꿈을 담는 단지

기존 NVIDIA 매출은 "칩 팔면 끝"인 일회성 이 표의 매출은 판매 이후 GPU가 돌아가는 동안 계속 들어오는 사용량 연동 스트림. 1GW를 지으면 그 GPU의 수명 기간 내내 연 $10bn씩 반복. 일회성 거래를 장기 계약 스트림으로 전환해 실적 가시성을 높이고, 그 가시성으로 멀티플 재평가를 요구하는 것 TSMC SCA가 파운드리에서, LTA가 메모리에서 한 역할을 rev share가 GPU에서 하는 셈

엔비디아(NVDA)의 5,000억 달러 투자 동원 능력은 긍정적이며, 수익 배분에 관심(초점)을 집중시킵니다. 엔비디아는 주로 제3자 자본을 활용하여 AI 팩토리 투자를 추진하고 있으며, 이는 논란을 과열시키는 측면이 있음을 인정하더라도 순환성(순환 매출) 우려를 완화하고 소버린(국가 주도) 및 네오클라우드 투자를 촉진하며 연금형(지속적) 수익원을 창출하는 데 도움이 될 것으로 보입니다. Key Takeaways 1) 엔비디아는 6개 투자 파트너로부터 5,000억 달러의 잠재적 투자 동원을 발표함 2) 투자 파트너들은 사업성에 따라 기회를 평가할 것이며, 엔비디아는 일부경우에 25%를 공동 투자함 3) 긍정적 측면: 제3자의 의사결정/자금 조달은 순환성을 줄이는 동시에 엔비디아로 사업을 이끌고 수익 공유 연금 스트림을 창출함 4) 반대 의견: 엔비디아는 여전히 일부 신용 위험을 떠안을 것이며 - 이는 우리가 이미 알고 있던 사실임 - 전체 생태계에서 더 많은 레버리지를 보게 될 수 있음 5) 우리 관점에서는 긍정적 측면이 부정적 측면보다 훨씬 큼; 비중확대 및 반도체 최선호주 재확인 발생한 일: 오늘, 엔비디아는 AI 팩토리에 잠재적으로 투자하기 위해 "독립적 컴퓨팅 파이낸싱 플랫폼"이라 부르는 것을 결성하고자, 6개 기관 파트너로부터 $500bn 규모의 잠재적 투자 동원을 발표했습니다. 투자 파트너들은 개별 기회를 자체 타당성에 따라 평가할 것이므로, 현재까지 결정된 사항은 없습니다. 엔비디아는 생태계 지원을 제공할 것이며, 투자 금액의 최대 25%에 대해 "잔여 지원 메커니즘"을 제공할 수 있습니다. 이는 엔비디아의 표현에 따르면 "제한적이고, 잔여 가치에 기반하며, 독립적인 심사를 대체하는 것이 아니라 보완하도록 설계된" 것입니다. 배경은 중요한 맥락을 제공합니다. 순환성에 관한 수많은 우려에도 불구하고, 지금까지 엔비디아의 실제 직접적 신용 노출은 몇몇 소형 네오클라우드와의 신용 보증에 주로 국한되어 있습니다. 엔비디아의 가장 최근 10-Q 보고서는 파트너 리스 보증에 대한 총 노출액을 $3.5bn으로 수치화하고 있습니다. 그렇기는 하나, 회사는 고객 및 생태계 파트너들에게 많은 지분 투자를 진행했습니다. AI 생태계의 강세를 고려할 때, 전체 상장사 투자는 지금까지 우수한 성과를 거두었고, 비상장 기업 투자는 평가하기가 더 힘들지만, 이러한 비상장 기업 거래 역시 기부나 신용 보증이 아닌 지분 투자라는 점을 유념하는 것이 여전히 중요합니다. 이러한 구도가 변할 수 있다는 점은 명확했습니다. 몇 달 전 엔비디아 공식 블로그 게시물(젠슨 황 CEO와의 로드쇼 이후 당사가 작성했던 내용)에서, 회사는 잠재적인 네오클라우드 및 소버린 공동 투자건을 강조했습니다. 이 거래에서 엔비디아는 신용을 보증하게 되며 - 일부 사례에서는 파트너가 다른 고객을 찾지 못할 경우 자체 개발을 위해 직접 GPU의 사용자가 되는 방식이 될 수 있습니다. 이러한 지원에 대한 대가로, 엔비디아는 파트너가 창출하는 이익의 상당 부분을 공유받을 수 있으며, 이는 향후 100% 총이익률의 반복 가능한 매출로 장부에 인식될 것입니다. 이로 인한 상방 여력은 명확합니다 - 현재 매우 수익성이 높은 AI 팩토리 생태계로부터의 연금형 수익원입니다 - 그러나 신용 보증의 성격에 따른 일정한 위험 요소가 수반됩니다. 당사는 양쪽 측면을 모두 인지하고 있으나, 향후 수년간 컴퓨팅 공급 부족 상태가 지속될 가능성이 높다는 당사의 견해에 비추어 볼 때 이것이 스토리에 긍정적이라고 판단합니다. 최근 당사의 인터넷 팀이 발표한 비용 가정을 적용하면 (참조: GenAI ROIC 25-50%에 도달하는 경로) 손익분기점 수준을 상회하는 35%의 매출 공유는 당사의 FY29 EPS 추정치에 10% 이상의 상방 여력을 의미할 수 있습니다.

고가 아이폰 라인업 출시 계획 난항 전망; 투자의견 '언더퍼폼(UNPF)'으로 하향 당사의 공급망 점검에 따르면, 올글래스(전면 유리) 아이폰(27년 9월 예정)이 낮은 수율로 인해 취소된 것으로 파악됩니다. 당사는 이를 메모리 가격 급등 속에서 고가 아이폰을 선보이려던 노력에 상당한 차질이 생긴 것으로 판단합니다. 이에 따라 28회계연도/29회계연도 추정 EPS를 각각 2.1%/3.4% 하향 조정하며, 8% 하향된 DCF 기반 목표주가는 16%의 하락 여력을 의미합니다. 애플(AAPL)은 최근 미국/유럽에서 아이폰의 중고 보상 판매(Trade-in) 가치를 5%/약 2% 인상했으며, 이는 아이폰 17의 조기 수요를 끌어올릴 수 있으나 아이폰 18 판매에는 더 큰 부담으로 작용할 가능성이 있습니다. 20주년 기념 올글래스 아이폰의 명확한 취소는 중기적으로 아이폰의 평균판매단가(ASP) 및 마진을 끌어올리려는 계획에 큰 차질입니다. 당사의 공급망 점검 결과, 애플은 양산 수율 저하로 인해 20주년 올글래스 아이폰 모델을 취소한 것으로 나타났습니다. 당사는 2027년 9월 출시 예정이었던 해당 제품의 혼합 소매 ASP가 2,060달러에 달했을 것으로 추정합니다. 더 중요한 점은, 올글래스 사양을 향후 아이폰 프로 및 프로맥스 모델로 확대 적용하여 ASP와 마진을 더욱 높이려던 것이 당초 계획이었다는 사실입니다. 따라서 올글래스 모델의 취소로 인해 FY26~FY31 기간 동안의 아이폰 ASP 연평균 성장률(CAGR) 추정치는 9.0%에서 6.8%로 하향 조정됩니다(판매량 추정치 변화 없음 가정). 이는 아이폰에 새로운 폼팩터를 도입하여 ASP 상승을 견인하는 것이 예상보다 어렵다는 것을 보여준다고 판단합니다. 이제 폴더블 아이폰이 높은 ASP와 마진을 이끌어낼 유일한 핵심 동력이 될 것입니다. 그러나 메모리 비용 급등으로 인해 당사 추정상 아이폰 18 폴드의 출고가는 256GB 모델 기준 2,199달러에서 시작하여 2TB 버전의 경우 3,099달러까지 상승할 것으로 보입니다. 당사는 이처럼 고가의 스마트폰은 여전히 니치(틈새) 제품에 머물 것으로 보고 있습니다. FY28 기준 아이폰 18 폴드의 판매량은 1,400만 대로 전망합니다. 아이폰 19 프로맥스는 DRAM이 12GB에서 16GB로 탑재될 수 있으나, 이는 애플 인텔리전스(Apple Intelligence)의 혁신이 여전히 제한적임을 시사합니다. 공급망 점검 결과 애플은 아이폰 19 프로맥스 모델에 한해서만 메모리를 12GB DRAM에서 16GB로 업그레이드할 계획인 것으로 파악됩니다. 이는 현재 메모리 가격 수준에서 애플 인텔리전스가 아이폰에 더 많은 DRAM을 탑재할 명분을 충분히 제공하지 못하고 있음을 뜻한다고 봅니다. 더욱이 FY27에 메모리 가격이 예상보다 계속해서 상승할 경우, 애플이 이 업그레이드 구상을 포기할 가능성도 충분히 존재합니다. 당사가 추정한 계약가 기준으로 4GB DRAM(LPDDR5 1x)을 추가할 때마다 아이폰 1대당 부품 원가(BOM)가 60~70달러가량 증가하게 됩니다. 애플이 제공한 높은 보상 판매 가치는 조만간 아이폰 17 판매 가격을 인상할 것이라는 기대를 형성했습니다. 지난주 애플은 주요 시장에서 아이폰 15 및 16의 중고 보상 판매 가격을 인상했습니다. 언론(맥루머스)은 이를 아이폰 17의 가격 인상이 임박했다는 신호로 해석했습니다. 하지만 애플은 실제로 중국 시장에서 아이폰 16프로/프로맥스의 보상 판매 가격을 5%/2% 인하했습니다. 보상 판매 가격은 애플과 각 지역 지정 대리점 간에 매월 협상되는 계약 사항이므로, 신형 아이폰 판매 가격과는 아무런 관련이 없을 수 있습니다. 미국의 높은 보상 판매 가치는 아이폰 17에 대한 수요를 끌어올릴 수 있지만, 기능 업그레이드는 제한적이면서 10% 중반대의 가격 인상이 예상되는 아이폰 18 판매에는 더 큰 압박을 가할 수 있습니다.

Gross Margin 2025 : 40.9% 2026 : 81.2% 2027 : 90.1% 2028 : 90.9% 2029 : 84.4% DRAM Revnue ASP ($/GB) 2025 : 3.31 2026 : 9.11 2027 : 16.79 2028 : 19.40 2029 : 11.78

Summary Thoughts 최근 실시한 업계 점검 결과를 바탕으로 모델을 약간 조정합니다. 연말 및 2027년 상반기까지 NAND 가격의 변동 범위가 넓어짐에 따라 단기 실적 전망치는 소폭 하향 조정했습니다. DRAM의 경우, HBM4 및 HBM4E 가격이 당초 예상보다 훨씬 강세를 보이면서 HBM 수급이 오히려 더욱 타이트해진 것으로 파악됩니다.지속적인 공급 부족 상황으로 인해 엔비디아(NVDA)는 VR300의 스펙을 하향 조정(자세한 내용은 후술)하기에 이르렀습니다. HBM을 제외한 범용 DDR DRAM에 대한 기존 가정은 유지합니다. 스펙 하향 조정 결정으로 인해 공급망 내 VR300 물량이 증가하는 정황이 포착되고 있으며, 이에 따라 2027년 전체 HBM 소비량은 기존 58.7B Gb에서 61.5B Gb로 오히려 증가하고 있습니다. 또한 메모리 공급업체들이 HBM과 DDR 간의 가격 프리미엄 폭을 다시 확대하고 있음이 확인되고 있습니다. 이에 따라 UBSe의 2027년 업계 혼합 HBM ASP(평균판매단가) 전망치를 전년 대비 약 +79% 상승(기존 +67%)으로 상향 조정하며, HBM4E는 GB당 30달러를 상회할 가능성이 높습니다. NAND의 경우, 서버/스토리지 SSD 수요가 예상보다 견조하여 스마트폰/PC의 지속적인 약세를 상당 부분 상쇄함에 따라 2026년 3분기 계약 가격은 상승세를 이어가고 있습니다. 다만 분기별(Q/Q) ASP 상승 폭은 당초 예상을 소폭 하회하고 있습니다. 그럼에도 불구하고 수요 환경은 여전히 긍정적이며, 이에 따라 2026년 및 2027년 글로벌 NAND 비트 수요 성장률 전망치를 전년 대비 각각 +23%, +26%로 상향 조정합니다. 이러한 가정을 바탕으로 2026년 및 2027년 글로벌 NAND 매출을 각각 약 3,000억 달러와 약 4,950억 달러로 전망합니다. 결과적으로 마이크론(MU)의 2026/2027/2028 회계연도 예상 EPS를 각각 $74.13 / $184.89 / $265.65로 조정하며, 이는 모두 시장 컨센서스를 크게 상회하는 수준입니다. 여기서 더욱 중요한 점은 당사의 추정치가 2029 회계연도까지 MU의 EPS가 $160 이상을 유지하고, 2028 회계연도까지 4,500억 달러가 넘는 누적 FCF(순현금흐름)를 창출한다는 것을 반영한다는 사실입니다. 당사가 보기에 이는 이익 창출 능력의 구조적 재평가(reset)로 판단되며, 이러한 수준의 지속성과 가시성은 더 넓은 반도체 멀티플로의 전환을 정당화합니다. 2029 회계연도 예상 EPS 약 $165에 약 11배의 NTM P/E를 적용(1년 할인)하여 목표주가 $1,625를 유지하며, 매수(Buy) 의견을 재확인합니다. 모델 변경 세부 사항 기존 모델 대비 추가적인 상향 요인은 2027년으로 가면서 더 높아진 HBM ASP($/GB) 가정에서 비롯됩니다. 이에 따라 2027년 MU의 HBM ASP 상승률 전망치를 전년 대비 약 +72%(기존 +61%)로 상향 조정하며, 2027년 MU HBM 비트 출하량은 기존과 거의 동일한 약 11.65B Gb로 유지합니다. 이는 엔비디아의 Rubin Ultra 스펙 변경에도 불구하고 도출된 결과입니다. 당사의 확인 결과, 첫 번째 VR300 변형 모델은 GPU당 384GB의 HBM4(8-Hi × 24Gb × 8 × 2개 다이)를 사용할 것으로 예상되며, 2027년 3분기경에 출시될 후속 버전은 GPU당 512GB의 HBM4E(8-Hi × 32Gb × 8 × 2개 다이)로 전환될 것으로 보입니다. 이는 당사의 이전 추정치인 GPU당 768GB의 HBM4E를 하회하는 수준입니다. DDR의 경우, 당사는 현재 C3Q 업계 계약 가격(LTA 포함)이 전분기 대비 약 +20% 상승할 것으로 모델링하고 있습니다(MU의 경우 C3Q DDR ASP 전분기 대비 +20%, C4Q +11% 상승 전망). 여기서 당사의 전망치에는 CXMT의 예상 공급 증가량이 이미 반영되어 있음을 알립니다. CXMT의 DRAM 비트 공급 점유율은 2025년 약 7%에서 2027년 약 9%로 상승할 것으로 예상됩니다. 그럼에도 불구하고, 주요 비(非)중국 메모리 공급업체 대비 지속되고 있는 장비 도입, 수율 및 기술력 격차를 고려할 때, CXMT의 증설에 대한 투자자들의 우려는 다소 과도하다고 판단합니다. 종합적으로 당사는 DRAM이 적어도 2028년 2분기까지는 공급 부족 상태를 유지할 것으로 계속 전망합니다. NAND의 경우, 현재 C3Q 업계 계약 가격(LTA 포함)이 전분기 대비 약 +20% 상승할 것으로 전망합니다(기존 +28% Q/Q). MU의 경우 전분기 대비 +23% 상승으로 모델링하며, 이는 기존 전망치인 +35% Q/Q를 하회하는 수준입니다. 그럼에도 불구하고 당사는 가격 상승세가 2027년 4분기에 정점을 찍을 것으로 계속 예상합니다. 이는 YMTC가 신규 증설 물량의 상당 부분을 NAND가 아닌 DRAM으로 돌리고 있다는 정황이 늘어나고 있음(연간 총 증설 물량 약 45k-wpm 중 DRAM으로 약 30k-wpm 배정)을 반영한 견해로, 이는 NAND 가격 상승 주기를 연장시킬 것입니다.

Key Takeaways ECM 제품들과의 경쟁 및 높은 기저에도 불구하고, 국내 의료기기 매출은 전년 동기 대비 +6%, 전분기 대비 +10% 성장함 의료기기 수출(99%가 리주란)은 유럽 및 일본, 튀르키예, 호주, 홍콩 등 기존 주요 시장에서의 양호한 성장에 힘입어 전년 동기 대비 33%, 전분기 대비 53% 증가함. 화장품 국내 및 수출 매출은 방한 단체 관광객 증가와 해외 온라인 채널 성장 등에 힘입어 전년 동기 대비 각각 47%, 124% 성장함. 파마리서치(PR)는 2026년 3분기 매출액을 약 1,850억 원(전년 동기 대비 +37%, 모건스탠리 추정치 1,650억 원 상회), 2026년 영업이익률을 37~39%로 전망하고 있으며, 이는 2026년 가이던스 상향 가능성을 시사함. 2026년 11월 출시 예정인 고주파 마이크로니들(RF) 기기는 리주란 시술 시 통증을 줄여주는 복합 시술이 가능해 긍정적인 모멘텀으로 작용할 수 있음 의료기기: 1) 국내 매출은 방한 관광객 증가와 강한 계절적 성수기 영향으로 성장함. 3Q26의 경우 비수기임을 감안할 때 전분기 대비 성장 및 전년 동기 대비 15~19% 증가를 예상함. 2) 견조한 수출은 유통사 관리/지원에 힘입음. 서유럽(비바시 향) 리주란 수출은 1Q26 20억 원, 2Q26 50억 원을 기록했으며, 3Q26에는 50억 원을 예상함(2026년 가이던스 120억 원 이상 대비). 화장품: 1) 국내 매출은 방한 관광객 증가에 힘입어 확대됨. 또한 PR은 리쥬브S(약국용 PDRN 앰플)를 출시함. 쿠팡 신규 입점에 힘입어 3Q26에도 양호한 성장을 예상함. 2) 견조한 수출은 1) 2H26 규제 변경 전 우크라이나 향 40억 원의 추가 수출, 2) 아시아 온라인 채널(쇼피, 틱톡) 및 미국(세포라 매장, 6월 아마존 프라임 데이)에서의 성장에 기인함. PR은 3Q26에도 양호한 성장을 전망하나, 2Q26보다는 성장세가 다소 완만할 것으로 봄. 의약품: PR은 3Q26 국내 매출이 전분기 수준을 유지할 것으로 봄. 수출은 100IU 톡신이 다시 주력 제품이 됨에 따라(200IU 대비) 불리한 제품 믹스로 인해 감소함. PR은 3Q26에 전분기 대비 성장을 예상함. 2026년 목표: PR은 매출 성장률 >25%(모건스탠리 추정치 24% 대비), 영업이익률 37~39%(모건스탠리 추정치 39% 대비)를 목표로 함.

당사는 향후 15일 동안 동사의 주가가 업종 대비 상승할 것으로 전망합니다. 2026년 2분기 실적발표 컨퍼런스 콜에서 파마리서치(PR)는 2026년 3분기 매출액을 약 1,850억 원(전년 동기 대비 +37%, 모건스탠리 추정치 1,650억 원 상회), 2026년 영업이익률을 37~39%로 전망한다고 밝혔으며, 이는 2026년 가이던스 상향 가능성을 시사합니다. 메디컬 에스테틱 산업의 3분기 계절적 비수기를 감안할 때, 파마리서치의 2026년 3분기 실적 성장세는 경쟁사들을 상회할 것으로 보입니다. 아울러 2026년 11월 출시 예정인 고주파 마이크로니들(RF) 기기는 리주란 시술 시 통증을 줄여주는 복합 시술이 가능해 긍정적인 모멘텀으로 작용할 수 있습니다. 리주란 시술 시 발생하는 통증은 그동안 고객층 확대의 가장 큰 걸림돌이었습니다. 파마리서치는 또한 ECM 스킨부스터와 직접 경쟁하기 위해 2027년 초 재조합 콜라겐 주사제를 출시할 계획으로, 실행 여부에 따라 이 역시 긍정적인 촉매제가 될 수 있습니다. 당사는 이러한 시나리오의 실현 가능성을 약 60%~70%(또는 "유력함") 수준으로 추정합니다. 추정된 확률은 당사의 시나리오 발생 가능성 평가에 기반하여 주관적으로 부여된 참고용 수치입니다

Customs: Quarterly filler customs United States 25.1Q : 687.7 25.2Q : 2,219.7 25.3Q : 2,598.9 25.4Q : 3,811.1 26.1Q : 2,954.9 26.2Q : 6,542.7

Cosmetics : YoY 96% EU/Oceania : YoY 123% America : 31%