YIELD & SPREAD

박홍근 기획예산처 장관 1. 노르웨이는 적자국채 발행이 필요 없음에도 지속적으로 국채를 발행 중. 국채시장의 변동성을 완화시키기 위한 것 2. 국채 발행량 변동이 너무 크면 불필요한 비용이 발생. 발행량을 평탄하게 유지하는게 노르웨이의 공식적인 방침 3. 우리나라의 국채 발행 규모는 코로나19와 대규모 세수결손을 거쳐 200조원대로 확대. 이런 부분들까지 종합적으로 고려할 필요

■ 9월 FOMC 의사록 [통화정책] • 참석자 전원이 기준금리 25bp 인상(3.75~4.00%) 지지. 거의 모든 참석자가 물가 위험은 상방, 고용 위험은 축소되어 대체로 균형이라고 평가 • 다수(many)는 예상보다 강한 수요나 추가 공급 충격에 대비한 위험관리 차원에서 더 높은 금리 경로가 타당하다고 강조. 상당수(a number of)는 위험관리가 아닌 기본 전망만으로도 인상 필요하다는 입장 • 대부분(most)은 연말까지 한 차례 추가 인상이 적절할 가능성이 높다고 평가. 여러 명(several)은 현 금리가 제약적이지 않거나 약간만 제약적이라고 판단, 두어 명은 중립금리 추정치 상향 [대차대조표] • 몇몇(a few) 참석자는 국채시장이 원활하게 작동 중이라고 평가 • 다만 시장 스트레스에 대한 사전 대비 필요성 지적. 시장 기능 장애에 대응하는 연준의 전략·커뮤니케이션·수단 강화 제안 • 이 과정에서 국채시장 내 연준의 영향력(footprint)은 제한해야 한다고 언급 [물가] • 물가는 여전히 높고 최근 몇 달간 둔화에 충분한 진전이 없었다는 평가. 지정학 요인에 따른 유가 상승과 AI 투자 급증이 물가 압력 요인 • 여러 명은 주거 제외 근원 서비스와 근원 재화 물가 모두 오름세가 높다고 판단. 근원 재화는 관세 효과 약화, AI 인프라 구축 영향 확대 • 물가 위험은 대체로 상방에 집중, 일부(some)는 최근 상방 쏠림 심화 언급. 일부는 5년 넘게 2%를 웃돈 물가가 기대인플레이션과 임금·가격 결정에 영향을 주기 시작할 가능성 우려 [고용] • 노동시장은 안정적이며 최대고용에 근접했다는 평가가 일반적. 과반(a majority)은 고용 증가가 노동력 증가를 소폭 웃도는 등 최근 다소 강화됐다고 판단 • 여러 명은 채용률·해고율·구직 성공률이 낮고 장기실업률이 높게 유지되는 등 노동시장 역동성이 이례적으로 낮다고 지적 • 일부는 AI 관련 숙련 인력의 임금 강세 언급, 반면 일부는 전체 임금 상승률이 완만해 노동시장이 물가 압력의 원천은 아니라는 견해. 실업률은 현 수준 부근 유지 예상, 위험은 균형 [성장] • 경제활동은 견조하게 확장 중이라는 평가가 일반적. 지정학발 공급 충격 심화에도 기업투자와 소비가 성장 지지, 여러 명은 기저 모멘텀 강화 언급 • AI 인프라 구축이 기업투자 견인, 여러 명은 그 규모와 속도가 계속 예상을 상회한다고 평가. 다수는 장기금리 상승에도 금융여건이 성장에 우호적이라고 판단, 주택은 예외 • 소비는 주가 상승에 힘입은 고소득층이 지탱, 저·중소득층은 에너지 가격 부담 가중. AI 투자가 향후 생산성과 잠재성장을 높이겠으나 그 크기와 시기는 불확실

우에다 가즈오 일본은행 총재 • 기조적 물가상승률이 2%에 근접한 가운데 금융환경이 완화적인 만큼 경제·물가·금융 여건에 따라 앞으로도 기준금리를 인상해 금융완화 정도를 조정해 나갈 방침. 조정 시기와 속도는 중심 전망의 실현 확도와 위험을 점검하며 검토 • 기조적 물가가 2%를 넘어 상방으로 벗어날 위험이 현실화해 경제에 악영향을 주지 않도록 2% 수준에서 안정시킨다는 관점이 이전보다 중요해졌다는 판단 • 지난달 기준금리를 1.25%로 인상한 뒤에도 실질금리 수준, 기업 자금수요, 금융기관 대출 태도를 보면 완화적 금융환경이 유지돼 경제활동을 계속 뒷받침할 것 • 원유 가격 상승·엔화 약세와 AI 관련 수요 확대로 국내 기업물가가 높은 오름세를 이어 가는 중. 근원 소비자물가는 기업간 거래의 가격 상승 압력이 소비자 단계로 번지기 시작했고 임금 상승의 판매가격 전가도 지속돼 플러스 폭이 완만하게 확대 • 중장기 기대인플레이션이 계속 상승하며 기조적 물가상승률이 2%에 가까워졌고, 중동 정세·AI 관련 수요·환율 변동으로 기조적 물가가 2% 목표를 웃돌 위험이 존재 • 경기는 중동 정세 영향으로 일부 약한 움직임이 있으나 완만하게 회복 중. AI 관련 수요 증가로 수출이 늘기 시작했고 기업수익은 높은 수준이며, 단칸의 기업 업황 판단도 양호한 수준 • 설비투자는 건설비용 상승에도 완만한 증가세를 보이고, 개인소비는 가계 심리의 약함에도 고용·소득 여건 개선으로 견조한 흐름 Mary Daly 샌프란시스코 연은 총재 (중립·강경 편향, 투표권 없음) • 물가 위험이 커진 데 대응한 9월 기준금리 인상을 지지. 추가 인상 필요 여부는 관세·중동발 유가·AI 충격이 사라질지, 서로 겹치며 이어질지에 달린 문제 • 이 충격들이 왔다가 사라지는 일시적 충격이라면 추가 인상이 필요 없을 수도 있으며(then we may not need more), 그 가능성을 여전히 어느 정도 열어 두는 입장(I still have some probability on that) • 충격이 서로 겹치거나 예상보다 오래 지속되면 판단이 달라짐(compound each other or they just simply last longer). 추가 관세 협상으로 관세가 더 늘면 첫 충격 위에 두 번째 충격이 더해져 영향 기간이 길어질 것 • 연준은 보통 충격이 1~3년 안에 사라진다고 보지만, AI발 반도체 수요가 고사양 칩을 넘어 번질 수 있어 이번에는 해소가 더 늦어질 가능성(probably further out before we get relief). 일부 기업은 반도체 공급 부족에 대비하는 중 • 대형 IT 기업은 금리에 민감하지 않지만 AI에 투자하는 다른 기업들은 차입비용에 민감해, 기준금리 인상이 경기와 물가 전망을 여전히 억제할 수 있다는 판단 Jeffrey Schmid 캔자스시티 연은 총재 (강경파, 투표권 없음) • 장기금리 상승으로 일부 부문의 차입비용이 오르고 약세가 나타나고 있지만, 연준은 단기금리에 초점을 두며 물가를 낮추려면 기준금리를 더 인상할 필요 • 인플레이션을 잡는 데 아직 갈 길이 남은 상황 • 노동력은 여전히 양호한 상태

회사채 수요예측 9/29~10/5 업데이트(11건) ■ SK 319-1 (AA+, 미확정) 만기 3년 수요예측 9/29(화) 발행규모 | 모집액 1,000억 → 발행액 1,900억 공모 희망밴드 | 개별 -30~30bp 가산금리 | -3bp 발행금리 | - ■ SK 319-2 (AA+, 미확정) 만기 5년 수요예측 9/29(화) 발행규모 | 모집액 500억 → 발행액 600억 공모 희망밴드 | 개별 -30~30bp 가산금리 | -2bp 발행금리 | - ■ 지에스엔텍 20-1 (A0, 미확정) 만기 2년 수요예측 9/29(화) 발행규모 | 모집액 250억 → 발행액 250억 공모 희망밴드 | 개별 -30~30bp 가산금리 | +0bp 발행금리 | - ■ 지에스엔텍 20-2 (A0, 미확정) 만기 3년 수요예측 9/29(화) 발행규모 | 모집액 350억 → 발행액 350억 공모 희망밴드 | 개별 -30~30bp 가산금리 | +4bp 발행금리 | - ■ 현대트랜시스 51-1 (AA-, 미확정) 만기 2년 수요예측 9/30(수) 발행규모 | 모집액 600억 → 발행액 800억 공모 희망밴드 | 개별 -30~30bp 가산금리 | -3bp 발행금리 | - ■ 현대트랜시스 51-2 (AA-, 미확정) 만기 3년 수요예측 9/30(수) 발행규모 | 모집액 900억 → 발행액 1,200억 공모 희망밴드 | 개별 -30~30bp 가산금리 | -1bp 발행금리 | - ■ 한국금융지주 42-1 (AA-, 미확정) 만기 2년 수요예측 10/1(목) 발행규모 | 모집액 1,300억 → 발행액 - 공모 희망밴드 | 개별 -30~30bp 가산금리 | - 발행금리 | - ■ 한국금융지주 42-2 (AA-, 미확정) 만기 3년 수요예측 10/1(목) 발행규모 | 모집액 1,200억 → 발행액 - 공모 희망밴드 | 개별 -30~30bp 가산금리 | - 발행금리 | - ■ 고려아연 14 (AA0, 미확정) 만기 5년 수요예측 10/1(목) 발행규모 | 모집액 1,500억 → 발행액 - 공모 희망밴드 | 개별 -30~30bp 가산금리 | - 발행금리 | - ■ 파라다이스 9-1 (A+, 미확정) 만기 2년 수요예측 10/6(화) 발행규모 | 모집액 300억 → 발행액 - 공모 희망밴드 | 개별 -30~30bp 가산금리 | - 발행금리 | - ■ 파라다이스 9-2 (A+, 미확정) 만기 3년 수요예측 10/6(화) 발행규모 | 모집액 300억 → 발행액 - 공모 희망밴드 | 개별 -30~30bp 가산금리 | - 발행금리 | -

■ 또 다시 유럽 • 글로벌 국채시장의 리스크는 영국(Gilts)과 프랑스(OATs). 이런 전쟁이후 두 국가 10년 금리 상승 폭은 각각 113.8bp, 163.8bp로 주요 선진 10개국(프랑스, 미국, 이탈리아, 영국, 스페인, 일본, 한국, 독일, 캐나다, 호주) 중 4위, 1위. 우리는 Gilts 시장은 우발적 리스크로, OATs 시장은 구조적 리스크로 판단 • Gilts:: 통화정책과 재정정책 불확실성이 문제. 7/20 취임한 Burnham 총리의 '재정준칙 내 유연성' 발언과 재무장관 교체로 재정정책 의구심이 사라지지 않고 있음. 잔존 국채의 약 25%가 물가연동채(G7 최고)이고, 경상수지 적자는 GDP 대비 3.1%(2025년)로 선진국 중 미국 다음 규모. 영란은행은 이란전쟁 발발에도 불구하고 2025년 12월부터 기준금리(3.75%)를 동결하고 있지만 시장은 말까지 최소 4차례 인상을 반영 중. 남들은 이미 기준금리 인상 사이클에 진입, 통화정책의 '불확실성' 자체는 영국보다 상대적으로 낮은 편. 여기에 더해 10/28 예정된 예산안 발표도 예정된 불확실성 • 영국이 프랑스보다 나은 점은 필요 시 영란은행의 자체적인 개입이 가능하다는 것. 그러나 유로화 대비 위상이 현저히 낮아진 파운드화 입지를 생각했을 때 개입은 또 다른 위상 추락을 의미. 기민한 대응은 가능하나 대응이 나올 수록 변동성을 키울 가능성 • OATs: 재정상황 개선의지가 없는 것이 문제. 독일 10년 대비 국채금리 스프레드는 139bp로 2012년 1월 이후 최고. OAT 10년 금리는 33년만에 이탈리아(BTP) 10년 금리를 상회 중. GDP 대비 프랑스 정부부채비율은 2025년 116.0%에서 2030년 121.2%(전망치)로 상승추세. 여기에 더해 외국 민간 투자자들의 국채 보유 비중은 36.2%(2025년 4분기)로 주요 선진 10개국 평균 20.1%를 크게 웃돌고, 2027년 대선을 앞두고 있는 현재 여소야대 정국은 재정 난관을 헤쳐 나가기가 매우 어려운 구조 • 일각에서는 ECB의 프랑스 지원 가능성을 강조하지만, 말 처럼 쉽지가 않음. ECB의 지원 채널은 TPI(Transmission Protection Instrument)와 PSPP(Public Sector Purchase Programme) 등 크게 두 가지. TPI는 국채금리가 기초여건과 무관하게 무질서하게 급등할 때 ECB가 해당국 국채를 사전 한도 없이 사 주는 프로그램. PSPP는 유로존의 물가 안정과 통화정책 파급효과 강화를 위해 2015년부터 시행한 대규모 국채 및 공공기관 채권 매입(양적완화) 정책. QE의 일환으로 볼 수 있음. 즉, 자산 축소가 진행 중인 상황에서 이를 다시 가동시키는 것은 사실상 불가능 • TPI는 한번도 가동된 적 없는 프로그램이고, ECB가 명확한 지원 자격을 공개하지 않고 있음. ECB의 미온적인 스탠스도 감안해야 함. Schnabel 이사(2025년 9월)는 "프랑스 문제는 주로 프랑스 자체의 문제이고, TPI를 말하기는 지나치다고 언급"했으며, Lagarde 총재(2026년 9월 10일)도 "프랑스 국채금리 상승은 시장의 평가"임을 강조. PSPP의 경우 이미 동 프로그램을 통해 OATs를 3,602억유로(전체 PSPP의 21.5%) 보유 중임. ESM(European Stability Mechanism, 유로존 구제금융)도 방안 중 하나가 될 수 있지만 여기서 도와주면 프랑스는 명백한 '실패국가'로 낙인찍힐 가능성이 높기 때문에 현실성은 높지 않음. 여기다가 프랑스는 ESM 자본의 약 20%를 대는 2대 주주. 프랑스가 지원을 받으면 핵심 보증국이 빠지는 모순이 생기게 됨 • 앞으로 두 국가의 주요 이벤트: 영국은 10/28 예산안과 남은 MPC(11/5, 12/17). 프랑스는 10/23 Moody's 신용평가(현재 Aa3, Negative), 11/7 S&P 신용평가(현재 A+, Stable) 2027년 3월~5월까지 대선 등

이지호 한국은행 부총재보 • 9월 소비자물가 상승률은 통신요금 할인에 따른 기저효과가 소멸하며 전월(3.1%)보다 낮은 2.9%, 근원물가 상승률은 2.8%(전월 3.4%). 다만 전월의 일시적 기저효과 소멸을 감안하면 물가 오름세는 다소 확대된 것으로 평가 • 근원 품목에서 비용압력 전이로 항공료·여행비 등 개인서비스 가격이 높은 오름세를 이어 갔고, 반도체 가격 상승 영향으로 전자제품 등 내구재 가격 오름폭도 확대 • 10월 소비자물가 상승률도 근원 품목 오름세가 지속되며 3% 내외의 높은 수준을 이어갈 것으로 예상 • 중동전쟁 관련 불확실성이 여전히 높은 가운데 비용충격 전이와 수요측 압력 확대로 근원물가 중심의 높은 오름세가 지속될 것으로 보는 만큼, 경계심을 갖고 물가 상황을 점검해 나갈 방침 Austan Goolsbee 시카고 연은 총재 (중립·강경 편향, 투표권 없음) • 10월 FOMC에서 기준금리 인상과 동결 모두 선택지로 열려 있음(plenty of room for anything to be on the table). 인플레이션이 2%로 돌아가고 있다는 증거가 모이는지 지켜볼 것 • 문제는 연준 책무 가운데 물가 쪽에 있으며, 인플레이션이 더 통제 불능이 되도록 둘 수는 없음(can't let that get even more out of control) • 9월 고용지표는 노동시장이 안정적임을 보여 주며, 한 달 치 지표에 과잉 반응하지는 않겠다는 입장 Beth Hammack 클리블랜드 연은 총재 (중립, 투표권 있음) • 이달 말 FOMC 전까지 많은 정보가 더 나오는 만큼, 양대 책무를 모두 달성하도록 적절한 정책 기조를 결정할 시간은 충분(a lot of time to make a decision) • 지난 12개월 동안 월평균 4만1천명의 일자리가 늘어 본인이 추정하는 고용 증가의 균형 수준(break-even)과 대체로 부합. 9월 고용지표도 최근 채용 추세와 일치

고용은 현재 인상을 방해하는 요인도 아니고, 물가를 자극시키는 요인도 아니고, 당연히 인하가 필요한 요인도 아님. 곤약같은 존재임

9월 미국 고용: 예상 하회했습니다

Neel Kashkari 미니애폴리스 연은 총재 (강경파, 투표권 있음) • 추가 기준금리 인상이 필요할 것으로 예상하며, 9월 전망에서는 올해 한 차례, 2027년 한 차례 추가 인상을 제시. 10월 인상 여부에는 강한 견해가 없고(I don't have a strong view) 인상 속도에 대해서는 열린 입장(open-minded) • 기준금리를 얼마나 높여야 할지는 알 수 없으나, 인플레이션을 목표로 되돌리기 위해 필요한 일을 할 것(We will do what we need to do) • 현재 통화정책은 그다지 긴축적이지 않을 가능성(probably not particularly restrictive) • 인플레이션은 여전히 너무 높은 수준(still too elevated) • 새로 입수한 지표상 경제는 예상보다 더 양호하며, 관세와 이란 분쟁 속에서도 나타난 회복력에 놀라는 중 • 시장에서 시스템 리스크의 증거는 보이지 않으나 은행 부문은 면밀히 지켜볼 필요 Philip Jefferson 연준 부의장 (중립·강경 편향, 당연직) • 9월 FOMC의 기준금리 25bp 인상(3.75~4.00%)에 찬성. 장기 기대인플레이션을 안정적으로 고정하고 2% 목표를 적시에 달성하리라는 대중의 신뢰를 확인하기 위한 중요한 조치 • 향후 정책 조정은 데이터 추세, 전망 변화, 위험 균형을 면밀히 검토해 결정. 9월 회의 이후 전 만기에 걸쳐 시장금리가 추가 상승했으며, 위원들이 판단을 내리는 데 시간이 더 걸릴 수 있음(may take more time). 인플레이션이 충분한 속도로 목표에 복귀할지를 계속 평가 • 에너지 가격 상승, AI 투자 급증, 무역정책 변화 등 연쇄적 충격(cascade of shocks)을 하나씩 떼어 볼 여유가 없으며(We do not have the luxury) 경제 전체에 미치는 영향을 함께 고려해야 할 것 • 경제가 최대고용에 상당히 근접해 지금은 물가 책무에 집중할 여지가 더 큼. 기대인플레이션을 확인하는 데 필요한 일을 할 준비가 돼 있어야 함 • 인플레이션은 너무 오랫동안 너무 높았음. 8월 PCE 물가 상승률은 3.4%로 5년 넘게 2% 목표를 웃돌았고, 최근 헤드라인 상승의 주된 요인은 에너지 가격. 에너지 가격 상승이 인플레이션 전반의 지속적 상승으로 번질 위험을 우려 • 주거 제외 근원 서비스 물가가 명목임금 상승률 둔화에도 올해 오름세이고, AI 관련 수요 급증으로 근원 상품 가격도 상승. 그간 디스인플레이션 요인이던 주거 서비스 물가의 하락 추세는 올해 멈춤 • 단기 기대인플레이션은 높지만 장기 기대는 2%에 부합하는 수준에서 안정. 기본 시나리오는 단기적으로 높은 인플레이션이 이어진 뒤 충격이 사라지며 다시 하락하는 것이나, 지정학적 상황과 예상보다 강한 총수요로 위험은 상방에 치우침(tilted to the upside) • 실업률은 8월 4.1%로 최대고용 부근이며 연말까지 현 수준을 유지할 전망. 채용이 봄·여름에 다소 늘고 해고는 낮으며, 실업자 대비 구인 비율은 다시 1을 상회. 고용 전망의 위험은 대체로 균형 • 상반기 GDP 성장률은 2.4%로 잠재성장률과 비슷하며, AI 관련 투자에 힘입어 단기 성장률도 비슷한 속도를 유지할 전망. 다만 저소득층을 중심으로 가격 민감도가 높고 소비 수요가 약해진다는 일화적 증거가 이어지는 상황 Michelle Bowman 연준 금융감독 부의장 (중립, 당연직) • 9월 FOMC의 기준금리 25bp 인상에 동의했으나, 현재로서는 추가 조치가 시급하다고 보지 않음(I don't currently see an urgent need for further action) • 인플레이션은 목표를 웃돌지만, 9월 조치 이후 경제의 기조적 흐름과 금융여건이 어떻게 변하는지 더 잘 이해할 필요. 데이터 전체를 파악하되 위험에는 계속 주의 • eSLR 재조정 이후 딜러의 국채 보유가 조정 초기 약 6,000억달러에서 4월 말 7,000억달러 이상으로 증가. 호가 스프레드 축소, 입찰 주기 중 일중 변동성 감소 등 국채시장 유동성과 기능이 개선

Christine Lagarde ECB 총재 (중립·강경 편향) • ECB는 6월과 9월 기준금리를 인상. 중앙은행이 에너지 공급을 늘릴 수는 없으나, 에너지 공급 감소와 비용 상승이라는 공급 충격이 경제 전반에 지속적으로 번져 인플레이션을 끌어올리지 않도록 막는 것이 과제이며 이를 위해 기준금리 인상이 필요할 수 있음. 성장 부담을 알기에 행동 전에 경제활동의 강도를 면밀히 확인 • 물가안정이 최우선이며, 현재 가장 큰 위협은 중동 분쟁에 따른 에너지 위기. 에너지 위기는 물가뿐 아니라 성장에도 분명히 부담 • 2021년에는 에너지 충격을 일시적이라고 보고 즉각 대응하지 않았으나 결과적으로 오판 • 매파도 비둘기파도 아닌 올빼미(owl)로서 어느 편에도 서지 않으며, 사실에 근거해 상황이 요구하면 정책을 조정할 준비. 불확실성이 큰 환경에서 교조주의는 바람직하지 않음 • 올해 유로존 성장률은 0.9%, 프랑스는 0.5%로 예상. 정치 불확실성과 재정적자가 투자·경제활동을 짓누르고, 정부 부채가 AI 관련 대규모 민간 자금 수요와 경쟁하면서 국채 조달 비용이 높아질 수 있음. 다만 유럽 금융시스템이 훨씬 견고해져 2008년이나 2011년과는 다른 상황 Lisa Cook 연준 이사 (중립·강경 편향, 당연직) • 9월 FOMC에서 다른 위원들과 함께 기준금리 25bp 인상에 찬성. 노동시장의 강함을 지키면서 인플레이션을 목표로 되돌리는 데 전념 • 인플레이션은 너무 오랫동안 너무 높았음(too high for too long). 전국 인플레이션이 5년 넘게 2% 목표를 웃돎 • 노동시장은 대체로 안정적(largely stable). 실업률은 역사적으로 낮고 해고의 대리지표인 신규 실업수당 청구도 낮은 수준. 채용은 확장 초기보다 완만했으나 여름 동안 고용 증가세가 높아진 모습 • 농촌 지역 실업률은 전국과 비슷하지만 경제활동참가율이 낮고 최근 4년가량 일자리 창출이 도시에 치우침. 농촌 물가는 에너지·주거비 부담이 커 팬데믹 초기 회복기에 도시보다 빠르게 올랐고, 주거비는 여전히 인플레이션의 주요 요인 Neel Kashkari 미니애폴리스 연은 총재 (강경파, 투표권 있음) • 올해 기준금리를 한 차례 더 인상하고 2027년에 한 차례 추가 인상할 것으로 예상 • 경제가 강한 상태가 길어질수록 현재 통화정책이 긴축적인지에 대한 의문이 커짐 • 중립금리가 생각보다 높을 수 있으며 당분간 높게 유지될 가능성. 다만 정확한 수준은 불확실 • 인플레이션은 약 3%로 여전히 너무 높고, 새로 나온 지표가 전망을 바꾸지는 않음 • 경제는 견조하며 가계 지출이 이어지고 구직자가 일자리를 구할 수 있는 여건

바이백은 별로 도움이 안된다는걸 8월 미국을 보면 알 수 있고.. 초과세수 활용 국채발행 축소는 너무나도 상식적인 이야기

이형일 "금리 상승 과도하면 긴급바이백·초과세수 활용 국채발행 축소" <저작권자 (c) 연합인포맥스, 무단전재 및 재배포 금지, AI 학습 및 활용 금지>