720 위 유지가 오늘 핵심임. - 다만 7월 같은 급락 구조는 아님. 하락을 증폭시키는 최대 Accelerator가 7,400에 있고 규모도 -$28M에 불과함. 7월에는 -$107M짜리가 현물 바로 근처에 있었음. 따라서 7,720 이탈 시에도 현재 구조상 급락보다는 점진적인 약화 가능성이 높음. - 상방 구조는 여전히 강함: - 7,800 +$150M → 7,900 +$143M → 8,000 +$96M의 강한 Magnet이 남아 있음. 특히 7,750을 넘기면 7,800으로 끌어당기는 옵션 구조가 본격적으로 작동할 가능성 있음. - 기술적 분석도 강세 쪽의 질이 더 높음. Bull Flag와 V-Bottom이 강한 신호이고, 특히 SPY $776.85를 돌파하면 Bull Flag와 Cup & Handle이 동시에 완성됨. 후자의 목표치는 약 $814이며 Bull Flag 계산상 목표는 약 $835임. 이는 목표값이지 도달 확률을 의미하는 것은 아님. - 반대로 약세 패턴은 신뢰도가 상대적으로 낮음. Evening Star는 과거 SPY 데이터 검증에서 통계적 예측력이 없었고, Bearish Engulfing은 아직 검증되지 않았으며 Rising Wedge도 추세선의 질이 낮음. ➡️ 정리 요약: 현재는 '강세 구조 유지 + 방어력 약화' 상태로 보는 것이 적절함. (현재 옵션 구조로만 보면 7월처럼 하락이 연쇄적으로 나오는 상황이 아님)