[Macro Trend Hyott] 시황&차트

JPM, Equity Strategy: Style tilts - 올해 사이즈 스타일의 흐름이 지역별로 갈리며 유로존과 일본에서 스몰캡이 라지캡을 앞서는 반면 미국과 영국에서는 여전히 라지가 우세한 상황. 스몰캡 밸류에이션이 다수 지역에서 라지캡 대비 하단권에 있고, S&P600·유럽 스몰캡의 상대 P/E가 저평가 구간이며, IWM 대규모 순유출과 선물 순숏으로 포지셔닝이 가벼운 상태이기 때문. - 다만, 글로벌적으로 스몰캡이 대형 수출주 대비 관세 충격에 덜 노출되어 있고 미국 실효관세율이 올해 2%대에서 16%로 뛰어 추가 조치 시 20% 내외도 가능한 점을 감안하면, 달러 약세 재개와 유로 강세 국면에서 유로존 스몰캡의 상대 이익과 수익률 방어력이 높다고 봄. - 통화정책 측면에서 금리 인하가 스몰캡에 비대칭적으로 우호적이며, ECB 인하 개시 직후에는 언더퍼폼하나 이후 아웃퍼폼하는 역사적 패턴이 유효하고, 연준 인하 재개 기대와 글로벌 M&A 회복이 추가 동력을 제공한다고 판단함 - 미국의 경우 연초에는 스몰캡 비선호를 유지했지만 최근 러셀2000의 반등 시도와 함께 연준 인하 가속 및 세제 법안의 QSBS 확대·설비 전액비용처리 영구화·R&D 즉시 비용화·199A 상시화 등 현금흐름 개선 항목이 스몰캡에 우호적일 수 있음 - 유럽 내부에서는 유로존 스몰캡이 라지 대비 플러스인 반면 영국은 PMI 모멘텀 약화와 더 작은 재정 순풍으로 스몰캡의 상대 성과가 부진함. - 유로존 내에서는 독일을 최선호하며, 지난 4년 언더퍼폼으로 밸류가 싸고 보유 비중이 낮은 가운데 MDAX가 올해 Stoxx600 대비 8% 아웃퍼폼했지만 장기 상대 레벨은 낮아 회복 초기로 보고 있음. MDAX의 12개월 선행 P/E가 DAX 대비 할인 구간이고, 산업재 비중이 높아 재정부양 및 투자 사이클 수혜로 2026~2027년에 DAX보다 높은 EPS 성장이 예상된다는 점을 근거로 독일 스몰캡 오버웨잇을 추천. - 매크로 환경에서는 하반기 미국에서 관세 영향으로 재화 물가가 다시 오르고 고용의 주행속도가 둔화되는 ‘완만한 스태그플레이션’ 조합이 형성되는 가운데, 시장이 9월 인하를 고확률로 반영하고 있음.  - 과거 패턴상 인하 재개 국면에서 금리는 추가 하락하고 달러는 약세로 전환하는 경향이 있으며, 지수는 초기에 혼조를 보이다 6개월 이후 상승하고, 섹터는 인하 직전·직후 3개월간 유틸리티·필수소비재·헬스케어 등 디펜시브가 상대우위를 보인 뒤 경기민감이 후행 반등해왔었음. - 같은 맥락에서 신흥국은 인하 재개 구간에서 상대적으로 양호했고, 스몰캡은 초기에 라지에 밀리다가 이후 아웃퍼폼으로 전환하는 경향을 보였왔음. - 밸류에이션·포지셔닝·금리·FX·재정 여건을 종합하면 비미국 스몰캡—특히 유로존과 일본—에서 바닥 다지기가 진행 중이며 선택적 시장에서 라지캡 대비 리스크/리워드가 개선되고 있음. - 지역·자산배분에서는 EM 오버웨잇, DM 중립, DM 내 미국 중립·일본 오버웨잇·유로존 중립·영국 중립을 유지하고, 연말 인덱스 타깃으로 MSCI 유로존 345, MSCI 유럽 2,350, 유로스톡스50 5,800 등을 제시. - 섹터에서는 케미칼·보험·소프트웨어·부동산·방산·금속/광산 오버웨잇, 에너지·필수소비재·유틸리티·건자재 중립, 자동차·반도체·럭셔리·자본재(방산 제외) 언더웨잇을 통해 인하 초입의 디펜시브 우위와 이후 재정·투자 사이클의 순환을 포착하는 구성을 추천

GS's Flow of Funds, Retail - 올해 들어 주식 플로우의 최대 화두는 리테일이었음. 전통적 트레이딩의 룰을 바꾼 이 투자 세그먼트를 이해하는 것은 현 시점 마켓 해석의 핵심임. 특히 뮤추얼펀드·ETF의 순유출, 시스템매틱 트레이딩의 영향 축소, 기관의 ‘모더레이트 리스크온’ 포지션이 겹친 환경에서, 리테일은 스몰캡·밈 영역을 중심으로 시장의 ‘실제 동력’으로 남아 있음. - ‘Liberation Day’ 직후 리테일 활동 비중은 S&P 거래량의 28%를 상회하고 있음. 인덱스 현물·옵션·ETF 크로스 채널에서 ‘리테일 불균형(매수/매도 편차)’은 S&P 가격 변동과 높은 동행을 보임. 핵심은 단순 참여율이 아니라 “불균형의 방향·규모”가 인덱스 레벨의 당일/단기 수익률과 유의하게 맞물리고 있음. - 최근 다시 리테일 주도의 투기적 베팅이 재상승하고 있음. 동시에 투자자 전반의 포지셔닝이 2024년 12월 대비 ‘덜 스트레치’된, 비교적 온건한 리스크온 상태로, 현재는 ‘리테일의 스펙 주도’와 ‘포지셔닝 완화’가 공존하는 국면임. - 리테일 선호는 Consumer Discretionary와 IT에 뚜렷하게 집중. 반대로 REIT와 Utilities는 비선호 상위임. 섹터 ETF 기준으로는 XLK 내 리테일 비중이 이제 거래의 20% 까지 확대되었음. 상위 리테일 종목들은 참여율 20%+ 수준과 최대 7,400만 달러의 순매수 불균형을 보였고, 반대로 비선호 종목에서는 최대 5,500만 달러의 순매도 불균형이 관측 - 리테일의 매수는 ‘지속적·집요함’이 특징이며, 늦게 추격하거나 일찍 이탈하면 페인 트레이드가 발생하기 쉬움. 리테일의 ‘딥 바이’ 행태는 실제로 드로우다운을 지지해 온 핵심 동력임. 리테일은 ‘조건이 맞을 때’ 하방 모멘텀을 흡수하는 경향을 보이며, 그 강도·지속시간이 결과를 바꿔왔음. - 레버리지 ETF와 리테일의 동일시하면 안되지만, 리테일의 레버리지 ETF 활동도(특히 NDX 관련)가 높은 구간에 진입해 있긴 함. 방향성(불리시 NDX)과 수단(레버리지 ETF)의 결합 강도가 주기적으로 증감하고 있음. - 8월 들어 미국 뮤추얼펀드·ETF에서는 순유출이 관측되고 있는데, 이럴때에 리테일의 현물·옵션 플로우는 유출을 ‘완충’하거나, 반대로 ‘유출을 가속’시키는 역할을 함. 즉, 같은 방향이 겹치면 하락을 키우고, 반대일 경우 낙폭을 줄이면서, 최근 시장의 잠재적 마켓 메이커 역할을 하고 있음.

SocGen, US Equity Strategy - Boom or Bubble? Look to the Fed - 지난 3개월 동안의 주가 반등이 코로나 이후 가장 빠른 속도로 전개됨.  2025년 말 S&P 500 목표는 6,400p이며(예상 밴드 5,500–6,750), 3분기에는 관세 환경을 소화하는 과정에서 숨 고르기 장세가 나올 것. 다만 민간부문의 레버리지 부담이 낮고 명목 이익이 고점을 경신하는 구도라면, 하락폭은 과거 사이클 대비 얕게 그칠 것이라 판단. - 2026년에 대해서는 ‘확장(boom) vs 버블(bubble)’의 양면성을 띌 것. 2026 연말 S&P 500 목표는 6,900p(약 +9% 상방)이며, 상반기(1H26)에 프론트로딩이 나타날 수 있음. 2027년 EPS 333달러 전망에 22배 멀티플을 부여하는 국면에서는 7,300p 테스트가 가능.  - 핵심 결정변수는 연준의 정책금리와 달러. 점진적 인하가 경기·이익의 순풍과 맞물리면 리레이팅 여지가 확대. 반대로 단기간에 중립·터미널에 근접하는 공격적 인하는 ‘금리-밸류에이션’ 채널을 통해 버블 리스크를 증폭시킴. S&P 500이 7,500p를 상회할 경우 밸류에이션 버블의 위험이 매우 커진다고 판단함. - 1분기와 2분기를 관통한 진짜 변수는 달러였음. ‘DeepSeek’ 이슈, ‘Liberation Day’, 「One Big Beautiful Bill」, 행정명령 러시, 일본채권(JGB) 쇼크 등 이벤트가 겹쳤지만, 글로벌 투자자에게 미국 주식 수익률 체감치를 규정한 것은 달러의 경로였음.   - 우리는 여전히 Peak USD를 핵심 콜로 유지함. 달러 약세는 연준 정책금리가 3%대에 진입하고, 미 국채 2s10s 스프레드가 +100bp에 근접할 때까지 이어질 가능성이 높음.  - 하반기 시장의 방향은 연준이 결정하게 될 것. 에너지 정책의 축이 원자력으로 이동하고, 은행 규제의 엄격함이 완화되면서 자본이 풀리는 모습도 확인, 또한 물가 서프라이즈 지수는 10년래 저점 영역으로 내려왔고, 실질 기준의 연준 금리는 평균을 상회하기에, 연준이 연말(12월)부터 인하를 재개해 2026년 말 3.25~3.50% 구간으로 이동할 수 있는 상황임.  - 신용사이클이 극단이 아닌 환경에서는, 연준의 인하는 통상 주식의 멀티플 리레이팅을 동반하기에, S&P의 하락을 얕게 만들고, 명목 EPS의 신고가 경신과 함께 지수의 고점 갱신을 가능케 할 것 - 글로벌 재정지출의 상향 평준화와 공급망의 이중화는 명목 성장률의 하방을 받치는 요인임. 기업행위(투자·M&A·주주환원)는 사이클 저점에서 회복 중이며, 밸류에이션은 역사 평균 대비 비싸지만, 1999~2000년의 극단적 구간과는 구분됨.  - 전술적으로는 ‘지수 리레이팅의 조건’과 ‘주도 테마의 선택’을 병행할 필요가 있음. S&P의 밸류에이션은 신용 이벤트가 없는 한 연준 방향(인하/인상)에 의해 주도되며, 현 환경은 인하 쪽 비대칭성이 큼. 주도 스타일은 섹터보다 ‘테마’로 잡는 편이 유리. 주식 간 상관이 장기 평균 하회 국면을 이어가는 만큼, 테마 바스켓의 초과성과가 두드러지게 될 것.  - 선호하는 미국 관련 5대 테마는 (1) AI 경쟁 가속, (2) ‘America First’—미국 리쇼어링과 저퀄리티를 제외한 스몰캡 밸류, (3) 에너지 수요, (4) 피크 달러 수혜, (5) 신 글로벌 질서—리더 편중(Leaders 우선, Laggards 회피).  - 섹터로는 ‘파워 사이클’에 올라탈 수 있는 산업재·유틸리티, 규제완화 수혜의 금융, 피크 달러 환경의 소프트웨어 비중 확대를 선호. - 자산 집행 관점에서 다음의 두 축을 지켜볼 필요가 있음. 첫째, 매크로—‘연준 인하 → 달러 약세 → 멀티플 재평가’의 연쇄를 기본 시나리오로 두되, 인하 속도가 과도할 경우 버블 리스크에 대비. 둘째, 마이크로—낮은 상관·높은 이익 브레드스 환경을 활용해 테마 바스켓과 섹터 내 ‘리더 대 래거드’ 구도를 압축. 리쇼어링·원자력·사이버보안·로보틱스·피크 달러 수혜·스몰밸류(저퀄 제외) 등은 2025년 YTD로도 S&P를 상회하는 성과가 관찰.

TS Lombard's Blitz, 스태그플레이션이 아닌 경기 분기점 - 최근 고용과 인플레이션이 서로 반대로 움직이는 현상을 스태그플레이션의 전초로 보지 않음. 고용은 항상 선행하며, 지금은 경기의 ‘분기점’에 위치함. 활동지표는 엇갈리고 가용 노동력은 줄었지만, 신규주택 건설처럼 전형적으로 경기선행성을 갖는 섹터가 약화돼 있는 만큼, 금리 인하가 건설업체의 자금조달비용을 낮춰 가격 조정 여력을 만들어주기 전까지 주택부문이 다시 성장동력으로 복귀하기는 어려움. 고용이 지체되는 시간이 길어질수록 의사결정 경색이 이어지고, 결국엔 재고가 틀어지는(예기치 않은 재고 조정) 고전적 침체 트리거가 재현될 가능성이 커짐. - 수십 년간 재고청산이 경기의 직접적 촉매였던 적은 드물지만, 지금은 그 리스크가 과소평가돼 있음. 동시에 ‘불쾌지수(= 인플레이션 + 실업률)’의 하방 바닥이 과거보다 높아졌고, 이 바닥 상승은 주식 밸류에이션에 불리함. 불쾌지수가 올라갈수록 주식은 더 싸질 것. - 7월 CPI는 표면적으로는 해석의 여지를 남겼지만, 부정적인 스토리가 나올 가능성이 높음. 3개월 상승률이 12개월 상승률을 웃도는 세부지수 비중(확산지표)을 추적하면, 당장 인플레 재가열’ 수준은 아니지만, 연준의 2% 회귀 관점에서는 디스인플레이션이라고 부르기 어려운 구조임. - 고용은 후행지표지만 경기침체의 시점과는 대체로 일치하고, 인플레이션은 고용을 가변적 시차로 따름. 현재 서비스물가(임대 제외)의 3개월 연율(SAAR)은 3.8%로 여전히 높지만, 보건의료·식음료업을 제외한 민간고용은 감소세임. - 단순히 ‘관세 탓’으로 치환하는 것은 과도한 축약이다. 임대 제외 서비스물가가 가속하는 점을 감안하면, 리드/래그의 문제로 보는 것이 맞고, 지금과 같은 고용의 둔화가 계속된다면 관세와 무관하게 물가도 결국 하행할 것 - 정책적으로, 고용이 계속 약하지 않다면 연준이 금리인하를 정당화하기 어려움. 연준은 2024년 말에 고용 약세와 악화된 지표를 근거로 인하했음. 2025년에도 같은 패턴이 재현될 수 있으며, 다음 베이지북이 ‘하드 데이터’ 외의 판단을 움직일 관건이 될 것. 다만, 현재의 물가 수준에서 100bp급의 대폭 인하는 비현실적 시나리오임. - 주식시장은 ‘불쾌지수’가 낮을수록 더 비싸지고, 반대로 불쾌지수가 높아질수록 싸짐. 중요한 것은, 지금의 불쾌지수가 팬데믹 이전 저점으로 돌아가기 어려워 보임. 인플레이션이 2% 하회로 내려가려면 실업률 상승이 필요하고, 반대로 실업률이 오르지 않는다면(특히 관세의 상시적 오버레이를 고려하면) 물가가 다시 오를 수밖에 없음. 여기에 행정부 주도의 완화적 통화정책이 겹치면, 정책은 일정 구간까지는 작동하겠지만 경제가 그 경계를 벗어나는 순간 효과성은 약화됨. - CAPE Excess Yield 을 보면, 경제가 낮은 실업과 낮은 인플레로 ‘웰빙’일 때 불쾌지수는 낮아지고, 시장은 초과수익률을 더 낮게(=멀티플을 더 높게) 가격했음. 현재 시장은 ‘피크 리치(peak rich)’ 구간에 근접해 있으며, 앞으로의 트렌드는 경제 및 10년물 수익률 대비로 보더라도 주식의 상대 밸류에이션이 점차 저렴해지는 방향일 가능성이 높음. 이것은 트레이딩 모델도, 급락 예고도 아니고, ‘추세’를 식별하는 프레임으로서, 다음 추세는 ‘더 싼 주식시장’이라는 것. - 지금은 ‘스태그플레이션’이 아니라 ‘고용-물가 간 괴리가 향후 방향을 가늠케 하는 분기점’임. 하방으로 꺾이면 물가는 둔화하고 실업은 상승할 것이고, 상방이면 그 반대임. 아직 방향은 확정되지 않았지만, 둔화 쪽의 확률이 점차 높아짐. 어느 쪽이든 불쾌지수는 팬데믹 이전 저점으로 회귀하기보다 높은 바닥을 유지할 가능성이 높고, 역사적 관계에 비추어 이는 주식 밸류에이션의 ‘값싸짐’과 동행함. 연준이 양적완화(QE)로 유동성을 더해 밸류에이션을 밀어올릴 수도 있지만, 정책의 유효구간을 경제가 이탈하면 그 효과는 역전되기 쉬움.

EvercoreISI's Emmanuel, 잭슨홀 리스크 & AI 주도 장세에서의 전략 - 다음주 8/22일 파월의 잭슨홀 연설로 시장 관심의 초점이 이동하고 있으며, 연설의 함의는 두 축임. 첫째, BLS(미 노동통계국) 고용 데이터의 개정 가능성, 둘째, 근원 인플레이션은 여전히 3% 근처의 sticky한 상황임. - 동시에 정부에서 연준에 50bp 인하를 요구하는 정치·시장 압력은 커졌고, 실제로 9월 FOMC에 대해 금리선물시장이 이번 주 중 1회(>25bp)를 상회하는 구간까지 상승. - 그럼에도 파월이 “데이터 의존적” 기조를 유지하면서, 9월에 대해 1회의 시나리오로 논의를 되돌리고 10월·12월 추가 인하에 대해서는 ‘약속 불가’의 스탠스를 취할 것이라 봄. 이는 2022년 잭슨홀 수준은 아니지만, 최근 형성된 과도한 완화 기대를 없앨 톤일 것. 이런 톤 변화가 9월의 계절성 약세 구간과 맞물리는 가운데, 현재 주식시장은 LTM 기준 25.5배의 높은 멀티플을 부여받고 있어 단기 조정 리스크 재차 떠오를 것. - 역사적으로 1999~2000년 국면에서도 6개월 동안 네 차례의 10% 이상 급락이 존재했음. 이 모든 것은 진행 중인 AI 주도 강세장의 ‘미완 국면’ 속에서도 단기 흔들림이 반복될 수 있음. - AI 강세장은 ‘엔에이블러(반도체·인프라), 어답터(수요·도입 기업), 어댑터(비즈니스 모델 전환 기업)’의 삼각 편대로 장기 지속될 것이고, 그 말미인 2026년 즈음에는 2000년·2007년·2021년과 유사한 ‘자본시장 서지(capital markets surge)’— IPO·전환사채·후속 증자 등—가 동반될 가능성이 높음. - 닷컴(Y2K) 국면에서 나스닥 100이 117% 급등했지만, 그 과정은 투자자를 ‘차량 밖으로 튕겨내는’ 성격의 고변동 구간이 연속되었고, 이번 사이클에서도 밸류에이션이 Y2K 피크였던 28배 수준까지 확장되고 2026년 S&P 500 EPS가 300달러에 도달한다면, 산술적으로 S&P 8,400이라는 ‘버블 업사이드’ 시나리오 가능. - 고객의 과반(57%)이 “미국 주식시장에서 버블이 부풀기 시작했다”고 응답. 동시기에 신규 상장한 Bullish(BLSH)는 상장가 대비 143% 급등 후 거래가 중단되는 등 ‘버블적’ 신호 존재. 반면 변동성지수(VIX)는 저점권에 머물러 있어, 내가 반복해 강조해온 행동규칙—“VIX가 높을 때는 주식(현물)을 사고, VIX가 낮을 때는 옵션을 사라”—를 다시 상기시킴. 지금은 후자, 즉 저변동 구간에서 옵션을 통한 비대칭적 보호·참가(옵셔널리티)를 확보하기에 유리한 시점임. - 따라서 전술적 측면에서 AI 코어 롱(핵심 보유)을 유지하되, ‘고도가 높아질수록 옵션의 가치가 커진다’는 원칙 아래 세 가지를 권함. 1) 10월 만기 기준 QQQ 하방 풋을 매수해 지수 레벨의 단기 조정에 대비. 2), 최근 과열을 보인 AI 하이플라이어에서는 현물 비중을 일부 축소하고 동등 노출의 콜옵션으로 대체하여 하방 손실을 제한하는 한편 상방은 열어둠. 3), 포트폴리오를 ‘저밸류에이션/고 센티먼트 팩터’로 기울임. 이 세 가지는 4월 초 공포가 시장을 덮쳤을 때, 핵심 롱테마를 포기하지 않으면서 리스크/리워드를 개선하는 합리적 방법임. - 다음 주 잭슨홀에서의 ‘낙관의 온도조절’이 단기 변동성을 키울 것. 그러나 이것은 장기 구조적 강세, 즉 AI가 주도하는 생산성·이익 사이클의 연장선상에서 나타날 ‘호흡 조절’일 것. 기본 포지션은 유지하되, 옵션을 활용해 드로우다운의 기하급수적 비용을 억제하고, 밸류에이션이 과열될수록 팩터 믹스를 ‘가격 대비 실적리비전의 퀄리티’로 이동시킬 필요가 있음.

Citadel's  Rubner, 유동성과 포지셔닝이 주도하는 랠리, 9월 계절성 경계 필요 - CPI 이벤트는 소화되었고, 주식시장은 사상 최고가 근처에서 유동성에 의해 지지되고 있음. 노동절까지 랠리가 이어질 수 있는 동력은 세 가지임. 첫째, 컨센서스를 상회한 광범위한 기업실적. 둘째, 기업·기관·리테일이 모두 참여하는 폭넓은 매수 주체. 셋째, AI/대형주/퀄리티/테크로 응축된 리더십.  - 다만 9월은 계절적으로 가장 약한 달이기에, 여름 이후 투자자 재참여 속에서 모멘텀 둔화 가능성을 염두에 두고 있기에, 현재를 ‘이름뿐인 경기침체(RINO)’ 국면으로 판단함. - 현장 플로우: 고점 부근에서도 고객 활동이 여전히 높다는 점을 확인함. 리테일은 최근 17주 중 15주 순매수, 리테일 옵션은 17주 중 16주 순매수(15주 연속). 기관 옵션은 최근 6주 중 5주가 불리시 톤으로 전환. 이러한 플로우는 지수 고점에서도 매수 의지가 유지되고 있음을 보여줌 - 전략 논점: 현금의 복귀 시점: 머니마켓 AUM이 7.15조 달러로 팬데믹 전 3.63조 달러 대비 급증했음. 정책 전환 시 어떤 금리 레벨에서 현금이 리스크로 돌아오느냐가 관건인데, 10%만 재배분되어도(약 7천억 달러) 배당주·IG 크레딧·주식 등으로 강한 수요가 유입될 수 있음. 실제로 2010년에는 단기금리 하락과 함께 머니마켓 자금이 -27% 감소했고, 이는 주식 로테이션을 선행했음. 이러한 부분이 4분기 ‘드라이 파우더’의 점화 가능성으로 보고 있음. - 시즈널리티: 1928년 이후 통계에서 9월 3일 전후가 월간 고점이 되어 왔었음. 노동절 이후 FOMO 참여는 약해지고, ‘Buy the Dip’ 성향도 둔화됨. 역사적으로 SPX와 NDX는 8월 강세 후 9월 약세 패턴이 반복 - 리테일 포지셔닝: 리테일은 4월의 일시적 약세 이후 다시 순매수 기조가 공고해졌음(17주 중 15주 순매수, 19개월 연속 순노션·주식수 순매수). 월별 시즌성으로는 6–7월 강, 8월 둔화, 9월 최약 패턴이 반복. 이는 여름-초가을 구간의 리스크 선호가 계절적 효과를 크게 받는다는 점을 보여줌. - 변동성·옵션 구조: 리테일 옵션이 2025년 7월 월간 사상 최대 볼륨을 기록, 15주 연속 순매수(최근 27거래일 중 25일 순매수)로 매우 공격적임을 체크함. 직전 금요일 활동은 12개월 평균 대비 41% 높아 99퍼센타일에 해당. 2020년 이후 최장불스 스트릭 상위 5건의 평균이 18주인 점을 감안하면, 노동절 전 상방 여지가 남아 있다는 해석도 가능. 다만 계절적으론 9월에 리테일 옵션 볼륨이 둔화되는 패턴이 반복되었음.  - 실적과 패시브 플로우의 결합: 시총의 75.2%가 실적을 보고했고, EPS 성장률이 +11.4%로 예상을 크게 상회(기대 5%)했으며 Beat rate도 81%로 10년 평균(74%)을 웃돌고 있음. 여기에 기업 자사주 매입이 전례 없이 강함. 연중 발표된 자사주 매입 승인(YTD)이 9,830억 달러로 ‘역대 최고 출발’이며, 집행 속도는 연 1.1조 달러 페이스로 사상 최고가 유력함. 7월 한 달 발표만 1,660억 달러로 2006년 7월(880억 달러) 종전 기록을 경신. 이를 일일 수요로 환산하면 약 44억 달러/일의 구조적 매수 흐름이 형성됨.  - 또한, 집중도(대형·AI·테크)↑ → 실적 서프라이즈 → 패시브 자금 유입(캡가중) → 가격 모멘텀 강화 되면서, Mkt Cap 대비 동일가증에서 테크 비중 스프레드가 커지면서, 상위 종목들에 대한 Breadth가 좁아지고 있음. 이는 Pair Trade의 숏 레그에서 더 잦은 언와인드·스퀴즈를 동반하는 경향이 있음. - 기관 포지셔닝과 시스템 재레버리지: 시스템 트레이딩의 수요는 ‘상단’에 근접함. CTA는 8월말로 갈수록, 현 레벨에서 추가 익스포저 증가는 제한적임. 볼-컨트롤은 4월 대비 익스포저를 이미 대폭 상향했음. 시스템 포지셔닝이 높을수록, 변동성 충격 시 기계적 디레버리징의 방향성은 하방 쏠림을 키울 수 있음 - 9월 전술 체크리스트: 9월을 앞두고 다음의 리스크-포인트 주의 필요 (1) CTA/볼-컨트롤이 상단에 근접해 헤드라인·지표에 민감, (2) 1928년 이후 통계상 9월은 SPX의 최약의 달, (3) 1990년 이후 9월에는 변동성 상승 경향, (4) 리테일의 현금·옵션 참여 약화, (5) 사이클리컬·하이베타의 평균회귀 위험, (6) 안티-모멘텀 로테이션 리스크 상존. VIX의 8월 월별 패턴도 ‘8월 저볼 → 9월 재확대’라는 레짐 전환 가능성을 시사함

GS's Equity Color: NEW ATHs ON CPI - S&P 500은 +1.13% 상승해 사상 최고가 마감, 나스닥 100도 +1.33% 오르며 사상 최고치 경신. 러셀 2000은 +3.04%로 대형주 대비 강했고, 다우는 +1.10% 상승. 전 거래소 합산 거래대금은 165억 주로 연중 일평균 169억 주에 소폭 못 미침. 장마감 수급에서는 MOC 기준 37억 달러 매도 우위 집계. - 오늘 랠리의 요인은 CPI가 ‘무난했다’임. 이번 CPI가 9월 25bp 인하를 가로막던 불확실성을 걷어낸 ‘클리어링 이벤트’로 작용. 이로인해 7월 코어 PCE가 전월 0.31%에서 0.26%로 둔화, 전년 대비 2.88%에 해당할 것으로 예상됨. 섹터·팩터 측면에서는 경기민감 > 방어주 패턴이 3개월 만에 가장 강하게 나타났음. CPI가 ‘강하지 않았다’는 안도감이, 비NVIDIA·비메가캡을 포함한 폭넓은 리오프닝·사이클리컬 주도 장세로 확산된 하루였음. - 9월 25bp가 기본 시나리오이지만, 50bp는 명백한 실업률 상승과 신규실업수당 청구자 수의 확인이 동반될 때만 가능. 작년에도 연준은 실업률의 상방 움직임에 가장 민감하게 반응했었음. 당시 위원 다수가 연중 최소 3회의 인하를 점검표에 적어놓은 상태라 최종적으로 50bp로 선택되었었음. 올해는 6월 점도표 대비 큰 태도 변화가 전제되어야 같은 선택이 반복될 수 있음. - 시장 내부에서는 스타일·비중이 큰 종목·퀄리티의 역전 현상이 나옴. R2K가 NDX를 앞서고, 래거드가 리더를 앞서는 하루의 테이프만으로 구조적 변화가 생겼다고 보지는 않음. 다만 최근 논쟁의 초점이 ‘AI/메가7의 지속이냐’ 혹은 ‘그 외 전반의 캐치업’이냐로 옮겨가고 있음은 느낄수 있음.  - 업종·테마 측면에서는 항공주가 7~10% 급등했고, 이는 연착륙 내러티브 강화와 함께 스피릿 에어라인즈의 현금 유동성 압박 이슈가 부각되며 UAL, DAL의 공급 여력과 가격결정력 측면에서 경쟁 완화 기대가 부각된 결과였음. - 롱온리 고객들은 순매수 +10억 달러, 소비재를 제외한 거의 모든 섹터에 걸친 광범위한 매수 수요 확인. 헤지펀드는 소폭 순매도였는데, 테크와 헬스케어에서의 물량 출회가 금융주에 대한 수요보다 다소 우세.  - 파생상품에서는 CPI가 대체로 컨센서스에 부합하면서 변동성이 하락했고, 스큐는 평탄해짐. 메인 이벤트가 커브에서 제거됨에 따라, 일일 스트래들이 연중 저점대로 재세팅될 여지가 크다고 봄. 실제 흐름은 SPX와 IWM에서의 헤지 롤/언와인드가 주를 이뤘음. 주중 잔여 구간에 대한 인덱스 스트래들은 0.77%로 프라이싱되어 있으며, 이는 남은 이벤트인 소매판매와 PPI를 반영한 수치.

Barclays, End of an order - 무역 질서의 급변이 이미 현실이며, 그 여파가 미국 중심의 통화정책과 통계기관 같은 제도적 축으로 번지고 있음. 최근 고용지표 개편과 수정이 노동시장의 탄탄함에 의문을 제기했고, 단기 시장 초점은 미국 CPI와 소매판매에 달려있음.  - 관세 이슈는 EU와 일본과의 합의로 큰 틀은 잡혔으나, 중국(휴전 연장 여부), 인도(추가 25% 부과), 스위스(금 바 추가 관세 검토), 품목별(반도체‧제약) 관세 등 핵심 불확실성이 남아 있음.  -  관세 충격의 ‘전반전’이 끝나가고 ‘후반전’이 다가오고 있음. 베이스라인은 평균 관세율이 연초 약 2.5%→6월 10%를 거쳐 향후 약 15%로 상승하는 경로였음. 이런 맥락에서 상반기 충격은 모델과 대체로 부합했고, 관세 프런트러닝의 되돌림과 상호관세 확대, 품목관세(철강·알루미늄·자동차·구리 등) 전개가 2H25~early-26에 본격 반영될 가능성이 높음. - 미국 하드 데이터는 둔화 신호와 관세 통과의 조합을 보였음. 7월 ISM 서비스 50.1, 제조 48.0으로 확장과 위축 경계선 부근의 빈약한 흐름, 소매판매는 헤드라인 0.9% m/m의 일시적 강세(차량 판매·프로모션 효과)로 추정되며, 일부는 8~9월 상쇄될 가능성 존재. - 물가는 관세발 ‘코스트 푸시’가 점차 가속되는 국면임. 7월 핵심 CPI는 0.29% m/m(+6bp)로, 의류‧가재‧레저재 등 재화에 더해 운송서비스와 쉘터의 완만한 가세를 예상하며, 관세 효과의 피크는 9~10월이 될 것으로 추정. - 노동시장은 해고는 낮고 채용도 낮은 저회전 상태임. 대량 해고 신호가 약한 반면, 고용 둔화로 계속수급은 계절평년을 상회. 최근 청년층 실업률 상승 우려도 상승함. - 제도 리스크로는 BLS와 연준 쪽에 있음. BLS 국장 해임으로 부국장 윌리엄 위아트로스키가 직무대행을 맡았고, 상원 인준을 통한 후임 지명까지 통계 신뢰 훼손 가능성 존재. 동시에 쿠글러 이사 사임 후 미란 CEA 국장의 연준 이사 지명은 ‘도비시 아웃라이어’를 점도표에 더할 수 있으나, 단기 금리경로를 바꾸긴 어려울 것으로 봄.  - 연준은 ‘완화 쪽으로 기울지만 이견이 존재하는 상황임. 데일리·카시카리 등은 고용 약화 신호와 관세 인플레 일과성 가설을 근거로 추가 인하를 언급했으나, 해먹·보스틱·무살렘 등은 물가 측면의 미스와 관세의 구조적 효과 가능성을 들어 성급한 대응을 경계하고 있음. - 현재까지의 낮은 실효 관세율과 교역 구성 변화가 상반기의 완만한 물가‧성장 충격을 줬다면, 관세 상향의 후반부 충격과 제도 리스크가 하반기~내년 초 글로벌 매크로의 핵심 분기점이 될 것으로 보고 있으며, 발표할 미국 CPI‧소매판매는 관세 통과의 속도와 수요탄력성을 가늠할 1차 분기점이 될 것으로 판단.

BofA, FMS, On AI, Gold & Crypto - 8월 글로벌 펀드매니저 서베이의 종합 심리는 현금비중·주식비중·성장기대치를 결합한 내부 지표가 4.5로 6개월래 최고치로 개선. 평균 현금비중은 7월 4.2%에서 3.9%로 낮아지며 ‘현금룰’ 상 매도 시그널 구간(≤4.0%)에 위치, 주식 순비중은 넷 14% Overweight으로 4개월 연속 상향되었지만 과거 평균(넷 25% OW)이나 ’24년 말 고점(넷 49% OW)에는 미달.  - 매크로 측면에서는 향후 12개월 글로벌 성장에 대해 순 41%가 약화를 예상, 성장·물가 조합으로는 ‘스태그플레이션’ 응답이 70%로 가장 높았음. 물가에 대해서는 순 18%가 글로벌 CPI 상승을 전망.  - 정책과 관련해 차기 연준의장이 부채부담 완화를 위해 양적완화(QE)나 YCC를 사용할지에 대한 물음에는 54%가 ‘그렇다’고 언급, 연준의장 후보군 확률은 크리스토퍼 월러 20%, 케빈 해싯 19%, 케빈 워시 15%, 스콧 베센트 13%로 집계. 무역정책과 관련해 최종 관세율은 15%로 보는 응답이 평균값을 형성. - 테일리스크는 무역전쟁이 촉발하는 글로벌 침체가 29%로 1위 유지, ‘인플레이션으로 연준 금리인하 무산’(27%), ‘채권수익률의 무질서한 급등’(20%), ‘AI 버블’(14%)이 뒤를 이음.  - 가장 혼잡한 거래로는 ‘롱 Mag 7’이 45%로 다시 1위, ‘숏 달러’가 23%로 2위. 외환 헤지에 대해서는 39%가 현 상태 유지, 33%는 약달러 헤지 확대 의향을 밝힘. - 밸류에이션 인식은 미국 주식이 사상 최고 수준으로 과대평가(넷 91%)로 평가, 이머징은 반대로 저평가(넷 49% 언더밸류) 인식이 강했음. 지역별 자산배분은 미국 주식 넷 16% 언더웨잇(2월 이후 최저 언더), 유로존 넷 24% 오버웨잇(4월 이후 최저 수준), EM 넷 37% 오버웨잇(’23년 2월 이후 최고)로 회전이 뚜렷. - 섹터 포지셔닝에서는 8월 한 달 동안 유틸리티·에너지·은행으로 비중을 늘리고, 헬스케어·소비재 비중을 낮춤. 절대 수준으로 보면 은행은 넷 22% 오버웨잇, 테크는 넷 10% 오버웨잇(전월 14%에서 축소), 유틸리티는 넷 6% 오버웨잇으로 한 달 만에 언더에서 오버로 전환. 필수소비재는 넷 15% 언더웨잇, 산업재는 넷 3% 오버웨잇으로 미세하게 축소됨. Materials는 넷 11% 언더웨잇으로 약화되었고, 에너지는 여전히 넷 16% 언더웨잇이나 2월 이후 가장 덜 약한 수준으로 반등. - 실물·정책 리스크의 체감 변화도 확인. 내부 ‘금융시장 안정성 리스크 지표’의 구성요소 중 보호무역·지정학 리스크는 ’25년 5월 이후 최고 수준으로 상승, 크레딧·카운터파티 리스크는 ’25년 2월 이후 최저로 하락.  - 상품·통화에서는 금에 대한 밸류에이션 인식이 완화되어 ‘고평가’ 응답이 넷 11%로 전월(넷 26%) 대비 낮아짐. 통화는 달러가 넷 44% ‘고평가’로 여전히 비싸다는 인식이 우세하되 6월 이후 최저치로 완화, 유로는 넷 10% ‘저평가’(’24년 11월 이후 최소 저평가), 파운드는 넷 3% ‘저평가’로 중립에 근접. - 자산군별 규칙에서는 ‘FMS 현금룰’이 3.9%로 매도 시그널을 유지, ‘불·베어 인디케이터’는 6.1로 중립 구간에 위치하면서, 과열·패닉의 극단과는 거리가 있는 수준. - 펀더멘털 기대와 스타일 선호는 방어적·퀄리티 성향에 무게가 실렸음. 향후 12개월 고퀄리티 이익이 저퀄리티 대비 아웃퍼폼(넷 72%)하고, 대형주가 소형주를 상회(넷 44%)할 것이란 응답이 우세. 동시에 하이일드 대비 IG 채권의 상대 성과 기대는 전월 대비 둔화, 모멘텀 선호는 강화되었음.  - AI에 대한 시각은 생산성 기여가 ‘이미 나타나고 있다’는 응답이 55%로 증가, AI 주식이 버블이라는 주장에는 ‘아니다’ 52%, ‘그렇다’ 41%로 의견이 갈림.  - 크립토·골드 익스포저는 구조적으로 낮음. 크립토는 82%가 아직 구조적 배분을 시작하지 않았고, 익스포저 보유자는 9%에 그침. 포트폴리오 가중 기준 전체 크립토 비중은 0.3%이며(배분 보유자 평균 3.2%), 금은 응답자의 48%가 익스포저를 보유하지만 포트폴리오 가중 평균은 2.2%(보유자 평균 4.1%) 수준.  - 설문에서 보이는 바는, 하드랜딩 확률은 낮아졌고, 현금은 역사적으로 낮은 구간에 있으며, 주식 비중은 상승 추세이나 극단적 레벨은 아님. 포지셔닝은 EM 및 유로존·은행·유틸리티로 기울고, 미국·부동산·재량소비·달러에는 상대적으로 보수적. 이러한 배경에서 역발상 거래로는 달러·현금·REITs·헬스케어 롱과 주식·EM·은행·유틸리티 숏이 도출됨.

UBS's Rebecca Cheong, Capped Upside vs Large Downside Risk - 지난주 MAG-7 비중이 세 번째로 34%를 돌파 했는데, 과거 두 차례 유사한 돌파 후에는 평균 한 달간 추가 상승이 있었지만, 그 뒤 두 달 동안 평균 12% 이상 하락하는 롤오버 패턴이 나타났었음. 이번에도 그 가능성을 배제할 수 없으며, 최근 우리가 보는 4개월 Intraday Recovery Score가 중립으로 되돌아오며 직전 강세가 일시적 숏 스퀴즈였음을 보여줌. - 최근 시장에서 보이는 경고 신호로는 (1) FOMC 직후 과도매도(Excess Sell) 흐름의 단기 베어리시 신호, (2) 1~2월 및 5월 이후 재개된 리테일의 AI 언와인드, (3) 가계의 주식보유 비중 사상 최고, (4) 시장의 낮은 현금비중·높은 마진, (5) CTA의 6:1 매도/매수 비대칭 리밸런스 바이어스, (6) PB L/S 익스포저 및 나스닥 단일주 숏·P/C 비율 등에서 나타나는 언더-헤지 상태 등이 있는 반면,  - 아직 베어리시로 보지 않는 요소는  (i) VIX 크로스-애셋 랭크 35%(10% 미만이어야 ‘안이함’), (ii) Risk Control 익스포저가 다음 주 80%, 9월 중순(9/17 FOMC 즈음) 100% 도달 가능 - 그렇기에 현재 시장은 상방은 제한되고 하방 리스크가 큰 비대칭을 보인다고 판단함. 

GS, Record Hedge Fund Short on Russell 2k - 헤지펀드의 Russell 2000 선물 Net SHort이 사상 최고치로 급증했음. 특히 7월 22일~8월 5일 사이에만 헤지펀드가 43억 달러 규모를 순매도했는데, 이는 최소 지난 10년 중 최대의 2주 순매도.  - 매도 압력의 시점도 특징적이었음. 월말 구간과 부진한 고용지표(NFP) 발표 전후에 하락이 집중됐고, 7월 29일~8월 5일 사이의 쇼트 증가는 전체의 65%를 차지. - 이 매도는 차익거래 이유보다는 심리적 비관론으로 인한 것으로 보임. Russell 2k 3개월물 파이낸싱 대비 Fed Funds 금리 스프레드가 더 싸졌고, S&P 대비 Russell 2k의 파이낸싱 디스카운트가 2024년 11월 이후 최저를 기록.  - 이런 포지셔닝은 미국 성장지표가 반등할 경우 상방 리스크(숏 커버링)를 키울 수 있음. 저퀄리티 팩터는 ‘생각보다 나은’ 성장 환경에서 양(+)의 컨벡서티를 유지함.  - 다만, 과거에 큰 폭의 숏 증액이 있었다고 해서 곧바로 되돌림이 나타나진 않았기에, 즉각적·기계적 반전 시나리오에 대해서는 보수적으로 접근할 필요가 있음.

BofA's Hartnett, Gold-Binger - 올해 초부터 4월까지 시장은 ‘관세·증세·이란·러시아·중국’이라는 연속된 불확실성의 벽을 넘었고, 이제 남은 마지막 벽은 중국임. - 지정학적 긴장 완화는 이미 러시아 루블의 급등, 폴란드 증시의 강세, 우크라이나 달러채 가격의 급반등으로 나타나고 있음. 이러한 ‘평화 모멘텀’이 이어진다면 3분기 투자에서는 일본·중국·인도 같은 원유 수입국이 관세 인하와 무역 합의의 수혜를 받을 가능성이 크며, 반대로 방산·기술주와 중동 자산은 평화 국면에서 매력이 떨어지게 될 것. - 정책 측면에서는 “America First = 달러 약세”라는 구조가 강화되고 있음. 2020년대는 일본의 디플레이션 종식, 유럽의 확장적 재정, 중국의 소비 중심 경제 전환이라는 세 가지 구조적 순풍이 동시에 불고 있으며, 트럼프 정책은 이 흐름을 가속화할 가능성이 높음. - 그 결과 달러는 구조적으로 약세를 보이고, 미국 외 자산 선호가 강화될 것. 특히 중국은 관세 인하 기대, 소비 부양책, 사상 최대의 무역 흑자, 글로벌 포트폴리오에서의 저평가라는 네 가지 요인을 동시에 갖춘 최선호 투자처로 봄 - 미국 주식시장에서 수익은 극단적으로 집중되고 있음. ‘Mag 7’과 AVGO·ORCL·PLTR 네 종목이 ‘Liberation Day’ 이후 S&P500 수익의 80%를 차지. 반독점 규제 완화, 친대기업 정책, 그리고 AI 확산이 노동시장에 미치는 충격이 이러한 집중을 유지시키고 있음. 특히 대졸 20~24세 청년 실업률이 1년 반 만에 두 배로 뛰었다는 점은 AI의 노동시장 영향력을 보여줌. - 테크 IG 스프레드가 확대되기 전까지는 이 구도가 지속될 가능성이 높음. 다만, AI 투자 사이클이 ‘오버빌드’ 단계로 접어들고 생산성 급등이 경기침체와 맞물려 나타나는 과거 패턴이 반복될 경우, 시장은 새로운 조정을 맞을 수 있다고 판단. - 다음 FMS에서 하드랜딩 확률이 5% 이하로 떨어지고, 글로벌 주식 비중이 25% 이상 순오버웨이트로 확대되며, 현금 비중이 3.9% 밑으로 내려가면 단기 차익실현 신호가 될 것으로 봄. 역사적으로 현금이 3.7% 이하였던 20번의 사례에서 1~3개월 동안 주식은 항상 하락했고, 미 국채가 아웃퍼폼했음. - 금에 대해서는 ‘평화’ 그 자체는 약세 요인이지만, 중앙은행 독립성 약화, 국가 개입 확대, 달러 희석, 지정학적 고립, 트럼프의 경기 부양 필요성 같은 요인들이 금과 크립토에는 강력한 우호 바람을 불어넣고 있음. 세계 중앙은행들이 보유한 금 비중이 외환보유액의 20%에 이르며, 향후 부채 경감 수단으로 금의 명목가치를 재평가할 가능성까지 고려하면, 여전히 금을 핵심 헤지자산으로 유지해야 한다고 판단. - 달러 약세, 미국 외 자산 선호, 중국 리밸런싱 수혜라는 큰 흐름 위에, 평화 모멘텀이 강화되는 국면에서는 일본·중국·인도를 중심으로 한 ‘평화 트레이드’를 최우선 전략으로 봄. 동시에 AI·테크 중심의 수익 집중이 당분간 유지될 가능성이 크지만, 극단적 낙관 신호가 포착될 경우에는 주식 비중을 줄이고 미 국채로 회피하는 것이 통계적으로 유리함. 그리고 금과 일부 암호화폐는 인플레이션 시대의 ‘마지막 화폐 신뢰 자산’으로서 계속 보유할 가치가 있다고 판단.

BCA, Markets are wrong on US Interest Rates, One way Or Another - 현재 시장이 미국 금리에 대해 잘못된 판단을 하고 있음. 시장은 향후 1년간 미국의 인플레이션이 3.3% 수준 유지될 것이라고 기대하면서도, 연준이 1%포인트 이상의 금리 인하를 단행할 것이라고 예상하고 있음. 그러나 이 두 기대는 동시에 충족될 수 없음.  - 만약 인플레이션이 3.3% 수준 유지시, 연준은 실질금리를 유지하기 위해 기준금리를 그렇게까지 낮출 수 없음. 연준이 실제로 그만큼 금리를 내린다면, 이는 인플레이션이 현재의 기대보다 낮아질 것임을 의미함. 이러한 상충된 기대는 미국 단기물 TIPS의 실질금리를 마이너스로 만들고 있으며, 이를 기회로 삼아 1년 혹은 2년물 미국 TIPS에 대해 숏 포지션을 추천함. - 이러한 판단은 최근 미국 고용시장 데이터의 결과임. 트럼프는 최근의 고용 부진이 정치적 조작의 결과라고 주장하며, 연준이 금리를 인하해야 한다고 압박하지만, 고용시장 둔화의 근본 원인이 ‘노동 수요 부족’이 아니라 ‘노동 공급 부족’이라는 점이라고 판단함. 금리를 낮추면 노동 수요는 더 증가하게 되지만, 이는 노동 공급 부족이라는 병목 현상을 악화시키고 임금 인플레이션을 자극할 수 있게 되면서, 결국 고용 창출은 늘지 않고, 물가만 다시 상승하는 정책 실패를 초래하게 될 것. - 고용시장을 평가시 ‘수정 전 데이터’와 ‘수정 후 데이터’를 반드시 구분해야 함. 수정 이후의 고용 데이터는 일관되게 2024년 이후 미국 고용이 약 1.5% 증가했음을 보여줌. 이는 비농업 부문 조사와 가계 조사 모두에서 동일하게 관찰되며, 고용시장이 구조적으로 공급 제약을 받고 있다는 점을 보여줌. 실업률 또한, ‘일시 해고’된 인력을 포함할 경우 노동시장의 진짜 상황을 왜곡시킴. 이들을 제외한 실업률은 여전히 구인율보다 낮은 수준임. - 결국 금리 시장에서의 mispricing이 뚜렷하다고 판단함. 시장은 한편으로 인플레이션이 높게 유지될 것이라 보고 있으면서도, 다른 한편으로는 기준금리가 대폭 인하될 것이라 기대함. 이 모순은 단기 실질금리를 음의 영역으로 밀어 넣고 있기에, 미국 1년 혹은 2년물 TIPS에 숏 포지션을 추천하며, 고용시장의 순환적 악화가 뚜렷하게 나타나기 전까지는 채권에 대해서는 중립적인 포지션을 유지할 계획임. - 외환시장에서는 기술적 반등의 가능성을 고려해 USD/HUF에 대해 롱 포지션을 유지 필요하며, 주식시장에 대해서는 최근의 과도한 직선형 상승세를 감안해 8월 한 달간은 사이드라인에 머물 필요가 있음. 이후 8월 말이나 9월 초에 주식 비중 재조정을 다시 검토 예정. - 섹터 관점에서는 글로벌 소비재 섹터가 MSCI ACWI 대비 과도하게 언더퍼폼한 이후, 130일 복잡도 지표 기준에서 반등 시그널이 포착되었기에, 소비재 섹터(RXI)에 대한 비중을 확대 추천. - 중장기 자산배분 관점에서는 글로벌 주식과 채권에 대해 각각 중립적 시각을 유지하며, 현금 비중은 다소 축소. 지역별로는 미국과 유럽, 일본에 대해 중립~비중확대 의견을 갖고 있으며, 영국, 캐나다, 호주에 대해서는 약세 시각을 유지. 섹터별로는 소비재와 헬스케어에 대한 선호가 높고, 유틸리티, 부동산, 에너지에 대해서는 비중을 축소 권장.

GS's Color: Dispersion - 미국 주식시장은 전반적으로 제한적인 흐름을 보였고, 매매 마감 시점에는 $10억 규모의 매수 주문이 유입되었음. 전체 미국 주식 거래소를 기준으로 174억 주가 거래되며, 연초 이후 평균 거래량 168억 주를 상회. - 시장은 매크로보다는 마이크로 요인에 더 민감하게 반응함. 특히 소비재 섹터 내에서 Discretionary와 Staple 간에도 높은 디스퍼전 발생. 개별 종목 기준으로 실적 발표 후 움직임이 극명히 엇갈렸음. 헬스케어 섹터는 심한 de-grossing이 발생. 특히 LLY의 실망스러운 실적(-14%) 발표 이후, 관련 롱 포지션이 대거 청산, 전반적인 섹터 센티먼트를 크게 악화시킴. - 테크주에서는 소프트웨어 섹터 약세에 대한 질문이 연이어 제기되었는데, 펀더멘털보다는 심리에 기인한 것. 특히 DDOG, HUBS, DT의 하락이 이러한 의문을 만듬.  AAPL은 3거래일간 약 8% 상승했지만, 이 흐름이 숏커버/언더웨이트 포지션 청산에 의한 것인지, 아니면 베어케이스가 구조적으로 해소되고 불마켓으로 전환하는 신호인지에 대한 논의도 활발해짐. - 주요 이벤트는 세 가지가 있었음. 1) 30년물 국채 입찰 부진, 2) 트럼프가 401(k) 퇴직연금에서 암호화폐 편입을 허용 가능성 보도 이후, 크립토 시장 강세. 3) Firefly Aerospace(FLY) 성공적 상장.  - 시장 skew는 특별한 편차 없이 안정적이었고, 롱온리 기관과 헤지펀드는 소폭 순매도 포지션으로 거래 마무리하였음. LOs는 금융주와 산업재를 중심 매도, 기술주도 일부 매도 진행. HFs는 거의 모든 섹터에서 순매도세를 보였으나, 어느 한 섹터도 $1억 이상 수준의 강한 매도세는 관찰되지 않았음.  - 파생상품 시장에서는 하루의 등락에도 불구하고, 변동성은 전반적으로 소폭 상승에 그쳤고, 스큐는 하락. 어제 AAPL 관련 뉴스와 주가 움직임 이후 관련 콜옵션 수요가 이어졌고, upside exposure 수요가 확인됨. AAPL 콜옵션 거래량은 120만 계약으로, 20일 평균 거래량 63.5만 계약의 약 두 배에 달함. - 최근 시장의 변동성 하단(wings)이 과도하게 높게 형성된 점을 고려하여, 숏 볼 전략(콜라, 언더라이트, 레이쇼 등)의 도입이 유리하다고 판단됨. 참고로, 내일을 기준으로 한 주요 지수의 스트래들 가격은 0.60% 수준에서 형성되어 있음

GS’S Equity color: Rotational - 미국 주식시장은 전반적으로 부진한 흐름.장 마감 MOC 주문 흐름은 $3.1bn 순매수로 집계되었으나, 이는 방어적 성격보다는 일부 펀드 재배분 혹은 기술적 수급에 따른 것으로 보임. - 거래량 측면에서는 전 거래일 대비 증가세가 있었으며, 총 199억 주가 거래되어 연초 이후 일평균 거래량(168억 주)을 상회 - 변동성지수(VIX)는 +801bp 상승한 16.72를 기록, 메가캡 실적 발표 이후의 반응과도 맞물리며 시장 불확실성 상승. - 시장 분위기는 전형적인 ‘style rotation’과 ‘source of funds’ 흐름이 뒤섞인 혼조 였음. 특히, META와 MSFT의 실적 발표 이후 뚜렷한 추가 상승 모멘텀이 나오지 않았음. 이들 종목에 대한 매수 수요는 대부분 헤지펀드로부터 유입되었고, 반면 대형 롱온리 기관투자자는 메가캡 전반에 걸쳐 매도 우위를 보임. - 장 말미에는 연기금의 월말 리밸런싱 물량 등 기술적인 수급 요인도 지수 전반에 영향을 미친 것으로 판단됨 - 금융업종(FIG)의 +250% 급등은 다가오는 여름 이후 ECM 이벤트에 대한 긍정적 시그널로 해석됨. 이는 IPO, 블록딜 등 증자 및 자본조달 활동이 활발해질 가능성을 높임. - 장 마감 이후 실적 발표된 AMZN -4% 하락 마감하며 시장과 다소 엇갈린 반응을 보임. 반면 AAPL은 +3% 상승하며 상단 돌파형의 움직임을 보임. 시장 positioning 상에서는 애플에 대한 기대가 낮았던 만큼, 이번 실적은 포지션 스퀴즈 성격이 강했음 - 롱온리 펀드는 총 -90억 달러 규모의 순매도자로 집계, 매도는 기술주, 금융, 소비재, 헬스케어 섹터에 집중. 반면 헤지펀드는 전체적으로는 ‘약한’ 순매도 기조였으며, 매도는 매크로 상품과 헬스케어(숏 > 롱), 반대로 기술섹터에서는 매수 확인. - 내일 발표 예정인 미국 7월 고용보고서에 대해서는 다음과 같이 추정 • 헤드라인 고용 증가는 +100K 예상 (컨센서스는 +105K) • 시간당 평균임금(AHE)은 -0.25% MoM로 추정 • 실업률은 4.2%로 반등 예측 - 옵션 시장에서는 메가캡 실적 발표 이후 혼조세 속에서 양방향 흐름이 지배적. 특히 기술주 관련 종목(QQQ, SMH, NVDA, MSFT)에 대한 롤링 수요가 강하게 유입되었고, 장 초반 지수 고점권에서는 VIX 콜옵션과 SPX 풋옵션을 통한 프로텍션 수요가 강했음 - 이후 장 후반 하락 전환과 월말 마감 흐름 속에서 QQQ 콜 및 콜스프레드를 통한 롱옵션 재진입 수요가 유입. 지수는 장중 고점대비 약 100pt 하락했으나, 변동성 시장에서의 스트레스 신호는 단기구간(front of the curve)에 국한되었으며, 8월물 변동성은 보합 내지 소폭 상승, 9~10월물은 소폭 강세를 기록

SocGen, 변동성 구간으로 향하는 FX 시장 - 이번 미-EU 무역협정은 EU의 평균 관세율을 11%로 유지되면서, 경제적 타격은 예상보다 가볍지만, 시장의 반응은 훨씬 강경했음. 협정이 비대칭적이고 EU가 일방적으로 양보한 결과로 해석되며, 유로화에 대한 투자심리는 급격히 악화됨. EUR/USD 환율은 발표 직후 1.18 부근에서 1.16 이하로 급락했으며, 지난 3월 'Liberation Day' 이후 이어지던 상승 추세가 무너짐. - EUR/USD 옵션시장은 무역리스크를 점차 할인하며 지나치게 안도해왔었음. 8월 1일 관세 발효일을 앞두고 옵션 프리미엄은 오히려 감소세를 보였으나, 이번 협정 이후 달러 강세 전환이 촉발되며 옵션 변동성 지표는 급등하기 시작했고, 시장은 뒤늦게 리스크 프라이싱을 재조정하고 있음. - 게다가 8월 중에는 두 가지 주요 리스크 이벤트가 동시적으로 발생할 가능성이 존재한다: 1) 8월 10일 미-중 무역협정 마감기한, 2) 트럼프 대통령이 제시한 러시아-우크라이나 전쟁 종결 촉구 시한. 이 두 마감일이 겹칠 경우 옵션시장의 헤지 수요는 가속화될 것. 이에 따라 8월 둘째 주부터 실현변동성은 급등세를 나타낼 것 - 2025년 상반기 동안 두 번의 주요 변동성 급등은 모두 유로 강세 시점에서 발생. 첫 번째는 유럽의 국방재정 패키지 발표, 두 번째는 미국의 'Liberation Day'를 둘러싼 이슈였음. 이 두 경우 모두 EUR/USD는 상승했고, 이에 따라 옵션 스마일은 상단 스트라이크(유로 강세 방향) 변동성에 프리미엄을 반영하는 구조였음. - 하지만 이번에는 다름. 달러 강세가 지속될 경우, 옵션 스큐는 하단 스트라이크(유로 약세 방향) 쪽으로 기울어질 것이이기에, 시장은 이제 이러한 구조적 전환을 반영하기 위해 포지션을 재조정하고 있음. - 2025년 상반기 동안 유로화가 급등함에 따라, 전통적인 FX 헷징 수단인 스왑포인트가 비정상적으로 상승했고, 이에 따라 옵션 대비 스왑포인트의 비율은 수년래 최저 수준으로 하락. 즉, 옵션을 활용한 FX 헷징이 상대적으로 저렴해졌다는 뜻이며, 하반기 외환시장에서는 옵션이 주도적인 헷징 수단으로 채택될 것. - 또한, 8월의 계절적 변동성 상승 패턴에도 주목하고 있음. 2005년 이후 EUR/USD 변동성은 5년 중 4년에서 8월에 상승하는 경향을 보였으며, 이는 80%의 확률로 재현 가능성이 높음을 의미함. 유동성 부족이 작은 뉴스에도 큰 가격 변동을 유도할 수 있으며, 2024년 8월 초 발생한 엔화 플래시 크래시가 대표적 사례임.

GS's Color: Whipsaw - 미국 시장의 전반적인 흐름은 변동성이 크고 방향성이 뚜렷하지 않았음. 전체 거래량은 179억 주로, 연초 이후 일 평균 168억 주를 상회.  - 시장내 핵심 이슈는 연준의 금리 동결 결정이었음. 예상대로 기준금리는 동결되었으며, Waller와 Bowman 이사 2인은 이에 대해 반대의견을 제시. 공식 성명서는 기존의 기조와 대체로 동일했으나, 기자회견에서 파월 의장의 발언이 시장을 불안하게 만듬.   - 파월은9월 회의에 대한 어떤 결정도 아직 없고, 사전에 그런 결정을 하지 않는다고 언급한 이후, 정치적 압력에 선을 긋는 발언도 남겼는데, “연준은 연방정부의 재정 필요를 고려하지 않는다. 이는 우리의 신뢰도뿐만 아니라 미국 재정 정책의 신뢰도에도 해롭다”고 언급. - 이와 별개로, 눈에 띄는 이슈는 트럼프가 반가공 구리 제품과 구리 기반 파생상품에 대해 일률적인 50% 관세 부과를 선언. 이로 인해 구리 가격이 급락했고, 산업금속 관련 종목들도 동반 약세를 보였음. - 하지만 결국 빅테크가 다시 한 번 시장을 방어함. 장 마감 후 발표된 Meta와 Microsoft의 실적 발표가 매우 인상적. 두 종목 모두 시간 외 거래에서 7% 이상 상승.  - 거래 플로어는 순매수 +3.4%를 기록하며, 최근 20일 평균인 +0.5% 대비 상당히 높은 수치 기록. 롱온리 투자자와 헤지펀드는 전체적으로는 플랫했으나, 커뮤니케이션 서비스 섹터에서의 매수세를 보였고, 산업재 섹터에서는 롱온리가 순매수, 헤지펀드가 순매도하는 상반된 흐름이 관측. - 파생시장에서는 전일 대비 전체 변동성이 소폭 하락함. 특히 장기물 스큐가 비딩되며 전반적인 커브에서 소극적인 콜 옵션 매수 수요가 나타남. intraday 밴드는 다소 넓었음에도 불구하고, S&P500 지수는 50bp Fed straddle이 내포했던 기대 변동성 수준에는 미치지 못함. - 현재 Russell 2000(IWM)의 단기 콜옵션 매수를 통해 숏 커버링 랠리를 노리는 전략에 수요가 생기기 시작. Russell 지수의 옵션 변동성이 S&P 및 NDX보다 더 우호적으로 거래되고 있기 때문. 장기 포지션 관점에서는 S&P 6개월 변동성 매수를 가장 유효한 선택지로 보고 있음. 참고로, 이번 주 남은 기간에 대한 내재 변동성은 77bp로 설정되어 있으며, 이는 금요일 발표될 PCE 및 고용지표(NFP)를 감안한 수준임.

GS's Flow of FUnds: August Preview - 최근 시스템 전략 기반 자금은 이번 주까지 미국 주식을 강하게 매수할 것으로 예상되나, 이 매수세는 대부분 이번 주 안에 포화에 이를 . 글로벌 주식 익스포저는 현재 기준으로 6.5/10 수준까지 올라왔으며, 1개월 시점에는 8에 도달할 것으로 예측. 이는 전체 익스포저 한도 기준의 약 83% 수준으로, 시스템 기반 수요의 정점이 멀지 않았음 - S&P500의 Top of Book 유동성은 최근 23거래일 연속 YTD 평균($8.98mm)을 상회, 지난 7거래일 동안은 2년 평균치($12.63mm)도 웃돌았음. 최근 랠리 동안 유동성이 매우 견고했음을 뜻하며, 포지션 전환에 유리한 환경이 형성됨. 다만, 8월은 계절적으로 유동성이 약화되는 시기이므로, 리스크에 대한 헤지를 고려하는 것이 바람직함. - S&P500 기업의 약 40%가 현재 자사주 매입 ‘오픈 윈도우’에 진입, 이는 이번 주말까지 점차 확대될 것. 기업들은 일반적으로 실적 발표 후 1~2일 이내에 자사주 매입 재개 기간에 진입, 이번 실적 시즌을 거치며 점점 더 많은 기업들이 매수 가능 구간에 진입할 것. - 리테일 투자자들은 최근 시장에서 'MVP'급 역할을 하고 있음. 이들의 매수 수요는 견조하며, 현재까지도 그 강도가 유지. 경제 지표나 고용 시장에 중대한 변화가 없는 한, 이 수요가 눈에 띄게 꺾일 가능성은 낮음.  - 헤지펀드들의 종합 레버리지 비율은 -6pt 하락하여 286.6%에 도달, 이는 지난 1년 기준 상위 76퍼센타일 수준으로, 2023년 6월 이후 최대 감소 폭. 넷 레버리지는 77.2%(-0.6pt), L/S 비율은 1.737(+0.8%). 미국 주식은 4주 연속 순매도되었는데, 이는 주로 매크로 상품을 통해서 나왔고, 단일 종목은 숏커버가 롱 매도를 웃돌며 소폭 순매수로 전환.  - 이번 모멘텀 랠리에서는 L/S 모멘텀 페어가 3년래 최저 수준까지 접근, 많은 투자자들이 이 흐름에 반대되는 포지션을 구축하기 시작. 이 말은 비수익성 테크들을 다시 숏하고, QQQ 및 고품질 테크를 롱하는 전략을 쌓기 시작했다는 의미. 퀄리티 이름들은 아직 본격적으로 작동하기까지 시간이 필요 - 미국 연기금은 7월 말 기준 약 100억 달러 규모의 미국 주식을 매도할 것으로 예상. 이는 최근 3년 기준 65퍼센타일, 2000년 이후 기준으로는 69퍼센타일 수준에 해당하는 수치로, 시장에 즉각적인 충격을 줄 정도는 아니지만, 분명히 시장 하방 지지력을 약화시키는 요소로 작용할 것. - 현재 리테일과 기관 투자자 간의 심리적 괴리가 극명함. 전반적인 투자심리는 점차 회복세를 보이고 있지만, 리테일 투자자들의 투기적 성향은 급격히 증가중. 최근 30년 동안 이보다 높은 수준은 단 두 번뿐이었음. 리테일은 전통적 대형주(SPX, NDX)보다는 소형주 중심의 테마(크립토, AI, 리테일, 양자컴퓨팅)에 집중하고 있으며, 이는 매우 비대칭적인 리스크 구조를 형성하고 있음. - 8월은 역사적으로 유입보다 유출이 우세한 달임. 1996년 이후, 8월은 총 AUM 대비 10bps 이상의 순유출이 반복적으로 발생했던 달이며, 특히 첫 2주간은 계절적으로 약세가 두드러지는 시기였음. 따라서 지금은 과도한 낙관보다는 기술적 구조의 악화 가능성을 감지하는 데 집중 필요. 이러한 배경에서, 델타 익스포저를 표현할 수 있는 아웃라이트 옵션 보유 전략을 추천.

MS, South Korea, Multipolar World Multipliers - 한국 방산업에 대해 구조적 슈퍼사이클의 초입에 있음. 한화에어로스페이스, 한국항공우주(KAI), LIG넥스원 등 주요 종목은 2024년 이후 글로벌 수주 증가와 다지역 국방예산 확대에 힘입어 급등했으나, 이는 시작에 불과하함다. 시장이 한국 방산의 기술적 발전 및 수요 측면에서의 잠재력을 여전히 과소평가하고 있다고 판단하며, 향후 5년 내 한국이 글로벌 Top 5 군수 강국으로 도약할 것으로 기대. - 한국 방산의 중장기적 상승 사이클이 다음 세 가지 수요로 지지받고 있다고 봄. 1) Restocking: 동유럽 중심의 재고 보충 수요, 2) Reinforcement: 아세안·MENA·동유럽 등 국방비 확대, 3) Replacement: 구형 장비 교체와 최신화 수요. 이러한 수요는 단기 분쟁 여부와 무관하게 지속될 가능성이 높으며, 특히 다극화 환경과 미국의 동맹국 자주방위 요구가 맞물리면서 더욱 강해지고 있음. - 한국 방산업체들이 글로벌 경쟁사 대비 다섯 가지 경쟁우위를 가지고 있음. 1) 지정학적 유연성과 다자외교 기반의 신뢰성, 2) 비용 효율성과 유지보수 경쟁력, 3) 미국/NATO 호환성, 4) 생산 유연성, 5) 정부 지원 - 한국이 방산 기술 경쟁력에서도 도약하고 있음. 1) 북한의 지속적 위협과 휴전 상태, 2) 인구구조 변화, 3) 기술 경쟁력 기반 - 현재의 주가 수준이 아직 부담스럽지 않다고 판단함. 1) 밸류에이션 - 주요 한국 방산주는 Fwd P/B 기준 4~6배 수준, 글로벌 방산사 평균 수준, 높은 성장률을 감안하면 매력적. 2) 수급과 기술적 여건 - ESG 규제가 완화되며 투자 가능 AUM이 증가, 대체 투자처가 EM 내에서 한국 방산이 주목받음, 3) 외국인 지분 증가 - 한화(44%), KAI(34%), LIG넥스원(32%) 모두 외국인 비중이 상승 중. 특히 LIG는 2022년 UAE에 M-SAM 첫 수출 이후 외국인 유입이 크게 증가. - 리스크 요인으로는 1) 미국이 동맹의 국방예산 확대 요구를 철회하거나, 유럽·MENA·ASEAN 국가들이 방위비 지출을 축소할 경우, 2) 글로벌 경쟁사(예: 유럽·미국 방산사)의 신규 진입 확대, 3) 남북관계 급반전 시 방산 수요 감소 가능성 이 있음. - 한국 인더스트리얼 섹터 전체를 ‘Attractive’로 신규 커버하며, 방산, 조선, 해외건설을 구조적 수혜 섹터로 봄. 특히 방산은 다극화 세계의 안보 투자 확대와 미국의 동맹 부담 분담 요구 속에서 장기적 업사이드를 기대할 수 있는 유일한 구조적 성장축임.