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[현대차증권 경제/채권 최제민] [10월 금통위 Review] 매파적인 경제전망 vs 신중한 금리 운용 10월 금통위 - 예상대로 동결 - 추가 인상 사이클은 지속 Key Takeaways - 1) 성장, 물가 눈높이 추가 상향 - 2) 2% 목표 달성은 2028년 - 3) 원화 저평가, 추가 강세 선호 향후 기준금리 전망 - 기존 VIEW 유지, 추가 2회 인상 - 3.5%가 기본 시나리오 *자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다 🙂 *https://vo.la/5Av5zoG *현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.me/hmsecstrat *현대차증권 경제/채권 최제민 채널: t.me/Jemini_macro **동 자료는 compliance규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 제약/바이오/의료기기 김현석] 삼성바이오로직스(207940) BUY/TP 1,900,000원(유지/유지) 3Q26 Review: 파업 영향을 록빌 공장 매출 기여가 상쇄 ■ 투자포인트 및 결론 - 3Q26 매출액 1조 4,903억원(YoY +30.2%), 영업이익 6,401억원(YoY +1.1%, OPM 43.0%)으로 컨센서스를 상회하는 실적 발표 - 2분기 발생했던 파업으로 인한 생산차질이 매출 영향 일부 있었으나, 록빌 공장의 매출이 예상보다 크게 발생하며 이를 상쇄. 4분기에도 3분기와 유사한 수준의 매출액이 발생할 것으로 예상. 다만 이는 록빌 공장이 올해 2분기부터 가동했기 때문에 일시적으로 하반기에 생산 일정이 집중된 것에 따른 것으로 파악 - 매출원가율의 경우 5공장과 록빌 공장이 풀가동까지는 시간이 소요되는 상황에서의 비용 반영으로 인해 상승 ■ 주요이슈 및 실적전망 - 수주는 여전히 확인이 필요. 작년부터 관세 관련 불확실성으로 인해 고객사들의 수주 문의가 감소한 상황이었으나, 한미 관세합의 및 무역확장법 232조 발표를 통해 관세율이 확정되면서 불확실성 완화에 따라 올해 4월 이후부터 고객사들의 수주 문의가 회복되는 추세로 파악. 다만 파업 관련 불확실성이 여전히 고객사들에게는 부담으로 작용할 수 있을 것으로 판단 - 수주 논의가 실제 수주로 이어지기까지 통상적으로 1년이 소요되는 것을 감안했을 때 신규 수주 회복은 내년부터 기대할 수 있을 것으로 판단되며, 이에 따라 올해 말 착공 예정이었던 6공장 착공 역시 내년 초로 지연될 가능성 존재 - 유상증자의 경우 주가 하락으로 인해 기존에 계획했던 규모의 조달에 미치지 못하나, 환율 하락으로 인한 폴리 펩타이드 인수 가격 역시 하락했기 때문에 향후 CAPEX 집행에 영향 제한적. 폴리 펩타이드 인수 이후 잉여 자금은 6공장 증설에 사용될 전망 ■ 주가전망 및 Valuation - 투자의견 BUY 및 목표주가 1,900,000원 유지. 목표주가는 2026년 예상 EBITDA 2조 7,791억원(기존 2조 8,499억원)에 Target multiple 32배(기존과 동일) 적용 * URL: https://buly.kr/6Muaz5T ** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 건설/유틸리티 신동현] LS ELECTRIC BUY/230,000원(유지/하향) <걱정을 무색하게 만드는 서프라이즈> ■ 투자포인트 및 결론 - 3Q26 연결 매출액 1조 8,778억원(+54.4% yoy, +19.1% qoq), 영업이익 2,335억원(+131.7% yoy, +30.8% qoq, OPM 12.4%)으로 상향된 컨센서스를 상회 ■ 주요이슈 및 실적전망 - 배전기기, 배전반, 중저압~초고압변압기 등 모든 전력제품 매출액이 전분기대비 성장을 이어감. 미국 빅테크향 수주 및 매출도 우상향중이며 4분기 및 27년에도 동일한 호조세가 이어질 전망 ■ BUY(유지) / TP 230,000원(하향) = 2027F EPS 5,238원 * Target P/E 44.2x - 목표주가를 기존 280,000원에서 230,000원으로 -17.9% 하향하나, 아직 데이터센터 시장 위축이 체감되지 않고 있고 기대를 상회하는 수주 및 실적 성장이 이어지고 있음을 고려해 투자의견 BUY를 유지함 * URL: https://buly.kr/5fFZ3pp ** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수] KG모빌리티플랫폼(381970) M.Perform/TP 7,000(하향/하향) 바뀐 경영권의 영업 및 환원전략 설득 필요 □ 투자포인트 및 결론 - 3Q26 영업이익은 119억원(-50.5% yoy, OPM 2.4%) 기록해 부진할 전망. 지난 2분기 영업 판매, 수익성 악화로 적자되었으며 이를 정상화 화기 위한 내용에 집중 중. 하지만 금리 인상과 중동 불안 등 수요 회복 개선이 미미하고 신규 재고 매출 반영까지 시차 필요한 상황 - 투자의견 Marketperform 하향, 목표주가 7,000원으로 기존대비 50.0% 하향. 목표주가 산출 근거는 기존 글로벌 Peer (KMX) PSR 과거 1년 평균 0.26배(기존 0.3배)에 배당 매력 감소로 30% 할인, 동사의 12개월 선행 PSR 40,513원(기존 52,523원)을 적용. □ 주가이슈 및 실적전망 - 3Q26 Preview: 2분기 실적 부진 이후 회복에 필요한 시간 1) 매출액 4,949억원(-25.6% yoy, +12.7% qoq), 영업이익 119억원(-50.5% yoy, 흑전 qoq, OPM 2.4%), 지배순이익 71억원(-58.8% yoy, 흑전 qoq) 기록 2) 요인 지난 2분기는 최대주주 변경에 따른 임직원 격려금 발생이 주요 사유. 장기 재고 소진과 안정화가 필요한 상황에서 금리 인상, 중동 불안 변수 개입되며 회복을 지연. 지난 2분기 대수 급감과 소매 대당 매출총이익 급감한 이후 재고 정상화와 수익성 및 회전율 회복을 위해 노력 중이나 신규 재고가 순차적으로 매출에 반영되기 까지 시차 존재할 것으로 보임 - Key Takeaways: 대주주 변경 후 시너지와 배당정책 설득 필요 기존 재무적 투자자(FI)인 사모펀드에서 전략적 투자자(SI)인 KG그룹이 캑터스PE와 함께 인수, 1) 매각시 기대했던 경영권 프리미엄 소멸, 2) 불명확한 KG그룹과의 시너지, 3) 낮아진 배당성향에 대한 매력 감소로 투자 매력 반감. 경영권 변경 후 거시 변수 근거로 ASP 및 대당 매출총이익이 급감해 본업 회복에 대한 확인도 필요 □ 주가전망 및 Valuation - 상장 초기 부여된 Valuation 할증 요인은 동사의 중고차 이커머스 플랫폼으로의 사업모델 전환과 외형 확장 기대. 또한 매각 시 기대되는 경영권 프리미엄, 높은 배당 성향과 수익률 - 대외 변화에 약해진 손익 구조와 낮아진 확장성, 대주주 변경 후 시너지와 배당 성향에 대한 설득이 필요한 시점. 주가 회복 위해서 본업 회복과 사업 확장, 대주주와 시너지 및 주주환원 강화 설득이 절실 * URL: https://buly.kr/FhQkxmJ ** 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 반도체소부장/로보틱스 윤동욱] 테스 BUY/TP 180,000원(유지/하향) 쌓이는 수주 잔고에 더해질 신규 장비 ■ 투자포인트 및 결론 - 테스에 대해 목표주가 180,000원 제시하며 BUY 의견 유지 - 1) 국내 주요 고객사들의 2027년 Y1, P5 등 신규 Fab 투자가 가속화되고 있으며, 2) 신규 장비 라인업 확대에 따른 장비 Mix 개선으로 수익성 지속 향상될 것으로 예상 - ASML, LRCX, AMAT, TEL 등 글로벌 반도체 장비사들의 Multiple이 회복되고(2026.06 말 기준 평균 12MF P/E 51.2배 vs 현재 25.5배), 2027년 국내 고객사 투자 계획 구체화에 따른 이익 전망치 상향이 이어진다면 동사 포함한 국내 전공정 장비사들의 주가도 다시 모멘텀 받을 수 있을 것으로 판단 ■ 주요이슈 및 실적전망 - 테스의 3Q26 실적은 매출액 1,252억원(YoY +85.3%, QoQ +1.3%), 영업이익 289억원(YoY +243.0%, QoQ +10.9%, OPM 23.1%) 기록하며 컨센서스에 부합할 것으로 추정. 하반기에 일회성 인건비 일부 발생할 것으로 예상되나, 신규 장비 라인업이 상반기 대비 늘어나며 20% 이상의 OPM 기록할 것으로 전망. 기존 국내 메모리 1개사 NAND向으로만 공급되었던 BSD(Backside Deposition) 장비가 하반기 동 고객사의 HBM向으로 공급 시작되었으며, Quad Chamber 장비인 Tetra도 다른 메모리 고객사向으로 하반기 공급 진행 중인 것으로 파악. 올해 연간 신규 장비 매출액은 전사 매출액의 10% 이상 발생할 것으로 추정 - 2027년 실적은 매출액 6,203억원(YoY +28.2%), 영업이익 1,479억원(YoY +38.9%, OPM 23.8%)을 전망. Y1, P5 등 고객사들의 신규 Fab 장비 반입 본격화가 외형 성장을 견인할 것이며, 신규 장비들의 응용처 확대되며 수익성 추가로 개선될 것으로 보임. 특히 BSD 장비는 300단 이상의 NAND 공정에서 중요도가 높아지게 되는데, 이에 내년에는 국내 메모리 양사 모두에 해당 장비를 공급할 수 있을 것으로 보임. 또한 올해 하반기 공급을 시작한 Tetra도 내년 공급 물량이 확대될 것이며, 현재 퀄리피케이션 진행 중인 HDACL(Cygnus) 장비는 내년 상반기 퀄 완료된다면 하반기 공급 가능할 것으로 예상 ■ 주가전망 및 Valuation - Valuation 방식은 P/E Valuation 유지하며 목표주가는 180,000원으로 하향(목표주가 산출 논리는 4p 참고) *URL: https://buly.kr/A48VZdh **동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수] 롯데렌탈(089860) BUY/TP 59,000(유지/상향) 현 주가는 대주주 변경 후 주주가치 개선 기대 □ 투자포인트 및 결론 - 3Q26 영업이익은 920억원(+3.4% yoy, OPM 11.8%) 기록해 컨센서스 0.4% 하회할 전망. 기대보다 중동 불안으로 수출 및 소매 부진한 중고차 매각 이익 감소 컸으나 렌탈 본업 중심으로 성장 지속하며 시장 기대 실적 부합 - 목표주가는 기존과 동일한 과거 3년 P/E 상단 14.3배(기존 12.3배)와 당사의 12개월 선행 예상 EPS 4,197원(기존 3,910원)을 적용. 해당 국면은 중고차 매각에서 렌탈로 전환하며 수익성 개선을 도모했던 구간으로 최근 사업 구조과 유사하고, 동사의 역사적 Valuation을 활용하는 이 적합하다 판단해 동사의 과거 3년 P/E 상단 적용 □ 주가이슈 및 실적전망 - 3Q26 Preview: 대외 변수로 인한 중고차 매각 이익 급감에도 본업 성장 지속하며 기대 부합 1) 매출액 7,771억원(+2.5% yoy, +1.5% qoq), 영업이익 920억원(+3.4% yoy, +8.8% qoq, OPM 11.8%), 지배순이익 371억원(-5.0% yoy, +88.6% qoq) 기록, 영업이익기준 컨센서스 924억원(OPM 11.8%)을 0.4% 하회할 전망 2) 요인: 중동 불안과 금리 인상 등 대외 변수로 중고차 매각은 수출 및 소매 채널 타격으로 전년동기비 이익 급감. 양호한 도매 채널로 물량 전환 중. 장기 및 단기 렌탈 부분은 고성장 지속. 수주 대수 및 순증 대수 증가하고 고부가 리스와 중고차 렌탈 신규 투입도 증가하며 고성장 견인 - Key Takeaways: 매각 이후 주주 환원과 영업 전략 강화를 기대 10월 30일 임시 주총 이후 TPG 측 이사 2명 선임 예정이며, 인수 대금 지급 등 대주주 변경 절차 마무리 예정. 이후 장기 경영 전략과 주주 환원 전략의 강화를 기대. 기존 중점 과제는 1) 법인 장기 시장 확대(고성장), 단기 규모 확대(외국인, 온라인, 보험 제휴)로 매출 성장 견인, 2) 비용 효율화(사고정비비, 오토보험료, 상품화 비용)를 통한 수익성 개선, 3) T car 성장 전략(물량 및 센터 확장, 제휴) 및 글로벌 사업(베트남, 일본 등) 확장 등 신사업 확대. 고수익 상품 성장세로 기존 성장 목표를 계획대로 달성. B2C 장기렌터카 시장 성장과 침투율 확대, 높은 경쟁 우위로 고성장 목표. 인/아웃바운드 신사업 성장 기회 모색 □ 주가전망 및 Valuation - 현재 주가는 TPG 단독 인수 진행이 완료된 이후 주주환원과 영업 전략에 강화 기대를 반영. TPG 인수 후 영업 및 주주환원 전략에 대한 불확실성은 점진 완화될 전망. 1) 금리 인하 기대 완화, 2) 중동향 중고차 수출 분의 소매, 렌탈 전환 등 업황 대응의 어려움은 상존하나 외형 확대와 비용 축소 등 손익 개선 활동 등 매각까지 본업 다지기에 대한 효과는 지속될 전망 * URL: https://buly.kr/74ZcXLv ** 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 음식료/화장품 하희지] 삼양식품(003230) BUY/1,900,000원 (유지/유지) 우려에도 이상 무   ■ 투자포인트 및 결론 -삼양식품 3Q26F 연결 기준 매출액은 8,201억원(+29.8%yoy), 영업이익은 1,870억원(+42.8%yoy, OPM 22.8%)으로 전망. 원화 강세에 따른 수익성 우려에도 불구하고 시장 기대치에 부합하는 실적 기록 전망   ■ 주요이슈 및 실적전망 - 1) 법인 별 매출액: [미국] 매출 +35.4%yoy, 3.4%qoq 전망. 원화 강세 영향에 따른 P 감소는 다소 불가피 했으나, 주요 메인스트림 채널 내 판매 확대 및 남미향 수출 증가에 힘입어 견조한 물량 성장세 지속되며 환율에 따른 부정적 영향 일부 상쇄 가능할 것으로 전망. [중국] 매출 +6.9%yoy, +9.0%qoq 전망. 중추절 및 광군제 대응 물량 선출고 효과 반영되며 QoQ 매출 성장 예상. [유럽(영국 포함)] 매출 +122%yoy, +3.0%qoq 전망. 영국 법인의 거래처 교체 영향으로 인한 일시적인 매출 공백 발생하였으나, 수요는 견조 - 2) 수익성: 3Q26F 영업이익은 원화 강세 따른 시장의 우려에도 불구하고 컨센서스 부합할 전망. 3분기 원화 강세 및 팜유 가격/운송비 상승에 따른 원가 부담 확대 예상되나, 전분기 발생한 일회성 인건비 부담 소멸 및 마케팅비 축소 통한 수익성 방어 가능할 것으로 판단 - 3) 중국 신공장: 2027년 초 중국 공장 가동 시작하여 하반기 풀 가동 도달할 것으로 예상. CAPA는 11.3억개 규모. 중국 현지 공장 생산 전환에 따른 기존 국내 공장에서 대응하던 중국향 물량이 이전될 전망. 이에 따라 국내 공장 생산 여력 확대에 따른 잉여 CAPA를 미국/유럽 등 글로벌 수요 대응에 활용 가능할 것으로 기대   ■ 주가전망 및 Valuation -삼양식품에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 1,900,000원 유지. 목표주가는 12M Fwd EPS 79,104원에(직전 EPS 79,168원) Target Multiple 25배(글로벌 Peer 해외 확장기 3년 평균 P/E, 직전 Valuation과 동일) 적용하여 산정. 단기적으로는 원화강세 및 원가 부담 확대에 따른 수익성 우려가 지속될 수 있으나, 여전히 견조한 해외 수요 및 비용 효율화 통한 안정적인 이익 성장 이어갈 것으로 전망. 2027년은 중국 신공장 가동에 따른 중장기 성장 모멘텀 강화될 것으로 기대   * URL: https://buly.kr/5JQ2NA6   ** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 조선/방산 백주호] 한국항공우주(047810) BUY/TP 151,000원(유지/하향) 3Q26 Preview: LAH 공백은 3Q까지, 4Q 실적·수주 동반 회복 ■ 투자포인트 및 결론 - 3Q26 매출액 1조 1,050억원(+57.4% yoy, -5.4% qoq), 영업이익 706억원(+17.3% yoy, +45.7% qoq, OPM 6.4%) 전망. 컨센서스 매출액 1조 2,460억원, 영업이익 820억원을 각각 -11.3%, -13.9% 하회 예상. LAH 엔진 공급 차질로 3Q26 납품이 전무했던 것이 외형 하회의 주된 원인이나, KF-21 2대 납품과 환율 하락에 따른 완제기수출 예정원가 정상화로 수익성은 2Q26 대비 회복될 전망 - 4Q26에는 KF-21 6~7대, LAH 4~5대 납품과 말레이시아 FA-50 납품 개시가 맞물리며 실적 회복 예상되는 가운데 단기 실적보다 연말 수주 모멘텀에 주목. 인도네시아 KF-21 약 4조원, LAH 3·4차 양산 통합계약에 추가 FA-50 수출사업까지 가시권. - 투자의견 BUY, 목표주가 151,000원으로 25.2% 하향( 기존 목표주가 202,000원). 글로벌 Peer 들의 밸류에이션 하락에 따른 목표 주가 하향 ■ 주요이슈 및 실적전망 - 1) 3Q26 실적: 매출액 1조 1,050억원(+57.4% yoy, -5.4% qoq), 영업이익 706억원(+17.3% yoy, +45.7% qoq, OPM 6.4%) 전망. LAH 3Q26 납품 0대로 컨센서스 대비 외형 하회 예상. 국내산업 매출액 5,901억원(+119.1% yoy, +18.9% qoq) 전망. LAH 공백에도 KF-21 2대 납품이 외형을 방어. 완제기수출은 2,500억원(+52.7% yoy, -31.2% qoq)으로 감소하나 환율 하락에 따른 폴란드·말레이시아 예정원가 정상화로 수익성 개선 예상. 기체구조물은 2,648억원(+8.1% yoy, -7.0% qoq), 고환율 수혜 축소로 마진 정상화 전망 - KF-21은 연간 8대 계획에서 최대 9대 납품을 추진 중이며 3Q26 2대에 이어 4Q26 6~7대 납품 예상. 대당 매출 약 1,000억원으로 4Q 실적 회복의 핵심. LAH도 11월부터 엔진 입고가 재개돼 연말 4~5대, 약 1,000~1,250억원의 매출 인식 가능. 말레이시아 FA-50 첫 납품과 이라크 CLS 정상화 가능성도 추가적인 회복 요인 - 3) 수주: 2026년 신규수주 가이던스 10.4조원 대비 상반기 실적은 약 0.6조원에 그쳤으나 대형 계약이 연말에 집중. 인도네시아 KF-21 초도계약은 약 4조원 규모로 11월 체결을 준비 중이며, LAH 잔여 108대의 3·4차 양산 통합계약도 2조원 이상 예상. 당초 이라크 헬기 수주 공백은 추가 FA-50 수출사업으로 대체될 가능성이 있어 연간 수주 가이던스 달성 가시성 확대 ■ 주가전망 및 Valuation - 투자의견 BUY, 목표주가 151,000원으로 25.2% 하향( 기존 목표주가 202,000원). 목표주가는 28F 6,194원에 Target P/E 24.4배 적용. 글로벌 Peer 들의 밸류에이션 하락에 따른 목표 주가 하향. 4Q26 KF-21·LAH 납품 정상화와 인도네시아 KF-21, LAH 후속양산, 추가 FA-50 등 연말 수주 모멘텀을 감안하면 중장기 성장 경로 유효 * URL: https://buly.kr/B7d2jmt ** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 조선/방산 백주호] 현대로템(064350) BUY/TP 160,000원(유지/하향) 3Q26 Review: 방산 수익성은 기대 이상, 2027년 수주 공백은 부담 ■ 투자포인트 및 결론 - 투자의견 BUY 유지, 목표주가 160,000원으로 기존 200,000원 대비 20% 하향. 3Q26 매출액 1조 6,207억원(+0.1% YoY, +0.9% QoQ), 영업이익 2,471억원(-11.1% YoY, +6.3% QoQ, OPM 15.2%)으로 영업이익 컨센서스 2,760억원 10.5% 하회. 방산 매출액은 기대 대비 낮았으나 OPM이 전분기 대비 3.6%p 개선된 28.1% 기록. 4Q26에는 K2GF 잔여 44대 납품에 따른 매출 확대와 수익성 개선 기조가 이어질 전망 - 12MF P/E는 12배 내외로 22년 이후 밸류 상 가장 저평가였던 25년초 계엄 및 러-우 종전 기대감 반영 당시 10배 내외 수준으로 내려와. 다만 2027년 신규수주 지연에 따른 방산 수출 공백과 수익성 하락 우려는 부담요인. 2027년 방산 매출은 2026년과 유사한 수준이 예상되지만 수출비중 감소와 저마진 내수사업 확대에 따른 영업이익 감소 가능성. 페루·이라크·루마니아 등 신규수주 계약 지연으로 실적 가시성이 낮아진 만큼 단기 실적 개선보다 2027년 하반기 수출 공백 해소 여부가 주가 반등의 핵심 변수로 판단 ■ 주요이슈 및 실적전망 - 디펜스솔루션: 3Q26 매출액 8,412억원(-8.5% QoQ), 영업이익 2,360억원(+5.0% QoQ), OPM 28.1%(+3.6%p QoQ) 기록. 수출비중은 약 65%로 내수·수출 매출 모두 전분기 대비 감소했으나 수출 영업이익은 증가. 2Q26에 인식되지 않았던 EC1 탄약 인도 물량이 3Q26에 집중 반영됐고, EC2 K2GF 14대 납품에 따른 진행률 매출 확대와 생산 안정화로 수익성 개선. EC2 수정계약에 따라 기존 11~12월 중심 납품 일정이 앞당겨지면서 4Q26 잔여 44대 납품 예정. 2027년 K2GF 58대 납품 일정은 유지되며, K2PL 현지화 물량은 기존 2028년에서 2027년 하반기로 생산 착수 조기화 추진 - 레일솔루션:. 이집트 카이로, 대만 타이베이, 호주 전동차 및 국내 코레일 고속철 프로젝트 진행률 확대에 따라 매출액은 기대보다 높았으나 수익성 개선은 제한.NYCT 등 신규 프로젝트의 매출 기여가 2027년 중반 이후로 지연될 것으로 예상 - 페루(K2 54대, K808 141대)는 후속 실행계약 추진 중이나 신정부 교체 및 엘니뇨, 예산 제약으로 일정 지연. 2026년 11월 페루 국회의 2027년 전차 획득사업 예산 승인 여부가 중요하며, 2027년 상반기 계약 체결 시 당해 진행률 매출 인식 가능. 이라크(K2ME 250대 논의)는 2025년 긴급 전차 도입 소요가 확정됐고 개발·시험평가 자료 제출 및 협의를 지속하고 있으나 중동 전쟁으로 계약시점 불확실. 루마니아(K2 216대 및 지원차량 도입)는 연정 해체 및 총리 인선 지연으로 연내 RFP 발행 여부 불확실. 폴란드 EC3는 2026년 내 협상 초청장 수령 목표로 현지 창정비 기술이전 범위와 개척·교량전차 폴란드형 개발사양 협의 진행 중 ■ 주가전망 및 Valuation - 투자의견 BUY, 목표주가 160,000원으로 기존 목표주가 200,000원 대비 20.0% 하향. 12MF EPS 8,316원에 22년 이후 12MF FWD P/E 평균 19배 적용(기존 12MF EPS 9,250원에 '25.07-'26.07 구간의 12mf P/E 평균 21.5배 적용) 27년 방산 수출 공백 및 레일솔루션 저마진 지속에 따른 단기 이익 가시성 하락을 감안해 밸류에이션 눈높이를 조정. 4Q26 K2GF 납품 확대에 따른 실적 개선은 긍정적이나 주가는 단기 실적보다 페루 후속 실행계약, 폴란드 EC3 협상 초청장 수령, 이라크·루마니아 수주 진전에 반응할 전망 * URL: https://buly.kr/2qbQdM4 ** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 인터넷/게임 최승호] 인터넷/SW/AI 산업코멘트 코어위브발 급락, 지속 관찰은 필요하나 전방수요는 여전히 강력 ■CoreWeave CDS 프리미엄, 채권수익률 급등하며 증시 급락 10월 둘째 주 CoreWeave·Nebius 주가 -25% 하락. 발단은 주식이 아닌 채권. 10/13 CoreWeave 2032년 만기 9.625% 무담보채 수익률이 15%를 터치했고 이튿날 2031년물도 14.9%까지 밀리며 CRWV -15.5%, NBIS -10.1% 기록. 10/15 젠슨 황의 "재무 매일 개선 중, 백스톱 불필요" 발언에 반등했으나 10/16 재차 -12% 안팎 마감. 급락은 4가지 요인이 겹친 결과로 판단. ① 크레딧: 무담보채 수익률 15%, 5년 CDS 1,000bp 돌파 ② 매크로: 9월 CPI 3.7%(예상 3.6%)로 10년물 5.30%, 10/28 FOMC 인상확률 22%→44%. 금리에 가장 취약한 네오클라우드의 뇌관을 건드림 ③ 섹터: Gartner ‘2030년까지 AI 인프라 $3.5조 손상 노출, 네오클라우드 80% 이상 독립사업 중단' 전망에 Anthropic 3Q 매출 성장 둔화(QoQ +147%→+45%)가 겹치며 CAPEX 지속성 의문 확대 ④ 수급·센티: 창업자 3인 IPO 이후 $33억 매도, 마이클 버리 등 헤지펀드의 네오클라우드 풋옵션 증가 어느 하나도 CoreWeave 고유 영업의 악재는 아니었음. 다만 CDS 1,000bp·채권수익률 15%는 그 자체로 이례적이며, 시장의 판단 기준이 전방 업황에서 크레딧 리스크로 옮겨간 만큼 지속 관찰 필요 ■AI 전체가 무너지는게 아니라면 코어위브 재무상황은 문제없다 네오클라우드·AI 섹터 전반으로의 확산 가능성은 제한적으로 판단. 2Q 수주잔고 $1,040억은 연매출의 10배, 총차입금의 3배이며 이 중 AI랩·하이퍼스케일러 계약이 $570억으로 과반. 매출의 98%가 take-or-pay 계약으로, 수주잔고가 약속대로 매출로 이행된다면 재무는 결코 심각한 상황이 아님. 유동성도 양호. 2Q말 현금 $55억에 2031년 이전 만기 도래 채권 없음. 담보부 DDTL은 대출이라 시가 재평가 대상이 아니고, 26년 3월 체결한 DDTL 4.0은 Moody’s A3·SOFR+2.25%로 여전히 한자릿수 조달 가능. 업황도 우호적. 크레딧 이슈가 터진 당일 GPU 렌탈가는 오히려 급등했고 7월 전 SKU 가격 약 25% 인상 완료. 이자비용이 매출의 25%인 것은 사실이나 이는 투자 속도의 함수. 조정 EBITDA 마진 59%가 유지되는 한 투자 속도를 늦추는 순간 현금흐름은 빠르게 개선될 전망 ■결국 체크해야 할 것은 전방(GPU 렌탈)시장, 현재로선 문제없음 이 모든 전제를 뒤엎는 시나리오는 GPU 수급곡선 붕괴. 하이퍼스케일러·AI랩이 계약을 파기할 정도라면 더 이상 네오클라우드만의 문제가 아님. 다만 AI DC 내 CoreWeave 비중은 절대적이지 않음. 당사 추정 2030년 글로벌 AI DC CAPA 최대 94GW 중 CoreWeave 계약전력은 4.2GW, 전체의 4.5% 수준. 네오클라우드의 본질은 GPU 파이낸싱. 싸게 조달해 GPU를 사고 비싸게 임대해 스프레드를 수취하는 구조이므로 GPU 자산가치와 조달금리가 핵심. 전방은 여전히 좋음. B300 렌탈가는 전월 대비 20% 이상 상승. AI DC 공급부족은 수요 부족 탓이 아니기에 기존 사업자에겐 오히려 긍정적. 신규 수주·탑라인 확대는 제한되겠으나 보유 GPU의 희소가치가 올라가며 흑자전환과 현금흐름 개선이 동시에 나타날 가능성. 지난 주말 Nscale의 영국 MS 프로젝트 좌초 역시 영국 전력망 지연으로 공급이 2030년 이후로 밀린 탓이라는 보도. 수요 붕괴가 아닌 공급 부족의 신호로 읽는 것이 적절하며, 이 경우 수주잔고 증가는 더뎌지되 수익성은 빠르게 개선될 전망 ■국내는 아직 삽도 안 뜬 상황, 일단은 수주잔고의 축적이 더 중요 기존 산업자료에서 국내 4사 사업가치를 CoreWeave 26F 12배·Nebius 27F 14배 EV/EBITDA 할인으로 산출(NAVER 10.2조, SKT 4.7조, 삼성SDS 3.2조, NHN 1.2조). 준거 멀티플은 수차례 급락을 거쳐 이미 8배·7배로 하향됐고, 금리인상까지 반영해 WACC +1%p·멀티플 -10% 가정 시 합산 16.9조(-12%), WACC +2%p·멀티플 -20% 시 14.5조(-25%)로 국내 AI DC 사업가치 하향조정은 불가피. 반면 사업 리스크의 직접 전이는 제한적. NAVER는 브룩필드 JV 오프밸런스, 삼성SDS는 순현금 7조 기반 자체투자, NHN은 소규모 자체자금으로 익스포저가 높지 않음. 주가 레벨도 다름. CoreWeave·Nebius는 수주잔고 증가와 함께 수 배 올랐으나 국내는 아직 첫 수주도 나오지 않은 단계라 네오클라우드발 추가 하락 트리거는 제한적. 업사이드가 막힌 시장은 아쉽지만 AI DC 가치는 아직 주가에 미반영. 네오클라우드의 역량은 결국 수주잔고와 고객의 성격으로 증명되며, 트레이딩 관점에서 국내 수주 체결 확인 시 매수 전환 권고   * URL: https://buly.kr/7FUN9Wz 채널링크 : t.me/ssi_game   ** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 전기전자/디스플레이 김종배] 덕산하이메탈 BUY/TP 18,000원(유지/상향) MSB과 함께 성장을 주도할 Paste와 CSB ■ 투자포인트 및 결론 - Advanced Packaging의 가동률이 지속 상승하고 있는 만큼, SB에 대한 수요 역시 지속 강세를 보이고 있으며 이에 따라 외형 역시 빠르게 성장하고 있음. 다만, 이익 체력에 있어 핵심 소재는 MSB에 집중되어 있는 상황. 이러한 가운데 연말부터 Paste와 CSB의 이익 기여도는 빠르게 증가할 것으로 예상되고, 이로 인해 동사의 이익 체력은 더욱 확대될 것. 27F 별도 이익 추정치 7.9% 상향에 따른 투자의견 BUY, 목표주가는 18,000원 상향 제시 ■ 주요이슈 및 실적전망 - 3Q26 별도 기준 매출액은 627억원(YoY +82.9%), 영업이익은 81억원(YoY +81.1%, OPM 12.9%)을 전망. 원가 연동제 비중 확대에도 불구하고 분기 중 환율 급락과 더불어 매출 래깅 효과가 3분기 SB의 수익성에 단기적으로 영향을 줄 것으로 보임. 이에 더해, 가전 수요 정체로 인해 Type 4, 5 중심의 Paste 수요 부진이 이익에 영향을 미쳤을 것. 다만, 가공비 비중이 높은 MSB는 여전히 안정적인 수익성을 기록하며 이익 체력을 확대하는 주요 소재로서 역할 지속 중 - 현 시점에서 추가적으로 기대할 점은 MSB 외에도 CSB 및 Paste의 영역 확장임. CSB의 경우 Mobile 외 AI향으로 지속 확대되고 있으며, 그 중 일부는 SB에서 CSB로의 전환까지 검토되고 있음. CSB 전환이 이뤄지면 MSB와 함께 고수익성 포트폴리오의 비중이 확대될 것. 현재는 AP 중심의 적용이 중심이지만 향후 응용처의 확대에 주목할 필요가 있음. 이에 더해 Paste 역시 현재 Type 4, 5 중심의 Low-end 중심에서 Type 6, 7의 반도체 수요가 발생하고 있음. 만약, Type 6, 7 Paste 공급이 시작된다면, 수익성 개선과 더불어 기존의 수익성을 훼손하는 수준에서 MSB, CSB와 함께 이익 Level을 끌어올릴 핵심 소재의 역할을 할 것. Type 6, 7 Paste는 4분기부터 일부 공급 시작되며 내년부터 본격적으로 M/S가 확대될 것으로 전망 - MSB는 FC-BGA 전방 업황에 맞물려 성장세를 지속적으로 보일 것. 특히 고객사의 증설이 완료되는 27년 말부터 시작하여 물량이 급증하는 것은 28년부터일 것으로 예상. 다만, 기존 주요 거래선 외에도 FC-BGA 및 AI 가속기향 고객사의 물량 수요가 추가적으로 반영되는 것을 감안하였을 때, 단기 실적에서도 추가적인 Upside를 반영할 수 있음 ■ 주가전망 및 Valuation - SOTP Valuation을 적용하여 목표주가는 18,000원으로 산출(목표주가 산출 논리는 3p 참고) *URL: https://buly.kr/9iIyt2v **동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 음식료/화장품 하희지] CJ프레시웨이(051500) BUY/35,000원 (유지/유지) 온라인 성장은 가속화, 비용 부담은 지속   ■ 투자포인트 및 결론 - CJ프레시웨이 3Q26F 연결 기준 매출액은 9,629억원(+6.9%yoy), 영업이익 231억원(-31.3%yoy, OPM 2.4%)으로 온라인 성장 위한 비용 부담 지속되며 시장 기대치를 다소 하회하는 실적을 전망   ■ 주요이슈 및 실적전망 -1) 국내: 매출 4,315억원(+34.0%yoy), 영업이익 658억원(+48.4%yoy, OPM 15.2%) 전망. 3- 1) 식자재 유통: 매출액 4,341억원(+11.2%yoy, 외식식자재 +11.0%yoy, 식품 원료 +11.6%yoy) 전망. 온라인 성장이 가속화되고 있음. 3Q26 온라인 GMV 1,000억원 상회 가능할 것으로 판단. 프랜차이즈 경로는 기존점과 신규 수주 지속 확대하며 매출 성장 지속 고무적이나, 여전히 개인 식당은 경기 영향으로 성장 둔화 지속. 식품 원료 경로 또한 핵심 상품 확대 및 명절 선물세트 효과로 +12%yoy 성장. 다만, 수익성 측면에서는 온라인 부문 공격적인 성장 위한 투자 비용 확대되며 당분간 실적 매출 성장 대비 이익 눈높이는 조정 필요 - 2) 급식 사업: 매출액 5,217억원(+3.5%yoy, 급식식자재 +1.5%yoy, 단체급식 +6.0%yoy) 전망. 급식식자재 부문 키즈/학교 경로 등 신경로 신상품 중심의 무난한 성장. 다만 급식 솔루션 저수익 채널 디마케팅에 따른 포트폴리오 재편 지속 중. 이에 따른 실적 성장 폭은 다소 제한적일 것으로 예상. 단체 급식은 인천공항 포함된 컨세션 부문 지속 성장 및 산업체/오피스 ASP 인상으로 인한 성장   ■ 주가전망 및 Valuation - CJ프레시웨이에 대한 투자의견 BUY, 목표주가는 기존 35,000원을 유지. 목표주가는 12M Fwd EPS 4,557원에(기존 4,528원), Target P/E 7.6배(CJ프레시웨이 22~25년 역사적 P/E 평균, 기존과 동일 P/E 적용)를 적용하여 산출 - CJ프레시웨이 식자재 유통 시장 내 온라인 성장 가속화되는 모습 긍정적(3분기 온라인 GMV는 1,000억원 상회)이나, 공격적인 성장 위한 선제적인 비용 투입은 당분간 불가피할 것으로 판단. 이에 따른 단기 실적에 대한 눈높이 조정 필요   * URL: https://buly.kr/4FvU8O4   ** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 조선/방산 백주호] 한화에어로스페이스(012450) BUY/TP 1,320,000원(유지/하향) 3Q26 Preview: 수출 인도 물량 이연, 지상방산 실적 숨 고르기 ■ 투자포인트 및 결론 - 3Q26 연결 매출액 7조 754억원(+9.1% yoy, -23.9% qoq), 영업이익 1조 78억원(+17.7% yoy, -26.2% qoq, OPM 14.2%) 전망. 컨센서스 매출액 7조 5,630억원, 영업이익 1조 1,900억원 대비 각각 6.4%, 15.3% 하회 예상. 폴란드 K9·천무 수출 인도 물량이 예상보다 적고, 호주·루마니아 초도 물량의 4Q26 집중 예상 - 투자의견 BUY 및 목표주가 132만원으로 5.5% 하향(기존 목표주가 139만원). Peer들의 밸류에이션 조정에 따른 목표주가 하향. 실적 인식 물량이 연말에 집중되는 가운데 폴란드 K9 후속 계약, 천무 유도탄 추가 공급 및 UAE EDGE 협력사업 구체화에 주목. 기존 플랫폼 수출을 넘어 현지 생산·탄약 공급·AI 기반 통합체계로 사업영역 확대 중. 단기 실적보다 신규 수주와 글로벌 현지화 전략의 진척이 주가의 주요 변수로 작용할 전망 ■ 주요이슈 및 실적전망 - 연결 매출액 7조 754억원(+9.1% yoy, -23.9% qoq), 영업이익 1조 78억원(+17.7% yoy, -26.2% qoq, OPM 14.2%) 전망. 지상방산 중심의 수출 인도 감소를 반영해 컨센서스 하회 예상 - 실적: 지상방산 매출액은 2조 362억원(-3.4% qoq), 영업이익은 4,582억원(-14.0% qoq) 추정. 내수 매출은 전분기와 유사하나, 폴란드 K9·천무의 3Q26 인도 물량은 당초 기대보다 제한적인 가운데 4Q26에 인도 집중 예상. 지상방산 OPM은 전분기 25.3% 대비 2.8%p 하락한 22.5% 로 수출 물량 감소와 고수익 수출 매출 비중 축소에 기인 - 수주: 유럽에서는 폴란드 K9 후속 계약과 천무 유도탄 추가 공급이 핵심 파이프라인. 기존 K9·천무 수출을 바탕으로 현지 생산체계 구축과 탄약 공급 확대 추진. 중동에서는 UAE EDGE와 9월 Term Sheet 체결 이후 통합방공·천무 등 패키지 사업 협력 추진. 발주처 본계약이 선행된 단계는 아니나, 현지 JV 설립 및 사업 범위 구체화에 따라 신규 수주 기회 확대 기대 - K9·천무 등 기존 지상무기 플랫폼에 위성통신·AI 기반 지휘통제 역량을 결합하는 중장기 전략 추진. 플랫폼 단품 수출에서 현지 생산·후속 탄약·운용체계까지 사업 범위를 확대하는 방향. 유럽 현지화와 AI 기반 통합 솔루션 역량 강화에 주목. 기존 수출 플랫폼을 기반으로 후속 군수지원 및 체계 고도화 사업까지 확대 전략 ■ 주가전망 및 Valuation - 투자의견 BUY 및 목표주가 132만원으로 5.5% 하향(기존 목표주가 139만원). Peer들의 밸류에이션 조정에 따른 목표주가 하향. 3Q26 컨센서스 하회는 폴란드 K9·천무 등 주요 수출사업의 분기별 인도 일정 차이를 반영한 것으로, 수출사업의 중장기 성장성은 유효하다고 판단. 연말 수출 인도 물량의 실적 반영과 폴란드 K9·천무 후속 계약이 단기 주가의 주요 변수 * URL: https://buly.kr/A48UUzR ** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 조선/방산 백주호] LIG디펜스앤에어로스페이스(079550) BUY/TP 925,000원(유지/하향) 3Q26 Preview: 개발비 부담에 컨센서스 하회 전망   ■ 투자포인트 및 결론 - 3Q26 연결 매출액 1조 2,156억원(+15.9% yoy, +9.5% qoq), 영업이익 900억원(+0.4% yoy, -14.9% qoq, OPM 7.4%) 전망. 매출액은 컨센서스(1조 2,480억원)를 2.6%, 영업이익은 컨센서스(1,060억원)를 15.1% 하회 예상. 수출 매출 증가에도 개발비 집행 부담과 수출 믹스 변화로 전분기 대비 감익 전망. UAE 천궁-II의 분기별 매출 변동성은 지속되나 사우디향 진행률 매출은 하반기 확대 전망. 중동에서는 요격탄 재고 보충뿐 아니라 레이더·조기경보·탐지체계 수주 가능성에 주목 - 투자의견 BUY, 925,000원으로 기존 목표주가 대비 29.9% 하향. 목표주가는 2028F EPS 33,361원에 Target P/E는 이란전쟁 이후 P/E 평균 27.9배 적용   ■ 주요이슈 및 실적전망 - 1) 실적: 3Q26 매출액 1조 2,156억원, 영업이익 900억원 전망. 내수 8,916억원, 수출 3,240억원으로 수출 비중 26.7% 예상. 내수는 기존 성장 추세를 유지하는 가운데 수출 매출 증가로 외형 성장 지속. 다만 개발비 부담 확대와 수출 믹스 변화로 영업이익률은 2Q26 9.5%에서 3Q26 7.4%로 하락 전망 - 2) 개발비: 2025년 약 1,300억원에서 2026년 약 2,000억원으로 연구개발비 확대 예상. 해외 수출을 위한 기존 유도무기의 파생형 개발 및 고객 맞춤형 사양 변경에 따른 연구개발 투자 증가. 상반기 530억원 집행을 고려하면 하반기 개발비 부담이 집중되는 구조. 신규 대형 R&D 사업 수주에 따른 손실충당금 역시 추가적인 수익성 변동 요인 - 3) 수주: 중동 방공망 확충 과정에서 천궁-II 추가 요격탄 수요와 신규 방공체계 발주 기대. 특히 저고도 드론 및 탄도미사일 대응을 위한 조기경보·감시정찰·탐지레이더 인프라 구축이 우선 추진될 가능성   ■ 주가전망 및 Valuation - 투자의견 BUY, 925,000원으로 기존 목표주가 대비 29.9% 하향. 목표주가는 2028F EPS 33,361원에 Target P/E는 이란전쟁 이후 P/E 평균 27.9배 적용(기존 목표주가는 2028년 예상 EPS 33,897원에 Target P/E 39배 적용. 중동향 천궁 수출 본격화되는 2028년 EPS 적용, Target P/E는 이란 전쟁 이후 P/E 상단 적용). 향후 주가는 중동 및 유럽 국가의 천궁-|| 계약, 및 L-SAM 수주 현실화에 따라 상승할 것   * URL: https://buly.kr/1xIaLU   ** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 조선/방산 백주호] 한화시스템(272210) BUY/TP 93,000원(유지/상향) 3Q26 Preview: 예상보다 낮은 자체 투자개발비 ■ 투자포인트 및 결론 - 3Q26 매출액 1조 858억원(+34.4% yoy, -2.8% qoq), 영업이익 720억원(+219.8% yoy, -30.5% qoq, OPM 6.6%) 전망. 매출액은 시장 컨센서스 1조 790억원에 부합하고, 영업이익은 컨센서스 600억원을 20.0% 상회할 전망. 하반기 자체투자개발비 집행 증가로 전분기 대비 수익성 하락이 예상되나, 실제 집행 규모가 시장 예상보다 낮을 경우 컨센서스를 상회하는 실적 기대 - 중동 M-SAM 양산 확대와 체계종합 역할 강화에 주목. UAE 양산이 지속되는 가운데 사우디·이라크는 2027년 본격 양산 진입 예상. 기존 레이더·전자장비 공급에서 통합 방공 Package로 수행 범위가 확대될 경우 중기 실적 성장과 추가 수주 기회 기대 - 투자의견 BUY, 목표주가 93,000원으로 목표주가 2.2% 상향(기존 91,000원).Peer valuation 변화 및 지분가치 변화 반영 ■ 주요이슈 및 실적전망 - 1) 실적: 방산 매출액 6,758억원(+40.4% yoy, -3.5% qoq), 영업이익 743억원(+49.1% yoy, -28.3% qoq, OPM 11.0%) 전망. 자체투자개발비 증가로 상반기 14%대 수익성 하락 예상. 다만 UAE·사우디·이라크 M-SAM 매출이 발생하는 가운데 중동 수출 확대가 실적을 뒷받침할 전망 - 2) 자체투자개발비: 2025년 집행액은 약 200억원 초반, 2026년 계획은 전년 대비 3~4배 수준. 수출형 레이더·레이저·무인수상정 및 우주 분야 개발비가 하반기에 집중될 전망이나, 실제 집행은 계획을 하회할 것으로 추정. 상반기 대비 이익률 하락은 불가피하나 개발비 집행 규모가 컨센서스에 반영되어 있는 규모 대비 하향될 것으로 예상 - 3) 출장 주요 내용: 대공방어를 기반으로 우주·AI를 연결하는 체계종합 사업 확대. 기존 개별 장비 공급에서 센서·지휘통제·요격수단을 통합하는 Package 사업으로 전환하고, 2030년 이전에는 대공방어 수출·C-UAS·해양 무인체계, 이후에는 국방 AI와 위성 데이터·통신 서비스를 성장축으로 육성하는 방향. UAE 통합 방공 사업은 이러한 전략을 구현할 주요 기회이나, 현재 비구속적 Term Sheet 단계로 확정 수주와 구분 필요. 단기적으로는 선행 개발비 부담이 동반되지만 구속력 있는 계약과 수행 범위가 구체화될 경우 프로젝트당 참여 규모 확대 기대 ■ 주가전망 및 Valuation - 투자의견 BUY, 목표주가 93,000원으로 목표주가 2.2% 상향(기존 91,000원). Peer valuation 변화 및 지분가치 변화 반영하여 목표주가 상향. 목표주가는 SOTP 방식. 영업가치 14.6조 원(기존 15.5조 원)과 상장사 지분가치 1.3조원(기존 1.6조원 오스탈, 한화오션)으로 나누어 추정 * URL: https://buly.kr/jcKVfE ** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

안녕하세요! 현대차증권 시황/전략담당 김재승입니다. AI 투자의 신용위험이 부각되고 있습니다. 국내 반도체주는 단기적인 변동성 확대 가능합니다. 대외 요인 변화가 코스피 반등의 실마리가 될 전망입니다. <바다 건너 불어올 훈풍을 기다리며> - 지난 16일 금요일 미국 증시는 반도체주 중심으로 약세를 보였습니다. 필라델피아 반도체지수는 -3.8% 하락했습니다. 8거래일 동안 -16% 하락했습니다. - 반면 같은기간 다우지수는 +1.6% 상승했습니다. 미국 증시는 전반적인 조정이 아닌 반도체 중심 매도세가 나타나고 있는 것입니다. - 투자자들의 관심은 AI 수요와 수익성에서 자금조달 지속 가능성으로 이동하고 있습니다. 신용위험 증가가 AI 투자 감소로 전환될 수 있다는 점이 반도체주의 약세 요인입니다. - AI 투자 신용위험 증가에 글로벌 증시에서는 AI 비중이 낮은 국가로 자금 이동이 나타나고 있습니다. 미국 증시의 AI 쏠림이 강하다는 점에서 자산배분 관점에서 미국외 지역의 AI 관련주 비중을 축소하고 있습니다. - 앤트로픽과 오픈AI가 상장을 준비중이라는 점도 기술주의 수급에 부담으로 작용하고 있습니다. - 이번주 코스피는 AI 투자 신용 위험과 미국 반도체주 약세가 맞물리면서 지난 7월 장중 저점 5,272pt 지지선 여부를 테스트할 전망입니다. - 결국 코스피 반등은 대외 요인이 결정할 것입니다. 반도체주 하락 진정과 CDS 프리미엄 하락, 높아진 유가 하락이 확인될 필요가 있습니다. 11월 미국 중간선거와 앤트로픽 이벤트 소화하면서 외국인 순매수 점차 돌아올 것입니다. 자세한 내용은 아래 참고 바랍니다🙂 텔레그램: https://t.me/jskimstock 보고서: https://vo.la/Kwh7XcA 항상 감사합니다. **동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수] 한국앤컴퍼니(000240) BUY/TP 31,000(유지/유지) ES 부진으로 배당 기대 축소 □ 투자포인트 및 결론 - 3Q26 영업이익은 990억원(-27.8% yoy, OPM 28.4%) 기록 전망. 관세로 인한 고객사 프로그램 조정으로 수주 회복 지연, 원화 강세로 ES부문의 부진이 지속 - 투자의견 BUY, 목표주가 31,000원 유지. 목표주가는 기존과 동일한 SOTP Valuation을 통해 산출했음. ① 자회사 지분가치 (한국타이어앤테크놀로지는 당사 목표 시가총액에 보유 지분율을 반영, 관계기업 투자는 최근 분기말 장부가에 보유 지분율을 반영해 30% 할인, 할인율은 통상적 지주사 NAV 할인율 30% 적용)와 ② 순현금, ③ 영업가치 (ES부문 한국아트라스비엑스의 당사 예상 12개월 예상 순이익에 목표 P/E로 최근 3개월 KOSPI 12개월 선행 P/E 평균인 7.4배 적용, 상표권 및 기타 수익 가치는 2026년 예상 수익에 전과 동일한 영구성장률 3.0%, WACC 15.0%, 영업이익률 24.5%, 법인세율 25.0% 가정을 적용해 기업 가치를 산출. 이를 발행주식수로 나눠 목표주가 산출함 (표 3 참조). ③ ES 부문 영업가치 산정을 위한 목표 P/E는 전과 동일한 3개월 KOSPI 12개월 평균 P/E를 사용했으며 7.4배 적용 □ 주가이슈 및 실적전망 - 동사의 기업가치에 가장 큰 영향을 주는 사업회사 "한국타이어앤테크놀로지"는 안정적 수익성 지속, 한온시스템 인수 후 비용 절감 효과 보며 실적 개선 지속 효과 - 다만 ES 사업부 실적은 기대보다 부진. 연초 동사는 매출액 1조원, 영업이익률 7~8% 수준을 목표했으나 점진 저조한 실적으로 매출 가이던스는 유지한 반면 영업이익률 4% 달성이 어려울 것으로 보임. 최근 원/달러 환율 영향을 감안하면 수익성 부진은 더 클 전망. - 주석 가격 상승은 급등 후 안정화, 원재료 비중 높은 납 가격이 하향 안정화 중. 황산 조달 어려움과 원가 부담은 2분기에 이어 3분기에도 영향. 다만 북미 고객의 미산 제품 선호로 반제품 공장 전환을 추진해 11월 본격 상업 생산 기대. 기수주 AGM 기반 부진 개선 기대 - ES 부문의 AGM CAPA는 ‘23년 0.91억대→‘30년 1.84억대로 CAGR 11% 성장하며, 테네시 정상화에 수익성 개선세은 결정될 것. (‘26년 AGM 생산비중 20% 이상 목표). 지분법이익 제외 조정 EBITDA의 50% 이상 수준에 대한 배당 정책 고려 시 배당 여력은 기존 기대보다 축소 □ 주가전망 및 Valuation - 자회사 주가 변동에 따른 가치 편승 기대. ES 사업 부진에 따른 주주환원 기대 축소는 부담 요인. 배당 자원인 ES 사업부 EBITDA 회복 필요 * URL: https://buly.kr/Ezlhx3l ** 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수] 넥센타이어(002350) BUY/TP 7,900(유지/하향) 유독 가혹한 환경 악화 □ 투자포인트 및 결론 - 3Q26 영업이익은 324억원(-30.4% yoy, OPM 3.9%)으로 컨센서스 19.2% 하회 전망. 판매 수량 50% 이상이 높은 환율 적용된 6-7월 생산분으로 수출 수익성 악화. 원가 상승으로 부진 - 목표주가는 기존과 동일하게 원가하락국면인 2022~2023년 P/E 밴드(5.1~8.1배) 평균 6.7배에 12개월 선행 예상 EPS 1,172원(기존 1,307원) 적용 □ 주가이슈 및 실적전망 - 3Q26 Preview: 환율 적용 시차와 원가 상승으로 실적 부진, 1) 매출액 8,282억원(+6.1% yoy, -7.1% qoq), 영업이익 324억원(-30.4% yoy, -5.8% qoq, OPM 3.9%), 지배순이익 201억원(-63.2% yoy, +9,199.0% qoq) 기록, 영업이익기준 컨센서스 401억원(OPM 4.6%)을 -19.2% 하회할 전망 2) 요인: 국내는 완성차 생산 차질과 영업일수 감소로 생산 감소한 가운데, 유럽은 판가 인상 효과 반영. 판매 수량 50% 이상이 높은 환율 적용된 6-7월 생산분으로 수출 수익성 악화. 유가 상승으로 천연고무, 합성고무 등 원재료 투입 비용이 상승해 영업 손익은 부진할 전망. 외화환산손실이 커질 경우 당사 추정보다 당분기 영업외손익 부진할 전망 - Key Takeaways: 2026년 매출 성장과 수익성 개선 원년 목표 2026년 매출액 3.3조원(+4%), 영업이익률 높은 한 자리수 목표. r이란 사태 후 유가 상승이 이어지며 원가 부담이 지속되는 가운데 환율 불확실성으로 수출 채산성이 악화되어 달성 불확실. (유럽) 중국산 PC/LT 반덤핑 조사(’25.6) 시작 후 반덤핑 관세 발표(’26.4 잠정 29.9%, ’26.7 확정 24.4%). 중국 생산분 수출 재배치(유럽 내 중국산 판매 비중 15% → 4%, 제 3국 전환), 6월 5% 판가 인상, 고부가 비중 확대 등 대응 계획. (미국) 소비 위축과 저가 유통 재고 확산 등 실적 부진하나 유통망 파트너쉽 확대로 다변화, 다운스트림 고도화, 경쟁력 강화 노력 계획 □ 주가전망 및 Valuation - 중동 이슈로 유가 상승해 원부자재의 투입원가가 손익에 부정적. 원재료비 중 50%는 유가 연동(Goodyear 기준), Spot 가격-투입원가 시차는 2~3개월. 고유가 시 선임 상승. 가격 인상으로 원가 상승분 상쇄 요인. 연초 이후 시장 부진하나 ‘25년 쌓인 아시아산 잉여 재고가 해소, 유럽 수입 둔화 등 RE 수요 안정화 기대 - 당초 3분기 비용 부담이 점진 완화될 것으로 예측했으나 8월 이후 환율 하락과 중동 불확실성이 재확대되며 4분기 실적 개선세는 제한적일 전망 * URL: https://buly.kr/9iIyWa6 ** 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수] 금호타이어(073240) BUY/TP 8,300(유지/유지) 중국산 유럽 수출분 관세 부담은 변수 □ 투자포인트 및 결론 - 3Q26 영업이익은 1,445억원(+33.2% yoy, OPM 11.8%)으로 컨센서스 0.2% 하회 전망. 광주 화재로 인한 생산 차질 만회위해 타공장 증설과 외주생산으로 사업 계획(매출액 5.1조원) 달성에 차질 없을 것. 유럽의 중국산 타이어 관세 비용 부과로 규모에 따라 실적 하회 가능성 존재 - 목표주가는 기존과 동일하게 원가하락국면인 2022~2023년 P/E 밴드(5.1~8.1배) 평균 6.7배에 12개월 선행 예상 EPS 1,283원(기존 1,305원) 적용 □ 주가이슈 및 실적전망 - 3Q26 Preview: 원화 강세에도 가격 인상과 브랜드 가치 회복으로 매출 성장 지속 1) 매출액 1.23조원(+10.2% yoy, -7.9% qoq), 영업이익 1,445억원(+33.2% yoy, -20.7% qoq, OPM 11.8%), 지배순이익 924억원(+11.6% yoy, -28.7% qoq) 기록, 영업이익기준 컨센서스 1,448억원(OPM 11.4%)을 0.2% 하회할 전망 2) 요인: 지난 2Q26 실적에 영향을 미친 환율 효과가 축소되며 매출 성장세는 다소 둔화되나 북미 가격 인상(7월, 7%)으로 믹스 개선 지속, 유럽 유통채널 확대와 브랜드 회복으로 매출 회복 지속, 중국은 OE 중심 수출 확대로 단가 경쟁 회피 - Key Takeaways: 공격적 매출(+8.4%) 목표 달성 기대, 유가/선임 상승분 4Q26 부분 전가 효과 1) 함평 이전은 6,600억원 투자로 신규 이전, ‘28년 초 530만본/연 가동, 기존 광주 대비 원가율 개선. 유럽 ‘27년 하반기 진행(총 8,600억원 투자, 600만본/연 계획)해 ‘28년 하반기 생산, 베트남(북미向 증설, ‘22년 600만본 ‘24년 1,250만본, ‘25년 1,350만본) 증가, 중국 부분 증설(‘22년 1,700만본 ‘25년 2,120만본), 中 더블스타 활용 연 200만본 저인치/저수익 아웃소싱, 광주공장 고인치 300만본 활용해 ‘26년 700만본 내외 CAPA 확보 2) 광주 1공장 300만본, 더블스타 오프테이킹 200만본(일부 지연으로 볼륨 하향, 이후 300만본 확대), 광주 외 글로벌 7개공장 부분 증설 통해 2026년 5.1조원의 매출 목표 달성 계획 3) 중동 이슈 장기화로 3Q26 원재료비 Peak 전망에는 불확실성 존재하나, 미국 외 시장 동향에 따른 가격 반영 계획. 하반기 마샬(세컨 브랜드) 런칭으로 북미 경쟁 대응, 점유율 방어 전망 □ 주가전망 및 Valuation - 중동 이슈로 유가 상승해 원부자재의 투입원가가 손익에 부정적. 원재료비 중 50%는 유가 연동(Goodyear 기준), Spot 가격-투입원가 시차는 2~3개월. 고유가 시 선임 상승. 가격 인상으로 원가 상승분 상쇄 요인. 연초 이후 시장 부진하나 ‘25년 쌓인 아시아산 잉여 재고가 해소, 유럽 수입 둔화 등 RE 수요 안정화 기대 - 정부의 광주 군공항 부지를 호남권 반도체 클러스터 조성 부지로 선정해 광주공장 부지 매각 사업이 빠르게 전개될 가능성. ‘28년 함평 이전까지 유리한 조건에서 매각 진행될 것으로 기대 * URL: https://buly.kr/DEc88tS ** 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수] 한국타이어앤테크놀로지(161390) BUY/TP 80,000(유지/유지) 불황형 선호주 □ 투자포인트 및 결론 - 3Q26 영업이익은 5,738억원(-2.1% yoy, OPM 9.9%)으로 컨센서스 4.9% 상회 전망. 연결 자회사인 한온시스템 호조(OP 1,183억원, +24.2% yoy) 영향과 우려대비 안정적 수요, 원가 유지 - 투자의견 BUY, 목표주가 80,000원 유지. 목표주가는 기존과 동일하게 원가하락국면인 2022~2023년 P/E 밴드(5.1~8.1배) 평균 6.7배에 12개월 선행 예상 EPS 11,413원(기존 10,759원) 적용 □ 주가이슈 및 실적전망 - 3Q26 Preview: 우려보다 안정적 수요와 비용 관리, 자회사 이익 개선이 기대 이상 실적 시현 1) 매출액 5.79조원(+6.9% yoy, +1.9% qoq), 영업이익 5,738억원(-2.1% yoy, +2.6% qoq, OPM 9.9%), 지배순이익 3,296억원(-15.5% yoy, +18.1% qoq) 기록, 영업이익기준 컨센서스 5,472억원(OPM 9.5%)을 4.9% 상회할 전망 2) 요인: OE는 시장 부진에도 주요 대응 EV, HEV 공급 늘며 증가, RE는 유럽 계절상품 호조, 북미 시장 재고 소진, 개선, 한국 높은 기저효과 감소, 중국 위축 등 지역별 상이. 7월(중, 유 3%)과 9월(북, 한 3%) 인상한 가격이 반영 되나 우려했던 재료비, 물류비 관리되며 수익성 방어. - Key Takeaways: 예측이 어려운 방향성 vs. 불확실성 속 시장 선호 확대 기조 유지 2026년 목표는 1) 테네시, 헝가리 증설로 전년비 매출액 증가, 2) 과거 5년 평균(13.5% vs. 1H26 타이어 OPM 17.1%) 상회 영업이익률 목표. 3) 고인치 매출비중 51% 이상(‘25년 47.8%, 1H26 49.3%), PCLT OE 중 EV 비중 33% 이상(‘25년 27%, 1H26 30.7%), 4) 배당성향 3년 내 35% 점진 확대. 지정학적 불확실성, 인플레이션으로 2nd tier 선호 수요 확대하며 선전 기대 □ 주가전망 및 Valuation - 중동 이슈로 유가 상승하며 주요 타이어 원부자재의 가격 상승해 투입원가가 재차 손익에 부정적 영향. 원재료비 중 50%는 유가 연동(Goodyear 기준), Spot 가격과 투입원가 간 시차는 2~3개월. 고유가 지속 시 선임 상승. 단, 안정적 계약과 가격 인상으로 원가 상승분 상쇄 전망 - 연초 이후 부진한 시장 수요임에도 2025년 쌓인 아시아산 타이어 잉여 재고가 해소되고 유럽 수입 둔화 등 RE 수요 안정화가 기대. 금리 상승과 경기 불안으로 견조한 RE 수요가 비용 증가를 가격 인상과 수요 강화 등 상쇄할 여지가 높아졌다고 판단 * URL: https://buly.kr/6teqpWH ** 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.