[Macro Trend Hyott] 시황&차트

MS's Wilson, Equity Market Impacts from Tariffs and Tax - 최근 몇 주간 진행된 관세 정책 변화와 신세법 통과를 계기로 지금의 주식시장이 새로운 매크로 리프레이싱 구간에 진입했음. 투자자들이 관세 리스크를 시장 가격에 반영하지 않았지만, 이제는 수치·시기·면제여부의 불확실성이 급격히 확대되며, 실적, 마진, 멀티플에 직접적으로 연결될 것. - 시장이 관세 발표에 민감하게 반응하지 않은 이유는, S&P 500 산업군의 수입원가 노출이 제한적임. 특히 USMCA 면제 조항이 유지되면서 멕시코발 수입품의 관세부담이 제한되고 있기에, 발표된 관세율(예: 멕시코/중국 30%)이 아직 협상 중간 결과일 가능성이 크다고 시장은 인식하고 있고, 소비재 등 관세 민감 산업군의 주가는 이미 25% 이상 조정을 받은 상태로, 추가 디스카운트 여력이 작다고 판단되기 때문임. - 그러나 진짜 리스크는 1) 중국 수입품에 대해 관세율이 실질적으로 인상될 경우로, 해당 산업군은 S&P 500 시총의 30% 이상을 차지, 2) 멕시코에 대한 USMCA 면제 조항이 철회될 경우로, 전체 수입품 중 상당수가 타격을 입음. 이 두 가지가 실현된다면, 소비재, 반도체, 산업재 섹터 전반이 2차 충격을 받게 될 것. - “One Big Beautiful Bill Act(OBBBA)”의 경우, 시장에 긍정적인 작용을 줄 것. 이 법안은 법인세율 자체를 낮추는 것이 아니라, 현금흐름 기준 세율을 낮추는 방향으로 설계되었음. 현금세율은 과거 최저치인 13% 근처까지 하락할 것으로 예상되며, 이는 잉여현금흐름 증가를 통한 밸류에이션 상방 요인이 됨. - 기존 TCJA 하에서는 R&D 비용을 5년간 분할상각해야 했으나, 이번 법안으로 인해 즉시 비용처리가 가능해짐. 특히 2022~2024년 동안의 이연세액자산(DTA)을 보유한 기업은 이번에 전액 비용처리가 가능하며, Tech, 커뮤니케이션, 헬스케어 대형주에 즉각적 혜택이 돌아가기에, 이 조항은 Mag7 주식이 최근 강세를 보인 이유 중 하나로 해석 가능함. - 2017~2022년까지 적용되었던 자산 취득 시 전액 감가상각 제도가 이번에 부활. 해당 조항은 A&D, 통신, 에너지, 산업재, 기술 하드웨어 섹터에 큰 수혜를 주며, 설비투자 유인을 자극할 수 있으며, 외국소득 유도형 무형자산소득(Foreign-Derived Intangible Income)에 대한 세율 인하가 완화되긴 했지만, 여전히 14% 세율로 유지되어 이전 대비 유리하기에, 글로벌 매출 비중이 큰 미국 대형주—커뮤니케이션, 테크, 제약 섹터—에 우호적. - 실적 시즌을 앞두고, EPS Revision Breadth는 4월 중순 -25% 저점에서 최근 +3%로 급등. 가장 큰 반등은 금융 섹터, 이어서 산업재 섹터가 견조한 흐름을 보임. 이는 종목별 성과 차별화 가능성이 확대될 것을 예상케 함. - 2Q S&P 500 EPS 성장률 전망은 +4%, 매출 +3%, Mag7은 +14% 성장, 반면 S&P 493은 -3% 이기에, 수익률 반응은 매출과 EPS 둘 다 Beat 해야 긍정적이며, 1Q 기준 매출 미스는 즉각적 주가 하락을 유발할 것으로 판단. - 이번 리포트에서 말하고자 하는 바는 단순히 관세가 매우 위험하다는 뜻은 아님. 현재 시장은 관세 충격과 세금 혜택이 함께 가격에 반영되며 주가 구조를 재편하는 구간에 진입했음. OBBBA는 분명 잉여현금흐름 기반 멀티플 상승의 논리적 근거를 제공하고 있고, 관세는 반대로 이익 마진율과 멀티플 리프레이션을 제약하는 요인임. - 이 둘의 힘겨루기에서 "어떤 업종이 이기느냐"가 향후 주도주의 방향을 결정할 것으로 보고 있으며, 금융, 산업재, 통신·기술 하드웨어를 중심으로 제한된 구조적 롱 기회가 여전히 존재한다고 판단함.

JPM's MI, Trading CPI - 현재 시장이 메크로 변수보다 매크로 이벤트에 훨씬 더 민감하게 반응하는 구간에 들어섰음. 특히 CPI와 관세 이슈가 얽히며, 주식시장 전반의 모멘텀과 포지셔닝에 이례적으로 높은 민감도를 보이고 있음. 이번 CPI 발표는 그 자체보다도 연준의 통화정책 경로, 관세 영향의 시작점, 8/1 관세 시한, 8/12 중국 관련 리셋을 고민하는 투자자들의 염려와 기대가 맞물림. - 6월 CPI에서 Headline MoM +0.28%, Core MoM +0.29%, Headline YoY 2.7% (전월 2.4%), Core YoY 3.0% (2월 이후 최고치)로 예상. 이 수치는 월간 기준으로는 지난 수개월 중 가장 강한 물가 흐름이며, 신규 관세의 본격적인 전가가 시작되었음을 보여주는 초기 신호로 판단될 것. - Core CPI MoM 결과 S&P 500 예상 1일 수익률 확률 (가능성: 5%) 0.37% 이상이면, SPX -1.0% ~ -2.0% (가능성: 25%) 0.32% ~ 0.37%사이이면, SPX -0.5% ~ -1.25% (가능성: 35%) 0.28% ~ 0.32% 사이이면, SPX +0.25% ~ +0.75% (가능성: 30%) 0.23% ~ 0.28% 사이이면, SPX +0.75% ~ +1.25% (가능성: 5%) < 0.23% 이하이면, SPX +1.5% ~ +2.0%  - 옵션 시장은 0.85% 수준의 하루 변동성(straddle)을 반영하면서, 상당히 양방향 리스크가 내재되어 있음을 보여주고 있음. - 이번 CPI 구성은 관세 영향이 어떻게 소비자 가격에 반영되는지를 가늠할 수 있는 중요한 기회가 될 것이고, 각 디테일 요소들은 근원 CPI의 점진적 우상향 경로, 특히 관세 기반 인플레이션 재확산의 서막이 현실화되고 있음을 보여줄 것이라 판단됨. - 현재로서는 이번 CPI 발표가 연준의 금리 인하 전망에 큰 영향을 주지는 않을 것으로 봄. 그러나 Goolsbee 총재가 ‘관세가 인플레이션 경로에 먹구름을 드리우고 있다’고 언급한 점을 고려할 때, 연준은 9월 인하 여부를 관세발 물가 흐름의 강도와 속도에 따라 조건부 유보하고 있는 것으로 해석. - 그래도 이번 CPI 발표를 앞두고 RIsk/Reward는 상방에 기울어 있다고 봄.  지난 2년간 인플레이션 예측 실패로 시장은 물가 급등 예측에 회의적이기에, 예상치를 웃도는 수치가 나와도 시장이 놀랄 가능성은 낮음. 반대로 예상보다 낮거나 inline 수준의 발표가 나올 경우 시장은 안도 랠리로 반응할 가능성이 큼. - 최근의 포지셔닝 변화에서 Momentum 롱숏 전략이 7월 들어 -6.4% 하락 중임에도, 미국 헤지펀드들은 여전히 디그로싱이 일어나지 않은 상태이며, 순익스포저는 전주 대비 -4% 감소, 다만 전체는 여전히 높은 수준, 특히 미국 은행주는 롱쇼트 비중 상위 69% 백분위에 머물며 기대가 높은 반면, Mag7 주식은 완만한 매도세가 지속되고 있으며, 에너지와 항공주는 혼조세를 보이고 있음. - 다음 세 가지 조건이 유지되는 한, 시장에 대한 전술적 강세 시각을 유지할 필요가 있다고 봄: 매크로 지표의 탄력성 + 기업 실적의 견조함 + 무역 긴장에도 불구한 리스크 허용성. 특히 단기적으로는 MegaCap Tech, Cyclicals, High Beta 종목군이 매수 선호 대상이며, VIX 및 VIX 연계 상품, SPX 풋 또는 풋스프레드를 통한 하방 헷지도 여전히 유효하다고 봄

GS: Into CPI + Bank EPS - 전체적으로 조용한 흐름의 하루. 거래량은 최근 20일 평균 대비 13% 감소, 시장은 유럽과 멕시코산 수입품에 대한 30% 관세 부과 발표 불구, 놀라울 정도로 담담한 반응을 보임. 이처럼 관세 관련 뉴스가 반복되는 가운데 시장은 더 이상 크게 동요하지 않는 듯, 지수는 일제히 상승 마감. - 다른 자산군에서, VIX는 +500bp 올라 17.22에 마감, WTI 유가는 -216bp 하락한 $66.97, 미국 10년물 국채금리는 +2bp 상승해 4.43%, 금은 -32bp 하락하여 $3,353, 달러 인덱스(DXY)는 +24bp 상승해 98.09, 비트코인은 +48bp 올라 $119,690 기록. - 지난주 연말 S&P 500 목표치 6,600pt로 상향 조정한 부분에 대해 고객들의 피드백은 밸류에이션에 대한 부담감이었음. 현재 멀티플은 22배로, 1980년 이후 백분위 기준 97번째 수준이기 때문. 그러나 이 수준이 금리 하락, 낮은 실업률, 그리고 특히 대형주의 이익률 개선이 겹치는 현 시점에서 정당화될 수 있다고 봄. - 내일부터 본격적으로 은행 실적 발표 시즌 시작. 현재 S&P 500의 연간 EPS 성장률 기대치는 4% 수준 불과하기에, 전반적인 기대 수준은 낮으며, 시장은 세 가지 핵심 주제에 집중할 것: 순이자수익(NII) 전망, 최근 관세 발표가 투자은행 부문에 미치는 영향, 규제완화 하에서의 자본환원 가능성. - 또 하나의 주요 이벤트는 미국 CPI 지표임. 시장 컨센서스는 근원 CPI MoM +0.3% 증가인데, GS 전망은 +0.23%임. 중고차 가격의 -0.5% 하락, 자동차 보험 +0.3%, 항공료 +1%, 그리고 근원 서비스 물가의 미세한 반등 (+0.26%)을 반영한 수치임. - 특히 주목해야 할 점은, 이번 수치에는 최근 부과된 관세의 물가 반영분이 8bp 포함되어 있음. 해당 영향은 가정용 가구, 오락 및 통신 관련 소비재에 집중될 것으로 예측. 2025년 하반기에 들어서면서 이러한 관세 효과가 점점 더 물가를 밀어올릴 것으로 예상, 연말 근원 CPI는 YoY +3.1%에 도달할 것으로 전망.  - 다만, 이번 발표가 우려보다 낮은 수준의 물가 상승을 보인다면, 9월 연준의 25bp 금리 인하와 연내 2차례 추가 인하라는 기존 전망이 더욱 탄력을 받을 수 있음. - 금일 고객 활동은 여전히 조용했고, 롱온리 기관은 변화 없었으나, 헤지펀드는 총 +10억 달러 순매수로 마감. 이들의 수요는 필수소비재와 테크 섹터에 집중. - 펀더멘털 롱숏 헤지펀드는 지난주 +11bp의 성과 기록, 올해 누적 수익률은 +5.95%임. 총 익스포저는 212%로, 최근 1년 기준 상위 87%, 최근 5년 기준 상위 97%에 해당하는 반면, 넷 익스포저는 52%로 낮은 수준. 즉, 총 위험은 크지만, 방향성 베팅은 여전히 제한적임. - 파생상품 쪽에서는 변동성과 스큐가 일제히 상승했지만, 전체 플로우는 내일 CPI 발표를 앞두고 조용. 시스템 기반 전략자들인 CTA와 변동성 조절형 펀드들 모두 시장을 지지하는 흐름을 이어가고 있으며, 향후 2주간 매수 압력은 더 커질 가능성 존재. - 현재와 같은 낮은 변동성 레벨에서는 단기 만기의 아웃라이트 풋이나, 커브 중간지점(belly)의 풋스프레드를 활용한 레버리지형 헷지를 선호함. 참고로 CPI 발표 전날 기준 S&P 500의 스트래들 프라이싱은 ±0.57% 수준임. 전체적으로 시장은 여전히 고통 없는 랠리를 누리면서, 이벤트는 쌓여가고 있음. 이 조용한 장세가 언제까지 이어질지는, 결국 실적 시즌과 물가 데이터가 말해줄 것.

BofA's Hartnett, No Pain,,, No Pain - 과거 금리 인상기에는 자산시장 전반에 고통이 있었으나, 지금은 아님. 연준이 기준금리 고수에도, 주식과 채권, 비트코인, 심지어 금마저 다시 매수되고 있음. 시장은 마치 고통이 전혀 존재하지 않는 듯한 양상을 보이고 있음. - 글로벌 자금 흐름을 보면, 지난 주 동안 주식형 펀드에는 47억 달러, 채권형 펀드에는 52억 달러, 현금성 MMF에는 340억 달러, 금 ETF에는 1억 달러, 그리고 비트코인 관련 펀드에는 2억 달러가 각각 순유입되면서, 투자자들이 금리 인하에 대한 확신을 바탕으로 포트폴리오를 다시 공격적으로 구성함을 보여줌. - 주식시장의 현재 랠리는 전형적인 메가캡 테크 중심의 압축된 상승. 현재 S&P 500의 RSI는 76으로, 극단적인 과매수 구간에 진입. 더 주목할 점은, 이 랠리가 무려 38주 연속 지속되면서, 1970년 이후 가장 길었던 랠리 중 하나가 되고 있음. 시장이 이렇게까지 고점에 근접함에도 공포는 거의 없고, 오히려 FOMO만이 지배하고 있음. - 미국 10년물 국채금리는 여전히 4.29%, CPI는 yoy +3.3%, 명목 GDP는 +6.2%, 주택가격은 최근 6개월 기준으로 +7% 상승. 국채 발행도 12개월 누적으로 +23% 증가한 상황. 인플레이션과 성장률이 여전히 높은 수준임에도, 연준이 9월에 금리를 인하할 것이라는 시장 기대가 강함 - 이번 랠리의 핵심 중 하나는 AI였지만, AI의 자본지출은 지속될 것이나 지식노동자의 대체 속도는 생각보다 더디게 전개될 수 있음. - 리테일 투자자의 리스크 선호 역시 역사적으로 높은 수준. 리테일 심리지수는 2021년 고점을 상회하면서, 2020년대 강세장 초기처럼, 현재는 개인 투자자들이 주식시장 전반에 걸쳐 일관되게 낙관적인 태도를 유지하기에, 미국 주식 시장이 단기적으론 매력적일 수 있을 것. - 다만, 고통 없는 상승이 지속되는 지금이야말로 다음 하락의 씨앗이 뿌려지는 시점일 수 있음. 이 고통은 단순한 가격조정이 아니라, 성장률에 대한 실망 혹은 매출의 둔화로부터 시작될 가능성이 큼. 지금 시장은 여전히 너무 많은 좋은 것을 가격에 반영시켰기에, 추후 발생할 고통은 더욱 커질 수 있음.

Citi, Global Macro Strategy, H2 outlook - 2025년 하반기 주요 시장 테마 정리. 전반적으로 미국 주식에 대한 긍정적 전망 유지 동시에, 달러에 대해서는 중립적이거나 약세 시나리오에 무게를 두고 설정. 유럽 회복 국면, EM 강세, 그리고 비트코인과 같은 대체자산의 역할 변화까지 접근하여 설정. - 테마 1 - 미국 주식 중심의 예외주의 귀환: AI 관련 테마의 재상승은 미국 외에서는 AI 관련 자산을 찾기 어렵다는 점에서 미국 기술주의 상대적 매력을 부각. 2000년대 초 IT투자 붐 때와 마찬가지로, 자본재 사이클이 아직 정점에 도달하지 않았다는 점에서 상승 여력이 남음. 이를 반영해 미국 주식을 오버웨잇하고, 트레이드 전략으로는 기존의 NDX/RTY 롱 포지션을 NDX/SPW(동일가중 S&P) 롱으로 교체를 추천.  - FX시장에서는 미국 예외주의가 통하지 않음: 주식과 달리, 외환시장에서는 미국의 강세가 반영되지 않음. 외국인 자금의 유입이 과거만큼 강하지 않으며, 유럽에서의 미국 주식 투자 비중은 낮아지고 있음. 유로존 지표가 미국을 앞서는 경우가 늘고 있는 만큼, EURUSD 롱 포지션을 유지 필요. 기술적으로는 금리차와 EURUSD 간의 괴리가 확대되어 단기적으로는 박스권에서 움직일 것. 9월 FOMC에서 금리인하가 현실화될 경우, 다시 유로화 강세가 이어질 수 있음. - 테마 2 - 유럽의 회복 시작: 유럽의 제조업 PMI가 반등하고 있고, 독일의 재정 지출 확대로 인해 2026년부터 본격적인 성장 기여 예상. ECB는 단기적으로 금리 인하 여지를 남겨두고 있지만, 중장기적으로는 정상화로 돌아설 가능성이 높기에, 유럽 주식과 유로존 투자등급 채권을 미국 크레딧 대비 오버웨잇 필요. - 테마 3 - 연준의 두 번째 금리 인하 사이클과 이머징마켓 강세: 9월 연준의 금리 인하를 기본 시나리오로 봄. 고용시장의 약화와 서비스 물가의 둔화가 주요 이유이며, 연준의 완화는 EM 자산(특히 금리와 통화)에 긍정적. BRL, MXN, COP로 구성된 EM FX 캐리 바스켓을 유지 필요하며, 브라질·멕시코·남아공 금리에서도 수익을 기대하는 포지션을 유지할 필요가 있음. 인플레이션은 생각보다 점진적으로 반영되고 있고, 연준이 이를 용인할 여지도 높음. - 테마 4 - 글로벌 리플레이션은 없다 — 위험자산 랠리와 원자재 약세: 위험자산은 랠리를 이어가지만, 이것이 글로벌 인플레이션 리플레이션으로 이어지고 있지는 않음. 특히 유가 전망은 약세로, OPEC+의 증산 여력이 충분하고 구조적으로 수요 증가 탄력이 떨어지고 있기 때문. 이에 따라 AUD 강세 + WTI 약세 듀얼 디지털 옵션에 진입 필요. AUD는 여전히 SPX 베타가 가장 높은 통화이며, 상품 교역조건과 데이터 모멘텀 측면에서도 롱 포지션이 유효. - 테마 5 - 재정 리스크의 귀환: 미국과 영국 재정건전성에 대한 우려 증가에, 장기금리 스티프닝을 겨냥한 포지션 필요. - 테마 6 - 골디락스' 시나리오: 현재 자산군 상관관계 모델을 보면 현재는 노멀한 환경이지만, 일부 섹터(특히 기술주)는 골디락스 환경에 가까운 움직임을 보이고 있음. 고용지표와 물가 압력만 조정된다면, AI 기반 생산성 향상은 성장률을 끌어올리면서도 인플레이션을 자극하지 않을 것. 단기적으로는 금리 인하와 함께 위험자산 강세가 유지될 수 있음. - 테마 7 - 비트코인 – 상반기 레질리언스, 하반기 정책 모멘텀: 비트코인은 상반기 미-중 관세 이슈 속에서도 자산 상관성에 기반한 반등을 보임. ETF 자금 유입이 가속화되고 있으며, 미국의 정책적 지원(Stablecoin 법안 통과, 디지털 자산 규제 개선 등)이 추세를 강화시킴. 비트코인은 금과 달리 금리 인상기·재정 우려 시 더 나은 성과를 보임

Citi, Global Equity Quarterly, The Next Chapter - 지난 2년간의 통화 긴축은 고점을 지난 것으로 보이며, 많은 중앙은행들이 금리 인하 사이클에 진입. 그러나 여기서부터의 장세는 단순한 완화 기대 랠리가 아니라, 이익 사이클과 밸류에이션 재조정, 그리고 스타일 로테이션이 핵심이 될 것. - 금리 인하 기대감은 이미 주가에 상당 부분 반영됐지만, 실제 기업 실적이 이를 뒷받침하지 못한다면 랠리는 지속되기 어려움. 이제부터의 시장은 통화정책보다 EPS 모멘텀에 좌우될 것. 특히 미국의 경우 금리 인하가 성장에 미치는 효과가 둔화되고 있으며, 연준의 유턴에도 불구하고 실질금리의 레벨이 여전히 높음 - 현재 글로벌 주식의 Forward P/E는 약 16.2배 수준이나, 지역별 차이는 큼. 미국은 21배로 확연히 높지만, 일본(14.5배), 유럽(13.3배), 이머징(12.1배) 등은 비교적 합리적 수준이기에, 미국을 제외한 지역에 대한 밸류에이션 매력이 여전히 존재한다고 판단 - 또한, P/E의 구성요소를 보면 최근 금리하락에도 불구하고 '역할 전환'이 나타남. 기대수익률이 아닌 실제 수익률(Earnings Yield)이 향후 시장 퍼포먼스를 결정지을 것. - 글로벌 EPS가 2023년 중반을 바닥으로 하고 점진적 반등에 들어섬. 미국은 기술기업의 이익 회복이, 유럽과 일본도 산업재·소비재 중심으로 개선 조짐을 보임. EM의 경우, 중국 외 EM은 EPS 상승세가 견고. EPS 반등의 주요 원인은 원가압력 완화와 매출 성장의 안정성. S&P500 기업의 경우, 순이익률은 2022년 12.1% → 2025년 예상 13.7%로 회복세를 보이기에, 이익 사이클이 이제 회복 초기 단계임을 확신. - 지난 3년간의 고금리 환경에서 퀄리티 스타일이 아웃퍼폼 했으나, 이제 금리가 정점에서 내려오고, EPS 회복이 가시화되면서 시장은 다시 밸류 스타일 장세를 보일 확률이 커짐. 벨류스타일은 금리 정점 국면에서 아웃퍼폼하기 시작하기에, 2025년 하반기에도 비슷한 패턴이 재현될 것으로 예상. 특히 미국 외 지역(유럽, 일본, EM)에서는 밸류 스타일 비중이 더 크기 때문에 이 국가들의 아웃퍼폼이 가능함. - 미국 시장의 구조적 강세를 인정하지만, 현시점에서는 포지셔닝과 밸류에이션 모두 과열 구간임. 반면, 유럽과 일본은 이익 모멘텀과 밸류에이션 측면에서 더 균형 잡혀있고, EM마켓은 국가별로 차별화되며, 특히 인도, 브라질, 한국 등은 상대적으로 강한 EPS 개선세를 보이고 있기에, 자산배분 측면에서는 미국을 중립으로 낮추고, 유럽·일본·이머징 비중 확대 필요.  - 과거 1년간 헬스케어, 필수소비재, 유틸리티 등 디펜시브 섹터가 강세였지만, 현재 시장은 다시 시클리컬 섹터 중심의 로테이션이 진행중. 특히 산업재, 소비재, 소재 등 경기민감 섹터에서의 이익 개선이 본격화되며 주도 섹터 전환이 확인됨. 기술 섹터는 여전히 구조적 성장 여력이 있으나, 밸류에이션 부담 존재. 기술섹터 내에서도 AI 관련 핵심주와 밸류형 반도체주(특히 일본·한국) 관심 필요. - 지정학적 리스크, 특히 미국 대선과 중국 정치 이벤트는 시장에 이벤트 리스크를 주기적으로 제공할 것. 그럼에도 중앙은행들이 지나친 긴축을 지양하고 있다는 점, 재정정책이 완충작용을 하고 있다는 점에서 과도한 리스크 오버슈팅은 제한적일 것. - 2025년 하반기는 유동성 랠리에서 벗어나 이익 주도 장세로 전환하는 구간에 있음. 과거의 승자(미국·퀄리티·디펜시브)에서 벗어나, 지역·스타일·섹터의 다각화된 접근이 알파 창출의 열쇠가 될 것

GS's Pasquariello, 한마디로 표현하기 어려웠던 지난주 - 지난 주 시장의 흐름은 단순히 정리하기 어려움. 좋은 뉴스도 있었고, 나쁜 뉴스도 있었음. 미국에서 NVIDIA가 강한 상승 돌파를 기록, 중국에서는 부동산주가 반등, 영국에선 FTSE 지수가 강세 전환. 그러나 모멘텀 팩터는 극단적으로 무너졌고, 전반적으로 주요 지수는 혼조세로 마감. - 미국 주식은 기술적·기초적 강세가 맞물린 랠리였음. 기초적 측면에선, 최근 들어 성장률 전망 상향하는 동시에 연준 기준금리 전망은 하향 조정했고, 기술적으론, 계절성 흐름이 좋고, 시스템 트레이더의 순매수 유입이 뚜렷. 다만, 매수 타이밍이 쉽게 느껴지진 않음. 특히 주 후반의 피로감과 함께 모멘텀 팩터의 붕괴가 거세게 이어졌기 때문. 다만 여전히 시장에는 추가 상승 여력이 남아 있고, 미국 대형주는 여전히 가장 유망한 베팅 대상이라고 판단됨. 만약 방향성에 대해 낙관적이면서도 리스크/리워드에 대해 신중한 입장이라면, 급락한 변동성을 활용해 콜옵션 형태로 일부 포지션을 노출시키는 것도 유효한 전략이 될 것. - GS 리서치는 S&P500 지수 12개월 목표치를 6,900포인트로 제시. 중요한 점은, 이 목표가 EPS 전망치를 전혀 상향하지 않은 상태에서 산출되었음. 이는 투자자들이 22배의 멀티플을 부여할 것이라는 가정을 깔고 있으며, 그 근거는 연준의 금리 인하, 시스템 매수세, 상위 시총 종목들의 기초체력 때문임. - 최근 Breadth는 여전히 좁지만 대형주 내에서 확장 기대됨. 반면 소형주는 계속해서 언더퍼폼할 것으로 기대. - Momentum Factor관련 패어트레이드가 2주간 -11% 하락. 이 결과는 (1) 고레버리지 노출, (2) 시장의 과도한 집중도가 원인으로 작용했기 때문. 이러한 과도한 집중도는 S&P의 큰 하락은 아니더라도 모멘텀 전략에는 강한 충격을 초래하는 경향이 있음. - 소형주에 대해 부정적 시각이나, 문제는 대다수 투자자들도 같은 포지션을 가지고 있다는 점. 이런 상황에서는 갑작스러운 리스크-온 랠리가 발생할 가능성도 배제할 수 없음. 소형주는 리스크 해지 수단이 될 수 있는 동시에, 급등 시 모든 숏 포지션을 고통스럽게 만드는 ‘클래식 숏사이클’ 시나리오가 나타날 수 있기 때문. - 최근 AAII, CNN Fear/Greed등 여러 심리지표는 낙관적. 그러나 포지셔닝은 그만큼 따라오진 않음. 현재 스펙 커뮤니티의 순포지션은 +6포인트 수준으로, 지난 여름, 대선 직후, 올해 초에 비하면 낮음. 시장이 하락하지만 않는다면, 시스템 트레이더들로부터 향후 한 달간 약 1,250억 달러 규모의 순매수 수요가 유입될 수 있음. - S&P500의 Q1 EPS는 yoy +12%, 특히 ‘Mag7’ 은 +32%를 기록. 그러나 Q2 컨센서스는 +4%에 불과함. 이 수치는 낮아보이나, 투자자 기대 수준은 이전보다 훨씬 높아져 있기에, 이에 따른 주가 반응은 둔할 가능성이 있음. - 이번 주, 몇 가지 흥미로운 점 중 하나는 시장이 더이상 관세 이슈를 핵심 변수로 보지 않는 분위기로 바뀜. 관세충격에도 아시아 주시은 무던했고, 8/1일을 강제적 데드라인이라고 생각하지 않는 투자자들이 많음. - 리테일 심리 지수는 이미 21년 고점을 돌파하면서, 미국 주식시장에 대한 낙관적 시각을 보임. 또한, 미국 경기민감주 vs 디펜시브 바스켓 지수에서, 최근 경기민감주 비중이 확대되고 있는 부분도 시장이 여전히 강할 가능성을 보여줌. 현재는 팬데믹 이후 시작된 미국 주식 강세장 속에 있음

Deutsche Bank, 7% Deficits Bring 7th Longest Expansion - 미국의 경기순환 사이클은 170년 동안 총 35번 존재. 지금 우리가 겪고 있는 이 사이클은 무려 역대 7번째로 긴 사이클임. 특히, 상위 7개 중 5개가 최근 43년 내에 집중되어 있는데, 이는 구조적 변화의 결과이기 때문. - 핵심 원인은 현재 미국 재정정책을 특징짓는 구조적 재정적자 임. 각 경기순환기마다 확장국면을 지속하기 위해 요구되는 정책적 자극의 강도는 점점 더 커지고 있음.  - 1980년대 이후 세계화가 본격화되면서 인플레이션 압력이 완화되었고, 정부 지출 증가가 물가에 미치는 부담을 줄여주었음. 이로 인해 중앙은행들은 수십 년간 보다 완화적인 통화정책을 유지할 수 있었고, 이것이 경기 확장을 더욱 연장시키는 기반이 됨 - 농업 중심에서 서비스 경제로의 전환은 경기변동의 빈도를 줄이는 데 기여. 서비스 경제는 제조업이나 원자재 기반 경제보다 경기순환의 민감도가 낮음. - 하지만 무엇보다 핵심은, 정책적 대응 능력이 이 모든 변화의 중심이었음. 경제 침체를 완화하고 회복세를 유지하기 위해 점점 더 과감한 재정정책을 구사하는 경향이 현대 경기 확장의 핵심 동력이 되었음. - 이와 같은 장기 사이클을 중단시킬 수 있는 두 가지 주요 리스크가 존재. 1) 재정 여력 고갈 - 시장의 금리 요구가 급등하거나, 국채 수요가 약화되는 등의 시장 압력으로 인해 발생 가능, 2) 구조적 인플레이션 상승 - 중앙은행이 과거보다 훨씬 더 긴축적인 정책 stance를 유지해야 한다면, 확장을 지탱하던 정책 기반이 약화됨 - 미국의 국가부채 수준은 GDP의 100%를 넘어섬과 동시에, 명목 국채금리는 명목 GDP 성장률에 수렴해가고 있음. 이는 지난 15년간의 금리 억제 환경이 끝났음을 의미하며, 장기적으로 부채 지속가능성에 큰 의문을 제기함. - 유럽의 긴축 종료, 고령화에 따른 인구 역풍, 지정학적 단절 증가 등은 물가와 실질금리의 고착화 가능성을 높이기에, 향후 정부들이 지금처럼 유연한 재정정책을 펼칠 수 있는 여지가 제한될 것. 2028년에 되어서는 정부들이 이전에 누렸던 정책 여력을 더 이상 갖지 못할 가능성에 주목하고 있음. - 새로운 세제 개편안은 확실히 이번 확장 사이클의 수명을 연장시킬 것. 특별한 충격이 없다면, 2026년 중간선거 전후로는 미국 역사상 다섯 번째로 긴 사이클로 진입할 가능성이 존재. 그러나 생산성 혁신 없이 그 이후까지 확장을 지속하는 것은 점점 더 어려워질 것.

BCA, Japan Remains An Underestimated Risk - 일본은 글로벌 유동성의 원천이기에, 최근 일본의 실질 국채 금리 상승 가능성이 핵심 리스크로 증가하고 있음. 특히 2019~2022년 동안 미국 기술주의 밸류에이션은 미국 실질금리와 매우 밀접하게 연동되어 있었으나, 2022년 말부터 그 상관관계가 일본의 실질금리로 전환되었다는 점은 매우 주목할 만함. 이는 현재의 미국 기술주 밸류에이션이 미국이 아닌 일본에서 비롯된 유동성 위에 구축되었음을 증명. - 하지만 일본의 장기 기대 인플레이션이 2%에 접근하면서, 일본은행의 제로금리 정책(ZIRP)과 마이너스 실질금리는 2025년 내 지속 불가능해질 것. 아직까지는 일본의 30년물 명목금리는 급등했지만, 실질금리는 30bp 정도 상승에 그쳐 여전히 음(-)의 영역에 위치.  - 기술주의 반등은 계속되고 있으나, 일본 실질금리의 본격적인 정상화가 이루어졌을 때에야 진정한 테스트를 받을 것. 중기적으로 볼 때, 이는 여전히 과소평가된 리스크이며, 엔화 비중을 구조적으로 확대하고 고평가된 기술주 비중을 축소할 이유가 될 것 - 2025년 미국 경제가 수요가 아닌 공급에 의해 결정되는 구조로 전환되었다고 판단함. 특히 트럼프의 이민 정책은 최근 수년간 노동공급을 늘린 핵심 동인을 제거하고 있으며, 이에 따라 노동시장 공급 제약은 더욱 심화되고 있음. - 이로인해, 고용은 여전히 강력하지만, 경제 성장은 둔화되고 있고, 인플레이션은 고집스럽게 2% 이상에서 머무르고 있는, 물가 측면에서 통화정책 대응의 여지를 줄이는 미니 스태그플레이션임. 이러한 환경을 반영해 미국 국채 비중을 중립으로 조정했으며, 트럼프의 연준 독립성 훼손 시도 및 외국 국채 보유자에 대한 채무스왑 발언을 고려해 달러 포지션은 언더웨이트로 낮춤.  - 중국은 과거 20년간 총사회융자(TSF)를 기반으로 한 대규모 재정부양으로 고도성장을 이룸. 그러나 최근 3년간 주택 가격이 하락하고, 1.3억 채에 달하는 미입주 주택 재고가 누적되면서 부동산에 대한 투자 수요는 붕괴됨. 과거에는 부동산이 대규모 신용 투입의 ‘생산적인’ 수단으로 작용했으나, 이제는 그런 통로가 사라짐. - 이제 중국의 명목금리는 1% 수준까지 낮아져야 하며, 그렇지 않을 경우 실질금리는 지나치게 높아질 수 있음. 중국 10년물 국채금리는 현재 1.6% 수준이지만, 1% 이하로 내려가는 것도 충분히 가능하다고 보기에, 중국 장기 국채에 대한 구조적 롱 포지션을 유지중. - 시장의 랠리와 조정의 전환점을 포착하기 위한 도구로 '프랙탈 복잡도(Mandelbrot Fractal Dimension)' 지표를 사용함. 다양한 시간대의 투자자들이 참여해 정보가 풍부한 시장은 반취약성 특성을 가지며, 이는 가격의 급변동 없이 균형이 유지될 수 있음을 의미. 하지만 복잡성이 무너지면,즉, 대부분의 투자자들이 단기 모멘텀 추종자가 되면, 이는 매도/매수 쏠림의 극단적인 가격 변동을 유발했음. - 올해 4월 초 시장 급락이 취약해졌음을 포착하고, S&P 500을 4983pt에서 매수하라고 제안했었음. 현재는 이 반등 랠리 자체가 다시 복잡성을 상실하고 있어 조정 가능성을 염두에 두고 있으며, 이에 따라 전략적 경계를 유지중인 상황임.

GS's Brian Garrett, Momentum Tantrum - 지난주부터 시작된 모멘텀 텐트럼(tantrum)이 지속되고 있음. 그 후 IWM은 300bps 상승, 스몰캡 주식 상승에 대한 회의적인 시각이 여전히 지배적인 가운데, 이러한 비중 축소 혹은 베어리시한 포지션이 사실상 시장 컨센서스에 가까움. - 현재 헤지펀드들의 러셀 2000 숏 포지션은 지난 4년 동안 가장 낮은 수준까지 축소된 상태. 자산운용사들 역시 러셀 2000에 대한 순 롱 익스포저가 최근 3년 내 최저치를 기록. 이처럼 시장 전반의 스몰캡 노출은 극히 낮은 상태이며, 이 점이 단기 반등의 잠재적 토대를 형성하고 있음. - 매크로 환경에서도 스몰캡에는 긍정적인 요소들이 나타남. 전문가들의 미국의 최종금리 전망이 하향 조정되고 있고, 역사적으로 스몰캡 주식은 금리와 음의 상관관계를 보여옴. 금리가 하락하는 환경에서는 스몰캡이 상대적으로 강한 수익률을 보이는 경향이 있기 때문에, 현재 금리 흐름은 스몰캡에 우호적. - 또한 부동금리(floating rate debt)를 보유한 기업들이 자금조달 측면에서 유리한데, 스몰캡 기업 중 약 3분의 1이 이러한 구조를 가지고 있음. 자금조달 구조의 유연성은 현재의 금리 변화에 즉각적으로 반응할 수 있는 스몰캡 기업들의 민감도를 의미하며, 이는 긍정적 요인. - 밸류에이션 관점에서도 스몰캡이 저렴함. 현재 스몰캡 주식들은 지난 4년간의 중간 P/B 수준으로, 중립적인 가격대에 위치. CTA수급 측면에서 향후 1개월간 약 940억 달러의 주식 매수 수요 발생 예측하고 있으며, 이는 시장 전반에 긍정적인 상승 압력으로 작용 가능. - 계절성 또한 스몰캡에 유리하게 작용. 7월 옵션만기(OPEX) 전후는 역사적으로 러셀 2000 지수가 높은 수익률을 기록하는 시기이며, 이는 추가적인 순풍으로 작용 가능 - 이러한 환경 속에서 나는 여러 가지 전술적 포지션을 제안함. 1) 18Jul25 IWM 2% OTM 콜: 90센트 (240행사), 델타 23, IV 18%, 프리미엄은 40bps, 2) 18Jul25 IWM 5.6% OTM 원터치 콜: 비용은 10%, 페이아웃 비율은 10:1, 3) 15Aug25 듀얼 트리거: IWM > 105% + 5Y SOFR < CMS-0.325%, 프리미엄 5%, 페이아웃 20:1 - 스몰캡에 대한 직접적인 익스포저가 부담스러운 경우에는, RSP(동일비중 S&P500) 콜옵션을 고려 가능. RSP는 S&P500보다 약간 낮은 변동성을 지니며, 저모멘텀 팩터와 85%의 상관관계를 갖음.  - 다가오는 주요 매크로 이벤트 중 하나는 미국 고용보고서(NFP) 발표. GS는 8.5만 명 증가를 예상하고 있으며, 이는 컨센서스인 11만 명보다 낮은 수치. 만약 실제 발표치가 이보다 낮게 나온다면, 연준이 7월 금리인하를 단행할 가능성이 커질 수 있음. 다만 수치가 지나치게 낮을 경우에는 성장 둔화 우려로 시장이 민감하게 반응할 수 있기 때문에, 금리와 금리 민감 종목들은 민첩한 반응을 보일 가능성이 높음. - 현재의 모멘텀 언와인드를 단기적인 기술적 조정 이상으로 보고 있으며, 스몰캡 또는 저모멘텀 팩터가 시장 내 주요 대안으로 자리 잡을 가능성이 존재한다고 봄. 지금은 제한된 손실 구조에서 방향성 베팅을 할 수 있는, 옵션을 통한 전략적 접근이 타당한 시점이라 판단.

GS'f FICC, 모멘텀 롤 지속 - 최근 모멘텀 언와인딩의 지속되는 이유 중 하나는 메크로 환경이 예상보다 훨씬 우호적이기 때문. 최근 세제 개편안이 통과되어 capex 및 소비자에게 긍정적 영향 기대, 7/9로 예정되어 있던 관세 마감 기한도 연기되면서, 시장은 금리 인하를 강하게 기대하고 있으며, 장기 금리는 억제된 상태임.  - 이 변화는 고금리로 타격을 입었던 종목군의 리스크 프리미엄을 줄었고, 더불어 7월 분기 국채발행계획(QRA)에서 나타날 재무부의 발행구조 변화 역시 기업 전반에 유리하게 작용할 수 있기 때문. - 지금부터 주목해야 할 사항으로는 ‘Bad Breadth’는 후행주의의 반등으로 해소되는 경우가 많음. 이번 모멘텀 언와인드도 예외는 아님.  - 이론적으로는 실적 시즌이 모멘텀 펙터에 긍정적 영향을 줄 수 있지만, 지금은 실적 기대치가 지나치게 낮게 형성돼 있음. 특히 재고는 평균 105일로, 지난 10년 대비 상위 30%에 해당할 정도로 높은 상황. 마진 타격이 가시화되지 않아 분석가들이 지나치게 보수적이게 될 가능성도 존재. - 현재의 급격한 조정은 높은 그로스와 과도한 모멘텀 익스포저 때문임. 현재 모멘텀 익스포저는 1년 백테스트 상 95% 구간에 해당. 아직까지 롱 레그에 대한 펀더멘털 매수논리는 유효하므로, 모멘텀 리더 종목의 디프는 매수 기회로 판단함. - 숏 레그에 포함된 저품질/고베타 종목군은 이미 과매수 상태임. 최근 3개월간 베타 팩터 페어의 샤프 비율이 9를 상회하는 랠리를 보이고 있고, Non-Profitable Tech 바스켓은 RSI가 75를 기록하는 극단적인 수준. - 전일 시장 총 거래량은 183억 주로, 연초 대비 일평균치(168억 주)를 상회. 주목할 만한 점은 항공섹터의 급등. 델타항공(DAL)의 +12% 서프라이즈 실적과 유나이티드항공(UAL)의 +14% 밸런스시트 개선, 자사주 매입 발표가 복합적으로 작용한 결과. - 반면 소프트웨어 전반은 -2%에서 -6%까지 고르게 하락했으며, 명확한 이유는 없었음. 'MAG7' 중에서는 TSLA와 AAPL이 강세였던 반면, NVDA, META, MSFT, GOOGL, NFLX는 하락해 상반된 가격 움직임을 보임. - 헤지펀드들은 에너지, 기술, 금융주에서 매도을 보인 반면, 매크로 및 재량소비재에서 매수세. 러셀2000에 대한 순숏 포지션은 최근 4년 중 최저 수준에 위치.

Nomura's McElligott, CLoser to "Hedge When You Can" - 최근 주식시장에서 매우 강한 상승이 나타났음. 그 중심에는 Trump Collar- 트럼프가 시장이 고점에서 관세 발언을 활용해 마치 콜을 팔듯 상단을 조절하고, 반대일때는 하단의 롱 풋이 작동할 수 있는 구조가 먹혔음. 이러한 반응 패턴에 시장이 적응하면서, 과거처럼 예측불가능한 트럼프의 ‘Human VVIX’ 역할은 사라졌고, 그 결과 실현 변동성은 빠르게 낮아졌음. - 실현 변동성이 이렇게 녹아내린 이유는 단 하나가 아님. 트럼프 컬러 외에도 단기 구간의 실현변동성(10일)이 8까지 낮아질 정도로 지속적인 변동성 공급자들이 시장에 존재하고 있었고, 3월 말~4월 초의 이상 급등일들이 통계에서 사라진 것도 영향을 미침. 여기에 종목 간 주가 분산 상승과 단기 상관관계 하락도 함께 작용해 지수 레벨의 변동성은 더욱 압축되었음. - 이러한 환경은 변동성 기반 전략에 다시 주식 익스포저를 높일 수 있는 환경을 만들어줬음. 앞으로 1~2주가 이들 전략의 자금 유입이 가장 집중되는 기간이 될 것으로 보임. 실제로 여러 데이터와 시장 정서를 보면 이 수요는 이미 퀀트 매니저나 리테일에게 어느 정도 공유되었고, 프론트런도 진행되었음. - 이런 흐름은 결국 시장에 지속적인 현물 매수 수요가 나왔고, 주가가 6100~6300선에 도달하면서 상황은 더 복잡해짐. 이 가격 구간은 고객들이 콜 옵션을 보유하고 있고, 딜러는 반대로 숏을 가진 구조였음. 시장이 오르며 이들 콜이 인더머니로 진입하자, 딜러는 델타 헷지를 위해 현물을 더 사야 하는 상황이 되면서, 시장 상승을 추가로 자극했고, 더불어  레버리지 ETF의 종가 기준 리밸런싱 수요 또한 커서, 합성적인 ‘네거티브 감마’ 효과를 만들며 상승 흐름에 가속을 더함. - 트럼프의 관세 발언으로 시장이 잠시 조정을 받았던 것은 오히려 긍정적인 신호였음. 1~2주 전까지만 해도 주가, 변동성, 변동성의 변동성(vVol)이 동시에 상승하며 불안정한 구조를 형성하고 있었기 때문. 이런 구조는 종종 과도한 델타 롱 상태에서 붕괴되곤 했지만, 이번 조정은 오히려 시장을 다시 전통적인 Spot-Vol 반비례 관계로 되돌렸고, 딜러들이 변동성 매도자들로부터 감마를 회수하는 구간으로 이어짐 - 다만, 포지셔닝과 레버리지는 다시 높은 수준으로 올라왔고, 스큐는 평평해졌으며, 감마는 이미 짜냈고, VIX 프런트는 10대 중반, VVIX는 다시 90 이하로 내려가고 있음. 이 상황은 7월 옵션 만기, 실적 시즌 바이백 블랙아웃, 시스템 전략의 익스포저 재구축 구간과 맞물리기에, 시장에 Spot 매도와 Vol 스퀴즈가 동반될 수 있는 환경이 형성되고 있음 - 지금 시점에서 충격을 줄 수 있는 요인은 전통적인 “데이터 서프라이즈”일 가능성이 큼. 고용지표의 하락이나 물가 상승이 나타날 경우, 지금의 위험 선호 랠리에서 시장이 가장 우려하는 ‘관세 유발형 스태그플레이션’ 시나리오가 실현될 수 있음. 특히 그것이 여름 말쯤 맞물릴 경우 충격은 더욱 클 것. - 또 한 가지는 변동성의 계절성임. 실현 및 내재변동성은 이제 저점을 찍고 다시 상승 전환할 시점에 왔음. VIX 옵션 시장에서는 고객들의 콜 포지션이 많지 않고 딜러들의 숏도 없지만, 레버리지 VIX ETN의 네트 및 그로스 베가 포지션은 수년래 최고치에 도달해 있기에, 만약 VIX에 충격이 발생할 경우 대규모로 변동성 매수가 유입될 수 있는 ‘연료’가 준비되어 있음. - 따라서, VIX 상승을 대비한 콜 옵션 매수를 고려할 시점이라 판단됨. 콜 스프레드는 현재 매우 가파른 콜 스큐 덕분에 더 매력적인 구조를 제공함. 특히 3개월 만기 콜 스큐는 94번째 분위수에 도달해 있어, 구조적으로 유리한 조건임.

GS's FICC, Hedges for H2 - 표면적으로는 경제지표와 자산시장이 모두 균형 잡힌 듯 보이고. 성장률은 둔화되지 않고 있으며, 물가는 통제 가능한 범위에 머물러 있는 전형적인 골디락스 국면이지만, 자세히 보면 시장의 본질은 그리 낙관적이지 않음. - 현재 시장의 가격 구조는 지나치게 이상적인 시나리오에 베팅하고 있음. 성장도 유지되고, 금리는 떨어지고, 인플레이션은 약해지며, 리스크 프리미엄은 낮게 유지된다는 전제가 깔려 있음. 이런 전제들이 맞물린다면야 주식과 채권, 심지어 크레딧까지도 수익을 낼 수 있겠지만, 그 가정이 모두 동시에 충족될 가능성은 매우 낮다고 봄. - 현재 가장 경계해야할 리스크는 세 가지임. 1)성장 쇼크- 수치는 아직 양호하지만, 서비스업 고용 둔화와 소비 둔화 조짐이 곳곳에서 감지되고 있음. 만약 AI 주도 성장이 실적 실망으로 돌아선다면, 시장의 기대는 순식간에 무너지게 될 것. - 2) 두 번째 리스크는 금리 쇼크. 연준이 기준금리를 동결하고는 있지만, 만약 인플레이션이 예기치 않게 재급등한다면, 장기물 금리 급등과 크레딧 스프레드 확대가 동시에 나타날 수 있음 - 3) 달러의 구조적 약세 리스크. 많은 투자자들이 여전히 달러 강세가 기본값이라고 생각하지만, 바뀔 필요가 있음. 미국의 재정건전성은 빠르게 악화되고 있고, 트럼프 재선 이후의 정책 불확실성도 더해지고 있음. 무엇보다 외국인 투자자들의 환헤지 비율이 역사적 평균보다 훨씬 높아지고 있는 것은 달러 수요 자체가 구조적으로 약화되고 있다는 신호임. - 다시 말하자면, 현재 시장은 골디락스 구간에 있지만, 가격은 지나치게 낙관적임. 이럴 때일수록 '헷지를 하지 않는 것'이야말로 가장 위험한 포지션임. 따라서 나는 방향성 포지션을 유지하되, 그 아래엔 언제든 작동 가능한 Tail Risk 헷지를 반드시 깔아둘 필요가 있음.

MS's QDS, 모멘텀 언와인딩은 계속되고 있음. - 6월 말 이후 진행 중인 모멘텀 전략 언와인드가 아직 끝나지 않았다고 지속되고 있음. 6/30 이후 모멘텀 지수는 -6.5% 하락, 이는 과거 언와인드 평균(30일간 -23%)과 비교하면 여전히 초기 단계에 있는 수준임. 과거 사례들과 비교하면 지금은 아직 5거래일 경과한 시점으로, 조정은 더욱 진행될 여지가 있음. - 최근 3거래일 동안 지속적인 디그로싱 흐름이 확인되고 있음. 하루는 롱 매도 중심, 이후 하루는 숏 커버 중심, 그 다음날은 롱 매도 + 숏 커버 혼합이 나오면서, 전형적인 모멘텀 언와인드 패턴에 부합하며, 현재는 단순 조정이 아니라 전략 차원의 포지션 축소가 진행 중인 상황임. - 현재 전체 gross leverage는 99번째 분위수 수준에 도달해 있음. 특히 short leverage는 이례적으로 높은 수준이며, 현재까지 감축된 비율은 단 0.5%p에 불과한걸 본다면, 디그로싱이 아직 초기 단계임을 증명함. - 현재 모멘텀 롱 바스켓에서 4개 텐어(time horizon)에 공통 포함된 종목이 31개에 달한다. - 그렇기에 헷지가 필요한 상황임. 우선 Upside Risk Basket 위주의 콜옵션 매수나, 모멘텀 바스켓에 대한 풋옵션 매수가 필요한 상황임. - 과거 유사 사례를 분석한 결과, 이러한 조합(금리 상승 + 모멘텀 하락) 이후, 향후 1개월간 모멘텀 전략의 수익률은 대부분 부진했기에, 당분간 모멘텀 전략을 피할 필요가 있음.

GS's FICC, Unwind - 전일 시장은 명확한 매크로 이슈나 기업 이벤트가 없음에도, 구조적으로 누적되어 있던 포지션에 대한 언와인딩이 나타나는 장세였음. 특히 눈에 띄는 건, Low Quality와 가장 많이 숏포지션이 만들어진 종목 그리고 12개월 하락 래거드 종목들이 크게 반등했다는 점임 - 이런 패턴은 퀀트/CTA 전략들의 숏 커버링 흐름을 의미하며, 어제까지 강했던 모멘텀이 완전히 역회귀된 하루짜리 로테이션이었음. - 시장이 흔들리는 근간이 된 부분이 벡엔드 금리가 5% 수준에 갔을때에 지난 5월처럼 흔들렸기 때문이란 생각이 듬. 10년물 금리는 최근 5거래일간 +18bps 급등헸고, 30년물 금리는 4.95%에 도달, 5% 목전인 상황임. - 현재 금리 급등의 배경은 복합적임. 미국의 BBB 등급 크레딧 스프레드 확대, 재정 우려와 국채 공급 증가 (이번 주 대규모 발행), 일본 30년물 JGB 금리 상승, 10년물·30년물 입찰 대기 중 (특히 30년 입찰은 7/10 예정)이기에, 금리 상승이 리스크를 높일 요소로 보고 있음. - 트럼프는 8/1일이 마지막 협상 시기라는 말을 했고, 구리에 50% 관세 부과를 발표. 이에 따라 FCX, SCCO, TECK 등 구리 관련주들이 장중 급등, 무역 관련 불확실성이 다시 시장 내 매크로 포커스로 부상함. - 롱온니 펀드들은 순매수 강도 +11%, 약 $2B 이상 순매수, 테크(Info Tech), 매크로(ETF/파생형) 중심 매수, **헬스케어(HC)**는 매도를 보였고, 헤지펀드들은 소폭 순매수 수준으로  매크로, 금융, 헬스케어 중심 매수를 한 반면, 소비재는 롱포지션 부분 청산함. - 옵션 및 파생시장에서 SPX는 Intraday 변동폭 40bps로 올해 2월 이후 최저이고, 거래량 또한 평균을 하회했음. Skew 약화되고, Implied Volatility도 낮아졌음. - XLI (산업재 ETF)는 52주 및 사상 최고치 근접하고 있고, 100일 이평선이 200일선 돌파 임박한 골든크로스 상황. 7월은 통계적으로 두 번째로 강한 달 이기에, 테크 외 섹터로의 스타일 회전 정당화 요인으로 작용한다고 판단됨. 그동안 과하게 쌓였던 포지션들이 실적 시즌 앞두고 조정되고 있으며, 장기 금리의 구조적 부담, 정책 불확실성, 퀀트 전략들의 수급 변화가 동시에 작용하고 있음. 

BofA, Upping year-end target to 63000: 12m target of 6600 - 2025년 말 S&P 500 타깃을 6,300pt로 상향 조정하고, 동시에 12개월 후에는 6,600pt를 예측함. 단기적으로 강세장을 반영하면서도, 장기적 과열에 대한 경계는 놓지 않을 필요가 있음.  - S&P 500 기업들의 2024년 EPS 전망치를 $250에서 $258 로 상향 조정하고 있음. 고용 시장의 탄탄함이 소비를 뒷받침되고, 생산성 개선으로 인한 기업 마진 안정, 주요 업종의 탑라인 성장이 실현되면서 전반적인 마진율 상향 견인되기에, 이익 사이클이 아직 피크에 도달하지 않았고, 과도한 낙관도 아님 - 현재 S&P 500의 forward PER은 약 21배 수준, 역사적 평균보다는 높지만, 이익의 질과 시장 구성의 변화를 감안하면 방어 가능함. 특히, 2025년 실적 전망을 기준으로 하면 PER은 20배 이하로 축소, 실질금리의 상승이 멈추었고, 명목금리도 안정, 테크와 커뮤니케이션 중심으로 높은 ROE가 유지되는 구간이기에, 그에 따라 밸류에이션 프리미엄도 부분적으로는 타당함 - 지금 시장은 ‘BIg 7’ 위주의 장세에서 점점 더 다변화되는 구조로 변하기 시작함. equal-weighted S&P 500이 점차 강세를 보이기 시작했고, Tech 외 섹터(산업재, 헬스케어, 에너지)의 수익률 개선되며, 소형주에서도 모멘텀 회복 조짐을 보이고 있으면서, 리더십이 확산되는 건강한 상승구조를 보이기 시작함. - 많은 투자자들이 MMF 자금이 유출되었고, 유동성이 줄었다고 우려하지만, MMF에 여전히 6조 달러 이상의 현금성 자금 존재하며, 연준의 2025년 하반기 금리 인하 가능성은 채권보다 주식에 유리하게 작용되고, 자사주 매입 증가 및 외국인 유입도 관측이 되기에, 공격적이지는 않지만 안정적인 유동성 기반 위에서 주가가 견고하게 움직이고 있음 - 주요 리스크로는 1) 소프트랜딩 실패 리스크 – 만약 성장률이 너무 빠르게 둔화되면 실적 서프라이즈는 사라질 수 있음, 2) 국채 발행 증가로 인한 금리 역상승 – 재정수지 악화가 금리 안정성에 균열을 줄 가능성, 3) CTA/퀀트 전략 과잉 집적 – 최근 볼커브와 옵션스큐 데이터는 시스템 거래의 ‘한 방향 쏠림’을 보임. - Large Cap 중심의 Growth 전략은 여전히 유효하나, 헬스케어·산업재·에너지로의 부분 다변화는 리스크-조정수익률을 높일 수 있고,  퀀트 스타일별 factor rotation도 병행도 좋을 것으로 판단됨. - 지금 상승장에서 한 발 늦은 낙관이 아니라, 신중하지만 확신 있는 시점에 진입했음. 과거처럼 ‘고점이다’라는 경고만 반복하며 기회를 놓치면 안되는 상황이며, 다만, 성장률·수급·정책 리스크를 정확히 인지하고 유연하게 대응하는 전략이 필수가 되어야 함.

SocGen, 리스크 프리미엄이 사라진 세상에서, 어디에 리스크가 숨어있는가? - 지금 시장은 표면상 너무나 조용. 미국 주식, 유럽 주식, 채권, 크레딧, 원자재, 환율 — 전 자산군에서 밸류에이션은 비싸고 변동성은 낮으며, 투자심리는 극단적 낙관론으로 쏠려있음. - 주식 – 미국, 유럽, EM 모두 역사적 고평가 상황임. 현재 시장을 "TINA(There Is No Alternative)보다는 TIAA(There Is Absolutely Anything)로 봄. 밸류에이션을 정당화할 수 있는 실적 가이던스가 없다면, 여기서 추가 상승은 쉽지 않음. - 크레딧 시장의 스프레드는 역사적 저점 근접하고 있음. 특히 High Yield는 디폴트 리스크 대비 너무 얕게 가격이 매겨져 있음. 이 같은 수준이 지속 가능하려면, 경제성장과 기업 펀더멘털이 모두 시장의 기대를 상회해야 하는 상황임. - 국채 시장 또한 금리 스프레드와 실질금리가 너무 평탄화된 곡선을 유지하고 있는데, 문제는 중앙은행들의 커뮤니케이션이 ‘금리 인하 시그널’과 동시에 ‘긴축 지속’이라는 모순적 메시지를 주면서, 시장 참가자들로 하여금 '잘못된 확신'을 갖게 하고 있기 때문임. - CTA 모델 기반 포지션 또한 미국 주식, 유럽 주식, 국채(특히 독일 Bunds) 등에 롱 포지션을 잡으면서, 리스크 자산에 대한 익스포저가 최고 수준 근접한 상황. 모두가 같은 방향에 베팅하고 있다는 점에서 시장이 변동성 급등 혹은 예상 밖 이벤트에 노출될 경우, 급격한 언와인딩 발생 가능. - 지금의 시장 상황은 ‘risk-free return’이 아닌, ‘return-free risk’ 환경임. 밸류에이션은 높고, 변동성은 낮고, 리스크 프리미엄은 존재하지 않음. 이 구조는 리스크가 사라진 것이 아니라, 단지 가격에 반영되지 않았을 뿐임을 뜻한다고 판단됨.

JPM's PB, 정치와 정책 변수 그리고 포지셔닝에 의해 결정되는 시장 방향성 - 지난주 NFP은 147,000건 증가, 실업률은 4.1%로 하락하며 표면상 호조이나, 일자리의 절반 이상이 정부 부문에서 발생했고, 노동참여율도 동반 하락. 동시에 ISM 서비스 지수도 서프라이즈 기록하며, 단기 국채 일드는 상승, 연준의 9월 금리 인하 기대는 후퇴되고, 강달러가 나옴. - 트럼프는 러시아-우크라이나 간 휴전 협상 재개를 주장, 동시에 이란과의 핵협상 추진도 보도. 이로 인해 폴란드 WIG20 등 ‘휴전 수혜 국가’ 지수들이 반등했지만, 실제 미국-러시아 간 진전은 전무했고 휴전 확률은 여전히 20% 수준에 불과 - 트럼프는 8/1부터 적용될 일방적 관세 인상계획을 공식화했음. 이번 조치는 일부는 60~70% 수준의 고율 관세로, 해방의 날 때보다 강도 높은 수치. 이에 따라 아시아시장 특히 한국 증시는 상법 개정이라는 ‘재료 소멸’과 겹쳐 ‘소문에 사고 뉴스에 판다’ 식 반응을 보이며 -2% 급락. - 글로벌 모멘텀 전략은 7월 1일 이후 가장 강한 매도세를 보임. 특히 북미 지역 퀀트 전략에서 -2z 수준의 디그로싱이 관찰되며, 추가 리스크 감소 여지가 존재. - AI 및 TMT에 대한 헤지펀드 자금은 6월 말부터 이익 실현성 매도로 전환되었고, 반면 Russell 2000 관련 스몰캡은 여전히 저평가, 소외된 상태이기에, 갑작스런 숏 커버링도 나올 가능성 존재. - 미국 및 유럽에서 금융주는 현재 헤지펀드 최다 순매수 섹터 중 하나로 부상했으며, ETF 포지셔닝이 낮은 상태여서, 자금 유입이 발생할 경우 아웃퍼폼할 가능성이 큼. - 일본 주식의 경우, CTA 포지셔닝은 회복 중이며, Semis, Banks, Autos 중심의 매수세가 하단 지지를 강화하고 있으나, 한국은 ‘급등 후 급락’의 흐름으로 헤지펀드 순매도가 커지고 있고, 그 강도는 최근 몇 년 중 최고 수준이었음. - 최근 시장의 방향성은 정치와 정책 변수에 의해, 그 민감도는 포지셔닝에 의해 결정되어지고 있음. 그렇기에, 현재 레버리지와 순위험노출이 다년간 최고치를 찍고 있다는 점에서, 작은 요인만으로도 급격한 디그로싱이 발생할 수 있음.

Apollo, 미국 연방 학자금 대출 상환 재개와 연체 보고 부활이 소비에 미칠 영향   - 연방 학자금 대출의 연체정보가 신용평가기관에 다시 보고되기 시작했고, 그 여파는 본격적으로 가시화되기 시작. 현재 미국에는 4,500만 명이 연방 학자금 대출을 보유, 이 중 24%가 실질적으로 상환 의무가 있음에도 연체 상태임.  - 이는 최대 1,100만 명의 소비자에게 신용등급 하락이라는 리스크가 발생할 수 있다는 의미임. 낮은 FICO 점수는 자동차, 휴대폰, 가전제품 구매 자금 조달 능력을 위축시켜 결국 소비 위축 압력으로 작용할 수밖에 없을 것. - 올해 학자금 대출 상환 재개 이후, 최근 90일 이상 연체자 비율: 2020년 11.7%에서 2025년 3월 30.6%로 크게 증가. 특히 청년층(18~29세)과 남부 지역, 저소득층, 흑인·히스패닉 인구에서 높게 나타남. - 학자금 대출 연체가 신용점수에 미치는 영향을 수치로 본다면, FICO 스코어는 연체로 인해 평균 715 이하로 하락하고, 연체자 다수는 660점 이하로 밀려나며, 이는 자동차 및 소비재 할부 금융 승인 가능성을 대폭 낮춤. 또한 학자금 대출을 가진 소비자들이 그렇지 않은 소비자보다 신용카드, 자동차 대출, 월 지출 부담이 훨씬 크기에, 취약성을 더욱 심화시킴. - 연방정부의 상환 유예 종료는 더 이상 뒤로 미룰 수 없기에, 이로 인해 수백만 명이 신용 경색을 겪게 될 것. 이 여파는 결국 미국 가계 소비의 하방 압력으로 이어질 가능성이 크며, 특히 신용 접근성이 취약한 계층에서 그 충격이 클 것. - 단기적으로는 자동차, 가전, 통신, 리테일 부문에서 소비 위축으로 나타나고, 중장기적으로는 소비를 기반으로 하는 GDP 성장률 둔화로 이어질 수 있기에, 반드시 고려되어야 할 핵심 변수로 급 부상중.

GS's FICC Weekend Cross-asset Dislocations - 옵션 시장에서 감지되는 7월의 전반적인 분위기가 매우 조용함. SPX 일일 내재 변동성은 제한적인 움직임을 암시하고, 7/30 FOMC 회의 예상 최대 움직임조차 +/– 1.0% 수준에 불과. 8/1 ISM 제조업 지수 및 고용보고서 발표도 비슷한 수준의 내재 변동성 수준.  - 주식시장이 사상 최고치를 경신에도 불구, 개별 종목들의 유동성은 지난 3년 평균치에 비해 낮은 수준. 거래량은 전반적으로 낮으며, 특히 최근 몇 분기 동안 지속된 높은 싱글스톡 변동성과 비교하면 유동성의 위축은 더욱 두드러짐. 지난 4월 실적 시즌 당시에는 관세 정책 불확실성이 지수 변동성을 끌어올렸지만, 이번 7월 실적 시즌에서는 2024년과 유사한 종목 간 수익률 분산의 확대가 다시 나타날 것으로 예상됨. - 최근 금융섹터의 주가 강세 불구, 여전히 높은 수준의 풋-콜 스큐가 유지되면서, 비대칭적인 하방 위험을 여전히 우려하고 있음. 반면 에너지 섹터는 콜 중심의 포지셔닝이 더 많아, 시장은 이 섹터에 대해 상방 비대칭성을 기대하는 상황. - 여전히 기관 투자자들은 포지션을 늘리는 방식으로 랠리를 추종하지 않고 있음. 펀딩 스프레드는 이번 주 감소하면서 위험자산 수요가 낮음.  - 리테일의 매수세는 5~6월부터 뚜렷이 둔화되되면서, 현재 포지션을 유지하는 방향으로 전략을 수정한 듯 보임. - 최근 가장 경계하는 요소는 최근 6개월간 주식-국채, 국채-달러, 달러-주식 간 평균 상관관계가 모두 양의 값을 보이고 있다는 점. 이는 지난 15년 이상과는 완전히 다른 패턴이며, 자산군 간 분산효과가 포트폴리오 리스크 완화에 효과적이지 않은 시기라는 메세지를 보냄 - 앞으로는 이러한 비정상적인 상관관계 환경 속에서, 투자자들은 전통적인 자산군 간 분산보다 동일 자산군 내 옵션을 통한 헷징 전략을 더 선호하게 될 것. 특히, 크로스-애셋 헤지보다는 옵션을 활용한 인트라-애셋 헷지가 더 유효해질 수 있는 상황임.