Macro Trader

Trading Desk: Quick hits 이번 급락은 당장의 실적 붕괴보다, 2028년 이후 AI 투자 실행에 대한 불확실성과 매수 주체의 부재가 겹친 결과로 읽힌다. 11월 5일 미국장에서 나스닥 100 지수는 약 6.35%, 반도체는 12% 넘게 하락해 모두 2020년 3월 이후 최대 일일 낙폭을 기록했다. 고점 대비로는 나스닥 100 지수가 약 15%, 반도체가 약 40% 내려왔다. 장중 반등은 계속 매도됐고 종가는 당일 저점이었다. 메모리 가격, 연산 가격, 수급 가시성과 3분기 실적은 여전히 강하지만, 정책과 데이터센터 건설을 둘러싼 우려가 이를 압도한다. 좋은 실적이 주가를 지지하지 못한다는 것은 시장이 현재 이익보다 그 이익을 유지할 조건에 더 높은 위험 보상을 요구한다는 뜻이다. ⠀ 거래 폭증을 곧바로 투매 종료로 볼 수는 없다. 약 270억 주가 거래된 날 ETF는 전체 거래량의 약 32%를 차지해 6월 이후 가장 높은 비중을 기록했다. 옵션 거래량과 풋 거래량도 각각 사상 최대였다. 기술과 AI에서는 매물이 우세했고, 방어 매수나 저가매수 후보를 고르는 논의도 드물었다. 개별 기업의 가치보다 공통된 위험 노출을 줄이는 거래가 두드러지는 모습이다. 다만 풋 거래량은 순매수와 다르며, 거래량만으로 강제청산의 규모나 주체를 확정할 수 없다. 대량 거래와 저점 마감은 거래가 활발했다는 증거이지, 매도자가 모두 사라졌다는 증거는 아니다. 내려온 가격을 받아줄 자금이 실제로 돌아오는지가 중요하다. ⠀ 반도체의 가치 배수는 6~7월 고점보다 약 50% 낮아졌다. 이는 주가의 고점 대비 약 40% 하락과 다른 지표다. 핵심 쟁점은 2027년보다 2028년 이후 데이터센터 건설과 CAPEX, 전력용량 계획이 얼마나 달라지는지이며, 아직 투자자들의 합의는 없다. 이익 추정치가 유지된다면 배수 축소는 기회가 되지만, 투자 지연이 미래 매출과 현금 회수까지 늦춘다면 낮은 배수만으로 충분하지 않다. 지금 필요한 것은 모든 AI 지출이 취소된다는 가정도, 기존 계획이 그대로 집행된다는 낙관도 아니다. 실제 둔화의 규모와 시점, 이미 주가에 반영된 할인을 대조해야 한다. 강한 실적 발표에도 안도하지 않는 시장에서는 새로운 숫자만큼 그 숫자에 대한 가격 반응을 확인해야 한다. ⠀ 실적 이후의 차별화는 살아 있다. 장후 NET는 매출 증가율이 39%로 재가속하며 약 15% 올랐고, FROG는 클라우드 매출 증가율이 전 분기 53%에서 60%로 높아지면서 약 22% 상승했다. LRCX는 시가총액의 약 10%인 250억 달러 규모 자사주 매입을 발표했다. 이는 집행 완료가 아니라 매입 계획이다. AI의 수익화도 미래의 약속에만 머물러 있지는 않다. Airbnb는 3분기 전체 고객지원 문제의 약 40%를 상담원 없이 처리해 2분기 약 3분의 1보다 비중을 높였고, 예약당 고객지원 비용은 전년 대비 17% 넘게 줄었다. 다만 일부 기업의 비용 절감과 장후 급등이 전체 인프라 투자 규모의 정당성이나 기술주 전반의 매수 복귀를 입증하지는 않는다. ⠀ 차트는 반등을 검토할 위치를 보여주지만 바닥을 확정하지는 않는다. 나스닥 100 지수 26,629.81포인트는 지난 수년간 상승 추세의 하단을 재시험하는 자리이며, 나스닥 100 지수와 필라델피아 반도체 지수 모두 RSI 기준 과매도권에 들어왔다. 필라델피아 반도체 지수의 최근 5거래일 수익률은 S&P 500보다 약 15.46%p 낮아 2002년 이후 가장 큰 상대 부진이다. 이는 반도체의 5일 절대 낙폭이 아니다. 극단적인 상대약세와 장기 추세선 접근이 겹쳤지만, 반등을 예상하는 것과 추세 회복을 확인하는 것은 다르다. 추세선 부근에서 매물을 소화하고 반등을 유지하는지, 반도체의 상대약세가 멈추는지가 중요하다. 과매도는 매수 검토의 출발점이지, 매수 시점을 대신하는 결론은 아니다. ⠀ 다음 확인 지점은 11월 6일 발표 예정인 10월 고용이다. 비농업고용은 75,000명 증가를 예상해 컨센서스 65,000명과 최근 3개월 평균 51,000명을 웃돌며, 시간당 평균임금은 전월 대비 0.3% 상승을 예상한다. 모두 발표 전 전망이다. 금리와 성장 기대가 다시 움직일 수 있는 만큼, 수치 자체보다 채권시장과 기술주가 이를 어떻게 소화하는지 확인해야 한다. 운용의 초점은 낙폭이 큰 순서가 아니라 실적의 지속성, 미래 투자 집행과 현금 회수, 실제 매수세의 회복에 둔다. 과매도 반등과 중기 재평가를 분리하고, 반등이 더 이상 매도 기회로만 소비되지 않는지 확인하는 것이 먼저다. 강한 펀더멘털은 보유의 근거지만, 수급의 안정까지 대신해주지는 않는다. • Goldman Sachs, Macro Trader.

NDX re-testing its ‘base’ trendline over the last few years. • Goldman Sachs.

Reaction: The blue wave raises the bar for AI 민주당 압승 이후의 핵심은 AI 수요의 소멸보다, 데이터센터에 전력을 연결하는 시간과 비용의 재평가다. 연방 차원의 포괄적 규제는 대통령 거부권과 초당적 합의라는 문턱이 남지만, 주정부와 지방정부는 인허가, 전력요금, 세제혜택과 입지를 직접 바꿀 수 있다. 11월 4일 집계에서 데이터센터 제한 주민투표 45건 중 42건이 통과됐거나 통과 우세였다. 다만 조건부 유예와 영구 금지는 다르며, 주지사 공약이 모두 즉시 시행되는 것도 아니다. 전국적인 투자 중단보다, 전력망 증설과 용수, 지역사회 비용을 누가 부담할 것인지가 사업의 경제성을 다시 결정하는 국면이다. ⠀ 영향은 이미 공사와 자금조달이 진행된 2027년 프로젝트보다 2028~2029년 통전 계획과 미확정 개발사업에 집중될 가능성이 크다. 2027년 계획이 대체로 유지되는 경로를 기본으로 두되 일부 물량의 이월은 열어둔다. HY 프로젝트금융으로 조달된 데이터센터 용량의 약 27%가 텍사스에 있고, 추적 대상 HY 개발사의 미조달 파이프라인에서는 텍사스 비중이 약 78%다. 서로 다른 표본이지만 신규 사업의 집중 위험은 분명하다. 같은 지역의 같은 개발사라도 이미 승인된 계약과 아직 허가를 기다리는 부지는 다른 가치로 평가해야 한다. 임차인이 투자등급이라는 사실만으로 준공 지연과 계약 해지 위험까지 없어지지는 않는다. ⠀ 건설 속도 둔화는 단기 FCF와 장기 투자수익률에 반대 방향으로 작용할 수 있다. 건물과 전력 CAPEX가 뒤로 밀리면 당장의 현금 유출과 채권 발행 부담은 줄고, 수익화가 투자 속도를 따라갈 시간도 생긴다. 그러나 반도체 구매약정은 건설 일정만큼 유연하지 않다. GPU 지출은 남는데 통전과 매출 인식이 늦어지면 회수기간이 길어진다. 큰 현금흐름과 재무 여력을 가진 하이퍼스케일러는 이를 견딜 수 있지만, 차입으로 확장하는 네오클라우드와 개발사는 추가 조달비용에 더 민감하다. 신규 발행 감소가 신용스프레드의 수급 부담을 완화하더라도 개별 프로젝트의 상환 능력까지 개선됐다고 판단해서는 안 된다. ⠀ 기존에 가동 중이거나 전력과 인허가를 확보한 설비의 희소가치는 높아질 수 있다. EQIX와 DLR 같은 기존 운영사는 가격 결정력에서 상대적으로 유리하지만, 이들의 신규 개발사업까지 같은 보호를 받는 것은 아니다. 전력기업도 주식과 채권의 반응을 나눠야 한다. 규제 유틸리티는 데이터센터 관련 투자 축소로 이익 성장 기대와 평가배수가 낮아질 수 있는 반면, 차입 필요가 줄면 채권에는 부담이 작거나 오히려 도움이 된다. IPP는 신규 전력 수요 둔화에 노출되지만 기존 PPA와 지역 분산이 충격을 완화한다. 자체 발전도 일괄 수혜가 아니다. 통전 전 공백을 메우는 임시전원은 데이터센터 자체의 공사가 늦어지면 가까운 매출이 줄 수 있다. ⠀ 미국의 제약은 아시아의 기회지만, 미국에서 지연된 투자가 그대로 아시아로 이동한다고 가정하지 않는다. 아시아가 흡수할 미국발 수요 약 15GW가 기존 예상인 2030년보다 빨리 들어올 가능성이 있으며, 데이터센터 가동률 상승은 말레이시아, 태국, 인도, 싱가포르, 일본의 전력 수요를 자극할 수 있다. 이는 확정 이전 물량이 아니라 조건부 시나리오다. 아시아의 BTM 전력 수요도 2030년 8GW로 확대될 전망이지만 데이터 주권과 안보, 현지 계통 제약이 이전 속도를 제한한다. 발전, 전력망, ESS로 기회를 넓히되 수요 증가를 요금과 이익으로 전환할 수 있는지를 확인한다. 미국의 공급 제약을 한국 메모리의 즉각적인 주문 증가로 바꾸어 읽을 근거는 없다. ⠀ 배분은 AI 전반의 일괄 축소보다 전력을 확보한 기존 자산, 확정 계약, 대기 비용을 감당할 재무구조를 우선하는 방향이다. 허가 전 부지와 장기 개발계획에 높은 가치를 부여한 기업은 계약 체결률, 통전 일정, 지연 시 해지권을 다시 점검한다. 텍사스의 12월 10일 검토 일정도 지연될 가능성이 있어, 선거 직후의 가격보다 실제 행정조치와 주의회 입법이 중요하다. 반도체와 전력장비에는 증설 속도 둔화가 부담이고, 기존 가동 자산에는 공급 부족의 연장이 기회다. 금융여건 완화가 시장 전체를 지지하더라도 기업별 이익 경로는 다르다. AI 경쟁은 누가 가장 빨리 짓느냐에서, 누가 비용을 감당하며 끝내 가동하고 현금을 회수하느냐로 이동한다. 수요 전망만큼 허가, 전력, 계약과 자금의 완결성을 가격에 반영해야 한다. • Goldman Sachs, J.P. Morgan, UBS, Barclays, BofA, Citi, Morgan Stanley, Macro Trader.

US Midterm Elections: Democrats Clinch Huge Wins on Inflation Anger, Trump Fatig 이번 선거의 핵심은 경제가 성장하지 않았다는 것이 아니라, 성장해도 생활이 나아지지 않았다는 데 있다. 고용은 늘고 실업률은 낮았으며 선거를 앞두고 성장률도 높아졌지만, 인플레이션과 차입비용 상승이 체감경기를 압도했다. 민주당이 상하원을 장악하고 텍사스, 사우스캐롤라이나, 캔자스의 상원 의석까지 뒤집은 것은 기존 경합지역을 넘어 불만이 확산됐음을 보여준다. 트럼프의 직접적인 지지 호소도 이를 막지 못했고, 일부 지역에서는 후보 경쟁력의 약점까지 겹쳤다. 거시지표의 호조가 가계의 구매력 개선을 보장하지 않는다. 기업과 자산시장의 성과만으로 정책의 정치적 지속성을 평가하면, 그 성장에 수반되는 비용을 부담하는 가계의 반발을 놓치게 된다. ⠀ 생활비 부담은 에너지 가격만의 문제가 아니다. 연초에는 휘발유 가격과 물가 압력이 낮아졌지만 이란 전쟁으로 에너지 비용이 다시 뛰었다. 소비자물가는 6개월 연속 임금보다 빠르게 상승했고, 가계 저축은 줄었으며 모기지 금리는 2023년 이후 최고 수준 부근에 머물렀다. 중간선거 유권자 조사에서는 약 4분의 3이 국가의 방향에 분노하거나 불만족한다고 답했다. 별도의 11월 1일 등록 유권자 조사에서는 의료비 부담 완화를 최우선 과제로 꼽은 비중이 69%, 주거비는 57%였고, 두 사안에서 민주당에 대한 신뢰가 최소 15%p 높았다. 두 조사의 표본은 다르지만 정치적 요구는 분명하다. 일자리의 존재만큼 그 소득으로 감당할 수 있는 생활의 수준이 중요해졌다. ⠀ 새 의회의 정책 우선순위는 생활비와 의료보장이지만, 압승이 곧 일관된 정책 실행을 의미하지는 않는다. 하킴 제프리스는 Medicaid 삭감 철회와 부패에 대한 책임 추궁을 함께 내세웠다. 그러나 민주당 내부에서는 트럼프 조사와 생활비 정책 가운데 어디에 무게를 둘지 의견이 갈리고, 진보 진영과 주류의 갈등도 남아 있다. 의료보장 축소에 노출된 사업에는 정책 위험이 완화될 여지가 있지만, 실제 예산과 적용 범위가 정해지기 전에 이익 회복을 확정할 수는 없다. 주거비 부담 완화도 주택 구매력, 공급, 금융비용 가운데 무엇을 겨냥하느냐에 따라 수혜가 달라진다. 투자 판단은 민주당이라는 이름보다 어떤 비용을 누구에게서 누구에게로 옮기는 정책인지에 맞춰야 한다. ⠀ AI 투자에서도 지역사회가 부담하는 비용을 별도로 봐야 한다. 오하이오에서는 데이터센터를 둘러싼 유권자의 반감이 공화당 후보에게 부담으로 작용했고, 주지사 후보의 네거티브 광고도 겹쳤다. 이를 데이터센터 하나가 선거 결과를 결정했다거나 전국적인 AI 투자 반대가 확정됐다는 뜻으로 확대할 수는 없다. 다만 주지사와 주의회까지 선거의 영향이 번진 만큼, 투자상으로는 지역의 수용성과 사업 추진 조건을 함께 점검할 필요가 있다. 연산 수요가 강하다는 것과 지역사회가 같은 속도의 증설을 받아들인다는 것은 별개다. 데이터센터와 전력 인프라의 가치는 고객 계약뿐 아니라 입지, 주민과의 협의, 비용 분담을 포함한 실제 실행 가능성으로 평가해야 한다. ⠀ 선거 직후의 정치적 충격과 제도 변화의 시점도 구분해야 한다. 새 의회는 2027년 1월 출범하며, 그전까지 공화당에는 법안 처리와 사법부 인준을 추진할 기회가 남아 있다. 이후에는 대통령과 참모, 정부 밖 우군에 대한 감독과 조사가 강화될 가능성이 크지만, 민주당과의 협력이 필요한 생활비 정책도 의제가 된다. 트럼프는 패배 직후 자신의 이름이 투표용지에 있었다면 이겼을 것이라고 주장했고, 앞으로도 행정권을 활용해 정치적 유산으로 여기는 정책과 사업을 밀어붙일 가능성이 있다. 의회 장악의 상실을 즉각적인 관세 철회나 전쟁 종료로 연결할 근거는 없다. 정치적 압박이 커졌다는 사실과 대통령이 어떤 대응을 선택할지는 다른 문제다. ⠀ 포지션은 정당별 수혜주를 일괄 매수하기보다 생활비 정책의 구체화, 소비자의 구매력, 산업투자의 실행 위험으로 나눠 접근한다. 의료비 부담 완화는 예산과 제도 변경을 확인하고, 소비주는 명목 매출 증가보다 가격 인상 이후에도 물량과 고객을 유지하는지를 본다. AI 공급망은 수요의 지속성과 함께 지역 반발이 증설 일정이나 비용에 미칠 가능성을 살핀다. 동시에 관세와 에너지 위험은 선거 패배만으로 제거하지 않는다. 이번 결과가 보여주는 것은 성장의 종료가 아니라, 성장의 비용을 배분하는 방식에 대한 정치적 저항이다. 기업이익이 좋아도 가계의 구매력이 악화되면 정책환경은 바뀔 수 있다. 다음 판단의 기준은 압승의 규모가 아니라, 생활비를 낮추라는 요구가 실제 계약과 예산, 기업의 현금흐름을 어떻게 바꾸는지다. • Bloomberg, Macro Trader.

Explainer: What the Democrats’ Sweep of Congress Means for Trump 민주당의 상하원 장악은 정책 주도권의 완전한 교체보다, 트럼프가 의회와 거래해야 할 필요성이 커졌다는 변화다. 11월 3일 선거 결과는 2027년 1월 새 의회 출범부터 입법과 감독에 반영된다. 공화당이 백악관과 양원을 함께 장악하며 2025년 감세법을 통과시켰던 환경은 끝나지만, 대통령의 거부권과 행정권은 남는다. 민주당은 반대하는 법안을 막을 수 있어도 자신의 공약을 그대로 법률로 만들 수는 없다. 정당의 승패를 곧바로 업종의 승패로 번역하기보다, 입법이 필요한 정책과 대통령이 독자적으로 움직일 수 있는 정책을 구분해야 한다. ⠀ 입법의 제약은 양방향이다. 상원에서 대다수 법안의 필리버스터를 끝내려면 100석 중 60표가 필요하다. 양원이 예산결의안에 합의하면 세금, 지출, 부채한도 관련 법안은 예산조정 절차를 통해 상원 단순 과반으로 처리할 수 있지만, 이 절차도 대통령의 거부권을 없애지는 못한다. 거부권을 뒤집으려면 상하원 각각 3분의 2가 필요한데 민주당은 그 의석을 확보하지 못했다. 민주당의 입법 저지력은 커졌지만, 정책 실행력은 여전히 협상에 달려 있다. 분할정부에서도 1986년 세제 개편과 1996년 복지제도 개편처럼 대형 합의는 가능했다. 통과 가능성을 판단할 때는 법안의 인기도뿐 아니라 대통령이 수용할 타협의 범위가 중요하다. ⠀ 정책 관찰의 우선순위는 생활비 부담과 의료보장이다. 2025년 세법에 포함된 Medicaid 지출 삭감을 되돌리거나 건강보험 가입을 돕는 강화 보조금을 복원하는 방안이 협상 대상이 될 수 있다. 대중적 지지가 높은 법안을 대통령이 거부하면 정치적 비용도 커지지만, 그렇다고 통과가 확정되는 것은 아니다. 투자 관점에서는 의료보장 확대 가능성과 실제 예산, 적용 대상, 시행 시점을 구분해야 한다. 관련 업종의 기대가 먼저 움직이더라도 이익 개선을 확정적으로 반영할 단계는 아니다. 분할정부를 곧바로 재정긴축이나 국채금리 하락의 근거로 읽을 수도 없다. 의회의 구성만으로 앞으로 합의할 세입과 지출의 규모가 결정되지는 않는다. ⠀ 감독 강화는 입법보다 직접적인 변화다. 민주당이 위원회를 장악하면 트럼프 일가의 주식과 크립토 사업, 백악관 연회장 공사에 대한 민간자금 지원, 이민 단속과 엡스타인 관련 자료 처리 등이 조사 대상이 될 수 있다. 위원회는 자료 제출과 증언을 요구하고 형사절차를 요청할 수 있지만 직접 기소하지는 못하며, 연방 형사기소는 법무부의 권한이다. 이미 발생한 연방 범죄에 대한 대통령의 사면 가능성도 남는다. 탄핵 역시 하원 단순 과반으로 소추할 수 있어도 파면에는 상원 3분의 2의 유죄 의결이 필요하다. 조사 확대, 기소, 대통령 파면은 서로 다른 절차이며 하나의 확정된 경로가 아니다. 정치적 충돌이 커질 가능성과 정권이 중도에 끝날 가능성을 같은 사건으로 가격에 반영하지 않는다. ⠀ 인사에서는 민주당 상원의 제약이 더 분명하다. 장관, 연방 판사, 대사, 기관장 등 상원 인준이 필요한 후보를 지연하거나 막을 수 있어, 공석을 채우고 인적 구성을 바꾸는 대통령의 재량이 줄어든다. 반면 관세와 대외정책은 의회의 다수당 변화만으로 멈추지 않는다. 트럼프는 관세 부과와 철회, 이란 군사공격, 연방 인력 감축 등을 별도 입법 없이 추진해왔다. 일부 행정명령이 법원에서 제동을 받았듯 행정권도 무제한은 아니지만, 입법이 막힐수록 정책 위험이 사라진다고 볼 수는 없다. 투자상으로는 법안의 처리 가능성뿐 아니라 행정조치와 소송, 인선 지연이 만드는 집행 경로까지 살펴야 한다. ⠀ 포지션의 기준은 민주당 승리 자체보다 정책이 기업의 현금흐름에 도달하는 경로다. 의료보장 복원은 협상과 예산 확정을 확인하고, 새로운 입법을 전제로 한 수혜 기대는 거부권과 상원 문턱을 반영해 평가한다. 관세와 대외정책에 민감한 노출은 의회 교착만으로 위험을 낮춰 잡지 않는다. 조사 대상이 될 수 있는 사업도 정치적 의혹과 확인된 법적 책임을 구분한다. 아직 의석 변화만으로 지수나 금리의 방향을 단정할 근거는 부족하다. 이번 결과는 정책의 종료가 아니라 실행 방식의 변화다. 입법은 타협의 가격이 높아지고, 감독과 인준은 제약이 강해지며, 행정권에 남은 불확실성은 계속된다. 선거 결과보다 실제 합의 내용과 집행 가능성에 자본을 배분한다. • Bloomberg, Macro Trader.

“Investors are going into the midterms very cautious,” said Alexandre Drabowicz, chief investment officer at Indosuez Wealth Management. “The S&P typically resumes its climb afterward, and fundamentals remain very, very solid. We need to clear the event.”

Threefold Forge: 'Tech Wreck, Rotation Continues' AI 주식의 급락은 시장 전체의 붕괴보다, 저변동성 종목으로의 회전을 보여준다 골드만삭스의 핵심 주장은 기술주 급락과 주식시장 전체의 위험축소를 구분하는 것이다. 나스닥은 10월 고점 대비 -9% 하락했고, 동일가중 S&P500 대비 상대성과도 12% 뒤처졌다. 그러나 미국 실적 발표는 대체로 견조하며, 3분기 S&P500 EPS 증가율은 전년 대비 33%를 향하고 있다. 이는 확정된 전체 실적이 아니라 발표 진행 중의 집계이고, 이익 모멘텀은 둔화하고 있다. 현재 이익의 강세와 AI 설비투자, 수익화, 기술 변화에 대한 미래의 불안이 함께 존재하는 셈이다. 이익 수정 도표에서도 기술업종의 올해와 내년 추정치는 모두 상향되는 반면, 커뮤니케이션서비스의 올해 이익 추정치는 하향돼 AI 노출 업종 안에서도 차이가 나타난다. 주가가 함께 떨어졌다고 실적 전망까지 동일하게 악화된 것은 아니다. 이번 움직임은 시장 전체를 동일하게 파는 현상보다 AI 관련주에서 비AI 영역으로의 이동으로 읽는 편이 정확하다. S&P500 저변동성 지수는 10월 나스닥100 대비 약 17% 초과성과를 기록해 기술주 버블 이후 가장 강한 월간 상대성과 중 하나를 보였다. 이는 저변동성 지수 자체가 17% 올랐다는 뜻이 아니다. 나스닥의 저변동성주 대비 상대성과는 올해 AI의 비AI 주식 대비 상대성과와 함께 움직였고, 나스닥과 저변동성 지수의 4개월 이동 상관관계는 여름 이후 음수로 전환했다. 기술주가 시장을 지배할수록 분산의 핵심은 종목을 많이 담는 것보다 AI와 다르게 움직이는 이익과 위험을 확보하는 데 있다. 따라서 주식 비중을 유지하면서도 포트폴리오의 성격은 크게 바꿀 수 있다. 이번 로테이션은 AI 투자가 끝났다는 확정판정보다, 동일한 성장 서사에 집중했던 자금이 다른 노출을 요구하기 시작했다는 신호다. 낮은 VIX는 내부 충격의 부재가 아니라, 반대 방향으로 움직이는 종목들이 만든 결과다 저변동성 주식과 나스닥의 음의 상관관계는 기술주 충격이 지수 전체의 변동성으로 전이되는 정도를 줄였다. 시장가격에서 추출한 글로벌 성장 요인이 악화했는데도 S&P500 내재상관은 이례적으로 낮고 VIX도 상대적으로 안정적이다. S&P500의 3개월 등가격 내재변동성은 15.2%로 자체 과거 분포의 57백분위지만, 닛케이225는 27.4%로 94백분위, MSCI 신흥국은 24.9%로 89백분위다. 미국 대표지수의 비교적 평온한 가격을 다른 지역과 포트폴리오에 그대로 적용하기 어려운 이유다. 이를 개별 AI 포지션의 위험이 작다는 뜻으로 받아들이면 지수의 안정과 보유자산의 손실이 동시에 나타나는 이유를 놓친다. 반대로 움직이는 종목이 지수에서는 서로 상쇄돼도, 한쪽에 집중된 포트폴리오에서는 손실이 그대로 드러날 수 있다. 옵션시장도 일반적인 경기위험보다 AI 고유의 불확실성을 더 크게 평가한다. 나스닥100의 3개월 등가격 내재변동성은 소형주 러셀2000 대비 크게 높아졌다. 여름에는 반도체가 위험회피를 주도했지만, 지난주에는 하이퍼스케일러의 내재변동성이 실적 발표를 앞두고 상승했다가 발표 후 되돌아왔다. 이는 이벤트를 통과하면서 줄어든 불확실성이지 장기 투자수익이 모두 검증됐다는 뜻은 아니다. 다음 엔비디아 실적을 둘러싼 S&P500의 예상 1표준편차 움직임은 미국 중간선거와 비슷한 크기로 반영된다. 비교 대상은 엔비디아 주가 자체가 아니라 두 이벤트가 지수에 줄 수 있는 움직임이다. 따라서 선거가 지나간다고 시장의 핵심 위험이 모두 사라지지는 않는다. 기업 하나의 실적이 거시 정치 이벤트에 버금가는 지수 위험으로 평가되는 만큼, 분산과 헤지는 지수 방향뿐 아니라 개별 이벤트와 스타일 집중도까지 함께 봐야 한다. 주식은 비중확대를 유지하되, 단기는 현금으로 버티고 중기는 국채의 완충력 회복을 기대한다 자산배분은 3개월과 12개월 모두 주식 비중확대, 크레딧 비중축소다. 국채는 3개월 중립과 12개월 비중확대, 현금은 3개월 비중확대로 투자기간을 나눈다. 낮아진 밸류에이션과 둔화해도 여전히 양호한 이익 증가가 주식의 위험조정수익을 지지하지만, AI 우려와 중간선거, 중동 긴장이 남은 단기에는 채권만으로 충분한 방어가 어렵다는 판단이다. 명목성장과 물가, 통화정책의 매파성이 정점에 가까워지면 금리가 안정되고 국채가 주식의 손실을 더 잘 완충할 수 있다는 것이 중기 전망이다. 미국 10년물은 기준시점 4.91%에서 3개월 뒤 4.72%, 12개월 뒤 4.43%로 낮아질 것으로 예상한다. 다만 일본 국채는 두 기간 모두 비중축소이며, 10년물 금리는 2.76%에서 3개월 뒤 2.98%로 상승하는 경로다. 모든 국가의 듀레이션을 동일하게 늘리는 전망은 아니다. 주식에서는 미국, 일본, 일본 제외 아시아태평양을 선호하고 유럽은 비중축소한다. S&P500의 선행 PER은 18.5배로 3개월 동안 1.9배 낮아졌고, 일본 제외 아시아태평양은 9.5배로 10년 평균 13.5배를 밑돈다. S&P500 목표는 3개월 8,000, 12개월 8,700이며 배당을 포함한 예상 총수익률은 5.8%, 15.9%다. 다만 낮은 배수의 매력은 이익 전망이 유지될 때 성립한다. 유럽도 12개월 예상 총수익률은 10.8%로 양수여서 비중축소를 절대 하락 전망으로 번역할 수 없다. 회사채 전체의 비중축소 역시 절대손실 예고는 아니다. 그 안에서는 미국을 유럽보다 선호하고 스프레드 축소를 예상하지만, 미국 투자등급 스프레드 90bp는 여전히 10년 평균 109bp보다 낮다. 높은 금리를 받는 것과 신용위험에 충분한 보상을 받는 것은 다르다. 이 조합은 반등을 포기하는 방어가 아니라, 신용위험을 덜 지면서 주식의 이익 성장과 국채의 금리 하락에 노출되는 배분이다. Insight 위험선호 회복의 경로는 세 가지다. AI 수익화의 증거가 늘어 투자 우려가 완화되거나, 에너지 가격 하락과 중동 긴장 완화가 금리 부담을 낮추거나, RAI(골드만삭스의 위험선호지표)가 더 하락해 위험을 추가할 가격조건이 유리해지는 경우다. 10월 30일 RAI는 -0.5로, 세 번째 경로에서 제시한 -1 아래에는 아직 이르지 않았다. 지표가 음수라는 사실만으로 충분한 투매가 끝났다고 단정할 수 없고, 추가 하락은 새 진입자의 조건을 개선하는 동시에 기존 포지션에는 손실을 줄 수 있다. 금리 부담 완화에도 전제가 있다. 브렌트 전망은 기준시점 118달러에서 3개월 101달러, 12개월 80달러로 낮아지므로, 고유가가 오래 지속되면 물가와 국채의 완충력에 대한 기대를 다시 평가해야 한다. 이벤트가 지나면서 불확실성이 줄어드는 효과도 가능하지만, 시간의 경과가 실적 부진이나 투자수익률 문제까지 해결하지는 않는다. 운용상으로는 AI를 전부 버리거나 낙폭만 보고 전부 되사는 선택보다, 이익이 유지되는 성장 노출과 AI 상관이 낮은 스타일을 나누는 해석이 타당하다. 주식 비중확대가 과거의 승자를 같은 비중으로 다시 담으라는 지시는 아니다. 저변동성 종목도 영구적인 음의 상관이나 무손실을 보장하지 않으므로, 주식 내부 분산과 단기 현금 확보를 같은 방어수단으로 취급해서는 안 된다. 확인할 변수는 AI 실적 이후의 수익화 가시성, 이익 추정치의 수정, 신용조건, 금리와 유가, 저변동성주와 기술주의 상관관계다. 또한 선거의 불확실성 해소와 엔비디아 실적의 검증은 별개의 촉매다. 한 이벤트를 통과했다는 이유로 다른 위험까지 사라졌다고 간주해서는 안 된다. 이익이 버티고 금리 부담이 줄면 기술주가 혼자 주도하지 않아도 지수는 회복할 수 있다. 반대로 수익화 우려가 실제 이익 하향으로 옮겨가면 낮아진 PER만으로 반등을 정당화하기 어렵다. 지금의 핵심은 주식시장을 떠나는 것이 아니라, 주식 안에서 무엇에 베팅하고 있는지를 바꾸는 것이다. • Goldman Sachs, Macro Trader.

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유진투자증권의 건설/부동산 담당 류태환 애널리스트의 보고서 내용을 정리해봤습니다. 자세한 내용은 세미나를 통해 직접 들으시면 흥미로운 주제입니다. 채널 주소: https://t.me/taehwan_ryu Report: Waternomics 2027년 인프라 투자의 병목은 전력에서 물로 넓어진다. 발전소와 데이터센터, 반도체 공장이 늘어도 필요한 지역에서 적정 수질의 용수를 확보하지 못하면 가동과 증설이 제약된다. 물의 경제적 가치는 낮은 구매가격보다 공급 중단으로 발생하는 생산손실에 가깝다. 용인 반도체 클러스터는 하루 약 134만 톤의 공급을 계획하고, 호남권은 약 65만 톤의 공업용수 수요를 예상한다. 이 물량을 안정적으로 공급할 취수, 정화, 송수시설이 함께 필요하다. 투자 기회는 물 부족이라는 구호보다 신규 수원 확보, 기존 용수의 재이용, 발전소의 냉각 부담 절감이라는 세 가지 경로에서 찾아야 한다. ⠀ 해수담수화는 중동의 신규 용수 수요와 노후 증발식 설비의 RO 전환이 동시에 시장을 만든다. 멤브레인과 에너지회수장치의 효율 개선이 중요하지만, 생산원가는 전력단가, 교체비용, 가동률에 따라 달라진다. 담수를 만들 수 있다는 것과 경제적인 가격에 장기간 공급할 수 있다는 것은 다른 역량이다. 민간사업자가 개발과 건설, 운영을 맡고 공공 수요기관과 장기 물구매계약인 WPA를 체결하는 구조는 금융조달과 투자비 회수의 기반이 된다. 건설사의 기회도 일회성 EPC에서 지분투자와 장기 O&M으로 넓어지고, 송수관로와 펌프장까지 투자가 이어진다. 수주 규모뿐 아니라 운영비와 계약 조건을 함께 봐야 한다. ⠀ 수처리는 더 많은 물을 확보하는 사업인 동시에, 이미 있는 물을 산업이 사용할 수 있게 만드는 사업이다. 정책과 투자가 뒷받침되는 시나리오에서 글로벌 물 재이용 규모는 2040년까지 최대 8배 확대될 수 있고, 관련 누적 투자 잠재력은 최대 3,400억 달러다. 확정 발주나 연간 시장규모가 아니라 조건부 투자 기회다. 반도체는 극미량의 불순물까지 제거하는 초순수와 공급 전 과정의 수질 관리가 필요해 설비 준공 뒤에도 운영, 약품, 멤브레인 교체 수요가 남는다. 에코랩의 3분기 Global High-Tech 유기적 매출 증가율이 63%로 2분기 29%에서 높아진 것도 첨단산업 수처리 수요의 확대를 보여준다. 설치 기반이 쌓일수록 반복 매출로 이어지는 구조를 가진 기업이 중요하다. ⠀ SMR은 전력뿐 아니라 용수 제약을 완화하는 선택지지만, 모든 노형을 저용수 발전으로 묶을 수는 없다. 원자로 내부 냉각재와 폐열을 외부로 내보내는 최종 냉각계통은 별개다. Xe-100의 Long Mott 프로젝트는 건식냉각을 추진하지만 Natrium의 Kemmerer는 습식순환 냉각을 적용한다. 높은 열효율도 차이를 만든다. 동일한 1,000MWe 출력에서 열효율을 33%에서 39%로 높이면 복수기 방열량은 약 23% 줄어드는 계산이다. 다만 건식냉각은 초기 투자비가 높고 외기온도 상승 시 효율과 출력이 떨어질 수 있다. SMR의 입지 경쟁력은 원자로가 작다는 사실보다 실제 냉각설계, 용수 절감과 발전성능의 조합에 달려 있다. ⠀ 가까운 실적과 장기 수주 기회를 연결하는 우선 후보는 삼성E&A다. 400건 이상의 수처리 수행 경험을 바탕으로, 일본 업체가 설계와 조달을 맡고 시공만 담당하던 초순수 설비에서 EPC 일괄 수행으로 사업영역을 넓힌다. 6월 수주한 중동 수처리 프로젝트는 약 7억 9,000만 달러의 EPC에 2030~2050년 O&M을 결합했다. 반도체 투자 확대가 첨단산업 매출을 지지하고, 초순수 역량과 운영계약은 수익원을 다변화한다. 수주잔고는 27조 2,000억원으로 중장기 매출의 기반이지만, EPC 수주는 원가와 공기를 관리해야 이익으로 남는다. 2027년 영업이익은 1조 4,620억원을 예상하며, 12개월 목표주가는 82,000원으로 둔다. ⠀ DL이앤씨는 기존 사업의 회복에 SMR의 중장기 수주 가능성을 더하는 접근이다. X-energy와 협력하는 Long Mott 320MW는 2027년 1분기 건설허가 취득을 예상하며, 후속 프로젝트의 설계와 인허가가 진행될수록 FEED와 EPC 참여 기회가 구체화된다. 단기 데이터센터 수주 파이프라인 230MW와 장기 SMR 사업을 같은 시점의 매출로 계산하지 않는다. 3분기는 매출 감소와 플랜트 추가 원가로 부진했고, 목표주가는 121,000원에서 83,000원으로 낮아졌지만 선행 P/B 0.4배 미만에서는 성장 기회와 가격을 함께 검토할 여지가 있다. 건설업종은 비중확대하되 삼성E&A와 DL이앤씨를 중심으로, 수처리의 실제 수주와 반복 매출, SMR의 인허가 진전을 구분해 배분한다. 물 부족이 모든 건설사의 이익을 늘려주는 것은 아니다. 기술과 수행실적을 계약, 현금흐름으로 바꾸는 기업이 수혜를 가져간다. • 유진투자증권, Macro Trader.

Threefold Forge: 'More Equity, Less Leverage' AI 크레딧의 가격 조정은 이제 발행량을 줄이고, 프로젝트와 하이퍼스케일러의 격차를 벌린다 AI 차입의 가격 부담이 실제 조달구조를 바꾸기 시작했다. 하이일드 고성능컴퓨팅(HPC) 채권 스프레드는 503bp로, 전주 불안이 정점이던 544bp에서는 낮아졌지만 6월 저점 대비 244bp 넓다. 투자등급 기술업종도 6월 저점보다 37bp 높은 127bp다. 그 결과 분석대상 채권 잔액은 7월 6,020억달러에서 6,290억달러로 증가하는 데 그쳤고, 8월 이후에는 사실상 정체됐다. 특히 8월 6일 알파벳의 250억달러 발행 이후 하이퍼스케일러의 신규 달러 선순위 무담보채 발행이 없었는데도 스프레드는 확대됐다. 실제 발행된 물량만이 아니라 앞으로 등장할 GPU 금융의 규모와 가격이 기존 채권을 압박한 것이다. 프로젝트채권의 상대적 약세도 뚜렷하다. 관련 하이퍼스케일러 대비 투자등급 프로젝트의 평균 스프레드 격차는 7월 99bp에서 135bp로, 하이일드는 208bp에서 238bp로 벌어졌다. 우량 고객에게 시설을 임대한다는 사실만으로 그 고객과 같은 신용가격을 받을 수 없다는 의미다. 사업 기초여건과 건설 진행은 대체로 견조하다는 평가지만, 투자자가 계속 얼마를 빌려줄지에 대한 불안은 가격에 남아 있다. 다만 6,290억달러는 추적하는 채권의 잔액이지 올해 AI 신규 차입액이나 전체 투자계획의 총액이 아니다. 발행 둔화도 곧바로 CAPEX 취소를 뜻하지 않는다. 지금 확인되는 것은 투자 수요의 소멸보다 기존 차입조건을 유지하기 어려워졌다는 변화다. 사모 GPU 금융도 같은 투자자의 자금을 놓고 경쟁하며, 짧은 만기가 낮은 조달비용을 보장하지 않는다 진행 중인 두 건의 대형 GPU 금융은 보도 기준 합계 약 1,030억달러에 달한다. 그러나 이를 사모시장이 공모시장을 대신해 새 자금을 공급하는 것으로만 해석하면 최종 투자자를 놓친다. GPU 금융은 데이터센터 금융보다 구조가 복잡하고, 후순위 자본이나 공급업체의 지원을 활용해 일부 구간에 투자등급을 확보한다. 많은 거래에는 144A나 4(a)(2) 방식의 사모 발행분이 포함되며, 최종적으로 보험사와 자산운용사 같은 전통적인 투자등급 채권 매수자에게 배분될 예정이다. 사모라는 형식은 달라도 같은 투자예산을 놓고 기존 회사채와 경쟁하는 셈이다. 더 중요한 차이는 만기다. 현재 파악된 GPU 금융은 모두 10년 미만이며, 이 구간에는 ABS, CMBS, CLO, MBS와 하이일드, 지방채 등 대체상품이 많다. 미국 채권시장의 1~10년 스프레드 상품 잔액은 약 21조 1,000억달러로 10년 초과의 4조 5,000억달러보다 훨씬 크다. 잠재 매수자층은 넓지만 그만큼 선택지도 많아 GPU 금융이 더 높은 보상을 제시해야 할 수 있다. 이 잔액은 신규 투자 가능한 현금 규모가 아니다. 장기물은 반대 문제가 있다. 대체상품이 적은 시장에 하이퍼스케일러 공급이 쌓이면서 집중 부담이 커졌다. 10년 초과 하이퍼스케일러 스프레드는 약 169bp로 같은 만기 JULI보다 62bp 넓어, 지난해 말 격차 16bp를 크게 웃돈다. 반면 1~3년 구간의 격차는 약 1bp다. 단기 GPU 금융에는 대체상품과의 경쟁이, 장기 하이퍼스케일러채에는 누적된 집중도가 추가 보상을 요구한다. 평균 90%의 차입구조는 자기자본 확대를 요구하며, 채권 안정과 주주 수익은 갈라질 수 있다 올해 금융거래의 사업비 대비 대출비율(LTC)은 70~95%, 평균은 90%에 가까웠다. 낮은 쪽은 네오클라우드, 높은 쪽은 하이퍼스케일러 관련 거래다. 이는 기업 전체의 부채비율이나 자산가치 대비 담보대출비율이 아니라 해당 사업비에서 차입으로 충당한 비중이다. 앞으로는 레버리지를 낮추고 자기자본을 더 투입하는 구조가 늘어날 전망이며, 최근 증자와 IPO 신청 증가도 그 방향과 맞물린다. 조달비용 상승은 임대사업의 경제성에도 영향을 준다. 데이터센터 임대의 평균 사업비 대비 수익률은 약 12%, GPU 임대는 구조에 따라 15~18% 이상인데, 하이일드 차입의 총조달비용은 10%를 넘어가고 있다. 다만 이 수익률은 주주 IRR이나 확정 순이익률이 아니므로 차입금리와 단순히 빼서 사업 마진을 계산할 수는 없다. 핵심은 조달비용이 오를수록 더 많은 자기자본이나 신용보강을 통해 부채의 조건을 개선해야 한다는 점이다. 일부 금융을 투자등급으로 구조화하면 하이일드에서 투자등급 시장으로 공급이 이동하고, 자기자본 비중이 높아지면 같은 투자액에 필요한 채권 발행도 줄어든다. 최근 증자가 자금조달비용을 안정시킨 이유도 지급능력 우려 해소뿐 아니라 미래 채권 공급 부담이 줄어든다는 기대에 있다. 그러나 채권자가 얻는 완충력이 기존 주주의 수익 증가와 같지는 않다. 증자에는 지분 희석이 따를 수 있고, 신용보강의 효과도 지원 범위와 조건에 따라 달라진다. AI 투자가 계속된다는 사실과 기존 주주에게 남는 몫이 유지된다는 주장을 구분해야 한다. Insight 이번 자료에서 읽어야 할 것은 AI 부채의 일괄 회피보다 동일한 사업을 어느 법인, 어느 만기, 어느 우선순위에서 보유하느냐에 따른 차이다. 신용연계 도식은 소수 하이퍼스케일러와 네오클라우드가 여러 프로젝트의 현금흐름을 연결하고 있음을 보여준다. 발행자를 여러 개 보유해도 최종 고객과 조달환경이 겹치면 분산효과를 과대평가할 수 있다. 반대로 프로젝트채권이 임차인 회사채보다 언제나 위험하게 거래되는 것도 아니다. 10월 28일 비교표에서 코어사이언티픽 파이낸스의 2031년물 G스프레드는 436bp, 관련 임차인 코어위브의 2031년물은 940bp로 큰 역전이 나타난다. 이 격차만으로 어느 쪽이 싸다고 결론 낼 수는 없지만, 고객 이름만으로 위험을 판단할 수 없다는 점은 분명하다. 계약상 현금흐름, 담보와 상환순위, 후순위 자본의 손실흡수와 공급업체 지원을 확인한 뒤 가격을 비교해야 한다. 관계도에 연결돼 있다는 사실이 전액 보증을 뜻하지는 않는다. 앞으로의 핵심 연결은 신용가격 약세가 주가와 증자 여건에 영향을 주고, 실제 자기자본 조달이 다시 채권 공급 기대와 신용가격을 바꾸는 순환이다. 주식시장에서 자금을 조달할 수 있다면 낮아진 레버리지가 크레딧을 안정시킬 수 있지만, 주가 하락으로 증자 부담까지 커지면 그 완충 경로도 약해질 수 있다. 확인할 것은 대형 GPU 금융의 최종 가격과 배분, 실제 자기자본 투입, LTC 하락, 프로젝트와 임차인 채권의 스프레드 변화다. 넓어진 스프레드만 보고 매수하거나 AI라는 이름만으로 매도하기보다 자본구조의 개선이 누구에게 이익인지 구분해야 한다. 채권에 좋은 증자가 주식에도 좋은 뉴스일 필요는 없다. • J.P.Morgan, Macro Trader.

South Korea Tech: Another record-high DRAM exports at US$34bn (+595% yoy) DRAM 수출의 신고점은 메모리 호황의 지속을 확인하지만, 기술 수출 전체가 매달 가속하고 있다는 뜻은 아니다. 10월 DRAM 수출은 337억 7,200만 달러로 전년 동월 대비 595%, 전월 대비 2% 증가했다. 전체 메모리 수출은 501억 3,900만 달러로 전년 대비 359% 늘어 9개월 연속 200% 이상의 증가율을 유지했지만, 전월보다는 7% 감소했다. 영업일도 지난해 20일에서 올해 22일로 늘었다. 전년 대비 높은 성장, 월간 흐름, 영업일 효과를 분리해야 현재 수요의 강도를 읽을 수 있다. DRAM의 기록 경신과 전체 메모리의 월간 감소는 동시에 나타날 수 있다. ⠀ 글로벌 빅테크의 AI 인프라 투자는 메모리 가격 상승을 지지하고 있다. 다만 수출액은 물량과 가격이 함께 반영된 결과이므로 증가율을 그대로 출하량 증가로 읽어서는 안 된다. NAND 칩과 SSD 수출도 전년 대비 각각 341%, 584% 늘었지만 전월 대비로는 10%, 17% 감소했다. SSD는 통계상 메모리가 아니라 컴퓨터로 분류돼 메모리 수출 합계와도 구분한다. 4분기 삼성전자 메모리 매출은 전년 동기 대비 358%, SK하이닉스 전체 매출은 284% 증가를 예상한다. 가격 강세가 분기 매출을 지지하는 방향은 유효하지만, 국가 수출과 기업 매출의 범위가 다르고 매출 증가가 같은 폭의 이익 증가를 보장하지도 않는다. ⠀ HBM에서는 삼성전자의 출하 확대 가능성을 소재 조달이 뒷받침한다. 일본에서 이천, 충청북도로 들어오는 에폭시 수지는 SK하이닉스의 MR-MUF, 화성, 평택으로 들어오는 플라스틱 필름은 삼성전자의 TC-NCF 생산 활동을 추적하는 지표다. 최신 관측은 10월이 아니라 9월이며, 수입액은 전년 대비 각각 35%, 24% 증가했다. 1~9월 누적으로는 SK하이닉스 관련 수지가 8%, 삼성전자 관련 필름이 53% 늘었다. 삼성전자의 누적 조달 증가가 HBM 성장의 근거를 제공하지만, 소재 수입액 자체가 실제 출하량이나 점유율은 아니다. 삼성전자의 HBM 진전은 삼성전자에는 성장 기회지만 SK하이닉스에는 경쟁 부담도 될 수 있어, 두 기업을 동일한 수혜로 묶지 않는다. ⠀ AI 수요는 메모리뿐 아니라 고부가 부품과 장비 투자에도 연결된다. 10월 MLCC 수출은 1억 7,000만 달러로 전년 대비 37% 증가해 6개월 연속 두 자릿수 성장을 이어갔다. 삼성전기의 4분기 MLCC 매출은 AI 서버와 자동차용 제품을 중심으로 71% 증가를 예상한다. WFE 수입은 18억 3,500만 달러로 77%, 수출은 3억 9,200만 달러로 197% 늘었다. 메모리 업체의 기술 고도화와 생산능력 확대가 장비 수요를 지지하지만, 전월 대비 수입과 수출은 각각 35%, 13% 줄었다. 투자 사이클의 강함과 매달 장비 반입이 늘어난다는 주장은 다르다. MLCC의 최종 수요와 장비의 투자 집행을 함께 보되 같은 속도로 움직인다고 가정하지 않는다. ⠀ 디스플레이와 배터리의 회복도 확인되지만, 이를 기술업종 전체의 동반 이익 개선으로 확대하기는 이르다. 디스플레이 수출은 전년 대비 29% 증가했고 OLED와 LCD는 각각 31%, 20% 늘어 플러스 성장으로 돌아섰다. 한국 제조사의 지역별 전자제품 생산 확대가 수요를 지지했지만, 4분기 회사별 매출 전망은 LG디스플레이 7% 감소, 삼성디스플레이 3% 증가로 갈린다. 리튬이온 배터리 수출은 4억 100만 달러로 21% 늘었고 EV와 ESS용 배터리, 부품 등에서도 수출 흐름이 개선됐다. 월간 수출의 회복은 긍정적이지만 기업별 제품 구성과 분기 매출의 차이를 없애주는 신호는 아니다. ⠀ 배분은 삼성전자와 SK하이닉스의 메모리, 삼성전기의 AI 서버와 자동차용 부품을 중심으로 접근한다. 12개월 목표가격은 삼성전자 보통주 500,000원, SK하이닉스 3,500,000원, 삼성전기 2,500,000원으로 두되, 메모리 수급 악화와 AI CAPEX 축소, MLCC 공급 증가가 수요를 앞서는 경우는 경계한다. 삼성전자의 스마트폰 마진과 OLED 경쟁력도 메모리 호황만으로 덮을 수 없는 변수다. 이번 수출의 의미는 모든 업종을 함께 매수하라는 데 있지 않다. DRAM 가격과 HBM 출하, 고부가 MLCC 수요가 실제 기업 매출과 이익으로 이어지는지를 확인하면서 수혜의 강도를 구분하는 데 있다. 전년 대비 성장률의 크기보다 그 성장을 유지할 수요와 경쟁구조가 다음 판단의 기준이다. • Goldman Sachs, Macro Trader.

Threefold Forge: 'A Hold Without a Promise' 동결은 긴축 종료가 아니라, 추가 인상의 필요를 다시 확인하는 대기다 미국 10월 28일, 한국시간 29일 FOMC는 10대 2로 정책금리를 3.75~4.00%에 동결했다. 그러나 베스 해맥과 리사 쿡은 인상을 요구했고, 워시는 물가가 너무 높으며 PCE 기준 2% 목표에는 느슨한 해석이 없다고 강조했다. 소비와 설비투자, 생산성에 대한 평가는 견조했고 고용도 긍정적으로 묘사됐다. 따라서 이번 동결을 경기침체에 대응한 완화 전환으로 읽기는 어렵다. 핵심은 추가 자료를 기다리는 것이 물가안정을 포기하는 것과 다르다는 데 있다. 성명은 새로운 정보의 축적이 적절한 정책 판단을 도울 것이라고 설명했고, 워시는 필요할 때 행동할 준비와 의지가 있다고 말했다. 동결에 찬성한 열 명을 향후 인상에도 반대하는 열 명으로 계산할 수도 없다. 평소 매파적 경고를 했던 로건과 캐시카리도 동결에 동참했지만, 그것이 다음 회의의 선택까지 확정하지는 않는다. 발표 직후 금리스왑은 12월 인상 확률을 약 90%, 향후 12개월 누적 인상을 75bp가량 반영해 발표 전과 큰 차이를 보이지 않았다. 이 수치는 기자회견 이후 최종 가격이 아니라 성명 발표 직후의 관측치다. 쿡의 반대표 역시 정치적 배경보다 인플레이션에 대한 위원회의 이견으로 읽는 것이 우선이다. 워시는 정치가 결정에 영향을 주지 않았다고 밝혔으며, 반대표의 동기를 정치적 대립으로 단정할 근거는 없다. 이번 회의는 인상 경로의 폐기가 아니라, 인상 여부와 속도를 판단할 시간을 확보한 결정이다. AI도 금리를 피해가지 못하며, 단기금리 하락과 장기채 약세는 같은 이유에서 나올 수 있다 가장 중요한 금융여건 발언은 “이전보다 긴축적으로 변했지만, 긴축적인 수준이라고 부르지는 않겠다”는 구분이다. 시장의 차입비용 상승이 연준의 부담을 일부 덜어줄 수 있어도, 이미 충분한 수요 억제가 작동한다는 선언은 아니다. 미국 주택담보대출 금리는 9월 회의 이후 37bp 올랐고 연초보다 1%포인트 이상 높아졌다. 정책금리를 동결해도 민간이 체감하는 금리는 더 오를 수 있다는 사례다. AI 역시 예외가 아니다. 워시는 하이퍼스케일러가 조달금리에 영향을 거의 받지 않는다는 몇 달 전의 주장에 회의적이었다며, 금리는 경제 구석구석으로 스며든다고 강조했다. AI 투자는 다른 경제활동과 분리돼 있지 않으며 자본비용을 부담하는 투자다. KPMG의 다이앤 스웡크도 최근 AI 불안을 9월 인상의 단순한 결과보다 데이터센터 투자를 감당할 현금흐름이 언제 충분히 생기는지에 대한 의문으로 해석했다. 이 지점에서 동결은 AI 기업을 위한 구제조치가 아니라, 이미 진행되는 신용여건 변화를 확인할 시간으로 읽을 수 있다. 기자회견 중 S&P500은 장중 고점을 높이고 2년물 금리는 하락했지만, 장기채는 매도되며 커브가 가팔라졌다. 충분한 추가 인상 의지가 명확하지 않다는 점이 단기금리를 낮추는 동시에 장기채 매도를 자극했다고 해석했다. 다만 다른 위원들의 후속 발언이 인상 가능성을 다시 강조하면 이 움직임이 지속되지 않을 수 있다고 봤다. 따라서 단기금리 하락을 모든 만기의 채권에 우호적인 신호로 번역하거나, 기자회견 중 반응을 확정된 새 추세로 읽어서는 안 된다. 금리결정 횟수는 줄지만 정책 선택지는 줄지 않으며, 불확실성은 회의 사이로 이동한다 구조적인 변화는 FOMC 운영방식이다. 정례 금리결정은 2027년 일곱 차례, 2028년부터 여섯 차례로 줄어든다. 2028년에는 나머지 두 회의를 주요 경제와 정책 문제를 논의하는 데 사용하고, 금리를 결정하지 않는 회의에서는 정책성명도 발표하지 않는다. 회의 자체를 여섯 번으로 줄이는 것이 아니라 여덟 번의 논의 가운데 공식 금리결정을 내리는 횟수를 줄이는 변화다. 여기에 워시의 선제안내 거부가 결합된다. 그는 다음 회의의 결정을 미리 판단하지 않겠다는 입장을 반복했고, 경제전망요약의 점도표에도 자신의 전망을 제출하지 않겠다고 밝혔다. 점도표 전체의 폐지가 아니라 의장 개인의 참여에 관한 입장이다. 시장에는 결정 기회가 적어지는 동시에 의장의 경로 안내도 약해지는 조합이다. 그렇다고 연간 금리 조정 횟수나 누적 폭이 기계적으로 줄어드는 것은 아니다. 회의 사이에도 정책 변경이 가능하며, 오히려 예고되지 않은 조정과 회의별 더 큰 움직임의 위험이 부각될 수 있다. 예상 인상폭의 평균이 같아도 어느 회의에 얼마나 집중되는지가 달라지면 옵션과 만기별 금리의 위험은 달라진다. 이는 변동성 상승의 가능성이지 이미 확인된 결과는 아니다. 다섯 개 태스크포스도 당장의 정책 전환과 분리해야 한다. 워시는 아직 최종 보고서를 보지 못했고 연말 결과 제출도 긴 논의의 시작일 뿐이라고 말했다. 특히 대차대조표 연구는 현재보다 다음 정책 국면에 영향을 줄 가능성이 높다고 설명했다. 충분한 지급준비금을 유지한다는 현행 방침과 미래 제도 개편을 혼합해, 이번 동결을 새로운 유동성 공급의 약속으로 읽을 근거는 없다. Insight 이번 회의의 투자적 질문은 동결이 매파적인가 비둘기파적인가보다, 시장이 이미 부과한 긴축이 연준의 추가 인상을 얼마나 대신할 수 있는가다. 블룸버그이코노믹스는 12월까지 신용여건이 더 조여질 것으로 보고 연말까지 동결을 예상한 반면, 프린시펄의 시마 샤는 기대인플레이션 안정이 기다릴 여유를 줄 뿐 긴축 방향을 바꾸지는 않는다며 12월과 2027년 초 인상을 전망했다. 같은 동결에서 다른 결론이 나오는 이유는 민간 금융여건의 전달 정도와 남아 있는 인상 필요성을 다르게 보기 때문이다. 신용스프레드와 실제 조달비용이 수요를 충분히 낮추면 인상 기대가 줄 수 있지만, 고용과 소비가 버티고 고유가가 물가에 남으면 인상 기대는 다시 높아질 수 있다. 단기 인상 기대가 낮아져도 장기 인플레이션 우려까지 동시에 낮아진다는 보장은 없다. 따라서 금리 방향뿐 아니라 커브와 신용의 반응을 함께 확인해야 한다. AI 주식에서도 동결이라는 헤드라인보다 투자 후 현금흐름과 추가 조달조건이 중요하다. 워시가 한국을 글로벌 기술 확장에 중요한 공급 기반으로 언급한 것은 이 연결을 보여주지만, 한국 메모리의 주가나 이익을 보증하는 발언은 아니다. 중기적으로는 줄어든 금리결정 횟수와 약해진 선제안내 때문에 회의 전후뿐 아니라 회의 사이의 데이터와 위원 발언이 더 중요해질 수 있다. 당일의 단기금리 반락만으로 듀레이션을 일괄 확대하거나 AI 위험을 다시 늘리기보다, 물가와 고용, 신용조건이 어느 경로를 지지하는지 구분해야 한다. 연준은 이번에 금리를 움직이지 않았지만, 시장이 다음 움직임을 추정하는 방식은 바꾸고 있다. - Bloomberg, Macro Trader.