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| 2 | Threefold Forge: 'More Equity, Less Leverage'
AI 크레딧의 가격 조정은 이제 발행량을 줄이고, 프로젝트와 하이퍼스케일러의 격차를 벌린다
AI 차입의 가격 부담이 실제 조달구조를 바꾸기 시작했다. 하이일드 고성능컴퓨팅(HPC) 채권 스프레드는 503bp로, 전주 불안이 정점이던 544bp에서는 낮아졌지만 6월 저점 대비 244bp 넓다. 투자등급 기술업종도 6월 저점보다 37bp 높은 127bp다. 그 결과 분석대상 채권 잔액은 7월 6,020억달러에서 6,290억달러로 증가하는 데 그쳤고, 8월 이후에는 사실상 정체됐다. 특히 8월 6일 알파벳의 250억달러 발행 이후 하이퍼스케일러의 신규 달러 선순위 무담보채 발행이 없었는데도 스프레드는 확대됐다. 실제 발행된 물량만이 아니라 앞으로 등장할 GPU 금융의 규모와 가격이 기존 채권을 압박한 것이다. 프로젝트채권의 상대적 약세도 뚜렷하다. 관련 하이퍼스케일러 대비 투자등급 프로젝트의 평균 스프레드 격차는 7월 99bp에서 135bp로, 하이일드는 208bp에서 238bp로 벌어졌다. 우량 고객에게 시설을 임대한다는 사실만으로 그 고객과 같은 신용가격을 받을 수 없다는 의미다. 사업 기초여건과 건설 진행은 대체로 견조하다는 평가지만, 투자자가 계속 얼마를 빌려줄지에 대한 불안은 가격에 남아 있다. 다만 6,290억달러는 추적하는 채권의 잔액이지 올해 AI 신규 차입액이나 전체 투자계획의 총액이 아니다. 발행 둔화도 곧바로 CAPEX 취소를 뜻하지 않는다. 지금 확인되는 것은 투자 수요의 소멸보다 기존 차입조건을 유지하기 어려워졌다는 변화다.
사모 GPU 금융도 같은 투자자의 자금을 놓고 경쟁하며, 짧은 만기가 낮은 조달비용을 보장하지 않는다
진행 중인 두 건의 대형 GPU 금융은 보도 기준 합계 약 1,030억달러에 달한다. 그러나 이를 사모시장이 공모시장을 대신해 새 자금을 공급하는 것으로만 해석하면 최종 투자자를 놓친다. GPU 금융은 데이터센터 금융보다 구조가 복잡하고, 후순위 자본이나 공급업체의 지원을 활용해 일부 구간에 투자등급을 확보한다. 많은 거래에는 144A나 4(a)(2) 방식의 사모 발행분이 포함되며, 최종적으로 보험사와 자산운용사 같은 전통적인 투자등급 채권 매수자에게 배분될 예정이다. 사모라는 형식은 달라도 같은 투자예산을 놓고 기존 회사채와 경쟁하는 셈이다. 더 중요한 차이는 만기다. 현재 파악된 GPU 금융은 모두 10년 미만이며, 이 구간에는 ABS, CMBS, CLO, MBS와 하이일드, 지방채 등 대체상품이 많다. 미국 채권시장의 1~10년 스프레드 상품 잔액은 약 21조 1,000억달러로 10년 초과의 4조 5,000억달러보다 훨씬 크다. 잠재 매수자층은 넓지만 그만큼 선택지도 많아 GPU 금융이 더 높은 보상을 제시해야 할 수 있다. 이 잔액은 신규 투자 가능한 현금 규모가 아니다. 장기물은 반대 문제가 있다. 대체상품이 적은 시장에 하이퍼스케일러 공급이 쌓이면서 집중 부담이 커졌다. 10년 초과 하이퍼스케일러 스프레드는 약 169bp로 같은 만기 JULI보다 62bp 넓어, 지난해 말 격차 16bp를 크게 웃돈다. 반면 1~3년 구간의 격차는 약 1bp다. 단기 GPU 금융에는 대체상품과의 경쟁이, 장기 하이퍼스케일러채에는 누적된 집중도가 추가 보상을 요구한다.
평균 90%의 차입구조는 자기자본 확대를 요구하며, 채권 안정과 주주 수익은 갈라질 수 있다
올해 금융거래의 사업비 대비 대출비율(LTC)은 70~95%, 평균은 90%에 가까웠다. 낮은 쪽은 네오클라우드, 높은 쪽은 하이퍼스케일러 관련 거래다. 이는 기업 전체의 부채비율이나 자산가치 대비 담보대출비율이 아니라 해당 사업비에서 차입으로 충당한 비중이다. 앞으로는 레버리지를 낮추고 자기자본을 더 투입하는 구조가 늘어날 전망이며, 최근 증자와 IPO 신청 증가도 그 방향과 맞물린다. 조달비용 상승은 임대사업의 경제성에도 영향을 준다. 데이터센터 임대의 평균 사업비 대비 수익률은 약 12%, GPU 임대는 구조에 따라 15~18% 이상인데, 하이일드 차입의 총조달비용은 10%를 넘어가고 있다. 다만 이 수익률은 주주 IRR이나 확정 순이익률이 아니므로 차입금리와 단순히 빼서 사업 마진을 계산할 수는 없다. 핵심은 조달비용이 오를수록 더 많은 자기자본이나 신용보강을 통해 부채의 조건을 개선해야 한다는 점이다. 일부 금융을 투자등급으로 구조화하면 하이일드에서 투자등급 시장으로 공급이 이동하고, 자기자본 비중이 높아지면 같은 투자액에 필요한 채권 발행도 줄어든다. 최근 증자가 자금조달비용을 안정시킨 이유도 지급능력 우려 해소뿐 아니라 미래 채권 공급 부담이 줄어든다는 기대에 있다. 그러나 채권자가 얻는 완충력이 기존 주주의 수익 증가와 같지는 않다. 증자에는 지분 희석이 따를 수 있고, 신용보강의 효과도 지원 범위와 조건에 따라 달라진다. AI 투자가 계속된다는 사실과 기존 주주에게 남는 몫이 유지된다는 주장을 구분해야 한다.
Insight
이번 자료에서 읽어야 할 것은 AI 부채의 일괄 회피보다 동일한 사업을 어느 법인, 어느 만기, 어느 우선순위에서 보유하느냐에 따른 차이다. 신용연계 도식은 소수 하이퍼스케일러와 네오클라우드가 여러 프로젝트의 현금흐름을 연결하고 있음을 보여준다. 발행자를 여러 개 보유해도 최종 고객과 조달환경이 겹치면 분산효과를 과대평가할 수 있다. 반대로 프로젝트채권이 임차인 회사채보다 언제나 위험하게 거래되는 것도 아니다. 10월 28일 비교표에서 코어사이언티픽 파이낸스의 2031년물 G스프레드는 436bp, 관련 임차인 코어위브의 2031년물은 940bp로 큰 역전이 나타난다. 이 격차만으로 어느 쪽이 싸다고 결론 낼 수는 없지만, 고객 이름만으로 위험을 판단할 수 없다는 점은 분명하다. 계약상 현금흐름, 담보와 상환순위, 후순위 자본의 손실흡수와 공급업체 지원을 확인한 뒤 가격을 비교해야 한다. 관계도에 연결돼 있다는 사실이 전액 보증을 뜻하지는 않는다. 앞으로의 핵심 연결은 신용가격 약세가 주가와 증자 여건에 영향을 주고, 실제 자기자본 조달이 다시 채권 공급 기대와 신용가격을 바꾸는 순환이다. 주식시장에서 자금을 조달할 수 있다면 낮아진 레버리지가 크레딧을 안정시킬 수 있지만, 주가 하락으로 증자 부담까지 커지면 그 완충 경로도 약해질 수 있다. 확인할 것은 대형 GPU 금융의 최종 가격과 배분, 실제 자기자본 투입, LTC 하락, 프로젝트와 임차인 채권의 스프레드 변화다. 넓어진 스프레드만 보고 매수하거나 AI라는 이름만으로 매도하기보다 자본구조의 개선이 누구에게 이익인지 구분해야 한다. 채권에 좋은 증자가 주식에도 좋은 뉴스일 필요는 없다.
• J.P.Morgan, Macro Trader. | 799 |
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| 4 | South Korea Tech: Another record-high DRAM exports at US$34bn (+595% yoy)
DRAM 수출의 신고점은 메모리 호황의 지속을 확인하지만, 기술 수출 전체가 매달 가속하고 있다는 뜻은 아니다. 10월 DRAM 수출은 337억 7,200만 달러로 전년 동월 대비 595%, 전월 대비 2% 증가했다. 전체 메모리 수출은 501억 3,900만 달러로 전년 대비 359% 늘어 9개월 연속 200% 이상의 증가율을 유지했지만, 전월보다는 7% 감소했다. 영업일도 지난해 20일에서 올해 22일로 늘었다. 전년 대비 높은 성장, 월간 흐름, 영업일 효과를 분리해야 현재 수요의 강도를 읽을 수 있다. DRAM의 기록 경신과 전체 메모리의 월간 감소는 동시에 나타날 수 있다.
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글로벌 빅테크의 AI 인프라 투자는 메모리 가격 상승을 지지하고 있다. 다만 수출액은 물량과 가격이 함께 반영된 결과이므로 증가율을 그대로 출하량 증가로 읽어서는 안 된다. NAND 칩과 SSD 수출도 전년 대비 각각 341%, 584% 늘었지만 전월 대비로는 10%, 17% 감소했다. SSD는 통계상 메모리가 아니라 컴퓨터로 분류돼 메모리 수출 합계와도 구분한다. 4분기 삼성전자 메모리 매출은 전년 동기 대비 358%, SK하이닉스 전체 매출은 284% 증가를 예상한다. 가격 강세가 분기 매출을 지지하는 방향은 유효하지만, 국가 수출과 기업 매출의 범위가 다르고 매출 증가가 같은 폭의 이익 증가를 보장하지도 않는다.
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HBM에서는 삼성전자의 출하 확대 가능성을 소재 조달이 뒷받침한다. 일본에서 이천, 충청북도로 들어오는 에폭시 수지는 SK하이닉스의 MR-MUF, 화성, 평택으로 들어오는 플라스틱 필름은 삼성전자의 TC-NCF 생산 활동을 추적하는 지표다. 최신 관측은 10월이 아니라 9월이며, 수입액은 전년 대비 각각 35%, 24% 증가했다. 1~9월 누적으로는 SK하이닉스 관련 수지가 8%, 삼성전자 관련 필름이 53% 늘었다. 삼성전자의 누적 조달 증가가 HBM 성장의 근거를 제공하지만, 소재 수입액 자체가 실제 출하량이나 점유율은 아니다. 삼성전자의 HBM 진전은 삼성전자에는 성장 기회지만 SK하이닉스에는 경쟁 부담도 될 수 있어, 두 기업을 동일한 수혜로 묶지 않는다.
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AI 수요는 메모리뿐 아니라 고부가 부품과 장비 투자에도 연결된다. 10월 MLCC 수출은 1억 7,000만 달러로 전년 대비 37% 증가해 6개월 연속 두 자릿수 성장을 이어갔다. 삼성전기의 4분기 MLCC 매출은 AI 서버와 자동차용 제품을 중심으로 71% 증가를 예상한다. WFE 수입은 18억 3,500만 달러로 77%, 수출은 3억 9,200만 달러로 197% 늘었다. 메모리 업체의 기술 고도화와 생산능력 확대가 장비 수요를 지지하지만, 전월 대비 수입과 수출은 각각 35%, 13% 줄었다. 투자 사이클의 강함과 매달 장비 반입이 늘어난다는 주장은 다르다. MLCC의 최종 수요와 장비의 투자 집행을 함께 보되 같은 속도로 움직인다고 가정하지 않는다.
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디스플레이와 배터리의 회복도 확인되지만, 이를 기술업종 전체의 동반 이익 개선으로 확대하기는 이르다. 디스플레이 수출은 전년 대비 29% 증가했고 OLED와 LCD는 각각 31%, 20% 늘어 플러스 성장으로 돌아섰다. 한국 제조사의 지역별 전자제품 생산 확대가 수요를 지지했지만, 4분기 회사별 매출 전망은 LG디스플레이 7% 감소, 삼성디스플레이 3% 증가로 갈린다. 리튬이온 배터리 수출은 4억 100만 달러로 21% 늘었고 EV와 ESS용 배터리, 부품 등에서도 수출 흐름이 개선됐다. 월간 수출의 회복은 긍정적이지만 기업별 제품 구성과 분기 매출의 차이를 없애주는 신호는 아니다.
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배분은 삼성전자와 SK하이닉스의 메모리, 삼성전기의 AI 서버와 자동차용 부품을 중심으로 접근한다. 12개월 목표가격은 삼성전자 보통주 500,000원, SK하이닉스 3,500,000원, 삼성전기 2,500,000원으로 두되, 메모리 수급 악화와 AI CAPEX 축소, MLCC 공급 증가가 수요를 앞서는 경우는 경계한다. 삼성전자의 스마트폰 마진과 OLED 경쟁력도 메모리 호황만으로 덮을 수 없는 변수다. 이번 수출의 의미는 모든 업종을 함께 매수하라는 데 있지 않다. DRAM 가격과 HBM 출하, 고부가 MLCC 수요가 실제 기업 매출과 이익으로 이어지는지를 확인하면서 수혜의 강도를 구분하는 데 있다. 전년 대비 성장률의 크기보다 그 성장을 유지할 수요와 경쟁구조가 다음 판단의 기준이다.
• Goldman Sachs, Macro Trader. | 1 708 |
| 5 |  لا يوجد نص... | 1 141 |
| 6 | Threefold Forge: 'A Hold Without a Promise'
동결은 긴축 종료가 아니라, 추가 인상의 필요를 다시 확인하는 대기다
미국 10월 28일, 한국시간 29일 FOMC는 10대 2로 정책금리를 3.75~4.00%에 동결했다. 그러나 베스 해맥과 리사 쿡은 인상을 요구했고, 워시는 물가가 너무 높으며 PCE 기준 2% 목표에는 느슨한 해석이 없다고 강조했다. 소비와 설비투자, 생산성에 대한 평가는 견조했고 고용도 긍정적으로 묘사됐다. 따라서 이번 동결을 경기침체에 대응한 완화 전환으로 읽기는 어렵다. 핵심은 추가 자료를 기다리는 것이 물가안정을 포기하는 것과 다르다는 데 있다. 성명은 새로운 정보의 축적이 적절한 정책 판단을 도울 것이라고 설명했고, 워시는 필요할 때 행동할 준비와 의지가 있다고 말했다. 동결에 찬성한 열 명을 향후 인상에도 반대하는 열 명으로 계산할 수도 없다. 평소 매파적 경고를 했던 로건과 캐시카리도 동결에 동참했지만, 그것이 다음 회의의 선택까지 확정하지는 않는다. 발표 직후 금리스왑은 12월 인상 확률을 약 90%, 향후 12개월 누적 인상을 75bp가량 반영해 발표 전과 큰 차이를 보이지 않았다. 이 수치는 기자회견 이후 최종 가격이 아니라 성명 발표 직후의 관측치다. 쿡의 반대표 역시 정치적 배경보다 인플레이션에 대한 위원회의 이견으로 읽는 것이 우선이다. 워시는 정치가 결정에 영향을 주지 않았다고 밝혔으며, 반대표의 동기를 정치적 대립으로 단정할 근거는 없다. 이번 회의는 인상 경로의 폐기가 아니라, 인상 여부와 속도를 판단할 시간을 확보한 결정이다.
AI도 금리를 피해가지 못하며, 단기금리 하락과 장기채 약세는 같은 이유에서 나올 수 있다
가장 중요한 금융여건 발언은 “이전보다 긴축적으로 변했지만, 긴축적인 수준이라고 부르지는 않겠다”는 구분이다. 시장의 차입비용 상승이 연준의 부담을 일부 덜어줄 수 있어도, 이미 충분한 수요 억제가 작동한다는 선언은 아니다. 미국 주택담보대출 금리는 9월 회의 이후 37bp 올랐고 연초보다 1%포인트 이상 높아졌다. 정책금리를 동결해도 민간이 체감하는 금리는 더 오를 수 있다는 사례다. AI 역시 예외가 아니다. 워시는 하이퍼스케일러가 조달금리에 영향을 거의 받지 않는다는 몇 달 전의 주장에 회의적이었다며, 금리는 경제 구석구석으로 스며든다고 강조했다. AI 투자는 다른 경제활동과 분리돼 있지 않으며 자본비용을 부담하는 투자다. KPMG의 다이앤 스웡크도 최근 AI 불안을 9월 인상의 단순한 결과보다 데이터센터 투자를 감당할 현금흐름이 언제 충분히 생기는지에 대한 의문으로 해석했다. 이 지점에서 동결은 AI 기업을 위한 구제조치가 아니라, 이미 진행되는 신용여건 변화를 확인할 시간으로 읽을 수 있다. 기자회견 중 S&P500은 장중 고점을 높이고 2년물 금리는 하락했지만, 장기채는 매도되며 커브가 가팔라졌다. 충분한 추가 인상 의지가 명확하지 않다는 점이 단기금리를 낮추는 동시에 장기채 매도를 자극했다고 해석했다. 다만 다른 위원들의 후속 발언이 인상 가능성을 다시 강조하면 이 움직임이 지속되지 않을 수 있다고 봤다. 따라서 단기금리 하락을 모든 만기의 채권에 우호적인 신호로 번역하거나, 기자회견 중 반응을 확정된 새 추세로 읽어서는 안 된다.
금리결정 횟수는 줄지만 정책 선택지는 줄지 않으며, 불확실성은 회의 사이로 이동한다
구조적인 변화는 FOMC 운영방식이다. 정례 금리결정은 2027년 일곱 차례, 2028년부터 여섯 차례로 줄어든다. 2028년에는 나머지 두 회의를 주요 경제와 정책 문제를 논의하는 데 사용하고, 금리를 결정하지 않는 회의에서는 정책성명도 발표하지 않는다. 회의 자체를 여섯 번으로 줄이는 것이 아니라 여덟 번의 논의 가운데 공식 금리결정을 내리는 횟수를 줄이는 변화다. 여기에 워시의 선제안내 거부가 결합된다. 그는 다음 회의의 결정을 미리 판단하지 않겠다는 입장을 반복했고, 경제전망요약의 점도표에도 자신의 전망을 제출하지 않겠다고 밝혔다. 점도표 전체의 폐지가 아니라 의장 개인의 참여에 관한 입장이다. 시장에는 결정 기회가 적어지는 동시에 의장의 경로 안내도 약해지는 조합이다. 그렇다고 연간 금리 조정 횟수나 누적 폭이 기계적으로 줄어드는 것은 아니다. 회의 사이에도 정책 변경이 가능하며, 오히려 예고되지 않은 조정과 회의별 더 큰 움직임의 위험이 부각될 수 있다. 예상 인상폭의 평균이 같아도 어느 회의에 얼마나 집중되는지가 달라지면 옵션과 만기별 금리의 위험은 달라진다. 이는 변동성 상승의 가능성이지 이미 확인된 결과는 아니다. 다섯 개 태스크포스도 당장의 정책 전환과 분리해야 한다. 워시는 아직 최종 보고서를 보지 못했고 연말 결과 제출도 긴 논의의 시작일 뿐이라고 말했다. 특히 대차대조표 연구는 현재보다 다음 정책 국면에 영향을 줄 가능성이 높다고 설명했다. 충분한 지급준비금을 유지한다는 현행 방침과 미래 제도 개편을 혼합해, 이번 동결을 새로운 유동성 공급의 약속으로 읽을 근거는 없다.
Insight
이번 회의의 투자적 질문은 동결이 매파적인가 비둘기파적인가보다, 시장이 이미 부과한 긴축이 연준의 추가 인상을 얼마나 대신할 수 있는가다. 블룸버그이코노믹스는 12월까지 신용여건이 더 조여질 것으로 보고 연말까지 동결을 예상한 반면, 프린시펄의 시마 샤는 기대인플레이션 안정이 기다릴 여유를 줄 뿐 긴축 방향을 바꾸지는 않는다며 12월과 2027년 초 인상을 전망했다. 같은 동결에서 다른 결론이 나오는 이유는 민간 금융여건의 전달 정도와 남아 있는 인상 필요성을 다르게 보기 때문이다. 신용스프레드와 실제 조달비용이 수요를 충분히 낮추면 인상 기대가 줄 수 있지만, 고용과 소비가 버티고 고유가가 물가에 남으면 인상 기대는 다시 높아질 수 있다. 단기 인상 기대가 낮아져도 장기 인플레이션 우려까지 동시에 낮아진다는 보장은 없다. 따라서 금리 방향뿐 아니라 커브와 신용의 반응을 함께 확인해야 한다. AI 주식에서도 동결이라는 헤드라인보다 투자 후 현금흐름과 추가 조달조건이 중요하다. 워시가 한국을 글로벌 기술 확장에 중요한 공급 기반으로 언급한 것은 이 연결을 보여주지만, 한국 메모리의 주가나 이익을 보증하는 발언은 아니다. 중기적으로는 줄어든 금리결정 횟수와 약해진 선제안내 때문에 회의 전후뿐 아니라 회의 사이의 데이터와 위원 발언이 더 중요해질 수 있다. 당일의 단기금리 반락만으로 듀레이션을 일괄 확대하거나 AI 위험을 다시 늘리기보다, 물가와 고용, 신용조건이 어느 경로를 지지하는지 구분해야 한다. 연준은 이번에 금리를 움직이지 않았지만, 시장이 다음 움직임을 추정하는 방식은 바꾸고 있다.
- Bloomberg, Macro Trader. | 1 423 |
| 7 | FOMC Note.
이번 FOMC의 핵심은 ‘동결’보다 ‘추가 인상 가능성을 열어 둔 매파적 동결’에 있음.
성명은 “추가 정보의 축적”을 통해 인플레이션을 적시에 2%로 복귀시키는 데 적절한 정책 기조를 판단하겠다고 밝힘. 여기에 “위원회는 물가안정을 달성할 것”이라는 단호한 표현을 더했음.
쿡은 7월에는 동결에 찬성했지만 이번에는 인상을 요구. 재임 4년여 만의 첫 반대표이며, 통상 이견을 공개적으로 드러내는 일이 드문 연준 이사회 내부에서 인상 요구가 나왔다는 점이 중요함.
그간 매파적 경고를 이어 온 두 총재가 동결에 동참. 닐 더타는 이를 12월 인상을 예상하기 때문에 이번 동결을 수용한 것으로 해석됨. 이는 당사자들이 확인한 입장이 아니라 시장 전문가의 추론임.
기자회견의 핵심 질문은 '이 정도로 강한 지표에도 왜 지금 인상하지 않았는가'다. 워시가 이번 동결을 단순한 정보 확인 과정으로 설명할지, 인상에 더 높은 판단 기준이 필요하다고 시사할지에 따라 금리 경로의 해석이 달라질 수 있음.
- Macro Trader. | 10 139 |
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| 9 | Interest-rate swaps showed traders price in about 90% probability of a Fed rate hike in December. | 977 |
| 10 | Two dissents in favor of a hike! | 959 |
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| 13 | Threefold Forge: 'Below Zero, Not the Bottom'
위험선호는 음수로 돌아섰지만, 아직 강한 역발상 매수를 정당화하는 투매 구간은 아니다
골드만삭스의 10월 26일 위험선호지표(RAI)는 -0.5로 내려가 2025년 4월 이후 최저를 기록했다. 그러나 지표가 음수라는 사실과 매수 기회가 충분히 성숙했다는 판단은 다르다. 과거 유용했던 역발상 신호는 -1 아래, 특히 -2 부근에서 나타났으며 현재는 그 정도의 극단에 도달하지 않았다. 여름 말보다 과열 부담이 줄어 위험자산의 상승 여건이 나아졌지만, 이를 투매의 종료로 읽을 수는 없다. 하락의 중심도 주식 전체보다 신용시장이다. 지난주 크레딧 초과수익은 다시 여러 표준편차 규모의 손실을 기록했고, 위험선호 하락과 시장가격에서 추출한 글로벌 성장 요인의 약화를 주도했다. 반면 주요 4개국의 10년 국채는 상승해 AI 관련 매도의 일부를 완충했고, 통화정책 요인도 개선됐다. 이는 실물경제가 이미 침체에 진입했다는 판정이 아니라, 신용위험에는 더 큰 할인을 적용하면서 국채의 방어력을 다시 인정하는 가격 조합이다. 향후 1년 미국 침체확률도 시장 내재치는 13%, 골드만 전망은 15%, 블룸버그 컨센서스 중간값은 20%다. 위험선호의 음수 전환이 곧 침체를 기본 시나리오로 삼는다는 뜻은 아니다. 주식 안에서도 방어주, 우량주, 가치주가 성장과 정책 요인으로 설명되는 성과를 웃돌아 기술주 중심의 모멘텀 청산을 흡수했다. 따라서 모든 자산의 유동성이 함께 무너지는 국면과는 구분해야 한다. 다만 국채 반등이 확인됐다고 신용 불안까지 해소된 것은 아니다. 신용 초과수익의 악화를 회사채 총수익의 같은 폭 하락으로 읽어서도 안 된다. 금리 하락에 따른 가격 지지와 스프레드 확대에 따른 손실이 동시에 나타날 수 있다. 위험선호의 낮아진 출발점은 긍정적이지만, 새로운 상승 추세에는 이익의 지지와 신용시장의 안정이 필요하다.
기술주는 업종을 넘어 자산 간 공통 위험이 됐고, 지역 분산만으로는 AI 노출을 줄이기 어렵다
이번 조정에서는 기술주가 거시환경에 반응하는 대상인 동시에 다른 자산의 움직임을 설명하는 공통 요인이 됐다. RAI와 나스닥 100의 동일가중 S&P 500 대비 상대성과 사이의 상관관계는 최근 2주 구간에서 거의 1까지 높아졌다. 다만 1년 상관은 약 0.5 수준이므로 단기 동조화를 영구적인 관계로 확대해서는 안 된다. 최근 3주 자산별 표준화 수익률과 반도체 상관관계를 비교한 횡단면 회귀의 결정계수는 54%인 반면, 유가 상관관계로 설명한 경우는 2%에 그쳤다. 한국과 대만 주식, 기술주, 모멘텀처럼 반도체와 밀접한 자산이 약했고, 저변동성 주식과 일부 방어업종, 국채는 상대적으로 견조했다. 서로 다른 국가와 상품을 보유해도 같은 AI 기대에 노출돼 있다면 실질적인 분산은 작을 수 있다는 의미다. 반대로 국채와 저변동성 주식의 상대적 강세는 기술주와 다른 위험을 보유하는 효과가 실제 가격에 나타났다는 점에서 중요하다. 다만 표준화 수익률은 평소 변동성 대비 성과이므로 이를 각 자산의 실제 수익률이나 원금 손실률로 바꾸어 비교하면 안 된다. 달러 역시 더 경기순행적으로 움직여, 기술주 조정 때 항상 반대편에서 손실을 메워줄 자산으로 가정하기 어렵다. 반대로 모든 약세를 기술주 탓으로 돌려서도 안 된다. 프랑스와 독일의 국채 스프레드 확대는 유로존 노출 자산에 글로벌 성장과 통화정책 민감도만으로 설명되지 않는 추가 부담을 줬다. 반도체가 최근 성과 차이를 잘 설명한다는 결과는 짧은 관측기간의 관계이지, 유가와 재정위험이 중요하지 않다는 증거가 아니다. 핵심은 자산의 이름이 아니라 어떤 충격에 함께 움직이는지를 기준으로 위험을 나누는 것이다.
주식 비중확대와 크레딧 비중축소는 모순이 아니며, 현금과 국채로 투자기간을 나눈다
자산배분은 전면적인 위험축소보다 완만한 위험선호를 유지한다. 주식은 3개월과 12개월 모두 비중확대하되 크레딧은 같은 기간 비중축소하고, 현금은 3개월, 국채는 12개월 기준 비중확대해 균형을 맞춘다. 단기 이벤트를 견딜 유동성과 중기 회복에 참여할 주식을 함께 보유하는 구조다. 주식 안에서는 미국, 일본, 일본 제외 아시아태평양을 선호하고 유럽은 비중축소한다. 유럽도 12개월 예상 총수익률은 12.7%로 양수여서, 비중축소를 유럽 주식의 절대 하락 전망이나 일괄 매도와 혼동해서는 안 된다. 선행 PER은 S&P 500이 18.6배로 과거 10년 평균 19.2배 아래, 일본 제외 아시아태평양은 9.5배로 평균 13.5배보다 낮아졌다. 그러나 이익 추정치가 유지돼야 낮아진 배수가 안전마진이 된다. S&P500의 3개월과 12개월 목표는 각각 8,000과 8,700이며 예상 총수익률은 5.2%, 15.3%다. 이는 배당을 포함한 전망으로 지수 상승률과는 구분해야 한다. 미국 10년물도 기준시점 5.00%에서 3개월 4.73%, 12개월 4.44%로 낮아지는 경로를 예상한다. 국채 내부에서는 미국과 독일을 두 기간 모두 선호하지만 일본은 비중축소이며, 일본 10년물은 3개월 뒤 2.80%에서 2.99%로 오를 전망이다. 국채의 방어력 회복을 모든 국가의 금리 하락으로 확대하는 접근은 맞지 않는다. 크레딧을 줄이는 이유를 부도 급증 전망으로 단순화해서는 안 된다. 미국 투자등급 스프레드는 89bp로 확대 이후에도 10년 평균 109bp보다 낮다. 높은 채권 수익률이 충분한 신용위험 보상을 뜻하지는 않는 셈이다. 회사채 전체는 덜 보유하면서 그 안에서는 미국을 유럽보다 선호하고, 스프레드 축소와 양의 총수익도 예상한다. 절대수익 전망이 긍정적이어도 다른 자산 대비 배분 우선순위는 낮을 수 있다.
Insight
지금의 투자 판단은 위험선호가 음수라는 이유로 베타를 한꺼번에 늘리는 것이 아니라, 줄어든 과열과 남아 있는 이벤트 위험을 동시에 반영하는 데 있다. 옵션시장은 앞으로 2주의 불확실성을 이후 4주보다 높게 가격에 넣고 있다. 10월 30일로 끝나는 주간에는 마이크로소프트, 알파벳, 아마존 실적을 앞둔 나스닥 100과 주식시장의 예상 변동이 더 크고, 11월 6일로 끝나는 주간에는 미국 중간선거를 전후한 장기 국채와 하이일드 크레딧의 변동이 더 크게 반영돼 있다. 나스닥 100의 첫 주 내재변동성은 11월 6일~12월 4일 구간보다 약 30% 높다. 같은 기간의 위험도 자산에 따라 집중되는 시점이 다르다. 지수 방향만 맞히는 것과 이벤트 이전에 높은 옵션 비용을 지불해 수익을 내는 것도 별개다. 단기 변동성의 가격과 중기 회복 전망을 분리해야 현금 보유의 기회비용과 보험료를 같은 기준에서 비교할 수 있다. 연준은 이번 회의 동결 후 12월 인상이 기본 전망이므로, 국채 선호 역시 즉각적인 금리 인하를 전제로 한 거래가 아니다. 주식의 회복 근거는 이익 지지, 가벼워진 포지션, 낮아진 밸류에이션이며 이 세 조건이 함께 유지되는지 확인해야 한다. 기술주 실적이 버티더라도 신용 불안이 자금조달과 투자 집행을 훼손하면 반등의 폭은 제한될 수 있다. 반대로 신용시장 안정과 국채의 완충 기능이 이어지면 모든 악재가 사라지기 전에도 위험자산의 회복 여지는 생긴다. 금은 3개월과 12개월 모두 비중확대지만 지난주에는 약세였으므로, 장기적인 분산 선호가 매번 즉각적인 손실 상쇄를 뜻하지 않는다는 점도 남는다. 유가도 중요한 조건이다. 브렌트 전망은 기준시점 117달러에서 12개월 75달러로 낮아지므로, 높은 에너지 가격이 장기화되면 인플레이션과 금리 경로를 다시 평가해야 한다. 위험자산을 일부 보유하되 현금과 국채를 남기는 조합은 확신의 부족이 아니라 회복 경로의 불확실성에 대한 대응이다. 위험선호지표가 음수로 내려갔다고 시장의 바닥까지 도착한 것은 아니다.
• Goldman Sachs, Macro Trader. | 1 105 |
| 14 | The Big Read: The reclusive quant billionaire coming into the light
퀀트의 경쟁력은 뛰어난 모델뿐 아니라, 그 모델을 만들고 지키며 수익을 복리로 쌓는 조직에서 나온다. Peter de Putron의 부를 만든 G-Research는 약 1,000명이 일하는 런던의 정량분석 연구회사다. 연계 펀드의 운용자산 100억~120억 달러는 경쟁사의 추정일 뿐, 실제 규모와 수익률은 공개되지 않았다. 금융위기 이후 외부 고객의 자금을 점차 돌려주고 자기자본 운용에 집중하면서, 기관투자자를 상대로 자금을 모집하는 운용사보다 대형 프롭 트레이딩 조직이나 패밀리오피스에 가까워졌다. 외부 고객에 대한 의존을 줄이고 이익의 대부분을 주요 자본 제공자인 창업자에게 귀속시키는 구조다. 다만 이 폐쇄성이 AI 인프라 투자와 F1 사업의 법적 분쟁까지 가려주지는 못하고 있다.
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출발부터 압도적인 퀀트 성과가 있었던 것은 아니다. 1997년 George Soros의 지원과 부친의 대출로 출범한 DPFM은 인수합병 거래에 투자했지만 초기 성과는 두드러지지 않았다. 전환점은 DE Shaw 출신 Suneil Setiya와 Greg Skinner를 영입하고 2001년 Gloucester Research를 세운 뒤 데이터 기반 전략을 키운 과정이다. 주력은 수시간에서 수일의 주가 움직임을 예측해 수천 건의 작은 거래를 쌓는 중빈도 통계적 차익거래다. 데이터를 확보하고 정제한 뒤 예측 신호를 찾고, 대규모 연산이 필요한 머신러닝 모델에 투입한다. 창업자의 역할도 모든 예측을 직접 만드는 천재 트레이더보다 인재를 채용하고 기술에 투자하며 전략 채택과 조직구조를 결정하는 데 가깝다.
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연구, 지식재산권 소유, 매매 실행을 분리한 법인구조가 사업의 또 다른 축이다. 런던의 G-Research는 개발한 전략을 직접 거래하지 않고 해외 관계사에 신호를 전달한다. 투자 결정과 실행은 해외에서 이뤄지며 그 과정도 문서화한다. 2025년 법원자료에서 연구 결과의 지식재산권 소유자는 당시 마셜제도에 설립된 Corbiere Limited였다. 낮은 세율의 관할지역에서 수익을 장기간 재투자하는 구조도 자산 축적의 중요한 요소다. 다만 관련 법인 사이의 서비스 대가는 독립된 제3자 간 거래가격에 맞춰야 하는 이전가격 규정의 적용을 받는다. 세후 복리의 이점과 세무 준수 의무는 함께 존재하며, 해외 법인구조 자체가 위법을 뜻하지는 않는다.
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알파를 보존하는 방식은 인재 확보만큼 인재와 정보의 이동을 제한하는 데 집중돼 있다. 경쟁사 경력자보다 수학과 물리학 전공 졸업생, 박사를 채용해 내부에서 육성하고, 보상을 최대 5년까지 이연하거나 일부 직원에게 퇴사 후 2년간 경쟁 활동을 제한하는 조건을 적용했다. 팀별 업무와 접근권한을 쪼개 어느 한 사람이 전체 전략을 파악하기 어렵게 하고, 개인 기기 반입 제한, 암호화된 전략 저장, 외부 연결이 제한된 내부 통신을 결합했다. 2008년 핵심 인력들이 떠나 Quadrature를 설립한 뒤에는 기밀정보 사용을 둘러싼 소송과 비공개 합의가 이어졌다. 경쟁자가 전략을 복제하면 알파가 약해지지만, 보호장치가 강해질수록 일상적인 연구와 협업에도 마찰이 생긴다. 보안은 성과의 방어수단인 동시에 조직 운영의 비용이다.
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연산 인프라로의 확장은 이런 비밀주의를 외부 이해관계와 충돌시킨다. 그와 연결 정황이 있는 투자회사 NorthMark는 사우스캐롤라이나의 28억 달러 규모 데이터센터와 발전시설에 자금을 댄다. 대표 Jen Byrne은 G-Research의 전 COO이며, 사업 목적은 현재와 미래 투자 파트너의 연산 수요를 충족하는 것이다. 이를 G-Research 전용 시설이나 확인된 직접 소유로 단정할 수는 없다. 주민들은 발전능력이 약 50MW에서 460MW로 커졌다며 사업 규모와 배후 투자자의 투명성을 문제 삼았지만, 회사는 원래 계획된 단계적 건설이라고 반박한다. 공사금지 가처분은 절차적 이유로 기각됐다. 세제혜택과 전력, 부지를 활용하는 사업에서는 모델의 비밀을 지키는 능력만큼 지역사회에 사업을 설명할 책임도 중요해진다.
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Williams F1의 모회사 Dorilton과 팀의 전직 마케팅 책임자 사이의 분쟁은 창업자를 직접 공개 검증의 대상으로 끌어냈다. Dorilton과 Williams 측은 그를 수동적 투자자로 설명하지만, 뉴욕 법원은 Dorilton 경영에 직접 관여했다는 상당한 증거가 있다고 판단했고 저지섬에서 증언을 확보하려는 요청을 허용했다. 법원 관계자들이 관련 주거지를 두 차례 찾았으나 송달은 성사되지 않았고, 분쟁은 계속되고 있다. 이는 개별 의혹에 대한 위법 확정과는 구분해야 한다. 연구와 자본을 폐쇄적으로 관리하는 능력이 퀀트 사업의 강점이라면, 사업이 전력 인프라와 대중적인 스포츠로 넓어질 때는 같은 방식이 유지되기 어렵다. 성과를 만드는 시스템과 그 성과로 확장한 사업의 지배구조는 별도로 평가해야 한다. 비밀을 잘 지키는 것과 외부의 검증을 견디는 것은 같은 역량이 아니다.
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| 17 | Strategy: Positioning for Higher Rates and a More Differentiated Asia
고금리에서 AI 노출을 유지하는 방법은 성장률을 더 높게 가정하는 것이 아니라, 실현 가능한 이익에 지불하는 가격과 현금 회수기간을 줄이는 것이다. 아시아에서는 먼 미래의 수익에 의존하는 성장주보다 GARP(합리적 가격의 성장주), 강한 재무구조, 안정적인 마진과 지속 가능한 배당을 우선한다. 10월 21일 기준 GARP 바스켓의 선행 P/E는 8.2배로 고성장 바스켓의 22.7배보다 낮고, 2027년 EPS 증가율은 각각 38%와 69%다. 더 높은 성장률만으로 더 비싼 가격을 정당화하지 않는다. 한국도 같은 기준으로 접근해야 한다. KOSPI가 6월 고점 대비 약 40% 하락하고 선행 P/E가 4배로 낮아졌지만, 가격이 싸졌다는 판단과 곧바로 재평가된다는 판단은 구분해야 한다.
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메모리에서는 낮은 P/E보다 시장이 이미 얼마나 나쁜 이익을 반영했는지가 중요하다. 삼성전자와 SK하이닉스의 선행 P/E는 약 3배지만, 경기민감 업종은 이익 정점에서 배수가 가장 낮아질 수 있다. 과거 20년간 반도체 업종의 P/B와 선행 ROE 관계를 적용하면 현재 후행 P/B 2.6배는 ROE 약 23%, 2027년 컨센서스 이익의 약 65% 하향을 반영한 가격에 대응한다. 이는 전년 대비 65% 감익 전망이 아니라 현재 추정치와 시장가격의 괴리를 역산한 결과다. 수급과 이익이 예상보다 오래 유지되면 회복 여지는 크지만, 과거 가치평가 관계가 유지된다는 가정이 필요하다. 저평가 모형이 추가 하락을 막아주는 것은 아니다.
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매도는 메모리 밖으로 확산됐지만, 모든 기업의 이익 위험이 같지는 않다. MSCI Korea에서 삼성전자와 SK하이닉스를 제외한 기업군은 선행 P/E 7.6배, P/B 1.1배에 거래되며 ROE는 14.2%다. 컨센서스 EPS 증가율은 2026년 84%, 2027년 16%, 2028년 11%로, 이익과 ROE의 변동성도 메모리보다 낮다. 과거 ROE와 P/B 관계를 적용하면 약 30%의 저평가가 추정된다. 따라서 한국의 회복을 메모리 두 종목의 반등에만 걸 필요는 없다. 전력과 산업재, 금융, 지배구조 개선과 주주환원에서 이익 가시성을 함께 확보할 수 있다. 배당 역시 높은 수익률 자체보다 FCF와 재무건전성, EPS 상향이 지급 능력을 뒷받침하는지를 봐야 한다.
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한국의 할인은 이익 수준뿐 아니라 변동성과 이익 상향 속도에서 발생한다. KOSPI의 60일 연율화 변동성은 통상 10~30%에서 7월 80% 이상으로 급등했다. 같은 시기 ERP가 약 2%p 높아졌고, 역사적 관계로 환산하면 약 20%의 P/B 하락에 해당한다. 인과관계가 전부 입증된 것은 아니지만 높은 변동성이 가치평가를 누르는 경로다. 레버리지 ETF 자산은 6월 530억 달러에서 160억 달러로 줄었어도 외국인의 연초 이후 순매도는 1,400억 달러에 이른다. 이익 추정치가 계속 높아져도 상향 속도가 느려지면 주가는 약할 수 있다. 올해 300% 이상에서 2027년 38%, 2028년 12%로 낮아지는 증익 경로는 과거 상승률을 그대로 연장하기 어렵게 한다. 주가 모멘텀보다 실제 이익 수정과 위험 보상의 변화를 우선할 이유다.
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배분은 AI 반도체와 하드웨어를 중심에 두되, 전력 인프라와 현금 환원으로 수익원을 넓힌다. 공급 제약, 수주 잔고, 긍정적인 이익 수정이 확인되는 기업을 수익화가 검증되지 않은 응용서비스보다 선호한다. 전력망 장비, 전기 시스템, 전력관리, 원자력은 같은 설비투자 사이클에 참여하면서 반도체 포지셔닝에 대한 직접적인 의존도를 낮춘다. HALO도 자산이 무겁다는 이유가 아니라 AI 인프라와 첨단 제조에서 생산적인 투자 수요가 확인되고 노후화 위험이 낮은 사업을 고르는 접근이다. 한국에서는 방산과 조선, 지주회사 할인 축소, 우선주, 자사주 소각을 함께 검토한다. 내수 소비 전반보다 글로벌 경기민감주 안의 가치 기회와 선별적인 금융주를 우선하되, 테마가 다르다는 사실만으로 공통된 CAPEX와 금리 위험까지 분산됐다고 보지는 않는다.
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10월 25일 기준 KOSPI 12개월 목표는 12,000에서 9,000으로 낮추고, 지역 MXAPJ 목표도 1,120에서 1,040으로 조정한다. KOSPI 9,000은 선행 P/E 6.5배, P/B 1.5배에 해당해 높은 변동성과 느려진 이익 상향에 따른 할인을 남긴 수준이며, 당시 지수 대비 상승여력은 60%를 웃돈다. 목표 하향과 긍정적인 위험보상 판단은 모순이 아니다. 이익이 지지하는 가치와 시장이 당분간 지급할 배수를 분리한 것이다. 실행은 이익과 목표가격이 상향되는 기업을 우선하고, 건전한 재무구조와 배당의 지속성을 결합한다. 옵션으로 상승 참여를 확보하더라도 풋 매도로 비용을 조달하면 하락 위험은 남는다. 핵심은 저평가를 발견하는 데서 멈추지 않고, 그 저평가가 해소될 때까지 견딜 수 있는 현금흐름과 위험예산을 함께 확보하는 것이다.
• Goldman Sachs, Macro Trader. | 4 170 |
| 18 | Threefold Forge: 'Stabilization, Not Easing'
금리 인하가 아니라 추가 긴축 기대의 소진이 주식 반등의 출발점이다
주식 반등에 필요한 조건을 금리 인하가 아니라 추가 금리 상승 압력의 소진에서 찾는다. 미국 10년물은 9월 말 약 5.3%까지 올랐지만, 보고서는 올해 상승의 대부분을 재정 신뢰 붕괴보다 연준 정책경로의 재가격화로 설명한다. 연방기금금리 선물에 반영된 경로는 연초 대비 약 200bp 높아졌고, 연말까지 추가 인상 기대는 9월 말 39bp에서 약 26bp로 줄었다. 기간 프리미엄도 더 오르지 않아 단기금리 기대가 안정되면 장기금리 압력도 완화될 수 있다는 논리다. 그렇다고 완화 전환을 예상하는 것은 아니다. 제이피모건은 연방기금금리가 12월 4.00%에서 4.25%로 오른 뒤 동결될 것으로 본다. 미국 10년물 연말 목표도 5.05%로, 전망표의 10월 15일 수치인 5.08%와 거의 같다. 핵심은 금리가 크게 내려야 주식이 오른다는 가정이 아니라, 금리가 더 오르지 않아도 할인율과 자금조달 부담의 추가 악화를 멈출 수 있다는 판단이다. 브렌트가 약 105달러로 반등했는데도 장기 기대인플레이션이 안정적이고 임금 압력도 약하다는 점이 이를 뒷받침한다. 다만 이는 높은 금리 수준과 에너지 비용 자체가 사라졌다는 뜻은 아니다.
AI 차입과 프랑스 재정 불안은 경계할 위험이지만, 시스템 위기와 동일하지 않다
AI 자금조달과 프랑스 재정 불안은 실재하지만, 이를 곧바로 금융시스템 위기로 확대하지 않는다. 하이퍼스케일러의 잉여현금흐름은 2027년 마이너스로 전환할 것으로 예상돼 신용시장 의존이 커지겠지만, 추가 투자등급 채권 공급 약 2,600억 달러가 금리에 미칠 영향은 5~10bp로 추정한다. AI 채권이 국채 수요를 밀어낼 가능성이 낮고, 실적 발표에서 현금흐름이 현재 예상보다 양호할 여지도 있다는 판단이다. 이는 모든 AI 차입기업이 안전하다는 주장이 아니라 총공급 부담을 시장이 감당할 수 있다는 시각이다. 프랑스도 독일 대비 10년물 스프레드가 140bp로 벌어졌지만, 국가 위험이 은행 위험을 증폭하던 2011~2012년과는 여건이 다르다고 본다. 유로존 부실채권 비율은 위기 정점의 8.7%보다 낮은 1.8%이고, 은행 자본과 국채 보유의 분산도 개선됐다. ECB에는 TPI와 OMT라는 대응수단도 있다. 그러나 프랑스는 과도한 재정적자 절차 아래에 있으며 TPI 접근은 재정규율 준수 등 조건에 달려 있다. 따라서 결론은 프랑스 문제가 해결됐다는 것이 아니라, 지속적인 국가 위험프리미엄과 유럽 전체로의 위기 전염을 구분해야 한다는 것이다. 높은 스프레드는 경계할 가격이지만, 그 자체로 지급능력 위기를 입증하지는 않는다.
금리 안정의 수혜는 소수 AI 대형주에서 더 넓은 기업군으로 확산될 수 있다
금리 안정의 주식시장 효과는 대형 AI 종목의 재상승에만 있지 않다. 최근 금리 급등이 투자자를 현금이 풍부한 초대형주와 AI 모멘텀으로 몰아 시장 폭을 좁혔다고 해석한다. 반대로 금리가 고점에서 내려오자 동일가중 S&P500이 다시 우세해졌다. 조달비용과 소비경기에 더 민감한 일반 기업의 부담이 줄면 상승 종목이 확산될 수 있다는 논리다. 선행 PER은 연초 대비 미국이 21.7배에서 19.1배, 유로존이 14.8배에서 14.0배로 낮아져, 추가 멀티플 축소가 멈추는 것만으로도 이익의 기여가 살아날 수 있다. 다만 실적 검증은 초기 단계다. 실적 발표를 마친 기업은 미국의 6%, 유럽의 3%이며, 그중 EPS 예상치를 웃돈 비율은 각각 78%, 60%다. 실적 발표일의 시장 대비 평균 성과는 미국 -0.5%포인트, 유럽 +0.9%포인트로 달랐다. 실적 상회가 자동으로 주가 상승을 보장하지 않는다는 뜻이다. 미국 3분기 EPS 증가율 전망도 전체 24%에서 엔비디아와 마이크론을 제외하면 15%, 중위 기업은 8%로 낮아진다. 지수의 높은 성장률을 모든 종목의 실적 허들로 볼 필요는 없지만, 소수 기업의 초과이익을 시장 전체의 회복으로 오인해서도 안 된다. 금리와 이익의 안정이 실제 종목 확산으로 연결되는지가 다음 확인점이다.
Insight
보고서의 배분은 주식 65%, 채권 30%, 현금 5%이며, 지역에서는 신흥국과 유로존을 비중확대하고 미국과 일본은 중립이다. 유럽 업종에서는 자본재, 광업, 건설자재, 반도체를 선호하고 소프트웨어와 미디어는 AI에 따른 사업모델 훼손 위험을 이유로 경계한다. 이는 금리가 안정되면 모든 성장주를 사라는 주장이 아니라, 자금조달 부담 완화와 실제 이익 개선이 겹치는 기업을 찾으라는 접근이다. 운용상으로도 금리 상승이 멈추는 거래와 경기침체로 금리가 급락하는 거래는 구분해야 한다. 전자는 이익이 유지되는 기업의 멀티플 압박을 줄이지만, 후자는 할인율 하락과 이익 감소가 충돌할 수 있다. 프랑스 은행도 단순한 주가 낙폭보다 조달구조, 자산건전성, 은행세 논의를 확인해야 한다. 또한 채권 전망을 모든 국가에 동일하게 적용할 수는 없다. 따라서 무차별 듀레이션 확대보다 정책 차이를 구분하는 해석이 필요하다. 핵심 확인점은 연준 경로의 추가 상향 여부, 기대인플레이션과 임금, 신용스프레드, 실적 상회 이후의 주가 반응이다. 유가 재급등과 이익 하향이 동시에 나타나면 낙관론을 재검토해야 한다. 지금의 반등 논리는 돈이 다시 싸진다는 데 있지 않다. 더 비싸지지 않는 동안 기업이 계속 벌 수 있느냐에 있다.
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