꿈을 담는 단지

UBS는 한국과 대만의 반도체에 대해 건설적인(긍정적인) 시각을 유지하고 있습니다 . 특히 한국의 경우, 당사 분석가들은 향상된 장기공급계약(LTA), 2028년까지 25%를 상회하는 잉여현금흐름(FCF) 수익률 등 개선되는 펀더멘털을 강조하고 있습니다. 이는 2028년 2분기까지 이어지는 극심한 수요/공급 불일치 속에 나타나는 현상입니다(통상적으로 주가는 이 시점의 6~12개월 전에 정점을 찍습니다). 투자자들로부터 접하고 있는 구체적인 반론(pushbacks)들은 다음과 같습니다: 메모리/반도체 분야의 중국 경쟁: 애플이 중국 칩 제조업체들과 계약을 고려하고 있다는 보도는 전 세계적인 메모리 수요 급증이라는 문맥 속에서, 미국 하이퍼스케일러 생태계와는 다른 '중국 시장용' 기기 공급망에 집중되어 있는 것으로 보입니다. 1) 메모리 산업의 근본적인 사실은 대규모 AI 기반 메모리 수요 동인(HBM+DDR+SSD)의 출현이며, 이는 지난 3년간 스마트폰이나 가전제품 같은 기존의 수요 동인만큼이나 큰 수요처를 만들어냈습니다. 이러한 전통적인 수요 부문은 이제 스마트폰의 나머지 사양을 낮추거나, 애플의 사례처럼 대안을 찾을 수밖에 없는 상황에 직면했습니다. 애플이 중국에서 판매될 아이폰에 중국산 칩을 사용하고자 하는 것은 이러한 맥락에서 이해되어야 합니다. 2) 특히 메모리 매출 급증의 더 큰 동인인 HBM과 DDR5는 여전히 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론과 같은 소수의 첨단 칩 제조업체 그룹으로 한정되어 있습니다. AI 모델 분야의 중국 경쟁: 중국 AI 모델들은 미국 모델들이 프런티어(최첨단) 기능에서 우위를 점하고 있음에도 불구하고, 미국 모델이 청구하는 비용의 아주 일부분만으로 일상적인 작업에서 괜찮은 성능을 보여주었습니다. 당사의 미국 소프트웨어 분석가는 저렴한 소형언어모델(SLM)이나 오픈소스 모델이 "미국 AI 생태계의 성장 곡선에 대한 위험 프로필을 높인다"고 주장했으나, 이는 미국 AI 주식에 "완만한(moderate) 위험"일 뿐입니다. 전반적인 AI 사용량이 여전히 실질적으로 증가하고 있고, 이에 따라 연산(compute) 수요가 여전히 견조하므로, 당사는 특히 반도체/하드웨어 계층에 실질적인 위험이 있다고 보지 않습니다(모델 계층이 더 노출될 수 있습니다). 또한 중국 AI 기업들은 지정학적/컴플라이언스 고려 사항 속에서 해외 수요를 얼마나 흡수할 수 있는지와 관련해 지속적인 병목 현상에 직면해 있습니다. 한국 투자자 포지셔닝: 단순 밸류에이션 지표 상으로 시장은 비싸 보이지 않으며(특히 위에서 언급한 FCF 수익률 수치에서), 당사는 높아진 변동성을 감안할 때 이 요인을 염두에 둘 것입니다. 외국인 투자자들은 특정 종목들이 포트폴리오에서 너무 커짐에 따라 연초 대비(YTD) 1,000억 달러 이상을 (마지못해) 매도해 왔습니다. 반대로 펀더멘털의 변화 없이 국내 자금의 포지션 청산 압력으로 인해 시장이 조정을 받는다면, 외국인 자금의 유입이 재개될 것입니다.

닐슨IQ 데이터는 (1) 매출액에 직결되는 출하(sell-in) 데이터가 아닌 소매(sell-out) 데이터를 반영하고, (2) 코스트코나 이커머스 매출이 포함되지 않는다는 점

[2022년 중반 ~ 2023년 중반] 왜 모든 지표가 좋았나 완벽한 순풍이 분 시기 근본 배경은 세 가지가 동시에 겹쳤기 때문. 배경 ① 미국 인플레이션 쇼크 → 소비자의 '트레이드 다운'(볼륨 증가의 원천) 2022년 6월 미국 소비자물가(CPI)가 9.1%로 40년 만의 최고치를 찍었음. 외식비, 식료품비가 다 뛰니까 소비자들이 지갑 사정에 맞춰 더 싼 음식으로 갈아타는(trade-down) 행동이 대규모로 일어남. 외식 → 마트 장보기 → 그중에서도 가장 싼 한 끼인 라면으로. 라면은 경기가 나쁠수록 잘 팔리는 전형적인 '불황형 상품'인데, 이때가 바로 그 국면. 그래서 판매량이 +10~25%씩 폭증한 것. 배경 ② 원가 급등 → 가격 인상의 '명분'(ASP 증가의 원천) 2022년 2월 러시아-우크라이나 전쟁으로 밀 가격이 폭등했고, 팜유(면 튀기는 기름), 포장재, 해상운임, 인건비까지 전부 뛰었음. 평소라면 라면 가격 인상은 소비자 저항이 크지만, 이 시기엔 모든 물가가 다 오르고 있었기 때문에 라면 회사가 두 자릿수 가격 인상을 해도 소비자와 유통업체(월마트 등)가 받아들여 줬음. 그래서 ASP도 +15~20%씩 커진 것. 배경 ③ 코로나가 남긴 습관 팬데믹 기간 집에서 라면을 쟁여두고 먹는 습관이 자리 잡았고(특히 젊은 층에서 SNS발 라면 붐), 이 수요 기반이 그대로 유지된 상태에서 위의 두 요인이 얹혔음 정리하면: 이 시기는 "수요는 불황이 밀어주고, 가격은 인플레가 밀어주는" — 볼륨과 가격이 동시에 뛰는 호황 [2024년 ~ 2025년 중반] : 순풍 세 개가 전부 사라지고, 여기에 통계적 착시 배경 ① 기저효과(base effect) — 가장 큰 이유이자 착시 이 그래프는 YoY(전년 대비)라는 점. 2024년의 비교 대상은 사상 최대 호황이었던 2023년 절대 판매량이 높은 수준에서 그대로 유지되더라도, 폭증했던 작년과 비교하면 YoY로는 0%나 마이너스로 찍힘. 배경 ② 인플레이션 진정 → 가격 인상 사이클 종료 2024년이 되면 미국 CPI가 3%대로 내려옴 원가 급등이라는 '인상 명분'이 사라지자 추가 가격 인상이 멈췄고, 오히려 유통업체들이 "이제 물가 잡혔으니 가격 내리든가 프로모션 하라"고 압박하는 국면으로 바뀜. 그래서 ASP가 0% 근처로 소멸하고, 프로모션이 늘면서 실질 단가는 오히려 눌렸음. 배경 ③ 트레이드 다운 수요의 정점 통과 불황형 수요는 영원하지 않음. 임금이 물가를 따라잡으면서 소비자들이 라면에서 다시 냉동식품, 외식 등으로 일부 돌아갔고, 팬트리에 쌓아둔 재고(pantry loading)를 소진하는 시기이기도 했음 여기서 중요한 포인트 — 두 회사의 깊이가 다름 토요수산: 매출이 0~-5% 사이의 얕은 정체. 위의 거시 요인 세 가지로 거의 전부 설명. 구조적 문제라기보다 "호황 후 소화 국면" 닛신: 매출이 -10% 중반까지 깊게 추락하고 기간도 김. 거시 요인만으로는 설명이 안 되고, 회사 고유의 구조적 문제가 겹친 것. ① 닛신이 주력하는 프리미엄 세그먼트에서 삼양(불닭)이 정확히 같은 가격대를 파고들며 점유율을 빼앗아갔고(이 시기 삼양 점유율 급등과 정확히 겹침) ② 앞서 호황기에 올렸던 가격이 프리미엄 소비자에겐 저항을 불렀으며, ③ 이를 만회하려 리베이트를 쓰면서 ASP까지 훼손. Volume이 -15~-20%까지 빠진 것은 기저효과가 아니라 실제 고객 이탈

[처물리고 그제야 생각하고 써보는 글] 포트 대부분을 닉스로 채운 지 거의 1년이 다 돼 간다. 사실상 반도체의 ㅂ도 모른 상태에서 1년 전에는 포트 대부분을 차지했던 파마리서치를 매도해서 현금이 많았고, 주변 현인들이 AI를 공부하시길래, 나도 따라 미국 테크 회사들 컨콜과 실적을 보면서 가지고 있는 현금을 다 닉스를 샀다. 내가 반도체를 잘 알았다면, 소부장을 샀을텐데, 반도체를 잘 몰랐기 때문에 (지금도 모르지만) 닉스를 샀던 건 지금 보면 행운이었다 그 뒤로 해외 IB 자료를 뒤져가면서, 해외 펀드 매니저들이나, 해외 AI회사들 인터뷰 글 또는 영상을 보면서 자신감을 얻으면서 그나마 있던 걸 더 팔아서 닉스를 더 사기 시작했다 그리고 3년 넘게 들고 가던 삼양식품의 비중을 줄여가면서, 닉스를 더 샀다. 그 당시에는 엄청 아까웠었는데, 내가 돈이 더 있었더라면 삼양식품을 안 팔고 닉스를 살 수 있었을 텐데, 하면서 엄청 마음 아파했지만, 지금 보니까 그때 다 날렸어야 했는데, 모지리 마냥 정이 생겨서 냉철하게 판단 못했다. 다 팔아버렸어야 했는데...(이 이야기는 나중에 기회가 되면 따로) 미국-이란 전쟁 발발 시 운 좋게, ESS, 신재생 에너지 등 개별 주 트레이딩이 잘 돼서(원래 트레이딩 안 하지만, 그때는 안하면 닉스를 더 사고 싶었고, 돈이 없었다), 그 돈으로 전쟁 때, 삼성전자, 닉스, SK, SK스퀘어를 더 샀다 이렇게 포트 대부분을 채웠다. 닉스 때문에 원래도 포트의 개념이 없어졌지만, 전쟁 이후로 포트의 개념이 더 없어졌던 것 같다 이번 사이클에는 온전히, 온몸으로 다 맞았다. 그나마 다행인 건, 본주가 흔들리는 것 같아서, 베타 픽이였던, SK랑 스퀘어, 삼성전기를 잘 팔아서 조금의 현금을 마련했었지만 본진에 핵이 떨어지는데, 그걸 온몸으로 다 맞았다. 역시 업황과 주가는 항상 일치하지 않고, 시장은 똑똑하다고 생각한다. 업황을 매일 많은 자료로 확인해도, 역시나 주가 예측은 어렵다. 그래서 온몸으로 맞고 나서야 냉철하게 다시 생각해본다. 지금 시장에서 기대하는 건 1. 월말 SK하이닉스, 삼성전자 컨콜에서 좋은 이야기 (업황, LTA, 주주환원 등) 2. 예상보다 큰 주주환원 발표 3. 곧 확인할 수 있는 SK하이닉스 ADR 4. 그리고 대망의 빅테크 컨콜에서 확인할 수 있는 Capex 서프라이즈 이제는 정말로 valuation 영역에서 난이도가 올라간 investing 영역으로 진입했고, 주가가 내려서, 내 자신감도 같이 내려가고 있는 이 시국에 시장에서 기대하는 건 남들도 뻔히 예상하는 게 아닌 뭔가 something new이지 않을까 싶다 그러면 something new가 뭘까 생각해보면 1. 현재 Agentic AI 까지 온 것 같은데 (다 오지는 않았지만), Agentic AI 뒤의 Physical AI가 생각보다 빨리 도입되는 것 2. 지금은 미국 빅테크 Capex만 보고 있지만, 시장 생각보다 튼 중국의 AI Capex 규모 3. 바보인 줄 알았는데, 생각보다 잘 진행되고 있었던 Sovereign AI 4. 지금 클로드가 코딩으로 토큰을 많이 소비하게 만들고 있는데, 코딩 외 또 다른 업무영역까지 침투 (그게 뭐가 될지는 모르겠지만, 예를 들어 신약 개발할 때 도움이 된다든지 등등) 이런 뭔가 fresh하고 impact있는 변곡점이 필요한 시기이지 아닐까 싶다 살려주세요. 아파요

자본지출(Capex)은 점차 확약 및 백로그에 의해 뒷받침됨 하이퍼스케일러의 자본지출은 고객의 확약(수주잔고(RPO)를 통해) 및 백로그에 의해 점차 뒷받침되고 있으며, 이는 향후 몇 년간 추가적인 수요 가시성과 지속 가능성을 부여 마이크로소프트(Microsoft)는 애저(Azure) 서비스를 위해 오픈AI(OpenAI)가 계약한 추가 2,500억 달러를 포함해 전년 대비 ~99% 증가한 약 6,270억 달러의 상업용 RPO를 공개하는 동시에, 올해 전체 AI 용량을 80% 이상 늘리고 데이터 센터 설치 면적(Footprint)을 2년에 걸쳐 대략 두 배로 확장할 계획이라고 밝혔습니다. 아마존(Amazon)은 최근의 1,000억 달러 이상 규모의 앤트로픽(Anthropic) 계약을 명시적으로 제외하고 3,640억 달러의 AWS 백로그를 공개했으며, 트레이니엄(Trainium) 매출 확약이 2,250억 달러를 초과한다고 언급했습니다. 또한 AWS는 연간 반복 매출 기준 런레이트 1,500억 달러에 도달했으며, AI 서비스는 출시 첫 3년 만에 연간 150억 달러 이상의 기여를 하고 있습니다. 알파벳(Alphabet)은 구글 클라우드(Google Cloud) 매출이 63% 성장하여 200억 달러 이상을 기록했고, 백로그는 전분기 대비 거의 두 배로 증가한 4,600억 달러 이상이며, 생성형 AI(genAI) 모델 제품 매출은 전년 대비 거의 800% 성장했다고 밝혔습니다. 메타(Meta)는 아직 클라우드 재판매 모델을 보유하고 있지 않지만(향후 보유할 가능성 있음), 1,250억~1,450억 달러에 달하는 2026년 자본지출 가이드라인, 198억 달러의 1분기 자본지출, 그리고 다년도 인프라(공급업체) 확약의 1,070억 달러 증가 등은 자체 내부 AI 컴퓨팅 수요가 여전히 강력하다는 점을 강조합니다

2026년 6월 말 외환보유액: 4,273.6억 달러 (전월 말 4,269.9억 달러 대비 +3.7억 달러), 원화로 환산하면 645조 삼성전자, SK하이닉스가 원화로 환전해야 하는 금액 (대략적인 추정) : 대략 400조 (환전 시점은 항목마다 다 다름) 법인세 + 성과급 + 주주환원 모델링 추정은 메리츠 가장 최신 리포트

Amazon Capex ($mn) 22년 : $58,321 23년 : $48,133 24년 : $77,658 25년 : $128,320 26년 : $200,105 27년 : $294,268 (기존 $270,142) 상향 근거 1. 경영진 : 2027년까지 용량 2배"라는 회사 측 발언이 나온 이상, 물리적으로 그 목표를 달성하려면 기존 capex 상향 2. 투입 원가의 실시간 상승 : 메모리 가격과 GPU 가격이 상승 3. 백로그의 가속 : 수주잔고가 $364bn(+49% YoY)으로 불어나면서 "지어도 팔린다"는 확신이 커짐

記憶(키오쿠): 일본어로 "기억, 메모리"를 뜻합니다. 낸드 플래시 메모리 기업으로서의 정체성을 담은 부분 Axia(악시아): 그리스어로 "가치(value)"를 의미 힘든 시간임에도 불구하고 유쾌하게 스터디를 진행했다 만나기 전에는 밥만 먹고 헤어지자고 했지만, 밤 늦게 까지 투자 관련 수다를 떨다가 더 늦기 전에 파했다 서로 투자 스타일이 다 다르지만, 오랜 시간동안 같이 해오면서 많은 기억과 가치를 쌓아 가고 있다 일본 엔 캐리 트레이드, 계엄, 관세, 그리고 최근까지 좋고, 어려운 시간을 같이 헤처나가고 있다 장이 어려울 때, 많은 스터디가 취소되거나, 와해 되는 경우가 많은데, 개인적으로는 이럴 때 일수록 더 열심히 만나서 수다를 떨던, 넋두리를 하던, 본인 생각을 말하다 보면 자연스럽게 결론에 도달하게 된다 그 결론이 맞다는 보장은 절대 없지만, 어려울 때마다 회피하면, 서로 쌓을 수 있는 기억도 같이 없어지지 않을까? 내가 좋아하는 형이 최근에 했던 말이 있다 . "도망쳐서 도착한 곳에 낙원이란 있을 수 없는 거야"

여기 가야 겠다

여름의 리셋, 가을의 랠리가 더 나은 기회를 제공할 수 있음 Q2에 88% 급등한 후, SOX(필라델피아 반도체 지수)는 역사적으로 가장 취약한 계절적 시기와 일치하게 Q3에 11% 조정을 받았습니다. 우리는 현재의 조정을 AI 수요의 구조적 변화가 아닌 건전한 리셋으로 보고 있습니다. 단기적으로는 NVDA, TXN, ADI, CDNS, SNPS와 같은 로우 베타(변동성이 낮은) 종목이 우위를 점할 수 있지만, 역사는 다지기(조정) 기간이 지나면 투자자들이 다음 단계의 수익 및 자본지출(capex) 성장에 대한 신뢰를 회복함에 따라 모멘텀이 다시 재개되는 경우가 많았음을 시사합니다. 진행 중인 인수합병 발표(TXN/Silicon Labs, ON/Synaptics)는 파편화된 아날로그 부문에서 또 다른 지속적인 테마가 될 수 있습니다. 1.5조 규모의 클라우드 자본지출(Capex), AI 사이클을 온전하게 유지하다 우리는 글로벌 클라우드 및 AI 인프라 자본지출이 지속적인 토큰 성장, 에이전트 도입, 공급이 제한된 인프라에 힘입어 전년 대비 40~50% 더 증가하여 2027년까지 1.5조 달러에 육박할 것으로 예상합니다. 중요한 점은 하이퍼스케일러들의 초점이 감가상각 최적화보다는 활용도 및 성장 극대화에 유지되고 있다는 것입니다. 2H26을 거치며 2027년 클라우드 자본지출에 대한 가시성이 향상됨에 따라, 메모리(MU), 컴퓨팅(AMD – 7월 26일 애널리스트 데이, INTC – 26년 말 애널리스트 데이), 반도체 장비(AMAT, LRCX, KLAC, TER), 광학(MTSI), 네트워킹(CRDO, MRVL) 분야에서 리더십과 모멘텀이 재개될 것으로 예상합니다. 중국 모델들, 경쟁을 높이지만 자본지출 위험은 낮춘다 GLM, Kimi, DeepSeek, Qwen 등 중국의 오픈웨이트(open-weight) 모델들은 훨씬 더 낮은 추론 비용을 제공하면서 미국 선두 프론티어 랩들과의 격차를 빠르게 좁혔습니다. 유능한 저비용 모델의 등장은 향후 산업 경제성과 AI 소프트웨어 마진에 대한 타당한 의문을 제기합니다. 하지만 우리는 이를 채택 측면에서 긍정적으로 평가합니다. 저비용 지능은 사용을 확장하고, 배포를 넓히며, 궁극적으로 컴퓨팅, 메모리, 네트워킹 및 전력 인프라에 대한 수요를 증가시킵니다. 저희 의견으로는 더 큰 위험은 반도체 수요가 아니라 모델의 경제성에 있습니다 모델보다 결과가 더 중요하다 투자자들은 여전히 벤치마크 리더십과 매일 쏟아지는 LLM 헤드라인에 과도하게 집중하고 있습니다. AI의 최종 목표는 최고의 모델이 아니라 최고의 결과입니다. 산업이 모델에서 에이전트, 워크플로우, 기업 자동화로 진화함에 따라 가치 창출은 점차 애플리케이션과 인프라 쪽으로 이동할 것입니다. 인터넷이 정보를 범용화(소모품화)했지만 엄청난 소프트웨어 가치를 창출했던 것처럼, 오픈 모델은 채택을 가속화할 수 있고 프론티어 랩들은 기술의 한계를 계속해서 밀어붙일 수 있습니다. 메모리는 구조적이고 지속 가능한 투자 트렌드이다 메모리는 현재 클라우드 AI 자본지출의 약 35~40%를 차지하며 과거 수준 대비 2~3배에 달하지만, 메모리 주식은 평균 이하(10배 fwd. PE)로 거래되고 있습니다. 투자자들은 가격 지속성, 공급 추가, 고객 집중도에 대해 여전히 회의적입니다. 우리는 시장이 장기 계약 및 더 예측 가능한 가격 책정으로의 전환을 저평가하고 있다고 믿습니다. 메모리가 주기적인 상품(시클리컬 코모디티)에서 전략적인 AI 조력자로 진화함에 따라 멀티플은 확장되어야 합니다. 우리는 최고 픽 중 하나인 MU에 대해 목표주가(PO) $1550로 매수(Buy) 의견을 재확인합니다

우리는 강력한 AI CPU 수요에 힘입어 DRAM 메모리 가격의 상승세가 지속될 것으로 예상합니다 Citi는 2분기/3분기/4분기 2026년 예상 ASP 성장률을 기존 QoQ +37%/+13%/+11%에서 QoQ +44%/+20%/+13%로 상향 조정했습니다. 이에 따라 마이크론 매출의 약 60%를 차지하는 비계약(스팟) 물량에 수혜 가능성이 있을 것으로 전망합니다. Citi의 8월 분기 매출 및 EPS 전망치는 시장 컨센서스를 상회합니다