Harvey's Macro Story
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📊 글로벌 경제·산업 구조와 금융시장을 분석합니다. Macro | Geopolitics | Equities | Fixed Income | FX 본 채널은 교육·정보 제공 목적이며 투자 권유가 아닙니다. 게시물 내용은 부정확할 수 있으며, 투자 손실의 책임은 거래 당사자에게 있습니다. 또한 어떠한 경우에도 법적 근거로 사용될 수 없습니다. 📩 rlavudrkd21@naver.com
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“📊 글로벌 경제·산업 구조와 금융시장을 분석합니다.
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일본의 3% 금리를 ‘재정 문제’로만 보면 놓치는 것
-일본 10년물 국채 금리가 1996년 9월 이후 처음으로 3%를 돌파.
-일본 야후에서 3% 돌파에 대해서 주목할 부분을 보면 한국이 일본을 볼때 재정 문제만 부각하는 것과는 다름.
-9월 금리 인상은 이미 반영되어 있다고 보고, Terminal Rate(최종적으로 도달할 것으로 예상되는 정책금리)가 얼마가 될 것인가?
-내년도 예산의 이자비용 산정에 적용되는 가정금리 3.8%가 그대로 유지되어도 괜찮은 것인가?
-환율은 시정될 것인가?
-닛케이는 원인을 미일 중앙은행의 인플레 억제 인상 관측과 재정 불안으로 병기하고, NHK는 일본은행의 조기 인상 관측 등을 앞세움. 재정은 세 번째 변수로 붙어 있지, 주어가 아님.
-한국에서 재정 문제로 번역되는 프레임은 통화 미스매치가 있는 신흥국 모델인데, 일본에는 적용되지 않음.
-일본 시장의 질문은 갚을 수 있나가 아니라 금리 상승이 예산 배분과 가계·은행에 어떻게 전이되나임.
-채권 애널리스트 구보타 히로유키(久保田博幸)는 정책금리가 1%였던 시기(1995년 4~8월)의 장기금리가 3% 근방이었으므로, 의외로 정합성이 있다는 지적.
-직전 정책금리 1.75% 시대(1993년 9월~1995년 3월)에는 장기금리가 3%대에서 5% 근처를 오갔음.
-베센트가 BOJ 인상을 압박하는 진짜 목적은 엔 방어가 아니라 미국 자국 장기금리 방어.
-일본 시장에서 3%는 1%짜리 정책금리에 대응하는 정상 레벨이고, 터미널 1.75%면 앞으로 더 갈 자리가 있다로 해석됨.
사진 출처: Bloomberg
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미국의 장기금리가 중요한 이유: 이자는 자동으로 따라온다
-순이자비용은 2026년 1.0조 달러에서 2036년 2.1조 달러로, GDP 대비 3.3%에서 4.6%로 상승.
-사회보장·메디케어는 인구구조, 국방은 예산 협상 대상이지만, 이자는 의회가 결정하지 못하는 유일한 항목.
-과거처럼 해외 중앙은행이 미국 국채를 적극적으로 사주는 구조가 약해진다면 민간 투자자가 더 높은 수익률을 요구할 가능성이 있음.
-이 차트의 진짜 함의는 재정위기가 아니라 다음 침체에서 재정 대응 탄력이 구조적으로 줄어든다는 것.
-term premium이 커브의 어디에서 올라왔는가라면, 스팟 수익률보다 forward curve를 먼저 보는 것이 맞음.
-Fed도 forward rate를 특정 시점의 미래 단기금리 기대와 term premium의 합으로 보고 있음.
-만기수익률은 여러 forward rate의 평균이라서 forward curve가 어느 구간에서 신호가 발생했는지를 더 정확하게 보여준다고 설명.
-CBO는 2026년 10년물 금리를 4.1% 수준에서 출발해 이후 4%대 초반으로 전망했지만, 현재 10년물은 한 달 가까이 4.6%를 넘어 CBO 전망보다 약 40bp 위에 있음.
-즉 차트의 수치는 상한이 아니라 하한에 가까움.
-미국 재정의 제약은 다음 침체의 Credit Spread에서 알 수 있을 것.
사진 출처: MUFG
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미국 성장의 문제는 성장률이 아니라 조달비용이다
-워시 발언에 대한 Pictet의 동의하되 단서를 단다는 답.
-경제는 강해진 게 맞는데, 그 강함이 소득이 아니라 신용으로 조달되고 있다는 것.
-성장 재가속의 자금원이 두 갈래. 공공은 재정적자, 민간은 AI CAPEX.
-Capex의 3분의 2는 여전히 현금·자본. 알파벳은 2026년 6월 847.5억 달러 증자(상장기업 사상 최대 규모 주식 조달, 버크셔 100억 사모 포함)를 했고, 같은 시기 상장 이래 첫 마이너스 FCF를 기록.
-이 사이클의 취약점은 성장이 얼마나 오래 가느냐가 아니라, 물가가 연준을 매파로 밀어 조달비용을 올릴 때 Capex의 부채 의존분이 먼저 꺾이는 경로.
-워시의장이 말한 경제가 강화되고 있다는 판단은 실질성장이 2%대인데 명목성장이 6%대라면 Fed 입장에서는 성장이 강하니 금리를 내릴 필요가 없다뿐 아니라 물가가 아직 높기 때문에 완화 속도를 늦춰야 한다는 논리가 같이 작동할 수 있음.
-차트를 성장률 차트에서 조달구조와 통화정책의 전달경로로 바꾸어 읽는 것이 핵심.
사진 출처: Refinitiv, Pictet Asset Management
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AI 성공과 실패, 둘 다 금리 하락이라는 이상한 결론
-장기금리가 높은 것은 인플레이션과 재정 문제 때문임.
-AI가 성공하고 테크 기업들이 수조 달러의 매출을 창출한다면, AI는 엄청난 디플레이션 압력으로 작용해 금리를 끌어내릴 것.
-AI가 잘 풀리지 않는다면, 버블이 터지고 나스닥은 50% 하락하며, 투자자들이 주식에서 국채로 로테이션하면서 장기금리는 급격히 하락할 것.
-2027년으로 향하는 내러티브는 전적으로 AI의 성공 또는 실패에 관한 것이 될 것.
-커브가 스티프닝된 상태에서 장기금리가 높다는 것은 단순성장 기대가 아니라 term premium이 두껍다는 뜻.
-국채 발행 증가에 더해, AI 자본지출이 채권시장으로 넘어왔음.
-하이퍼스케일러 5개사 발행액은 2020~2024년 연평균 약 350억 달러에서 2025년 930억 달러로 급증했고, 2026년은 7월 말 기준 이미 약 1,320억 달러.
-AI가 성공하는데 금리가 오르는 경우: 생산성 상승은 자본의 한계수익률을 올리고, 자연이자율(r*)을 끌어올린 케이스. 생산성 붐과 재정흑자였는데도 10년물은 1998년 4.2%에서 2000년 6.8%까지 갔던 과거의 사례.
-10년 TIPS 실질금리가 2000년 1월 4.41%로 사상 최고치를 기록. 당시 term premium은 오히려 눌려 있었음. 재정흑자와 재무부 국채 바이백 때문에 장기물 공급이 줄었고, 2000년 초에는 30년물이 10년물보다 낮아지는 초장기 역전까지 나왔음.
-2026년 현재는 그 브레이크가 없음. FY2025 연방적자 1.75조 달러, FY2026 약 1.9조 달러 전망이고, 재무부는 바이백으로 장기 조달을 단기로 밀어내려 하고 있음.
-Slok은 AI 성공의 공급 측 디플레이션 효과만 강조하고, 생산성 혁명이 실질금리와 r*을 끌어올리는 수요·수익률 효과를 누락했음.
-현재 10Y 4.73%를 볼 때도 인플레이션이 문제인가보다 먼저 왜 실질금리가 2.4%나 되는가를 물어야함.
사진 출처: Apollo
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AI CapEx의 경제성을 지탱하는 하이퍼스케일러의 높은 ROIC
-현재 하이퍼스케일러들은 자본비용보다 훨씬 높은 수익률을 내고 있기 때문에, 거대한 AI 인프라 투자를 계속할 경제적 유인이 아직 강함.
-ROIC-WACC 스프레드인데2016년 약 +1%p에서 현재 약 +10%p. 자본비용의 2배를 버는 사업에 투자하는 건 정당하고 capex 우려는 과도하다는 것.
-현재의 높은 ROIC는 하이퍼스케일러들에게 CapEx를 줄여야 할 이유보다 CapEx를 더 집행할 이유를 제공.
-Cost of Debt가 낮다는 것도 굉장히 중요. 물론 신규 조달은 이미 6%에 가깝고 적색 선은 낮은 게 아니라, 아직 올라오지 않은 것.
-금리가 올라가도 자금조달 비용이 사업수익률만큼 올라가지 않았음.
-AI CapEx의 문제는 지금 돈을 많이 쓰고 있다는 것이 아니라, 평균 ROIC 20%가 한계 ROIC로 수렴하는 속도와, 그 수렴 지점이 WACC가 아니라 멀티플이 견딜 수 있는 수준 위에 있느냐는 것.
-앞으로 신호가 남아 있는 곳은 회계가 아니라 크레딧.
-주식 멀티플은 평균에 반응하지만 신규발행 스프레드는 정의상 한계 자금에 매겨짐.
-크레딧이 평균 수익률이 아니라 자산 변동성을 보고 있다는 증거.
사진 출처: BofA Global research
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확률을 읽기 전에 어떤 확률인지부터 확인하라
-12월에 1회를 완전히 넘겼고, 내년 1분기에 2회째를 약 35% 확률로 시장은 인상 사이클을 2회에서 종료로 보고 있음.
-이번 잭슨홀의 핵심은 금리인상 시사 자체보다, 워시의 인플레이션 프레임워크 재검토가 인플레이션 타겟 완화를 의미하지 않는다는 것을 시장이 확인.
-포워드 가이던스=중앙은행이 금리 변동성을 공짜로 매도해 준 것
-워시의 잭슨홀 연설에서 기저 인플레이션이 둔화되지 않고 있다고 지적하고, PCE 지수가 여전히 목표 대상 지표임을 재확인.
-워시는 만든 태스크포스를 통해 인플레 목표 지표 자체를 더 유연한 모델로 바꿀 수 있다는 뉘앙스를 흘렸었고, 시장은 이를 은근한 목표 완화로 해석했음.
-7월 기자회견의 모호함에 대한 비판에 답하는 성격이었고, 저금리를 요구하는 트럼프와의 대립각이 선명해졌다는 평가도 있음.
사진 출처: Bloomberg
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일본은 어떻게 부채비율을 낮추고 있는가
-일본의 부채비율은 2020년 259%에서 2025년 213%로 46%p 내려왔음.
-분자가 줄어든 게 아니라 분모가 커진 것. 디플레이션 탈출로 명목 GDP가 연 3% 안팎으로 늘어나는 동안, 정부부채의 유효금리는 1% 근처에 묶여 있었음.
-Debt/GDP는 GS 추정으로 2040년 무렵 182%까지 개선됨.
-국채비는 FY2027 요구액 기준 36.64조엔으로 사상 최대. 전년 대비 17% 증가이며, 최근 20년 중 가장 가파른 상승폭.
-이자지급만 16.6조엔인데 FY2026 세수 전망이 83조엔에서 세수의 20%가 이자로 비용이 나가는 상황.
-일본의 문제는 빚이 얼마나 많은가에서 그 빚을 얼마의 금리로 유지할 수 있는가로 이동하고 있음.
-BOJ는 여전히 JGB의 약 절반을 들고 있지만 연 100조엔 이상을 사들이던 주체가 2027년 1~3월 월 2조엔 수준까지 매입을 줄였고, 연간 국채 발행이 180조엔 규모라는 점으로 민간이 흡수해야 할 몫이 급격히 늘었음.
-눈여겨볼 날짜는 9월 BOJ 금정위와 12월 FY2027 예산 편성, 2027년 4월 식품 소비세 인하 시행.
-포지션의 파급 순서는 JGB 30Y/40Y가 먼저고, 그 다음이 엔 캐리.
-장기금리 상승이 실질금리 상승을 동반하면 헤지 후 JGB가 해외채권을 압도하면서 본국 회귀가 일어나 엔 강세로 가고, 명목만 오르고 실질이 눌리면 재정우위 국면이라 엔 약세로 갈 수 있음.
-일본은 통화정책의 옵션 가치가 복원됨. 25년간 일본에 없던 자산임. 재정 여력은 줄었지만 통화 여력은 생겼고, 정책조합의 자유도는 확실히 늘었음.
-디플레에서는 현금을 쥐고 있는 것 자체가 플러스 실질수익이라 자사주매입도 설비투자도 M&A도 합리적이지 않았는데 인플레는 이 유인을 뒤집었고, 거버넌스 개혁과 맞물려 ROE를 밀어올렸음.
-임금 협상이 다시 작동하고 기업이 가격을 올릴 수 있게됨. 자원 재배분이 다시 일어난다는 의미.
-일본을 총량 GDP로 평가하는 것은 인구를 성장으로 착각하는 것. 시간당 생산성과 1인당 실질소득 기준으로 일본은 이미 성장하고 있음.
-인플레이션은 노동 희소성을 자본 대체 압력으로 전환시켜 이 경로를 강화.
사진 출처: Goldman Sachs
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글로벌 IT 섹터: 두 개의 사이클, 하나의 착시
-MSCI ACWI IT(글로벌 IT 섹터)의 가격과 12개월 선행 이익(forward EPS)을 특정 기준연도 대비 누적 변화율로 그린 것.
-1999년은 멀티플이 만든 랠리였고, 2026년은 이익이 만든 랠리라서 2020년 기준으로 보면 IT 섹터는 오히려 디레이팅됐다는 것.
-선행이익은 실현치가 아니라 추정치라는 게 핵심. 즉 forward EPS는 사후적으로만 버블을 알려줌.
-차트는 멀티플 버블은 아니다를 증명하지만 자본배분 버블이 아니다를 증명하지 못함.
-IG 채권 투자자는 원하든 원하지 않든 벤치마크를 통해 AI 자본지출 사이클에 롱 포지션을 갖게 됐음. 1999년 버블은 주로 에쿼티로 자금이 조달됐고, 지금은 채권시장이 자금을 대고 있음.
-1999년의 실패는 손익계산서에 이익이 없었던 것이고, 2026년의 리스크는 현금흐름표와 대차대조표에 있는데 손익계산서에는 아직 안 나타난 것.
-이번 사이클의 감시 지점은 P/E 배수가 아니라 감가상각 인식 속도, 하이퍼스케일러 IG 커브, 사모신용으로의 조달 이동 속도 세 가지.
사진 출처: Pictet Asset Management
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중앙은행의 말이 새로운 변동성이 되었다
-GS 슬라이드의 헤드라인인 투명성만으로는 시장이 조용해지지 않는다라는 것은 결국 연준의장들의 커뮤니케이션 스타일 차이 때문임.
-버냉키와 옐런 시대인 2011–2018은 ZIRP·포워드가이던스 시대로서 정책경로 자체의 불확실성이 구조적으로 낮았음.
-기자회견을 처음 도입한 게 버냉키고, 점도표·포워드가이던스·캘린더 가이던스를 만든 것도 역시 버냉키.
-반면 제롬 파월의 표본은 2020 코로나, 2022–23년 40년 만의 최대 인상 사이클을 포함임.
-파월 의장 시대에서는 FOMC statement와 기자회견이라는 두 개의 가격충격이 존재해서 이벤트 이후 volatility가 생각만큼 빠르게 죽지 않았음.
-케빈 워시 의장 시대에는 FOMC가 언제, 얼마나 자주, 어떤 방식으로 정보를 제공할지 자체가 바뀌면 FOMC 날짜를 중심으로 구축한 옵션·vol 전략의 전제가 바뀔수 있음.
-GS 수석이코노미스트 Jan Hatzius는 reaction function이 불투명해지면 시장 참여자가 개별 위원 발언을 과잉 해석하고, 심지어 비공식 인터뷰를 정책 신호로 취급하면서 펀더멘털과 괴리된 자산가격 변동이 생긴다고 경고.
-GS는 이 차트로 파월의 스타일이 변동성을 만들었다고 말하면서 그걸 없애면 변동성이 더 무작위해진다고 말함.
-어느 방향으로 가도 변동성은 사라지지 않고 이동함.
-중앙은행 커뮤니케이션이 투명해질수록 시장이 반드시 안정되는 것은 아님.
-시장이 중앙은행의 reaction function을 실시간으로 거래하게 되면서, FOMC 기자회견 자체가 금리·FX의 volatility event가 되었음.
-FOMC에서 무엇을 말할 것인가보다 그 말을 듣고 어떤 포지션이 먼저 풀릴 것인가를 봐야함.
사진 출처: Goldman Sachs
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잭슨홀에서 사라진 BOJ 총재, 대신 등장한 매파 다무라
-우에다 가즈오 총재가 이번 주 예정된 잭슨홀 회의에 불참한다고 발표. 다무라 나오키 심의위원이 대리 출석한다고함.
-우에다 총재는 2024년에는 국회 폐회중심사 출석을 이유로 불참(부총재 2인도 불참)했었음.
-다무라를 BOJ 9인 정책위원회에서 비교적 매파적인(hawkish) 인물로 평가함.
-케빈 워시가 Fed 의장으로 취임한 뒤 처음 나오는 잭슨홀.
-현재 시장은 9월 BOJ 인상 가능성을 상당히 높게 보고 있음.
-우에다가 잭슨홀을 건너뛰면서 시장의 관심이 다음 주 G20 재무장관·중앙은행 관련 회의로 이동하고 있음.
-스콧 베센트 미국 재무장관은 우에다를 직접 만나기를 기대하고 있다고 밝혔기 때문임.
-히미노 부총재는 8월 27일 일본 국내에서 금융경제간담회 연설과 기자회견 일정이 잡혀있음.
-BOJ가 이번에 공식적인 정책 커뮤니케이션 창구를 의도적으로 분리한 것처럼 보임.
-지금 BOJ 입장에서 제일 곤란한 것은 9월 금리인상 기대가 이미 상당히 높아진 상태에서 잭슨홀에서 불필요하게 매파적 신호를 추가하는 것.
-다무라를 보내되 발언 기회를 제한하면, BOJ는 국제 행사에 대한 참석 의무는 충족하면서 정책 커뮤니케이션 리스크는 최소화 가능.
-BOJ가 이번 잭슨홀에서 정책 메시지를 적극적으로 내고 싶어 하지 않는다는 해석에 상당히 힘을 실어줌.
사진 출처: 아사히신문(朝日新聞)
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QE5인가, Treasury Twist인가
재무부 바이백이 바꾸는 미국 장기금리
-BofA식 시장 프레이밍은 2026년을 QE5로 붙였다는 것은 이번에도 결국 정책당국이 시장의 duration 부담을 떠안기 시작했고, 이것이 또 하나의 유동성/자산가격 사이클의 시작일 수 있다는 것.
-사실 BofA가 그냥 Treasury Buyback이라고 표시할 수도 있었지만 QE5라고 쓴것은 금리가 너무 올라가면 재무부가 국채시장에 직접 들어온다라는 것을 정책 반응함수 자체가 바뀔 가능성을 시장에 각인시키는 것.
-QE5라는 라벨은 Fed가 QE를 한다는 의미보다 정책당국이 이제 장기금리와 duration을 직접 관리하기 시작했다는 의미로 읽는 게 훨씬 정확.
-Deutsche Bank의 경우는 Warsh가 이 프로그램을 금융환경 완화 요인으로 인정하지 않는 침묵 자체를 추가적인 달러 약세 요인이라고 지적.
-Bessent는 8월 21일 CNBC 인터뷰에서 이 작전을 Treasury Twist로 표현하며 장기물을 사고 단기물을 파는 것이라고 설명했고, 이는 bill 발행이 유일한 재원임을 시사하는 화법.
-TGA는 Fed의 부채 계정. TGA 인출은 QT를 상쇄합니다. Hartnett이 Fed의 묵인 하의 준QE라고 쓴 이유.
-장기금리가 높은데 MOVE가 낮다면, 시장은 금리 상승 자체보다 금리의 tail risk를 정책당국이 억제할 것이라고 믿고 있다는 뜻.
-바이백 자체보다 TGA 잔액과 bill issuance를 같이 추적하는 것이 훨씬 중요.
-바이백을 확대하는데도 30년 금리가 떨어지지 않고 달러만 약해지면 이것은 정책이 채권시장을 안정시켰다가 아니라 정책 자체가 fiscal risk premium을 높이고 있다는 신호일 수 있음.
-미국 정부가 장기금리 상승에 어디까지 반응할 의지가 있는지를 시장이 발견하는 과정.
사진 출처: BofA Global research
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일본 주식은 왜 다시 글로벌 자금의 선택을 받았나
-기시다 내각 이후 일본 주식시장의 외국인 수급이 구조적으로 턴어라운드했음.
-기시다 내각에서 기존 아베노믹스의 금융완화 중심 정책이 기업가치·자본효율·거버넌스 개혁으로 한 단계 진화하면서 외국인 자금이 다시 들어오기 시작했음.
-2022년 저점 부근에서 외국인 누적 매수가 거의 0에 가까웠는데, 2026년 5월에는 다시 +178bn달러 수준까지 올라왔음.
-기시다의 진짜 유산은 단순히 주가를 올린 게 아니라, 일본을 '저평가된 자산'에서 '자본효율을 개선하면서 이익을 창출하는 시장'으로 바꾸는 과정에 정책적으로 힘을 실었다는 것.
-일본 주식의 리레이팅은 단순한 엔저·EPS 사이클이 아니라, 일본 기업의 balance sheet가 주주가치 창출의 대상으로 바뀌는 과정.
-이게 글로벌 롱온리의 일본 투자 논리를 바꾼 결정적인 부분.
-기시다 유산을 재정의하면 이익을 만든 게 아니라, 이익의 분배 규칙과 자본의 분모를 바꾼것임.
-2024년 9월 23일, 뉴욕, 미일 자산운용사 의견교환회에서 TSE의 자본비용·주가 의식 경영과 PBR을 직접 언급했고, 기업가치 개선과 투자자와의 대화를 추진으로 이시바/다카이치가 이어지고 있음.
-Foreign inflow+Earnings growth+Corporate reform 세 개의 축이 동시에 작동하는게 일본시장
-한국의 증시가 일본처럼 되려면 밸류업 정책 자체보다 기업들이 실제로 자본배분을 바꾸고, ROE/EPS가 개선되고, 외국인 롱온리가 장기적으로 인정하는 과정이 필요함.
-KOSPI가 얼마나 올랐느냐가 아니라, 향후 3~5년간 외국인 보유비중·ROE·자사주 소각·배당·EPS가 동시에 어떻게 변하는가가 더 중요함.
사진 출처: CLSA/Bloomberg,J.P. Morgan Asset Management
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G7 최소 적자국의 통화가 40년 만에 바닥을 기는 이유
-지난 10년간에 걸친 재정 재건의 결과, 2025년도의 일본 기초재정수지(PB) 적자는 거의 해소(제로 근접 수준까지 축소)되었음.
-시장 일각에서는 일본의 재정 악화를 근거로 엔화 매도 논리가 주장되고 있으나, 2025년 재정적자 비율은 대 GDP 대비 약 1% 수준으로 G7 국가 중에서도 최저 수준.
-재정이 좋아진 만큼 정부는 그 여유를 긴축이 아니라 적극재정에 사용하는 중.
-미쓰이스미토모DS 이치카와에 따르면 8월 18일 시점 OIS는 2027년 6월 회의까지 3회 인상, 무담보콜 유도목표 1.75% 정도를 거의 완전히 반영하고 있음.
-아베노믹스 시기 동안 정부는 아베노믹스의 '화살' 중 하나로 재정 지출을 말했지만, 실제로는 증세를 통해 재정적자를 가파르게 줄여왔음.
-아베노믹스는 대규모 경기부양책으로 이야기되곤 하지만 실제로는 2014년/2019년 두 차례 소비세 증세를 통해 강력한 재정 긴축이 실시됨.
-재정수지 개선과 구조적 PB의 실태가 금융시장에 정확히 전달되지 않아 "커뮤니케이션 부족"이 시장의 오해를 낳고 있음.
-실제 시장이 마주한 10년물 2.93%대 금리 환경 속에서 이자 부담을 어떻게 통제할 것인가는 별개의 리스크.
-재정이 건전하니 엔고가 온다는 단순 논리는 이자 비용이라는 시한폭탄과 r > g의 거시경제적 제약을 무시한 단면적 해석에 불과할 수 있음.
-금리가 오를수록 이자 부담이 커지는 구조 속에서, 정부가 이를 감내하며 적극 재정을 지속할 수 있을지가 진정한 관전 포인트.
사진 출처: 다이이치생명경제연구소 (第一生命経済研究所/Dai-ichi Life Research Institute) 나가하마 도시히로 (永濱利廣) 경제조사부 수석 이코노미스트
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미국 장기금리가 높은 이유는 워싱턴이 아니라 도쿄에 있다
-지난 20년간 일본은 자국 듀레이션을 BOJ가 흡수해주는 대신 그 자금을 해외로 수출하는 나라였음.
-이 차트가 보여주는 건 그 수출 엔진이 꺼지고 있다는 것. 일본이 듀레이션 수출국에서 수입국으로 전환하는 중.
-일본의 글로벌 채권 수요가 구조적으로 약해질 수 있다는 것.
-미국의 duration supply가 줄어드는 것은 UST long의 이유가 아니라, 오히려 일본이 국내로 돌아가고 있음에도 미국 장기금리가 높은 이유를 설명해야 하는 문제.
-지난 20년간 미국 듀레이션의 수요 곡선을 지탱한 가장 큰 단일 축이 일본 자금이었다면, 그 수요 곡선이 안쪽으로 이동하는 중에는 공급이 줄어도 금리는 상승할 수 있음.
-미국 라인이 내려가는데도 금리가 19년 최고라는 사실 자체가 공급 외 요인이 지배한다는 증거로 해석해야함.
-일본 JGB 시장을 볼 때 일본 채권 금리가 얼마나 오르는가만 보면 안 되고 일본 기관의 UST marginal demand가 얼마나 사라지는가를 봐야함.
-QE 시대에 중앙은행이 흡수했던 duration이 다시 민간시장으로 돌아오고 있으며, 특히 일본에서는 그 속도가 미국보다 훨씬 빠름.
-일본은 과거 글로벌 duration의 수요자였는데, 이제는 일본 국내에서 duration을 소화해야 하는 주체가 될 가능성이 커지고 있기 때문임.
-단순한 JGB 금리 상승이 아니라, BOJ가 비워놓는 자리를 일본 민간 금융기관이 채우면서 일본의 글로벌 duration 수출 엔진 자체는 역전되는 과정으로 읽어야함.
-일본 장기금리 상승의 핵심은 BOJ가 몇 bp 올리느냐'가 아니라 BOJ가 빠진 자리를 누가, 어떤 yield에서, 얼마나 많은 duration까지 받아줄 것인가로 정리해야함.
사진 출처: Refinitiv, Pictet Asset Management
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일본 정부의 마지막 카드: 국채를 세금 없이 사게 해주기
-7월 금정위의 Summary of Opinions 에서 nimble(기민한)이라는 단어 빈도가 늘어난 것을 근거로 노무라 일본 이코노믹스팀은 경로를 상향 수정.
-2026년 9월과 2027년 1월, 2027년 4월 각 25bp 인상 후 최종금리 1.75% 이후 동결.
-이미 9월 80%+1월 25bp가 시장에 어느정도 깔려 있으므로, BOJ가 시장을 out-hawk하려면 9월 25bp+10월 또는 12월 연속 인상 또는12월까지 단발 50bp 인상이 필요함.
-BOJ 단독으로는 엔 약세를 되돌릴 수 없다는 것인데 일본 나가타초(永田町)에서 논의되고 있는것이 NISA에 개인용 JGB 편입.
-노무라 추정 3.8조엔 유입으로 조용하지만 가장 구조적인 카드.
-금융청은 2026년도 세제개정요망에서 이미 NISA 적립투자틀 대상에 채권 중심 투자신탁을 추가하는 안을 제시.
-2026년 6월 27일 닛케이 보도로 자민당 내에서도 개인 국채 보유 확대를 위한 상속세 감면론이 등장.
-G7 중 개인용 국채를 발행하는 나라는 일본·미국·영국·이탈리아인데 국채 우대세제가 없는 나라는 일본뿐임.
-2025년도 개인용 국채 발행액은 6조엔 초과로 19년 만의 최고 수준이었고, 가계의 국채 보유 비율은 1.8%로 2014년 12월 이후 최고.
-이 정책의 실질적 수혜자는 엔이 아니라 JGB 수급.
-생보·은행은 듀레이션·자본규제 제약이 있고,정부가 원하는 답은 가계. 보유 비율 1.8%를 5%로만 올려도 수십조엔.
-USD/JPY 하락의 실제 동력은 US-JP 2년 스프레드 축소이고, 그 축소는 대부분 미국 쪽에서 나와야함. 일본 쪽은 대부분 반영된 것으로 생각함.
-USD/JPY 롱은 상방은 MOF가 막고 하방은 갭으로 열려 있는 구조.
-잭슨홀보다 8/19 의사록이 더 중요하다고 생각하는데 3M 만기 2y 페이어 스왑션의 포지션의 경우 손실은 프리미엄으로 확정하는데 실제로 이게 유리한지는 현재 내재변동성 레벨을 봐야됨.
사진 출처: Nomura
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환율 방어를 위한 금리 인상이 통하는 나라와 통하지 않는 나라
-한국은행은 7월 16일 2023년 이후 처음으로 금리를 2.75%로 인상을 했고, 8월 4일 공개된 의사록도 추가 인상을 지지하는 톤이었음. DBS는 이미 연말 3.25%를 프라이싱하고 있음.
-일본 10y JGB가 2.93%까지 상승해 1996년 이후 최고 수준을 기록한 것은 수십 년 동안 일본은 세계 최대의 저비용 자본 공급처였으나 이제는 자국 내 자본 보유의 상대적 매력도를 바꿔놓았음.
-9월 BOJ 금리 인상 확률이 시장에서 거의 80%로 반영되고 있다는 점 또한 중요. 압력의 근원이 점점 더 통화(환율)와 인플레이션 경로에서 비롯되고 있기 때문임.
-JGB 금리의 재조정은 단순한 가격 변화가 아니라 자본의 방향성을 결정하던 전제조건이 바뀌는 일.
-한일 모두 저금리->자국통화 매도->해외자산 이라는 동일한 구조적 flow를 갖고 있지만, 그 flow의 주체와 성격이 다름.
-일본의 엔 매도는 상당 부분이 금리·헤지비용 함수. 생보·메가뱅크의 해외채권(UST/유럽 국채)은 환헤지 기반 ALM 포지션.
-한국은 캐리 포지션이 아니라 전략적 자산배분(SAA) 포지션.
-BOJ 긴축은 엔 매도의 경제적 전제를 바꾸는 효과. 헤지 후 UST pickup이 사라지면 일본 기관의 해외채 신규수요가 실제로 줄어듬.
-BOK 긴축은 원화 매도의 전제를 거의 바꾸지 못함. BOK는 원화를 방어하려고 금리를 올리지만, 원화 약세의 주된 flow는 금리에 반응하지 않는 종류의 flow.
-8/27 금통위은 시장 프라이싱의 시험대. 인상과 동결 명분이 모두 존재.
-9월 BOJ 금정위는 이미 패시브로 반영된 25bp 자체보다, 그 25bp가 terminal uncertainty를 얼마나 줄이느냐가 초장기 구간의 방향을 정함.
사진 출처: Bloomberg, Polymarket
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일본은 왜 생산성의 과실을 임금으로 전달하지 못했나
-1990년대 후반 이후 일본은 생산성이 다른 선진국에 뒤지지 않게 상승했지만 실질임금은 횡보했고, 그 괴리가 타국 대비 현저히 확대됨.
-임금보다 고용 안정을 우선하는 관행이 퍼지면서 기업은 임금을 올리지 않고도 노동자를 붙잡을 수 있어 인상 유인이 사라짐.
-일본은 생산성이 낮아서 임금이 안 올랐다는 통념을 BOJ 페이퍼로 반증함. 문제는 생산 능력이 아니라 분배 경로.
-디플레이션이 임금뿐 아니라 자원배분과 생산성까지 훼손할 수 있다는 방향성은 상당히 중요.
-일본의 2000년대 사례가 중요한데 유가가 올라도 일본은 제대로 인플레이션이 발생하지 않았음.
-이미 경제가 deflationary equilibrium에 들어가있었기 때문임.
-일본 금리 정상화에서 중요한 것은 현재 CPI가 몇 %냐가 아니라, 일본 경제가 다시 deflationary equilibrium으로 돌아갈 가능성이 얼마나 낮아졌느냐.
-디플레 탈출의 첫 국면에서 실질임금은 오히려 더 나빠졌는데 명목 임금 경직성이 완화되는 속도보다 물가가 빨랐다는 뜻이고, 이게 현재 BOJ 정상화 논쟁의 정치적 핵심.
-물가 하락과 저인플레이션이 장기화되면서 임금과 물가가 오르지 않는 것이 정상이라는 기대와 관행이 정착된것이 BOJ의 논리에 더 정확.
-디플레이션은 생산성을 분배하지 못하게 만든 것이 아니라, 결국 생산성이 만들어지는 과정 자체까지 훼손했다는 것.
사진 출처: Bank of Japan(日本銀行) Research LAB No. 26-J-2, 2026년 8월 14일 발간
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일본 금융기관의 기준선이 다시 그려지고 있다
-일본 금융기관 전체의 자산배분 함수가 바뀌면서 JGB 30y같은 초장기채를 메가뱅크가 이례적 매수를 검토하기 시작했으며, 관망하던 대형 생보에서도 같은 움직임이 있음.
-일본 국내 ALM 자금의 구조적 회귀는 신규 flow 기준으로는 방향이 정해졌고, stock 기준으로는 아직 아무것도 정해지지 않았음.
-"3개월 롤링 헤지 기준으로 엔 투자자의 헤지 후 미국채 30년은 약 2.4%(5.24% − 헤지코스트 약 285bp). JGB 30년 4.0% 대비 160bp 열위.
-단 이건 오늘의 단기 금리차가 30년간 유지된다는 가정이 깔린 숫자이고, 만기매칭 기준으로는 격차가 훨씬 작음.
-이 숫자가 의미 있는 이유는 일본 기관의 실무 헤지가 대부분 단기 롤링.
-엔 투자자에게 남은 질문은 하나. 285bp의 헤지코스트를 지불하고 미국채를 살 것인가, 같은 듀레이션을 헤지코스트 없이 JGB로 살 것인가.
-일본 기관의 해외자산 stock이 워낙 크기 때문에 신규 flow의 방향이 바뀌는 것과 기존 포지션을 대규모로 청산하는 것은 완전히 다른 문제.
-BOJ가 빠지고, 생보의 구조적 매수 필요량 자체가 금리 상승으로 축소된 자리의 일본 초장기채 시장에 메가뱅크라는 새로운 marginal buyer가 등장하면서 일본 금융기관의 자산배분이 국내채권 쪽으로 되돌아갈 가능성을 보여주는 것이라서 유의미함.
-생보가 JGB를 사는 것은 기본적으로 Liability matching.
-메가뱅크의 매입은 ALM+portfolio return.
사진 출처: Nikkei
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일본에서 벌어지고 있는 조금 다른 변화
-대부분 많은 사람들의 잘못된 인식이 일본을 노동력 부족+생산성 정체+투자 부진+저임금이라는 하나의 악순환으로 묘사함.
-일본을 단순히 노동생산성이 정체된 나라라고 규정하기에는 2020년대 데이터가 오히려 반대 방향.
-2010년대 일본의 문제는 노동력이 부족해서가 아니라, 노동력이 부족해지고 있는데도 기업이 그것을 자본으로 대체할 유인이 충분하지 않았다는 것에 가까웠음.
-일본 기업은 지난 20년 동안 해외 직접투자를 엄청나게 늘렸고,2025년 말 일본의 해외 직접투자 자산은 약 384.5조 엔 수준.
-일본의 노동력 부족은 단순한 GDP의 공급 제약이 아니라,
노동->자본으로 생산함수를 이동시키는 가격 신호
가 되고 있음.
-BOJ는 2024·2025·2026년 3년 연속 높은 수준의 임금인상이 나타나면서 새로운 임금 노멀이 정착할 가능성을 언급했음.
-6월 단칸에서 2026년도 대기업 전산업 설비투자 계획은 전년도비 +11.5%로, 3월 조사 +3.3%에서 8.2%p 대폭 상향됐고 시장 예상 +11.0%도 상회했는데 유형자산 투자 부진이라는 것은 데이터와 괴리와 된 것.
-일본은 노동력 부족인데 투자가 부진한 독특한 케이스가 아니라, 노동력 부족이 강제로 투자를 만들어내는 케이스
-다이와증권의 지적대로 정부 시나리오는 국내 민간 설비투자만 누적 410조엔, 즉 관민 투자액을 민간 홀로 상회하는 유발을 전제하고, TFP 상승률이 2030년대 후반 연 +1.4%(미국을 상회하는 속도)로 가속한다고 가정.
-노무라 계산으로 연평균 26.4조엔인데, 2025년도 민간 설비투자 125조엔·공공투자 33조엔 대비로 "너무 작지도 크지도 않은 규모"가 정확함.
-캐리 트레이더는 JPY funding short, 해외투자자: 일본주 롱+엔 헤지(FX forward 엔 매도)
-해외투자자의 엔 매도는 방향성이 아니라 헤지.가계는 방향성, 캐리는 funding cost 거래.
사진 출처: Haver Analytics
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일본 기관의 BM, TOPIX도 사상 최고가
-일본 시장을 설명할 때 외국 언론이나 개인투자자는 흔히 Nikkei225를 대표 지수로 보지만, 일본 기관투자자의 운용성과와 BM이라는 관점에서는 TOPIX가 훨씬 중요.
-실제 GPIF의 국내주식 성과도 TOPIX(배당 포함) 대비 초과수익률로 평가.
-일본 기관투자자의 다수가 TOPIX와 비교해 운용성과를 평가한다라고 JPX(도쿄증권거래소)가 직접 설명함.
-지금처럼 일본의 은행·보험·상사·산업재·내수주까지 상승이 확산되는 국면에서는 TOPIX가 훨씬 중요한 신호.
-외국인이 보는 일본=Nikkei225
일본 기관이 관리하는 일본 주식 포트폴리오=TOPIX
-Nikkei 신고가보다 TOPIX 신고가가 일본 기관투자자 관점에서는 더 의미가 크다는 것.
-멀티에셋 분산 논거로서 닛케이 롱은 나스닥 롱의 중복.
-멀티에셋에서 자산의 가치는 기대수익이 아니라 기존 포트폴리오에 대한 한계 기여도로 결정.
-닛케이는 주가 가중이라 값비싼 소수 종목이 지수를 지배. 패스트리테일링 1종목이 닛케이에서 10%의 높은 비중이지만 TOPIX(시가총액)에서는 21위.
-TOPIX 롱은 일본 국내 명목성장·금리 정상화라는 독립 팩터.
-USD베이스 투자자 기준: 헤지 TOPIX =엔 베이스 TOPIX+금리차 캐리
-KRW 투자자에게 언헤지 일본주는 USD 투자자 대비 FX 리스크가 훨씬 작고, 동시에 금리차 캐리도 거의 없음.
사진 출처: Investing
*매수매도 추천이 아닙니다.
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