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| 2 | Threefold Forge: 'Tech Wreck, Rotation Continues'
AI 주식의 급락은 시장 전체의 붕괴보다, 저변동성 종목으로의 회전을 보여준다
골드만삭스의 핵심 주장은 기술주 급락과 주식시장 전체의 위험축소를 구분하는 것이다. 나스닥은 10월 고점 대비 -9% 하락했고, 동일가중 S&P500 대비 상대성과도 12% 뒤처졌다. 그러나 미국 실적 발표는 대체로 견조하며, 3분기 S&P500 EPS 증가율은 전년 대비 33%를 향하고 있다. 이는 확정된 전체 실적이 아니라 발표 진행 중의 집계이고, 이익 모멘텀은 둔화하고 있다. 현재 이익의 강세와 AI 설비투자, 수익화, 기술 변화에 대한 미래의 불안이 함께 존재하는 셈이다. 이익 수정 도표에서도 기술업종의 올해와 내년 추정치는 모두 상향되는 반면, 커뮤니케이션서비스의 올해 이익 추정치는 하향돼 AI 노출 업종 안에서도 차이가 나타난다. 주가가 함께 떨어졌다고 실적 전망까지 동일하게 악화된 것은 아니다. 이번 움직임은 시장 전체를 동일하게 파는 현상보다 AI 관련주에서 비AI 영역으로의 이동으로 읽는 편이 정확하다. S&P500 저변동성 지수는 10월 나스닥100 대비 약 17% 초과성과를 기록해 기술주 버블 이후 가장 강한 월간 상대성과 중 하나를 보였다. 이는 저변동성 지수 자체가 17% 올랐다는 뜻이 아니다. 나스닥의 저변동성주 대비 상대성과는 올해 AI의 비AI 주식 대비 상대성과와 함께 움직였고, 나스닥과 저변동성 지수의 4개월 이동 상관관계는 여름 이후 음수로 전환했다. 기술주가 시장을 지배할수록 분산의 핵심은 종목을 많이 담는 것보다 AI와 다르게 움직이는 이익과 위험을 확보하는 데 있다. 따라서 주식 비중을 유지하면서도 포트폴리오의 성격은 크게 바꿀 수 있다. 이번 로테이션은 AI 투자가 끝났다는 확정판정보다, 동일한 성장 서사에 집중했던 자금이 다른 노출을 요구하기 시작했다는 신호다.
낮은 VIX는 내부 충격의 부재가 아니라, 반대 방향으로 움직이는 종목들이 만든 결과다
저변동성 주식과 나스닥의 음의 상관관계는 기술주 충격이 지수 전체의 변동성으로 전이되는 정도를 줄였다. 시장가격에서 추출한 글로벌 성장 요인이 악화했는데도 S&P500 내재상관은 이례적으로 낮고 VIX도 상대적으로 안정적이다. S&P500의 3개월 등가격 내재변동성은 15.2%로 자체 과거 분포의 57백분위지만, 닛케이225는 27.4%로 94백분위, MSCI 신흥국은 24.9%로 89백분위다. 미국 대표지수의 비교적 평온한 가격을 다른 지역과 포트폴리오에 그대로 적용하기 어려운 이유다. 이를 개별 AI 포지션의 위험이 작다는 뜻으로 받아들이면 지수의 안정과 보유자산의 손실이 동시에 나타나는 이유를 놓친다. 반대로 움직이는 종목이 지수에서는 서로 상쇄돼도, 한쪽에 집중된 포트폴리오에서는 손실이 그대로 드러날 수 있다. 옵션시장도 일반적인 경기위험보다 AI 고유의 불확실성을 더 크게 평가한다. 나스닥100의 3개월 등가격 내재변동성은 소형주 러셀2000 대비 크게 높아졌다. 여름에는 반도체가 위험회피를 주도했지만, 지난주에는 하이퍼스케일러의 내재변동성이 실적 발표를 앞두고 상승했다가 발표 후 되돌아왔다. 이는 이벤트를 통과하면서 줄어든 불확실성이지 장기 투자수익이 모두 검증됐다는 뜻은 아니다. 다음 엔비디아 실적을 둘러싼 S&P500의 예상 1표준편차 움직임은 미국 중간선거와 비슷한 크기로 반영된다. 비교 대상은 엔비디아 주가 자체가 아니라 두 이벤트가 지수에 줄 수 있는 움직임이다. 따라서 선거가 지나간다고 시장의 핵심 위험이 모두 사라지지는 않는다. 기업 하나의 실적이 거시 정치 이벤트에 버금가는 지수 위험으로 평가되는 만큼, 분산과 헤지는 지수 방향뿐 아니라 개별 이벤트와 스타일 집중도까지 함께 봐야 한다.
주식은 비중확대를 유지하되, 단기는 현금으로 버티고 중기는 국채의 완충력 회복을 기대한다
자산배분은 3개월과 12개월 모두 주식 비중확대, 크레딧 비중축소다. 국채는 3개월 중립과 12개월 비중확대, 현금은 3개월 비중확대로 투자기간을 나눈다. 낮아진 밸류에이션과 둔화해도 여전히 양호한 이익 증가가 주식의 위험조정수익을 지지하지만, AI 우려와 중간선거, 중동 긴장이 남은 단기에는 채권만으로 충분한 방어가 어렵다는 판단이다. 명목성장과 물가, 통화정책의 매파성이 정점에 가까워지면 금리가 안정되고 국채가 주식의 손실을 더 잘 완충할 수 있다는 것이 중기 전망이다. 미국 10년물은 기준시점 4.91%에서 3개월 뒤 4.72%, 12개월 뒤 4.43%로 낮아질 것으로 예상한다. 다만 일본 국채는 두 기간 모두 비중축소이며, 10년물 금리는 2.76%에서 3개월 뒤 2.98%로 상승하는 경로다. 모든 국가의 듀레이션을 동일하게 늘리는 전망은 아니다. 주식에서는 미국, 일본, 일본 제외 아시아태평양을 선호하고 유럽은 비중축소한다. S&P500의 선행 PER은 18.5배로 3개월 동안 1.9배 낮아졌고, 일본 제외 아시아태평양은 9.5배로 10년 평균 13.5배를 밑돈다. S&P500 목표는 3개월 8,000, 12개월 8,700이며 배당을 포함한 예상 총수익률은 5.8%, 15.9%다. 다만 낮은 배수의 매력은 이익 전망이 유지될 때 성립한다. 유럽도 12개월 예상 총수익률은 10.8%로 양수여서 비중축소를 절대 하락 전망으로 번역할 수 없다. 회사채 전체의 비중축소 역시 절대손실 예고는 아니다. 그 안에서는 미국을 유럽보다 선호하고 스프레드 축소를 예상하지만, 미국 투자등급 스프레드 90bp는 여전히 10년 평균 109bp보다 낮다. 높은 금리를 받는 것과 신용위험에 충분한 보상을 받는 것은 다르다. 이 조합은 반등을 포기하는 방어가 아니라, 신용위험을 덜 지면서 주식의 이익 성장과 국채의 금리 하락에 노출되는 배분이다.
Insight
위험선호 회복의 경로는 세 가지다. AI 수익화의 증거가 늘어 투자 우려가 완화되거나, 에너지 가격 하락과 중동 긴장 완화가 금리 부담을 낮추거나, RAI(골드만삭스의 위험선호지표)가 더 하락해 위험을 추가할 가격조건이 유리해지는 경우다. 10월 30일 RAI는 -0.5로, 세 번째 경로에서 제시한 -1 아래에는 아직 이르지 않았다. 지표가 음수라는 사실만으로 충분한 투매가 끝났다고 단정할 수 없고, 추가 하락은 새 진입자의 조건을 개선하는 동시에 기존 포지션에는 손실을 줄 수 있다. 금리 부담 완화에도 전제가 있다. 브렌트 전망은 기준시점 118달러에서 3개월 101달러, 12개월 80달러로 낮아지므로, 고유가가 오래 지속되면 물가와 국채의 완충력에 대한 기대를 다시 평가해야 한다. 이벤트가 지나면서 불확실성이 줄어드는 효과도 가능하지만, 시간의 경과가 실적 부진이나 투자수익률 문제까지 해결하지는 않는다. 운용상으로는 AI를 전부 버리거나 낙폭만 보고 전부 되사는 선택보다, 이익이 유지되는 성장 노출과 AI 상관이 낮은 스타일을 나누는 해석이 타당하다. 주식 비중확대가 과거의 승자를 같은 비중으로 다시 담으라는 지시는 아니다. 저변동성 종목도 영구적인 음의 상관이나 무손실을 보장하지 않으므로, 주식 내부 분산과 단기 현금 확보를 같은 방어수단으로 취급해서는 안 된다. 확인할 변수는 AI 실적 이후의 수익화 가시성, 이익 추정치의 수정, 신용조건, 금리와 유가, 저변동성주와 기술주의 상관관계다. 또한 선거의 불확실성 해소와 엔비디아 실적의 검증은 별개의 촉매다. 한 이벤트를 통과했다는 이유로 다른 위험까지 사라졌다고 간주해서는 안 된다. 이익이 버티고 금리 부담이 줄면 기술주가 혼자 주도하지 않아도 지수는 회복할 수 있다. 반대로 수익화 우려가 실제 이익 하향으로 옮겨가면 낮아진 PER만으로 반등을 정당화하기 어렵다. 지금의 핵심은 주식시장을 떠나는 것이 아니라, 주식 안에서 무엇에 베팅하고 있는지를 바꾸는 것이다.
• Goldman Sachs, Macro Trader. | 374 |
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| 4 | 유진투자증권의 건설/부동산 담당 류태환 애널리스트의 보고서 내용을 정리해봤습니다. 자세한 내용은 세미나를 통해 직접 들으시면 흥미로운 주제입니다.
채널 주소: https://t.me/taehwan_ryu
Report: Waternomics
2027년 인프라 투자의 병목은 전력에서 물로 넓어진다. 발전소와 데이터센터, 반도체 공장이 늘어도 필요한 지역에서 적정 수질의 용수를 확보하지 못하면 가동과 증설이 제약된다. 물의 경제적 가치는 낮은 구매가격보다 공급 중단으로 발생하는 생산손실에 가깝다. 용인 반도체 클러스터는 하루 약 134만 톤의 공급을 계획하고, 호남권은 약 65만 톤의 공업용수 수요를 예상한다. 이 물량을 안정적으로 공급할 취수, 정화, 송수시설이 함께 필요하다. 투자 기회는 물 부족이라는 구호보다 신규 수원 확보, 기존 용수의 재이용, 발전소의 냉각 부담 절감이라는 세 가지 경로에서 찾아야 한다.
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해수담수화는 중동의 신규 용수 수요와 노후 증발식 설비의 RO 전환이 동시에 시장을 만든다. 멤브레인과 에너지회수장치의 효율 개선이 중요하지만, 생산원가는 전력단가, 교체비용, 가동률에 따라 달라진다. 담수를 만들 수 있다는 것과 경제적인 가격에 장기간 공급할 수 있다는 것은 다른 역량이다. 민간사업자가 개발과 건설, 운영을 맡고 공공 수요기관과 장기 물구매계약인 WPA를 체결하는 구조는 금융조달과 투자비 회수의 기반이 된다. 건설사의 기회도 일회성 EPC에서 지분투자와 장기 O&M으로 넓어지고, 송수관로와 펌프장까지 투자가 이어진다. 수주 규모뿐 아니라 운영비와 계약 조건을 함께 봐야 한다.
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수처리는 더 많은 물을 확보하는 사업인 동시에, 이미 있는 물을 산업이 사용할 수 있게 만드는 사업이다. 정책과 투자가 뒷받침되는 시나리오에서 글로벌 물 재이용 규모는 2040년까지 최대 8배 확대될 수 있고, 관련 누적 투자 잠재력은 최대 3,400억 달러다. 확정 발주나 연간 시장규모가 아니라 조건부 투자 기회다. 반도체는 극미량의 불순물까지 제거하는 초순수와 공급 전 과정의 수질 관리가 필요해 설비 준공 뒤에도 운영, 약품, 멤브레인 교체 수요가 남는다. 에코랩의 3분기 Global High-Tech 유기적 매출 증가율이 63%로 2분기 29%에서 높아진 것도 첨단산업 수처리 수요의 확대를 보여준다. 설치 기반이 쌓일수록 반복 매출로 이어지는 구조를 가진 기업이 중요하다.
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SMR은 전력뿐 아니라 용수 제약을 완화하는 선택지지만, 모든 노형을 저용수 발전으로 묶을 수는 없다. 원자로 내부 냉각재와 폐열을 외부로 내보내는 최종 냉각계통은 별개다. Xe-100의 Long Mott 프로젝트는 건식냉각을 추진하지만 Natrium의 Kemmerer는 습식순환 냉각을 적용한다. 높은 열효율도 차이를 만든다. 동일한 1,000MWe 출력에서 열효율을 33%에서 39%로 높이면 복수기 방열량은 약 23% 줄어드는 계산이다. 다만 건식냉각은 초기 투자비가 높고 외기온도 상승 시 효율과 출력이 떨어질 수 있다. SMR의 입지 경쟁력은 원자로가 작다는 사실보다 실제 냉각설계, 용수 절감과 발전성능의 조합에 달려 있다.
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가까운 실적과 장기 수주 기회를 연결하는 우선 후보는 삼성E&A다. 400건 이상의 수처리 수행 경험을 바탕으로, 일본 업체가 설계와 조달을 맡고 시공만 담당하던 초순수 설비에서 EPC 일괄 수행으로 사업영역을 넓힌다. 6월 수주한 중동 수처리 프로젝트는 약 7억 9,000만 달러의 EPC에 2030~2050년 O&M을 결합했다. 반도체 투자 확대가 첨단산업 매출을 지지하고, 초순수 역량과 운영계약은 수익원을 다변화한다. 수주잔고는 27조 2,000억원으로 중장기 매출의 기반이지만, EPC 수주는 원가와 공기를 관리해야 이익으로 남는다. 2027년 영업이익은 1조 4,620억원을 예상하며, 12개월 목표주가는 82,000원으로 둔다.
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DL이앤씨는 기존 사업의 회복에 SMR의 중장기 수주 가능성을 더하는 접근이다. X-energy와 협력하는 Long Mott 320MW는 2027년 1분기 건설허가 취득을 예상하며, 후속 프로젝트의 설계와 인허가가 진행될수록 FEED와 EPC 참여 기회가 구체화된다. 단기 데이터센터 수주 파이프라인 230MW와 장기 SMR 사업을 같은 시점의 매출로 계산하지 않는다. 3분기는 매출 감소와 플랜트 추가 원가로 부진했고, 목표주가는 121,000원에서 83,000원으로 낮아졌지만 선행 P/B 0.4배 미만에서는 성장 기회와 가격을 함께 검토할 여지가 있다. 건설업종은 비중확대하되 삼성E&A와 DL이앤씨를 중심으로, 수처리의 실제 수주와 반복 매출, SMR의 인허가 진전을 구분해 배분한다. 물 부족이 모든 건설사의 이익을 늘려주는 것은 아니다. 기술과 수행실적을 계약, 현금흐름으로 바꾸는 기업이 수혜를 가져간다.
• 유진투자증권, Macro Trader. | 985 |
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| 6 | Threefold Forge: 'More Equity, Less Leverage'
AI 크레딧의 가격 조정은 이제 발행량을 줄이고, 프로젝트와 하이퍼스케일러의 격차를 벌린다
AI 차입의 가격 부담이 실제 조달구조를 바꾸기 시작했다. 하이일드 고성능컴퓨팅(HPC) 채권 스프레드는 503bp로, 전주 불안이 정점이던 544bp에서는 낮아졌지만 6월 저점 대비 244bp 넓다. 투자등급 기술업종도 6월 저점보다 37bp 높은 127bp다. 그 결과 분석대상 채권 잔액은 7월 6,020억달러에서 6,290억달러로 증가하는 데 그쳤고, 8월 이후에는 사실상 정체됐다. 특히 8월 6일 알파벳의 250억달러 발행 이후 하이퍼스케일러의 신규 달러 선순위 무담보채 발행이 없었는데도 스프레드는 확대됐다. 실제 발행된 물량만이 아니라 앞으로 등장할 GPU 금융의 규모와 가격이 기존 채권을 압박한 것이다. 프로젝트채권의 상대적 약세도 뚜렷하다. 관련 하이퍼스케일러 대비 투자등급 프로젝트의 평균 스프레드 격차는 7월 99bp에서 135bp로, 하이일드는 208bp에서 238bp로 벌어졌다. 우량 고객에게 시설을 임대한다는 사실만으로 그 고객과 같은 신용가격을 받을 수 없다는 의미다. 사업 기초여건과 건설 진행은 대체로 견조하다는 평가지만, 투자자가 계속 얼마를 빌려줄지에 대한 불안은 가격에 남아 있다. 다만 6,290억달러는 추적하는 채권의 잔액이지 올해 AI 신규 차입액이나 전체 투자계획의 총액이 아니다. 발행 둔화도 곧바로 CAPEX 취소를 뜻하지 않는다. 지금 확인되는 것은 투자 수요의 소멸보다 기존 차입조건을 유지하기 어려워졌다는 변화다.
사모 GPU 금융도 같은 투자자의 자금을 놓고 경쟁하며, 짧은 만기가 낮은 조달비용을 보장하지 않는다
진행 중인 두 건의 대형 GPU 금융은 보도 기준 합계 약 1,030억달러에 달한다. 그러나 이를 사모시장이 공모시장을 대신해 새 자금을 공급하는 것으로만 해석하면 최종 투자자를 놓친다. GPU 금융은 데이터센터 금융보다 구조가 복잡하고, 후순위 자본이나 공급업체의 지원을 활용해 일부 구간에 투자등급을 확보한다. 많은 거래에는 144A나 4(a)(2) 방식의 사모 발행분이 포함되며, 최종적으로 보험사와 자산운용사 같은 전통적인 투자등급 채권 매수자에게 배분될 예정이다. 사모라는 형식은 달라도 같은 투자예산을 놓고 기존 회사채와 경쟁하는 셈이다. 더 중요한 차이는 만기다. 현재 파악된 GPU 금융은 모두 10년 미만이며, 이 구간에는 ABS, CMBS, CLO, MBS와 하이일드, 지방채 등 대체상품이 많다. 미국 채권시장의 1~10년 스프레드 상품 잔액은 약 21조 1,000억달러로 10년 초과의 4조 5,000억달러보다 훨씬 크다. 잠재 매수자층은 넓지만 그만큼 선택지도 많아 GPU 금융이 더 높은 보상을 제시해야 할 수 있다. 이 잔액은 신규 투자 가능한 현금 규모가 아니다. 장기물은 반대 문제가 있다. 대체상품이 적은 시장에 하이퍼스케일러 공급이 쌓이면서 집중 부담이 커졌다. 10년 초과 하이퍼스케일러 스프레드는 약 169bp로 같은 만기 JULI보다 62bp 넓어, 지난해 말 격차 16bp를 크게 웃돈다. 반면 1~3년 구간의 격차는 약 1bp다. 단기 GPU 금융에는 대체상품과의 경쟁이, 장기 하이퍼스케일러채에는 누적된 집중도가 추가 보상을 요구한다.
평균 90%의 차입구조는 자기자본 확대를 요구하며, 채권 안정과 주주 수익은 갈라질 수 있다
올해 금융거래의 사업비 대비 대출비율(LTC)은 70~95%, 평균은 90%에 가까웠다. 낮은 쪽은 네오클라우드, 높은 쪽은 하이퍼스케일러 관련 거래다. 이는 기업 전체의 부채비율이나 자산가치 대비 담보대출비율이 아니라 해당 사업비에서 차입으로 충당한 비중이다. 앞으로는 레버리지를 낮추고 자기자본을 더 투입하는 구조가 늘어날 전망이며, 최근 증자와 IPO 신청 증가도 그 방향과 맞물린다. 조달비용 상승은 임대사업의 경제성에도 영향을 준다. 데이터센터 임대의 평균 사업비 대비 수익률은 약 12%, GPU 임대는 구조에 따라 15~18% 이상인데, 하이일드 차입의 총조달비용은 10%를 넘어가고 있다. 다만 이 수익률은 주주 IRR이나 확정 순이익률이 아니므로 차입금리와 단순히 빼서 사업 마진을 계산할 수는 없다. 핵심은 조달비용이 오를수록 더 많은 자기자본이나 신용보강을 통해 부채의 조건을 개선해야 한다는 점이다. 일부 금융을 투자등급으로 구조화하면 하이일드에서 투자등급 시장으로 공급이 이동하고, 자기자본 비중이 높아지면 같은 투자액에 필요한 채권 발행도 줄어든다. 최근 증자가 자금조달비용을 안정시킨 이유도 지급능력 우려 해소뿐 아니라 미래 채권 공급 부담이 줄어든다는 기대에 있다. 그러나 채권자가 얻는 완충력이 기존 주주의 수익 증가와 같지는 않다. 증자에는 지분 희석이 따를 수 있고, 신용보강의 효과도 지원 범위와 조건에 따라 달라진다. AI 투자가 계속된다는 사실과 기존 주주에게 남는 몫이 유지된다는 주장을 구분해야 한다.
Insight
이번 자료에서 읽어야 할 것은 AI 부채의 일괄 회피보다 동일한 사업을 어느 법인, 어느 만기, 어느 우선순위에서 보유하느냐에 따른 차이다. 신용연계 도식은 소수 하이퍼스케일러와 네오클라우드가 여러 프로젝트의 현금흐름을 연결하고 있음을 보여준다. 발행자를 여러 개 보유해도 최종 고객과 조달환경이 겹치면 분산효과를 과대평가할 수 있다. 반대로 프로젝트채권이 임차인 회사채보다 언제나 위험하게 거래되는 것도 아니다. 10월 28일 비교표에서 코어사이언티픽 파이낸스의 2031년물 G스프레드는 436bp, 관련 임차인 코어위브의 2031년물은 940bp로 큰 역전이 나타난다. 이 격차만으로 어느 쪽이 싸다고 결론 낼 수는 없지만, 고객 이름만으로 위험을 판단할 수 없다는 점은 분명하다. 계약상 현금흐름, 담보와 상환순위, 후순위 자본의 손실흡수와 공급업체 지원을 확인한 뒤 가격을 비교해야 한다. 관계도에 연결돼 있다는 사실이 전액 보증을 뜻하지는 않는다. 앞으로의 핵심 연결은 신용가격 약세가 주가와 증자 여건에 영향을 주고, 실제 자기자본 조달이 다시 채권 공급 기대와 신용가격을 바꾸는 순환이다. 주식시장에서 자금을 조달할 수 있다면 낮아진 레버리지가 크레딧을 안정시킬 수 있지만, 주가 하락으로 증자 부담까지 커지면 그 완충 경로도 약해질 수 있다. 확인할 것은 대형 GPU 금융의 최종 가격과 배분, 실제 자기자본 투입, LTC 하락, 프로젝트와 임차인 채권의 스프레드 변화다. 넓어진 스프레드만 보고 매수하거나 AI라는 이름만으로 매도하기보다 자본구조의 개선이 누구에게 이익인지 구분해야 한다. 채권에 좋은 증자가 주식에도 좋은 뉴스일 필요는 없다.
• J.P.Morgan, Macro Trader. | 4 034 |
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| 8 | South Korea Tech: Another record-high DRAM exports at US$34bn (+595% yoy)
DRAM 수출의 신고점은 메모리 호황의 지속을 확인하지만, 기술 수출 전체가 매달 가속하고 있다는 뜻은 아니다. 10월 DRAM 수출은 337억 7,200만 달러로 전년 동월 대비 595%, 전월 대비 2% 증가했다. 전체 메모리 수출은 501억 3,900만 달러로 전년 대비 359% 늘어 9개월 연속 200% 이상의 증가율을 유지했지만, 전월보다는 7% 감소했다. 영업일도 지난해 20일에서 올해 22일로 늘었다. 전년 대비 높은 성장, 월간 흐름, 영업일 효과를 분리해야 현재 수요의 강도를 읽을 수 있다. DRAM의 기록 경신과 전체 메모리의 월간 감소는 동시에 나타날 수 있다.
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글로벌 빅테크의 AI 인프라 투자는 메모리 가격 상승을 지지하고 있다. 다만 수출액은 물량과 가격이 함께 반영된 결과이므로 증가율을 그대로 출하량 증가로 읽어서는 안 된다. NAND 칩과 SSD 수출도 전년 대비 각각 341%, 584% 늘었지만 전월 대비로는 10%, 17% 감소했다. SSD는 통계상 메모리가 아니라 컴퓨터로 분류돼 메모리 수출 합계와도 구분한다. 4분기 삼성전자 메모리 매출은 전년 동기 대비 358%, SK하이닉스 전체 매출은 284% 증가를 예상한다. 가격 강세가 분기 매출을 지지하는 방향은 유효하지만, 국가 수출과 기업 매출의 범위가 다르고 매출 증가가 같은 폭의 이익 증가를 보장하지도 않는다.
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HBM에서는 삼성전자의 출하 확대 가능성을 소재 조달이 뒷받침한다. 일본에서 이천, 충청북도로 들어오는 에폭시 수지는 SK하이닉스의 MR-MUF, 화성, 평택으로 들어오는 플라스틱 필름은 삼성전자의 TC-NCF 생산 활동을 추적하는 지표다. 최신 관측은 10월이 아니라 9월이며, 수입액은 전년 대비 각각 35%, 24% 증가했다. 1~9월 누적으로는 SK하이닉스 관련 수지가 8%, 삼성전자 관련 필름이 53% 늘었다. 삼성전자의 누적 조달 증가가 HBM 성장의 근거를 제공하지만, 소재 수입액 자체가 실제 출하량이나 점유율은 아니다. 삼성전자의 HBM 진전은 삼성전자에는 성장 기회지만 SK하이닉스에는 경쟁 부담도 될 수 있어, 두 기업을 동일한 수혜로 묶지 않는다.
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AI 수요는 메모리뿐 아니라 고부가 부품과 장비 투자에도 연결된다. 10월 MLCC 수출은 1억 7,000만 달러로 전년 대비 37% 증가해 6개월 연속 두 자릿수 성장을 이어갔다. 삼성전기의 4분기 MLCC 매출은 AI 서버와 자동차용 제품을 중심으로 71% 증가를 예상한다. WFE 수입은 18억 3,500만 달러로 77%, 수출은 3억 9,200만 달러로 197% 늘었다. 메모리 업체의 기술 고도화와 생산능력 확대가 장비 수요를 지지하지만, 전월 대비 수입과 수출은 각각 35%, 13% 줄었다. 투자 사이클의 강함과 매달 장비 반입이 늘어난다는 주장은 다르다. MLCC의 최종 수요와 장비의 투자 집행을 함께 보되 같은 속도로 움직인다고 가정하지 않는다.
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디스플레이와 배터리의 회복도 확인되지만, 이를 기술업종 전체의 동반 이익 개선으로 확대하기는 이르다. 디스플레이 수출은 전년 대비 29% 증가했고 OLED와 LCD는 각각 31%, 20% 늘어 플러스 성장으로 돌아섰다. 한국 제조사의 지역별 전자제품 생산 확대가 수요를 지지했지만, 4분기 회사별 매출 전망은 LG디스플레이 7% 감소, 삼성디스플레이 3% 증가로 갈린다. 리튬이온 배터리 수출은 4억 100만 달러로 21% 늘었고 EV와 ESS용 배터리, 부품 등에서도 수출 흐름이 개선됐다. 월간 수출의 회복은 긍정적이지만 기업별 제품 구성과 분기 매출의 차이를 없애주는 신호는 아니다.
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배분은 삼성전자와 SK하이닉스의 메모리, 삼성전기의 AI 서버와 자동차용 부품을 중심으로 접근한다. 12개월 목표가격은 삼성전자 보통주 500,000원, SK하이닉스 3,500,000원, 삼성전기 2,500,000원으로 두되, 메모리 수급 악화와 AI CAPEX 축소, MLCC 공급 증가가 수요를 앞서는 경우는 경계한다. 삼성전자의 스마트폰 마진과 OLED 경쟁력도 메모리 호황만으로 덮을 수 없는 변수다. 이번 수출의 의미는 모든 업종을 함께 매수하라는 데 있지 않다. DRAM 가격과 HBM 출하, 고부가 MLCC 수요가 실제 기업 매출과 이익으로 이어지는지를 확인하면서 수혜의 강도를 구분하는 데 있다. 전년 대비 성장률의 크기보다 그 성장을 유지할 수요와 경쟁구조가 다음 판단의 기준이다.
• Goldman Sachs, Macro Trader. | 5 317 |
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| 10 | Threefold Forge: 'A Hold Without a Promise'
동결은 긴축 종료가 아니라, 추가 인상의 필요를 다시 확인하는 대기다
미국 10월 28일, 한국시간 29일 FOMC는 10대 2로 정책금리를 3.75~4.00%에 동결했다. 그러나 베스 해맥과 리사 쿡은 인상을 요구했고, 워시는 물가가 너무 높으며 PCE 기준 2% 목표에는 느슨한 해석이 없다고 강조했다. 소비와 설비투자, 생산성에 대한 평가는 견조했고 고용도 긍정적으로 묘사됐다. 따라서 이번 동결을 경기침체에 대응한 완화 전환으로 읽기는 어렵다. 핵심은 추가 자료를 기다리는 것이 물가안정을 포기하는 것과 다르다는 데 있다. 성명은 새로운 정보의 축적이 적절한 정책 판단을 도울 것이라고 설명했고, 워시는 필요할 때 행동할 준비와 의지가 있다고 말했다. 동결에 찬성한 열 명을 향후 인상에도 반대하는 열 명으로 계산할 수도 없다. 평소 매파적 경고를 했던 로건과 캐시카리도 동결에 동참했지만, 그것이 다음 회의의 선택까지 확정하지는 않는다. 발표 직후 금리스왑은 12월 인상 확률을 약 90%, 향후 12개월 누적 인상을 75bp가량 반영해 발표 전과 큰 차이를 보이지 않았다. 이 수치는 기자회견 이후 최종 가격이 아니라 성명 발표 직후의 관측치다. 쿡의 반대표 역시 정치적 배경보다 인플레이션에 대한 위원회의 이견으로 읽는 것이 우선이다. 워시는 정치가 결정에 영향을 주지 않았다고 밝혔으며, 반대표의 동기를 정치적 대립으로 단정할 근거는 없다. 이번 회의는 인상 경로의 폐기가 아니라, 인상 여부와 속도를 판단할 시간을 확보한 결정이다.
AI도 금리를 피해가지 못하며, 단기금리 하락과 장기채 약세는 같은 이유에서 나올 수 있다
가장 중요한 금융여건 발언은 “이전보다 긴축적으로 변했지만, 긴축적인 수준이라고 부르지는 않겠다”는 구분이다. 시장의 차입비용 상승이 연준의 부담을 일부 덜어줄 수 있어도, 이미 충분한 수요 억제가 작동한다는 선언은 아니다. 미국 주택담보대출 금리는 9월 회의 이후 37bp 올랐고 연초보다 1%포인트 이상 높아졌다. 정책금리를 동결해도 민간이 체감하는 금리는 더 오를 수 있다는 사례다. AI 역시 예외가 아니다. 워시는 하이퍼스케일러가 조달금리에 영향을 거의 받지 않는다는 몇 달 전의 주장에 회의적이었다며, 금리는 경제 구석구석으로 스며든다고 강조했다. AI 투자는 다른 경제활동과 분리돼 있지 않으며 자본비용을 부담하는 투자다. KPMG의 다이앤 스웡크도 최근 AI 불안을 9월 인상의 단순한 결과보다 데이터센터 투자를 감당할 현금흐름이 언제 충분히 생기는지에 대한 의문으로 해석했다. 이 지점에서 동결은 AI 기업을 위한 구제조치가 아니라, 이미 진행되는 신용여건 변화를 확인할 시간으로 읽을 수 있다. 기자회견 중 S&P500은 장중 고점을 높이고 2년물 금리는 하락했지만, 장기채는 매도되며 커브가 가팔라졌다. 충분한 추가 인상 의지가 명확하지 않다는 점이 단기금리를 낮추는 동시에 장기채 매도를 자극했다고 해석했다. 다만 다른 위원들의 후속 발언이 인상 가능성을 다시 강조하면 이 움직임이 지속되지 않을 수 있다고 봤다. 따라서 단기금리 하락을 모든 만기의 채권에 우호적인 신호로 번역하거나, 기자회견 중 반응을 확정된 새 추세로 읽어서는 안 된다.
금리결정 횟수는 줄지만 정책 선택지는 줄지 않으며, 불확실성은 회의 사이로 이동한다
구조적인 변화는 FOMC 운영방식이다. 정례 금리결정은 2027년 일곱 차례, 2028년부터 여섯 차례로 줄어든다. 2028년에는 나머지 두 회의를 주요 경제와 정책 문제를 논의하는 데 사용하고, 금리를 결정하지 않는 회의에서는 정책성명도 발표하지 않는다. 회의 자체를 여섯 번으로 줄이는 것이 아니라 여덟 번의 논의 가운데 공식 금리결정을 내리는 횟수를 줄이는 변화다. 여기에 워시의 선제안내 거부가 결합된다. 그는 다음 회의의 결정을 미리 판단하지 않겠다는 입장을 반복했고, 경제전망요약의 점도표에도 자신의 전망을 제출하지 않겠다고 밝혔다. 점도표 전체의 폐지가 아니라 의장 개인의 참여에 관한 입장이다. 시장에는 결정 기회가 적어지는 동시에 의장의 경로 안내도 약해지는 조합이다. 그렇다고 연간 금리 조정 횟수나 누적 폭이 기계적으로 줄어드는 것은 아니다. 회의 사이에도 정책 변경이 가능하며, 오히려 예고되지 않은 조정과 회의별 더 큰 움직임의 위험이 부각될 수 있다. 예상 인상폭의 평균이 같아도 어느 회의에 얼마나 집중되는지가 달라지면 옵션과 만기별 금리의 위험은 달라진다. 이는 변동성 상승의 가능성이지 이미 확인된 결과는 아니다. 다섯 개 태스크포스도 당장의 정책 전환과 분리해야 한다. 워시는 아직 최종 보고서를 보지 못했고 연말 결과 제출도 긴 논의의 시작일 뿐이라고 말했다. 특히 대차대조표 연구는 현재보다 다음 정책 국면에 영향을 줄 가능성이 높다고 설명했다. 충분한 지급준비금을 유지한다는 현행 방침과 미래 제도 개편을 혼합해, 이번 동결을 새로운 유동성 공급의 약속으로 읽을 근거는 없다.
Insight
이번 회의의 투자적 질문은 동결이 매파적인가 비둘기파적인가보다, 시장이 이미 부과한 긴축이 연준의 추가 인상을 얼마나 대신할 수 있는가다. 블룸버그이코노믹스는 12월까지 신용여건이 더 조여질 것으로 보고 연말까지 동결을 예상한 반면, 프린시펄의 시마 샤는 기대인플레이션 안정이 기다릴 여유를 줄 뿐 긴축 방향을 바꾸지는 않는다며 12월과 2027년 초 인상을 전망했다. 같은 동결에서 다른 결론이 나오는 이유는 민간 금융여건의 전달 정도와 남아 있는 인상 필요성을 다르게 보기 때문이다. 신용스프레드와 실제 조달비용이 수요를 충분히 낮추면 인상 기대가 줄 수 있지만, 고용과 소비가 버티고 고유가가 물가에 남으면 인상 기대는 다시 높아질 수 있다. 단기 인상 기대가 낮아져도 장기 인플레이션 우려까지 동시에 낮아진다는 보장은 없다. 따라서 금리 방향뿐 아니라 커브와 신용의 반응을 함께 확인해야 한다. AI 주식에서도 동결이라는 헤드라인보다 투자 후 현금흐름과 추가 조달조건이 중요하다. 워시가 한국을 글로벌 기술 확장에 중요한 공급 기반으로 언급한 것은 이 연결을 보여주지만, 한국 메모리의 주가나 이익을 보증하는 발언은 아니다. 중기적으로는 줄어든 금리결정 횟수와 약해진 선제안내 때문에 회의 전후뿐 아니라 회의 사이의 데이터와 위원 발언이 더 중요해질 수 있다. 당일의 단기금리 반락만으로 듀레이션을 일괄 확대하거나 AI 위험을 다시 늘리기보다, 물가와 고용, 신용조건이 어느 경로를 지지하는지 구분해야 한다. 연준은 이번에 금리를 움직이지 않았지만, 시장이 다음 움직임을 추정하는 방식은 바꾸고 있다.
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| 11 | FOMC Note.
이번 FOMC의 핵심은 ‘동결’보다 ‘추가 인상 가능성을 열어 둔 매파적 동결’에 있음.
성명은 “추가 정보의 축적”을 통해 인플레이션을 적시에 2%로 복귀시키는 데 적절한 정책 기조를 판단하겠다고 밝힘. 여기에 “위원회는 물가안정을 달성할 것”이라는 단호한 표현을 더했음.
쿡은 7월에는 동결에 찬성했지만 이번에는 인상을 요구. 재임 4년여 만의 첫 반대표이며, 통상 이견을 공개적으로 드러내는 일이 드문 연준 이사회 내부에서 인상 요구가 나왔다는 점이 중요함.
그간 매파적 경고를 이어 온 두 총재가 동결에 동참. 닐 더타는 이를 12월 인상을 예상하기 때문에 이번 동결을 수용한 것으로 해석됨. 이는 당사자들이 확인한 입장이 아니라 시장 전문가의 추론임.
기자회견의 핵심 질문은 '이 정도로 강한 지표에도 왜 지금 인상하지 않았는가'다. 워시가 이번 동결을 단순한 정보 확인 과정으로 설명할지, 인상에 더 높은 판단 기준이 필요하다고 시사할지에 따라 금리 경로의 해석이 달라질 수 있음.
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| 12 |  没有文字... | 1 158 |
| 13 | Interest-rate swaps showed traders price in about 90% probability of a Fed rate hike in December. | 1 101 |
| 14 | Two dissents in favor of a hike! | 1 076 |
| 15 |  没有文字... | 1 346 |
| 16 |  没有文字... | 1 453 |
| 17 | Threefold Forge: 'Below Zero, Not the Bottom'
위험선호는 음수로 돌아섰지만, 아직 강한 역발상 매수를 정당화하는 투매 구간은 아니다
골드만삭스의 10월 26일 위험선호지표(RAI)는 -0.5로 내려가 2025년 4월 이후 최저를 기록했다. 그러나 지표가 음수라는 사실과 매수 기회가 충분히 성숙했다는 판단은 다르다. 과거 유용했던 역발상 신호는 -1 아래, 특히 -2 부근에서 나타났으며 현재는 그 정도의 극단에 도달하지 않았다. 여름 말보다 과열 부담이 줄어 위험자산의 상승 여건이 나아졌지만, 이를 투매의 종료로 읽을 수는 없다. 하락의 중심도 주식 전체보다 신용시장이다. 지난주 크레딧 초과수익은 다시 여러 표준편차 규모의 손실을 기록했고, 위험선호 하락과 시장가격에서 추출한 글로벌 성장 요인의 약화를 주도했다. 반면 주요 4개국의 10년 국채는 상승해 AI 관련 매도의 일부를 완충했고, 통화정책 요인도 개선됐다. 이는 실물경제가 이미 침체에 진입했다는 판정이 아니라, 신용위험에는 더 큰 할인을 적용하면서 국채의 방어력을 다시 인정하는 가격 조합이다. 향후 1년 미국 침체확률도 시장 내재치는 13%, 골드만 전망은 15%, 블룸버그 컨센서스 중간값은 20%다. 위험선호의 음수 전환이 곧 침체를 기본 시나리오로 삼는다는 뜻은 아니다. 주식 안에서도 방어주, 우량주, 가치주가 성장과 정책 요인으로 설명되는 성과를 웃돌아 기술주 중심의 모멘텀 청산을 흡수했다. 따라서 모든 자산의 유동성이 함께 무너지는 국면과는 구분해야 한다. 다만 국채 반등이 확인됐다고 신용 불안까지 해소된 것은 아니다. 신용 초과수익의 악화를 회사채 총수익의 같은 폭 하락으로 읽어서도 안 된다. 금리 하락에 따른 가격 지지와 스프레드 확대에 따른 손실이 동시에 나타날 수 있다. 위험선호의 낮아진 출발점은 긍정적이지만, 새로운 상승 추세에는 이익의 지지와 신용시장의 안정이 필요하다.
기술주는 업종을 넘어 자산 간 공통 위험이 됐고, 지역 분산만으로는 AI 노출을 줄이기 어렵다
이번 조정에서는 기술주가 거시환경에 반응하는 대상인 동시에 다른 자산의 움직임을 설명하는 공통 요인이 됐다. RAI와 나스닥 100의 동일가중 S&P 500 대비 상대성과 사이의 상관관계는 최근 2주 구간에서 거의 1까지 높아졌다. 다만 1년 상관은 약 0.5 수준이므로 단기 동조화를 영구적인 관계로 확대해서는 안 된다. 최근 3주 자산별 표준화 수익률과 반도체 상관관계를 비교한 횡단면 회귀의 결정계수는 54%인 반면, 유가 상관관계로 설명한 경우는 2%에 그쳤다. 한국과 대만 주식, 기술주, 모멘텀처럼 반도체와 밀접한 자산이 약했고, 저변동성 주식과 일부 방어업종, 국채는 상대적으로 견조했다. 서로 다른 국가와 상품을 보유해도 같은 AI 기대에 노출돼 있다면 실질적인 분산은 작을 수 있다는 의미다. 반대로 국채와 저변동성 주식의 상대적 강세는 기술주와 다른 위험을 보유하는 효과가 실제 가격에 나타났다는 점에서 중요하다. 다만 표준화 수익률은 평소 변동성 대비 성과이므로 이를 각 자산의 실제 수익률이나 원금 손실률로 바꾸어 비교하면 안 된다. 달러 역시 더 경기순행적으로 움직여, 기술주 조정 때 항상 반대편에서 손실을 메워줄 자산으로 가정하기 어렵다. 반대로 모든 약세를 기술주 탓으로 돌려서도 안 된다. 프랑스와 독일의 국채 스프레드 확대는 유로존 노출 자산에 글로벌 성장과 통화정책 민감도만으로 설명되지 않는 추가 부담을 줬다. 반도체가 최근 성과 차이를 잘 설명한다는 결과는 짧은 관측기간의 관계이지, 유가와 재정위험이 중요하지 않다는 증거가 아니다. 핵심은 자산의 이름이 아니라 어떤 충격에 함께 움직이는지를 기준으로 위험을 나누는 것이다.
주식 비중확대와 크레딧 비중축소는 모순이 아니며, 현금과 국채로 투자기간을 나눈다
자산배분은 전면적인 위험축소보다 완만한 위험선호를 유지한다. 주식은 3개월과 12개월 모두 비중확대하되 크레딧은 같은 기간 비중축소하고, 현금은 3개월, 국채는 12개월 기준 비중확대해 균형을 맞춘다. 단기 이벤트를 견딜 유동성과 중기 회복에 참여할 주식을 함께 보유하는 구조다. 주식 안에서는 미국, 일본, 일본 제외 아시아태평양을 선호하고 유럽은 비중축소한다. 유럽도 12개월 예상 총수익률은 12.7%로 양수여서, 비중축소를 유럽 주식의 절대 하락 전망이나 일괄 매도와 혼동해서는 안 된다. 선행 PER은 S&P 500이 18.6배로 과거 10년 평균 19.2배 아래, 일본 제외 아시아태평양은 9.5배로 평균 13.5배보다 낮아졌다. 그러나 이익 추정치가 유지돼야 낮아진 배수가 안전마진이 된다. S&P500의 3개월과 12개월 목표는 각각 8,000과 8,700이며 예상 총수익률은 5.2%, 15.3%다. 이는 배당을 포함한 전망으로 지수 상승률과는 구분해야 한다. 미국 10년물도 기준시점 5.00%에서 3개월 4.73%, 12개월 4.44%로 낮아지는 경로를 예상한다. 국채 내부에서는 미국과 독일을 두 기간 모두 선호하지만 일본은 비중축소이며, 일본 10년물은 3개월 뒤 2.80%에서 2.99%로 오를 전망이다. 국채의 방어력 회복을 모든 국가의 금리 하락으로 확대하는 접근은 맞지 않는다. 크레딧을 줄이는 이유를 부도 급증 전망으로 단순화해서는 안 된다. 미국 투자등급 스프레드는 89bp로 확대 이후에도 10년 평균 109bp보다 낮다. 높은 채권 수익률이 충분한 신용위험 보상을 뜻하지는 않는 셈이다. 회사채 전체는 덜 보유하면서 그 안에서는 미국을 유럽보다 선호하고, 스프레드 축소와 양의 총수익도 예상한다. 절대수익 전망이 긍정적이어도 다른 자산 대비 배분 우선순위는 낮을 수 있다.
Insight
지금의 투자 판단은 위험선호가 음수라는 이유로 베타를 한꺼번에 늘리는 것이 아니라, 줄어든 과열과 남아 있는 이벤트 위험을 동시에 반영하는 데 있다. 옵션시장은 앞으로 2주의 불확실성을 이후 4주보다 높게 가격에 넣고 있다. 10월 30일로 끝나는 주간에는 마이크로소프트, 알파벳, 아마존 실적을 앞둔 나스닥 100과 주식시장의 예상 변동이 더 크고, 11월 6일로 끝나는 주간에는 미국 중간선거를 전후한 장기 국채와 하이일드 크레딧의 변동이 더 크게 반영돼 있다. 나스닥 100의 첫 주 내재변동성은 11월 6일~12월 4일 구간보다 약 30% 높다. 같은 기간의 위험도 자산에 따라 집중되는 시점이 다르다. 지수 방향만 맞히는 것과 이벤트 이전에 높은 옵션 비용을 지불해 수익을 내는 것도 별개다. 단기 변동성의 가격과 중기 회복 전망을 분리해야 현금 보유의 기회비용과 보험료를 같은 기준에서 비교할 수 있다. 연준은 이번 회의 동결 후 12월 인상이 기본 전망이므로, 국채 선호 역시 즉각적인 금리 인하를 전제로 한 거래가 아니다. 주식의 회복 근거는 이익 지지, 가벼워진 포지션, 낮아진 밸류에이션이며 이 세 조건이 함께 유지되는지 확인해야 한다. 기술주 실적이 버티더라도 신용 불안이 자금조달과 투자 집행을 훼손하면 반등의 폭은 제한될 수 있다. 반대로 신용시장 안정과 국채의 완충 기능이 이어지면 모든 악재가 사라지기 전에도 위험자산의 회복 여지는 생긴다. 금은 3개월과 12개월 모두 비중확대지만 지난주에는 약세였으므로, 장기적인 분산 선호가 매번 즉각적인 손실 상쇄를 뜻하지 않는다는 점도 남는다. 유가도 중요한 조건이다. 브렌트 전망은 기준시점 117달러에서 12개월 75달러로 낮아지므로, 높은 에너지 가격이 장기화되면 인플레이션과 금리 경로를 다시 평가해야 한다. 위험자산을 일부 보유하되 현금과 국채를 남기는 조합은 확신의 부족이 아니라 회복 경로의 불확실성에 대한 대응이다. 위험선호지표가 음수로 내려갔다고 시장의 바닥까지 도착한 것은 아니다.
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| 18 | The Big Read: The reclusive quant billionaire coming into the light
퀀트의 경쟁력은 뛰어난 모델뿐 아니라, 그 모델을 만들고 지키며 수익을 복리로 쌓는 조직에서 나온다. Peter de Putron의 부를 만든 G-Research는 약 1,000명이 일하는 런던의 정량분석 연구회사다. 연계 펀드의 운용자산 100억~120억 달러는 경쟁사의 추정일 뿐, 실제 규모와 수익률은 공개되지 않았다. 금융위기 이후 외부 고객의 자금을 점차 돌려주고 자기자본 운용에 집중하면서, 기관투자자를 상대로 자금을 모집하는 운용사보다 대형 프롭 트레이딩 조직이나 패밀리오피스에 가까워졌다. 외부 고객에 대한 의존을 줄이고 이익의 대부분을 주요 자본 제공자인 창업자에게 귀속시키는 구조다. 다만 이 폐쇄성이 AI 인프라 투자와 F1 사업의 법적 분쟁까지 가려주지는 못하고 있다.
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출발부터 압도적인 퀀트 성과가 있었던 것은 아니다. 1997년 George Soros의 지원과 부친의 대출로 출범한 DPFM은 인수합병 거래에 투자했지만 초기 성과는 두드러지지 않았다. 전환점은 DE Shaw 출신 Suneil Setiya와 Greg Skinner를 영입하고 2001년 Gloucester Research를 세운 뒤 데이터 기반 전략을 키운 과정이다. 주력은 수시간에서 수일의 주가 움직임을 예측해 수천 건의 작은 거래를 쌓는 중빈도 통계적 차익거래다. 데이터를 확보하고 정제한 뒤 예측 신호를 찾고, 대규모 연산이 필요한 머신러닝 모델에 투입한다. 창업자의 역할도 모든 예측을 직접 만드는 천재 트레이더보다 인재를 채용하고 기술에 투자하며 전략 채택과 조직구조를 결정하는 데 가깝다.
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연구, 지식재산권 소유, 매매 실행을 분리한 법인구조가 사업의 또 다른 축이다. 런던의 G-Research는 개발한 전략을 직접 거래하지 않고 해외 관계사에 신호를 전달한다. 투자 결정과 실행은 해외에서 이뤄지며 그 과정도 문서화한다. 2025년 법원자료에서 연구 결과의 지식재산권 소유자는 당시 마셜제도에 설립된 Corbiere Limited였다. 낮은 세율의 관할지역에서 수익을 장기간 재투자하는 구조도 자산 축적의 중요한 요소다. 다만 관련 법인 사이의 서비스 대가는 독립된 제3자 간 거래가격에 맞춰야 하는 이전가격 규정의 적용을 받는다. 세후 복리의 이점과 세무 준수 의무는 함께 존재하며, 해외 법인구조 자체가 위법을 뜻하지는 않는다.
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알파를 보존하는 방식은 인재 확보만큼 인재와 정보의 이동을 제한하는 데 집중돼 있다. 경쟁사 경력자보다 수학과 물리학 전공 졸업생, 박사를 채용해 내부에서 육성하고, 보상을 최대 5년까지 이연하거나 일부 직원에게 퇴사 후 2년간 경쟁 활동을 제한하는 조건을 적용했다. 팀별 업무와 접근권한을 쪼개 어느 한 사람이 전체 전략을 파악하기 어렵게 하고, 개인 기기 반입 제한, 암호화된 전략 저장, 외부 연결이 제한된 내부 통신을 결합했다. 2008년 핵심 인력들이 떠나 Quadrature를 설립한 뒤에는 기밀정보 사용을 둘러싼 소송과 비공개 합의가 이어졌다. 경쟁자가 전략을 복제하면 알파가 약해지지만, 보호장치가 강해질수록 일상적인 연구와 협업에도 마찰이 생긴다. 보안은 성과의 방어수단인 동시에 조직 운영의 비용이다.
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연산 인프라로의 확장은 이런 비밀주의를 외부 이해관계와 충돌시킨다. 그와 연결 정황이 있는 투자회사 NorthMark는 사우스캐롤라이나의 28억 달러 규모 데이터센터와 발전시설에 자금을 댄다. 대표 Jen Byrne은 G-Research의 전 COO이며, 사업 목적은 현재와 미래 투자 파트너의 연산 수요를 충족하는 것이다. 이를 G-Research 전용 시설이나 확인된 직접 소유로 단정할 수는 없다. 주민들은 발전능력이 약 50MW에서 460MW로 커졌다며 사업 규모와 배후 투자자의 투명성을 문제 삼았지만, 회사는 원래 계획된 단계적 건설이라고 반박한다. 공사금지 가처분은 절차적 이유로 기각됐다. 세제혜택과 전력, 부지를 활용하는 사업에서는 모델의 비밀을 지키는 능력만큼 지역사회에 사업을 설명할 책임도 중요해진다.
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Williams F1의 모회사 Dorilton과 팀의 전직 마케팅 책임자 사이의 분쟁은 창업자를 직접 공개 검증의 대상으로 끌어냈다. Dorilton과 Williams 측은 그를 수동적 투자자로 설명하지만, 뉴욕 법원은 Dorilton 경영에 직접 관여했다는 상당한 증거가 있다고 판단했고 저지섬에서 증언을 확보하려는 요청을 허용했다. 법원 관계자들이 관련 주거지를 두 차례 찾았으나 송달은 성사되지 않았고, 분쟁은 계속되고 있다. 이는 개별 의혹에 대한 위법 확정과는 구분해야 한다. 연구와 자본을 폐쇄적으로 관리하는 능력이 퀀트 사업의 강점이라면, 사업이 전력 인프라와 대중적인 스포츠로 넓어질 때는 같은 방식이 유지되기 어렵다. 성과를 만드는 시스템과 그 성과로 확장한 사업의 지배구조는 별도로 평가해야 한다. 비밀을 잘 지키는 것과 외부의 검증을 견디는 것은 같은 역량이 아니다.
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