Macro Trader

Threefold Forge: Equities vulnerable to correction, but not a bear market 전 세계 모든 지역 및 섹터 밸류에이션이 20년 역사적 상단에 위치, 충격 흡수 여력 소진 중동 지정학 리스크와 AI 설비투자 및 사업 모델 교란에 대한 우려가 겹치면서 위험 자산에 대한 단기 역풍이 커지고 있다. 문제는 이 충격을 받아내야 할 밸류에이션 여건이 취약하다는 점이다. 미국 S&P500의 12개월 선행 주가수익비율(P/E)은 21.4배로 20년 역사적 범위 상단에 있고, 미국 외 지역도 예외 없이 장기 중앙값을 상회한다. 글로벌 주식 위험 프리미엄은 금융위기 직전 수준까지 되돌아갔다. 팬데믹 저점 이후 상승폭이 역사적 상위 10% 구간에 해당할 만큼 강했다는 점도 조정 취약성을 높인다. 이익 성장과 자기자본이익률(ROE) 신기록이 높은 밸류에이션을 정당화해왔지만, AI 경쟁 심화와 중동발 성장·물가 혼합 악화가 이 전제를 흔들 경우 실망을 흡수할 완충이 얼마 남지 않았다. 글로벌 금융 여건 지수는 중동 긴장 고조 이후 이미 14bp 긴축됐다. 기술주 대비 실물 자본 집약 업종으로의 극단적 순환매가 지수 전체의 하방 압력으로 전이되는 국면 올해 내내 지수 표면 아래에서는 격렬한 순환매가 진행됐다. AI 사업 모델 교란 우려로 장기 성장주가 외면받고, 실물 자산 비중이 높은 기업군이 재평가받는 흐름이다. 자산 중심 기업 바스켓의 P/E는 자산 경량 기업 대비 3% 프리미엄으로 역전됐다. 역사적 중앙값은 0%였다. 가치주는 성장주 대비 50년 만에 최강의 상대 성과를 내고 있으며 자금 유입도 이례적으로 강하다. 산업재 섹터의 선행 P/E는 23.9배로 IT 섹터(22.0배)를 넘어섰고, 과거 50년 분포에서 기술주가 이 정도의 상대 부진을 기록한 구간은 극히 드물다. 경기 민감주는 방어주 대비 밸류에이션이 역사상 처음으로 동등 수준에 도달했다. 이 순환매가 추가 유가 상승이나 교역 충격에 직면하면 섹터 내 조정이 아닌 지수 전체의 하락으로 번질 위험이 높아졌다는 것이 이 보고서의 핵심 판단이다. 조정 위험은 높지만 약세장 전환 가능성은 낮다: 중앙값 -6%, 18일 조정이 역사적 기준점 과거 지정학적 충격 14건에서 S&P500의 중앙값 조정폭은 -6%에 18일이었다. 금·미국 국채는 각각 71%·64%의 양(+) 수익률 달성 비율을 보인 반면, 주식은 유가가 전년 대비 75% 이상 급등하지 않는 한 결국 반등하는 패턴을 보였다. 현재 수준에서 그 임계치까지의 여유는 아직 있다. 약세장 전환을 막는 세 가지 완충이 존재한다. 미국 실질 성장률 전망 2.8%, 유로존 현행 경기지수 1.5%로 성장 사이클이 견조하고, 글로벌 주당순이익(EPS) 컨센서스는 연초 이후 오히려 상향 조정됐다. 가계·기업·은행의 재무 건전성도 위기 시 시스템 충격으로의 전이를 제한한다. 단, 이 모든 판단의 전제는 에너지 공급 차질이 수 주 내에 통제 범위 안으로 들어오는 것이다. 호르무즈 봉쇄가 장기화해 유가가 전년 대비 75%를 넘어서면 이 프레임워크 자체가 무효화된다. - Goldman Sachs, Macro Trader.

근래부터 ‘Threefold Forge’라는 형태로 글을 올리고 있습니다: 투자자가 알아야 할 내용을 세 문단으로 깔끔히 정리하며, 깊이를 잃지 않으면서도 시간을 함축하고자는 의도입니다.

Threefold Forge: Wall Street Sees No ‘Trump Put’ for Stocks Amid Iran War ‘트럼프 풋’ 기대가 이란 전쟁에서 작동하지 않는 구조적 이유 관세 전쟁, 그린란드 발언, 연준 독립성 공격 때마다 시장은 트럼프가 금융 시장 하락에 결국 후퇴할 것이라는 이른바 TACO 거래를 학습했다. 이번은 다르다. 관세는 트럼프가 단독으로 켜고 끌 수 있는 정책 변수였지만, 전쟁은 일단 시작되면 자체적인 동력을 갖는다. 이란, 이스라엘, 걸프 국가들, 헤즈볼라 등 미국이 통제할 수 없는 변수가 동시에 작동한다. 트럼프 행정부는 전쟁이 수 주 지속될 수 있다고 밝혔지만 종전 조건은 명시하지 않고 있다. BCA리서치는 백악관이 실질적 압박을 느끼려면 S&P500이 10~15% 추가로 빠져야 한다고 본다. 현재 수준의 하락은 아직 워싱턴을 움직이기에 충분하지 않다는 것이 월가의 대체적 판단이다. 4월 관세 충격 때처럼 시장이 전면 붕괴 조짐을 보여야 비로소 트럼프가 출구를 모색할 유인이 생긴다. 유가 상승폭이 주가 방향을 결정하는 단일 변수, 전년 대비 75% 임계치가 핵심 모건스탠리 수석 투자전략가 마이크 윌슨에 따르면 과거 중동 분쟁 사례에서 주가는 원유 가격이 전년 동기 대비 75% 이상 급등하지 않는 한 상승세를 유지했다. 현재 브렌트유는 80달러 초반으로, 임계치까지 아직 여유가 있다. 그러나 호르무즈 봉쇄가 수 주 이상 지속되고 카타르 LNG 시설 셧다운이 연장되면 그 여유는 빠르게 좁혀진다. 유가 급등이 연준의 금리 인하 경로를 막으면 주가에 이중 타격이 된다. 최근 수 주간 주식 시장은 AI 충격, 신용 시장 일부 균열, 고용 둔화라는 복합 악재를 이미 소화 중이었다. RBC캐피털마켓은 지정학적 사건 이후 주가가 반등한다는 역사적 패턴을 이번에 그대로 적용하는 것을 경계한다. 2022년 러시아의 우크라이나 침공이 에너지 가격 급등, 인플레이션 재점화, 연준 급격한 금리 인상으로 이어지며 주가를 끌어내린 경로가 지금과 구조적으로 닮아 있기 때문이다. 저점 매수 본능이 낙폭을 제한하고 있지만, 신용과 금리가 균열 신호를 보내면 국면이 전환된다 S&P500은 화요일 한때 2.5% 하락했다가 0.9% 하락으로 장을 마쳤다. 학습된 저점 매수 심리가 여전히 작동하고 있다는 증거다. 그러나 인터랙티브브로커스의 수석 전략가는 이 반등이 논리적 지지선에서 시작된 반사적 매수와 추격 매수의 결합이라고 진단했다. 나티시스의 존 브릭스는 트럼프가 행동에 나서려면 금리 급등이 신용과 주식 시장 전반으로 번지는 국면이 와야 한다고 본다. 지금은 그 조건이 충족되지 않았다. 트럼프는 호르무즈 해협 통과 선박에 대한 보험 보증과 해군 호송 제공을 발표했지만, 이것이 유가 상승을 실질적으로 억제할지는 불분명하다. 중동 에너지 인프라에 대한 피해가 전쟁 종료 이후에도 공급 차질을 지속시킬 수 있다는 점에서, 분쟁 기간보다 그 구조적 피해가 더 오래 시장을 압박하는 시나리오가 현재 가장 과소평가된 위험이다.​​​​​​​​​​​​​​​​ - Bloomberg, Macro Trader.

Threefold Forge: Panic Sweeps Korean Stocks in Biggest Two-Day Crash Since 2008 이틀 만에 코스피 18% 증발, 2008년 이후 최대 낙폭의 기술적 구조 코스피는 전일 7.2% 하락에 이어 수요일 추가로 11% 빠지며 이틀 누적 낙폭이 18%를 넘었다. 코스피와 코스닥 모두 8% 하락 임계치를 돌파해 20분간 거래가 중단됐다. 삼성전자, SK하이닉스, 현대차 등 올해 장세를 이끌던 대형주가 낙폭을 주도했다. 기술적 뇌관은 신용 매수다. 증거금률 30~40%로 쌓인 레버리지 포지션이 반대매매로 전환되면서 하락이 하락을 부르는 구조가 형성됐다. 코스피200 변동성 지수는 2020년 3월 이후 최고치로 치솟았고, 외국인은 오전 중에만 1조 원 넘게 순매도했다. 개인 투자자들의 저점 매수도 전일 대비 현저히 약해졌다. 금융위원회 위원장은 관계 기관에 100조 원 규모 시장안정기금 등 비상 계획의 즉각 가동을 요청했다. 코스피 올해 최대 50% 올랐던 상승의 전제 두 가지가 동시에 훼손됐다 한국 증시는 AI 랠리의 가장 직접적인 수혜 시장이었다. 메모리 반도체 수요 급증이 삼성전자와 SK하이닉스를 끌어올렸고, 정부의 기업 지배구조 개혁이 만성적으로 저평가됐던 시장 전반의 재평가를 촉발했다. 코스피는 올해 고점까지 약 50% 올랐고, 이 기간 글로벌 AI 불안 장세에서도 독자적인 상승세를 이어갔다. 이번 이란 전쟁이 그 전제를 무너뜨렸다. 유가 급등은 세계 8위 원유 수입국인 한국의 교역 조건을 직접 악화시키고, 연준 금리 인하 기대를 후퇴시켜 성장주 밸류에이션 전반을 압박한다. AI 수혜 내러티브에 올라탄 글로벌 신흥국 롱 포지션이 위험 회피 국면에서 가장 유동성 높은 시장부터 청산되는 패턴이 겹쳤다. 라운드힐 인베스트먼츠의 CEO는 이를 “한국 펀더멘털 훼손이 아닌 포지션 되감기”로 진단했다. 반대매매 연쇄가 진정되지 않으면 추가 하락 압력은 장 마감 직전에 집중된다 현재 시장 참여자들의 시각은 엇갈린다. 추가 하락 시 신용 잔고 청산이 연쇄적으로 이어질 수 있어 단기 반등 포착을 자제하는 쪽과, 이번 급락이 과도한 포지션 조정으로 오히려 선별적 진입 기회를 제공한다는 쪽이 공존한다. 방산주 LIG넥스원은 상승했고, 정유사 S-Oil은 25% 급등해 에너지 가격 수혜 섹터로 자금이 이동하고 있음을 보여줬다. 조선과 방산 등 한국 산업재는 지정학적 불안 장기화의 구조적 수혜주로 재부각되고 있다. 당국이 시장안정기금 카드를 쥐고 있지만, 실제 집행 여부는 외국인 이탈 속도와 원화 추가 약세 폭이 결정할 가능성이 크다. 오늘 장 마감 전 마지막 한 시간이 반대매매 집중 시간대라는 점에서, 일중 최저점은 아직 확인되지 않았다.​​​​​​​​​​​​​​​​ - Bloomberg, Macro Trader.

No matter what, the United States will ensure the FREE FLOW of ENERGY to the WORLD.

KRW NDF

Threefold Forge: Trump’s War on Iran Has Traders Staring Down an Energy Crisis 호르무즈 봉쇄 사흘째, 가격 급등에도 시장이 아직 패닉하지 않는 이유 브렌트유는 최대 14% 올랐지만 2024년 중반 수준에 머물렀고, 유럽 가스는 39~40% 폭등했음에도 2022년 고점 대비 6분의 1 수준에 불과하다. 시장이 이 정도 충격에 상대적으로 침착한 데는 구조적 이유가 있다. 셰일 혁명으로 미국은 순수출국으로 전환됐고, 사우디의 동서 파이프라인(하루 500만 배럴)과 UAE의 하브샨-후자이라 파이프라인(하루 150만 배럴)이 해협 우회 경로를 제공한다. 중국은 10억 배럴 이상의 전략 비축유를 쌓아뒀다. OPEC+ 잉여 생산 여력도 완충 역할을 한다. 트럼프는 에너지 지형이 달라진 이 시점을 노려 중동에서 군사 행동에 나섰다는 것이 시장의 해석이다. 씨티그룹은 낙관 시나리오에서 브렌트유 60달러 중반, 비관 시나리오에서 120달러로 양쪽에 각 20%의 확률을 부여했다. LNG는 다르다: 카타르 라스라판 셧다운은 역사상 최대 규모의 비계획 공급 차질 LNG 시장은 원유보다 훨씬 취약한 구조에 처해 있다. 카타르 라스라판은 전 세계 LNG 공급의 약 20%를 담당하는 단일 최대 시설이다. 원유 시장에 OPEC+ 잉여 생산 여력이 존재하는 것과 달리, 전 세계 LNG 액화 설비는 미국을 포함해 사실상 풀가동 중이다. 여유 완충 용량이 없다는 뜻이다. 유럽 가스 재고는 계절적 저점 부근이고, 아시아 주요 수입국인 대만·일본·한국의 저장량은 수일에서 수 주치에 불과하다. 파키스탄은 카타르 의존도가 99%에 달해 수 주간 셧다운이 지속되면 가정·발전·산업 전반에 가스 부족이 현실화한다. 인도는 카타르에서 LNG 절반을 조달하며 이미 배급제 검토에 들어갔다. 카타르 측은 이번 주 중반까지 해상 운송이 정상화되지 않으면 월요일 급등을 크게 상회하는 시장 충격이 불가피하다고 경고했다. 25일이 분기점: 호르무즈가 한 달 가까이 막히면 중동 산유국은 감산을 강제당한다 JPMorgan은 호르무즈가 25일 이상 사실상 봉쇄 상태를 유지할 경우 중동 산유국들이 생산량 자체를 줄여야 하는 국면에 진입한다고 분석했다. 전쟁보험 시장에서는 이미 호르무즈 통과 시 면책 조항이 붙기 시작했고, 보험료는 평시 대비 10배 수준인 선박 가치의 1%로 급등했다. 1980년대 이란-이라크 전쟁 때 미국이 유조선 호송 작전을 편 선례를 근거로, 분쟁이 수 주를 넘어갈 경우 유사한 군사 개입이 이뤄질 것이라는 기대가 가격 추가 급등을 제어하고 있다. 러시아는 반사이익의 최대 수혜국으로 떠오르고 있으며, 인도에서는 미국의 제재 완화를 전제로 러시아산 원유 도입 재확대 논의가 이미 시작됐다. 미국은 자국 생산 덕에 충격이 상대적으로 완충되지만, 휘발유 가격은 이미 3개월 만에 최고치로 올라 트럼프의 정치적 부담이 커지고 있다. - Bloomberg, Macro Trader.

Threefold Forge: Iran War Ripples Across Region as Trump Vows ‘Whatever It Takes’ 하메네이 사망 확인, 트럼프 “4~5주 전쟁” 예고하며 확전 고삐 쥐어 주말 사이 이란 최고지도자 하메네이가 사망했고, 후계자 선출이 수일 내 이뤄질 것이라고 이란 외무부가 밝혔다. 미국과 이스라엘은 테헤란 공습을 이어가며 혁명수비대 지휘통제 시설, 방공망, 나탄즈 핵시설을 추가 타격했다. 트럼프는 “4~5주를 예상했지만 더 길어져도 상관없다”고 밝혔고, 루비오 국무장관은 “가장 강력한 타격은 아직 오지 않았다”고 못 박았다. 미국 측 전쟁 목표는 핵 프로그램 제거, 탄도미사일 및 해군력 무력화, 정권 교체 조건 조성으로 다양하게 제시되고 있어 협상 출구를 좁히고 있다. 이란 사망자는 530명을 넘었고, 미군 6명이 전사했다. 카타르와 UAE는 트럼프를 향해 외교적 출구 마련을 압박하고 있지만, 루비오의 발언은 단기 종전 가능성을 낮게 본다. 브렌트유 81달러, 유럽 가스 32% 급등, 호르무즈 봉쇄가 에너지 가격의 핵심 변수 이란 혁명수비대 고문은 국영방송에서 호르무즈 해협 통과를 시도하는 모든 선박을 불태우겠다고 선언했고, 중국은 안전 통항 보장을 촉구했다. 브렌트유는 월요일 7% 급등에 이어 81달러를 돌파했고, 유럽 가스 가격은 화요일 아침 32% 치솟았다. 두바이 국제공항이 피격되며 세계 최대 항공 허브가 사실상 마비됐다. 에미레이트와 에티하드는 제한적 운항 재개를 검토 중이지만 걸프 전역 민항 통제가 풀리지 않은 상태다. 이란의 하루 원유 생산량은 330만 배럴로 OPEC 4위다. 호르무즈를 통한 원유 및 LNG 물동량은 전 세계 해상 에너지 교역의 20%를 차지한다. 루비오가 에너지 비용 완화 프로그램을 곧 발표한다고 예고했으나 구체적 내용은 공개되지 않았다. 이란 정권 붕괴 시나리오가 현실화하는 속도가 전쟁의 길이를 결정한다 하메네이 사망으로 이란 내부 권력 공백이 발생했으나, 트럼프의 “국민이 정권을 되찾으라”는 호소가 실제 정치 세력 교체로 이어질 가능성은 낮다는 것이 대체적인 판단이다. 분기점은 세 가지다. 혁명수비대가 조직력을 유지한 채 후계 체제를 빠르게 구축하면 전쟁은 장기화하고 호르무즈 봉쇄도 연장된다. 내부 균열이 심화해 이란이 협상 테이블로 나오면, 오만 중재 채널이 재가동되며 4~6주 내 제한적 타결이 가능하다. 세 번째 경로는 정권 붕괴인데, 이 경우 단기 혼란 이후 이란 원유 공급 재개 기대로 유가가 역전될 수 있다. 현재 시장 가격은 1번 경로에 무게를 두고 있다. 유가가 수 주 이상 80달러 위에서 유지되면 신흥국 인플레이션 재점화와 달러 강세가 겹치며 연준 통화 완화 경로에도 제동이 걸린다.​​​​​​​​​​​​​​​​ - Bloomberg, Macro Trader.

Threefold Forge: Hedge funds rethink emerging market bets after US-Israel strikes on Iran 5년 최고 수준 쌓인 신흥국 롱 포지션, 유가 급등과 달러 강세에 직격 MSCI 신흥국 주가지수는 월요일 약 2% 하락했고, JPMorgan 신흥국 통화지수도 0.7% 내렸다. 올해 들어 금요일 종가 기준 14% 올랐던 신흥국 주식이 단 하루 만에 방향을 바꿨다. 골드만삭스 프라임브로커리지 보고서에 따르면 헤지펀드의 신흥국 주식 비중은 지난주 기준 5년 최고 수준에 근접해 있었다. 한국과 대만이 달러 금액 기준 가장 선호된 롱 포지션이었다. 달러 약세로 외화 부채 부담이 줄고, 저유가로 에너지 수입 의존국이 수혜를 입는 구조가 이 거래를 일방적으로 유리한 베팅으로 만들었다. 이란 타격 이후 브렌트유가 6% 급등하고 달러가 강세로 돌아서면서 그 전제 두 가지가 동시에 흔들렸다. 터키 BIST100이 2.7%, 홍콩 항셍이 2.1% 하락하는 등 피해가 집중됐다. 이집트·터키 현지 채권 등 군집 포지션에 선제 헤지가 시작됐으나 본격 이탈은 아직 최근 수주간 갈등이 고조되면서 일부 투자자들은 신흥국 포지션에서 이미 발을 뺐다. 씨티그룹 집계 기준 이집트 국채의 외국인 보유액은 20억 달러 감소해 300억 달러 수준으로 내려앉았다. 반면 분쟁이 길어지지 않을 것이라는 쪽에 베팅한 투자자들은 신용부도스와프(CDS)와 통화 선물을 활용해 기존 포지션을 유지하면서 하방을 막는 쪽을 택했다. 터키와 이집트, 기타 군집 포지션에서 이런 헤지 거래가 최근 며칠 사이 집중적으로 체결됐다. 두 나라 중앙은행도 자국 통화 방어 의지를 공개적으로 표명했다. 피델리티 인터내셔널은 신흥 아시아의 높은 원유 수입 의존도를 이유로 포지션 전면 재검토에 착수했다고 밝혔다. 분기점은 분쟁의 장기화 여부: 유동성 위기로 번지지 않는 한 구조적 훼손은 제한적 현재 시장 참여자들의 시각은 둘로 갈린다. 한 대형 매크로 펀드 매니저는 신흥국 거래에 레버리지가 과도하게 쌓여 있어 헤지펀드 업계 전반에 파급이 불가피하다고 본다. 반면 신흥국 채권 강세를 지지하는 펀더멘털, 즉 경상수지 흑자 전환과 외자 의존도 완화는 여전히 유효하다는 반론도 있다. 현 상황은 포지션이 강제 청산되고 안전자산으로 자금이 급격히 이탈하는 유동성 위기와는 다르다는 진단이 우세하다. 분기점은 분명하다. 분쟁이 수 주 내에 봉합되면 군집 포지션의 피해는 제한적으로 그칠 가능성이 크고, 분쟁이 장기화해 유가가 수 개월 이상 고공 유지되면 인플레이션 재점화와 통화 방어 부담이 겹치며 신흥국 전반에 대한 재평가가 불가피해진다. - FT, Macro Trader.

“Rather than a gradual adjustment to the new information, people and markets tend to resist this for a while and then succumb suddenly,”

- Howard Marks

= Rate cut expectations haven't faded at all. The 2-year yield and the fed funds cut probability path are still tracking each other tightly, same as before.

Why the hell are 2s still selling off after that PPI print killed the cut expectations?

그리고 가장 재밌는 것은, 비교지수(WORLD Index)와 상관관계(Correlation)가 0.03인데, 즉, 그 어느와도 무관한 움직임(과거 중국에 연동되거나, 미국 기술주에 연동되거나 그런게 없다는 의미)이기 때문에, 우리는 지금 국면이 '어색'한게 아닐까.

오랜만의 사담, 코스피 200을 누군가 운용 중인 펀드로 평가하면 어떨까? 펀드를 평가하는 다양한 위험/수익 프로파일을 사용하면 되는데, 일단 비교지수는 전세계 국가를 다루는 WORLD Index로 하며, 펀드는 코스피 200으로 평가하면 아래와 같음. 최근 1년, 코스피 200이라는 펀드는 누군가의 운용 하에서 샤프비율 7.04로 비교지수 1.45대비 매우 훌륭하며, 샤프지수는 단순하게 이해하기로는 수익을 내기 위해 감수한 변동성(7의 수익을 내면서 1의 변동성을 발생시킴)이라 할 수 있음. 변동성을 위험이라 보면, 위험을 얼마 단위로 지면서 수익을 냈냐로 평가, '1'을 넘기는 것이 기준점이다. VaR, 95% 신뢰 구간(+/-2표준편차)에서 1일 포트폴리오의 손실은 -2.18%로 비교지수 -1.35%와 큰 차이가 없음. 우리가 펀드에 가입했을 때 95%의 기간은 -2.18% 당일 손실 가능성이 최대라는 뜻이다. 표준편차, 25.99%(연 환산), 1년 위아래 변동할 수 있는 기준가 변동폭이 25%인데, 여기서 사람들의 평가가 쏠리는 부분이다. VKOSPI나 표준편차로 보면(샤프 비율처럼 수익을 변동성 대비 얼마나 냈는지로 평가하지 않고, 또는 1일 최대 손실로 평가하지 않고) 그저 무서운 영역이기 때문. 지수가 현재까지 오르는 동안 생각보다 많은 이들이 코스피 200이라는 펀드에 온전히 편승하지 못한 이유기도 하다.