Macro Trader

Hedge Fund Manager’s Note - The AI Spending Boom Is Not Too Big 최근 오픈AI가 오라클과 3,000억 달러 규모의 클라우드 계약을 체결하고, 엔비디아가 1,000억 달러를 투자하며, AMD와 브로드컴이 각각 6GW, 10GW의 GPU 및 커스텀 칩 공급 파트너십을 발표한 이후 시장에서는 인공지능(AI) 인프라 투자 급증이 과열 신호인지에 대한 논의가 확산되고 있다. 골드만삭스는 이번 리포트에서 이러한 투자가 ‘지속 가능한 투자 사이클’에 해당한다고 판단한다. 현재 AI 관련 지출은 미 GDP의 1% 미만으로, 과거 일반 목적 기술(GPT) 확산기의 투자(2~5% GDP)보다 낮으며, 생산성 제고에 따른 잠재 수익이 투자 총액을 상회한다는 점이 근거다. AI 투자 지속성의 핵심 논리는 두 가지다. 첫째, 생성형 AI가 실제 업무에 도입될 때 노동생산성을 평균 25~30% 개선시키고 있으며, 이를 전 산업에 적용할 경우 10년간 약 15%의 총생산성 상승이 가능하다는 것이다. 둘째, 이러한 효율 향상을 실현하려면 막대한 연산력과 에너지 인프라가 필요하다. 대형 언어모델(LLM)의 파라미터 수가 연평균 400% 증가하는 동안, 연산 단가(FLOPs per dollar)는 연 40%씩 하락하는데 그쳐 수요 증가 속도가 비용 하락을 압도하고 있다. 즉, 기술 효율의 개선 속도보다 계산수요의 증가가 훨씬 빠르기 때문에, 데이터센터, 전력, GPU 설비에 대한 투자는 중기적으로 계속 확대될 수밖에 없다. 생성형 AI의 경제적 가치를 거시적 관점에서 계산하면 그 규모는 훨씬 크다. 리포트는 생산성 향상률 15%, 도입기간 10년(2027~2037년), 자본분배율 41%, 할인율 15%라는 보수적 가정하에 미국 내 AI 생산성 향상으로 발생하는 자본수익의 현재가치를 8조 달러(범위 5~19조 달러)로 산정했다. 이는 향후 예측되는 누적 AI 인프라 투자(약 3~4조 달러)를 크게 웃도는 수준이다. 역사적으로도 주요 기술혁신기(1920년대 전기모터, 1990년대 IT 하드웨어, 그리고 2020년대 생성형 AI)의 투자 강도는 생산성 전환 직전 GDP 대비 1.5~2% 수준에서 정점을 찍었으며, 현재의 AI 투자는 여전히 그 이하 구간에 위치한다. 다만, ‘누가 이익을 가져가는가’의 문제는 단순하지 않다. 전체 AI 관련 투자 중 약 2,400억 달러(미국 내)는 반도체와 서버에 집중되어 있으며, 기술 장비의 감가상각률(연 18%)을 감안하면 수익 실현 시점과 자산 가치의 불일치 가능성이 크다. 과거 인프라 사이클의 사례(영국 철도, 전신, 미국 전력, 통신, 광케이블 등)를 보면 선도기업(first movers)의 성과는 혼재되어 있다. 자본규모, 진입장벽, 규제, 기술변화 속도에 따라 ‘선도자 프리미엄’이 유지되기도, 붕괴되기도 했다. 이번 사이클에서도 AI 반도체 설계(Nvidia)와 생산(TSMC) 구간은 과점적 구조로 초과수익 가능성이 높지만, 애플리케이션 레이어는 경쟁이 치열하고 파편화되어 있어 명확한 승자를 논하기 어렵다. AI 스택의 시장구조를 보면 애플리케이션 영역에서는 다수의 신생 기업이 존재해 경쟁적이며, 기초 모델 영역은 오픈AI 중심의 과점, 데이터센터는 중간 정도, 반도체 부문은 고집중 양상을 보인다. 따라서 AI 하드웨어 기업군에 수익 집중이 예상된다. 그러나 빠른 기술 진보, 낮은 전환비용, 약한 특허 보호, 미정의된 표준 등은 선도자의 우위를 약화시킨다. 과거 마이크로소프트, 오라클, 시스코가 높은 전환비용과 네트워크 효과로 IT 생산성의 27%를 장악했던 반면, 오늘날 기업들은 여러 모델을 병행 사용하며 특정 플랫폼에 종속되지 않는다. 결국 보고서의 결론은 명확하다. AI 인프라 투자는 거시적으로 정당하며 아직 버블이 아니다. 생산성 향상으로 창출될 경제적 가치가 현재 투자 규모를 충분히 상회하며, 기술적 진보와 자본 회수의 시차가 존재하더라도 총체적 균형은 유지된다. 투자가 지속될 조건은 두 가지다. (1) 선도적 위치를 통해 장기적으로 생산성 수익의 비중을 과대 확보할 수 있다고 믿거나, (2) 연산용량 확대가 모델 성능 개선과 AGI 도달 가능성을 높여 초과이익으로 이어진다고 판단할 때다. 이 두 신념이 유지되는 한, AI 설비투자는 과열이 아니라 구조적 성장의 일부로 해석된다. - Goldman Sachs, Macro Trader.

China: A New Challenge for China’s Economy - ‘Involution’ 중국은 경제를 좀먹는 교묘한 문제에 사로잡혀 있다. 경쟁이 너무 치열해져서 이윤을 파괴하고, 노동자들 사이에 잔혹한 쥐 경주(rat race)를 부추기며, 디플레이션 악순환을 불러오는 사이클에 갇혀 있는 것이다. 이것이 바로 ‘내권(involution)’이다. 한때는 생소한 용어였으나, 이제는 중국인의 삶을 정의하고 세계 2위 경제의 가장 큰 문제를 포착하는 단어가 되었다. 간단히 말해 내권은 중국이 인공지능, 재생에너지, 로보틱스 등 미래 산업에서 세계 패권을 추구하고 있음에도 불구하고, 경제의 상당 부분이 ‘바닥으로 향하는 경쟁(race to the bottom)’에 빠져 광범위한 침체로 전락할 위기에 놓여 있음을 의미한다. 가격 경쟁과 공급 과잉은 점점 더 지정학적 부담으로 작용하고 있다. 중국은 현재 4년째 공장 출하가(생산자물가)가 하락세를 이어가고 있으며, 소비자물가 역시 거의 움직이지 않고 있다. 이는 수요가 부진하다는 신호다. 내수에서 압박을 받는 중국 제조업체들은 점점 더 많은 물량을 수출하고 있고, 세계 각국 정부들은 자국 산업을 위협하는 값싼 중국산 제품의 급증에 불만을 제기하고 있다. 미·중 무역 긴장이 다시 불붙으면서, 트럼프 행정부는 중국 경제의 이러한 취약성이 협상에서 베이징에 불리하게 작용할 것이라고 보고 있으며, 추가 관세를 통해 중국의 수출을 직접 겨냥함으로써 더 큰 타격을 줄 수 있다고 판단하고 있다. 내권은 다가오는 중국 지도부의 주요 정책회의에서도 핵심 화두가 될 전망이다. 이 회의에서 지도자들은 향후 5개년 계획을 논의하며, 고도의 균형 감각을 요구받는 고위험 결정을 내려야 한다. 기술 혁신은 여전히 베이징의 로드맵을 정의하는 주요 요소로 남을 것으로 보이지만, 이러한 산업 정책은 과잉생산과 가격경쟁의 패턴을 강화하거나 가속화할 위험이 있으며, 동시에 정책 입안자들은 내수를 진작하기 위한 새로운 구상도 함께 검토하고 있다. 경제학 교과서에서 ‘내권(involution)’이라는 단어를 찾을 수는 없다. 일반적으로는 ‘과도한 경쟁’을 의미하지만, 이제는 디플레이션과 과잉생산능력(overcapacity)을 비롯한 다양한 병폐를 포괄하는 축약어로 쓰인다. 중국어로는 ‘네이쥬안(内卷, neijuan)’이라고 부른다. 인류학에서는 발전 없는 변화, 즉 ‘진보 없는 변화(change without progress)’를 뜻하는 개념으로 사용된다. 이 단어가 처음 중국 소셜미디어에서 인기를 얻기 시작한 것은 2020년으로, 주로 젊은 세대가 교육과 직장 생활의 소모적인 경쟁을 묘사하는 데 사용했다. “전체 게임이 무의미하고, 파괴적이며, 고통스러워요.” 독일 막스플랑크 사회인류학연구소 소장인 샹 뱌오(Xiang Biao)는 이렇게 말했다. “그들은 그 게임에서 벗어나고 싶어 하지만, 모두가 그 안에 있기 때문에 도망칠 방법을 찾을 수 없습니다.” 이후 ‘내권’은 수요와 공급의 불일치로 인해 극단적인 가격 경쟁이 벌어지는 산업의 동태를 설명하는 용어로 확장되었다. 지난 몇 년간 부동산 시장이 침체하자, 중국은 제조업을 성장 엔진으로 가동하며 생산자들에게 보조금과 대출을 쏟아부었다. 특히 전기차(EV)와 태양광 패널처럼 베이징이 선호하는 첨단 산업이 집중 지원 대상이었다. 동시에 부동산 침체는 소비자 신뢰를 약화시켜 가계가 저축을 늘리고 지출을 억제하게 만들었다. 상품이 너무 많고 수요가 부족할 때, 기업들은 고객을 끌어들이고 재고를 털기 위해 가격 인하 경쟁에 나선다. 자동차 산업이 대표적이다. 중국에는 100개가 넘는 전기차 제조사가 모두 생존을 위해 싸우고 있다. 올해 초 전기차 업체들이 가격 인하와 판촉 공세를 벌인 후, 소비자는 일부 BYD 모델을 8,000달러 이하에 살 수 있었다. 중국자동차유통협회의 조사에 따르면 올해 상반기 자동차 딜러 중 30%만이 흑자를 냈으며, 거의 4분의 3이 적어도 일부 차량을 원가 이하로 판매했다. 단기적으로는 소비자에게 이득처럼 보이지만, 기업들이 비용 절감 모드로 전환하면서 임금 상승이 제한되고, 신규 채용이 중단되며, 인력 감축이 일어나고, 공급망 전반에 압박이 가해져 결국 가계에도 타격을 줄 수 있다. 노동자들도 그 압박을 체감하고 있다. 중국 근로자들은 오래전부터 ‘996 근무제(오전 9시~오후 9시, 주 6일)’에 불만을 제기해 왔는데, 최근에는 이를 ‘007 근무제(자정부터 자정까지, 주 7일)’라고 농담처럼 부른다. 이번이 중국이 과잉생산 문제를 겪는 첫 사례는 아니지만, 경제학자들에 따르면 이번 내권은 훨씬 광범위하다. 약 10년 전 마지막 디플레이션 시기에는 과잉공급이 주로 철강 등 원자재를 생산하는 국유기업(SOE)에 집중되어 있었다. 베이징은 2015년경 공급 측 구조개혁을 단행해 생산쿼터를 설정하고, 기업 간 합병을 유도하며, ‘좀비공장’을 폐쇄했다. 그러나 이번에는 다양한 민간 부문까지 영향을 받고 있어, 이러한 상명하달식(top-down) 접근이 훨씬 어려워졌다. 경제 성장 속도는 둔화되고, 부동산 시장은 여전히 침체 상태이며, 특히 청년층 실업률은 상승세다. “지금은 미지의 영역입니다.” 싱가포르국립대학교 동아시아연구소의 선임연구원 첸 보(Chen Bo)는 이렇게 말했다. 많은 경제학자들은 내권의 근본 원인을 해결하려면, 투자와 제조업에 의존하는 현재의 경제 시스템을 소비 중심으로 근본적으로 재편해야 한다고 주장한다. 그때까지는, 내권은 시진핑 국가주석이 추구하는 산업 자립과 첨단기술 글로벌 리더십의 대가로 치러야 할 값이다. “내권은 중국식 모델의 특징이자 결함입니다.” 호주계 투자은행 맥쿼리 그룹(Macquarie Group)의 중국 수석이코노미스트 래리 후(Larry Hu)는 이렇게 말했다. 중국 안팎의 자문가들은 오래전부터 경제 시스템을 재조정해 가계 소비가 경제의 더 큰 동력이 되어야 한다고 권고해 왔다. 국제통화기금(IMF) 역시 최근 발표한 세계경제전망 보고서에서 중국이 그러한 전환을 추구하고 산업 정책을 축소해야 한다고 권고했다. 소비 촉진을 위한 조치는 부동산 시장 안정화, 사회보장 및 연금 확대, 지방정부의 성과 평가 기준을 소비 중심으로 조정, 세제 개편을 통한 생산보다는 소비 장려, 의료·관광 등 서비스 산업 육성, 정부 지출 확대를 통한 총수요 자극 등을 포함할 수 있다. 중국은 과거 미국과 유럽이 제기한 과잉생산 우려를 일축했으나, 이제는 ‘반(反)내권(anti-involution)’과 ‘무질서한 가격경쟁 퇴치’를 공식적으로 수용하고 있다. 정책입안자들은 딜레마에 직면해 있다. 생산을 급격히 줄이면 성장 붕괴를 초래할 위험이 있고, 너무 천천히 대응하면 문제가 고착화될 위험이 있다. 지금까지 중국은 점진적이고 공급 측면 중심의 접근을 취하고 있다. 여러 정부 기관이 내놓은 부분적 지침들은 원가 이하 판매를 금지하고, 과잉 산업의 생산능력을 억제하며, 신규 투자 억제와 규제 강화 등으로 포화된 부문을 정비하는 데 초점을 맞추고 있다. 이러한 조치는 철강, 석탄, 배터리, 전기차, 음식배달 등 내권 현상이 특히 두드러진 산업에 집중되어 있다. 최근 경제 지표는 이러한 조치들이 어느 정도 효과를 내기 시작했음을 보여준다. 산업생산과 투자의 증가율은 최근 몇 달간 둔화되었으며, 8월 산업기업의 이익은 20% 급증했고, 9월 생산자물가 디플레이션 폭은 축소되었다. 중국 공산당 기관지 인민일보의 최근 사설은 중국 경제의 문제를 인정하면서도 이를 산업 전환의 성장통으로 묘사했다. 최고 정책 입안자들의 목소리를 반영하는 필명으로 게재된 일련의 사설 중 하나인 이번 글은, 베이징의 기술 중심 산업 정책을 더욱 강화하는 입장을 재확인했다. - WSJ.

혁신적이거나 역발상적인 투자 아이디어를 가진 기관 투자자는 위험에 처하게 된다. 실패에 대한 대가는 금전적 손실을 넘어 마케팅과 개인의 커리어에까지 부정적 영향을 준다. 이것이 기관 투자자들이 틀에 얽매이지 않는 투자를 거의 하지 않는 이유를 설명해준다.

또한 이는 왜 기관 투자자들이 고평가 된 종목을 매도에 대한 컨센서스가 형성되기 전까지 그냥 보유하려는 경향을 가지고 있는지도 보여준다. 일반적으로 매도하지 않고 오래 보유하는 위험이 너무 빨리 매도하는 위험보다 적기 때문이다.

- Margin of Safety

Hedge Fund Manager’s Note - Investing in Everything, Everywhere, All at Once 세계 투자자산 총량은 현재 약 250조 달러로, 이는 전 세계 GDP의 약 200%에 해당하며, 모든 투자 가능한 자산을 합산한 ‘World Portfolio’는 글로벌 멀티에셋 포트폴리오의 벤치마크로 기능한다. 과거 자산 구성의 장기적 변동은 거시경제 레짐 전환과 밀접히 연관되어 왔으며, 1970년대 인플레이션 시기에는 금이 주식과 채권 대비 비중을 확대했고, 1990년대 후반에는 기술주 버블이 세계 포트폴리오의 중심을 재편했다. 현재 나타나는 세 가지 뚜렷한 구조적 특징은 첫째, 글로벌 금융위기(GFC) 이후 주식의 상대 비중이 크게 늘었으나 1990년대 고점에는 미달하고, 둘째, 주식과 채권 모두에서 미국의 비중이 압도적으로 높으며, 셋째, 비상장 자산·금·암호화폐 등 대체자산이 증가했으나 여전히 전체의 소수에 머물러 있다는 점이다. 세계 포트폴리오는 장기적으로 최적 포트폴리오가 아니었으며, 1950년 이후 위험조정 수익률 측면에서 단순 60/40 포트폴리오 혹은 리스크패리 전략이 더 우수한 샤프비율을 기록했다. 1950년 이후 세계 포트폴리오의 명목수익률은 연 7.8%, 실질 4.1%였으며, 디스인플레이션기에는 더 높은 실질성과를 냈다. 1990년 이후 수익률은 명목 6.4%, 실질 3.7%로 둔화되었고, 자산총액은 247조 달러에 이르렀다. 1990년대 이후 금융자산은 세계 GDP 대비 75%에서 200% 이상으로 증가했으며, 전후 재건기에는 채권이 주도했으나 글로벌화와 테크 낙관론이 결합한 1990년대에는 주식 비중이 60%에 달했다. GFC 이후 양적완화와 미국 대형 테크주의 급성장이 다시 주식 비중을 끌어올렸다. 미국 주식은 1950년 이후 평균적으로 글로벌 벤치마크의 50%를 차지했지만 1980년대 일본 버블 시기에는 일시적으로 30% 아래로 떨어졌고, 이후 기술주 중심의 회복으로 우위를 회복했다. 2008년 이후 유럽 비중은 감소하고 신흥국 비중은 상승했으며, 특히 중국 접근성 확대가 주된 요인이다. 기술섹터는 1960년대 PC 붐, 1990년대 인터넷 버블, GFC 이후의 ‘Magnificent 7’ 상승기 등 구조적 사이클을 통해 주식 비중 변동을 주도했다. 1950년대에는 에너지·소재 등 상품섹터가 지배적이었으나, 1990년대 이후 금융섹터가 금융화 확산과 함께 비중을 높였다. 미국은 채권시장에서도 오랫동안 지배적이었으며, 일본이 일시적으로 추월한 시기를 제외하면 대체로 가장 큰 비중을 유지했다. 1990년 이후 일별 데이터로 구축된 확장형 세계 포트폴리오(주식, 채권, 신용, 부동산, 비상장, 금, 암호화폐 등)의 총가치는 261조 달러이며, 연평균 수익률은 6%(실질 3.7%)였다. 1990년대에는 주식/채권 비율이 60/40이었지만 GFC 이후에는 40/60으로 전환되었고, 최근에는 다시 주식이 일부 회복했으나 여전히 1990년대 수준에는 미달한다. 금의 비중은 GFC 이후 상승했고, 부동산은 고금리로 인해 비중이 감소했다. 미국은 MSCI AC World 기준으로 현재 약 65%의 주식 비중을 차지하며, 기술섹터는 버블기 수준으로 회귀했다. 투자자들의 실제 자산배분은 CAPM 이론상 ‘시장균형 포트폴리오’에 근접하게 나타나며, 지난 25년간 패시브 투자 확대와 함께 벤치마크 추종이 강화되었다. 미국 투자자들의 주식 비중은 1990년대 말 수준을 상회하며 사상 최고에 근접했고, 해외 투자자들도 GFC 이후 주식 비중을 크게 늘려 현재 1990년대 고점을 상회하고 있다. 다만 지역별로는 유럽과 일본이 여전히 현금 선호가 강하고 주식 비중이 낮으며, 미국·호주·스웨덴은 주식 중심 구조가 확립되어 있다. 비미국 투자자들의 미국 자산 보유는 지난 10년간 두 배로 증가했으며, 글로벌 포트폴리오에서 미국 주식·채권 비중이 함께 확대되었다. 그러나 여전히 미국 자산 비중은 세계 포트폴리오보다 낮아 ‘홈 바이어스’가 존재한다. 미국의 압도적 시장 규모와 달러 강세는 과거 10년의 초과성과를 이끌었으나, 향후에는 평가부담과 집중도가 리스크 요인으로 작용할 수 있다. 시장가치 가중 벤치마크는 효율적이지 않다는 점에서, 리포트는 세 가지 구조적 문제를 제기한다. 첫째, 거시레짐 의존성으로 60/40 포트폴리오는 ‘골디락스’ 구간에서 높은 샤프비율을 기록했지만, 인플레이션기나 버블기에는 취약했다. 2022년과 같은 인플레이션 충격기에는 주식과 채권이 동반 부진하며 단기 최대낙폭이 −30%에 달했다. 둘째, 미국 자산의 과도한 집중으로 1990년대 이후의 초과수익은 주로 달러강세와 대형 기술주의 수익에서 비롯되었으며, 미국채는 장기적으로 비미국 채권 대비 열위였다. 셋째, 대체/소규모 자산의 미포함으로 비상장, 금, 암호화폐, 사모, 인프라, 헤지펀드 등은 낮은 상관과 높은 샤프비율을 제공했음에도 시장가치 기반 벤치마크에서는 과소반영되었다. 골드만삭스는 이에 대한 대안으로 전략적 틸팅 프레임워크를 제시한다. 1950년 이후 월별 데이터를 기준으로, 주식·채권·금의 비중을 동태적으로 조정했을 때 평균 10년 롤링 샤프비율은 0.71로, 벤치마크(0.38) 대비 현저히 높았다. 특히 1970년대, 1990년대, GFC 이후의 구조적 전환기에 금 비중 확대가 포트폴리오 방어에 크게 기여했으며, 최근에도 금의 최적비중은 벤치마크 대비 현저히 높게 나타났다. 현재 세계 포트폴리오의 주식비중(약 53%)은 향후 약 6%의 주식 위험프리미엄을 전제해야 정당화되는데, 밸류에이션 부담을 감안하면 이는 달성 난도가 높다. 반면 금의 낮은 비중은 인플레이션·통화가치 하락 리스크에 취약함을 의미한다. 국가별 전략 틸팅에서는 환헤지 유무가 결정적 변수로 작용했다. 환헤지 시 채권 샤프비율은 0.10에서 0.30으로 상승했으나 지역 간 금리차보다 FX 변동이 더 큰 영향을 미쳤다. 대부분의 투자자에게는 복잡한 헤지 비용을 감안할 때 자국채 중심 포트폴리오가 유리했으며, 일본·유럽 투자자는 미국채 투자로 일부 금리 메리트를 얻었으나 최근 격차 축소로 매력은 감소했다. 주식 측면에서는 1990년대 이후 미국 비중 확대가 최적전략이었으나, 향후 10년 동안 미국이 비미국 대비 연 4~5%의 초과수익을 유지해야 현재 비중(약 65%)이 정당화된다. 그러나 높은 밸류에이션, ROE 피크아웃, 달러 강세 약화 등을 감안하면 지속 가능성은 낮다. 글로벌 분산효과는 오히려 확대될 가능성이 높으며, 특히 달러 리스크를 낮추기 위해 EM 자산, 금, CHF, 엔화 등의 비중을 높이는 것이 합리적이다. 대체자산 확대의 효과도 명확하다. 1990년 이후 리스크패리 기반의 ‘확장 다변화 포트폴리오’(비트코인, 인프라, 저변동성·배당귀족지수, 상품캐리, 크로스애셋 트렌드, 사모·헤지펀드 포함)는 월드포트폴리오의 평균 샤프비율(0.52)을 0.71로 끌어올렸다. 이익은 특히 GFC 전후 구간에서 뚜렷했으며, 향후 전통자산의 기대수익 저하와 상관상승 환경에서는 이러한 대체·소규모 자산의 효용이 재부각될 가능성이 크다. 결국, 보고서는 “세계 포트폴리오(World Portfolio)는 유용한 거울이지만, 그대로 따를 만한 나침반은 아니다”라고 결론짓는다. 자산가치의 크기는 유동성과 과거 성과를 반영할 뿐, 미래의 효율적 배분을 보장하지 않는다. 전략적 자산배분은 벤치마크를 기계적으로 추종하기보다, 구조적 레짐 변화와 상관구조의 진화를 반영해 동적으로 조정되어야 하며, 특히 인플레이션 위험과 달러 구조 리스크를 헤지하기 위한 실물 및 대체자산의 적극적 포용이 필요하다. - Goldman Sachs, Macro Trader.

결국, 보고서는 “세계 포트폴리오(World Portfolio)는 유용한 거울이지만, 그대로 따를 만한 나침반은 아니다”라고 결론짓는다. 자산가치의 크기는 유동성과 과거 성과를 반영할 뿐, 미래의 효율적 배분을 보장하지 않는다. 전략적 자산배분은 벤치마크를 기계적으로 추종하기보다, 구조적 레짐 변화와 상관구조의 진화를 반영해 동적으로 조정되어야 하며, 특히 인플레이션 위험과 달러 구조 리스크를 헤지하기 위한 실물 및 대체자산의 적극적 포용이 필요하다. - Goldman Sachs, Macro Trader.

Hedge Fund Manager’s Note - Investing in Everything, Everywhere, All at Once 세계 투자자산 총량은 현재 약 250조 달러로, 이는 전 세계 GDP의 약 200%에 해당하며, 모든 투자 가능한 자산을 합산한 ‘World Portfolio’는 글로벌 멀티에셋 포트폴리오의 벤치마크로 기능한다. 과거 자산 구성의 장기적 변동은 거시경제 레짐 전환과 밀접히 연관되어 왔으며, 1970년대 인플레이션 시기에는 금이 주식과 채권 대비 비중을 확대했고, 1990년대 후반에는 기술주 버블이 세계 포트폴리오의 중심을 재편했다. 현재 나타나는 세 가지 뚜렷한 구조적 특징은 첫째, 글로벌 금융위기(GFC) 이후 주식의 상대 비중이 크게 늘었으나 1990년대 고점에는 미달하고, 둘째, 주식과 채권 모두에서 미국의 비중이 압도적으로 높으며, 셋째, 비상장 자산·금·암호화폐 등 대체자산이 증가했으나 여전히 전체의 소수에 머물러 있다는 점이다. 세계 포트폴리오는 장기적으로 최적 포트폴리오가 아니었으며, 1950년 이후 위험조정 수익률 측면에서 단순 60/40 포트폴리오 혹은 리스크패리 전략이 더 우수한 샤프비율을 기록했다. 1950년 이후 세계 포트폴리오의 명목수익률은 연 7.8%, 실질 4.1%였으며, 디스인플레이션기에는 더 높은 실질성과를 냈다. 1990년 이후 수익률은 명목 6.4%, 실질 3.7%로 둔화되었고, 자산총액은 247조 달러에 이르렀다. 1990년대 이후 금융자산은 세계 GDP 대비 75%에서 200% 이상으로 증가했으며, 전후 재건기에는 채권이 주도했으나 글로벌화와 테크 낙관론이 결합한 1990년대에는 주식 비중이 60%에 달했다. GFC 이후 양적완화와 미국 대형 테크주의 급성장이 다시 주식 비중을 끌어올렸다. 미국 주식은 1950년 이후 평균적으로 글로벌 벤치마크의 50%를 차지했지만 1980년대 일본 버블 시기에는 일시적으로 30% 아래로 떨어졌고, 이후 기술주 중심의 회복으로 우위를 회복했다. 2008년 이후 유럽 비중은 감소하고 신흥국 비중은 상승했으며, 특히 중국 접근성 확대가 주된 요인이다. 기술섹터는 1960년대 PC 붐, 1990년대 인터넷 버블, GFC 이후의 ‘Magnificent 7’ 상승기 등 구조적 사이클을 통해 주식 비중 변동을 주도했다. 1950년대에는 에너지·소재 등 상품섹터가 지배적이었으나, 1990년대 이후 금융섹터가 금융화 확산과 함께 비중을 높였다. 미국은 채권시장에서도 오랫동안 지배적이었으며, 일본이 일시적으로 추월한 시기를 제외하면 대체로 가장 큰 비중을 유지했다. GFC 이후에는 상대적으로 높은 금리와 달러 강세가 미국채 비중을 끌어올렸다. 1990년 이후 일별 데이터로 구축된 확장형 세계 포트폴리오(주식, 채권, 신용, 부동산, 비상장, 금, 암호화폐 등)의 총가치는 261조 달러이며, 연평균 수익률은 6%(실질 3.7%)였다. 1990년대에는 주식/채권 비율이 60/40이었지만 GFC 이후에는 40/60으로 전환되었고, 최근에는 다시 주식이 일부 회복했으나 여전히 1990년대 수준에는 미달한다. 금의 비중은 GFC 이후 상승했고, 부동산은 고금리로 인해 비중이 감소했다. 미국은 MSCI AC World 기준으로 현재 약 65%의 주식 비중을 차지하며, 기술섹터는 버블기 수준으로 회귀했다. 금융주는 GFC 이후 감소했지만 코로나 이후 회복세를 보인다. 투자자들의 실제 자산배분은 CAPM 이론상 ‘시장균형 포트폴리오’에 근접하게 나타나며, 지난 25년간 패시브 투자 확대와 함께 벤치마크 추종이 강화되었다. 미국 투자자들의 주식 비중은 1990년대 말 수준을 상회하며 사상 최고에 근접했고, 해외 투자자들도 GFC 이후 주식 비중을 크게 늘려 현재 1990년대 고점을 상회하고 있다. 다만 지역별로는 유럽과 일본이 여전히 현금 선호가 강하고 주식 비중이 낮으며, 미국·호주·스웨덴은 주식 중심 구조가 확립되어 있다. 연금 및 보험자산에서도 오세아니아·스칸디나비아 지역이 주식 비중이 높고, 유럽·일본은 규제와 구조적 요인으로 낮다. 비미국 투자자들의 미국 자산 보유는 지난 10년간 두 배로 증가했으며, 글로벌 포트폴리오에서 미국 주식·채권 비중이 함께 확대되었다. 그러나 여전히 미국 자산 비중은 세계 포트폴리오보다 낮아 ‘홈 바이어스’가 존재한다. 미국의 압도적 시장 규모와 달러 강세는 과거 10년의 초과성과를 이끌었으나, 향후에는 평가부담과 집중도가 리스크 요인으로 작용할 수 있다. 시장가치 가중 벤치마크는 효율적이지 않다는 점에서, 리포트는 세 가지 구조적 문제를 제기한다. 첫째, 거시레짐 의존성으로 60/40 포트폴리오는 ‘골디락스’ 구간에서 높은 샤프비율을 기록했지만, 인플레이션기나 버블기에는 취약했다. 2022년과 같은 인플레이션 충격기에는 주식과 채권이 동반 부진하며 단기 최대낙폭이 −30%에 달했다. 둘째, 미국 자산의 과도한 집중으로 1990년대 이후의 초과수익은 주로 달러강세와 대형 기술주의 수익에서 비롯되었으며, 미국채는 장기적으로 비미국 채권 대비 열위였다. 셋째, 대체·소규모 자산의 미포함으로 비상장, 금, 암호화폐, 사모, 인프라, 헤지펀드 등은 낮은 상관과 높은 샤프비율을 제공했음에도 시장가치 기반 벤치마크에서는 과소반영되었다. 골드만삭스는 이에 대한 대안으로 전략적 틸팅(Strategic Tilting) 프레임워크를 제시한다. 1950년 이후 월별 데이터를 기준으로, 주식·채권·금의 비중을 동태적으로 조정했을 때 평균 10년 롤링 샤프비율은 0.71로, 벤치마크(0.38) 대비 현저히 높았다. 특히 1970년대, 1990년대, GFC 이후의 구조적 전환기에 금 비중 확대가 포트폴리오 방어에 크게 기여했으며, 최근에도 금의 최적비중은 벤치마크 대비 현저히 높게 나타났다. 현재 세계 포트폴리오의 주식비중(약 53%)은 향후 약 6%의 주식 위험프리미엄을 전제해야 정당화되는데, 밸류에이션 부담을 감안하면 이는 달성 난도가 높다. 반면 금의 낮은 비중은 인플레이션·통화가치 하락 리스크에 취약함을 의미한다. 미국 밸류에이션은 실러 P/E 기준 역사적 상단에 근접하며, 장기금리는 평균 수준으로 회귀했지만, 채권·주식 간 상관이 양(+)으로 전환되고 재정지배 우려가 부각되는 점은 채권비중 확대에 제약을 둔다. 장기 시나리오별(‘AI 골디락스’·‘리플레이션’·‘스태그플레이션’) 분석에서, 향후 10년 최적 자산구성은 평균적으로 성장주 1/3, 실물자산 1/3, 안전자산(채권·현금) 1/3의 균형 형태로 제시되었다. 국가별 전략 틸팅에서는 환헤지 유무가 결정적 변수로 작용했다. 환헤지 시 채권 샤프비율은 0.10에서 0.30으로 상승했으나 지역 간 금리차보다 FX 변동이 더 큰 영향을 미쳤다. 대부분의 투자자에게는 복잡한 헤지 비용을 감안할 때 자국채 중심 포트폴리오가 유리했으며, 일본·유럽 투자자는 미국채 투자로 일부 금리 메리트를 얻었으나 최근 격차 축소로 매력은 감소했다. 주식 측면에서는 1990년대 이후 미국 비중 확대가 최적전략이었으나, 향후 10년 동안 미국이 비미국 대비 연 4~5%의 초과수익을 유지해야 현재 비중(약 65%)이 정당화된다. 그러나 높은 밸류에이션, ROE 피크아웃, 달러 강세 약화 등을 감안하면 지속 가능성은 낮다. 글로벌 분산효과는 오히려 확대될 가능성이 높으며, 특히 달러 리스크를 낮추기 위해 EM 자산, 금, CHF, 엔화 등의 비중을 높이는 것이 합리적이다. 대체자산 확대의 효과도 명확하다. 1990년 이후 리스크패리 기반의 ‘확장 다변화 포트폴리오’(비트코인, 인프라, 저변동성·배당귀족지수, 상품캐리, 크로스애셋 트렌드, 사모·헤지펀드 포함)는 월드포트폴리오의 평균 샤프비율(0.52)을 0.71로 끌어올렸다. 이익은 특히 GFC 전후 구간에서 뚜렷했으며, 향후 전통자산의 기대수익 저하와 상관상승 환경에서는 이러한 대체·소규모 자산의 효용이 재부각될 가능성이 크다.

Powell to Give Speech Amid Shutdown-Prompted Data Void • 연준 의장은 자산축소(대차대조표 축소)를 향후 몇 달 내에 중단할 수 있음을 시사함. 그는 머니마켓에서 “일부 긴축의 신호(some signs)”가 나타나고 있다고 인정. 파월은 은행의 준비금(reserves)이 여전히 “풍부하다(abundant)”고 언급했지만, 언제 축소를 멈출 시점이 될지 판단하기 위해 지표들을 면밀히 모니터링하고 있다고 함. • 파월은 인플레이션과 고용에 대한 전망이 9월 FOMC 회의 이후 거의 변하지 않았다고 밝혔으나, 노동시장 내 약화 조짐이 커지고 있다는 점을 강조. • 그는 정부 셧다운으로 공식 통계가 집계되지 않는 상황에서도 “고용에 대한 하방 위험이 증가한 것으로 보인다”고 말함. 또한 연준이 검토하는 대체 데이터는 공식 정부 통계를 완전히 대체할 수 없다고 덧붙임. • 파월은 이번 달 금리 인하 가능성을 열어두었으며, 인플레이션과의 싸움을 너무 일찍 끝내는 위험과 노동시장 지원이 늦어지는 위험 사이의 균형을 잡아야 한다며, “쉬운 선택은 없다”고 재차 강조. • 파월의 발언에 대한 시장 반응은 달러 스왑 스프레드에서 가장 뚜렷하게 나타남. 파월 의장이 대차대조표 축소의 종료 가능성을 시사하자 스프레드는 전 구간(curve)에서 확대. 파월 발언 직후 블룸버그 달러지수는 하루 중 최저치로 하락했고, 단기물(front-end) 미 국채 금리도 하락함. - Macro Trader.

Crypto: Record Selloff Sparks Intrigue Over Who Got Wiped Out 암호화폐 시장이 사상 최대 규모의 일일 폭락을 경험한 다음 날, 업계 전반이 머리를 싸매고 있었다. 누가 마지막으로 ‘폭탄’을 떠안았는지를 알아내기 위해서였다. 도널드 트럼프 대통령이 발표한 중국에 대한 새로운 강력한 관세가 주요 원인으로, 총 190억 달러 규모의 포지션이 증발했고 암호화폐 가격은 급락했다. 레버리지, 자동 매도 트리거, 비정상적인 글로벌 거래 시간대의 유동성 부족 등 여러 요인이 복합적으로 작용해, 평소라면 덜 극적인 청산이 ‘대학살’ 수준으로 확대됐다. 토요일, 아시아의 아침 시간부터 미국의 오후까지 트레이더, 경영진, 시장 데이터 분석가들은 과연 누가 손실을 입었는지 파악하려 애썼다. 대형 기관이 완전히 박살난 것인가, 아니면 수많은 개인 투자자들이 보유 자산이 0이 되는 것을 지켜본 것인가? 데이터 추적업체 코인글래스(CoinGlass)에 따르면, 160만 명 이상의 트레이더가 청산당했다. “우리는 주요 파트너들과 광범위한 채널 체크를 했지만, 정상적인 가격 변동 범위를 넘어선 피해를 입은 곳은 없었습니다.” 비트와이즈 자산운용의 최고투자책임자 매튜 하우건은 말했다. “물론 가능성은 있고, 이런 일은 종종 시간이 지나야 드러나기도 하며, 우리가 모든 사람과 이야기하는 것도 아니지만, 지금까지는 대형 ‘폭발(blowup)’ 소식은 듣지 못했습니다.” 블룸버그 뉴스가 주요 마켓메이커와 투자자들을 상대로 조사한 결과에서도, 소위 ‘고래(whale)’가 붕괴했다는 증거는 없었지만, “누군가는 분명히 당했을 것”이라는 의심만 무성했다. 암호화폐 시장에서의 마진콜은 전통 금융시장과 다르게 작동한다. 담보가 약화되면, 사람이 개입하기 전에 알고리즘이 자동으로 매도에 나선다. 따라서 24시간 시장을 유지시키는 시스템이, 동시에 변동성이 손실을 연쇄적으로 확산시키는 구조를 만든다. 게다가 트럼프의 발표는 미국의 공휴일 주말에 이뤄져, 매수·매도 양쪽 모두 유동성이 부족했다. 이번 청산은 비트코인과 이더리움을 제외한 소위 ‘알트코인(altcoin)’에 집중되었다. 알트코인은 일반적으로 레버리지가 더 높고, 유동성은 훨씬 낮다. “알트코인은 오더북의 상위 5~10% 구간을 넘어가면 사실상 유동성이 존재하지 않습니다. 특히 매수 측(bid side)은 더 심각하죠.” 크립토 펀드 스플릿 캐피털의 자히르 엡티카르는 말했다. “그래서 한 자산의 가격이 심하게 이탈하기 시작하면, 동시에 여러 자산에서도 같은 현상이 벌어지고, 마켓메이커들이 동기화되지 못하면, 시장은 사실상 ‘죽습니다.’” 이 같은 문제는 거래소 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)에서 그대로 드러났다. 바이낸스보다 작은 거래소임에도 불구하고, 코인글래스에 따르면 하이퍼리퀴드는 24시간 매도 폭락 동안 달러 기준으로 가장 많은 청산 거래가 발생했으며, 그 규모는 100억 달러에 달했다. “하이퍼리퀴드는 가장 많은 롱 포지션 청산이 발생했고, 그에 대응할 유동성은 가장 적었습니다.” 엡티카르는 말했다. ‘자동 디레버리징(auto-deleveraging, ADL)’이라 불리는 리스크 관리 메커니즘도 사태를 악화시켰다. ADL은 청산된 거래가 보험으로 커버할 수 있는 한도를 초과할 경우, 수익성 높은 포지션이나 고레버리지 포지션을 자동으로 닫아 손실 확산을 막는 장치다. 거래소들은 극단적인 시장 변동성 상황에서 손실을 방지하기 위해 ADL을 도입하지만, 시장 참여자들 상당수는 이번 매도 사태를 악화시킨 주범으로 ADL을 지목했다. “이 메커니즘은 복잡한 포트폴리오를 가진 참가자들에게 문제를 일으킬 수 있습니다.” 암호화폐 투자사 GSR의 OTC 거래 글로벌 책임자 스펜서 할런은 말했다. “정량적(Quant) 유동성 공급자와 시장중립형 투자자들은 ADL에 의해 수익 포지션이 조기 청산되어, 전체 포트폴리오 균형이 깨지고, 시장 베타 리스크에 노출되면서 빠르게 리스크를 줄이기 위한 거래를 해야 하는 상황에 몰릴 수 있습니다.” 그는 덧붙였다. 이번 사태에서 수익을 거둔 한 주체는 하이퍼리퀴드 프로바이더(Hyperliquid Provider, HLP)였다. 이는 거래소와 분리된 커뮤니티 소유 금고(vault)로, 투자자들이 자산을 모아 마켓메이커 또는 강제 청산자(forced liquidator)로 참여할 수 있게 한다. 코인글래스의 공개 거래원장에 따르면, HLP는 손실 포지션을 인수해 청산함으로써 이번 하루짜리 매도장에서 3천만 달러 이상의 수익을 올렸다. “손실을 누가 부담해야 하는지도 논쟁거리입니다, 거래소와 유동성 풀인지, 아니면 트레이더들인지 말이죠.” 암호화폐 리스크 모델링 회사 건틀렛 네트웍스의 공동 창립자 타룬 치트라는 말했다. 치트라는 하이퍼리퀴드의 알고리즘과 파라미터 설정 때문에, HLP 풀이 개인 트레이더보다 더 유리한 위치에 있다고 주장한다. 또한 시가총액 상위 50개 알트코인 중 일부는 레버리지가 그렇게 높지 않았기 때문에, 이번 급락은 트럼프의 발표에 따른 즉흥적인 현물 매도 압력의 결과일 가능성이 높다고 덧붙였다. “알트코인의 매도 양상은 일반적인 디레버리징보다는 금융위기를 연상시켰습니다.” 그는 말했다. “이번 폭락은 디레버리징보다는 현물 매도 중심으로 발생했어요. 그래서 저는 누군가 대형 포지션을 청산했거나, 펀드가 붕괴했을 가능성에 어느 정도 신빙성을 둡니다.” 시장은 금요일 폭락 이후 일부 손실을 되돌리고 있지만, 전체 피해 규모가 완전히 드러나기까지는 며칠이 걸릴 수 있다고, 암호화폐 헤지펀드 파라탁시스의 최고경영자 에드워드 친은 말했다. “앞으로 며칠, 몇 주 안에 일부 펀드가 붕괴했거나, 마켓메이커들이 큰 손실을 입었다는 소식이 나올 가능성이 있습니다.” 그는 덧붙였다. - Bloomberg.

Opinion: Forget K-Pop, the Kospi Is South Korea’s Latest Hit 서울을 배경으로 한 깜짝 여름 흥행작은 ‘KPop Demon Hunters’만이 아니었다. 4월의 이른바 ‘해방의 날’ 발표 이후, 한국 주식시장은 그야말로 난공불락의 기세를 보이고 있다. 이런 흐름이 이어질지는, 이재명 대통령이 기업지배구조를 개선하고 이른바 ‘코리아 디스카운트’를 끝내기 위한 노력에 얼마나 실질적인 후속 조치가 따르느냐에 달려 있다. 물론, 코스피가 현재 주요 글로벌 주가지수 가운데 최고의 성적을 내는 이유가 오로지 이러한 노력 때문만은 아니다. 6월의 이 대통령 당선 자체가, 전임 대통령이 단기 계엄 시도 이후 해임되며 빚어진 몇 달간의 정치적 불확실성의 종지부를 찍었다. 미 연방준비제도(Fed)와 아시아 중앙은행들은 금리 인하 사이클을 시작해 주식의 매력을 키웠다. 삼성전자와 SK하이닉스 같은 기술기업들은 AI 붐의 수혜를 봤다. 그럼에도, 코스피를 5,000포인트 이상으로 끌어올리겠다는 새 대통령의 대표 공약이 사상 최고 랠리의 주된 요인이라는 데에는 의심의 여지가 없다. 여당인 진보 성향의 더불어민주당이 입법부를 장악한 가운데, 이 대통령의 행보는 놀라울 정도로 빨랐다. 취임 한 달 만에, 한국 기업계를 지배하는 가족 경영 대기업(재벌)의 거센 저항을 뚫고, 오랫동안 기대를 모았던 상법 개정안을 통과시킨 것이다. 그 결과, 이사들은 자신을 선임한 회사만이 아니라 모든 주주의 이익을 위해 법적 책임을 지게 됐다. 이사회는 사외이사 비중을 이전 4분의 1에서 최소 3분의 1로 높여야 한다. 감사위원 선임 시 최대주주 및 특수관계인의 의결권은 총 의결권의 3%로 제한된다. 대형 상장사는 하이브리드 주주총회를 의무화해 온라인 주주 참여를 허용해야 한다. 첫 번째 조항은 특히 논란이 컸다. 폐쇄적인 재벌들은 수십 년간 반대해 왔다. 이는 창업가 일가의 이해와 소액주주의 이해가 충돌할 때 특히 중요하며, 이런 상황은 반복적으로 발생해 왔다. 악명 높은 사례로는 삼성전자에서 벌어진 10년에 걸친 공방이 있다. 이 사건은 수차례의 소송과 이재용 회장의 실형으로 이어졌다. 또 다른 사례는 2022년 대형 IPO를 앞두고 LG에너지솔루션이 모회사에서 분사된 일이다. 모회사 LG화학의 소액주주들은 이 조치로 가장 가치 있는 자산을 잃었고, 자신들의 지분가치가 희석됐다고 주장했다. 이 같은 논란들은 지속적인 코리아 디스카운트에 기여해 왔다. 최근 랠리에도 불구하고, 코스피는 여전히 아시아 동종 시장들에 비해 저평가 상태다. 정부는 기업지배구조 개혁을 통해 지속적인 낙관론과 다수의 인수 시도를 촉발한 일본의 사례에서 영감을 얻고 있다. 이는 동료 기자 기어로이드 리디의 기사에서 다루어진 바 있다. 7월의 역사적 개혁 패키지 통과 한 달 뒤, 한국 국회는 책임성을 강화하는 또 다른 법안을 처리했다. 대기업들이 누적투표제를 회피할 수 있는 이탈(옵트아웃) 권한을 없앤 것이다. 이로써 소액주주들이 이사회 진입에 성공할 가능성이 높아졌다. 감사위원 선임과 관련한 선거 요건도 확대됐다. 아시아기업지배구조협회(ACGA)에서 한국·싱가포르 리서치를 총괄하는 스테파니 린은, 여당의 빠른 움직임이 코스피 5,000포인트 달성을 향한 강한 의지를 보여준다고 평가했다. 그러나 흔히 하는 말처럼, 디테일에 악마가 숨어 있다. 더 많은 규정 변경이 뒤따를 수도 있다는 점은 말할 것도 없다. 이를테면, 주가 밸류에이션을 억누르는 자사주를 기업들이 처분하도록 강제하는 입법도 추진되고 있다. 다만 린은, 현실 세계에서의 개혁 효과는 구조적·운영상의 장애물로 인해 제한될 수 있다고 덧붙였다. 일부 기업들은 새 의결 요건의 효력을 약화시키기 위한 방어적 조치를 취하거나, 심지어는 임시주총을 촉박하게 소집하는 방식을 택할 수도 있다. 주주행동가들은, 규정의 집행과 법적 판례 등 실제 이행이 성공의 관건이라고 말한다. 현재로서는, 국내외 투자자들이(국내는 인구의 거의 30%) 주식시장에 대거 몰려들고 있다. 투자은행들은 개혁이 예정대로 진행된다는 가정 하에 한국 주식에 대한 전망을 상향 조정했다. 모건스탠리는 기본 시나리오로 12개월 코스피 목표치를 4,000으로 상향했다. 그 수준에서, 지수는 12개월 선행 주가수익비율(PER) 13.4배로 거래되는데, 이는 2008년 글로벌 금융위기 이후 일본을 제외한 아시아 시장이 평균적으로 누려온 수준보다 다소 높은 수치다. 코리아 디스카운트를 단번에 지워주는 수준은 아니지만, 기업지배구조 개선을 위한 이 대통령의 노력은 분명히 올바른 방향으로의 절실히 필요했던 한 걸음이며, 궁극적으로 한국 증시가 글로벌 동종 시장들에 더 근접한 평가를 받도록 하는 데 기여할 수 있다. - Bloomberg.

명절에 오랜만에 만난 사람들과 처음 꺼내는 이야기로 라멘 어떠실까요. 일본의 탄포포(민들레란 뜻)에 등장하는 내용입니다. 1. 국물 한 모금, 영혼의 첫 인사: 젓가락 전에 육수를 음미하노라. 2. 고명에 바치는 경의: 차슈와 멘마를 응시하며, 라면의 예법을 지키노니. 3. 후루룩의 은밀한 환희: 면을 소리 내 삼키는 순간, 그 쩝쩝이 바로 라면의 정수라. 4. 마지막 한 방울까지: 모든 것을 비운 후 국물을 마시는 클라이맥스. 연휴 잘 보내십시오. 🎁

Note: Growth Holding Up Better Than Feared 최근 글로벌 성장률 전망은 예상보다 견조하게 유지되고 있다. 2025년 들어 경기 둔화 압력이 거세질 것이라는 시장의 우려가 있었지만, 주요 지역별 데이터를 보면 충격은 제한적이며, 특정 부문이 성장을 뒷받침하고 있다는 점이 뚜렷하게 드러난다. 미국의 경우 2분기 GDP 성장률이 전기 대비 +1.6% (연율 환산 2.2%)로 발표되었는데, 이는 컨센서스였던 +1.2%를 상회하는 수치다. 소비가 여전히 탄탄하며, 특히 서비스 소비 증가율이 +2.5% QoQ로 상품 소비 둔화를 보완했다. 반면 고용지표에서는 균열이 나타나고 있다. 신규 실업수당 청구건수는 최근 주간 기준으로 24만 건을 넘어섰으며, 이는 팬데믹 이후 평균치(약 21만 건) 대비 상승한 수준이다. 임금상승률 역시 YoY +4.0% 수준에서 고착화되어 있어, 연준 입장에서는 인플레이션 완화가 더딘 상황과 고용 둔화라는 상충 신호를 동시에 고려해야 한다. 중국은 과거 성장 엔진이었던 부동산 부문이 여전히 부진하다. 7월 신규 주택판매는 YoY -20%를 기록하며 전월(-18%)보다 더 악화되었다. 다만 내수 지표는 부분적으로 개선되는 모습을 보였다. 소매판매가 YoY +4.5%로 시장 예상치 +3.8%를 상회했고, 산업생산 역시 +5.6% YoY로 전월(+5.2%) 대비 반등했다. 정부의 재정지출 확대와 인프라 프로젝트 추진이 완충 역할을 하고 있다는 점이 확인된다. 다만 부동산 투자 감소폭(-9.5% YoY)과 청년실업률(약 20%)은 구조적 위험을 보여준다. 유럽에서는 제조업의 둔화가 여전히 뚜렷하다. 유로존 제조업 PMI는 48.5로 수축 국면에 머물렀지만, 서비스 PMI는 51.2로 확장세를 이어가며 경기 전반이 급락하는 것을 막고 있다. 독일의 경우 에너지 가격 상승률이 둔화하면서 CPI가 YoY +2.6%에 그쳤고, 이는 한때 +10%를 상회하던 시점과 비교하면 상당한 진정이다. 2분기 GDP 성장률은 +0.3% q/q로 마이너스를 피했으며, 이는 공급망 정상화와 재정지출 확대의 효과로 해석된다. 일본은 여전히 엔화 약세 환경을 활용한 수출 증가세가 이어지고 있다. 2분기 실질 GDP는 +0.9% q/q로, 컨센서스였던 +0.6%를 상회했다. 특히 자동차 및 전자부품 수출이 두드러졌으며, 수출 증가율이 +6.2% YoY를 기록했다. 반면 국내 소비는 엔화 약세에 따른 수입물가 상승으로 억눌려 있으며, 소매판매 증가율이 +1.3% YoY에 그치는 등 둔화가 관찰된다. 일본은행은 아직 금리 인상 기조로 전환하지 않았으나, 10년물 국채금리 0.95% 수준에서 점차 변동성이 확대되고 있어 정책 신호가 민감하게 작동할 수 있는 국면이다. 신흥 아시아에서는 인도의 성장 모멘텀이 여전히 두드러진다. 2분기 GDP 성장률이 +7.6% YoY로 발표되며, 글로벌 주요국 중 가장 높은 수준을 기록했다. 인프라 투자와 IT 서비스 수출이 핵심 동력이며, 루피화 약세에도 불구하고 외국인 자본 유입이 이어지고 있다. 한국과 대만은 반도체 사이클 회복의 수혜가 본격화되는 중이다. 한국의 반도체 수출 증가율이 YoY +18%까지 반등했고, 대만 TSMC의 2분기 매출은 YoY +23%를 기록하며 예상치를 상회했다. HBM, AI 관련 메모리 및 파운드리 수요가 전방 수요를 지탱하는 모습이다. 금융시장의 반응을 보면, 미국 10년물 국채금리가 최근 3.75% 수준으로 15bp 하락했으며, 이는 시장이 성장 둔화 리스크보다는 연준의 완화적 기조 전환 가능성에 더 큰 무게를 두고 있음을 시사한다. 달러는 DXY 기준 104선까지 내려왔으며, 원화와 위안화 등 아시아 통화가 동반 강세를 보였다. 주식시장은 AI·반도체 관련 대형주가 지수를 견인하는 가운데, 나스닥 100은 최근 한 달간 +6.2% 상승했고, S&P 500은 +3.8%에 그쳤다. 투자적 함의는 분명하다. 첫째, 글로벌 성장은 ‘예상보다 나쁘지 않은’ 국면이며, 특히 인도·아시아 반도체·일본 수출주가 상대적 강세를 유지하고 있다. 둘째, 미국은 고용 둔화와 인플레이션 고착이 공존하는 상황으로, 장기 채권보다는 단기물 중심의 금리 노출 관리가 필요하다. 셋째, 유럽은 제조업 부진이 이어지지만 서비스업과 물가 안정 효과로 ‘침체는 피한다’는 시나리오가 유효하다. 넷째, 중국은 구조적 리스크에도 불구하고 정책 부양 여지가 있어 단기 모멘텀 매크로 트레이드로는 활용 가능하다. 결국, 포트폴리오 전략은 미국 대형 AI/반도체주 + 아시아 반도체 밸류체인 + 인도 성장주의 조합을 중심으로, 채권에서는 단기물 방어와 스왑을 활용한 변동성 헤지를 병행하는 구도가 합리적이다. 숫자로 확인되는 성장의 견조함이 “공포 대비 현실은 덜 나쁘다”는 점을 반복적으로 보여주고 있으며, 이는 단기적 조정에도 불구하고 위험자산 선호가 유지되는 배경을 설명한다. - Macro Trader, Goldman Sachs.

Streetwise: Why Microsoft Has Lower Borrowing Costs Than the U.S. 보통 투자자들이 정부보다 낮은 수익률로 기업에 돈을 빌려주려 할 때는 그 나라가 재정적 아마게돈에 직면해 있고, 정부의 디폴트 위험이 높아지고 있기 때문이곤 하다. 그러나 마이크로소프트의, 같은 만기의 미 국채보다 낮은 수익률로 거래되는 두 개의 최고등급 채권은 다른 이야기를 들려준다. 회사채에 대한 수요가 극도로 뜨겁다는 것이다. AAA 등급을 받은 미국 기업채 가운데, 주요 지수에 편입된 두 종목이 현재 미 국채의 동일 만기 수익률보다 약간 낮은, 이른바 마이너스 스프레드로 거래되고 있다. 이는 극히 이례적이다. 기업은 원칙적으로 이들에게 세금을 부과할 수 있는 정부보다 디폴트 가능성이 훨씬 높고, 기업채는 거래가 더 어렵기 때문에, 매수자들이 빠르게 매도하기 어렵다는 점에 대한 보상으로 약간 더 높은 수익률을 제공해야 하기 때문이다. 그럼에도 불구하고, 높은 신용등급의 회사채에 대한 수요가 너무나 커져 ICE BofA AAA 미국 회사채 지수의 스프레드는 미 국채 대비 고작 0.3%포인트에 불과하다. 이는 회사채 보유의 추가 위험에 대한 보상이 아주 미미한 수준이며, 지난 두 번의 경기침체 때 2%포인트 이상까지 벌어졌던 수준에 훨씬 못 미친다. 스프레드가 이렇게 작아지면 일부 최고급 등급 채권의 수익률이 정부채보다 낮아지는 현상이 발생한다. 논리적으로는 말이 되지 않는다. 피델리티 인터내셔널의 채권 펀드매니저 마이크 리델은 “유동성도 더 낮은 자산에서 더 낮은 수익률을 받게 되는 셈”이라고 말한다. 그는 마이크로소프트와 같은 최상급 채권은 디폴트의 미미한 위험을 고려하지 않더라도, 거래가 더 어려운 대가로 미 국채 대비 0.15~0.2%포인트의 추가 수익률을 제공해야 한다고 본다. 그렇다면 왜 누군가가 마이크로소프트나 존슨&존슨의 채권을 미 국채보다 더 비싼 값(낮은 수익률)으로 사려 들까라는 질문에 대해, 몇 가지 이론이 있다. 먼저, 아무도 믿지 않는 이론부터 시작하자. 그것들이 더 안전해서라는 주장이다. 이들 채권은 모두 AAA 등급인 반면, 미국은 주요 신용평가사에서 최고 등급을 잃었다. 마이크로소프트는 950억 달러의 현금을 쥐고 있으며 장기부채는 400억 달러에 불과하다. 이 회사는 막 태동하는 인공지능(AI) 사업 덕분에 엄청난 수익성을 보이고 있고 투자자들에게도 인기가 높다. 반면, 정부는 대중에게 30조 달러를 빚지고 있고 2001년 이후 매년 세수보다 지출이 더 많았다. 하지만 정부가 자금 조달에 곤란을 겪게 된다면, 원칙적으로는 과세 권한을 사용해 마이크로소프트나 다른 기업들로부터 돈을 거둘 수 있다. 이러한 세금 및 다른 정책이 기업에 불리하게 쓰일 수 있다는 위협은 이미 AAA 등급의 자선재단과 최상위 대학들이 발행한 채권에 반영되어 있다. AAA 지수에서 거의 절반을 차지하는 이들 채권은 동일 만기 미 국채 대비 0.2~0.9%포인트의 추가 수익률을 제공한다. 그러나 비대해진 연방 재정적자는 미 국채의 대규모 발행을 의미한다. 동시에, 기업 수익성은 최고등급 기업들의 차입 필요를 억눌러 왔다. 더 많은 미 국채와 더 적은 최상급 기업채라는 조합은 자연스럽게 양자 간 수익률 격차를 좁히게 된다. 골드만삭스의 자산배분 리서치 총괄 크리스티안 뮐러-글리스만은 “(기업) 크레딧의 수급 불균형은 매우 불쾌할 정도다—공급은 너무 적고, 변두리에서 그것을 쫓는 자금은 너무 많다”고 말했다. 스프레드를 충분히 조이면, 몇 가지 특이 요인만으로도 일부 채권이 마이너스 스프레드로 거래되기 쉬워진다. 설득력 있는 이론은 세 가지다. 인덱싱, 수익률(레벨) 중심의 사고, 그리고 연기금의 힘이다. 인덱스 매수자들, 많은 자금이 주식에서의 인덱스 추종 성공을 뒤따라 채권 패시브 펀드로 흘러들었다. 이들은 지수에 편입된 것을 있는 그대로 사기 때문에, 더 나은 가치의 정부채로 갈아탈 선택지를 갖지 못한 채, 동일 만기 미 국채보다 낮은 수익률을 제공하는 회사채를 사는 상황이 벌어질 수 있다. 수익률 레벨이 금리 상승과 함께 스프레드보다 훨씬 더 주목을 받게 된 점도, 전반적인 스프레드 축소의 한 이유다. 마이크로소프트처럼 탄탄한 기업에서 2027년 6월까지 고정되는 3.67% 수익률, 이게 뭐 나쁠 게 있나? 만기가 한 달 늦은 최근 발행 미 국채에서 3.69%를 받을 수 있다거나, 만기가 한 달 빠른 구 국채에서 조금 더 받을 수 있다 해도, 누가 신경 쓰겠는가? 프로 채권 투자자들은 스프레드 확대 위험(실제 위험)에 대해 투덜거리겠지만, 만기까지 보유할 계획이라면 아마 그다지 개의치 않을 수도 있다. 연기금과 보험사는 국채 대비 스프레드가 아니라, 이자율 스와프 대비 스프레드를 더 중시하는 경향이 점점 커지고 있다. 이들은 금리 변동 노출을 일부 헤지하기 위해 스와프를 사용한다. 이른바 스와프 스프레드에 초점을 맞추면, 미 국채가 일부 기업채보다 더 나은 수익률과 더 나은 유동성을 제공한다는 사실은 덜 눈에 들어올 수 있다. 정치인들이 즐겨 헤집고 다니는 재정의 수렁에도 불구하고, 미국의 디폴트를 당장 걱정할 필요는 없다. 그러나 높은 신용등급의 회사채를 매수하는 누구든 추가 위험을 떠안는 대가가 너무 박하다는 점은 우려해야 한다. - WSJ.

Markets: US Hedge Fund Verdad Plans to Launch New Japan Small-Cap Fund 보스턴에 본사를 둔 헤지펀드 버대드 어드바이저스(Verdad Advisers LP)가 일본 소형주를 집중 대상으로 하는 새로운 주식 펀드를 출시할 계획이다. 이는 글로벌 투자자들이 일본 증시의 부활 속에서 대형주를 넘어 추가 수익을 모색하고 있음을 보여주는 또 하나의 신호다. 이번 펀드는 빠르면 올해 안에 출시될 수 있으며, 버대드의 기존 두 개 마이크로캡 펀드와 동일하게 부채 비중이 크거나 현금 보유가 많은 대차대조표 등 자본 비효율성을 공략하는 전략을 이어갈 예정이다. 다만 신규 펀드는 시가총액 4억 달러 이상을 타깃으로 한다고 9월 17일 창립자 다니엘 래스무센(Daniel Rasmussen)은 인터뷰에서 밝혔다. 래스무센은 “수천 개의 작은 종목으로 내려가 보면 훨씬 더 극단적인 프로파일, 훨씬 더 극단적인 기회들을 찾을 수 있다”며, “대형주로 올라가면 시장이 매우 효율적이어서 큰 수익을 내기 어렵다”고 말했다. 일본에 투자한 헤지펀드들은 도쿄증권거래소가 상장기업의 수익성과 주주 가치를 개선하기 위해 추진 중인 캠페인 속에서 다시 주목받고 있다. 일부 펀드들은 자본 효율성 개선이 뒤처져 있고 밸류에이션이 낮은 소형주에 눈을 돌리고 있다. 이달 초 행동주의 투자사 애셋 밸류 인베스터스(Asset Value Investors Ltd.)는 소형·중형주 지분을 추가 확보할 계획이라고 밝혔다. 일본 소형주들은 강세를 이어가고 있다. 소형주 지수는 올해 19% 상승해 토픽스(TOPIX) 전체 상승률 14%를 웃돌았다. MSCI 일본 스몰밸류 지수는 30% 이상 올랐다. 버대드의 기존 두 펀드는 올해 8월 말까지 39%의 수익률을 기록했다. 이 성과는 운용자산(AUM)을 3억 달러로 끌어올렸는데, 이는 버대드 전체의 약 4분의 1에 해당한다. 래스무센은 새 펀드의 경우 향후 몇 년 안에 10억 달러 이상의 자금을 목표로 하고 있다고 밝혔다. 확장 계획의 일환으로 버대드는 퀀트 분석과 기본적 분석에 모두 전문성을 갖춘 일본 애널리스트 1~2명을 추가 채용할 예정이라고 래스무센은 말했다. 유럽과 미국 전역의 패밀리 오피스와 기관투자자들이 버대드의 고객층이다. 그럼에도 불구하고 소형주 전략에는 여러 장애물이 존재한다. 제한된 유동성은 투자자가 구축할 수 있는 보유 규모를 제약하고, 소형 기업들은 영어 공시가 부족하다. TSE의 조사에 따르면, 2024년 12월 기준 시가총액 250억 엔(1억6,900만 달러) 미만 기업 중 영어로 재무자료를 공개하는 비율은 37%에 불과했으며, 시가총액 1,000억 엔 이상 기업은 63%였다. 래스무센은 때로는 서구의 자본 효율성 개념을 경영진에게 더 자세히 설명해야 할 때도 있다고 말하면서도, 포트폴리오를 50~100개 종목으로 분산하면 인내할 수 있는 여지가 생긴다고 덧붙였다. 그는 “변화를 할 것이라 생각조차 못했던 기업들이 점점 더 주주 친화적으로 바뀌고 있다”고 말했다. - Bloomberg.

Heard on the Street: Black Swan Manager Sees Huge Rally, Then 1929-Style Crash 많은 펀드 매니저들이 주식에 대해 강세론을 말한다. 그러나 가격이 폭락할 경우 큰 수익을 올릴 수 있다고 말하는 사람을 찾아보라. “나는 폭락 전문가다 — 여전히 폭락 전문가다.” 2015년 ‘플래시 크래시’ 동안 단 하루에 고객들에게 10억 달러를 벌어준 마크 스피츠나겔(Mark Spitznagel)의 말이다. 그는 『블랙 스완』의 저자 나심 니콜라스 탈레브(Nassim Nicholas Taleb)의 제자로, 그의 헤지펀드 유니버사 인베스트먼트(Universa Investments)는 리먼브라더스 붕괴와 코로나19로 인한 시장 붕괴 때도 큰 수익을 올렸다. 스피츠나겔의 현재 전망에서 우려스러운 부분은 그가 지금 상황을 1929년, 월스트리트 대폭락의 해와 유사하게 본다는 점이다. 다만 강세장이 조금 더 이어지기를 바라는 이들에게 위안이 되는 점은, 그는 지금이 1929년 초반부에 더 가깝다고 본다는 것이다. 당시 주식은 ‘광란의 20년대’ 상승분을 상당히 더 쌓아 올린 뒤 붕괴했다. 그렇다면 일반 투자자들은 얼마나 흥분하거나, 걱정해야 할까? 우선 깊게 숨을 들이쉬고 스피츠나겔이 과거 그 큰 수익을 어떻게 냈는지를 이해해야 한다. 그는 징조를 읽고 주식 급락의 시점을 예측한 것이 아니었다. 가장 똑똑한 트레이더조차 팬데믹이나 거래 오류가 다가올 것을 알 수는 없다. 유니버사는 대부분의 경우 손실을 보다가도, 특히 급격한 하락이 올 때 엄청난 수익을 내는 이른바 꼬리위험(tail-risk) 보호 수단을 매입한다. 다른 성공적인 펀드 매니저들도 비슷한 예측으로 주목을 받은 바 있고, 때로는 맞추기도 했다. 스피츠나겔 본인도 2024년 7월 “매우, 매우 나쁜 일이 올 것”이라며 마지막으로 주식이 크게 오를 것이라고 경고한 바 있다. 그 이후 S&P 500은 23% 상승했다. 시장 타이밍을 맞추는 것은 악명 높게 어렵고, 공포스러운 헤드라인에 따라 포트폴리오를 움직이는 개인 투자자들에게는 비용이 크다. 스피츠나겔이 특히 권하지 않는 행위다. 정교한 꼬리위험 보호를 살 수 없는 개인 투자자라도, 장기적으로 보유할 수 있다면 매력적인 수익을 얻을 수 있다. 많은 이들이 그렇지 못할 뿐이다. “투자자에게 가장 큰 위험은 시장이 아니라 자기 자신이다.” 그가 말한다. 시점을 떠나, 스피츠나겔이 묘사하는 이 환희와 대재앙의 시나리오는 그의 전략에 특히 유리할 수 있다. 투자자들이 낙관적일 때 그의 펀드는 이국적인 꼬리위험 파생상품을 저렴하게 매수할 수 있다. 그의 고객 대부분은 연기금 같은 전통적 투자자들로, 상승장에서 자신 있게 수익을 누릴 수 있도록 보호를 구매한다. 스피츠나겔이 이번 강세장의 결말이 1929년 이후 최악일 수 있다고 보는 이유는 연방정부가 시장과 경제를 반복적으로 구제해왔기 때문이다. 그는 이를 산불을 빨리 진화해 마른 연료가 지나치게 쌓이는 현상에 비유한다. 오늘날 거의 사상 최고치에 가까운 주가 밸류에이션 속에서, 언젠가 “화염 폭탄”이 터진다면 훨씬 뜨겁게 탈 수 있다. 그러나 그 전에 그는 연준의 금리 인하 같은 환경이 시장이 더 높이 치솟기에 이상적이라고 본다. S&P 500 지수가 곧 8,000포인트에 이를 수 있다고 예상한다. 이는 현재 수준에서 약 20% 상승이다. 만약 대규모 매도가 진정으로 코앞이라면, 그 직전에 큰 수익이 나는 것도 이상하지 않다. 1980년 이후, S&P 500은 약세장이 시작되기 직전 12개월 동안 연평균 26%라는 인상적인 수익률을 기록했다. 1929년 정점 전 마지막 12개월의 랠리는 이 평균의 두 배가 넘었다. 지금과 같은 시기에는 개인과 기관 투자자 모두 주식 비중을 늘리는 경향이 있다. 스테이트 스트리트(State Street) 전략가들은 지난달 기관투자자의 주식 노출이 2007년 11월, 즉 잔혹한 약세장이 오기 직전 이후 최고 수준에 도달했다고 밝혔다. 미국 가계의 주식 비중도 기록적인 수준으로, 닷컴 버블 시절을 넘어섰다. 투자자들이 경계심을 내던진다는 다른 두 가지 신호도 있다. 투자등급 채권을 보유하기 위해 요구되는 프리미엄이 금요일 1998년 이후 최저로 떨어졌고, 미 증시의 거래량은 ‘해방의 날(Liberation Day) 패닉’이 벌어졌던 4월 기록에 근접했다. “시장은 역설적이다.” 스피츠나겔은 말한다. “시장은 사람들을 속이기 위해 존재한다.” - WSJ.

Artificial Intelligence: How Nvidia Is Backstopping America’s AI Boom 엔비디아(Nvidia)의 오픈AI(OpenAI)에 대한 1,000억 달러 투자 계획은 대규모 데이터센터 건설을 지원하기 위한 것으로, 재정적으로 불안했던 이 스타트업에 대한 시장의 기대를 새롭게 정립하는 데 도움을 주었다. 이는 이 반도체 거인의 익숙한 전략이다. 젠슨 황(Jensen Huang) 엔비디아 최고경영자는 반복적으로 엔비디아 미래에 대한 투자자들의 엄청난 신뢰를 활용해 자사의 공급망 파트너들을 강화하려 했다. 엔비디아는 자사의 재무적 역량을 이용해 거래, 파트너십, 그리고 주요 고객인 클라우드 컴퓨팅 제공업체 코어위브(CoreWeave), 경쟁 반도체 설계사 인텔, 그리고 xAI와 같은 기업들에 대한 투자로 AI 붐을 유지시켜왔다. 이러한 거래는 일부 투자자들이 엔비디아 전망의 “순환성(circularity)”이라고 부르는 문제를 드러낸다. 즉, 엔비디아가 스타트업 및 기타 기업들을 지원해 자사의 AI 칩 수요를 부양하거나 안정화하는 조치를 취하면, 그 기업들은 그 자금을 사용해 엔비디아 칩을 구매할 수 있게 되는 구조다. 뉴스트리트리서치(NewStreet Research)의 분석에 따르면, 엔비디아가 오픈AI에 100억 달러를 투자할 때마다, 오픈AI는 엔비디아 칩에 350억 달러를 지출한다. 이 구조는 엔비디아의 최첨단 칩에 대한 전형적인 마진을 줄이는 대신, 지속적인 수요를 보장하고 자금난에 시달리는 AI 기업들에 구명줄을 제공한다. 사실상 오픈AI에 대한 할인 혜택인 셈이다. 뉴스트리트 애널리스트들은 엔비디아가 xAI 및 다른 “자금 제약이 있는” 기업들에게도 유사한 거래를 제안할 것이라고 내다봤다. 이번 오픈AI 발표만으로도 월요일 엔비디아의 시가총액은 거의 1,600억 달러 늘어나며, AI 시대의 선도 소프트웨어 기업과의 관계를 공고히 했다. 이는 또한 최근 수십억 달러 규모의 약속들을 어떻게 이행할지에 대한 회의론을 잠재우는 역할을 했다. 엔비디아의 투자는 오픈AI에 대한 강력한 신뢰의 표시다. 오픈AI는 월간 사용자 수가 7억 명에 도달할 정도로 성장했지만, 수익성 확보 경로를 찾는 데 어려움을 겪어왔다. 샘 올트먼(Sam Altman) 오픈AI 공동창업자 겸 CEO는 지난해 가을 투자자들에게 2029년까지 440억 달러의 손실이 예상된다고 말한 바 있다. 그해가 돼서야 첫 흑자를 기록할 것으로 전망된다. 이는 오픈AI가 브로드컴(Broadcom)과 오라클(Oracle) 등으로부터 칩을 구매하고 데이터센터 용량을 임대하기 위한 고가 계약을 체결하기 전의 예상이었다. 이 모든 거래의 공통점은, 세계에서 가장 가치 있는 상장사이자 글로벌 AI 군비 경쟁에서 가장 강력한 무기 공급자인 엔비디아가 소규모 파트너들에게 자사 이름과 금융적 힘을 제공한다는 점이다. AI 업계 임원들은 이번 발전이 오픈AI가 이전보다 훨씬 저렴한 자본에 접근할 수 있도록 해줄 것으로 기대한다. 과거 오픈AI가 수천 개의 엔비디아 칩이 필요했을 때는, 클라우드 서비스 제공업체나 ‘네오 클라우드’라 불리는 중개업체들을 통해 칩을 확보했다. 이들은 데이터센터 클러스터 개발 자금을 조달하고 칩을 구입한 뒤 프리미엄을 붙여 임대해왔다. 데이터센터 거래를 뒷받침하는 부채는 손실을 내고 있는 AI 기업들의 신용도에 따라 달려 있는 경우가 많았다. 이에 따라 이러한 스타트업과 밀접히 연계된 데이터센터의 금리는 최대 15%에 달했는데, 이는 투자자들이 AI 비즈니스 모델의 위험을 어떻게 인식하는지를 보여주는 지표였다. 반면, 마이크로소프트와 같은 기업이 뒷받침하는 프로젝트의 금리는 6%에서 9% 범위였다. 지난주, 신용평가사 무디스는 오픈AI에 크게 의존하는 오라클의 향후 AI 데이터센터 때문에 오라클의 재무 건전성에 위험이 있다며 전망을 ‘안정적’에서 ‘부정적’으로 조정했다. 반면, 엔비디아는 시장의 거의 확고한 신뢰를 누리고 있으며, 주가가 급등했다. 이 시장 신뢰는 엔비디아가 데이터센터 인프라 비용을 자사의 대차대조표로 조달하거나 신주 발행을 통해 충당할 수 있게 하며, 이는 오픈AI에 훨씬 저렴한 자금 조달 옵션을 제공한다. AI 인프라 업계 임원들은 이번 거래가 오픈AI에 대한 대출의 신용 위험을 낮추고, 더 낮은 금리의 대출 접근을 가능하게 할 것으로 내다본다. 오픈AI 외에도, 엔비디아는 지난 1년간 여러 대형 기술 기업에 전략적 투자를 단행했는데, 이는 종종 자사의 경쟁 우위를 강화하는 방식이었다. 엔비디아는 클라우드 서비스 제공업체 코어위브의 지분 7%를 보유하고 있다. 코어위브는 오픈AI, 마이크로소프트 등 고객들에게 대규모 데이터 클러스터를 임대한다. 이달 초 두 회사는 63억 달러 규모의 계약을 체결했는데, 이는 엔비디아가 2032년 4월까지 코어위브의 사용되지 않은 클라우드 용량을 되사주기로 한 것이다. 지난주, 엔비디아는 글로벌 AI 경쟁에서 크게 뒤처진 경쟁 반도체 설계·제조사 인텔에 50억 달러를 투자한다고 발표했다. 이 파트너십은 엔비디아 GPU를 인텔이 설계한 프로세서와 더 쉽게 연결할 수 있는 신제품 개발을 포함하며, 이를 통해 엔비디아는 PC 시장에서 더 깊은 입지를 다질 수 있게 된다. 작년 12월, 일론 머스크의 xAI는 엔비디아가 “전략적 투자자”라고 밝혔다. 올해 3월, 엔비디아는 xAI가 포함된 글로벌 AI 파트너십에 합류했으며, AI 데이터센터와 에너지 인프라에 수십억 달러를 투자할 계획을 밝혔다. - WSJ.