Unexpected Value

Коллеги, а теперь кринж, подготовленный профессионалами: uv-cast, casual friday, episode 2 в это раз мы решили пройтись по такой теме дресс-кода и прочих аспектах обложки, по которой встречают никаких пустых обсуждений рынков, ебитды и ключевой ставки, только прикладной контент: - какие выбрать брюки? - что раздражает Катю во внешности ее коллег? - должен ли финансист быть чуть красивее обезьяны? - всякое по мелочи про культуру и роль hr идеальный контент, чтобы скрасить время ожидания холодного пива в теплый пятничный вечер youtube apple подкасты яндекс подкасты с уважением, @unexpectedvalue

кажется, это был самый скучный и безыдейный ПМЭФ за все годы его существования: ставка - высокая курс - крепкий налогов - много вайб - минус @unexpectedvalue

Коллеги, сегодня свой #%!€£* день рождения празднует королева DCM, звезда смартлаба и рбк, а также легендарная соведущая нишевого подкаста Катя Малеева желаем ей растить свой медиаиндекс и портфель, переподписанных книжек и пробежать все ультрамарафоны мира ура! С уважением, @unexpectedvalue

Теперь погнали серьезно:

TLDR: ВТБ нормальный зарабатывающий банк, просто в нем надо быть мажоритарием

Тут пара условных допущений, но слабо влияющих на суть 🔹RWA группы ВТБ на 31.03.2026 - 24 902 млрд руб. (для расчета норматива н20 - достаточность капитала группы) 🔹Собственные средства 2 667 млрд руб. Норматив достаточности 10.7% — Если выплачиваем 25%, то норматив снижается до (2667-125.5)/24902=10.2% — Если платили бы 50%, то (2667-251)/24902=9.7% При текущем обязательном нормативе с надбавками 8.75% и целевом к 2027 году 9.5% выплата 50% - это суицид на нисходящей фазе цикла В идеальной вселенной вы вообще дивиденды не выплачиваете до лучших времен 👍Но было найдено соломново решение: дивы будут, но есть нюанс… 🔹Средневзвешенная цена при конвертации префов 82.67 руб. Эта цена включает некоторую информацию о дивах (а может, и нет, мы понятия не имеем, какую информацию несут нынешние цены) 🔹Количество акций 12.8 млрд штук, из них во фри флоуте 25.55% после конвертации префов или 3.27 млрд ед. (мы тут в тексте будем округлять, простите) 🔹Итого у нас стоимость ВТБ 82.67*12.8=1 061 млрд руб., из них фрифлоут стоит 1061*25.55%‎ = 271млрд руб. 🔹Объявляются дивы в размере 25% от чистой прибыли в размере 125.5 млрд руб. Или 125.5/1061=11.8% от стоимости компании 🔹И допэмиссия в размере до 6.29 млрд акций по цене 87 руб. или 547 млрд руб. 🫡В максимальном сценарии фрифлоут размывается до 3.27/(12.84+6.29)=17.2% или 17.2/25.55-1=-33% 🤌Дают кэшом 11-12% и убирают из стоимости акций 32-33% Мы понятия не имеем, сколько от дивиденда было в цене, кто-то ведь ждал и 50% Если ВТБ сделает околорыночный ROE 20% на текущий капитал, то прибыль в 2026 составит (2667-125.5)*0.2‎ = 508,3 При росте RWA на уровне номинального ВВП (возьмем из материала про P/E) норматив составит (2667-125.5+508.3)/(24902*1.083)=11.3% Минимальный норматив на 2028 составит 10%. С учетом минимального буфера 1%, на дивы можно будет максимум направить 11.3-11‎ = 0,3% капитала или 0.3%*(24902*1.083)‎ = 80,907 млрд руб., что составляет 80.907/508.3=16% от чистой прибыли. или 80/(12.84+6.29)‎ = 4,182 рублей на акцию, что на 4.182/9.71-1=-57% меньше, чем в текущем году Рост дивов возможен за счет: — снижения буфера капитала - вряд ли даст ЦБ — какие-то мегауспехи от приобретения активов WB, но при условии, что WB будет хотя бы немного корректно оценен, что тяжеловато, учитывая всех стейкхолдеров банка и маркетплейса

В стейкхолдерах и есть проблема. Доля мажоритарного акционера, скорее всего будет близка к оценке в 1 капитал (банк нормально функционирует и зарабатывает)

А вот стоимость фрифлоута может стоить и 0.2-0.5 капитала, а может и два хэппи мила @unexpectedvalue

план достижения капитализации фондового рынка 66% ВВП: - цена акции не может быть 0 и ниже (ограниченный даунсайд) - новых акций можно выпустить бесконечно много (неограниченный апсайд) осталось подобрать минимальную цену акций, которую способна давать московская биржа и выпустить необходимое количество новых акций 🥸 @unexpectedvalue

дивиденды под размытие доли становится какой-то стандартной практикой. ну лучший фактор для P/E🥸 был ли разгон про 50% от прибыли способом поднять средневзвешенную цену для будущей допэмиссии? мы никогда не узнаем ну и, если я правильно понимаю, то сделка с WB делает господина К лучшим special situations инвестором в России мире @unexpectedvalue

Коллеги, Неожиданный дроп UV-cast по неожиданной теме. Мы более менее нащупываем формат и пытаемся балансировать наше желание ловить ха-ха с прикладной информацией информацией и горячими тейками, так что смело включайте youtube apple подкасты яндекс подкасты (TBA) С уважением, @unexpectedvalue

​

Хотя единственными существенными косяками, которые девелоперы сделали, было взятие проектного финансирования и покупка участков за бриджи. Никто не своровал деньги, не выводил их за границу — просто банки повысили ставки по обслуживанию кредитов, а продажи просели по понятным причинам.

пишет канал «Все о стройке» надо сказать, что проекты с доходностью, стремящейся к бесконечности, это вообще не то, что дается без риска остаться совсем без доходности @unexpectedvalue

Возрождаем забытую рубрику: «админ орет на облако» Надо сказать, что быть курсом рубля в 2025-2026 году очень сложно: 🤌слишком слабый - в публичном поле недовольны 💪слишком сильный - в публичном поле недовольны Вопрос лишь, кто насовершал 4 миллиона (или сколько-то там) сделок по текущему курсу??? Проблема всех рассуждений о «неправильном» курсе рубля в том, что никто не знает, как сейчас выглядит баланс спроса и предложения, потому что он определяется не фундаментальными переменными с невысокой дисперсией, что делает курс относительно прогнозируемым (хотя какие в РФ сейчас переменные с низкой дисперсией…), а потоками, которые определяются микроданными, к которым ни у кого нет доступа. Они вообще, возможно, не существуют в структурированном виде Из-за этого начинаются набросы типа: 🤡 налоговый период 365 дней в году 🤡 повышенные поступления валюты из-за дорогой нефти 🤡 ожидания разговора некоторого количества мужчин в дорогих костюмах 🤡 бюджет будет уничтожен из-за слишком крепкого рубля 🤡 какая-то другая лабуда, которая объясняет примерно ничего, но происходит +/- одновременно с колебаниями курса «Рубль переукреплен» очень часто является завуалированным «мне выгоднее другой курс рубля» Но кому-то ведь выгоднее такой, не так ли? 🔹Бизнес в РФ - нетто экспортеры зарабатывают в валюте и тратят в рублях. Теряют в выручке в рублях, но больше зарабатывают в валюте. 🔹Домохозяйства где угодно - нетто импортеры. Значит, зарплаты в долларах выросли и можно не поднимать их в рублях, например? Для этого и существует рынок, чтобы определить, в какой точке интересы экспортеров и импортеров сбалансированы

Но никто не знает, где они сейчас сбалансированы и какой должен быть курс рубля сегодня-завтра-через месяц-через год. Сейчас эти прогнозы в основной массе не более чем вайбы (и для некоторых - боль от собственной позы в валюте).

Но мы доподлинно знаем, что рубль очень волатилен (данный жанр не предполагает колличественных оценок, простите, что разочаровал, это повторится) И это не новость сегодняшнего дня. Это свойство валюты с момента перехода от валютного коридора к плавающему курсу. Разумеется, хорошо было бы иметь инструмент, который как-то эту волатильность сглаживает, oh wait… @unexpectedvalue

и всего лишь жалкие минус 0.2% очевидно, нужен хайк🥸 @unexpectedvalue

Коллеги, повышаем нашу медиактивность на новую аудиторию Инфортейнмент в чистом виде Ставьте классы и распространяйте С уважением, @unexpectedvalue

Коллеги, это одна и та же тема: циклическое замедление экономики или как говорят в Неглиннолэнде:

отклонение вверх от траектории сбалансированного роста сокращается

с уважением, @unexpectedvalue

Конечно, нет Во-первых, ставки у нас вроде снизились с максимумов 16-17% до 13-15%, КС тоже ушла вниз с 21 в 2025 году до 14.5 сегодня. Но акциям на это, мягко говоря, все равно Во-вторых, мы получили supply side expected return - источники формирования доходности. Оценка мультипликатора через безриск-рост-ERP - это demand-side. Какое инвесторы реально требуют вознаграждение за инвестиции в акции. Однако мы эту сторону не анализировали, а лишь приняли за данность ожидания рынка. В-третьих, на рост мультипликатора приходится БОЛЬШЕ 100% ожидаемого роста капитализации и не менее 80% общей доходности. Макроэкономические факторы дают отрицательный вклад в доходность. То есть вся надежда на то, что в будущем придут инвесторы, готовые выкупить рынок с ожидаемой доходностью, скажем 2027 года, но уже без переоценки мультипликатора? То есть они не приходят, когда ожидаемая доходность может быть 30-40%, но условно 20% при всех рисках российского рынка им будет нравиться больше?

Цикл смягчения ДКП совпадает с циклом охлаждения экономики, что в целом базовая идея ДКП: повышать ставку в период роста, снижать в период охлаждения, тем самым сглаживая колебания цикла вокруг тренда

Ожидания по росту акций в период охлаждения экономики выглядят, как минимум странно. Снижение премии за риск, когда риски экономики растут - не менее странно. Мы должны увидеть скорее рост ERP, который будет не просто компенсировать, но превышать снижение в безрисковой компоненте. Возможно, мы его и видим, а рынок закладывает дополнительные премии, включающие возможность резкого роста реальной ставки? Теоретически, если мы равномерно растянем возврат мультипликатора к среднему значению на 2 года, то ожидаемая доходность в 2026 у нас будет уже 8.3-11.2+35/2+10‎ = 24,6, а если на 3, то уже 8.3-11.2+35/3+10‎ = 18,767. Неплохо, но мы помним, что рынок достаточно легко валится вплоть до -50%. Остаются лишь инвестиции в отдельные компании-чемпионы. Заработать, так называемую, альфу. Но альфа - это игра с нулевой суммой: чтобы иметь более высокий вес актива в портфеле относительно рынка нужно, чтобы кто-то имел в портфеле меньший вес этого актива. Но никто не обещает, что именно вы будете с нужной стороны трейда. 6/6 @unexpectedvalue

Мы можем разложить мультипликатор на компоненты требуемой доходности на капитал, что придаст этому рассуждению некоторую научность. Наши внимательные читатели знают, что мультипликатор легко раскладывается на составляющие модели Гордона (и всех ее производных). Вы можете записать цену акции как Прибыль*PE, а можете как Прибыль*(1+g)/(r-g), где g - долгосрочные темпы роста, а r - требуемая доходность на инвестиции в акции. r (или Re), видимо, берется как Rf+ERP 🔹диапазон для ERP мы считали здесь: 6.6-9.5% 🔹текущая безрисковая ставка: 13-15% (искусство выбора прокси для безрисковой ставки в России требует отдельного исследования, но мы пойдем с рынком и прибьемся к среднесрочным ОФЗ или значениям КБД 🔹Тогда теоретический диапазон r у нас 13+6.6=19.6 и 15+9.5=24.5 Для расчета g мы бы использовали дефлятор ВВП, т.к. в экономике компании производят не только потребительские товары, но рынок предпочитает практиковать Рост+ИПЦ, то есть в нашем случае 5.5%-6.5%, хотя это тоже предмет обсуждений. Тогда получим мультипликатор P/E в диапазоне: от (1+8.3%)/(19.6%-8.3%)‎ = 9,584 до (1+5.5%)/(24.5%-5.5%)‎ = 5,553 Даже нижняя граница ниже того, что коллеги оценивают как фактический мультипликатор. Мультипликатор 4.8 мы можем получить, добавив премию 2.3% к нашей максимальной оценке требуемой доходности на акционерный капитал и снизив долгосрочные темпы роста до 5% Тогда получим (1+5.0%)/(26.8%-5.0%)‎ = 4.8 Допустим, что такие параметры лучше отражают оценку рынка Если мы верно читаем коллег, то ожидания складываются вокруг снижения требуемой доходности акций на 5% Кто-то объясняет это снижением ключевой ставки с 16 до 11 на конец 2026, кто-то снижением средней доходности ОФЗ/КБД на 2-3% и снижением требуемой ERP на 2-3% (берем среднее 5) -> c 26.8% опускаемся до 21.8% Тогда получим целевой мультипликатор на 2026 год (1+5.0%)/(21.8%-5.0%)‎ = 6,25 Очень близко к прогнозам, которые дают, например, коллеги из ВИМ и Астры Тогда наш dPE составит 6.25/4.8-1‎ = 30% Поскольку мы оптимисты, то берем значение 35% (соответствует возврату от текущего мультипликатора к среднему), тогда в большой формуле имеем

dGDP + dS +dPE  8.3%-11.2%+35%=32.1%

Здесь мы получили именно переоценку бумаг. А еще есть компонента дивидендной доходности. Сейчас у нас дивдоходность на уровне ~8% при коэффициенте выплаты дивидендов -> 40%, сейчас мы говорим скорее про 10% при коэффициенте выплаты >50% (плюс можно добавить эффект байбэков, байбэкb+дивы+переоценка мульта - это уже целая модель Grinold-Kroener) Итого ожидаемый рост выше 40% (!!!), а требуемая доходность 21.8% -> иксы неизбежны и деньги с депозитов хлынут на фондовый рынок? 5/6 @unexpectedvalue

Мультипликатор Прогнозировать мультипликатор дело еще более неблагодарное Прикладная ценность мультипликаторов лишь в том, что их легко посчитать (хотя без консенсуса блума по прибыли эмитентов на год вперед это тоже стало квестом), плюс в период роста количества убыточных бизнесов ценность мультипликаторы к прибыли ухудшается Но все же попробуем прикинуть какие-то диапазоны: Коллеги по-разному оценивают исторические значения мультипликатора P/E для публичных акций. Поскольку наше упражнение скорее иллюстративное, то здесь мы пойдем с рынком и примем, что исторический, а значит целевой, P/E у нас около х6.5, а текущий около х4.8 То есть

dPE 6.5/4.8-1=35.4%

Звучит великолепно:

если умножать прибыль на 4.8, то рынок дешевый, но раньше мы умножали на 6-7, а в других странах умножают вообще на 20, так что иксы неизбежны!

Однако за этим есть некоторая фундаментальная логика 4/6 @unexpectedvalue

Как мы прогнозируем изменение прибыли в ВВП А никак Для США доля прибыли в ВВП колеблется от 5-6% в кризисы до 8-12% в стабильное время. Для Европы в среднем можно сказать 5-7% Для России… с 2001 года значение колебалось от 5.5 до 25% ВВП, что в первую очередь связано с ценами на сырье (фанфакт: в 98 году совокупная прибыль всего бизнеса была -4.4% ВВП). В период высочайших реальных ставок 24-25 показатель был в районе среднего за два десятка лет. Но волатильность на макроуровне - это не единственная трудность: Во-первых, публичных компаний мало, хоть это почти всегда лидеры в своих отраслях, их вклад в общую прибыль экономики в районе 20-30%. По этой причине IPO становятся важным фактором повышения общей капитализации рынка, но определить будущую доходность уже торгущихся компаний это помогает слабо Во-вторых, очень много прибыли генерируют сырьевые компании, зависящие от конъюнктуры на волатильных товарных рынках, а еще и от текущего налогового законодательства, часто весьма запутанного, которое Минфин не будет менять следующие 5 лет 7-8 минут В-третьих, способность бизнеса перекладывать инфляцию в цены. Если про устойчивую часть инфляции мы можем легко сказать, что так оно и есть, то в части шоков инфляции вопрос не так очевиден и зависит от отрасли, уровня конкуренции, покупательной способности клиентов и т.д. А шоки инфляции - национальная традиция, они либо сами случаются каждый год, либо мы их создаем через разовые факторы Наконец, на прибыль влияет ДКП и структура капитала бизнеса. ДКП у нас жестко конкурирует с предсказуемостью налоговой системы. Но структура капитала бизнеса вроде относительно стабильна (45-55% в среднем долга в структуре баланса), как и доля корпоративного долга в ВВП (около 40%). Но вот текущую стоимость этого долга рассчитывать удовольствие сомнительное: мы знаем ставки и фикс/флоутер в момент выдачи, но не очень понимаем структуру действующего портфеля. Так как у нас тут скорее интеллектуальное упражнение, чем подготовка к инвесткомитету, мы просто линейно предположим, что раз заложили рост ВВП на 1.5%, то сокращение прибыли в ВВП не превысит снижение в 2025 году -> Доля прибыли в ВВП составит 10.36% -> с учетом роста ВВП на 1.5 и дефлятор 6.8 получим снижение прибыли в деньгах:

108.3*10.36%/(100*12.64%)-1 = -11.2%

Тут можно возразить, что нефтяные компании в этом году сделают кассу за всех, но год только начался, а единоразовый налог на сверхприбыль - еще одна народная скрепа Тогда с точки зрения только фундаментального макро акции в 2026 должны показать

dGDP + dS = 8.3% - 11.2% = -2.9%

3/6 @unexpectedvalue

Как мы прогнозируем номинальный ВВП? Рост реального ВВП складывается из 📈тренда 🔄 цикла 👍построить тренд не так уж сложно, плюс оценки потенциального выпуска от уважаемых аналитиков, организаций и ведомств публичны и легко доступны, а тренд будет сходиться к потенциалу в отсутствие перманентных шоков. 🤌С циклической частью сложнее, т.к. отклонение фактического выпуска от тренда может быть значительным, а в случае РФ, так сами понимаете 👌Как правило, для формирования ожиданий по доходности активов нам важно понимать, на какой фазе цикла мы находимся сейчас, какие импульсы идут по бюджетному и кредитному каналу, параметры, которые, например, озвучивает Банк России в решении по ставке, например. Но по-хорошему, как дела у цикла, мы понимаем слабо. Учитывая оценку потенциала 1.5-2.5% и прогноз на следующий год 1%, цикл дает от -1.5 до -0.5 💪Однако для нашего гипотетического примера предположим, что не будет в 2026 году никакого штрафа за цикл и рост составит +1.5% (в конце концов мы тут косплеим equity research - нужно быть оптимистами) Прогноз по инфляции определяется нашей верой в ЦБ и таргет, поэтому тут просто ставим 4%, дефлятор для ВВП 106.8, как у Минэкономразвития в прогнозе. Итого

dGDP 1.5%+6.8%‎=8.3%

2/6 @unexpectedvalue

Давайте устроим серьезный и обстоятельный разговор о краеугольном камне российского рынка: акции фундаментально дешевы по P/E Если вы читали любой стратегический репорт уважаемого инвестиционного дома, то видели, что акции выглядят привлекательно для покупки, потому что: 🔹 мультипликаторы рекордно низкие, как исторически, так и в сравнении с похожими рынками 🔹 Банк России будет снижать ставку, снизится ставка дисконтирования 🔹 Банк России будет снижать ставку, поэтому депозитчики побегут в акции в поисках более высокой доходности А еще вы наверняка видите всякие штуки типа: «идея в акциях Х: купите по цене такой, а продавайте по цене сякой, на горизонте в пару месяцев»

Одним словом, рынок акций фундаментально дешев по P/E или типа того. Следовательно, иксы в акциях неизбежны?

Давайте попробуем деконструировать эту «инвестиционную стратегию» Самый простой фреймворк, который можно использовать для оценки акций:

Vt=GDPt*St*PEt,где

V - аггрегированная стоимость акций GDP - номинальный ВВП страны E - доля прибыли в ВВП PE - мультипликатор price-to-earnings (P/E) все в периоде t Интуитивно логично: - чем выше ВВП - чем бОльшую долю в ВВП занимает прибыль компаний (а не зарплаты или налоги) - чем выше цена, которую рынок готов платить за эту прибыль (мультипликатор) тем выше стоимость акций каждого отдельного государства Мы также можем перевести это все в приросты, и разложить динамику рынка на вклад факторов: растет ли ВВП, либо увеличивается доля прибыли, либо растет мультипликатор:

dV=dGDP+dS+dPE 

(d - это delta, то есть разница значения в периоде t+1 и t) 1/6 @unexpectedvalue

Как обычно перед заседанием тезисно 1️⃣ Заседания до ужаса похоже на предыдущее: те же возможные исходы примерно с той же аргументацией. Плюс максимально единый консенсус -50б.п. И все же 2️⃣ Достаточно волатильная среда дает нам ЦБ прогноза вместо ЦБ факта, что скорее радует: смысл принимать решение на основе выходящих данных, которые гуляют вокруг тренда плюс-минус километр? 3️⃣ Февральский среднесрочный прогноз видит soft landing: разрыв выпуска закрывается в 2026 без сильного падения ВВП и уже в 2027 мы выходим на равновесный уровень выпуска 1.5-2.5%, целевую инфляцию и ключевую ставку ~8%, которая, видимо, складывается из нейтральной ставки 4% и таргета по инфляции 4%. Плюс-минус 0.5% туда-сюда (если не читали этот монументальный труд по оценке r*, то рекомендую, а еще этот прекрасный тред Саши Исакова). В апрельском прогнозе вряд ли что-то сильно поменяется 5️⃣ Здесь, собственно, проблема: что если Банк России ошибается? и если ошибается, то где? И где тогда конечная точка цикла смягчения ДКП? 6️⃣ Рынок скорее склонен думать, что проблема в оценке положительного разрыва выпуска, который на самом деле у нас улетит в глубоко отрицательную зону не только по итогам 1 квартала. Это вполне рациональные ожидания, но это следствие прошлых решений ЦБ (шутки про лаги ДКП, anyone?), а не текущей жесткости. 7️⃣ Если так, то какие именно лаги до нас доехали? 3-6 кварталов или более длинные? Мнение редакции, что в третьем квартале 2025 полностью выветрился лаг от мягкой риторики первого квартала 2024, то есть верхняя граница оценки лагов ДКП - 6 кварталов, но жесткость, набранная до конца 2025 могла доехать и быстрее. 8️⃣ В этой ситуации, парадоксально, если прав рынок, то нужно снижать аккуратнее, если прав ЦБ, то можно действовать решительнее: бОльшая мягкость сейчас будет компенсирована избыточной жесткостью конца 2024 - первой половины 2025.

Кат на 100 б.п.?

9️⃣ Или ЦБ ошибается в своей оценке нейтральной ставки? Доходность ОФЗ не очень согласуется с идеей, что рынок ждет возврата в золотые времена ставок в диапазоне 8-9% и требует какую-то дополнительную премию. Неужели за риск длительного удержания сверхвысоких ставок? (Можно назвать это более нейтрально как риск волатильности инфляции) 🔟Если номинальная r* поднялась на 2%, то низшая точка цикла смягчения будет скорее 10-11%, пока из рынка не выветрится дополнительная премия. Та же средняя КС в 2026, но удержание инфляции на таргете потребует более высокой ставки в 2027. Но мы такое изменение сможем увидеть в риторике сентябрьского заседания или даже октябрьском прогнозе 🔹Так как Банку России не очень интересно, какая будет КС на каждом отдельном заседании, а дойти до 10-11% с текущих 14.5 шагом по 50б.п. можно всего за 7-9 заседаний, то есть к февралю-апрелю 2027.

Кат на 50 б.п.?

У нас в последнее время канал больше мемный, чем аналитический, поэтому пойдем с бидом -75б.п. @unexpectedvalue

простите, последний на сегодня и пойду на инвестком @unexpectedvalue