Константин Двинский

Инфляция не радует вторую неделю подряд. На прошлой неделе было +0,2%, на позапрошлой — 0,15%. Главная причина — топливо, которое подорожало на целый 1% в рознице. Также скакнули овощи (но это волатильный показатель) и отдых на Черноморском побережье и в Юго-Восточной Азии. Примечательно, что после начала войны в Персидском заливе Росстат убрал из потребительской корзины «поездки в ОАЭ» и заменил их «поездками в Юго-Восточную Азию». По нефтепродуктам ситуация понятна. Атаки БПЛА по НПЗ привели к некоторому снижению производства бензина и дизеля. На это наложились логистические проблемы в ряде регионов. Похожее, хоть и в гораздо меньшем масштабе, было осенью. Правительство (благодаря «Новатэку») отреагировало оперативно, и топливный кризис удалось быстро преодолеть. Тогда ЦБ при принятии решений по ставке особо этому значения не придавал, называя подобное немонетарными факторами. Надеюсь, сейчас тоже не будет этого делать. Но самое негативное в том, что цена на топливо ложится в себестоимость широкой группы товаров (логистика, сельскохозяйственные работы и т. д.). Константин Двинский. Подписаться.

Стратегический нефтяной резерв США (SPR) продолжает сокращаться. За неделю (29.05–05.06) — еще минус 7,9 млн баррелей до 349,2 млн. Текущая программа высвобождения SPR рассчитана на 172 млн баррелей и должна завершиться при достижении отметки в 243 млн. К этому времени Трамп должен обеспечить разблокировку Ормузского пролива. Не обязательно немедленную, но рынку важно понимать, что это произойдет хотя бы в обозримой перспективе. Если этого не произойдет, то возможен новый ценовой шок. Но до него еще 106 млн баррелей, или же 12–15 недель. Константин Двинский. Подписаться.

Началось? В мае граждане вывели из депозитов и вкладов 449 млрд рублей. Да, есть определенный фактор сезонности (праздники, на которых «надо» тратить), но в предыдущие годы сальдо банковских счетов было около нулевого. Чистого оттока средств не было давно, если не считать сезонный январь, когда граждане снимают со счетов полученные в декабре премии и тратят их на новогодние праздники. Одновременно с этим ставки по банковским вкладам на 10 июня опустились до следующих значений: ▪️ по трехмесячным вкладам — 13,44% годовых, ▪️ по полугодовым — 12,99%, ▪️ по годовым — 12,32%, ▪️ по двухлетним — 11%, ▪️ по трехлетним — 10,73%. Для многих такие проценты уже не являются привлекательными. Правда, в этой истории есть два момента. 1. Отток зафиксирован пока что лишь в мае. Говорить о складывающейся тенденции преждевременно. 2. В соседних статьях (от облигаций и валюты до недвижимости) особого роста нет. То есть деньги со вкладов пошли даже не в наличные, а на другие цели. Скорее всего — на текущее потребление. Все же отложенный спрос на автомобили, бытовую технику, электронику или одежду огромный.

Отставка Набиуллиной? Чем дольше глава ЦБ отсутствует в информационном пространстве, тем сильнее ширятся слухи о ее отставке. Более того, в 2027 году, согласно законодательству, Набиуллина должна покинуть свой пост. Осталось недолго. Однако я бы призвал сейчас не спекулировать на слухах и не питать ложных надежд. Конечно, может быть что угодно, но больничный и пропуск двух мероприятий — абсолютно нормальная история, которая случается у всех. Напомню: важна не сама по себе отставка Набиуллиной, а то, кто рано или поздно придет ей на смену. Какой будет курс ЦБ после монетаристов. Иначе, если поставят условного Заботкина, мы будем вспоминать Набиуллину добрым словом. Константин Двинский. Подписаться.

Минэнерго США: Мы не ожидаем восстановления трафика через Ормузский пролив до доконфликтного уровня раньше начала 2027 года. Спустя три месяца наконец-то признали. Начинают готовить рынок к худшему сценарию. На этом фоне нефть марки Brent обвалилась практически до $90 за баррель. В чем причина? Во-первых, западная пресса продолжает информационные интервенции, буквально каждый день вбрасывая «инсайды» об «успешно идущих переговорах». На деле мы видим, как они идут «успешно» уже на протяжении 10 недель. Во-вторых, что важнее, Китай сократил импорт нефти на 4,4 млн б/с (!) по сравнению со средним значением за последние шесть месяцев. Это огромный объем, который направился на другие рынки. В принципе, ничего необычного здесь нет. КНР традиционно закупает нефть в резервы по низкой цене, а во время роста стоимости — прекращает это делать. Сейчас получилась немного другая ситуация. В марте и апреле Китай продолжал агрессивно наращивать импорт даже дорогой нефти, поскольку впереди маячила неопределенность. К настоящему моменту резервов «черного золота» у Поднебесной под 1,7 млрд баррелей. Это очень много, поэтому решили пока притормозить. Константин Двинский. Подписаться.

Запись сегодняшнего эфира подкаста "Без цензуры". Наконец-то получилось обобщить все ключевые заявления и сделать главные выводы. 🎤Нашлись четыре всадника "экономического Апокалипсиса", инвестиции провалились ниже уровня 2022‑го (мы то думали, дно уже было пробито), а бизнес теперь живёт по принципу "надежда — это иллюзия, пессимизм — стратегия". 1️⃣2️⃣3️⃣4️⃣ 00:48 – "Это был один из самых скучных форумов" 04:24 – Четыре всадника нашего "экономического Апокалипсиса" 15:33 – Многие страны хотели бы эту "проблему". Почему низкая безработица – это хорошо? 28:26 – Даже в 22-м такого не было: резкое падение в сфере инвестиций. Разбираемся, кто виноват 36:13 – Тотальный пессимизм – новое условие для ведения бизнеса 42:42 – Проблема технологического сбора. И не только его Константин Двинский. Подписаться.

Примечательно, что выдачи рыночной ипотеки серьезно прибавили уже при ставке в 19,11% (май). Кажется, это очень много, но тем не менее. Часть средств с депозитов начала перетекать в недвижимость, а сумму, которой не хватает и которая составляет 20-30% от общего объема сделки, люди уже готовы брать под 19% с перспективой дальнейшего рефинансирование. Комфортным уровнем для рыночной ипотеки считаются ставки не ниже диапазона 10-12%. Но до них еще далеко. P.S. В январе-феврале прошлого года было вообще 28-28,5%. Константин Двинский. Подписаться.

Так уж и быть. В честь дня рождения канала открывается доступ к приватному клубу, но это в первый и последний раз. В среднем 90% инсайдерской информации приходится на этот источник. Доступа на сутки должно хватить, чтобы вступить успели самые активные читатели. Вступить — https://t.me/+0p_4nKIWQpo4MDY8 Реклама ИП Бабунов Даниил Максимович. ИНН 740412837057. Erid: 2VtzqvqdMQU

Ипотека оживает. За январь–май было выдано 394 тыс. ипотечных кредитов. Это на 45,4% больше, чем годом ранее. При этом это происходит на фоне существенной корректировки программы семейной ипотеки, которая произошла в феврале. Основным драйвером нынешнего прироста является рыночная ипотека, которая выросла вдвое. Несмотря на сохраняющиеся сверхвысокие ставки (сейчас — 18–19%), граждане всё равно спешат брать жилищные кредиты, рассчитывая на дальнейшее рефинансирование под более низкий процент, полагая, что в дальнейшем цены на недвижимость будут только расти. Константин Двинский. Подписаться.

Технологический сбор на электронику всё же решили отложить. Вместо сентября механизм заработает с 1 декабря 2026 года. Формально причина техническая: необходимо донастроить систему администрирования и синхронизировать информационные системы участников рынка. Но сама дискуссия вокруг сбора гораздо важнее вопроса о сроках его запуска. Сегодня российский рынок радиоэлектроники оценивается в 3–4 трлн рублей. При этом доля отечественных производителей за пять лет выросла с 12% до 62%. Государство рассчитывает использовать технологический сбор как дополнительный источник финансирования программ поддержки микроэлектроники и радиоэлектроники. В 2027 году предполагается собрать 88 млрд, а в 2028 году — уже 110 млрд. Логика понятна: отрасли нужны инвестиции, а бюджетные возможности ограничены. Однако возникает закономерный вопрос об эффективности подобных механизмов. Любой сбор является дополнительным налогом на экономику. Сначала деньги изымаются у производителей и потребителей, затем проходят через систему администрирования, после чего возвращаются в отрасль в виде субсидий и льгот. На каждом этапе появляются бюрократические издержки, а также риски неэффективного распределения ресурсов. Гораздо проще было бы напрямую финансировать приоритетные направления через бюджетную и промышленную политику. Более того, продавцы должны будут уплачивать сбор превентивно: то есть еще до распродажи техники. А это замороженный оборотный капитал. То есть, издержки, которые перетекут в цены, могут быть сильно выше предполагаемых 750 рублей за смартфон и 1500 рублей за ноутбук. При этом сам по себе отдельно взятый технологический сбор вряд ли станет серьёзной проблемой. Как и отдельно взятые утилизационный сбор, курортный сбор, система "Честный знак" или многочисленные отраслевые платежи, по отдельности он выглядит относительно безобидно. Но экономика сталкивается не с отдельными решениями, а с их совокупным эффектом. За последние годы вокруг бизнеса выросла целая система обязательных сборов, маркировок, взносов и платежей. Каждый новый механизм требует отдельного администрирования, интеграции с государственными системами, дополнительных затрат и отчётности. В итоге предприятия несут всё более высокие издержки, которые неизбежно перекладываются в конечную стоимость продукции. Поэтому главная проблема заключается в постепенном накоплении подобных механизмов. Каждый из них по отдельности кажется пустяковым. Но вместе они формируют серьезную дополнительную нагрузку на экономику предприятий, снижают рентабельность бизнеса и ухудшают его конкурентоспособность. Особенно это касается МСП, который не готов к все новым издержкам. Константин Двинский. Подписаться.

Цена Urals. Рублевая стоимость в мае составила 6144 рубля за бочку. В долларах вышло $86,52 при среднем курсе в 71,02 рублей. Это все еще выше заложенной в бюджет цены в 5440 рублей за баррель. В июне ситуация пока что складывается чуть хуже. Стоимость Urals опустилась примерно до $75, курс — 73 руб. Итого 5475 руб. за бочку. На грани. Константин Двинский. Подписаться.

Общеизвестно, что нынешнее руководство ЦБ является поклонниками Пола Волкера — главы ФРС в 1979–1987 гг. Обычно историю «шока Волкера» подают предельно примитивно: глава ФРС резко поднял ставку, победил инфляцию и спас американскую экономику. Однако реальная картина выглядит куда менее однозначной. Действительно, в начале 1980-х Пол Волкер ужесточил денежно-кредитную политику и спровоцировал глубокую рецессию, которая повторялась дважды. Но выход из этой рецессии обеспечивался совсем другими инструментами. Уже с 1982–1983 годов администрация Рейгана проводила масштабное снижение налогов, резко увеличивала государственные расходы, запускала программы стимулирования деловой активности. То есть делала все то, что ЦБ РФ называет «проинфляционными факторами». Одновременно США получили колоссальный приток мирового капитала благодаря статусу доллара как главной резервной валюты. Более того, американская экономика входила в новый технологический цикл. Начинался бурный рост отраслей высоких технологий, телекоммуникаций и финансового сектора. Производительность труда росла, а бизнес активно инвестировал в расширение производства. То есть знаменитый «шок Волкера» существовал не сам по себе. Жёсткая денежная политика соседствовала с масштабными налоговыми стимулами, серьезным бюджетным дефицитом, ростом государственных расходов, притоком иностранного капитала и формированием новых точек роста экономики. Поэтому некорректно брать из американского опыта только одну составляющую — высокую ставку — и игнорировать весь остальной пакет мер. Именно поэтому до сих пор остаётся открытым вопрос: что именно обеспечило американский успех середины 1980-х — политика Волкера или сочетание десятков факторов, включая рейганономику, технологический рывок и, что немаловажно, последующее ослабление геополитического противника в лице СССР. Более того, если посмотреть на опыт других развитых стран, то никто впоследствии не стал копировать модель Волкера. Центральные банки охотно боролись с инфляцией, но старались не доводить ситуацию до рецессии. Слишком высокой оказалась цена такого эксперимента даже для самой Америки. Константин Двинский. Подписаться.

ПМЭФ, жилье, автопром. Беседа с Генри Сардаряном. 00:00 Вступление. Санкции, ПМЭФ и состояние российской экономики 02:52 Повышение налогов: помогло бюджету или ударило по бизнесу? 07:39 Жилищный кризис: почему молодёжь больше не может купить квартиру 14:03 Российский автопром после ухода Запада: есть ли шанс у отечественных машин? 16:42 Главные выводы ПМЭФ-2026: о чём спорят правительство, бизнес и ЦБ? 18:07 Почему экономика вошла в стагнацию и кто несёт ответственность? Константин Двинский. Подписаться.

🏛 ОФЗ: бюджетный страх начал отступать Ещё весной главный риск для рынка ОФЗ был очевиден: разраставшейся дефицит бюджета заставит Минфин занимать всё больше, а значит доходности придётся держать высокими.

Но свежие данные выглядят спокойнее. За январь–май федеральный бюджет всё ещё в дефиците на 6 трлн руб. Это много. Но в мае дефицит составил всего 139 млрд руб. против 168 млрд руб. годом ранее.

То есть проблема перестала разгоняться. Доходы бюджета в мае выросли быстрее расходов: нефтегазовые поступления поддержала рублёвая цена Urals, а ненефтегазовые доходы подтянулись за счёт НДС. Подробный разбор основных параметров здесь: https://t.me/Kdvinsky/15164 Для ОФЗ это важный сигнал. Если бюджетный дефицит выходит из неконтролируемой зоны, Минфину уже не нужно любой ценой забирать весь доступный объём на рынке. Это видно и по аукционам. После апрельского пика размещений на 847 млрд руб. в мае объём снизился до 471 млрд руб., а в июне пока размещено 56,6 млрд руб. Средняя доходность тоже пошла вниз: с 14,87% в январе до 14,38% в мае и 13,91% по первым июньским аукционам. ОФЗ теперь может поддерживать не только ожидание снижения ключевой ставки, но и ослабление давления со стороны Минфина. Если тренд сохранится, доходности будут продолжать снижаться, а цены ОФЗ — расти. Детальный анализ инвестиционной привлекательности облигаций федерального займа (ОФЗ) я давал здесь: https://t.me/dvinsky_invest/1446 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

«Капкан Заботкина». Основатель корпорации AEON Роман Троценко, выступая на ПМЭФ, де-факто предложил ввести новое определение нынешней ситуации в экономике России:

Думаю, в конечном счете в учебниках мы будем читать помимо «шока Волкера» еще и о «капкане Заботкина», в который Россия по ошибке попала

Троценко напомнил, что во время «шока Волкера» ставку выше 10% держали 18 месяцев, инфляцию сбили с 16% до 4%, но ценой трехлетней рецессии. «Больше его никто не повторял. Кроме нас», — добавил он. Увы, всё так. Константин Двинский в Max. Подписаться.

Федеральный бюджет приходит в норму. В январе–феврале, когда нефть Urals стоила 40–45$ за баррель, федеральному бюджету по итогам года грозил дефицит до 8 трлн рублей. Основная проблема заключалась в том, что он был неконтролируемым. Однако рост стоимости Urals сейчас исправляет эту проблему. Да и ненефтегазовые доходы начали подтягиваться. Основные параметры в мае выглядят следующим образом: ▪️Доходы: 3060 млрд (+24,5% г/г) - нефтегазовые доходы: 679 млрд (+32,3% г/г) - ненефтегазовые доходы: 2381 млрд (+22,5% г/г) ▪️Расходы: 3199 млрд (+21,8% г/г) ▪️Сальдо (дефицит): -139 млрд (годом ранее — минус 168 млрд) В мае впервые в этом году темпы роста доходов оказались выше расходной части. По нефтегазовой части, в целом, все понятно. Рублевая стоимость Urals составила 6315 руб. против заложенных в бюджете 5440 руб. А вот по ненефтегазовым интересно. Несмотря на стагнацию в экономике и рецессию в ряде отраслей, доходы выросли на 22,5%. Основной вклад дал НДС, увеличившийся на 28,6% (!) до 1391 млрд рублей. Получается, что повышение этого налога все же дает краткосрочный результат. Кривая Лаффера пока не работает. Расходы хоть и скакнули на 21,8% (г/г), но опять за счет опережающего финансирования госзакупок. Теоретически в следующие месяцы темпы должны падать. Дефицит бюджета по итогам мая сложился на уровне скромных 139 млрд рублей. Это даже ниже, чем годом ранее (168 млрд). За пять месяцев — 6 трлн с перспективой дальнейшего снижения. Поэтому в настоящий момент никаких проблем с исполнением федерального бюджета и с ростом неконтролируемого дефицита я не вижу. Константин Двинский в Max. Подписаться.

Изучаю презентацию к докладу главы «Роснефти» Игоря Сечина на ПМЭФ. Только в Бразилии реальная ключевая ставка выше, чем в России. В остальных крупных экономиках она кратно ниже. Константин Двинский. Подписаться.

К дискуссии о курсе рубля. Стараюсь найти аргументы, почему «крепкий» рубль выгоден экономике. Для начала следует обозначить, что «крепкий» в данном контексте — нынешний курс в 70–75 рублей за доллар. Но по-хорошему, настоящая крепость валюты — её стабильность, а не отношение к доллару, евро или юаню. Пока что нашёл два основных аргумента: 1. Текущий курс серьёзно гасит потребительскую инфляцию, поскольку 2/3 товаров и услуг, приобретаемых гражданами, относятся либо к прямому, либо к косвенному импорту. 2. При текущем курсе выгодно приобретать инвестиционные товары: оборудование и технологии. Для инвестиционных проектов это увеличивает рентабельность на вложенный капитал. Но по обозначенным выше моментам есть и контраргументы: 1. Потребительская инфляция не может быть самоцелью. Важно смотреть реальный рост цен, который определяется разницей между номинальным увеличением доходов и номинальной инфляцией. Если говорить совсем упрощённо, то лучше рост зарплат на 15% и инфляция в 10%, чем 2% и 4% соответственно. 2. Инвестиционная активность зависит не столько от курса, сколько от спроса в экономике и стоимости денег. Текущая ситуация — яркий пример. Курс благоприятный для инвестиционного импорта, но капитальные вложения в первом квартале сократились на 14%. Какие ещё есть аргументы «за» «крепкий» рубль? P.S. Резкую и неконтролируемую девальвацию я не поддерживаю, о чём и писал во второй половине 2024 года, когда курс улетал до 110 руб/доллар. Но и текущая ситуация, на мой взгляд, не является нормальной, т.к. отсутствует стабильность и понимание того, что будет хотя бы через полгода. P.S.S. Аргумент «дешёвые поездки за границу» не называть, так как туда выезжают только 25% граждан России. Константин Двинский. Подписаться.

Если считать справедливый курс рубля по формуле Мордашова. Средний курс в 2021 году: 73,87 руб. за доллар. Накопленная инфляция с того времени в России составила 55%, в США — 25%. Получается, в ценах 2021 года курс должен составлять 91,59 руб. за доллар (через сложный процент). Выводы делайте сами. Константин Двинский. Подписаться.

Тезис Заботкина о том, что "рост безработицы — индикатор переохлаждения экономики" отражает представления из учебников по макроэкономике середины XX века, чем реальные процессы, происходящие сегодня в России. Во-первых, сама структура рынка труда кардинально изменилась. За последние годы число самозанятых превысило 15 миллионов человек. Значительная часть экономической активности ушла в формы занятости, которые официальная статистика безработицы отражает весьма условно. Человек может потерять основной источник дохода, перейти на случайные подработки через цифровые платформы и при этом не попасть в категорию безработных. Формально показатель останется низким, хотя реальные доходы и экономическая активность будут снижаться. Во-вторых, российские предприятия прекрасно помнят кадровый дефицит последних лет. Найти квалифицированного сотрудника зачастую оказывается намного сложнее и дороже, чем сохранить уже имеющегося. Поэтому в условиях ухудшения конъюнктуры бизнес предпочитает не увольнять людей, а сокращать рабочее время, переводить персонал на четырёхдневную рабочую неделю, отправлять сотрудников в вынужденные отпуска или урезать премиальную часть заработной платы. Для статистики безработицы ничего не меняется. Для экономики — меняется многое. В-третьих, низкая безработица сама по себе не является проблемой. Напротив, именно дефицит трудовых ресурсов исторически выступал одним из важнейших стимулов роста производительности труда. Когда дешёвой рабочей силы не хватает, предприятия вынуждены инвестировать в автоматизацию, роботизацию и модернизацию производства. Именно так происходили многие технологические рывки в развитых экономиках. Главная проблема подхода Заботкина заключается даже не в том, что он опирается на крайне ограниченный набор показателей. Проблема в том, что безработица в современной экономике является одним из самых запаздывающих индикаторов. Если смотреть на историю крупнейших экономических спадов, то практически всегда инвестиции, промышленное производство и деловая активность начинали снижаться значительно раньше, чем ухудшалась ситуация на рынке труда. Именно поэтому ведущие центральные банки мира анализируют десятки различных индикаторов одновременно, а не сводят состояние экономики к одному показателю. Если инвестиции падают, проекты замораживаются, гражданские отрасли теряют рентабельность, а кредитование бизнеса сокращается, то проблемы в экономике уже существуют независимо от того, показывает статистика безработицы 2% или 5%. Поэтому попытка оценивать состояние экономики исключительно через динамику безработицы выглядит слишком наивно и глупо. Экономика намного сложнее, чем написано в учебниках последней четверти XX века. Константин Двинский. Подписаться.