Macro Trader

Threefold Forge: Why Oil at $100 Doesn’t Hurt Like it Once Did $100 원유가 더 이상 2011년처럼 충격을 주지 않는 세 가지 이유 중동 전쟁 확전으로 국제 원유가격이 배럴당 100달러를 넘어섰고, 호르무즈 해협을 통한 세계 원유 공급의 약 20%가 차단된 상황에서 추가 상승 가능성도 열려 있다. 그러나 지금의 100달러는 과거와 같은 강도의 충격을 주지 않는다. 원인은 세 가지다. 첫째, 주요국의 국내총생산(GDP) 대비 석유 소비량이 크게 줄었다. 미국의 경우 2011년 대비 약 4분의 1, 2000년 대비 40% 감소했다. 독일, 일본, 영국, 중국도 비슷한 하락세를 보인다. 둘째, 2011년 이후 물가가 전반적으로 40% 이상 올랐기 때문에 원유의 실질 구매 부담, 즉 다른 재화와 비교한 상대 가격은 명목 가격보다 훨씬 낮다. 셋째, 셰일 혁명으로 미국은 더 이상 원유 순수입국이 아니다. 유가가 오르면 미국 생산자들이 오히려 투자를 늘려 성장을 지지하는 구조가 됐다. 이 세 요인을 종합하면, 2011년의 100달러와 동등한 실질 충격을 주려면 현재 유가는 배럴당 190달러까지 올라야 한다. 실질 구매 부담은 낮아졌지만, 중앙은행 입장은 여전히 불편하다 핵심 논리는 유가의 절대 수준보다 실질 가격과 경제 내 석유 의존도를 함께 봐야 한다는 것이다. GDP 대비 석유 소비량이 줄었다는 것은 유가 변동이 기업 비용 구조와 소비자 지출에 미치는 직접 충격이 작아졌음을 의미한다. 일반 물가 상승은 원유의 상대적 희소성을 낮춘다. 소비자와 기업이 체감하는 부담은 원유 가격 자체가 아니라 원유를 사기 위해 포기해야 하는 다른 재화와 서비스의 양이기 때문이다. 미국의 경우 셰일 생산 구조가 충격을 부분적으로 내부화한다. 유가 상승이 소비 여력을 줄이는 동시에 에너지 부문 투자와 고용을 늘리는 방향으로 작동하기 때문이다. 결국 미국은 유가 충격에 대한 구조적 완충 장치를 갖춘 셈이며, 이 점이 순수입국인 유럽, 일본, 한국 등과 미국을 구분하는 결정적 차이다. 성장 충격은 제한적이나, 인플레이션 경로는 여전히 중앙은행의 고민거리 유가 100달러가 과거만큼 성장을 훼손하지 않는다고 해서 영향이 없다는 뜻은 아니다. 에너지 가격 상승은 제조, 운송 비용을 통해 전반적인 물가 수준을 끌어올린다. 이는 현재 인플레이션을 잡는 과정에 있는 주요국 중앙은행에 추가적인 제약을 가한다. 금리를 더 올리자니 이미 둔화 중인 경제가 부담이고, 그냥 두자니 물가 기대가 다시 높아질 수 있다. 이 딜레마는 석유 의존도가 낮아졌다고 사라지는 성격의 문제가 아니다. 중동 분쟁이 장기화돼 유가가 190달러에 근접하는 시나리오까지는 아니더라도, 100달러대가 수 개월 이상 지속된다면 선진국 물가 안정 경로에 실질적인 차질이 생길 가능성이 크다. 지금의 100달러는 2011년보다 덜 아프지만, 무시할 수 있는 수준도 아니다. - Bloomberg, Macro Trader.

Threefold Forge: Will AI eat software? 소프트웨어 주가 17% 급락은 과도했다—단, 기업별로 다르게 읽어야 한다 이번 매도세는 2022년 금리 충격과 성격이 다르다. 당시는 할인율 변화로 설명됐지만, 지금은 소프트웨어 기업의 사업 모형 자체가 살아남을 수 있는지를 시장이 묻고 있다. 소프트웨어 ETF인 IGV는 연초 대비 17% 하락했고, 상위 10개 종목의 시가총액이 합산 8,000억 달러 증발했다. 주가수익비율(P/E)은 2025년 말 35배에서 현재 22배로 떨어졌으며, 이 수준은 2014년 이후 최저치다. 그럼에도 소프트웨어 섹터는 여전히 동일가중 S&P 500 대비 프리미엄에 거래되고 있고, S&P 500 내 비중도 9%로 10년 전의 두 배 수준이다. 핵심 역설은 주가와 펀더멘털의 괴리다. 4분기 실적은 두 자릿수 이익 성장에 이익률은 역대 최고 수준이었음에도 주가는 계속 밀렸다. 시장이 근거리 이익보다 장기 존속 가치(terminal value)를 할인하고 있다는 뜻이다. AI가 소프트웨어를 '먹지는' 않겠지만, 아무것도 하지 않은 기업은 도태된다 세 명의 업계 전문가는 AI가 소프트웨어 산업을 대체하지는 않는다는 결론에 동의하면서도, 변화의 심도와 기존 강자의 생존 가능성에 대해서는 견해가 갈린다. GS의 Borges는 AI가 곧 소프트웨어이며 시장 전체를 키울 것이라고 본다. 다만 신규 진입자가 새 기회를 가져가고 기존 기업은 점점 비중이 줄어드는 '기록 시스템(system of record)' 영역에만 고착될 위험을 지목했다. 이를 막는 무기가 도메인 경험과 데이터 구조 해자(moat)이며, Cloudflare, Palo Alto, CrowdStrike가 그 대표 사례다. Sherlund는 한 걸음 더 나아간다. 소프트웨어는 '재탄생'이 필요하며, AI 에이전트를 기존 시스템에 덧붙이는 것은 표면적 대응에 불과하다고 본다. 핵심 아키텍처를 대형 언어 모델(LLM) 중심으로 전면 재설계해야 한다는 주장이다. Poonen은 가격 방어력이 생존 기준이라고 정의한다. 사용자당 가격을 지킬 수 없는 기업은 제품군을 확장하거나 가격 구조 자체를 바꿔야 한다. 규모가 크다고 유리하지 않다. Microsoft가 Windows 기업에서 클라우드 기업으로 전환하는 데 새 리더십이 필요했듯, 기존 설치 기반이 크면 전환 비용도 그만큼 크다. 반등은 이익이 안정된 뒤에야 온다—선별적 포지셔닝이 유일한 전략 역사적 사례는 냉정한 메시지를 준다. 2000년대 초 미국 신문 주가는 5년에 걸쳐 95% 하락했고, 이익 전망이 바닥을 친 뒤에야 주가도 저점을 형성했다. 현재 소프트웨어 기업의 이익은 아직 뚜렷한 악화 신호가 없다. 바로 그것이 문제다. 붕괴 서사를 반증하려면 이익이 먼저 흔들리고, 그 다음 안정됐다는 증거가 나와야 한다. 지금은 그 첫 단계조차 진행 중이 아니다. 신용 시장에서는 기업대출 담보부증권(BSL) 시장이 가장 취약하다. 소프트웨어가 BSL 시장의 16%를 차지하는 반면, 투자등급(IG) 및 고수익채권(HY) 지수에서는 5%에 불과하다. 일부 부실 발생은 불가피하지만, 완화적 거시 환경과 낮은 조달 금리가 신용 부도 사이클로의 전환을 막을 가능성이 크다. 자산 배분 차원에서는 자본 집약도가 낮은 기술 섹터에서 통신, 산업재, 유틸리티처럼 AI 충격에 상대적으로 무디게 반응하는 자본 집약적 섹터로의 비중 이동이 유효하다. 다만 연초 이후 로테이션이 이미 상당 폭 진행됐기 때문에, 지금 시점에서는 업종보다 기업 선별이 더 중요한 변수다. 매수 의견을 유지하는 종목은 Microsoft, ServiceNow, Salesforce, CrowdStrike, Palo Alto 등 해자가 구체적으로 확인되는 곳에 한정된다. - Goldman Sachs, Macro Trader.

WTI

호르무즈 해협이 봉쇄됐지만, 이란은 AIS를 끄고 다크 플릿으로 원유 수출을 계속 하고 있음. 전쟁 중에도 원유를 수출하면서 자금을 확보하고, 타 산유국은 생산을 중단하는 비대칭적 구조가 이어지고 있음. 그리스 선박 사례처럼, 신호를 끄고 해협을 통과 한 뒤 인도 근처에서 다시 등장하는 행태를 보이고 있음. 이를 추적한 곳은 위성 이미지를 분석하기 때문에 선박을 감지할 수 있었다고 함.

Korean equities are still up well over 20% YTD despite the pressure in the past week.

War creates no winners. Only relative losers.

Threefold Forge: Reaffirming our positive view on Korea amid heightened geopolitical volatility 코스피 20% 조정은 176% 상승의 되돌림, 비중확대 유지하며 목표주가 7,000으로 상향 코스피는 2월 26일 고점 대비 20% 하락했다. 그러나 이 하락은 2025년 4월 저점 이후 176% 상승의 30%에 불과하며, 직전 3주 조정 저점 대비로도 65% 오른 구간의 절반에 해당한다. 5일 10% 반등으로 지수는 30일 이동평균선 위로 복귀했고 장기 상승 추세선도 유지됐다. 과거 코스피 단일 거래일 대폭락 사례 9건을 보면, 미국 경기침체를 동반하지 않은 경우 이후 3·6·12개월 평균 수익률이 각각 15.8%·25.4%·49.4%였다. 지정학적 위험 지수 급등 국면에서도 코스피는 당해 하락 후 이후 1~2분기에 회복하는 패턴이 반복됐다. 이익 전망도 하향이 아닌 상향이다. 2026년 한국 시장 이익 증가율 전망을 기존 120%에서 130%로 세 번째 상향 조정했다. DRAM·NAND 모두 공급 부족이 심화되며 메모리 가격이 올해 내내, 잠재적으로는 2027년까지 상승할 것이라는 판단이다. 코스피 목표주가를 6,400에서 7,000으로 올리며 비중확대를 유지한다. 현 지수 5,584 대비 25% 상승 여력이고 원화 절상과 배당을 포함한 달러 기준 총수익은 30%다. 포지션 부담은 시장 우려보다 크지 않다: 외국인 비중 0.7 표준편차, 신용 비율 시가총액의 0.6% 이번 급락의 뇌관이 과도한 레버리지와 군집 포지션 청산이라는 우려가 크지만, 데이터는 다른 그림을 보여준다. 외국인 주식 보유 비중은 34.5%로 2000년 이후 평균 대비 +0.7 표준편차다. 상당한 매수 상태지만 극단적으로 치우쳐 있지는 않다. 연초 이후 외국인 순매도 150억 달러는 대부분 하이닉스(연초 대비 +70%)·삼성전자(+85%)의 차익실현과 EWY ETF 리밸런싱에서 나온 것이다. 신용 잔고는 절대 규모 33조 원으로 역대 최대지만 시가총액 대비 비율은 0.6%로 5년 최저 수준이다. 개인 투자자는 2025년 내내 순매도였다가 2월에야 순매수로 전환했다. 국내 기관투자자는 지난해부터 일관된 순매수 주체였으나 보유 비중은 역사적 고점 대비 여전히 낮다. 즉 시장을 기술적으로 취약하게 만드는 레버리지·쏠림의 정도가 시장 공포가 가정하는 수준보다 낮다고 본다. 반도체 외 AI·방산·조선·거버넌스 개혁이 지수 상승의 복수 엔진으로 작동 중 코스피의 투자 근거는 삼성전자·하이닉스에 국한되지 않는다. AI 관련 로보틱스·전력 장비·원자력, 지정학 수혜의 방산·조선, 기업 지배구조 개혁의 수혜가 복수의 독립적 수익 엔진을 형성하고 있다. 지배구조 측면에서는 상법 3차 개정(자사주 의무 소각 등), AGM 시즌, 스튜어드십 코드 강화가 올해 촉매로 작용한다. 지주사 할인 축소·자사주 소각·배당 확대 등 주주 환원 개선 여지가 아직 충분히 주가에 반영되지 않았다. 밸류에이션은 조정 이후 12개월 선행 P/E 8.8배(-0.8 표준편차)로 역사적으로 저렴한 구간이며, P/B 1.8배 대비 ROE 20% 이상의 조합은 아시아 지역 내에서도 가장 매력적인 수준이다. 이 판단이 무효화되는 조건은 하나다. AI 설비투자의 급격한 감소로 메모리 업사이클 자체가 훼손되는 경우로, 이것이 현재 한국 투자 논리 전체의 핵심 꼬리 위험이다. - Goldman Sachs, Macro Trader.

Threefold Forge: Investor feedback - Overall still bullish on memory fundamentals, while several downside risks highlighted 60회 투자자 미팅 결론: 메모리 펀더멘털 강세 전망 유지, AI 설비투자 급감만이 실질적 위협 약 60회의 투자자 미팅과 통화를 통해 확인된 한국 반도체에 대한 투자 심리는 전반적으로 강세를 유지하고 있다. 핵심 논거는 공급 타이트니스다. DRAM, NAND, HBM 전반에 걸친 수급 불균형이 지속되면서 메모리 가격은 올해 내내, 잠재적으로는 2027년까지 상승할 것이라는 견해가 다수를 차지했다. 근거리 공급 제약이 신규 생산시설 완공 리드타임으로 인해 2027년 이전에는 완화되기 어렵다는 점도 이 판단을 뒷받침한다. 투자자들이 제기하는 하방 위험은 AI 설비투자 둔화, 스마트폰·PC 수요 위축, 메모리 업체의 공격적 증설, 현물 가격 하락, 2분기부터의 가격 상승세 둔화 등 다섯 가지로 압축된다. 다만 대부분의 투자자들은 이 위험들이 현실화해도 포지션을 유지하거나 오히려 추가 매수하겠다는 입장이었다. 예외는 AI 설비투자의 급격한 감소로, 이 경우만은 기술 공급망 전반의 의미 있는 조정이 불가피하다는 데 의견이 모였다. 삼성전자에 대한 상대적 선호도 개선, 하이닉스는 HBM 시장 지배력으로 프리미엄 정당화 수개월 전과 비교해 삼성전자에 대한 추가적 긍정 평가가 늘었다. 이유는 두 가지다. 범용 DRAM에서의 높은 노출 비중이 현재 업사이클에서 더 직접적인 수혜를 제공하고, HBM4 개발 진척이 예상보다 양호하다는 점이다. 삼성전자 보통주 목표주가는 20만 5,000원(12개월 EV/EBITDA 기반 합산 평가)이다. SK하이닉스는 HBM 시장 점유율 1위를 향후 수년간 유지할 것으로 전망되며, 목표주가 120만 원에 AI 프리미엄 30%가 반영됐다. 투자자들은 HBM4의 높은 핀 속도 요건이 업계 전반의 램프업 난도를 높이면 메모리 업체들이 이를 레버리지 삼아 HBM 가격 협상력을 더욱 강화할 수 있다고 봤다. 밸류에이션 기준으로는 주가순자산배율(P/B) 대신 주가수익비율(P/E)을 적용하려는 투자자가 늘었다. AI 주도 수요와 공급 규율이 결합되어 이익의 지속 가능성에 대한 신뢰가 높아진 데다, 장기 공급 계약(LTA) 확산이 과거 사이클의 급격한 수요 변동성을 완화할 것이라는 기대가 그 배경이다. 중국 NAND 공급 확대와 2026년 2분기 가격 상승률 둔화가 근거리 핵심 모니터링 변수 메모리 외 종목 중에서는 삼성전기(SEMCO)가 가장 큰 관심을 받았다. 2월 한 달에만 60% 이상 올랐음에도 적층세라믹콘덴서(MLCC) 가격 인상 사이클 진입 가능성과 AI 서버 수요 기반 ABF 기판 업사이드가 추가 상승 논거로 제시됐다. 매수 의견과 목표주가 33만 원을 유지한다. 메모리 전반에서 가장 빈번하게 제기된 위험은 중국 NAND 공급이다. 기술 장벽이 상대적으로 낮은 NAND에서 중국 주요 업체의 공격적 증설이 진행 중이며, DRAM 대비 더 빠른 공급 정상화가 우려된다. 단기적으로는 2026년 2분기부터 메모리 가격 상승률의 2차 미분이 마이너스로 전환될 가능성, 즉 가격이 오르더라도 상승 속도가 꺾이는 시점이 주가에 선반영될 위험을 투자자들이 주시하고 있다. 코스피 급락으로 포지션이 강제 청산된 직후 시점인 만큼, 이 우려가 실제로 가격 데이터에 나타나기 전까지는 수급 개선이 먼저 주가 회복을 이끌 가능성이 크다. - Goldman Sachs, Macro Trader.

Threefold Forge: China Sets Lowest Growth Target Since 1991 as Old Model Falters 1991년 이후 최저 성장 목표 4.5~5%: 수출 의존 성장 모델의 구조적 한계를 공식 인정 리창 총리는 2026년 성장 목표를 4.5~5%로 제시했다. 2023년 이후 첫 하향이자 1991년 이래 가장 낮은 목표치다. 지난해 성장률 5%에서 수출이 차지한 비중은 3분의 1로, 1997년 이후 최고 수준이었다. 이 구조가 지속 불가능하다는 것을 베이징이 공식적으로 인정한 셈이다. 부채 주도 부동산·인프라 투자로 40년을 달려온 모델은 한계에 봉착했고, 소비 중심 성장으로의 전환이 불가피하다. 그러나 전환의 전제인 부동산 시장 안정은 아직 요원하다. 업무 보고서는 부동산 시장 "바닥 확인"이 아닌 "안정화"라는 표현에 머물렀다. 농촌 저소득층 기초연금 인상폭도 20위안으로 지난 2년과 동일해, 소비 진작 의지가 말보다 크지 않다는 신호로 읽힌다. 낮은 목표는 동시에 정책 유연성을 확보하기 위한 선택이기도 하다. 공격적 경기 부양 없이도 목표를 달성할 수 있는 여지를 남겨둔 것이다. 재정 적자 GDP 대비 4% 유지, 초장기 특수채 1.3조 위안으로 수요 하방을 방어 재정 기조는 이미 한계를 시험하는 수준에서 운영되고 있다. 공식 재정 적자 비율은 4%로 사상 최고 수준을 유지했다. 초장기 특수채 1.3조 위안과 지방 특수채 4.4조 위안은 지난해와 동일하다. 이 두 항목은 공식 적자에 포함되지 않아 실질 재정 부양 규모는 표면보다 크다. 정책금융기관의 인프라 투자를 지원하는 새 금융 정책 수단 한도는 5,000억 위안에서 8,000억 위안으로 확대됐다. 민간 소비 진작을 위한 내구재 교체 지원 예산은 3,000억 위안에서 2,500억 위안으로 소폭 줄었다. 소비 촉진보다 고정자산 투자 방어에 방점이 찍혀 있는 구성이다. 고정자산 투자는 지난해 사상 처음으로 감소했다. 소비자물가 목표는 2%를 유지했지만 실질적으로는 상한선이 아닌 목표 그 자체로, 3년 연속 마이너스 물가를 기록한 상황에서 "물가를 플러스로 돌리겠다"는 업무 보고서의 표현은 역대 디플레이션 대응 의지 중 가장 강한 수준이다. 트럼프와의 정상회담 결과와 중동발 교역 차질이 4.5~5% 달성 여부를 결정한다 이번 성장 목표 달성을 가로막는 외부 변수는 두 가지다. 수주 내 예정된 시진핑·트럼프 정상회담의 결과가 중국 수출의 미국 시장 접근성을 결정하고, 이란 전쟁으로 심화된 중동 교역로 차질은 물류 비용 상승과 이란산 할인 원유 조달 차단이라는 이중 타격을 가한다. 중국은 이란·베네수엘라산 원유를 할인가에 대규모로 매입해왔다. 배럴당 108달러 시나리오에서는 물가가 0.8%포인트 오르고 성장에도 추가 부담이 된다. 내부적으로는 부채 비율 악화와 국책 은행 수익성 훼손에 대한 우려가 대규모 부양의 발목을 잡는다. 소비 중심 성장으로의 재편은 사회 안전망 확충이 선행되어야 하지만, 이번 보고서는 GDP 대비 소비 비중 목표조차 명시하지 않았다. 4.17% 이상 성장을 10년간 유지해야 2035년 1인당 GDP 목표에 도달할 수 있다는 점을 감안하면, 이번 목표 하향은 장기 경제 강국 노선과의 긴장을 내포한다. - Bloomberg, Macro Trader.

US Defense Secretary Hegseth is speaking to reporters at the Pentagon. Here are some of the headlines from his comments: Hegseth: US Will Take All the Time It Needs to Ensure Success Hegseth: We’re ‘Accelerating, Not Decelerating’ Hegseth: We Have Nearly Unlimited Stockpile of Precision Bombs Hegseth: US Can Sustain This Fight ‘Easily’ Hegseth Confirms US Sunk Iranian Warship - Bloomberg.