Macro Trader

PM Note: Bear Market Anatomy – the path and shape of the bear market 1. 개요 2025년 현재 글로벌 주식시장은 약세장에 진입했거나 그 문턱에 다다르고 있음. 이번 보고서는 약세장의 유형과 전개 방식, 회복 조건에 대해 체계적으로 분석하며, 현 시장이 일시적 조정 국면인지 장기적 침체로 확산될지에 대한 방향성을 제시함. 2. 약세장의 유형과 현재 시장 진단 골드만삭스는 약세장을 구조적(Structural), 경기순환적(Cyclical), 이벤트 기반(Event-driven)으로 분류하며, 이번 하락은 관세 및 지정학 불확실성에 기인한 이벤트 기반 약세장으로 정의함. 이벤트 기반 약세장은 외부 충격에 의해 단기적으로 발생하며, 평균 8개월 이내 회복되는 경향이 있음. 그러나 현재는 미국의 경기침체 확률이 45%에 도달하고 있고, 성장률 하향 조정과 기업 실적 둔화가 맞물리면서 경기순환적 약세장으로의 전이 가능성이 높아지고 있음. 3. 밸류에이션 과잉과 포지셔닝 부담 S&P 500의 Forward P/E는 19.4배로 25년 평균(16.8배)을 상회하고 있으며, GDP 대비 미국 시가총액 비율은 165%로 역사적 고점 수준에 근접. 이는 과거 IT 버블과 유사한 밸류에이션 과잉 상태이며, 이익 전망에 비해 주가가 과도하게 선반영된 구조를 의미함. 현재 시장의 Bull/Bear 포지셔닝 지표는 70% 수준으로 여전히 높은데, 이는 리스크 자산에 대한 낙관이 구조적으로 자리잡고 있음을 나타냄. 시장은 밸류에이션과 포지션 모두에서 과도한 상태였으며, 향후 반등이 나와도 제한적일 수밖에 없는 근거를 제공함. 4. 약세장 랠리: 착시인가 기회인가 과거 1980년대 이후 약세장에서는 평균 44일간 14.1%의 기술적 반등이 나타났고, 이 중 83%에서 경기민감주가 방어주보다 높은 성과를 기록함. 예를 들어 2008년 금융위기, 2020년 코로나 위기 당시에도 단기 반등은 있었지만 바닥 확인 전 진입한 경우 손실을 피하지 못했음. 이는 약세장 랠리가 회복의 신호라기보다 시장 과열과 반작용에 따른 단기 이벤트일 수 있음을 시사하며, 현재도 이러한 기술적 반등 가능성은 열려 있으나 지속 가능성은 제한적임. 5. 회복 조건 네 가지 점검 첫째, Forward P/E와 ERP(Equity Risk Premium) 모두 과거 회복기보다 높아, 가격 메커니즘에 의한 반등 여지는 제한적임. 둘째, Risk Appetite Indicator는 -1.4로 하락했지만, 과거 강한 반등이 발생했던 -2.0 이하 수준에는 도달하지 못함. 셋째, 정책 대응 측면에서 연준은 6월부터 25bp씩 세 차례 인하가 예상되지만, 경기침체 발생 시 200bp 이상의 인하가 필요할 수 있음. 넷째, 고빈도 경제지표와 실적 전망은 모두 약세를 보이고 있으며, ISM과 PMI는 하락세 지속, 기업 EPS는 하향 리비전이 지배적임. 성장률 변화율(2차 미분) 자체도 반등 흐름이 없어, 펀더멘털 관점에서 회복이 조기에 나타날 가능성은 낮음. 6. 구조적 제약 요인: 수익률 회복의 한계 글로벌화의 둔화, 공급망 불안, 국방비 확대, 자본 비용 상승은 모두 기업의 마진율을 압박하고 있음. 특히 탈세계화는 제조업 중심의 국가 및 수출 중심 기업의 비용구조를 훼손하며, 높은 이자율은 자산시장 리레이팅을 제약함. 이는 회복 이후에도 구조적으로 낮은 베타와 낮은 수익률 구간이 장기화될 수 있음을 시사함. 7. 투자 전략 및 시사점 현재 구간은 약세장의 중후반에 해당하며, 추가 하락과 기술적 반등이 혼재하는 구간임. 밸류에이션 부담, 펀더멘털 부진, 정책 한계가 병존하고 있어 단기적 방향성 예측보다 비중 조절, 스타일 다변화, 현금 유동성 확보가 핵심 전략이 되어야 함. 퀄리티 중심 성장주, 고배당 방어주, 글로벌 다각화 전략, 리스크 패리티 기반 리밸런싱이 요구됨. 향후 정책 변화나 성장 모멘텀 반전이 포착될 경우, 분할 매수로 접근하되 약세장 랠리를 추세 전환으로 오인하지 않도록 유의해야 함. - Goldman Sachs, Macro Trader.

Opinion: Hedge Fund Billionaires Lash Trump’s Tariffs as Rout Deepens 퍼싱 스퀘어 설립자 빌 애크먼은 도널드 트럼프 미 대통령의 4월 9일 전 세계에 대한 관세 부과 결정은 “실수”라고 평가했다. 애크먼은 “나는 4월 9일에 전 세계에 대해 관세를 부과하는 것은 (미국이) 부과받고 있는 것을 훨씬 초과하는 것으로 실수라고 굳게 믿고 있다”고 X에 올린 게시물에서 밝혔다.  그러면서 트럼프 대통령이 “역사적으로 불공평했던 (미국의) 글로벌 무역 위치를 신중하고 전략적으로 해결할” 시간을 갖도록 하기 위해 90일간의 관세 유예가 필요하다고 주장했다. 애크먼은 자신과 퍼싱 스퀘어 모두 시장 급락시 유동성 문제를 야기할 수 있는 마진 레버리지 등을 가지고 있지 않다고 덧붙였다.  퍼싱 스퀘어의 경우 관세에 직접적인 영향을 받는 투자가 하나 있는데 이는 나이키 3년 콜옵션으로 이 포지션은 회사 포트폴리오의 1.5%를 차지한다고 전했다. 애크먼은 회사가 시장 급락시 평가 손실을 입을 수 있지만, “하락장에서 매도자가 되지는 않을 것”이라고 말했다.  애크먼은 매우 할인된 가격에 훌륭한 자산들을 매입할 것이며 이는 “장기적으로 우리와 우리 투자자들에게 이익이 될 것”이라고 주장했다.   애크먼은 또 시장이 흘러내리는 상황에서 딜을 도출하려는 트럼프의 시도는 협상 포지션에 도움이 되지 않는다며 “대통령에게 그러한 아이디어를 권하는 사람은 즉시 해고되어야 한다”고 주장했다.  - Bloomberg.

Investor Activity: Goldman Trading Desk ‘9.5 Out of 10’ on Activity Level Amid Rout 골드만 삭스 그룹의 트레이딩 데스크는 목요일 트럼프 미국 대통령의 관세 발표에 따른 고객들의 주식 투매 주문에, 기관투자자들의 자산 배분 재조정일을 제외할 때 사실상 “전대미문”의 많은 거래량을 처리했다.   골드만 파트너이자 트레이딩 스페셜리스트인 존 플러드(John Flood)는 고객용 서한에서 “중국 인공지능 스타트업 기업 딥시크가 1월 하순 글로벌 시장을 뒤흔든 이후 가장 바쁜 하루를 보냈다”고 말했다.   목요일 미국 증시는, 트럼프 행정부의 고율 상호관세 발표를 계기로 급락했다. S&P500지수는 약 5년래 최대 하락폭을 보였고 달러는 하락했으며 미국 10년물 국채금리는 한때 4% 밑으로 떨어졌다.  공급망 혼란을 초래할 뿐 아니라 미국 경제가 침체에 빠지고 인플레이션도 재연될 수 있다는 불안감이 커졌기 때문이다.   트럼프 대통령이 국제 무역시스템을 뒤집으려는 의도가 엄연한 현실로 나타나자 도쿄에서 런던, 뉴욕에 이르기까지 전 세계 거래소의 증시 화면에는 매도 주문이 폭주했다.    “데스크 거래 수준은 10단계 중 9.5에 해당하며, 오늘 미국 증권거래소 전역에서 200억 주가량이 거래될 것으로 보이는데 이는 놀랍지 않다”고 플러드가 말했다. 그에 따르면 미국 증권거래소 올해 평균 거래량은 150억 주다.  그가 받은 매도 주문 중 대다수는 자산운용사들로부터 왔으며, 주로 기술 및 금융종목에 집중됐다. 소위 단기 주기로 거래하는 ‘패스트머니’는 지난달 이미 포지션을 대폭 줄인 면이 있었지만 여전히 이번 매도세에 합류했다.  골드만에 따르면, 헤지펀드들은 2일 미국 상호관세 발표를 앞두고, 그동안 쌓아둔 은행주 롱포지션을 매도했다.  - Bloomberg.

Market Reaction: US Emerges as Biggest Loser in Markets From Trump’s Tariffs 도널드 트럼프 미국 대통령이 상호관세 부과로 세계 무역 지형을 뒤흔든 이후 글로벌 금융시장이 요동치는 가운데 미국 증시가 직격탄을 맞고 있다. 뉴욕증시에서 S&P 500지수는 장중 한때 4.5% 급락했고, 달러지수(DXY)도 2% 넘게 밀렸다. 반면 범유럽 Stoxx 600 지수는 최대 2.9% 하락했고, 유로는 달러 대비 한때 2.7% 급등하며 2015년말 이래 최대 상승폭을 기록했다. MSCI 아시아 태평양 증시 지수는 상대적으로 낙폭이 미미했다.  투자자들은 글로벌 무역전쟁의 승자가 없을 것으로 보면서도, 가장 큰 피해자는 미국이 될 수 있다고 지적하고 있다. 프리미어 미튼 인베스터스의 CIO Neil Birrell은 “글로벌 자산 배분자들은 미국을 매우 다른 시각으로 바라볼 것”이라며 “투자자들이 미국을 팔고 돈을 옮기기 시작할까? 아마 그럴 것이다”고 말했다. NAB의 FX 전략 헤드 Ray Attrill은 “관세 영향에 따른 미국 성장 우려 악화, 미국 주식의 추가 하락은 달러가 전통적인 안전자산이자 준비통화로서 지지받지 못하고 있음을 의미한다”고 지적했다. 위즈덤 트리 UK의 매크로 리서치 헤드 Aneeka Gupta는 “미국 자산을 저점 매수하지 않을 것”이라며, “투자자들은 많은 국가들의 대응책을 지켜보면서 이 불확실한 시기에 채권으로 피난하고 있다”고 말했다. - Bloomberg.

Opinion: What Warren Buffett and Li Ka-shing Hoarding Cash Tells Us 한 명은 ‘오마하의 현인(Oracle of Omaha)’, 다른 한 명은 ‘슈퍼맨’으로 불린다. 워런 버핏(Warren Buffett)과 리카싱(Li Ka-shing)은 서양과 동양에서 각각 가장 존경받는 투자자다. 그런 그들이 이제 모두 90대에 접어들었고, 나이 차도 불과 2년에 불과한 지금, 동시에 현금을 쌓고 있다는 점은—대규모 금융 위기의 전조일까? 버핏의 버크셔 해서웨이(Berkshire Hathaway Inc.)가 보유한 현금 규모는 이미 시장 내 추측을 촉발하고 있다. 이 지주회사는 2025년을 총자산의 29%에 달하는 3,340억 달러의 현금으로 시작한다. 사상 최대 규모다. 홍콩에 본사를 둔 복합기업인 청쿵허치슨(CK Hutchison Holdings Ltd.)의 최근 기업 행보도 이 같은 관측에 기름을 붓는다. 이 회사는 2020년 이후 꾸준히 부채를 줄여 왔다. 당시 유럽 타워 자산을 셀넥스 텔레콤(Cellnex Telecom SA)에 100억 유로(110억 달러)에 매각한 뒤, 그 대금을 현금으로 보유하고 있었으며, 최근 블랙록(BlackRock Inc.)이 주도하는 컨소시엄에 대부분의 항만을 190억 달러에 매각하는 논란의 거래가 마무리되면 사실상 무차입 상태가 될 수 있다. CK는 지난주 실적 발표에서 특별 배당을 공표하지 않았다. 두 사람 모두 ‘현금화 타이밍’에 관한 한 오랜 내공을 자랑한다. 동료 칼럼니스트 니르 카이사르(Nir Kaissar)가 언급했듯, 버크셔의 현금 비중은 수년 간 큰 폭으로 변동해 왔으며, 미국 주식이 고평가일 땐 현금 보유 비중을 높이고, 시장이 급락할 땐 공격적으로 자금을 집행했다. 글로벌 금융위기 시기에 투자한 뱅크오브아메리카(Bank of America Corp.)만 해도 300억 달러 이상의 이익을 거두었다. 리카싱의 매각 타이밍 또한 놀랍다. 그는 닷컴버블 정점이었던 1999년에 영국 휴대전화 업체 오렌지(Orange)의 지배지분을 약 150억 달러에 매각했다. 2017년 말에는 홍콩 중심업무지구에 위치한 고층 빌딩을 사상 최고가인 52억 달러에 팔았다. 불과 1년 후, 홍콩의 오피스 시장은 정점을 찍고 꺾였으며, 이후 해당 빌딩은 잦은 임차인 교체를 겪었다. 일부 층을 인수한 중국 본토 부동산 개발사들은 ‘슈퍼맨’을 이길 수 있다고 생각했지만, 결국 유동성 위기에 몰려 헐값 매각을 단행했다. 물론 두 사람의 현금 비중 확대가 반드시 시장 붕괴를 의미하는 것은 아니다. 이들이 보유한 자산 규모를 고려할 때, 아무리 시장의 미래를 꿰뚫고 있어도 꼭대기에서 완전히 빠져나오는 것은 불가능하다. 결국 ‘팔 수 있을 때’ 매각할 수밖에 없는 것이다. 그럼에도 불구하고, 이들이 현금을 아껴두는 것은 타당하다. 대규모 조정 이후 매력적인 매수 기회가 등장할 수 있기 때문이다. 정치적 논란이 된 허치슨의 항만 매각도 의문을 낳는다. 지정학적 이슈가 부각된 항만은 파나마 내 두 곳뿐인데, 왜 CK는 홍콩과 중국 본토 외 모든 항만을 매각하려는 걸까? 중국 정부는 이 거래에 불쾌감을 표시하며, 국영기업들에게 리카싱 일가와의 사업 협력을 자제하라는 메시지를 전달했다는 보도도 나왔다. 하지만 현재 경영에는 손을 떼고 있는 96세의 리카싱은 협상에 직접 참여하며 거래를 밀어붙이고 있다. 도널드 트럼프 전 대통령이 백악관에 복귀함에 따라, 리카싱은 전 세계 항만업이 구조적 하강 국면에 접어들 것이라 예상한 것일까? 현재로선 항만 사업이 고수익을 내고 있다. 지난해 세전이익(EBIT)은 24% 급증했다. 자동화가 확대되면 이익률은 더 개선될 수도 있다. 리카싱의 이력을 감안할 때, 재무지표가 여전히 좋아 보이는 지금이 매각의 적기일 수 있다는 관측은 타당하다. 한편, 버크셔가 보유한 막대한 현금은 상대적으로 단순하고 긍정적인 측면이 있다. 94세의 버핏은 대부분의 자금이 미국 주식에 투입될 것이라 설명해 왔으며, 미국 증시가 특히 버핏이 선호하는 지표(미국 증시 시가총액 대비 GDP 비율) 상으로는 고평가 구간임은 널리 알려져 있다. 이에 비해, 리카싱이 글로벌 무역이 끝났는지 혹은 단지 재편되는 중인지에 대해 경제학자들 간 논쟁이 계속되는 시점에 항만 자산을 정리하려는 결정은 더 불안하게 다가온다. 그가 보는 미래는 무엇일까? 투자자들에게는 이제 신중함이 요구된다. 미국 대통령 도널드 트럼프가 파나마 항만 매각에 대해 승리감을 느낄 수도 있겠지만, 진정한 ‘빅딜 메이커’는 리카싱이다. - Bloomberg, Macro Trader.

Well now, perhaps it’s high time we dust off our monocles and take another gander at that tariff chart—as if it just walked out of a 1902 congressional hearing with a pocket full of secrets and a top hat to match.

Tariff: Trump Unveils 10% Global Tariff, Many Nations Face Higher Rate 오랫동안 글로벌 경제 시스템이 미국에게 불공평하게 작동해 왔다고 비판해 온 도널드 트럼프 미 대통령이 마침내 전세계 교역 상대국에게 전방위적 관세 부과 계획을 발표했다.   트럼프는 미국에 수출하는 모든 국가에 최소 10%의 관세를 부과하고, 미국과의 무역 불균형이 심각한 약 60개국에 대해 ‘상호 관세’를 부과하겠고 밝혔다.  백악관 자료에 따르면 중국에 대해서는 34% 관세를 부과하고, 유럽연합(EU)은 20%, 한국은 25%, 일본은 24%가 부과된다. 베트남은 46%, 인도 26%, 캄보디아 49%, 대만 32% 등으로 결정됐다.  트럼프 대통령은 현지시간 수요일 오후 백악관 로즈가든 행사에서 “수년 동안 열심히 일하는 미국인들은 대부분 우리의 희생을 대가로 다른 나라들이 부유해지고 강해지는 모습을 지켜봐야만 했다. 그러나 이제 우리가 번영을 누릴 차례다”라고 강조했다.    익명을 요구한 고위 미정부 관계자들에 따르면, 기본 수입관세 10%는 현지시간 이번주 토요일 자정 이후에 발효되고, 상호관세는 4월 9일 12:01 a.m부터 시행될 예정이다.  캐나다와 멕시코는 이미 마약 밀매 및 불법 이민과 관련해 25% 관세에 직면한 상태로 이는 그대로 유지되며, 대신 오늘 발표된 상호관세 대상 목록에서는 일단 제외됐다.  트럼프가 관세 정책을 발표하면서 S&P 500지수 선물은 한때 1.9%, 나스닥100 선물은 2.7% 급락했다.  - Bloomberg.

Market Pulse: S&P 500 Erases 1% Loss in Run-Up to Trump Tariffs 글로벌 무역 판도를 뒤흔들 도널드 트럼프 대통령의 관세 발표를 불과 몇시간 앞두고 주식 시장 변동성이 커지고 있다. 시장 예상을 웃돈 미국 2월 제조업 수주 데이터 이후, 1% 넘게 밀렸던 S&P 500지수는 상승세로 돌아섰다. ADP 민간 고용 증가도 3월 15만5000명으로 시장 예상을 상회하며 견조한 고용 시장을 확인시켜줬다.  골드만삭스와 모간스탠리가 2% 넘게 뛰는 등 은행주 랠리가 시장 반등을 견인했다. 주식이 오름세로 돌아서면서 미국채 금리는 반등한 반면, 달러는 하락세를 이어갔다. 존스트레이딩의 Dave Lutz는 관세 발표가 불확실성을 어느 정도 제거해 줄 것이기 때문에 “뉴스에 매수하는” 이벤트가 될 것이라고 예상했다. 낫얼라이언스의 Andrew Brenner는 실제 발표 내용이 위협만큼 나쁘진 않을 것으로 기대했다.  Fundstrat 글로벌 어드바이저의 Thomas Lee는 트럼프가 주식 시장에 관심을 갖고 있다는 증거가 있다며, 관세 협상에 무게를 둘 경우 긍정적 반응이 나올 수 있다고 진단했다.  야누스 핸더슨의 Oliver Blackbourn은 최근 관세가 경제에 미칠 잠재적 영향에 대한 우려가 커지고 있는 가운데, 미국 주식은 여전히 상대적으로 비싸기 때문에 부정적인 충격에 더 취약할 수 있다는 점을 인식하는 것이 중요하다고 지적했다. 밀러 타박의 Matt Maley는 “이번 발표가 단기적으로 주가를 끌어올리더라도, 시장은 올해와 2026년 상반기의 펀더멘털을 완전히 ‘프라이싱’하기 위해서는 결국 3월 저점 아래로 움직여야 할 것”이라고 예상했다. 뉴욕 현지시간 오후 12시 8분 현재 S&P 500지수는 0.2%, 나스닥 100지수는 0.4% 상승했고, 미국채 10년물 금리는 1bp 오른 4.18%를 보였다. - Bloomberg.

Credit: Top UBS Fund Manager Says Tariffs May Lead to Junk Bond Bargains UBS자산운용의 아시아 채권 포트폴리오 책임자 레이몬드 구이(Raymond Gui)는 아시아 정크 채권 투자에 대해 “매우 낙관적인” 견해를 보였다. 트럼프 대통령의 관세 정책 발표로 투자자들이 패닉에 빠질경우 정크채를 헐값 매수할 수 있는 기회를 노리라고 말한다. 그가 운용하는 아시아 하이일드 달러채권 펀드의 실적은 지난해 동종펀드 대비 상위 2%에 들었다.  그는 관세 우려가 전세계 시장을 뒤흔들고 있지만, 아시아 하이일드 채권 발행자들은 그러한 우려에서 대체로 무관하다고 말한다. 다만 관세는 여전히 투자심리에 영향을 미치겠지만, 위험 회피 심리가 발생할 경우 수익을 낼 투자기회가 있을 것으로 보고 있다.   그는 “관세는 아시아의 하이일드 시장에 직접적 영향을 미친다기 보다 오히려 심리적 영향을 줄 것이다”라며 “당사 분석에 따르면 아시아의 하이일드 채권 발행사 중 극히 일부만이 미국에 직접 수출하는 기업들이다. 따라서 만약 특정 베타값이 높은 하이일드 채권이 과도하게 반응한다면 당사 입장에서 그것은 좋은 매수 기회다”라고 말했다.  4월 2일로 예정된 미국 관세에 대한 발표를 앞두고 전세계 투자자들은 위험을 회피하고 있다. 이번 주에는 주식이 매도세에 놓였고 안전자산으로 간주되는 금은 최고치를 경신했다.  그러나 구이만이 하이일드 시장을 낙관하는 사람이 아니다. 최근들어 일부 미국 투자자들도 폭풍을 견뎌내기 위해 정크본드에 투자하고 있고, 실제로 올해 변동성이 있을 때 위험자산은 안전자산보다 좋은 성적을 보였다.   구이가 운용하는 UBS의 아시아 하이일드 달러채 펀드는 지난해 16% 투자수익을 올린 것으로 블룸버그 집계 데이터에 나타났다. 이는 여파 하이일드 펀드의 평균 9% 수익을 상회하는 수치다.   구이의 낙관적 전망은 주로, 중국 부동산 개발업체들에 의해 주도된 채무불이행(디폴트) 물결이 마무리되고 있다는 확신에 근거한다. 현재 중국 부동산 개발업체의 디폴트 물량은 아시아 전체 하이일드 시장의 단 7% 수준을 차지한다. 2020년 초만해도 그 비중은 38%에 달했다.  그는 “당사 조사에 따르면 2025년중 아시아에서 디폴트 가능성이 있는 후보군은 매우 적다”면서 “디폴트 비율이 낮다는 것은 추가적인 스프레드 축소를 가져올 수 있는 강력한 추진력이 될 것이다”라고 진단했다.   또한 그는 시장내 상대적인 밸류에이션이 아직까지 신종 코로나 바이러스 사태 이전 수준으로 회복되지 않았기 때문에 스프레드가 줄어들 여지를 보여주는 것이라고 설명했다.  블룸버그 집계 데이터에 따르면 아시아의 정크채 스프레드는 세계 정크채 지수에 비해 163bp 더 크다. 2020년 코로나 사태 이전 10년간 스프레드 평균치는 45bp였다.  에버딘 아시아 크레디트 책임자 헨리 로우(Henry Low)도 하이일드 채권 발행사 다수는 자국내 사업에 초점을 두고 있다는 점을 지적했다. 이는 세계적으로 불안정한 정세가 지속되는 가운데 투자자들에게 안도감으로 작용할 것이라고 말했다.  - Bloomberg.