Macro Trader

Equity Strategy: Healthy corporate profit margins and unleveraged balance sheets to offer support 브렌트가 배럴당 100달러를 넘어선 뒤 미국 10년 국채금리도 5%에 근접했지만, S&P 500의 조정은 8월 고점 대비 약 2%에 그쳤다. 현재 주가 흐름은 기업이익의 붕괴보다 유가와 금리 충격을 소화하는 과정에 가깝다. 지정학적 긴장 완화 경로가 뚜렷하지 않고 9월의 계절성도 불리해 단기 변동성이 더 이어질 수 있지만, 이를 지속적인 하락장으로 연결할 근거는 아직 약하다. 미국, 유럽, 일본 기업의 이익률은 장기 평균을 웃돌고 대차대조표도 견조하다. 10월 시작되는 3분기 실적 발표는 시장의 판단 기준을 유가와 할인율에서 실제 수익성으로 되돌릴 수 있다. 주식 비중확대의 근거는 금리가 내려갈 것이라는 기대보다 기업이 높은 자본비용을 견딜 수 있는 상태로 이번 국면에 진입했다는 점이다. 이익 사이클의 위치는 과거의 경기침체 진입기와 다르다. 미국의 GDP 대비 기업이익 비중과 S&P 500의 선행 EPS, 매출 비율은 높은 수준을 유지하고 있으며, 최근 관측된 2026년 2분기 수익성은 다시 고점을 기록했다. 과거 10개 경기 사이클에서 이익률 정점 이후 S&P 500 고점까지는 평균 8분기, 경기침체 시작까지는 평균 9분기가 걸렸고, 중앙값은 각각 6분기와 8분기였다. 1973년에는 주가와 이익률 정점이 같은 분기에 나타났지만 경기침체는 3분기 뒤 시작됐다. 이 시차를 남은 상승기간으로 기계적으로 적용할 수는 없으나, 이익률이 여전히 상승하는 현재를 이익이 먼저 꺾인 침체 전 국면과 동일하게 보기 어렵다. 시간당 임금 상승률이 5년 만의 최저 수준으로 둔화된 가운데 생산성 개선 가능성이 남아 있다는 점도 2027년까지 마진을 방어하는 조건이다. 이익 개선의 범위도 AI 밖으로 넓어지고 있다. MSCI World에서 EPS 증가가 예상되는 기업 비중은 2025년 72%에서 2026년 83%로 높아졌고, MSCI Europe은 같은 기간 65%에서 80%로 상승했다. 유럽에서 EPS가 10% 넘게 증가할 것으로 예상되는 기업 비중도 37%에서 51%로 확대됐다. 소수 대형주의 이익 급증만으로 시장 전체의 성장률이 높아지는 구조에서 벗어나고 있다는 의미다. 미국의 2026년 2분기 M7 이익 증가율은 39%, 나머지 S&P 500 기업은 25%였지만, 일회성 항목을 조정한 평가에서는 M7의 성장률이 나머지 시장에 근접하거나 하회한다. 이를 기술기업의 이익 훼손보다 다른 기업들의 이익 회복으로 해석하는 것이 핵심이다. 기술주의 절대 이익 성장이 유지돼도 상대 성장 우위가 좁아지면 소외주와 가치주로 자금이 이동할 근거가 생긴다. 지역별 수익성 차이에는 업종 구성의 영향이 크다. 유럽은 자동차를 중심으로 경기소비재가 전체 마진을 낮추고 있지만, 금융을 제외한 비교에서 경기소비재를 뺀 유럽의 EBIT 마진은 기술주를 뺀 미국과 유사하다. 금융위기 이후 유럽의 내수, 원자재 업종이 이익을 제약한 반면, 원자재를 제외한 글로벌 업종의 이익은 최근 미국 기술주의 추가 기여가 커지기 전까지 미국과 대체로 보조를 맞췄다. 유럽 전체를 구조적인 저마진 시장으로 평가하면 이 차이를 놓치게 된다. 일본도 TOPIX 500의 영업이익률이 팬데믹 이전 수준을 넘어섰고 ROE는 수십 년 만의 높은 수준에 있다. 9월 17일 I/B/E/S 컨센서스에서 유럽의 2026년 EPS 증가율은 20.3%, 2027년은 9.6%이며, TOPIX의 2027년 3월 종료 회계연도 증가율은 19.4%다. 수익성 개선은 미국에 한정된 현상이 아니다. 대차대조표는 높은 금리의 비용 전가를 늦추는 완충장치다. 주요 지역 기업의 순부채/자기자본 비율은 통상 과거 평균보다 20~40% 낮아, 높은 레버리지를 안고 긴축기에 진입했던 사례와 다르다. 유럽 기업의 평균 부채 만기는 5년 안팎이고, 미국 JULI 회사채지수의 수정듀레이션은 6년을 넘는다. 평균 만기와 수정듀레이션은 다른 지표지만, 낮은 순부채와 장기 조달구조가 기업의 즉각적인 이자 부담 확대를 제한한다는 판단을 뒷받침한다. 매년 차환되는 일부 부채부터 비용이 올라가는 만큼 국채금리 5%가 기존 차입 전체에 곧바로 적용되는 것은 아니다. AI 투자 관련 회사채 발행 증가도 시장이 제한적인 스프레드 영향으로 흡수할 수 있다는 신용팀의 판단이다. 미국과 유럽의 민간 신용 증가세가 유지되는 점까지 감안하면, 현재 금리 수준이 기업의 자금조달과 투자를 이미 차단했다고 보기는 어렵다. 주식에 긍정적이라는 판단과 기술주가 다시 시장을 주도한다는 판단은 분리된다. 미국 모멘텀 롱숏 팩터는 7월 포지션 정리 과정에서 직전 1년간 누적한 수익의 80%를 반납했다. 이는 팩터 가치 자체가 80% 하락했다는 뜻이 아니라 이전 상승분의 대부분이 사라졌다는 의미다. 포지셔닝 정리와 지속적인 이익 상향을 근거로 7월 말 기술주 재진입을 제시했지만, 하반기 시장 수익을 기술주가 독점하기는 어렵다는 견해는 유지된다. 글로벌 종합 PMI 53.5, 유로존 제조업 PMI 52.7과 주요 지역의 EPS 상향은 경기민감주와 가치주의 상대강세를 지지한다. 기술주를 전면적으로 배제하기보다 과열이 정리된 반도체 노출을 유지하면서, 이익 개선이 확산되는 광업, 자본재 등으로 시장 참여 범위를 넓히는 배치에 해당한다. 지역 배분은 신흥국과 유로존 비중확대, 미국, 일본, 영국 중립이다. 9월 17일 기준 12개월 선행 P/E는 MSCI 신흥국 9.9배, MSCI 유로존 14.5배, S&P 500 19.1배다. 같은 시점의 2026년 EPS 증가율 컨센서스는 각각 74.6%, 22.9%, 33.5%로, 미국 밖에도 높은 이익 성장과 낮은 평가배수를 결합할 기회가 있다. 신흥국은 낮은 보유비중과 달러 약세 가능성, 중국 관련 무역 부담 완화가 근거이며, 유로존은 신용 흐름, 자동차 판매, PMI, 이익 수정의 개선이 배경이다. 미국은 집중된 포지셔닝과 높은 밸류에이션, AI 범용화 위험을 반영해 중립을 유지한다. 일본은 지배구조 개혁과 자사주 매입, 임금 증가가 유효하지만 이미 큰 폭으로 상승했고, 영국은 선행 P/E 12.6배와 배당수익률 3.5%에도 단기 성장 촉매가 부족하다. 자금 흐름은 비미국 시장의 상대우위 전망과 아직 완전히 일치하지 않는다. 9월 16일까지 한 주간 미국 주식형 펀드에는 637억 6,000만 달러가 유입됐지만, 영국 제외 유럽에서는 2억 1,000만 달러가 빠져나갔다. 최근 12개월 운용자산 대비 유입률도 미국 5.2%, 일본 3.1%인 반면 영국 제외 유럽은 2.7%, 영국은 7.3% 유출이다. 유럽의 수익성과 이익 전망 개선이 광범위한 펀드 매수로 이미 반영됐다고 보기는 어렵다. 최근 4주에는 일본이 운용자산 대비 0.5%, 미국이 0.3% 유입을 기록했고, 영국 제외 유럽은 사실상 보합, 영국은 0.5% 유출이었다. 비미국 주식 선호는 이미 확인된 전면적 자금 이동을 추종하는 전략이 아니라, 이익 개선과 낮은 밸류에이션이 향후 배분 변화로 이어질 가능성에 투자하는 판단이다. 최종 자산배분은 주식 65%, 채권 30%, 현금 5%로, 기준 배분보다 주식을 5%p 늘리고 현금을 같은 폭 줄인 구조다. 2026년 말 목표는 MSCI Europe 2,750, Euro STOXX 50 6,800, FTSE 100 11,000이며, 제시된 기준 수준 대비 상승여력은 각각 7%, 8%, 2%다. 금리 상승과 유가 충격 때문에 단기 추가 조정이 가능하다는 점은 인정하지만, 수익성 고점 갱신과 증익 기업의 확대, 낮은 기업 레버리지를 감안하면 방어적인 자산배분으로 전환할 근거는 부족하다. 포지션은 주식 비중확대를 유지하면서 유로존, 신흥국과 경기민감, 가치주로 분산하고, 기술주에서는 포지션 정리 이후 이익 상향이 남아 있는 영역에 선별적으로 재진입하는 편이 맞다. 10월 실적에서 확인할 핵심은 AI 몇 개 기업의 성장률보다 높은 마진이 유지되고 이익 개선 기업의 범위가 계속 넓어지는지 여부다. • J.P.Morgan, Macro Trader.

최종 자산배분은 주식 65%, 채권 30%, 현금 5%로, 기준 배분보다 주식을 5%p 늘리고 현금을 같은 폭 줄인 구조다. 2026년 말 목표는 MSCI Europe 2,750, Euro STOXX 50 6,800, FTSE 100 11,000이며, 제시된 기준 수준 대비 상승여력은 각각 7%, 8%, 2%다. 금리 상승과 유가 충격 때문에 단기 추가 조정이 가능하다는 점은 인정하지만, 수익성 고점 갱신과 증익 기업의 확대, 낮은 기업 레버리지를 감안하면 방어적인 자산배분으로 전환할 근거는 부족하다. 포지션은 주식 비중확대를 유지하면서 유로존, 신흥국과 경기민감, 가치주로 분산하고, 기술주에서는 포지션 정리 이후 이익 상향이 남아 있는 영역에 선별적으로 재진입하는 편이 맞다. 10월 실적에서 확인할 핵심은 AI 몇 개 기업의 성장률보다 높은 마진이 유지되고 이익 개선 기업의 범위가 계속 넓어지는지 여부다. • J.P.Morgan, Macro Trader.

Equity Strategy: Healthy corporate profit margins and unleveraged balance sheets to offer support 브렌트가 배럴당 100달러를 넘어선 뒤 미국 10년 국채금리도 5%에 근접했지만, S&P 500의 조정은 8월 고점 대비 약 2%에 그쳤다. 현재 주가 흐름은 기업이익의 붕괴보다 유가와 금리 충격을 소화하는 과정에 가깝다. 지정학적 긴장 완화 경로가 뚜렷하지 않고 9월의 계절성도 불리해 단기 변동성이 더 이어질 수 있지만, 이를 지속적인 하락장으로 연결할 근거는 아직 약하다. 미국, 유럽, 일본 기업의 이익률은 장기 평균을 웃돌고 대차대조표도 견조하다. 10월 시작되는 3분기 실적 발표는 시장의 판단 기준을 유가와 할인율에서 실제 수익성으로 되돌릴 수 있다. 주식 비중확대의 근거는 금리가 내려갈 것이라는 기대보다 기업이 높은 자본비용을 견딜 수 있는 상태로 이번 국면에 진입했다는 점이다. 이익 사이클의 위치는 과거의 경기침체 진입기와 다르다. 미국의 GDP 대비 기업이익 비중과 S&P 500의 선행 EPS, 매출 비율은 높은 수준을 유지하고 있으며, 최근 관측된 2026년 2분기 수익성은 다시 고점을 기록했다. 과거 10개 경기 사이클에서 이익률 정점 이후 S&P 500 고점까지는 평균 8분기, 경기침체 시작까지는 평균 9분기가 걸렸고, 중앙값은 각각 6분기와 8분기였다. 1973년에는 주가와 이익률 정점이 같은 분기에 나타났지만 경기침체는 3분기 뒤 시작됐다. 이 시차를 남은 상승기간으로 기계적으로 적용할 수는 없으나, 이익률이 여전히 상승하는 현재를 이익이 먼저 꺾인 침체 전 국면과 동일하게 보기 어렵다. 시간당 임금 상승률이 5년 만의 최저 수준으로 둔화된 가운데 생산성 개선 가능성이 남아 있다는 점도 2027년까지 마진을 방어하는 조건이다. 이익 개선의 범위도 AI 밖으로 넓어지고 있다. MSCI World에서 EPS 증가가 예상되는 기업 비중은 2025년 72%에서 2026년 83%로 높아졌고, MSCI Europe은 같은 기간 65%에서 80%로 상승했다. 유럽에서 EPS가 10% 넘게 증가할 것으로 예상되는 기업 비중도 37%에서 51%로 확대됐다. 소수 대형주의 이익 급증만으로 시장 전체의 성장률이 높아지는 구조에서 벗어나고 있다는 의미다. 미국의 2026년 2분기 M7 이익 증가율은 39%, 나머지 S&P 500 기업은 25%였지만, 일회성 항목을 조정한 평가에서는 M7의 성장률이 나머지 시장에 근접하거나 하회한다. 이를 기술기업의 이익 훼손보다 다른 기업들의 이익 회복으로 해석하는 것이 핵심이다. 기술주의 절대 이익 성장이 유지돼도 상대 성장 우위가 좁아지면 소외주와 가치주로 자금이 이동할 근거가 생긴다. 지역별 수익성 차이에는 업종 구성의 영향이 크다. 유럽은 자동차를 중심으로 경기소비재가 전체 마진을 낮추고 있지만, 금융을 제외한 비교에서 경기소비재를 뺀 유럽의 EBIT 마진은 기술주를 뺀 미국과 유사하다. 금융위기 이후 유럽의 내수, 원자재 업종이 이익을 제약한 반면, 원자재를 제외한 글로벌 업종의 이익은 최근 미국 기술주의 추가 기여가 커지기 전까지 미국과 대체로 보조를 맞췄다. 유럽 전체를 구조적인 저마진 시장으로 평가하면 이 차이를 놓치게 된다. 일본도 TOPIX 500의 영업이익률이 팬데믹 이전 수준을 넘어섰고 ROE는 수십 년 만의 높은 수준에 있다. 9월 17일 I/B/E/S 컨센서스에서 유럽의 2026년 EPS 증가율은 20.3%, 2027년은 9.6%이며, TOPIX의 2027년 3월 종료 회계연도 증가율은 19.4%다. 수익성 개선은 미국에 한정된 현상이 아니다. 대차대조표는 높은 금리의 비용 전가를 늦추는 완충장치다. 주요 지역 기업의 순부채/자기자본 비율은 통상 과거 평균보다 20~40% 낮아, 높은 레버리지를 안고 긴축기에 진입했던 사례와 다르다. 유럽 기업의 평균 부채 만기는 5년 안팎이고, 미국 JULI 회사채지수의 수정듀레이션은 6년을 넘는다. 평균 만기와 수정듀레이션은 다른 지표지만, 낮은 순부채와 장기 조달구조가 기업의 즉각적인 이자 부담 확대를 제한한다는 판단을 뒷받침한다. 매년 차환되는 일부 부채부터 비용이 올라가는 만큼 국채금리 5%가 기존 차입 전체에 곧바로 적용되는 것은 아니다. AI 투자 관련 회사채 발행 증가도 시장이 제한적인 스프레드 영향으로 흡수할 수 있다는 신용팀의 판단이다. 미국과 유럽의 민간 신용 증가세가 유지되는 점까지 감안하면, 현재 금리 수준이 기업의 자금조달과 투자를 이미 차단했다고 보기는 어렵다. 주식에 긍정적이라는 판단과 기술주가 다시 시장을 주도한다는 판단은 분리된다. 미국 모멘텀 롱숏 팩터는 7월 포지션 정리 과정에서 직전 1년간 누적한 수익의 80%를 반납했다. 이는 팩터 가치 자체가 80% 하락했다는 뜻이 아니라 이전 상승분의 대부분이 사라졌다는 의미다. 포지셔닝 정리와 지속적인 이익 상향을 근거로 7월 말 기술주 재진입을 제시했지만, 하반기 시장 수익을 기술주가 독점하기는 어렵다는 견해는 유지된다. 글로벌 종합 PMI 53.5, 유로존 제조업 PMI 52.7과 주요 지역의 EPS 상향은 경기민감주와 가치주의 상대강세를 지지한다. 기술주를 전면적으로 배제하기보다 과열이 정리된 반도체 노출을 유지하면서, 이익 개선이 확산되는 광업, 자본재 등으로 시장 참여 범위를 넓히는 배치에 해당한다. 지역 배분은 신흥국과 유로존 비중확대, 미국, 일본, 영국 중립이다. 9월 17일 기준 12개월 선행 P/E는 MSCI 신흥국 9.9배, MSCI 유로존 14.5배, S&P 500 19.1배다. 같은 시점의 2026년 EPS 증가율 컨센서스는 각각 74.6%, 22.9%, 33.5%로, 미국 밖에도 높은 이익 성장과 낮은 평가배수를 결합할 기회가 있다. 신흥국은 낮은 보유비중과 달러 약세 가능성, 중국 관련 무역 부담 완화가 근거이며, 유로존은 신용 흐름, 자동차 판매, PMI, 이익 수정의 개선이 배경이다. 미국은 집중된 포지셔닝과 높은 밸류에이션, AI 범용화 위험을 반영해 중립을 유지한다. 일본은 지배구조 개혁과 자사주 매입, 임금 증가가 유효하지만 이미 큰 폭으로 상승했고, 영국은 선행 P/E 12.6배와 배당수익률 3.5%에도 단기 성장 촉매가 부족하다. 유럽 업종 배분은 경기민감주 선호를 실제 비중으로 연결한다. 산업재는 지수 비중 18.4%에 대해 21.0%, 소재는 5.6%에 대해 8.0%, 경기소비재는 5.0%에 대해 8.0%를 배정한다. 광업, 자본재, 건설자재, 반도체는 비중확대이며, 소프트웨어와 미디어는 AI에 따른 구조적 압박 때문에 비중축소다. 기술 전체는 중립으로 두면서 반도체를 확대하는 구분이 중요하다. 에너지는 유가 상승에도 지수 비중 5.1%보다 낮은 3.0%, 필수소비재는 8.3%보다 낮은 6.0%를 배정한다. 은행의 상승 지속을 기대하지만 공식 은행 투자의견은 중립이고, 금융 전체 배분도 25.0%로 지수 25.9%를 소폭 밑돈다. 높은 이익 증가가 예상된다고 모든 업종을 같은 강도로 확대하는 것은 아니며, 방어주로 일괄 이동하기보다 성장의 확산과 상대가치를 선택하는 전략이다. 자금 흐름은 비미국 시장의 상대우위 전망과 아직 완전히 일치하지 않는다. 9월 16일까지 한 주간 미국 주식형 펀드에는 637억 6,000만 달러가 유입됐지만, 영국 제외 유럽에서는 2억 1,000만 달러가 빠져나갔다. 최근 12개월 운용자산 대비 유입률도 미국 5.2%, 일본 3.1%인 반면 영국 제외 유럽은 2.7%, 영국은 7.3% 유출이다. 유럽의 수익성과 이익 전망 개선이 광범위한 펀드 매수로 이미 반영됐다고 보기는 어렵다. 최근 4주에는 일본이 운용자산 대비 0.5%, 미국이 0.3% 유입을 기록했고, 영국 제외 유럽은 사실상 보합, 영국은 0.5% 유출이었다. 비미국 주식 선호는 이미 확인된 전면적 자금 이동을 추종하는 전략이 아니라, 이익 개선과 낮은 밸류에이션이 향후 배분 변화로 이어질 가능성에 투자하는 판단이다.

Tech: AI’s Wobbly House of Cards Puts Markets and US Economy at Risk 미국의 주요 인공지능(AI) 개발 연구소 수장들이 사회에 막대한 가능성을 제공하는 동시에 엄청난 피해를 일으킬 수 있다는 점이 드러나고 있는 이 기술의 속도를 늦추는 문제를 놓고 논의를 시작했다. 이는 분명히 논의되어야 할 주제다. 하지만 실질적인 해결책을 찾기는 쉽지 않을 것이다. 이를 미국 경제와 주식시장으로 국한시켜 본다면, AI가 앞으로도 수년간 숨 가쁜 속도로 계속 성장할 것이라는 가정을 바탕으로 수조달러의 투자이익과 시가총액이 쌓여 있다는 점을 고려하면, 만약 그런 성장이 이어지지 않는다면 월가와 미국의 실물경제에 상당한 파장을 가져올 수 있는 주제다. 보스턴 소재 투자회사 캘러다인 캐피털 매니지먼트의 짐 모로 최고경영자는 “시장이든 경제든 이 모든 것에 얼마나 깊이 얽혀 있는지 사람들이 충분히 인식하지 못하고 있을 수 있다”고 지적했다. 지난 4년 동안 AI가 경제와 주식시장을 떠받치는 기반이 되면서 이에 따른 이해관계는 놀라울 정도로 커졌다. 일부 추산에 따르면 AI 관련 지출은 미국 국내총생산(GDP) 성장의 약 절반을 차지한다. 닷컴 버블 당시 인터넷 투자 수준에 맞먹는다. 오픈AI가 2022년 말 챗GPT를 공개한 이후 S&P 500 지수에는 약 33조달러의 시가총액이 추가됐다. 그 대부분은 회사의 미래가 이 기술과 밀접하게 연계된 기업들에서 나왔다. 수천억달러를 투입해 더 많은 데이터센터를 건설하는 빅테크 기업부터, 컴퓨팅 파워를 구현하는 데 필요한 칩과 네트워크 장비 제조업체, 전력 공급업체, 냉각 시스템 제조업체까지 포함된다. 막대한 자금이 쏟아지고 있는 이 같은 상황은 업계 관계자들이 AI의 빠른 발전이 인류 멸종을 위협할 수 있다고 경고하기 전부터 이미 논란거리였다. 데이터센터는 지역사회에서 민감한 쟁점으로 부상했고, 미국에서는 주와 지방정부가 건설을 막는 사례도 늘고 있다. 저비용 중국 AI 모델과의 경쟁은 심화되고 있다. 일부 투자자들은 현재의 막대한 지출을 정당화할 만큼의 수익을 거둘 수 있을지 점점 더 회의적으로 보고 있다. 여기에 금리 상승으로 AI 투자에 필요한 대규모 차입 비용까지 높아지고 있다. 그러나 최첨단 모델 개발 속도를 늦춰야 한다는 요구는 새롭고 직접적인 위험을 제기한다. 앤트로픽의 다리오 아모데이 최고경영자는 9월 12일 장문의 블로그 글에서 보안 침해 이후 AI 기업들이 시스템 감독을 강화하고 안전장치를 구축할 시간을 더 확보해야 한다고 주장했다. AI의 자기개선 능력이 빠르게 커질수록 위협도 기하급수적으로 증가할 수 있다는 이유다. 오픈AI의 샘 올트먼 최고경영자와 스페이스X에서 AI를 개발하고 있는 일론 머스크도 곧바로 지지를 표명했다. AI 기업들이 실제로 개발 속도를 늦출 수 있는지, 또는 그럴 의지가 있는지는 논쟁의 여지가 있다. 스페이스X는 최근 사상 최대 규모의 기업공개(IPO)를 마쳤고 앤트로픽도 이와 맞먹거나 넘어설 수 있는 초대형 IPO를 준비하고 있다. 오픈AI의 샘 올트먼은 이번 달 포천과의 인터뷰에서 회사가 보안과 안전에 집중하고 있어 올해 상장하지 않을 것이라고 말했다. AI를 경제정책의 핵심축으로 삼아온 도널드 트럼프 미국 대통령은 지난주 소셜미디어 게시물에서 아모데이의 제안을 비판하며 “이로 인해 기뻐하는 곳은 중국뿐”이라고 비난했다. 중국 역시 이 구상을 거부했다. 궈자쿤 중국 외교부 대변인은 “공포 조장과 대결, 악의적 경쟁은 글로벌 AI 거버넌스의 과정을 방해할 뿐이며 누구의 이익에도 도움이 되지 않는다”고 말했다. 이 모든 논란은 미국 증시에 즉각 반영됐다. 특히 필라델피아 반도체지수의 상승세에 찬물을 끼얹었다. 이 지수는 올해 초 두 배 오른 뒤 6월 22일 기록한 고점에서 19% 하락한 상태다. 반도체 기업들은 AI 투자 열풍의 최대 수혜자 가운데 하나다. 아메리프라이즈의 앤서니 새글림빈 수석 마켓 스트래티지스트는 “AI 개발이 둔화되면 자본지출도 둔화될 가능성이 크다”며 “어떤 형태의 둔화든 전체 생태계의 이익 기대치는 재설정될 것이다. 시장이 AI에 이렇게 집중돼 있다는 점을 감안하면 심각한 역풍이 될 것”이라고 말했다. AI 개발을 전반적으로 늦추는 것이 투자자들이 직면한 유일한 위험은 아니다. 가장 큰 위험은 치솟는 금리일 수 있다. 수년 동안 AI 투자 규모가 가장 큰 알파벳, 아마존닷컴, 마이크로소프트, 메타플랫폼스는 핵심 사업에서 창출한 잉여 현금으로 투자를 충당할 수 있었다. 그러나 계획이 점점 더 야심차게 확대되면서 이 자금원은 고갈되고 있다. 이들 4개 기업은 2027년 한 해에만 자본지출에 1조 달러 이상을 쏟아부을 것으로 예상되며, 잉여현금흐름이 사라지면서 자금 조달을 위해 채권과 주식시장에 점점 더 의존하고 있다. 여기에 리스와 에너지 등에 대한 단기 및 장기 계약까지 더하면 약 2조 4,000억 달러에 이른다. 대부분 AI와 관련되어 있는 계약들이다. 미국 10년물 국채 금리가 최근 2007년 이후 처음으로 5%를 넘어선 상황에서 이런 지출의 부담은 더욱 커진다. 그리고 지출이 줄어든다면 시장과 경제도 함께 끌어내릴 수 있다. 아폴로 글로벌 매니지먼트의 토르스텐 슬뢰크 수석 이코노미스트는 주식시장은 앞으로 6개월 동안 AI 투자 수익이 지출을 정당화하는지 여부에 대한 판단을 내릴 가능성이 크다고 진단했다. 그는 8월 29일자 보고서에서 지출이 수지에 맞지 않을 경우 기술주 중심의 나스닥 100 지수가 최대 50% 하락할 수 있다고 경고했다. - Bloomberg.

Portfolio Strategy: Competition for Capital AI 투자 확대와 금리 상승은 민간과 정부의 자본 수요가 함께 늘어난 결과다. 초대형 클라우드 사업자는 설비투자로 FCF가 줄면서 채권과 주식 발행을 늘리고, 정부는 핵심 인프라, 에너지 안보, 방위비를 조달하는 과정에서 차입을 확대하고 있다. 에너지발 물가 압력과 정책금리 상승까지 겹치며 2022년만 해도 0%에 가까웠던 독일과 일본의 30년 국채금리가 크게 높아졌다. 주식은 최근 10년 보유기간 기준 채권 대비 거의 기록적인 초과수익을 거뒀지만, 앞으로의 추가 위험 보상은 축소됐다. Goldman Sachs의 9월 17일 시장 내재 ERP는 세계 3.1%, 미국 2.8%, 일본 2.6%, 유럽 3.6%, 일본 제외 아시아태평양 5.1%다. 지역별 세부 가정은 다르지만 ERP는 전반적으로 1990년대 말 수준으로 낮아졌고, 미국과 일본에서는 최근 저점에서 일부 반등했다. 높은 과거 수익률과 앞으로 금리 상승을 흡수할 여력은 다른 문제다. 주식에 부담을 주는 것은 금리 수준뿐 아니라 상승의 원인과 속도다. 미국 주식은 금리 상승 속도가 2표준편차를 넘지 않는 한 금리 상승기에도 대체로 플러스 수익률을 기록했으며, 다른 지역에서도 유사한 관계가 관찰됐다. 현재 미국 10년 국채금리의 2표준편차 상승은 한 달 약 50bp 또는 2주 약 30bp에 해당하고, 최근 움직임이 이 수준에 가까워지면서 주가가 조정됐다. 그러나 명목 GDP와 이익 성장은 여전히 견조하다. 지난 18개월 주요 지역의 주식 수익은 이익 증가가 주도했고, 일본과 유럽의 P/E는 대체로 유지된 반면 미국, 아시아, 신흥국에서는 낮아졌다. S&P 500의 선행 P/E도 연초 22배에서 장기 평균 수준인 19배로 내려왔지만 지수는 사상 최고치에 근접해 있다. 2025년 이후 달러 기준 미국 주가가 주요 지역 중 가장 부진했던 점까지 감안하면, 높은 지수 수준을 배수 과열로만 해석하거나 미국 집중을 유지할 근거로 삼기는 어렵다. 기업이익 증가와 자금조달 압박은 동시에 진행된다. AA등급 발행기업의 2026년 2분기 합산 CAPEX는 전년 동기 대비 65% 증가했고, 증가율이 35%를 웃돈 기간은 10개 분기 연속에 이른다. 초대형 클라우드 사업자의 CAPEX는 2026~2027년 영업현금흐름을 넘어서는 컨센서스 경로에 놓여 있어, 높은 이익만으로 투자재원을 충당하기 어려워졌다. 미국 전환사채 발행은 연초 이후 1,350억 달러에 도달했고 AI 관련 차입자가 전체의 44%를 차지한다. 미국 투자등급 회사채의 연간 총발행 전망도 2,000억 달러 상향된 2조 3,000억 달러이며, 올해 달러 투자등급채 공급의 4분의 1이 AI 관련 발행이다. 높아진 자본집약도와 자본비용은 미래 현금흐름의 현재가치를 낮춰 대형 기술기업의 배수 하락으로 연결됐다. 주요 초대형 클라우드 사업자의 선행 P/E가 나머지 시장 평균에 가까워진 것은 견조한 이익에도 투자 확대에 따른 FCF 부담이 평가에 반영된 결과다. 이익 성장의 범위는 기술에서 원자재, 은행, 산업재로 넓어지고 있다. 2026년과 2027년 이익 추정치가 주요 지역에서 함께 상향되는 가운데 기술은 강한 수요, 원자재는 에너지 가격 상승, 은행은 명목성장과 가파른 수익률곡선, 견조한 민간 대차대조표, 산업재는 AI 인프라 투자 확대가 이익을 지지한다. 그러나 수혜의 확산과 밸류에이션 매력은 구분해야 한다. MSCI World 기준 12개월 선행 P/E는 IT 16.2배로 최근 20년 중간값을 밑돌지만, 산업재는 19.4배로 같은 기간 90번째 백분위에 근접했다. 경기소비재 18.7배와 헬스케어 17.7배도 IT보다 높다. 소프트웨어는 AI에 따른 사업 훼손 우려로, 메모리와 반도체는 급격한 이익 증가로 배수가 낮아진 반면, 일부 인프라 수혜 업종에는 개선된 현금흐름 가시성이 이미 높은 배수로 반영됐다. 기술주에서 다른 업종으로 옮기는 것만으로 밸류에이션 부담이 줄어드는 구조는 아니다. 핵심 위험은 전형적인 밸류에이션 거품보다 현재 이익의 지속 가능성이다. 2008~2009년 금융위기 직전 은행은 높은 배수보다 이익 급증을 바탕으로 시장 비중을 키웠지만, 차입 확대와 주택가격에 의존했던 이익이 무너지면서 주가도 하락했다. 다만 현재 기술기업을 같은 구조로 단정할 수는 없다. 기술업종의 이익과 대차대조표는 견조하고, S&P 500 합산 이자보상배율과 중간 종목의 이자보상배율은 최근 20년 분포의 각각 99번째와 68번째 백분위다. Microsoft는 6년간 데이터센터 용량을 세 배로 늘리겠다는 계획을 밝혔고, Nvidia는 Communacopia에서 2030년 AI TAM 3조~4조 달러 전망을 재확인했다. 병목은 연산 수요 부족보다 전력, 부지, 데이터센터 공급에 있다. 그럼에도 자본비용이 크게 높아진 상태에서 이익 증가율이 둔화되면, 초대형 클라우드 사업자뿐 아니라 이들의 설비투자에 의존하는 공급망의 미래 현금흐름 기대도 함께 낮아질 수 있다. 자산배분은 3개월 중립과 12개월 주식 비중확대로 구분한다. 단기적으로는 채권시장 위험을 반영해 주식을 다른 자산군과 함께 중립으로 두지만, 명목 GDP 성장과 낮은 경기침체 위험을 감안하면 이익 증가가 둔화되더라도 배수 확장 없이 주식 수익이 발생할 여지는 남아 있다. 향후 주식의 채권 대비 성과를 결정할 변수도 이익 성장과 ROE다. 주요 지역의 6개월 평균 종목 간 상관관계는 수년 만의 저점이며, 기술업종 내부의 상관관계도 낮아지고 Magnificent Seven 사이의 성과 차이도 커졌다. 같은 AI 노출을 보유한다는 이유만으로 동일한 수익을 기대하기 어려워졌고, 국가, 업종, 팩터 분산과 종목 선별의 중요성이 높아진 상태다. 포지션은 단기 주식 비중을 중립으로 두면서 중기 비중확대 관점을 유지하되, 추가 P/E 상승보다 이익과 ROE가 뒷받침하는 기업에 배분하는 편이 맞다. AI 성장에 대한 확신과 높아진 자본비용을 감당할 수 있는 현금흐름은 별도로 평가해야 한다. • Goldman Sachs, Macro Trader.

FOMC: Fed Raises Rates as Warsh Bucks Trump to Contain Inflation 연준이 인플레이션을 억제하기 위해 기준금리를 25bp 인상하고 올해 안에 추가 인상에 나설 가능성을 시사했다. 이번 결정으로 케빈 워시 연준 의장과 도널드 트럼프 대통령의 관계가 시험대에 오를 전망이다. 연준은 현지시간 16일 연방공개시장위원회(FOMC) 회의를 마친 뒤 성명에서 인플레이션을 언급하며 “오늘의 정책 조치는 위원회의 2% 목표로 보다 신속하게 복귀하는 데 도움이 될 것”이라고 밝혔다. FOMC는 만장일치로 기준금리인 연방기금금리 목표 범위를 3.75∼4.00%로 25bp 인상했다. 이번 금리 인상은 2023년 7월 이후 처음이다. 워시 연준 의장은 미국 경제의 기조적 성장세는 강하다며, 인플레이션이 너무 높고 오랫동안 지속되고 있다고 지적했다. 그는 기자회견에서 “오늘의 조치는 인플레이션 억제 의지가 진지하다는 점을 보여준다”며, 물가 안정 의지를 강조했다. 그는 “올여름 인플레이션 지표는 기조적 추세가 의미 있게 개선됐다고 볼 수 있는 수준이 아니다”라며, “금융 및 신용 여건이 우리의 궁극적인 목표에 보다 부합하도록 완화적 정책을 일부 거둬들였다”고 덧붙였다. 구체적으로 너무 많은 상품과 서비스 항목에서 최근 6개월 및 12개월 기준 연율 환산 물가 상승률이 3%를 웃돌고 있다고 지적했다. 연준이 금리를 인상하고 인플레이션 억제를 위한 추가 조치를 예고하자 미국채 단기 금리와 달러가 상승했다. 연준 정책에 가장 민감한 2년물 금리는 앞선 하락세를 되돌리고 한때 4.73%으로 7bp 올랐다. 반면 장기물 금리는 내리면서 일드커브는 플래트닝을 보였다. 트레이더들은 10월 추가 인상 가능성을 약 50% 정도로 반영했고, 12월까지 32bp 가량 인상을 내다봤다. S&P 500과 나스닥 100지수는 하락 반전했다. 이날 새로 공개된 점도표에서 연준 위원들의 2026년 말 금리 전망 중간값은 종전 3.8%에서 4.1%로 높아져 추가 금리 인상에 대한 지지가 커졌음을 시사했다. 연준 위원 16명은 올해 최소 한 차례 추가 인상을 예상했다. 지난 6월에는 2026년 중 최소 두 차례 인상을 예상한 위원이 6명이었다. 2027년 금리 전망 중간값은 내년에 추가 인상이 없을 것으로 나타났다. 다만 위원 8명은 2027년 말까지 금리가 현재보다 25bp 더 높아질 것으로 예상했다. 지난 6월과 마찬가지로 워시 의장이 자신의 전망치를 제출하지 않으면서 19명의 위원 가운데 18명만 2026년과 2027년 금리 전망을 제시했다. 이번 금리 인상은 지난주 미 노동통계국(BLS)이 8월 근원 인플레이션이 예상보다 빠른 속도로 상승했다고 발표한 뒤 이뤄졌다. 이에 관세의 일시적 영향과 이란 전쟁에 따른 에너지 가격 상승을 넘어 인플레이션 압력이 광범위하게 확산하고 있다는 우려가 커졌다. 연준의 금리 인상 결정은 최근 금리 인하를 요구해온 트럼프 대통령의 입장과 배치된다. 트럼프 대통령은 최근 연준이 금리를 낮추지 않을 경우 무역전쟁을 확대하겠다고 위협했으며, 13일에는 미국의 차입 비용이 세계에서 가장 낮아야 한다는 주장을 거듭했다. 워시 의장은 지난달 인플레이션이 의미 있게 둔화하지 않고 있다고 경고하며 통화정책 긴축 가능성을 열어뒀다. 지난주 인플레이션 지표가 발표된 뒤 투자자들은 금리 인상을 거의 확실시했다. 연준은 이날 성명에서 인플레이션이 여전히 높은 수준이라고 평가하는 한편 경제에 대해서는 긍정적으로 진단했다. 연준은 “생산성 증가세는 강하고 자본투자는 견조하다”며 “고용 증가는 노동력 증가 속도와 보조를 맞췄고 실업률은 거의 변하지 않았다”고 밝혔다. 연준 위원들은 물가 안정 목표를 달성하겠다는 의지도 재확인했다. 다만 연준은 금리 인상에도 인플레이션이 2%로 돌아오는 시점을 2029년으로 1년 늦췄다. 연준 내부에서는 올해 내내 금리 인상을 지지하는 목소리가 점차 커졌다. 지난 7월 회의에서는 금리를 동결했지만 로리 로건 댈러스 연은 총재와 베스 해맥 클리블랜드 연은 총재, 닐 카시카리 미니애폴리스 연은 총재 등 3명이 금리 인상을 주장하며 반대표를 던졌다. 당시 회의 의사록에서도 많은 위원이 인플레이션이 둔화하지 않을 경우 통화정책 긴축이 필요할 것이라고 지적했다. - Bloomberg.

FOMC: Bond Market’s ‘Extreme’ Short Counts on Fed to Deliver Rate Hike 9월 16일 FOMC를 앞둔 채권시장은 금리 인상 가능성보다 인상 이후의 추가 긴축을 거래하고 있다. Bloomberg의 당일 집계에서 시장이 반영한 이번 회의 인상 확률은 90%를 넘고, 스왑에는 9월 회의를 포함해 연말까지 약 50bp의 긴축이 반영돼 있다. 미국 10년 국채금리는 9월 15일 2007년 이후 최고치, 2년물은 2024년 이후 최고치에 도달했다. 유가 상승과 물가 재가속, 재정 우려가 매도 방향을 지지하지만, 25bp 인상 자체는 이미 상당 부분 가격에 들어간 사건이다. 채권 숏의 추가 수익은 인상 여부를 맞히는 것보다 향후 긴축 경로가 현재 기대보다 더 강해지는지에 달려 있다. 인상 확률이 높다는 사실을 신규 숏의 위험보상이 좋다는 의미로 받아들여서는 안 된다. 포지셔닝은 빠르게 한쪽으로 기울었다. JPMorgan의 9월 14일까지 주간 국채 고객조사에서 숏 비중은 10%p 늘고 중립 비중은 8%p 줄었으며, 전체 고객의 순매수는 약 4개월 만의 최저 수준으로 내려왔다. 숏 확대 속도는 2025년 초 이후 가장 빨랐지만, 이를 전체 고객이 순매도로 전환했다는 뜻으로 읽어서는 안 된다. CME 미결제약정 자료에서도 예상보다 강했던 물가 발표 전후 국채선물의 숏 확대가 관측됐다. Citi의 David Bieber는 금리 상승을 추격한 숏이 전술적으로 극단적인 수준이라고 평가했고, Bank of America의 Meghan Swiber와 Eleanor Xiao는 자산운용사들이 롱을 줄이거나 숏을 늘리는 가운데 듀레이션 저가매수는 거의 보이지 않는다고 진단했다. 추가 약세에 대한 확신이 강한 만큼 정책 결과가 기대에 못 미칠 때의 포지션 되돌림도 고려해야 한다. 단기금리 파생상품에서는 추가 인상에 대비한 거래와 인상 기대 후퇴에 대비한 거래가 함께 나타난다. 연방기금금리 선물의 한 대형 약세 블록거래는 기초 계약이 1bp 움직일 때마다 손익이 190만 달러 변하는 규모다. SOFR 옵션시장 전반에서는 향후 수개월의 추가 긴축이 근월물에 반영될 가능성에 대비하고 있으며, 물가 발표 이후 2026년 12월물의 변형 풋트리와 풋콘도르 거래가 활발했다. 반면 9월 15일에는 저렴한 10월 및 11월물 콜 수요가 급증했다. SOFR 선물가격 상승은 내재금리 하락을 의미하므로, 이 콜 매수는 추가 긴축 기대가 낮아지는 경우에 대비하는 성격이다. 다만 아직 시장의 주된 방향은 약세이며, 반대 방향 거래의 등장을 곧바로 금리 하락 전망의 우세로 해석하기는 어렵다. 옵션시장 안에서도 방향성 숏과 변동성 숏은 분리해야 한다. 2027년 6월물 SOFR 옵션에서는 행사가격 95.43의 스트래들 매도가 직전 금요일 약 30,000계약, 월요일 약 50,000계약 발생해 합계 약 80,000계약이 쌓였고, 프리미엄은 1억 달러를 넘었다. 만기는 2027년 6월 11일이다. 같은 행사가의 콜과 풋을 함께 매도하는 구조는 단순히 금리가 더 오른다는 거래와 달리, 큰 가격 이동과 변동성 확대에 노출된다. 한편 미결제약정은 96.50 행사가에 가장 많이 남아 있고, 그 안에는 2026년 12월물 콜 포지션이 크게 자리한다. 기존 미결제약정, 신규 방향성 거래, 대규모 변동성 매도를 모두 채권 약세 베팅으로 합산하면 실제 위험의 방향을 잘못 읽게 된다. 정책 실망은 모든 만기의 금리를 같은 방향으로 움직이지 않을 수 있다. 이번 회의에서 인상을 하지 않거나 25bp를 인상하더라도 후속 긴축에 대한 설명이 불명확하면, 단기금리는 정책경로의 하향 조정으로 내려가고 장기금리는 물가안정 신뢰 약화에 대한 추가 보상을 요구하며 오를 수 있다. 이 경우 핵심 반응은 일률적인 채권 랠리보다 수익률곡선의 가팔라짐이다. 국채선물 옵션의 스큐도 이 차이를 반영한다. 장기국채 계약에서는 가격 하락에 대비한 풋의 프리미엄이 상승에 대비한 콜보다 높지만, 2년부터 10년 구간의 스큐는 중립에 더 가깝다. 장기물 약세를 정책금리 인상 횟수만으로 설명할 수 없으며, 단기물의 인상 기대 되돌림과 장기물의 인플레이션 위험은 별도로 관리해야 한다. 포지션은 90%를 넘는 인상 확률을 근거로 채권 숏을 추가 확대하기보다, 이미 반영된 연말 50bp 긴축과 실제 정책 메시지의 차이에 맞춰 조정하는 편이 맞다. 물가 우려가 남고 듀레이션 매수도 약하므로 숏이 과도하다는 이유만으로 즉시 채권 롱으로 전환할 근거는 부족하다. 반대로 25bp 인상이 단행돼도 이후 경로가 시장 기대를 웃돌지 못하면, 인상 발표와 채권 숏의 손실이 동시에 나타날 수 있다. 단기물에서는 인상 기대 후퇴와 숏커버 위험을, 장기물에서는 물가안정 신뢰와 재정 우려에 따른 추가 금리 상승을 구분해야 한다. 이번 회의의 거래 기준은 인상이라는 사건 자체가 아니라, 단기 긴축 기대와 장기 위험프리미엄 가운데 어느 쪽이 재평가되는지에 있다. • Bloomberg, Macro Trader.

South Korea Technology: Positive view on memory with high interest level 북미 투자자의 메모리 업황 판단은 아시아보다 낙관적이지만, 높은 관심이 적극적인 매수로 이어지지는 않고 있다. 토론토, 보스턴, 뉴욕, 샌프란시스코의 투자자들은 삼성전자와 SK하이닉스의 펀더멘털이 견조하고 현재 밸류에이션에서 주가 하방이 제한적이라고 평가했다. 매수를 서두르지 않는 이유는 단기 촉매 부족과 포지셔닝 부담이다. 2026년 3분기 두 회사의 DRAM, NAND ASP는 전 분기 대비 약 20% 상승한다는 기대가 형성됐지만, 분기 중 원화의 달러 대비 강세에 따른 실적 하방도 경계하고 있다. 단기 가격과 이익 기대는 이미 낮아졌다. 업황에 대한 긍정적 판단과 신규 매수의 유보가 공존하며, 관심의 높이보다 추가 촉매의 확인이 필요한 구간으로 해석된다. 2027년 HBM 가격에 대한 기대는 여전히 넓게 분포한다. 강세론자는 HBM 마진이 범용 DRAM에 근접하려면 가격이 전년 대비 100%를 상당히 웃도는 폭으로 올라야 한다고 보는 반면, 보수적 투자자는 고객의 원가 부담 때문에 약 50% 인상을 가정한다. 몇 달 전 최대 200% 상승까지 거론됐던 것과 비교하면 기대 수준은 낮아졌다. Goldman Sachs의 기본 전망은 2027년 HBM 혼합 ASP가 전년 대비 약 100% 상승하는 경로이며, 제품과 고객 구성 개선을 감안하면 삼성전자에 추가 상방이 더 크다. HBM 가격 상승을 인정하는 것과 최대 인상률을 이익 추정에 적용하는 것은 다른 판단이다. 기업별 이익 상향은 가격 협상의 결과와 제품, 고객 구성 변화까지 함께 반영해야 한다. 메모리 사양 하향과 사용량 최적화는 수요 약화보다 공급 부족에 대응하는 움직임으로 받아들여지고 있다. 다만 장비당 메모리 탑재량이 줄어드는 효과를 칩 출하량 증가가 단기에 전부 상쇄하지 못할 수 있다는 우려는 남아 있다. 중국 공급에 대해서는 상당수 투자자가 이미 2028년 중국 업체의 DRAM 시장 점유율이 10%를 넘는다고 가정하고 있다. 이런 공급 증가를 반영하고도 중기 수급이 타이트하다는 판단이 우세해, 중국 증설이 향후 2년가량 공급과잉을 초래할 것이라는 반론은 과거보다 약해졌다. 특히 DRAM은 기술 격차가 상대적으로 크고 EUV 장비 접근 없이 이를 좁히기 어렵다는 평가다. 수요 최적화의 단기 물량 영향과 중국 증설의 중기 공급 영향을 분리해서 봐야 한다. 장기 이익의 안정성은 아직 검증 대상이다. LTA(장기 공급 계약)를 긍정적으로 보는 투자자는 계약 갱신 구조, 적용 범위 확대, 예치금과 선급금이 구속력을 높였다고 평가하지만, 회의적인 투자자는 장기적으로 계약이 얼마나 유지될지 의문을 갖고 있다. 안정적인 이익 성장이 실제로 나타나기까지 시간이 필요한 만큼 입증 책임은 강세론자에게 있다는 데에는 의견이 모였다. 갱신형 계약이 수요 가시성과 설비투자 효율을 과거보다 높일 수 있다는 점은 인정된다. 삼성전자 파운드리에도 과거와 다른 지역보다 질문이 많았으며, 손익분기 도달 시점과 HBM용 4nm 베이스다이의 기여, 설비투자 전망에 관심이 집중됐다. 향후 수년간 이익 기여가 작다는 판단에는 대체로 동의했지만 기업가치에 줄 영향은 엇갈렸다. 사업 개선과 즉각적인 이익 기여, 밸류에이션 재평가를 같은 속도로 가정하기는 어렵다. 주주환원은 주가 하방을 지지할 수 있지만, 이미 높아진 기대를 넘어서는 추가 조치가 있어야 상승 촉매가 된다는 평가다. 삼성전자에 대해서는 FCF의 50% 환원을 최소 50%로 바꿔 환원 하한을 명시해야 한다는 요구가 많았다. 배당과 함께 의미 있는 자사주 매입이 가능한지도 주요 질문이었고, 회사는 NDR에서 그룹 계열사에 미치는 영향과 무관하게 두 수단을 모두 검토하고 있다고 답했다. 보통주 대비 할인폭이 큰 우선주에 별도 조치가 가능한지도 관심사였다. SK하이닉스는 이미 FCF의 최소 50%를 환원하는 새 정책 아래 추가 환원 여력과 배당 및 자사주 매입의 배분이 논의됐으며, 다수 투자자는 자사주 매입 확대를 선호했다. 환원정책의 존재보다 하한의 명확성, 실제 규모와 실행 방식이 다음 평가 기준에 해당한다. 종목 선호는 삼성전자의 범용 메모리 노출, HBM4 진전, 파운드리 시너지, 낮은 밸류에이션과, SK하이닉스의 주주환원, 높은 베타, ADR 대비 국내주식 할인 축소 가능성으로 나뉘며 어느 한쪽으로 기울지 않았다. 가치평가 논의는 과거보다 P/B에서 P/E로 이동했지만, 상반기와 달리 두 자릿수 목표 P/E를 제시하는 투자자는 줄었다. Goldman Sachs는 삼성전자를 Conviction List에 유지하고 두 회사의 매수 의견을 재확인했다. 삼성전자 보통주 12개월 목표가격 490,000원은 2026~2027년 예상 EV/EBITDA 기반 SOTP, 우선주 360,000원은 목표 할인율 27%를 적용한다. SK하이닉스 목표가격 3,500,000원은 2026~2027년 평균 예상 EPS에 P/E 9배를 적용한 값이다. 메모리 수급 악화와 AI 설비투자 축소는 하방 위험이며, 삼성전자의 HBM 개선은 SK하이닉스에는 경쟁 부담이다. 포지션은 두 회사의 매수 의견을 유지하되, 높은 배수 재평가보다 HBM 가격 실현과 LTA의 이익 안정성, 추가 주주환원을 근거로 가져가는 편이 맞다. • Goldman Sachs, Macro Trader.

Yield: Bond Yields Are Pushing Stocks Toward Danger Zone 미국 10년 국채금리는 9월 10일 4.96%를 넘어 3년 만의 최고치를 기록했고, 주식시장이 부담을 느끼는 구간에 근접했다. 9월 11일 Bloomberg Markets Pulse 조사에서 응답자 122명 가운데 약 30%는 10년물 금리 5.00~5.25%, 22%는 5.25~5.50%가 주가의 고점 대비 10% 조정을 촉발할 수준이라고 답했다. 다만 이는 투자자의 위험 인식을 집계한 결과이지, 특정 금리에서 주가가 기계적으로 하락한다는 예측모형은 아니다. 2023년 고점 4.99%에 접근했다는 사실은 경계 요인이지만, 주식의 실제 하락은 금리 상승의 원인과 속도, 이익 성장의 지속성에 달려 있다. 현재는 금리의 절대 수준보다 기업이익이 높아진 할인율을 계속 흡수할 수 있는지가 검증되는 구간이다. 금리 상승은 성장 낙관보다 물가와 자금조달 부담을 함께 반영한다. 미국 10년물 금리는 2월 말 이란 공격 이후 약 1%p 올랐고, 중동 분쟁으로 유가는 배럴당 100달러를 크게 웃돌았다. 8월 생산자물가 상승률도 전년 동월 대비 5%를 넘었으며, 최근 유가 급등이 추가로 반영되기 전의 수치다. 조사 참여자들이 향후 6개월 국채의 주요 위험으로 물가 압력과 재정 우려를 지목한 배경이다. 정부 적자 확대에 AI 투자용 차입까지 겹치면서 채권시장의 공급 흡수 부담도 커졌다. AI 설비투자는 기업 매출과 경제성장을 지지하는 동시에 부채 공급을 늘려 자본비용을 높인다. 같은 투자 사이클이 주식의 이익 전망과 할인율을 서로 반대 방향으로 움직이는 구조다. Fed의 다음 조치에 대한 기대도 바뀌었다. 2023년에는 인상 사이클 종료 직후 10년물 금리가 5% 부근에 도달했지만, 이번에는 이르면 다음 주 인상 재개를 경계하는 가운데 같은 수준에 접근하고 있다. 케빈 워시는 2021년 이후 물가가 목표를 웃돈 상황에서 물가안정 의지를 행동으로 입증해야 한다는 압력을 받고 있다. 다만 인상이 이뤄질 경우라는 조건 아래 응답자의 80% 이상은 이를 새로운 장기 긴축 사이클보다 1~2회에 그치는 경기 중간 조정으로 판단했다. 시장이 경계하는 것은 아직 연속적인 대폭 인상보다 제한적 재긴축이다. 그러나 정책금리 인상 횟수가 적더라도 재정과 AI 관련 채권 공급 부담이 남으면 장기금리까지 빠르게 하락한다고 단정하기 어렵다. 주식 위험과 정책 대응을 가르는 변수는 금리 상승 속도다. 워싱턴의 대응을 강제할 정도의 위기를 무엇이 촉발할지 묻는 질문에서 응답자의 3분의 2 이상은 금리의 절대 수준보다 상승 속도를 선택했다. S&P 500은 최근 4거래일 동안 2% 하락했지만 여전히 8월 사상 최고치에서 크게 멀어지지 않았다. 지금까지는 실적 호조가 금리 부담을 상당 부분 흡수한 셈이다. 다만 금리가 높은 수준에서 안정되는 경우와 높은 변동성을 동반해 계속 오르는 경우는 다르다. Bloomberg 전략가 Tatiana Darie도 주식의 하락은 금리 변동성이 얼마나 지속되는지에 달려 있다고 봤다. 무질서한 금리 상승이 이어지면 기업이익 개선이 확인되기 전에 할인율 재조정이 주가를 압박할 가능성이 크다. 이익은 여전히 주식시장의 가장 강한 지지 요인이다. Yes Securities의 Hitesh Jain이 제시한 S&P 500의 1년 선행 이익 성장률은 애널리스트 추정 기준 30%대 중후반이다. 이런 성장률이 실현된다면 구조적으로 높아진 무위험금리도 상당 부분 흡수할 수 있다는 판단이다. 따라서 5% 금리만으로 주식의 하락을 단정하는 것은 이익 측면을 누락한 접근이다. 반대로 이 수치는 이미 실현된 이익이 아니라 기대라는 점도 중요하다. 금리 상승이 지속되는 가운데 이익이 기대에 못 미치면, 이익 추정과 적용 배수가 함께 낮아질 수 있다. 현재 주식 노출의 근거는 금리 인하 기대보다 높은 이익 성장률의 실현 가능성에 둬야 한다. 국채 수요가 회복되며 금리 상승이 멈출 가능성도 열려 있다. SMBC는 미국 10년물 금리 4.80~5.00%가 앞으로 수개월간의 고점이 될 수 있으며, 높아진 수익률에서 글로벌 채권 매수 수요가 나타날 조짐이 있다고 판단했다. 이 경로라면 주식은 이익 성장에 힘입어 높은 금리 수준에 적응할 수 있다. 포지션은 5% 돌파만으로 주식 숏을 일괄 확대하기보다 금리 상승 속도와 변동성의 지속 여부, 선행 이익 추정의 실현 가능성을 함께 반영하는 편이 맞다. 이익이 뒷받침되는 핵심 롱은 유지하되, 금리 급등이 지속되고 이익 전망까지 약해지면 순노출을 낮출 근거가 강해진다. 이번 국면의 위험선은 단일 금리 수준이 아니라 높은 자본비용과 이익 실망이 겹치는 조건에 있다. - Bloomberg, Macro Trader.