꿈을 담는 단지

AI: Let's talk ROI by CLSA

[AIDC 세미나 내용 중] 결론 : a.. 국내 AI 데이터센터의 베이스(필수) 수요는 약 +3GW b. 3GW를 짓는 데 필요한 전력·인프라 문제는 사실상 없음. c. 따라서 테넌트만 확보되면 즉시 착공 가능하며, 하부 밸류체인 전반이 수익을 얻을 수 있는 국면. 국내 필수 수요 3GW의 산출 근거 (1) 빅테크향 수요: 약 1.4~1.9GW (대표치 1.5GW) 기존 한국 진출 글로벌 사업자가 국내 1.5GW 중 약 600~700MW를 사용 중. 여기에 글로벌 데이터센터 성장률 CAGR 22~24%를 적용하면 기존 사업자만으로도 2030년까지 약 +800MW 증설 수요 발생. 신규 진입 희망 AI 사업자(대표적으로 Anthropic)가 들어올 경우 최소 +600~800MW 추가. (2) 소버린 AI향 수요: 약 1.6GW (확보 GPU 역산 방식) 한국형 AI: 정부 5만 개 + 네이버 6만 개 = GPU 약 11만 개 → GB300 및 Vera Rubin 업그레이드 전력밀도 기준 역산 시 약 500MW 삼성·SK·현대차 각 사 확보 GPU 역산: 약 800MW~1GW 국방·학습용 AI 등: 최소 300MW (3) 합산: 1.5GW + 1.6GW ≈ 3GW. 이는 글로벌 수출용(해외 수요 유치분)을 전혀 반영하지 않은 보수적 추정이며, 글로벌 수요까지 유치하면 3GW를 크게 상회할 수 있음 왜 한국인가: 입지 당위성 (1) 일본·호주·싱가포르는 한국보다 전기료가 비쌈에도 글로벌 데이터센터가 대거 건설 중. 핵심은 전기료가 아니라 인프라 가용성. (2) Anthropic이 제시한 입지 기준은 두 가지: ① 인프라(전력 즉시 공급 가능 여부), ② 민주주의 국가 여부. (3) 한국은 "인허가를 국가 차원에서 신속 지원하겠다"며 팀 코리아로 영업 중이어서 유치 가능성 충분. 다만 학습용은 데이터 자산 이슈로 유치 의구심이 있고, 추론용은 얼마든지 유치 가능하다는 판단. (4) 미국은 최근 데이터센터에 대한 님비 현상 심화, 주별 인허가 지연, 전력 부족으로 빅테크가 오히려 글로벌 분산 배치로 방향을 전환 중 → 한국향 수요는 충분

2. 컴퓨팅 수요는 가용 공급보다 여전히 강력한 상태를 유지하고 있습니다. 미국 4대 하이퍼스케일러 모두 지속적인 용량 제약을 강조했습니다. GOOGL은 수요가 자체 공급을 계속 초과하고 있다고 언급했고, MSFT는 Azure 수요가 가용 용량을 상회하고 있음을 재확인했으며, AMZN은 2026년 용량이 수요를 충족하기에 여전히 부족할 것이고 2027년 용량의 상당 부분도 이미 예약되어 있다고 밝혔고, META는 당분간 업계 전반의 컴퓨팅 가용성이 타이트하게 유지될 것으로 예상하고 있습니다. 중요한 점은 외부 클라우드 고객과 내부 AI 워크로드 모두에서 수요가 발생하고 있어, 전례 없는 속도의 인프라 배포에도 불구하고 수요 둔화의 징후는 거의 나타나지 않는다는 것입니다. 3. 클라우드 매출 성장률은 공급 제약에도 불구하고 가속화되고 있습니다. 클라우드 매출 성장은 더 이상 단순히 신규 용량 증설만에 의한 것이 아니라, 가동률 개선, 고부가가치 AI 서비스, 그리고 광범위한 클라우드 인프라 전반에 걸친 AI 기반 소비 확대에 따른 결과이기도 합니다. 구체적으로, Azure는 전년 동기 대비 +43%로 성장이 가속화되었으며, 경영진은 이러한 상향 요인을 CPU/GPU 플릿 전반의 효율성 향상, 프로세스 개선, 신규 용량의 빠른 배포 덕분으로 돌렸고, Azure의 신규 추가 용량은 즉시 수익화되었습니다. GCP는 기업용 AI 제품, AI 인프라 서비스, 핵심 GCP 워크로드, 그리고 TPU 시스템 판매의 기여도 확대에 힘입어 전년 동기 대비 +82%로 성장이 가속화되었습니다. AWS는 AI와 전통적인 클라우드 워크로드 모두의 지원을 받아 18개 분기 만에 가장 높은 성장률(전년 동기 대비 +37%)을 기록했으며, 경영진은 AI 도입이 스토리지, 데이터베이스, 네트워킹 및 핵심 클라우드 서비스 전반에 걸쳐 신규 소비를 점점 더 견인하고 있다고 강조했습니다. 4. CY26-CY27 ROIC(투자가자본수익률)에 대한 신뢰가 계속해서 향상되고 있습니다. 하이퍼스케일러 전반에 걸쳐, 경영진의 코멘트는 급격히 증가하는 투자 수준에도 불구하고 향후 수익성에 대한 확신이 여전히 높다는 것을 보여줍니다. GOOGL은 강력한 장기 수요 지표, 증가하는 수주 잔고 계약, 재계약, 그리고 더 높은 비용의 제3자 용량을 활용할 때조차 고객 대응을 통해 매력적인 수익을 거두고 있음을 강조했습니다. MSFT는 TAM(총 유효 시장) 확장, 인프라 효율성, 응용 프로그램 계층 최적화, 반도체 혁신, 모델 다변화 및 가격 결정력에 힘입어 신뢰도가 향상되고 있다고 지적했습니다. AMZN은 대부분의 AI 용량이 다년간의 장기 계약으로 묶여 있어 서버 투자가 3년 이내에 손익분기점을 달성하고 이후 의미 있는 FCF(순현금흐름)를 창출한다고 강조했으며, 경영진은 이제 한층 더 커진 장기 AWS 매출 기회를 향한 경로를 확인하고 있습니다. META 역시 소비자 경험, 기업용 상품, API, 에이전트 솔루션 및 직접적인 컴퓨팅 수익화 전반에 걸쳐 AI 인프라를 수익화하는 데 대한 확신을 강조하는 한편, 향후 배포 결정을 최적화할 수 있는 유연성을 유지하고 있습니다.

다시 초심으로 돌아가서 굳이 국장일 필요 없이 Value가 저평가고, 글로벌리 가장 성장이 잘 나오는데 전방 산업 상방도 활짝 열린 회사를 찾아서 투자해야겠다. 예전에는 막막했던 게, 그게 잘 안 보였지만 한 발짝 뒤로 물러나서, 객관적으로 지켜보니 그래도 몇몇 보이는 것 같아서 그마나 다행이라고 생각.

AI 투자는 거시경제 시장의 핵심 관심사이지만, 이를 측정하는 것은 그리 간단하지 않습니다. 가장 자주 인용되는 측정값은 미국 하이퍼스케일러들의 2026년 설비투자(capex) 전망치인 약 8,000억 달러입니다. 그러나 이 추정치는 민간 및 외국 기업의 투자를 무시하고, 비(非)미국 및 비AI 투자를 함께 집계한다는 한계가 있습니다. 첫째, AI 생태계에서 중추적인 역할을 하는 미국 민간 기업의 투자(이러한 관점은 민간 기업의 기업가치 평가에 반영되어 있음)뿐만 아니라, AI 인프라 구축에서 비중은 더 작지만 여전히 중요한 역할을 하는 다른 미국 상장 기업들의 설비투자를 무시합니다 (당사 크레딧 팀은 최근 하이퍼스케일러가 2026년 AI 관련 공급의 40%만을 직접 차지했다고 지적했습니다). 둘째, 비(非)미국 기업, 특히 중국 및 더 넓은 아시아 지역 기업들의 투자를 무시합니다. 셋째, 하이퍼스케일러의 투자는 AI 붐 이전에도 이미 총 1,500억 달러를 넘어섰으므로, 현재 설비투자 중 일부는 AI와 무관함을 시사합니다. 넷째, 미국 하이퍼스케일러는 전 세계적으로 사업을 영위하므로 투자의 일정 부분은 미국 외 지역에서 실현됩니다. 핵심 시사점은 가장 흔히 인용되는 하이퍼스케일러 설비투자 금액인 7,940억 달러는 글로벌 총 AI 설비투자 규모를 약 2,000억 달러 축소 평가할 가능성이 높으며, 2) 미국 내 투자 규모는 약 2,000억 달러 과대평가하고 있다는 점입니다.

[엔화, 채권] 엔이 지금 너무 약세인 상태라, 일본이 엔화 강세를 만들기 위해서는 결국 환시장 개입을 해야 함 엔이 약세면 수출기업은 좋겠지만, 우리나라와 마찬가지로 수입 물가가 많이 오르기 때문에 적당한 수준을 유지하는 게 좋아 보임. 베센트도 엔이 너무 약한 건 사실이고, 이 부분 공감대가 있다고 언급함 U.S. Treasury Secretary Scott Bessent on Thursday suggested that Japanese authorities may have intervened into foreign exchange markets to support the yen. The Japanese yen seems very undervalued to me. The currency is very cheap," he said. "The currency markets tend to overshoot," he said. 미국은 어차피 본인들이 엔을 사주면 되지만, 하지만, 달러 재산은 대부분 미국채이고, 미국채를 팔면 금리가 오르는 문제가 생김 미국 채권을 가장 많이 들고 있는 나라는 중국과 일본 (참고로 우리나라도 환시장 개입할 때 미국 채권 팔아서 원화 삼) 따라서 보유하고 있는 유로 팔아서 엔화 사려는 움직임이 있는 것 같음 어찌되었던 미국 채권금리가 하락하면 안정화되지 않을까 싶음

Key debates & GS views: 메모리 사이클은 이미 고점을 지나고 있는가? 이규니 연구원은 사이클의 지속성과 잠재적 공급 과잉에 대한 투자자들의 우려를 인식하고 있습니다. 그럼에도 불구하고, 데이터는 구조적인 AI 수요와 제한적인 설비 증설이 부정적 요인을 긍정적으로 상쇄할 가능성을 시사합니다. 이 연구원은 범용(Conventional) DRAM, NAND 및 HBM의 2027년 수급 상황이 2026년보다 더 타이트해지고, 공급 부족 현상이 2028년까지 이어질 것으로 예상합니다. 구체적으로 2026E/2027E/2028E 공급 부족률을 DRAM -5.0%/-5.9%/-3.9%, NAND -4.4%/-4.6%/-3.0%, HBM -5.4%/-6.0%/-4.3%로 전망합니다. 이 연구원이 시장 예상과 다른 점은, 'Take-or-pay(의무 인수)' 조항 및 계약 해지 위약금이 포함된 구속력 있는 장기 공급 계약(LTA)이 이전 사이클과 비교해 훨씬 뛰어난 실적 가시성과 안정성을 제공할 것이라는 견해입니다. 삼성전자는 HBM 시장 리더십을 달성할 수 있는가? 이 연구원은 삼성전자의 제품 믹스가 현저히 개선되고 있는 점을 감안할 때, HBM 성장 궤도가 아직 고점에 도달하지 않았다고 믿습니다. 이 연구원은 3Q26에 HBM4 매출이 전분기 대비 3배 이상 성장하고, 2H26에는 전체 HBM 매출의 60% 이상을 차지할 것으로 예상합니다. 결과적으로 삼성전자가 2H26에 범용 DRAM 점유율과 유사한 수준의 HBM 시장 점유율을 달성하여, AI 메모리 분야의 시장 리더로 자리매김할 것으로 전망합니다. 컨센서스가 HBM 가격의 추가 상승 가능성을 저평가하고 있는가? 이 연구원은 범용 DRAM 가격 상승과 타이트한 수급으로 인해 HBM 가격이 범용 DRAM 상승세를 따라잡을 것으로 예상합니다. 이 연구원은 내년 삼성전자의 HBM 가격이 전년 대비 87% 상승할 것으로 전망하며, 이는 Visible Alpha 컨센서스 전망치인 전년 대비 52%를 크게 상회하는 수준입니다. 이 연구원은 스마트폰 마진의 급격한 축소 위험을 인식하고 있으나, 메모리 이익 성장이 이러한 압력을 충분히 상쇄할 것으로 기대합니다. 주주환원의 실질적인 상향 가능성은? 이 연구원은 메모리 사업의 강세에서 발생하는 막대한 순현금흐름(FCF) 창출이 회사의 주주환원율을 실질적으로 상향시킬 것으로 예상하며, 2026E/2027E/2028E 예상 주당배당금(DPS)은 블룸버그 컨센서스 전망치보다 각각 22%/37%/18% 높습니다. 주가 상승 촉매(Catalysts): 1) 자본 환원: 특별 배당 또는 자사주 매입 가능성을 포함한 특별 주주환원 정책이 가까운 시일 내 발표될 것으로 기대됨. 2) LTA: 5곳의 추가 대형 AI 고객사와의 LTA 최종 확정 및 다년간의 선수금 확보. 3) HBM 물량 및 가격 상향: 고객사로부터의 신규 HBM 주문 및 주요 고객사와의 2027년 HBM 가격 협상 타결. 밸류에이션 및 목표주가(TP): 12개월 목표주가 490,000원은 2026-2027E EV/EBITDA 기반 SOTP 방식에 기반하며, 이는 2026E-2027E 평균 EPS 기준 약 9배의 P/E 멀티플을 의미합니다.

황금양말의 Conviction list : 삼성전자, 현대모비스, S-Oil

Goldman Sachs : APAC Conviction List

Management optimistic on AI demand Multiple concerns but well reflected in the price, memory demand strong DRAM/HBM/NAND 하이닉스는 핵심 고객사를 포함해 10개사와 LTA(장기공급계약) 협상을 마무리했으며, 주요 업계 플레이어들과 추가 논의를 이어가고 있습니다 - 이는 중장기적 공급 안정성을 확보하고 고객사의 기술 로드맵에 맞춘 차세대 메모리 개발을 촉진하기 위해 설계된 전략적 파트너십을 의미합니다. - LTA의 구조는 고객사 및 제품별로 다르지만, 계약 기간은 통상 5년입니다. 가격 책정과 관련해 하이닉스는 가격 변동성에 더 잘 대응할 수 있는 다양한 메커니즘을 채택하는 것을 목표로 합니다. 계약 이행과 수요 가시성을 지원하기 위해 보증금을 포함한 재무적 메커니즘도 반영되어 있습니다. - 전체 매출 중 LTA가 차지하는 비중은 공개할 수 없으나, 하이닉스는 이를 적절한 수준으로 유지하는 것을 목표로 하고 있습니다. 이러한 접근 방식은 추가적인 수요를 포착할 수 있는 유연성을 유지하는 동시에 실적의 하방 리스크 방어력(downside resilience)을 강화할 것입니다. 하이닉스는 2분기에 HBM4 양산 출하를 시작했으며 하반기에 본격적인 램프업(생산 증대)을 추진할 계획입니다. - HBM4 수율은 이미 성숙 단계에 진입한 HBM3E 수준에 근접해 있습니다. 하이닉스의 현재 주안점은 생산 능력을 안정적으로 램프업하는 것입니다. 주요 고객사들과 2027년 HBM 공급 물량 및 가격 책정에 대한 논의가 진행 중이며, 가격 책정에는 범용 DRAM 가격 책정, 시장 수급 동향, HBM 기술 복잡성 등의 요인이 고려되고 있습니다. - 하이닉스는 상반기에 주요 고객사에 1c nm 기반 HBM4E 샘플을 공급했습니다. 후속 개발이 차질 없이 진행 중이며, 2027년에 양산이 시작될 것으로 예상됩니다.

Free Cashflow (Wbn) 2022 : -4,230 2023 : -4,047 2024 : 13,850 2025 : 25,854 2026 : 248,996 2027 : 297,864 2028 : 312,196