Unexpected Value

По мне этот пост образец демагогии и мракобесия. Даже в неироничной части. В ней грубое невежество и про срочность пассивов, и про сравнительный метод

Фундаментально обоснованный мультипликатор P/E для России - х0.5-1 Математика примерно следующая: Средняя срочность пассивов банковского сектора - около 6 месяцев Допустим, что депозиты - это не абсолютно идеальное прокси для определения срочности пассивов, и есть еще НПФ, рынок, страхование и тп. Тогда получим… 1 год с натяжкой Как вы помните, мультипликатор - это 1/(r-g), где r -требуемая доходность на капитал, а g - долгосрочный рост Теперь представьте себе упрощенную модель рынка акций, где инвесторы покупают портфель на 1 год, после чего принимают решение продавать или продолжать держать еще 1 год Портфель стоит N руб. Для того, чтобы как минимум не потерять на этих инвестициях, нужно, чтобы портфель стоил через 1 год N*(1+п), где п - это инфляция., ну а в идеале N*(1+rfr), где rfr - безрисковая ставка на этот период Стоимость портфеля будет складываться из денежного потока за 1 год (aka дивиденды и байбэки), и стоимости бумаги через 1 год Представим радикальный случай, когда все инвесторы решили продать портфель через 1 год. Как известно, когда продавцов больше, чем покупателей, цена снижается. Здесь покупателей 0, поэтому цена бумаги неизбежно будет стремиться к 0, даже если с бизнесом и экономикой все в порядке. Тогда стоимость будет складываться исключительно из денежного потока. Из-за ограничений в предыдущем абзаце, каждая компания в вашем портфеле решили сама выкупить свои акции, т.е. сделать байбэк, чтобы не допустить прецедента, когда их цена схлопнулась в 0 На байбэк у компании остается фактически ее свободный денежный поток. Для упрощения примем, что это прибыль, хотя в реальности еще нужно учесть хотя бы капекс. То есть максимальная цена, по которой инвестор сможет продать свой портфель <1 прибыли Альтернативно можно выплатить часть прибыли дивами и реинвестировать остаток в бизнес, а акции скупить за условно N->0. Коэффициент выплаты дивидендов у нас 40-60% (около того в среднем за годы). Тогда инвестор может рассчитывать на ~0.5 прибыли бизнеса Останется продисконтировать это на сегодняшний день и получим: от х0.5/(1+rfr) до x1/(1+rfr) Rfr у нас в районе 13%, now do the math

На всякий случай, это ироничный анализ, пожалуйста, не шортите на его основе.

Но в нем есть фундаментальное зерно - срочность пассивов крайне важная для оценки рынка Если вы проделаете точно такое же упражнение, но замените горизонт на 30 лет, то получите адекватное значение мультипликаторов для многих рынков Еще раз напомним, что фраза «рынок дешев по P/E» - это bullshit. - По P/E могут быть дешевы отдельные бумаги относительно рынка или друг друга - Сравнивать РФ с международными рынками можно, когда рынок акций РФ являются частью глобального рынка. Но эта функция заблокирована на неопределенный срок. - Анализ по мультипликаторам потому и называется СРАВНИТЕЛЬНЫЙ - Но сравнивать рынок с собой в прошлом - это крайне странное упражнение, по возможности, избегайте его Обваливаться - это просто свойство российского рынка. Ему для этого не нужны сюрпризы от ЦБ (снизить шаг снижение на 0.25пп как фактор распродаж, серьезно?), или плохая погода, или хорошая погода. @unexpectedvalue

пока писал, кпрф выпустили опровержение @unexpectedvalue

«лучший прогнозист умеет прогнозировать, когда ЦБ хочет быть непрогнозируемым» (с)

@unexpectedvalue

Как обычно перед заседанием тезисно 1️⃣ Шаутаут коллегам, которые к этому заседанию проанализировали вообще все макро на текущий момент: Дмитрий Полевой и Сбер Исаков 2️⃣ Сегодня на столе скорее всего 0 и -50, и, возможно, кто-то из членов СД предложит подумать над вариантом -25 чисто по приколу 3️⃣ За -50 оченьслабоположительный едва отличимый от нуля разрыв выпуска, вайбы ожидания в опросах производителей, базовая инфляция (инфляция, с учетом плодоовощей уже должна называться кринжовая инфляция, распространите), крепкий как хозяйственник рубль 4️⃣ За 0 воскресающий кредит, идущий в разнос бюджет и зарплаты (признавайтесь, у кого они продолжают расти!)

То есть мы видим что-то типа: реальная экономика замедляется на растущей денежной массе. Бюджетный стимул сохраняется и не приносит рост (пока?)

5️⃣ Единственный шанс не свалиться в формальную рецессию - потребление 6️⃣ Внешние условия - лучше даже не пытаться и просто записать в проинфляционный фактор, но вряд ли он будет иметь какой-то значимый вес 7️⃣ Отдельного внимания достоин топливный кризис из-за выведенных из строя мощностей НПЗ. Это однозначно сильный проинфляционный фактор, но инструментами ДКП лечить дефицит топлива - занятие весьма бесперспективное, да и текущий уровень КС относительно инфляции высокий, а денежно-кредитные условия жесткие

В общем тактика ЦБ, скорее всего, снижать КС вслед за инфляцией, но сохранять жесткость ДКУ, пока фискальная политика не станет хотя бы нейтральной. То есть при устойчивом достижении таргета номинальная КС будет в районе 12 +/- 1%

8️⃣ Жесткость, теоретически, будет снижаться только после того, как инфляция устойчиво нырнет ниже таргета, но регулярные supply-side шоки этому не способствуют (так называемые, постоянные разовые факторы) 🔹В кои-то веки, с Банком России все достаточно понятно, даже если сегодняшнее решение будет не совпадать с консенсусом, Банк России мыслит в терминах средней КС, и здесь у рынка и ЦБ примерно одинаковый взгляд ♦️Это не очень позитивно для кредитного риска и для бумаг с высокой дюрацией, неудивительно, что индекс Мосбиржи снижается 15 недель подряд. Но вот зачем в цикле снижения ставок минфин продолжает с премией занимать через длинные фиксы и толкать доходности вверх - абсолютная загадка @unexpectedvalue

вчера пост после редактирования одной опечатки канул в небытие, но ради сохранения истории выкладываю снова. приносим извинения за доставленные неудобства Давайте проведем мысленный эксперимент Телеграмм-канал Unexpected Value решил провести IPO на какой-то абстрактной бирже с минимальными требованиями к эмитенту (уметь заполнить заявку) Текущие показатели: - Выручка: 0 - Расходы: две банки гиннесса в неделю 0 - Прибыль: 0 Ожидаемые показатели: - Выручка: 100 млрд руб. через сто лет, но мб и больше, работает талантливая команды с харизматичным лидером - Расходы: 0 - Прибыль: 100 млрд руб. через сто лет Ключевой драйвер роста: невероятно смешные мемы Параметры: - Количество размещаемых акций: 1 000 - Предлагаемая доля фрифлоута 0.0001% (допустим, биржа такое разрешает) - Цена размещения: 1 000 руб. Всего будет привлечено: 1 млн руб., денежные средства будут направлены на 6 месяцев обедов в кофемании Итоги: успешно разместились, книга полностью закрыта (спасибо жене, родителям и друзьям) Рыночная капитализация по результатм размещения составила 1000*1000/0.0001%‎ = 1 000 000 000 000. Естественно, это одна из крупнейших компаний, и ее тут же включают в индекс данной биржи Благосостояние админа составило ~1 трлн руб. (это уже считайте двадцатка российского форбс) После этого в первый день торгов 100 акций из 1 000 кто-то решил по фану купить за 2 000 руб. (а аудитория этой биржи, так вышло, сплошь лудоманы) И вот благосостояние админа уже 2 трлн руб.

Он идет в банк чтобы взять кредит под залог торгуемых ликвидных бумаг, входящих в биржевой индекс, на половину своего состояния. На 1 трлн он выкупает всех девелоперов страны и заставляет их публиковать в отчетности график раскрытия счетов эскроу

Здесь, конечно, есть несколько допущений: - биржа потребует побольше фри флоут - будут какие-то требования при размещении к истории компании, оборотам, клиентам и тп. - У админа нет столько друзей, чтобы выкупить размещение Вопрос лишь в том, в какой момент мы считаем, что переоценка активов, которые не генерят никаких денежных потоков перестает быть скамом и начинает быть инфоповодом, как человек, ничего не делая заработал пару сотен миллиардов, и базой для теоретического налогообложения (wealth tax - это такой же скам) В реальном мире успех данной затеи зависит от трех факторов: 🔹доверия к инфраструктуре: бирже, регулятору, аудиторам, банкам (принимающим активы в залог, и монетизирующим их) и т.д. 🔹предложению рискового капитала 🔹готовности государства заливать ликвидностью любой потенциальный стресс Всего этого сейчас в избытке @unexpectedvalue

Александр Исаков с командой год просидели в бункере ЦМИ Сбера и прошли макро до конца

Давайте проведем мысленный эксперимент Телеграмм-канал Unexpected Value решил провести IPO на какой-то абстрактной бирже с минимальными требованиями к эмитенту (уметь заполнить заявку) Текущие показатели: - Выручка: 0 - Расходы: две банки гиннесса в неделю 0 - Прибыль: 0 Ожидаемые показатели: - Выручка: 100 млрд руб. через сто лет, но мб и больше, работает талантливая команды с харизматичным лидером - Расходы: 0 - Прибыль: 100 млрд руб. через сто лет Ключевой драйвер роста: невероятно смешные мемы Параметры: - Количество размещаемых акций: 1 000 - Предлагаемая доля фрифлоута 0.0001% (допустим, биржа такое разрешает) - Цена размещения: 1 000 руб. Всего будет привлечено: 1 млн руб., денежные средства будут направлены на 6 месяцев обедов в кофемании Итоги: успешно разместились, книга полностью закрыта (спасибо жене, родителям и друзьям) Рыночная капитализация по результатм размещения составила 1000*1000/0.0001%‎ = 1 000 000 000 000. Естественно, это одна из крупнейших компаний, и ее тут же включают в индекс данной биржи Благосостояние админа составило ~1 трлн руб. (это уже считайте двадцатка российского форбс) После этого в первый день торгов 100 акций из 1 000 кто-то решил по фану купить за 2 000 руб. (а аудитория этой биржи, так вышло, сплошь лудоманы) И вот благосостояние админа уже 2 трлн руб.

Он идет в банк чтобы взять кредит под залог торгуемых ликвидных бумаг, входящих в биржевой индекс, на половину своего состояния. На 1 трлн он выкупает всех девелоперов страны и заставляет их публиковать в отчетности график раскрытия счетов эскроу

Здесь, конечно, есть несколько допущений: - биржа потребует побольше фри флоут - будут какие-то требования при размещении к истории компании, оборотам, клиентам и тп. - У админа нет столько друзей, чтобы выкупить размещение Вопрос лишь в том, в какой момент мы считаем, что переоценка активов, которые не генерят никаких денежных потоков перестает быть скамом и начинает быть инфоповодом, как человек, ничего не делая заработал пару сотен миллиардов, и базой для теоретического налогообложения (wealth tax - это такой же скам) В реальном мире, успех данной затеи зависит от двух факторов: 🔹доверия к инфраструктуре: бирже, регулятору, аудиторам, банкам (принимающим активы в залог, и монетизирующим их) и т.д. 🔹предложению рискового капитала 🔹готовности государства заливать ликвидностью любой потенциальный стресс Всего этого сейчас в избытке @unexpectedvalue

только там даже близко не триллион мобилизуется, innit? но раз уж мы здесь, то Паша хочет собрать рейтинг работодателей в финансах: https://t.me/Perforum_jobs/13128 давайте вместе узнаем, какой банк самый токсичный работодатель (как будто мы и так не знаем😏)

Наша нерегулярная рубрика «админ орет на облако»: долларовых триллионеров не существует, и Илон Маск это не опровергает 1️⃣Во-перых, фундаментальная проблема с оценкой богатства через стоимость активов - активы не являются потребляемыми. 🔹Даже если Илон Маск сейчас пойдет и репанет все свои акции спасех и тесла с минимальным дисконтом к рынку, он не сможет эти деньги потратить на потребление 🔹Но именно потребление реальных товаров и услуг определяет уровень жизни и, если хотите, социальный статус У граждан в СССР тоже были очень неплохие запасы богатства, но потратить эти деньги было невозможно. После чего у них оказались «акции» весьма производительных компаний (и потенциально очень кэш-генерящих через Х лет, как и спасех), но продавали они их за два батона хлеба 2️⃣Во-вторых, против 1.5-триллионных активов перед Маском стоят огромные неторгуемые обязательства - заделиверить обещания по колонизации марса и вот это все 🔹Может ли теперь Илон Маск отдать свои контролльные пакеты по рвночной цене и улететь жить на луну? Нет, инвесторы купили его способность реализовать все эти фантастические замыслы. Без него компании оценка упадет к каким-то реалистичным для американского рынка 20 выручек тех-компаний. Так что человеку буквально нельзя умирать, пока результат не будет достигнут. Сколько это может стоить в деньгах? Как будто много 🔹То, что человек под собственные вайбы может привлекать капитал практически бесплатно, не снимает необходимость этот капитал в итоге возвращать 🚀При этом сама спасех может стоить этих денег. Даже с точки зрения фундаментального анализа. А может и не стоить Просто шортить Илона Маска сильно дороже, чем давать ему деньги:

проинвестировать и потерять все vs постоянно доносить обеспечение по шорту, пока мы не перейдем в новый макроэкономический режим, где государства и центральные банки перестанут заливать любой дискомфорт инвесторов новыми деньгами

@unexpectedvalue

друг и товарищ нашей редакции, а также автор великого логотипа UV Арсений Ашомко просит поделиться вот этим выпуском своего подкаста для руководителей и предпринимателей про «что делать с токсичными сотрудниками» (как вы поняли, админ любит подкасты, тк это лучший формат потребления контентам пока гуляешь один с коляской по жаре, поэтому вот еще ссылка на аудио) может быть полезно, если вас очень бесят токсичные коллеги, а если вы сами являетесь токсичным коллегой, то тем более будет полезно, тк поможет лучше маскироваться и разрушать корпоративный дух p.s. ну и админ торжественно обещает после праздников вернуться с первыми мыслями, наступил ли крахоколлапс в стройке жилья или еще терпимо @unexpectedvalue

Коллеги, а теперь кринж, подготовленный профессионалами: uv-cast, casual friday, episode 2 в это раз мы решили пройтись по такой теме дресс-кода и прочих аспектах обложки, по которой встречают никаких пустых обсуждений рынков, ебитды и ключевой ставки, только прикладной контент: - какие выбрать брюки? - что раздражает Катю во внешности ее коллег? - должен ли финансист быть чуть красивее обезьяны? - всякое по мелочи про культуру и роль hr идеальный контент, чтобы скрасить время ожидания холодного пива в теплый пятничный вечер youtube apple подкасты яндекс подкасты с уважением, @unexpectedvalue

кажется, это был самый скучный и безыдейный ПМЭФ за все годы его существования: ставка - высокая курс - крепкий налогов - много вайб - минус @unexpectedvalue

Коллеги, сегодня свой #%!€£* день рождения празднует королева DCM, звезда смартлаба и рбк, а также легендарная соведущая нишевого подкаста Катя Малеева желаем ей растить свой медиаиндекс и портфель, переподписанных книжек и пробежать все ультрамарафоны мира ура! С уважением, @unexpectedvalue

Теперь погнали серьезно:

TLDR: ВТБ нормальный зарабатывающий банк, просто в нем надо быть мажоритарием

Тут пара условных допущений, но слабо влияющих на суть 🔹RWA группы ВТБ на 31.03.2026 - 24 902 млрд руб. (для расчета норматива н20 - достаточность капитала группы) 🔹Собственные средства 2 667 млрд руб. Норматив достаточности 10.7% — Если выплачиваем 25%, то норматив снижается до (2667-125.5)/24902=10.2% — Если платили бы 50%, то (2667-251)/24902=9.7% При текущем обязательном нормативе с надбавками 8.75% и целевом к 2027 году 9.5% выплата 50% - это суицид на нисходящей фазе цикла В идеальной вселенной вы вообще дивиденды не выплачиваете до лучших времен 👍Но было найдено соломново решение: дивы будут, но есть нюанс… 🔹Средневзвешенная цена при конвертации префов 82.67 руб. Эта цена включает некоторую информацию о дивах (а может, и нет, мы понятия не имеем, какую информацию несут нынешние цены) 🔹Количество акций 12.8 млрд штук, из них во фри флоуте 25.55% после конвертации префов или 3.27 млрд ед. (мы тут в тексте будем округлять, простите) 🔹Итого у нас стоимость ВТБ 82.67*12.8=1 061 млрд руб., из них фрифлоут стоит 1061*25.55%‎ = 271млрд руб. 🔹Объявляются дивы в размере 25% от чистой прибыли в размере 125.5 млрд руб. Или 125.5/1061=11.8% от стоимости компании 🔹И допэмиссия в размере до 6.29 млрд акций по цене 87 руб. или 547 млрд руб. 🫡В максимальном сценарии фрифлоут размывается до 3.27/(12.84+6.29)=17.2% или 17.2/25.55-1=-33% 🤌Дают кэшом 11-12% и убирают из стоимости акций 32-33% Мы понятия не имеем, сколько от дивиденда было в цене, кто-то ведь ждал и 50% Если ВТБ сделает околорыночный ROE 20% на текущий капитал, то прибыль в 2026 составит (2667-125.5)*0.2‎ = 508,3 При росте RWA на уровне номинального ВВП (возьмем из материала про P/E) норматив составит (2667-125.5+508.3)/(24902*1.083)=11.3% Минимальный норматив на 2028 составит 10%. С учетом минимального буфера 1%, на дивы можно будет максимум направить 11.3-11‎ = 0,3% капитала или 0.3%*(24902*1.083)‎ = 80,907 млрд руб., что составляет 80.907/508.3=16% от чистой прибыли. или 80/(12.84+6.29)‎ = 4,182 рублей на акцию, что на 4.182/9.71-1=-57% меньше, чем в текущем году Рост дивов возможен за счет: — снижения буфера капитала - вряд ли даст ЦБ — какие-то мегауспехи от приобретения активов WB, но при условии, что WB будет хотя бы немного корректно оценен, что тяжеловато, учитывая всех стейкхолдеров банка и маркетплейса

В стейкхолдерах и есть проблема. Доля мажоритарного акционера, скорее всего будет близка к оценке в 1 капитал (банк нормально функционирует и зарабатывает)

А вот стоимость фрифлоута может стоить и 0.2-0.5 капитала, а может и два хэппи мила @unexpectedvalue

план достижения капитализации фондового рынка 66% ВВП: - цена акции не может быть 0 и ниже (ограниченный даунсайд) - новых акций можно выпустить бесконечно много (неограниченный апсайд) осталось подобрать минимальную цену акций, которую способна давать московская биржа и выпустить необходимое количество новых акций 🥸 @unexpectedvalue

дивиденды под размытие доли становится какой-то стандартной практикой. ну лучший фактор для P/E🥸 был ли разгон про 50% от прибыли способом поднять средневзвешенную цену для будущей допэмиссии? мы никогда не узнаем ну и, если я правильно понимаю, то сделка с WB делает господина К лучшим special situations инвестором в России мире @unexpectedvalue

Коллеги, Неожиданный дроп UV-cast по неожиданной теме. Мы более менее нащупываем формат и пытаемся балансировать наше желание ловить ха-ха с прикладной информацией информацией и горячими тейками, так что смело включайте youtube apple подкасты яндекс подкасты (TBA) С уважением, @unexpectedvalue

​

Хотя единственными существенными косяками, которые девелоперы сделали, было взятие проектного финансирования и покупка участков за бриджи. Никто не своровал деньги, не выводил их за границу — просто банки повысили ставки по обслуживанию кредитов, а продажи просели по понятным причинам.

пишет канал «Все о стройке» надо сказать, что проекты с доходностью, стремящейся к бесконечности, это вообще не то, что дается без риска остаться совсем без доходности @unexpectedvalue