Pluto Research

[하나/에너지화학/윤재성] 국도화학(신규): 에폭시 글로벌 No.1의 성장이 시작된다 ▶ 보고서: https://bit.ly/44Lkfsb ▶ 에폭시 업황 턴어라운드. 글로벌 No.1으로 최대 수혜 전망 - 에폭시 100만톤/년(M/S 15%)을 보유한 글로벌 No.1 - 업황은 2022~25년 4년 간의 다운사이클 이후 회복 사이클 진입. 경쟁사의 설비 폐쇄와 대규모 증설 종료 덕 - 실제, 한국의 수출가격은 2월 대비 7월 +20% 가량 상승 - 중국법인(쿤샨)의 회복도 뚜렷. 2025년 매출액은 약 2,600억원으로 YoY +25% 확대, 1Q26 811억원으로 YoY +62% 개선 ▶ 인도법인의 폭발적 성장세와 밸류에이션 재평가 - 인도법인 매출액 2023~25년 CAGR +77% 성장. 1Q26 YoY +209% 성장하며 2025년 연간 매출액의 절반 가량 달성. 영업이익 기준 1Q26 처음으로 흑자전환 성공 - 2025년 +6만톤/년 증설 이후 총 10만톤/년 체제 구축, 인도 재무부가 2025년 11월 중국, 한국, 사우디, 대만, 태국 LER에 대해 반덤핑관세를 확정하면서 2026년 초 생산 시작한 LER의 매출액 확대도 나타나 - 참고로, 국도화학의 인도 점유율은 Grasim(M/S 54%)에 이어 2위(M/S 21%)를 차지하며 3위 Atul(M/S 18%) 대비 근소한 우위 - 인도법인 매출액은 전사의 10% 이상으로도 성장 가능 - 이 경우 국도화학의 밸류에이션 할증 가능성도 부각 가능. 경쟁사 Atul은 PBR 2.7배로 국도화학 PBR 0.39배 대비 대폭 할증 거래 중 ▶ CCL/반도체용 에폭시 판매와 BPA 인수 추진 - HBM 시장의 확대에 따른 대량 데이터 초고속 전송에 따라 신호손실과 발열 감소를 위해 고부가 에폭시 필요 - 국도화학은 이를 만족하는 고부가 에폭시를 성공적으로 생산 중. 고객사에 판매 시, 높은 이익률과 성장성을 동시에 확보 - 회사는 LG화학으로부터 대산 BPA 17만톤/년을 인수 가능성을 타진 중. 성공 시 수직계열화에 따른 대규모 원재료 절감 효과 기대 ▶ BUY, TP 6.2만원으로 커버리지 재개 - TP는 2026년 BPS 10.3만원에 과거 10년 평균 수준의 Multiple PBR 0.6배 적용. 2026년 ROE 8.3% 대비 현재 주가는 PBR 0.38배로 절대 저평가 - 2Q26 영업이익 480억원(QoQ +366%)으로 컨센(243억원)을 약 98% 상회. 2026년 연간 영업이익은 1,133억원(YoY +113%)으로 대폭 개선 전망 ** 하나증권/에너지화학/윤재성 https://t.me/energy_youn