[Macro Trend Hyott] 시황&차트

JPM, Equity Strategy, Tariff impact is not behind us - 유럽에서는 지난달 경기민감주가 방어주 대비 힘이 빠지며 SX5E가 반년 가까이 박스권에 위치, 과열 포지셔닝이 소화된 지금은 노동시장·내정 변수 확인 후 1~2개월 내 유로존 비중을 재확대할 시점이 다가오고 있음. - 달러는 연말로 갈수록 실질금리 격차 축소에 따라 약세 압력이 우세해 보이며, 이는 EM에 순풍으로 작용하는 가운데 최근 A주 중심의 중국 랠리가 긍정적 신호를 줌. - 미국에서는 서비스 디스인플레이션과 낮은 유가가 완충 역할을 했지만, 100년래 최대 폭으로 높아진 유효 관세율은 최종적으로 ‘Liberation Day’ 가정에 근접할 수 있고, 재화 인플레이션의 바닥 통과와 슈퍼코어 CPI의 바닥 확인이 병행됨. => 이 조합은 소비자 구매력 훼손과 고용 둔화를 통해 장기물 금리의 상단을 제어할 소지가 커 ‘롱 듀레이션’ 뷰를 유지하며, 성장 둔화 재확인 시 달러 약세가 재개될 가능성이 높음. 다만 미국 주식은 선행 PER 23배로 역사적 부담이 있고, 포지셔닝은 고점권 회복, VIX 저점, 크레딧 스프레드 타이트 등 ‘안일함’ 신호가 재등장했으며, 해외 시장은 밸류에이션 면에서 여지를 남김. - 2분기 실적은 낮아진 눈높이를 상회했지만 내년 EPS 컨센서스(미국 +14% 등)는 높게 제시돼 있으며, 가격결정력 약화와 매출 성장 둔화가 가속 시 재상향 여지는 제한적임. - 스타일 측면에서는 작년 여름 이후 Growth 초과비중을 중립화할 필요가 있다고 보며, 소형주는 미국보다는 유로존·일본 중심의 ‘자국내 수요’ 노출을 선호, 미국 내에서는 당분간 수출주가 내수주 대비 우위가 될 것. - 중기 테마로는 중국 테크, 유럽 방산, 일본 은행에 대한 오버웨잇를 선호하고, 중국노출 경기민감(자동차·럭셔리·반도체)은 언더웨잇을 지속할 필요가 있고, 달러 재약세·가스 가격 안정·중국 개선 가능성을 반영해 화학·광산을 상향한 반면, 에너지는 비선호함. - 유로존은 과도한 낙관의 소화가 진행되었고, ECB 완화의 시차효과로 신용 임펄스가 개선되는 가운데 독일 재정보강과 낮은 가스·전력 가격이 버팀목이며, 최근 조정한 방산 섹터는 비중확대 기회로 봄. - 미국 ‘예외주의’는 시가총액·밸류에이션 괴리가 극단에 이르렀고, 변동성 재등장 시 달러·빅테크가 전통적 ‘세이프헤븐’ 역할을 덜 할 수 있어 국제주식으로의 로테이션이 재개될 여지가 있음. - EM은 저평가·저보유 상태에서 2H에 21개 중 19개 중앙은행이 인하 사이클에 진입할 전망이고, EM FX 강세와 중국 정책 부양의 결합이 상대성과 개선을 이끈다는 시나리오가 유효하다고 봄. - 일본은 채권수익률 대비 이익수익률 갭이 가장 크고, 사상 최고 수준의 자사주 매입과 임금상승이 맞물리며 내수 리플레이션이 진행되어 은행주 오버웨잇을 선호함. - 영국은 글로벌 최고 배당수익률과 기록적 밸류 할인, 낮은 교역 민감도를 바탕으로 변동성 국면에서 방어적 우위가 기대됨. - 기술·플로우 면에서는 Mag-7이 지수의 ‘하이베타’로 거래되고, 동일가중 S&P의 밸류에이션도 실질금리 대비 쿠션이 크지 않으며, 가계의 주식 보유 비중은 2000년 고점을 상회해 이벤트 민감도가 커져 있음. - 종합하여 말한다면, 성장 둔화와 관세발 물가 리스크의 동시 노출 하에 듀레이션 롱·방어주 기울기와 함께 조정 시 유로존 비중확대, EM(특히 중국 테크)·유럽 방산·일본 은행 오버웨이트, 미국 대비 국제 소형주·내수주 선호, 미국 주식의 고평가·고포지션을 경계하는 포트폴리오가 합리적이라고 판단함.

GS's Flow of Funds, Back to School - 9월 중순이후는 역사적으로 연래 가장 나쁜 계절성을 갖고 있고, 시스테믹 거래 수요는 이제 거의 없는 상황이나, 기관들이 두 달 연속 미국 주식을 순매도했고 9월을 보수적으로 진입함, 그렇지만, 역사적수준에서 포지션이 과도하지 않아 펀더멘털 쇼크가 없다면 하락은 얕게 제한될 여지가 큼 - 딜러는 장감마로 전환되어, 지수 변동성은 완충되는 반면 종목선별이 성과를 좌우하는 환경이 지속되고 있음. 리테일들의 개별주 거래가 활발하지만 자금은 주로 패시브에 유입되고, 이 흐름이 메가캡·AI 바스켓 쏠림을 강화함. - 헤지펀드는 미국 주식을 순매도할 전망이며, 매크로 상품과 단일종목에서 숏셀링이 롱 바잉을 상회해 9월 경계심을 드러내고 있음. 동시에 이머징, 특히 중국으로의 회전이 기록적 규모(+3시그마)로 포착, 중국 테크 ETF와 BABA 등 메가캡에 롱 바잉이 집중되고 있음. - 시즌성 측면에서 9월은 S&P 500의 평균 -1.17%로 최악의 달이며, 하반월이 연중 최악의 2주(-1.38%)인 반면 상반월은 현재 포지션 구조 탓에 등락 폭이 상대적으로 작을수 있음. - CTA는 미국 주식에서 100퍼센타일 ‘맥스드 아웃’ 상태라 추가 순수요가 제한되고, 8월 순매수 $12.56bn은 7월 $27.66bn 대비 급감했으며 9월 모델상 순매수는 $2.96bn에 그침. 하락으로 전개될 경우 1개월 기준 글로벌 -$217.92bn(미국 -$73.69bn)의 비대칭적 매도 리스크가 존재해 체계적 수급의 다운사이드 민감도가 확대됨. - 볼컨트롤 펀드는 1년 저점권의 암시·실현 변동성에 힘입어 미국 주식 익스포저를 4/15 $74.01bn에서 8/30 $170.91bn으로 크게 늘렸음. 최근 랠리로 제도권 및 시스템 투자자의 레버리지가 확대되며 S&P 선물 펀딩 스프레드는 5월 56.28bp에서 77.99bp로 38.6% 상승해, 레버리지 민감 자금의 체력이 떨어지기 시작. - 자금흐름을 보면 2019년 이후 미국 펀드로 MMF +$4.09tr, 채권 +$2.46tr, 주식 +$0.247tr가 유입되어 현금이 주식 대비 약 16.5배의 흡인력을 유지하는 양극화가 확인됨. - 옵션시장에서는 딜러 장감마 전환 폭이 10일 기준 사상 최대(+$10.9bn)로 확대되어 하락 시 완충재로 작동하고, 1개월 변동성은 ‘캘린더 이벤트 대비 저평가’ 됨. - 9월은 계절성과 체계적 수요 둔화로 난도가 높지만, 밸런스드 포지셔닝과 딜러 감마·저상관 구조가 낙폭을 얕게 만들 가능성이 커, 주도주는 유지하되 저렴한 풋스프레드로 테일리스크를 방어하는 접근이 합리적. 전술적 헤지 아이디어로 QQQ 1개월 98–88% 풋스프레드를 제안.

MS, The Fed shifts to risk management cuts - 연준의 반응변화에 따라 2025년 9월·12월 각각 25bp를 인하하고 2026년에는 분기마다 25bp씩 네 차례 추가 인하해 최종 연방기금금리 목표범위를 2.75~3.00%로 예측, 기존 대비 인하 횟수는 축소하지만 시점은 앞당길 것으로 기대. - 변경의 직접적 배경은 7월 고용지표의 하향수정과 둔화로 노동시장 하방위험이 확대되었고 잭슨홀에서의 발언이 정책기조 조정의 필요성을 확인했기 때문. 동시에 2분기 실질 GDP는 민간소비와 설비·지식재산 투자 상향으로 연율 3.3%로 상향되며, 경기의 냉각에도 내구성이 유지되기 때문. - 이에 따라 성장 경로는 소폭 상향, 실업률 정점은 소폭 하향, 2026년 인플레이션 경로는 다소 상향할 것으로 기대함. 물가 전망은 2025년 헤드라인·근원 PCE가 각각 3.0%와 3.2%(Q4/Q4), 2026년 2.3%와 2.4%로 기대, 관세의 소비자물가 전가는 2025년을 중심으로 진행되어 2025년 3분기에 분기 연율 3.5%로 물가충격이 정점에 달할 것으로 예측. - 주요 리스크로는 관세 전가가 지연될 경우 2026년까지 목표 초과 인플레이션이 더 오래 지속될 수 있음. 정책 시나리오 측면에서 조기 완화는 경기 하방리스크를 낮춰 ‘침체 회피’ 확률을 50%로 높이고 ‘완만한 침체(무역제한 주도)’ 확률을 30%로 낮아질 것. - 무역 흐름의 변동성은 1분기 관세 선반영으로 실질수입이 급증했다가 2분기에 29.8% 급락하는 형태로 반전되었고, 7–8월 컨테이너 트래픽 고빈도 지표는 3분기에도 물동량 부진이 지속됨을 보여줌.

GS's Pasquariello, 롱을 유지하되 헤지 동반 필요 - 여름 동안 미 증시는 예상외로 활황을 보였고, S&P 500은 4월 저점 대비 34% 급반등하며 연초 대비 총수익 11%를 기록한 채 사상 고점 부근에서 마감. 이번 랠리의 핵심 요소는 견조한 실물경제, 매우 완화적인 금융여건, 그리고 응용 혁신의 붐임. - 더 단순화하면 정부·기업·가계가 모두 ‘가속 페달을 밟고’ 있으며, 그 증거로 미국의 재정지출 규모, ‘매그니피센트 7’의 공격적인 설비투자 의향, 특정 종목에 대한 가계의 강한 수요를 보면 됨. 다만 여름이 지나가며 시장은 언제나 그렇듯 미래로 시선을 돌리고 있고, 9~10월로 접어들수록 기술적 환경과 전술적 손익비는 까다로워질 것. - 그럼에도 큰 축은 변함없는 강세장으로, 1차 추세는 여전히 상방이며 나스닥 100의 상향 모멘텀에 대한 상상력을 제약하지 말아야 함. 기본 전략 결론은 ‘롱을 유지하되 헤지를 동반’하는 접근이고, 1개월 만기 ATM 풋옵션 비용이 현물 대비 1%대 초반으로 비교적 저렴한 헤지를 잡을 필요가 있음. - 최근 미국 투자등급 크레딧 스프레드가 1998년 초 이후 수준으로 재차 축소되었고, 미국과 기타 지역의 12개월 추적 EPS 성장률을 비교시 미국의 장기적 우위를 재확인되고, 높은 밸류에이션·상위 종목 집중·미국 비중 과대라는 불편함에도, 미국 기업들의 긍정적인 실적이 지속되고 있음. - 동시에 GFC 이전 정점 이후 S&P 500 수익의 76%가 이익과 배당에서 기여했다는 사실은 최근 주가 상승이 단지 멀티플 확장만의 결과가 아니라 우월한 펀더멘털의 산물임을 보여줌. - 인하 사이클에서는 실현된 12개월 금리 하락폭이 선물시장의 사전 가격반영보다 더 컸던 경우가 다수 관찰되어왔음, 다만, 현재 시장은 과거보다 더 많은 인하를 선제적으로 가격하고 있고, 이번 사이클의 비정형성도 감안해야함.  - 그렇기에, 9~10월의 전술적 난이도 상승을 인정하되 구조적 강세 트렌드와 NDX의 체력에 대한 신뢰를 유지하면서, 비용 효율적 풋옵션으로 테일 리스크를 관리하는 ‘롱 위드 헤지’가 필요함.

최근 몇 년 동안 M2 통화공급과 S&P 500 사이의 상관관계는 매우 높음. 마지막으로 이렇게 장기간 높은 상관관계를 보였던 시기는 1970년대였음 2000년대와 2010년대 내내 M2는 대체로 무용한 지표에 불과했지만, 최근 몇 년간 다시 70년대식 체제로 회귀함 1970년대 내내 M2 성장률은 주로 인플레이션과 금리의 함수였음. 기본적으로 인플레이션과 금리가 급등하면 M2와 주식이 모두 급락했고, 이후에는 그 반작용으로 격렬한 반등이 나타나는 식의 ‘롤러코스터 사이클’이 반복되었음 이는 통화 팽창이 둔화되기 전까지 주식시장이 멈추지 않을 것임을 시사함. 이를 억제할수 있는 트리거는 결국 인플레이션이 될것

현재 원유 시장에서 Managed Money(헤지펀드, CTA, 대형 자산운용사 등 투기적 자금의 순포지션) 은 2007년 이후 가장 낮은 수준까지 축소. 즉, 롱과 숏을 합산했을 때 순포지션이 거의 제로에 가까워졌다는 뜻 파생상품 시장의 구조상, 전체 포지션은 반드시 롱과 숏이 맞물려 Zero-sum 으로 귀결됨. 이번 경우, “Managed Money”가 순중립 수준으로 밀렸다는 것은 투기적 자금 중에서 숏보다는 롱 포지션 비중이 확대됨

GS's Prime Insights & Analytics Charts - 평균적으로, 8월 글로벌 펀더멘털 L/S 수익률은 MTD +1.8%로 연초 이후 +9.6% 고점을 경신, Systematic L/S는 8월 +2.4%로 반등하며 YTD +12.3% 기록 - 알파 구성은 롱 알파가 숏 손실을 상쇄해 8월 MTD +0.7%를 시현, 종목선정 효과가 알파의 단일 최대 기여원으로 나타남. - 지역·섹터별 성과는 아시아 관련 L/S와 헬스케어 L/S가 아웃퍼폼하고, TMT L/S가 상대적으로 부진한 구도가 이어졌음. - 전체 프라임 북 기준 그로스/넷 레버리지는 각각 5년 백분위 89%/59%의 중립대에 위치하고, 펀더멘털 L/S의 넷 레버리지는 2월 고점 대비 여전히 낮아 과도한 방향성 노출은 감지되지 않음. - 미국 펀더멘털 L/S에서는 8월 그로스 레버리지가 +3.6%p 확대된 반면 넷 레버리지는 -0.5%p 축소, 5년 백분위로 그로스는 97% 고점권·넷은 32% 저점권이라는 비대칭 확인 - 미국 주식은 지수의 사상 최고 경신에도 불구하고 두 달 연속 순매도 트랙을 형성했으며, 단일주와 지수·ETF 모두에서 숏이 롱을 상회하는 보수적 플로우가 관찰 - 지역 배분에서는 북미가 두 달 연속 최다 순매도, 유럽은 리스크온 성격의 순매수로 대비, 순배분 백분위는 북미 1%·유럽 74%로 엇갈림 - DM 아시아는 일본 롱 청산 우위로 순매도 전환했으며, 일본 주식 순배분은 여전히 5년 기준 97% 백분위에 머무는 높은 수준 유지. 이머징 에쿼티는 중국·EMEA 중심의 대규모 순매수가 전개되어 10년+ 데이터 중 최대치(+3σ)로 집계, 중국 내에서는 A주가 순매수의 약 70%를 차지. 그럼에도 중국 주식의 순배분은 5년 평균과 유사해 포지션 과열 신호는 확인되지 않음. - 미국 테마 측면에서 AI 바스켓과 Mag7에 대한 순배분은 1년래 고점권을 유지하나 2024년 중반 피크에는 미치지 못하며, 인포테크 내에서는 반도체·장비 순노출이 5년 95% 백분위, 소프트웨어 순노출은 1% 백분위 저점권으로 극명하게 갈렸음. - 소비 섹터 거래에서는 7월 대규모 매수의 반대 흐름으로 생활필수재가 8월 최다 순매도, 반면 임의소비재는 리테일 중심의 롱 바잉·숏 커버로 최다 순매수 집계. 금융주는 보험을 제외한 대부분 하위산업에서 숏 우위로 두 달 연속 순매도이며, 금리민감 금융주의 L/S 비율은 3월 이후 최저로 하락. - 커머디티 민감 업종에서는 6월 하반기부터 이어진 매도 기조가 8월에도 지속되어 에너지·소재 모두 숏 주도 순매도가 관찰, 특히 성과 상위인 소재의 L/S 비율은 5년 6% 백분위의 낮은 포지셔닝이 특징. - 종합하면, 레버리지와 센티먼트가 과도하지 않은 상태에서 AI·반도체 중심의 미국 테마와 중국·EM으로의 리스크온 베팅이 병행되는 가운데, 북미 익스포저 축소와 소비재·금융·커머디티 민감주에 대한 차별화 매매가 9월 시즌성 악화를 염두에 둔 방어적 미세조정으로 나타났음.

Barclays, Energy Sigma resilience - 지정학 축에서는 알래스카 정상회담이 러‧우 전쟁의 휴전에 실패한 가운데 ‘2주 내 진전 없으면 대러 추가 제재’ 가능성 제기, 이란-E3의 제네바 핵 협상이 재개되지만 최고지도자의 미‧이란 직접 대화 불가 입장과 대이란 제재 강화로 이란 수출 둔화 조짐이 나타남 - 수급 펀더멘털은 상반기 대규모 잉여 예상과 달리 글로벌 재고가 계절조정 기준 소폭 감소, 미국의 3분기 재고 증가는 현재까지 속도가 일평균 0.3mb 수준으로 둔화됨 - OPEC+는 4~7월 자발적 추가 감산의 단계적 해제를 가속해 7월까지 목표 생산이 약 1.4mb/d 상향됐음에도 실제 증산은 0.5mb/d에 그쳐, 러시아가 3월 목표 대비 +200kb/d 초과 생산에서 7월 -40kb/d 미달로 전환하는 등 주요국의 물리적 공급 제약을 보임. - 8~9월 추가 단계 해제가 이어지면 그룹 내 공급 제약의 증거가 더 분명해질 것이며, 이는 구조적 감소지속을 시사함. 미국 원유 생산은 연준-EIA의 주간 추정치 기준 2024년 4분기 이후 완만한 하향 흐름과 궤를 같이하며 가이던스와 대체로 부합. - 가격 레짐에 대해 ‘변동성은 높되 박스권’이라는 스탠스를 갖고 있으며, 기초수요의 복원과 공급 제약을 근거로 원유에 대해 긍정적인 뷰를 갖고 있고, WTI 캘린더 스프레드 롱을 추천. - 내재가치와 기대와의 상대비교에서 브렌트/WTI 전망치는 커브 및 컨센서스 대비 전 구간에 걸쳐 프리미엄(대략 +2~8달러)을 제시.  - 재고·흐름 지표에서는 글로벌/중국 상·하반기 재고 트랙이 5년 밴드 하단으로 수렴하는 모습과 더불어, 미국 상업재고·쿠싱 재고·총수요 및 순수출 지표가 모두 5년 범위 내에서 균형을 찾아가고 있음. - 중동 4개국(사우디·UAE·이라크·쿠웨이트)의 해상 수출과 사우디·이라크·UAE 개별 흐름은 4주 이동평균 기준 안정적이며, 러시아의 해상 순수출(원유/제품)은 제재·상한제 여건 속에서도 구조적 재배치를 통해 유지되고 있음. - 대이란 제재 강화는 그리스 선사 및 중국 항만 터미널 제재까지 확장되며 이란의 해상 수출 모멘텀을 둔화시키는 모습이 관측되면서, 중동발 순공급의 변동성을 키울 잠재 요인임. - 천연가스 시장에서는 미 허브의 저장이 5년 범위 내에서 충분한 쿠션을 유지하고, LNG 순수출과 냉·난방도(CDD/HDD) 트렌드가 계절 정상화되는 가운데 TTF 커브와 EU 저장 역시 상단 인근으로 안정을 이어가고 있음

GS's FICC, China-SOme More thoughts on this move - 잭슨홀 이후 리스크 선호가 살아나며 중국 주식시장이 재상승했고, 상하이종합은 +1.5%로 4,000선에 3% 남겨두었으며 STAR50(과학·혁신)은 +3.2%로 3년래 고점을 경신. - 차이나 A주에 대해서 지난주 내내 ‘1.5배 매수 우위’가 일관되게 관찰, 이날은 특히 헤지펀드가 테크와 컨슈머에 사이즈를 더하는 한편 롱온리는 테크·ETF·필수소비재에서 이익실현을 통해 순매도로 전환하는 등 강한 장 속의 포지션 리밸런싱이 두드러졌음. - 중국 시장은 하반기 수출에 대한 톤이 소폭 개선됐지만 장기전망은 여전히 보수적이며, 5% 성장 목표 달성을 전제로 ‘리액티브한’ 부양을 예상하는 가운데 7월 약한 지표가 리플레이션 기대를 제약했고, 예금→주식으로의 자금흐름·국채금리 상단 관리·재료 부재 속 범위 내 USDCNY에 시장의 관심이 집중되어 있음. - 가계 측면에선 주택 침체와 신뢰 약화로 2022~23년에 정기예금으로 몰렸던 자금이 3년물 금리 하락과 만기 도래에 맞물려 주식시장으로 이동하는 흐름이 재확인되었음. 개인투자자 심리는 범위 내에 머물며 과열 신호와는 거리가 있어, 현 시점의 랠리가 과도한 레버리지나 군중심리에 의해 과열됐다고 보긴 어려움. - 정책성 매수 주체로 인식되는 ‘내셔널팀’은 대체로 관망했으며, 이번 랠리는 민간 주체의 자금흐름과 포지셔닝 변화에 더 밀접하게 연동되었음. 해외 자금에서는 이머징 주식형 뮤추얼펀드가 최근 한 달 새 중국을 ‘두 번째로 큰 순유입’ 시장으로 재평가했지만, 여전히 벤치마크 대비 320bp 언더웨이트인 상태 - 헤지펀드들이 7주 만에 가장 빠른 속도로 순매수(롱 바잉 + 숏 커버 동시 진행)를 단행했고, 8월 누적으로 중국이 당사 북밸런스 기준 ‘가장 많이 순매수된’ 시장으로 올라섰음. - 파생시장에서 CSI300/500/1000 1년물 스왑 롱의 초과성과가 최근 현물 강세와 광범위한 커버링 영향으로 추가 축소됐고, 글로벌 얼로케이터는 온쇼어 파생 및 퀀트 실행에서의 알파·상대가치 기회를 재점검 중. 스몰캡 중심의 파생 거래는 여전히 우세하나, 현물 급등에 따른 자금조달 스프레드·내재변동성 급등으로 프라이싱이 일부 후퇴했으며, 그럼에도 ‘80 풋 셀/100–125 콜 스프레드 바이’ 구조의 제로코스트 콜 스프레드 콜러는 시각적으로 매력적인 헤지-참여 조합으로 검토되고 있음. - 팩터/스타일 단에서는 CSI1000이 4월 저점 대비 +32%로 아웃퍼폼을 연장하며, 스몰·내수 성장·정책 민감 팩터로의 순환이 실물·정책 신호와 호응하는 양상이 나타남.

BofA, How the Fed, factors and flows could topple the Nifty - 2015년 이후 7년에 걸친 Nifty50 주도의 랠리가 7월에 균열을 보였으며, 1990년대 말과 유사한 강세였지만 이번 사이클의 상위 종목군은 장기 성장 기대가 평균 수준인 반면 밸류에이션은 사상 최고로, 기술 섹터 자체가 아니라 ‘대형주 선호’가 핵심 동력이었음. - 2015년 3월 이후 마켓캡 S&P 500은 동일가중 S&P 500을 81%포인트 앞섰고, 니프티 50은 ‘나머지 450’을 시가총액가중 기준 142%포인트, 동일가중 기준 최하위 50 대비 127%포인트 앞서며 역사적 격차를 재현. 그렇지만 향후 연준의 금리 인하, 실적전망 리비전율 개선, 그리고 경기국면지표의 ‘리커버리’ 전환이 맞물릴 경우 이 같은 대형주 주도 국면은 종착점에 가까워지고 있음. - 정책 측면에서는 9월 첫 금리 인하 기대가 이미 상당 부분 가격에 반영돼 있으며, 인플레이션 상방 리스크가 남아 있는 가운데 완화 국면에서 메가캡은 대체로 선도주가 아닌 후행주가 되는 경향이 강하고, 물가가 높게 유지되면 방어·장기성장주 중심의 편중에서 시장이 광범위하게 확장될 여지가 커짐 - 팩터 사이클에서는 7월 Regime Indicator가 1년 넘는 기간 중 가장 큰 폭으로 개선됐고 8월 추가 개선은 ‘다운턴→리커버리’ 전환의 초기 확인 신호이며, 과거 리커버리 국면에서 니프티 50은 연환산 -3.3%p의 언더퍼폼과 36% Hit rate를 보였고 ‘나머지 450’은 니프티 50의 2배에 달하는 PER 확장을, 최하위 50은 연환산 +12%p 알파를 기록. - 금리 인하 초기 3개월 구간의 팩터 성과는 낮은 PER/높은 EPS 수익률과 낮은 EV/EBITDA 등 ‘가치’ 계열이 강했고 주식 듀레이션이 가장 부진했으며, 니프티 50은 구조적으로 ‘안티-밸류’로 분류되었음. 밸류에이션과 포지셔닝 측면에선 모든 섹터에 ‘Magnificent X’가 존재할 정도로 시가총액 상위 디사일의 섹터-중립 기준 선행 PER이 사상 최고권에 근접해 있어 상단 부담이 큼. - 기초 체력 면에서는 니프티 50의 FCF 마진이 상대적으로 낮고, 상위 디사일 내 ‘A- 이상’ 등급 비중으로 측정한 퀄리티가 역사적 저점권에 근접했음. 장기 팩터 히스토리는 소형주가 대형주를 초과수익 내는 구간이 반복돼 왔음을 보여주며, 초과집중이 심화된 현 사이클의 지속 가능성에 대한 의문이 증가중. - 자금흐름은 상반기 말 니프티 50에 쏠림이 짙어진 반면 7–8월 팩터는 방향을 급격히 되돌렸고, 정책 불확실성의 일부 해소와 함께 리더십이 가치·배당·인컴으로 이동할 조짐을 보이며, 2022년 이후 7조 달러로 불어난 머니마켓펀드 대기자금이 배당·인컴 전략으로 유입될 여력이 더욱 크다고 판단. - 이에 더해 동일가중 대비 열위였던 구간에서의 포트폴리오 편중 완화와 팩터 분산이 맞물리면, 대형주 중심의 단선적 장세에서 보다 다변화된 스타일·시가총액으로의 브로드닝이 강화될 수 있음. 주목해볼만한 팩터로는 지수 대비 낮은 선행 PER, 지수 상위 베타, 지수 하위 시가총액을 동시에 만족하는 S&P 500 종목군을 ‘Not-so-nifty revival stories’로 선별해 재평가 국면의 수혜 가능성이 높다고 판단.

SocGen's Edwards, As doubts on AI mount and bond yields rise further, is the music about to stop? - 지금 주식시장이 AI에 대한 기대감에 몰입한 나머지, 장기 국채금리의 완만하지만 지속되는 상승이 초래할 구조적 위험을 의도적으로 무시하고 있음. 일본·영국을 포함한 주요국에서 20~30년 만기 금리가 재정악화와 적자 확대 우려 속에 가팔라지고 있으며, 이는 장기간 채권 강세와 ‘Japanification’ 테마의 종언을 가리키고 있음. - 이 금리 대세 상승의 배경에는 통화정책이 재정지배에 종속되는 압력이 존재하며, 중앙은행이 정치권 요구에 굴복해 결국 금리상단을 인위적으로 눌러야 할 가능성—즉 QE나 YCC의 귀환—이 커지고 있음. 단기 정책금리는 ECB와 BoE의 인하로 내려오지만 장기금리는 오르는 수익률곡선의 비정상적 분열은 내부 분열과 정책 신뢰 훼손을 키우고, 자산가격의 기준점(할인율)을 상향시키는 채널로 작동함.  - 그 결과 주식 대비 채권의 상대가치가 급격히 역전되어, 미 10년물 금리/배당수익률 비율은 1999년 수준으로 치솟았고 ‘TINA(대안 부재)’ 는 더 이상 작동하지 않는데, 시장은 여전히 몇몇 초대형 기술주의 호실적과 AI 낙관론에 취해 이를 외면하고 있음.  - 시가총액 상위 10개 종목이 S&P 500의 시총 40%와 이익 33%를 차지하는 극단적 쏠림 속에서, ‘Big 7’의 설비투자는 전년 대비 60% 급증하며 현금흐름수익률을 사상 저점대로 압착시켰고, 자본집약도 증가는 ‘테크=자본가벼움’ 서사와 모순을 빚고 있음.  - 동시에 MIT 등 산업·학계에서 최종수요자 관점의 AI 수익화가 지연되고 있다는 회의론이 커지며, AI가 마진을 실질적으로 끌어올릴지에 대한 불확실성은 되레 확대키 시작. 일반적으로 거품은 연준 긴축으로 터지지만, 지금은 긴축 재개 가능성이 낮은 ‘비정상적 국면’이어서, 매우 낮아진 현금흐름수익률과 매우 높은 채권수익률의 조합만으로도 주식시장 신뢰 붕괴가 촉발될 수 있다고 판단함.  - 투자자들은 2007년과 같이 "음악이 멈출 때까지 춤을 춘다"는 센티먼트를 보이고 있는데, 결국 장기금리 추가 상승이 이를 멈추게 할 트리거가 될 것으로 판단함. 자산배분 측면에서 주식 UW, 채권 OW, 현금 비중 상향의 방어적 스탠스가 필요하다고 생각하며, ‘높은 할인율’과 ‘집중된 이익·현금흐름 리스크’를 가격에 반영하지 않은 주식 밸류에이션에 대해 특히 조심하고 있음.  - 장기 듀레이션 주식과 초대형 테크에 편중된 포지션은 금리 상방·현금흐름 취약성·AI 상업화 불확실성의 3중 위험에 노출되어 있음. 반대로, 장기금리 급등으로 밸류에이션이 이미 재조정된 섹터나 잉여현금흐름이 견조한 종목, 그리고 채권 내에서의 credit보다는 duration 노출의 전략적 활용이 상대적으로 유리하다고 판단함.  - 중앙은행이 정치경제적 압력 속에 결국 수익률 상단을 통제하려 들 가능성을 열어두되, 그 이전에 나타날 수 있는 ‘금리 상향→주식 멀티플 압축→리스크자산 신뢰 약화’의 순환을 최대 리스크로 봄.  - 결론적으로, AI 서사의 과열과 장기금리 상승의 결합은 거품 붕괴의 고전적 전조를 닮아가고 있으며, 리스크 관리의 초점은 ‘채권-주식 상대가치 역전’과 ‘현금흐름 대비 밸류에이션의 취약성’에 맞춰져야 함. 방어적 배분과 질 위주의 선택을 추천하며, 중앙은행이 원칙을 접고 개입에 나서기 전까지는 상승하는 장기금리가 시장의 진짜 적이라는 점을 명심해야 할 것.

TS Lombard, US Small Caps Hitting a Wall - 현재 시장이 9월 연준 금리인하 확률을 과대평가하고 있음. 7월 CPI에서 관세발 재화 물가 압력은 크지 않았지만 서비스 물가가 상방으로 서프라이즈를 보였고, 2% m/m 초과 품목 비중(인플레이션 폭)이 57%까지 높아져 9월에 한 번 인하가 있더라도 연속 인하로 이어질 근거는 약함. - 가을로 갈수록 재고 축소와 고율 관세의 지속 인식이 결합되면서 기업의 비용 전가가 확대되어 CPI 상방 리스크는 남아 있다고 판단. - 고용은 침체의 전조가 아니라 ‘저채용·저해고’ 균형에 가까움. 7월 NFP와 ADP가 반등했고, JOLTS의 채용·해고율과 계속·신규 실업수당 간 괴리는 이 균형을 지지함. - 이런 환경에서 파월 의장이 잭슨홀에서 9월 인하를 명시적으로 가이드하지 않을 위험이 크며, 약 85%로 가격에 반영된 인하 베팅이 후퇴할 경우 금리민감 섹터의 실망 불가피. - 이에  미국 스몰캡(IWM) 숏 대 S&P500 동일가중(RSP) 롱 포지션을 긍정적으로 보고 있음. 스몰캡은 향후 2년 EPS가 80%를 넘게 증가한다는 과도한 기대를 갖고 있어, 금리완화 지연 시 언더퍼폼 가능성이 커짐. - 연준 톤이 매파적으로 들리면 7월 말과 유사한 단기 달러 랠리가 다시 나올수 있고 DXY가 100에 근접할 리스크도 존재. 유로존은 대미 관세 충격이 3분기에 본격 반영되며 성장 모멘텀이 약화 가능하여, 하반기 미국 성장 컨센서스의 문턱이 낮다는 점을 감안하면 단기 EUR/USD 상단 추격은 자제해야함. - 스위스에 대한 39% 관세는 10~20%대로 협상 축소되더라도 디스인플레이션 압력을 키워 SNB의 경계가 지속될 것. 미국 정책 불확실성 완화와 잠재적 정상회담 가능성은 CHF 매수 압력을 덜어주는 요인이므로 USD/CHF 롱 포지션 선호. - 일본에서는 공급발 물가 특성을 감안한 우에다 총재의 신중한 정상화 발언에 비추어 2025년 한 차례 인상 후 장기 휴지기가 유력, 10년 JGB 수익률 1.6%는 공정가치에 근접해 하반기 선진국 채권 대비 아웃퍼폼 기대. - 연준의 보수적 스탠스와 2026년 정책금리 3.5% 착지 전망을 전제로 10년 JGB 롱 대 미10년 UST 숏을 선호하며, USD/JPY 상방 및 JPY 대 CEE 캐리 바스켓 숏 포지션도 지지함. - 호주는 금융업 비중이 크고, 신용 팽창과 PMI·소비심리 개선 등 선행지표가 상향 중이며, 다른 주요시장 대비 EPS 기대가 보수적이어서 ‘호주 주식(EWA) 롱 대 10년 국채 숏’ 포지션도 선호. RBA의 3% 착지 경로가 이미 가격에 반영된 만큼, 미 국채 금리 상방과의 높은 상관을 고려하면 호주 국채 수익률에는 추가 상승 압력 존재. - 결론적으로, 인플레이션 재확산 조짐과 과도한 완화 베팅의 조정 위험을 전제로 주식은 대형·퀄리티 상대우위, 채권은 JGB 상대강세, 외환은 달러 우위를 축으로 포지셔닝을 바꿀 필요가 있다고 판단.

Citadel's Rubner, September Preview  - 8월의 긍정적 이었던 Flow-of-Funds 순풍이 노동절 이후에는 역풍으로 바뀔 소지가 크다고 판단, 시스템 전략의 고노출·부정적 계절성·변동성 상방 리스크가 겹치는 계절성에 대비한 하방 헤지 필요 - 역사적으로 9월은 S&P 500의 최약 월(1928년 이후)이고 변동성은 상승하는 경향 나왔고, CTA·볼컨트롤·리스크패리티가 이미 최대치 근처라 위험/보상은 하방으로 기울고 있음, 다만, 중기 추세는 4분기 랠리를 지지.  - 다만, 최근 플로우는 지수 신고가 영역에서도 고객 활동이 견조하고, 리테일 현금 주식은 최근 18주 중 16주 순매수, 리테일 옵션은 16주 연속 순매수, 기관 옵션 톤도 7주 중 5주가 강세를 보이고 있음  - 옵션 시장은 사상 최고 수준의 계약 물량을 향해가고 0DTE 흐름이 확대되며, 특정 거래일 7,100만 계약·연중 일평균 5,800만 계약 트렌드를 보이는 구조적 현상도 유지되고 있음 - 계절적 측면에서 9/3일이 월고점이 되는 경향, 노동절 이후 FOMO 약화에 따른 ‘바이 더 딥’ 둔화, 그리고 9월 분기말 리밸런싱 강화가 2025년에도 역사적 합성패턴과 유사하게 전개될 것으로 추정 - 리테일 플로우는 4월 약세 이후 회복해 19개월 연속 순매수 흐름을 유지했으나, 8년 데이터에서 6~7월 강·8월 둔화·9월 최약의 계절 패턴이 반복되었음  - 리테일 옵션은 7월 월간 물량 신기록, 콜/풋 방향성 16주 연속 강세로 2020년 이후 여섯 번째로 긴 구간이며, 통상 9월에 거래 비중이 꺾였다가 4분기에 재가속됨 - 기관 옵션 고객도 지난 한 달 새 약세에서 강세로 전환했고, 저품질 자산에서 안티-모멘텀 우측 꼬리 헤지 수요가 관찰됨 - 실현변동성은 고변동 구간 롤-오프로 급락해 VIX 14.99와 함께 SPX 3M 15·2M 10·1M 9로 내려왔고, 이 하락과 변동성 매도 전략이 시스템 재레버리지를 자극하며 딜러 롱 감마를 형성 - 실적·자사주 측면에서 S&P의 80%가 2분기 실적을 발표, 7월 발표액 1,660억달러·연중 승인 9,830억달러·집행 추정 1.1조달러로 기업 수요는 기록적이나, 9월 중순부터 블랙아웃 윈도가 개시됨  - Mag 7의 실적 시즌은 8월 27일 엔비디아로 마무리되며, 2분기 S&P 500 EPS 성장률은 +11%(예상 4%)로 2021년 2분기 이후 최고이고 서프라이즈율 83%로 10년 평균을 상회. - 섹터 집중도는 SPX 내 테크 비중 34.3%(SPW 13.8%)로 20.5%p 격차가 존재하고, 반도체 13.7%·소프트웨어 11.6% 등 상위 업종 쏠림이 패시브 유입을 소수 종목군으로 집중시키며 숏 레그 언와인드/스퀴즈 빈도를 높임 - 8월 말은 전통적으로 휴가·저유동성에 따른 상방 드리프트가 잦고, 올해 기관은 벤치마크 추종 압력과 ‘바이 더 딥’ 환경에 재유입되었음 - 시스템 포지셔닝은 CTA가 만기말까지 사실상 풀노출, 볼컨 5% 타깃 33%·10% 타깃 66%로 상승, 리스크패리티 주식 비중은 3년 평균인 25% 부근이며 CFTC Net Long은 역사적 평균으로 회복되는 국면.  - 그렇기에 9월은 리밸런싱, 시스템 고노출, 변동성 계절상승, 리테일 참여 둔화, 시클리컬/고베타 평균회귀, 안티-모멘텀 로테이션, 중순 블랙아웃을 핵심 리스크로 볼 필요가 있으며, 중기 추세 유지 속 하방 헤지 필요성이 중요해질 국면이라고 봄. 

올해 주식시장의 등락은 금리 변동성 지수인 MOVE와 함께 움직여왔음 주식에 대한 핵심 리스크는 디플레이션성 경기침체가 아니라, 글로벌장기물 금리와 채권 내재변동성의 상방 이탈임“ 장기금리 일드와 금리옵션 내재변동성이 위로 분출하는순간 주식은 멀티플과 리스크 프리미엄 측면에서 동시 압력을 받음 이번주 VIX 만기가 수요일에 발생하는데, 만기 이후 감마구조가 재편되는 구간에서 큰 폭의 VIX 상방 움직임이 나올 가능성이 농후해짐

올해 주식시장의 등락은 금리 변동성 지수인 MOVE와 함께 움직여왔음 주식에 대한 핵심 리스크는 디플레이션성 경기침체가 아니라, 글로벌장기물 금리와 채권 내재변동성의 상방 이탈임“ 장기금리 일드와 금리옵션 내재변동성이 위로 분출하는순간 주식은 멀티플과 리스크 프리미엄 측면에서 동시 압력을 받음 이번주 VIX 만기가 수요일에 발생하는데, 만기 이후 감마구조가 재편되는 구간에서 큰 폭의 VIX 상방 움직임이 나올 가능성이 농후해짐

Barclays, 2025 Framework Review: The fate of FAIT - 연준이 조만간 「장기목표 및 통화정책전략에 관한 성명서(Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy)」의 개정본을 공개할 것으로 기대하며, 시점은 잭슨홀 심포지엄이 유력. - 연준은 이번 8월에 통화정책 전략 성명을 개정하면서 2020년에 도입했던 평균물가목표제(FAIT)를 폐기하고, 그 이전의 유연한 물가목표제(FIT)로 돌아가려 하고 있음.  - 물가 목표 자체는 여전히 2%로 유지되지만, 과거에는 목표를 밑돌았을 때 일정 기간 2%를 넘게 허용한다는 문구가 있었던 반면, 이번에는 그 부분이 삭제될 것으로 추정.  - 고용과 관련해서도 지금까지는 ‘최대 고용에서의 부족(shortfalls)’에만 집중해 과열에는 덜 민감했지만, 앞으로는 ‘괴리(deviations)’라는 표현을 다시 사용해 과열된 노동시장에도 대응할 수 있는 균형적인 접근을 취하게 될 것. - 이러한 변화는 팬데믹 이후 나타난 노동시장 과열과 예상보다 큰 폭의 인플레이션 경험에서 비롯. 실제로 연준은 최근 중립금리 추정을 3.0%로 높여 정책금리가 제로금리 하한(ELB)에 자주 막힐 위험은 줄었다고 평가하지만, 그렇다고 그 제약이 완전히 사라진 것은 아니라고 봄. 따라서 이번 성명에는 ELB 상황이 다시 발생할 경우 모든 수단을 ‘강력하게(forceful)’ 사용할 준비가 되어 있다는 점을 분명히 밝히려 할 것. - 한편 FAIT를 없애는 결정은 최근의 높은 인플레이션을 그 제도 탓으로 돌리려는 것이 아님. 오히려 연준은 과거 고용 문구에서 ‘숏폴’만 강조한 탓에 긴축 신호가 늦어진 것이 문제였다고 보기에, 결국 이번 개정의 핵심은 정책의 반응 함수를 다시 대칭적으로 되돌리고, 물가와 고용 모두에 균형적인 시각을 되찾으려는 데 있음. - 다만 경제전망요약(SEP) 개선과 같은 커뮤니케이션 관련 변화는 이번 발표에서 다루지 않고 연말로 미뤄질 가능성이 큼. 연준은  결국 물가 2% 목표를 고수하면서 FAIT는 폐기하고 FIT로 회귀하며, 고용 문구는 조정하고, ELB 대응 의지를 강화하는 방향으로 정책 전략을 재정비하려는 의지가 클 것.