اکنون در دسترس! پژوهش تلگرام ۲۰۲۵ — مهمترین بینشهای سال 
Altora Fundamental / Разумные инвестиции
رفتن به کانال در Telegram
Не изменяя своим идеалам и заданной стратегии, я абсолютно убеждён, что использование методологии определения внутренней стоимости компании является наиболее эффективным способом для получения прибыли на финансовых рынках. CONTACT: altorafund@gmail.com
نمایش بیشتر4 541
مشترکین
+124 ساعت
+17 روز
+3730 روز
در حال بارگیری داده...
کانالهای مشابه
ابر برچسبها
اشارات ورودی و خروجی
---
---
---
---
---
---
جذب مشترکین
ژوئن '26
ژوئن '26
+32
در 5 کانالها
مه '26
+70
در 0 کانالها
Get PRO
آوریل '26
+70
در 0 کانالها
Get PRO
مارس '26
+97
در 1 کانالها
Get PRO
فوریه '26
+208
در 1 کانالها
Get PRO
ژانویه '26
+43
در 0 کانالها
Get PRO
دسامبر '25
+48
در 0 کانالها
Get PRO
نوامبر '25
+59
در 3 کانالها
Get PRO
اکتبر '25
+77
در 0 کانالها
Get PRO
سپتامبر '25
+98
در 2 کانالها
Get PRO
اوت '25
+114
در 0 کانالها
Get PRO
ژوئیه '25
+52
در 0 کانالها
Get PRO
ژوئن '25
+51
در 0 کانالها
Get PRO
مه '25
+123
در 1 کانالها
Get PRO
آوریل '25
+51
در 1 کانالها
Get PRO
مارس '25
+61
در 0 کانالها
Get PRO
فوریه '25
+56
در 1 کانالها
Get PRO
ژانویه '25
+173
در 5 کانالها
Get PRO
دسامبر '24
+175
در 4 کانالها
Get PRO
نوامبر '24
+75
در 2 کانالها
Get PRO
اکتبر '24
+72
در 0 کانالها
Get PRO
سپتامبر '24
+130
در 0 کانالها
Get PRO
اوت '24
+95
در 3 کانالها
Get PRO
ژوئیه '24
+281
در 0 کانالها
Get PRO
ژوئن '24
+160
در 2 کانالها
Get PRO
مه '24
+136
در 1 کانالها
Get PRO
آوریل '24
+169
در 1 کانالها
Get PRO
مارس '24
+235
در 2 کانالها
Get PRO
فوریه '24
+263
در 0 کانالها
Get PRO
ژانویه '24
+148
در 0 کانالها
Get PRO
دسامبر '23
+315
در 3 کانالها
Get PRO
نوامبر '23
+202
در 3 کانالها
Get PRO
اکتبر '23
+163
در 1 کانالها
Get PRO
سپتامبر '23
+202
در 0 کانالها
Get PRO
اوت '23
+93
در 0 کانالها
Get PRO
ژوئیه '23
+54
در 0 کانالها
Get PRO
ژوئن '23
+151
در 0 کانالها
Get PRO
مه '23
+84
در 0 کانالها
Get PRO
آوریل '23
+416
در 0 کانالها
Get PRO
مارس '23
+66
در 0 کانالها
Get PRO
فوریه '23
+227
در 0 کانالها
Get PRO
ژانویه '23
+71
در 0 کانالها
Get PRO
دسامبر '22
+70
در 0 کانالها
Get PRO
نوامبر '22
+74
در 0 کانالها
Get PRO
اکتبر '22
+25
در 0 کانالها
Get PRO
سپتامبر '22
+56
در 0 کانالها
Get PRO
اوت '22
+711
در 0 کانالها
| تاریخ | رشد مشترکین | اشارات | کانالها | |
| 18 ژوئن | 0 | |||
| 17 ژوئن | +1 | |||
| 16 ژوئن | +1 | |||
| 15 ژوئن | 0 | |||
| 14 ژوئن | +2 | |||
| 13 ژوئن | +1 | |||
| 12 ژوئن | +1 | |||
| 11 ژوئن | 0 | |||
| 10 ژوئن | +4 | |||
| 09 ژوئن | +3 | |||
| 08 ژوئن | 0 | |||
| 07 ژوئن | +2 | |||
| 06 ژوئن | +2 | |||
| 05 ژوئن | +2 | |||
| 04 ژوئن | +2 | |||
| 03 ژوئن | +8 | |||
| 02 ژوئن | +2 | |||
| 01 ژوئن | +1 |
پستهای کانال
По ВТБ все получается в рамках описанного мною еще в прошлом году сценария: разовый 50% пэйаут -> осенняя допэмиссия на максимальный объем (менеджмент постоянно подчеркивал, что может быть меньше) -> конвертация префов в обыкновенные акции -> дивиденд 25% за 2025 год и новая допэмиссия.
27.06.2025
ВТБ если и сможет обеспечить дивидендную выплату за 2025 год, то будет исходить из 25% пэйаута. Дивиденд за 25-й год может оказаться на уровне 8-9 рублей03.07.2025
жду снижения дивиденда за 25-й год почти в 3 раза из-за небольшого падения прибыли относительно прошлого года, увеличения количества обыкновенных акций на 19-22%, сокращения пэйаута в 2 раза.07.08.2025
Допки будут и за горизонтом 2025 года. Осенняя допэмиссия увеличит число обыкновенных акций на 20%. Вероятная конвертация префов (увеличит долю гос-ва до 75+%) позволит провести ещё одну сопоставимую по размерам допэмиссию14.08.2025:
Мотив моих последних публикаций по ВТБ – охладить ожидания по дивидендам, которые могут возникнуть у подписчиков, наблюдающих за прогнозами широкого слоя "инфлюенсеров". И через год написать «я же говорил»03.12.2025:
ВТБ необходимо нарастить капитал на 1+ трлн рублей в ближайшие пару лет. Жду 25% от прибыли (около 9 рублей на акцию).02.02.2026
ВТБ планирует провести конвертацию префов в обыкновенные акции и в дальнейшем осуществить очередную допэмиссию со схожими 2025 году параметрами.26.06.2026
Мне по-прежнему не нравится кейс ВТБ, рынок может переоценивать возможности банка поддерживать дивидендные выплаты с пэйаутом 25+% в среднесрочной перспективе на фоне текущего регуляторного циклаВы всегда ставите на ситуацию и людей, которые управляют ситуацией. Как можно ставить на людей, которые за 12 месяцев 10 раз говорят одно, а параллельно делают другое? Это совершенно не «investable» история, в которой будет еще не одна допэмиссия по мере прохождения кризисных ситуаций в экономике.
| 2 |  +1На почту в последнее время приходят вопросы относительно Газпрома. Главная проблема в инвестиционном кейсе компании всем известна – капитальные расходы, на которые Газпром исторически тратил практически всю EBITDA. При 25-30% марже EBITDA компания фактически не генерирует свободный денежный поток, что является ключевым условием для роста капитализации. Среди всех нефтегазовых компаний России у Газпрома худшая конверсия EBITDA в свободный денежный поток.
Рост цен на нефть и газ могут привести к росту EBITDA в 2026 году до 3000-3600 млрд рублей (2900 в 2025 году) в зависимости от средних цен и валютного курса.При этом компания может сократить капитальные расходы до 2.3 трлн рублей. С учетом капитализированных процентов, относящихся к капитальным расходам, изменений оборотного капитала, погашения аренды, уплаты налога на прибыль, уплаченным процентам (включая купон по бессрочным субордам) дополнительные расходы, уменьшающие операционный поток, могут оставить 1-1.2 трлн рублей.
Таким образом, даже с учетом роста EBITDA и возможного сокращения капитальных расходов, я не ожидаю значительного свободного денежного потока, доступного для распределения. Аналитики, транслирующие идею высокого свободного денежного потока в 2026 году, зачастую не учитывают капитализированные проценты, относящиеся к капексу. Сам Газпром этого не делает, хотя данные расходы оказывают значительное влияние на денежную позицию компании и способность выплачивать дивиденды.
Я уже много лет пишу о том, что дивидендная политика компании, с привязкой к скорректированной чистой прибыли, нежизнеспособна, т.к. разница между капитальными расходами и амортизацией более 1 триллиона рублей. Газпром работает в интересах своих подрядчиков и государства. У него нет задачи генерировать свободный денежный поток, чтобы направлять его вам. Я считаю, что даже с учетом хорошей рыночной конъюнктуры дивиденды Газпрома за 2026-2027 годы не предопределены. Думаю, что в позитивном сценарии выплаты могут ограничиться 200-250 млрд рублей (8,5-10,5 рублей на акцию). Но высокая вероятность, что будет 0. | 2 543 |
| 3 |  Рубль в реальном выражении (с поправкой на инфляцию) за последние 144 месяца был дороже, чем сейчас лишь дважды: в июне 2022 г. и в июле 2022 г. Индекс реального курса рубля приближается к значениям, которые сигнализируют о значительном переукреплении. Рубль сейчас одна из самых переоцененных валют в мире, если смотреть через призму данного индекса.
Никто не знает, сколько эта ситуация будет продолжаться. Я ожидаю ослабление рубля до 90+ за доллар с конца прошлого года. Валютный курс на уровне 2015 года, при этом количество рублей с того времени увеличилось почти в 4 раза.
Ниже 70 по USDRUB мой портфель будет валютизирован на 100%. Валютные инструменты (облигации, префы Сургутнефтегаза) - топ пик. | 3 639 |
| 4 |  С мая прошлого года публикую ожидания по операционной прибыли до амортизации и дивидендам нефтяных компаний. Для меня одна из ключевых задач – дать наиболее вероятный сценарий по ценовой конъюнктуре, физическим объемам и описать финансовые результаты компании в нем.
По 2025 году получилось достаточно неплохо, на мой взгляд. На слайде представлено сравнение с фактом прогнозных значений, которые я транслировал начиная с мая. Везде незначительное (а в ряде случаев минимальное) отклонение к первоначальному майскому и финальному прогнозам. Плюс отмечал высокую вероятность снижения пэйаута у Татнефти и ГПН.
Что касается 2026 года, в первой декаде июня опубликую актуальные ожидания по финансовым результатам компаний, исходя из базового на тот момент сценария по средним ценам на год. Хочу еще несколько недель понаблюдать, как будет развиваться ситуация вокруг блокады пролива. Эта ситуация изменила расклад, как минимум, на текущий год.
В моем портфеле нефтяной сектор представлен префами Сургутнефтегаза. Это, на мой взгляд, win-win история, кейс которой описывал не раз. Если не отойдут от дивидендной политики (а переизбрание Богданова на 5 лет снижает риски), то макро в конечном счете все равно сделает свое дело, и префы переставятся на 50% вверх. В текущей конъюнктуре по нефти вклад post-tax операционного бизнеса и процентного дохода в дивидендную базу выше 5 рублей на преф. Это не считая курсовые разницы. Для быстрой оценки влияния курсовых разниц: каждый рубль изменения курса к концу прошлого года +- 35 копеек в дивиденд в зависимости от направления переоценки. Я оцениваю нормализованный дивиденд с девальвацией на инфляционный дифференциал в 7 рублей на акцию. И это растущий органически дивиденд за счет низкого пэйаута и snowball эффекта от депозитов. Мало людей понимают истинную математику данной истории, поэтому раз в несколько лет мы можем по очень хорошей цене взять префы. Я не вижу ничего лучше. | 4 553 |
| 5 |  Модель российского рынка (упрощенная).
В центре модели политический курс. Мы не можем игнорировать политику, принимая решения о выборе активов. Политика влияет на ключевые переменные капитализации компаний: их прибыльность и величину мультипликатора, на который она умножается. Издержки политического курса, который не нравится инвесторам - высокие ставки по ОФЗ ("безриск") и большие премии за риск (ERP на схеме). Текущие высокие ставки по длинным ОФЗ - отражение долгосрочных инфляционных ожиданий и системных рисков. Премия за риск инвестиций в акции растет, когда присутствует значительная неопределенность. Например, мы не верим в устойчивость текущих прибылей, есть сомнения, что мы сохраним право собственности над инструментом, либо он вообще не будет существовать по каким-то причинам. Когда растут ставки по «безриску» и премии к нему – это негатив для мультипликаторов, а следовательно, и для капитализации. Пока политический вектор не меняется, рынок работает в режиме выживания и защиты. А значит он может неопределённое время существовать с низкими мультипликаторами. Остается надеяться на рост прибылей, как драйвер роста стоимости в условиях низких мультипликаторов.
На российском рынке акций пока смотрю точечные идеи (рынок сейчас это в чистом виде дивидендный кэрри, уже появляются определенные неэффективности, например, банки T, SVCB с потенциально высоким ROE, но низким пэйаутом стоят достаточно дёшево по PBV) и на ограниченную часть портфеля. Сейчас не ситуация 2022-1П2023, когда оценки позволяли взять на себя риски значительной неопределенности на большую часть портфеля. В тот период я почти на 100% портфеля сидел в российских акциях (Сбер, БСП, Сургут-п). В данный же момент политическая конъюнктура стала ещё хуже, на мой взгляд. Я сейчас действую осторожно. | 4 457 |
| 6 |  Обновление мультипликаторов и актуализация ожиданий по банкам.
С момента февральского обновления значительных изменений в ожиданиях на 2026 год нет (по ВТБ и Совкомбанку теперь привожу прогнозную прибыль с корректировкой на НДУ). Сейчас все отчетливее формируются контуры финансовых результатов, которые увидим в текущем году.
Из того, что видно сейчас – чистая прибыль относительно 2025 г. увеличивается во всех историях, кроме БСП (здесь +- на уровне прошлого года). Мне по-прежнему не нравится кейс ВТБ, рынок может переоценивать возможности банка поддерживать дивидендные выплаты с пэйаутом 25+% в среднесрочной перспективе на фоне текущего регуляторного цикла (для рентабельности капитала условия ухудшатся). Воздействие будет как на числитель, так и на знаменатель формулы достаточности капитала. Нормализованный уровень чистой процентной маржи, к которому стремится банк, недостаточен для сохранения 20% ROE при возврате к среднему уровню стоимости риска и падении неосновных волатильных доходов. Конвертация привилегированных акций в обыкновенные укладывается в схему, которую я описывал еще в прошлом году. Вновь увеличившаяся доля государства в обыкновенных акциях позволит провести допэмиссию с параметрами, похожими на то, что мы видели в прошлом году. Я не исключаю дивидендные сюрпризы и пэйаут выше 25%, но это, скорее всего, будет сопряжено с проведением допэмиссии в краткосрочной перспективе. Без проведения допэмиссии ВТБ должен капитализировать значительную часть чистой прибыли 2026-2027 гг., чтобы просто соответствовать минимальному нормативному уровню. Значительную часть чистой прибыли будет капитализировать и Совкомбанк, поэтому пэйаут в ближайшие пару лет будет ограниченным. Аналогично МТС Банк и Т, если последний продолжит агрессивно расти. Сбербанк, Дом РФ, БСП при имеющемся буфере по капиталу и прогнозном среднесрочном ROE способны обеспечивать 50% пэйаут.
Банковский сектор по мультипликаторам не выглядит дорогим, но и не супер дешев с учетом накапливающихся проблем. Имеющиеся дисконты к капиталу оправданы для наблюдаемой рентабельности капиталов, пэйаута и ставок по долгосрочным офз + премия за риск. Уже писал ранее, что не ожидаю значительной переоценки мультипликаторов балансовой стоимости без снижения доходностей по ОФЗ. Помним про цикличность бизнеса. Рано или поздно замаскированные проблемы вылезают наружу, резервы значительно вырастают, а рентабельность капитала снижается. Плюс регулятор ужесточает условия, снижая потенциальную доходность капитала за счет ограничения плеча. Акции банков исторически мой любимый объект для инвестиций, основную доходность портфеля за время присутствия на рынке я делал именно на них, покупая по супердешевым мультипликаторам в кризис (когда ROE падал, дивиденды ограничивались), продавая по нормализованным мультипликаторам (на пиках ROE и при дивидендных выплатах). Я в конце 2025 и в начале 2026 года начал думать о сохранении портфеля, а не о попытках заработать. В моем фокусе перспектива U-образной рецессии в России, поэтому я сократил долю банковского сектора до минимального за последние годы уровня. Я вернусь к увеличению доли банков, когда увижу в условном Сбере действительно distress мультипликаторы и более низкую стоимость акций в $ выражении. Я спокойно готов ждать год, два, три в ожидании супервозможности, как делал это ранее (повезло, но в 2020 и в 2022 гг. я входил с высокой долей кэша в портфеле). А сейчас ожидание очень хорошо оплачивается и в рубле, и в валюте (купоны по бондам + потенциал ослабления рубля). | 4 208 |
| 7 |  Анализ прогнозов Altora по прибыли банков в 2025 году.
С февраля прошлого года регулярно публикую ожидания по прибыли (МСФО) ключевых публичных банков. Высокое качество моделирования и прогнозирования финансовых результатов – это 50% успеха (оставшиеся 50% темперамент и удача) на рынке акций. По этой причине я не гонюсь за широким покрытием и фокусируюсь на наиболее понятных и интересных для меня историях. Анализ сделанных в течение года прогнозов показывает высокое совпадение фактических результатов с опубликованными ещё в начале 2025 года ожиданиями. В кейсе БСП, Совкомбанка присутствует бОльшее отклонение к первоначальным прогнозам, но ожидания были своевременно скорректированы близко к факту за несколько месяцев до конца года. Продолжу работу по совершенствованию качества моделей и развитию контактов с эмитентами. В ближайшие дни актуализирую ожидания по результатам в 2026 году. Сбер (есть в портфеле) и Совкомбанк (пока нет в портфеле) – мои топ пики в секторе сейчас. Акциям последнего сложно двигаться вверх из-за низкого пэйаута, но фокус на ожидаемом ROE и текущем PBV. | 4 222 |
| 8 |  Количество рублей удвоилось всего за 4 года (при реальном росте экономики <10%), а курс рубля к доллару и юаню на уровнях 2021 года. Это привело к удвоению рублёвого денежного агрегата М2 в долларовом выражении за короткий период времени. В прошлом мы уже наблюдали за подобным и все заканчивалось одинаково – ослаблением рубля на десятки процентов. | 4 963 |
| 9 |  По Сургуту фактический убыток немного выше верхней границы моего прогноза. Отклониться на 100 млрд при вкладе ключевых компонентов (нефтяной бизнес, процентная доходность, курсовые разницы, возможные обесценения, налоги) около 2 трлн рублей очень легко. И это в условиях тотального сокрытия информации из отчетности. Считаю, моя модель неплохо работает при заданных вводных. Что важно: исходя из вероятного размера отрицательных курсовых разниц, подтверждается гипотеза о значительной валютизации баланса Сургута. Валютные депозиты в долларовом выражении не ниже 45 млрд. При ослаблении рубля ситуация с курсовыми разницами качнется в обратную сторону. Я ожидаю, что в ближайшие пару лет положительные курсовые разницы могут приблизиться к 1 триллиону рублей. В совокупности с нефтяным бизнесом и % доходом это значительный вклад в дивидендную базу. Реалистично получить здесь к лету 2028 года около 20 рублей дивидендами на преф и, как минимум, сопоставимую переоценку рыночной стоимости префов. Ближе к 40 вернусь к наращиванию позиции. | 4 418 |
| 10 | Сургут до конца марта должен опубликовать результаты по РСБУ. Жду убыток 140 млрд (+-50 млрд). Доналоговый убыток на треть выше. Дивиденд 90-95 копеек. | 4 443 |
| 11 | Ровно год назад выделял префы Транснефти как одну из самых потенциально доходных историй (из фишек) на среднесрочном тайминге. За год полная доходность с дивидендами составила около 30%. Мне и сейчас эта история нравится, хотя ситуация с атаками на инфраструктуру ухудшается, и это может оказать влияние на финансовые результаты в 2026 году.
За 2025 год я ожидаю дивиденд около 200 рублей на привилегированную акцию. Расчёт на графике. По OIBDA, операционной прибыли до обесценения и скорректированной дивидендной базе результат получился в рамках прогноза, который публиковал 1-го апреля прошлого года. В перспективе ближайших двух лет вижу реалистичным таргет в 1800 рублей за преф.
Подпишитесь дополнительно на мой паблик ВКонтакте | 4 278 |
