[Macro Trend Hyott] 시황&차트

Socgen's Albert Edwards, Entrenched Chinese deflation trumps US inflation worries - 미국 9월 CPI의 하방 서프라이즈와 일본·영국의 동행 둔화 신호가 겹치며, 최근 몇 주간 글로벌 채권시장은 재정 우려를 잠시 접고 금리 하락·리스크자산 탄력 회복 국면이 나왔음. - 이 와중에 귀금속들은 과열 신호가 극점에 달했던 기술적 포지션의 되돌림이 불가피했지만, 깊은 조정에도 ‘화폐가치 희석 트레이드’의 구조 논지는 여전히 유효하다고 판단함. - 한편 시장이 미국 물가에 시선을 집중하는 사이, 중국의 GDP 디플레이터는 3개 회계연도에 걸친 연속적 분기 하락을 기록하고 있어 고부채 경제에서의 디플레이션이라는 ‘독성 조합’이 체계적 리스크로 고착화되고 있음. - 실질 성장률이 견조해 보이는 것과 달리 명목 성장의 취약성은 CPI·PPI 평균을 통해서도 확인되며, 이것은 수출 둔화와 대내 잉여공급 전가라는 무역전쟁의 부작용이 내수 물가를 추가로 압박한 결과로 판단됨. - 중국정부는 관세 국면의 휴전에 관계없이 보다 강한 완화 조합을 강구해야 하며, 이미 GDP 대비 8%를 상회하는 재정적자와 완만히 플러스 전환한 크레딧 임펄스에도 불구하고 통화 완화를 추가로 가동할 필요가 큼. - 이러한 중국발 완화 진전은 ‘에브리싱 버블’의 붕괴 시점을 지연시키고, 산업재·원자재 등 경기민감자산에 순환적 순풍을 제공할 수 있다는 점에서 글로벌 자산배분의 상정 경로를 재점검하게 만듦. - 매크로 이벤트의 역사적 비유를 하자면, 1999년 말 Y2K 대비로 유동성을 대량 공급했다가 2000년 초 흡수한 연준의 선례와 달리, 현 국면은 완화 모드와 QT 후퇴가 병행돼 버블 붕괴의 ‘필수 조건’이 미충족이라는 점이 차이임. - 다만 주식시장의 진성 약세장(30% 이상 하락)을 야기하려면 경기침체가 필요하다는 생각은 유효하고, 소기업 고용의 마이너스 전환 신호는 경기순환의 위험대칭을 경고하는 선행 지표로 주시할 사안임. - 중국의 실질·명목 성장률 괴리는 디플레이터 하강의 반영이며, 명목 측면의 침잠이 기업 수익·레버리지 지속가능성에 미치는 부정적 파급을 과소평가해서는 안 됨. - 글로벌 인플레이션 재둔화의 단기 완충에도 불구하고, 중국 디스인플레이션/디플레이션의 장기 고착은 미 물가변동에 대한 시장의 과도한 민감도보다 훨씬 더 의미 있는 다년 테마로 자리잡고 있음. - 자산군별로는 채권 듀레이션의 전략적 역할이 재부각되는 한편, 귀금속의 전술적 변동성은 확대되겠으나, 화폐가치 희석 구조와의 상호작용을 감안하면 중장기 분산축으로서의 효용은 유지됨. - 주식시장 측면에서는 경기침체 부재 논리가 밸류에이션 프리미엄을 정당화해왔으나, 중국발 명목 수요의 장기 약화가 글로벌 마진 사이클에 남기는 균열을 감안하면 이익민감 업종의 리스크 프리미엄 재정렬이 불가피함. - 중국 디플레이션의 잔존 리스크와 선진국 금리의 하향 경로를 동시에 반영하여 전술·전략 배분 가이던스는 주식 30%, 채권 50%, 현금 20%의 방어적 중립 오버레이를 제시. - 결국 최근 심도있게 봐야될 부분은 ‘미국 인플레이션 재완화’보다 ‘중국 디플레이션의 구조적 고착’이 글로벌 가격결정에 우위의 영향력을 행사한다는 점으로, 정책완화의 속도·강도와 실물 명목지표의 회복 여부가 리스크자산의 방향성을 가늠할 분기점이 될 것.

NOmura's McElligott, F.O.R.T. KEEPS "BUYERS HIGHER" / "OVERWRITERS SQUEEZED" -DYNAMIC - 이번 주는 FOMC·ECB·BoJ와 미중 정상회담, 그리고 Mag7 대형 실적이 겹치며, 2차 연속 기준금리 인하는 이미 반영된 가운데 QT 종료 판단이 심리에 더 큰 변수가 될 것. 필요 시 IORB 조정이나 T-Bill OMO 재개 같은 ‘비상용’ 수단은 당장보다 후행적 옵션으로 간주됨. - 전일 2년·5년 UST 입찰은 대규모 IG 발행이 겹쳤음에도 견조했고, 7년물 440억 달러 입찰이 벨리 수요 강도의 연속성을 점검할 창이 될 것. 금리·STIRS 변동성은 고갈되며 트렌드가 희미해진 반면, 최근 CTA의 성과 회복은 주식(롱)과 커머디티에서 금속 롱·에너지 숏이 주도했음. - 중앙은행 이벤트와 중국 관세 리스크의 ‘킥 더 캔’이 일단락되면, 매크로 노이즈는 후경으로 물러나고 이익시즌의 미시 펀더멘털이 리스크 프리미엄을 재조정할 구간으로 전환됨. - 현재까지 S&P500의 EPS 서프라이즈 비율 86%, 매출 서프라이즈 80%가 확인되는 가운데, 실적일 주가 변동은 최근 4개 분기 평균 대비 과소실현되는 경향이 뚜렷함. 이 과소실현은 10일 단기 급락 이후 진행된 ‘볼 크러시’를 배경으로 숏볼/캐리 심리가 되살아났음을 보여주지만, 사상 고점 갱신과 오전 랠리 속 ‘우측 꼬리 공포(F.O.R.T.)’가 연말 추격 매수를 유발할 위험이 커짐. - 옵션면에서는 SPX 12월물 7125/7150 콜스프레드 대량 매수(ES 6.4만 랏 포함)가 관측되었고, 선물 현물의 급진적 매수로 오버라이터가 팔아둔 콜 숏스트라이크를 연쇄 돌파하며 6,880~6,900대에 포획된 롱감마 벽을 일부 소거함. - 동시적으로 0DTE 콜 집중 매수가 스팟의 감마 스퀴즈를 증폭시켰고, 딜러 감마는 2023년 이후 하위 1백분위로 역사적 숏 상태에 근접. - 레버리지 ETF의 EOD 리밸런스는 ‘합성 숏 감마’로 작동해 하루 1% 상승마다 약 70억 달러 상당의 기계적 순매수가 유발되고, 전일 추정치 기준 총합 +111억 달러, 최근 1주 불균형 누적은 +176억 달러로 데이터 역사상 98.3퍼센타일에 위치함. - 현재 딜러 감마 프로파일은 6,835/40의 아이언 콘도어 하단이 하방 범위를 정의하고 6,895/6,900대가 상단을 규정하며, 6,900·6,950 구간의 집계된 숏감마는 상방 재돌파 시 가속 페달로 기능할 수 있음. - 시스템 전략 포지셔닝은 볼컨트롤의 기계적 디레버리징을 거치며 정화되었고, CTA·리스크패리티는 공고하지만 스트리트 PB 데이터 상 헤지펀드 순레버리지는 1년 레인지 하단권으로 낮음. - 멀티-매니저를 포함한 HF들이 숏북 훼손과 ‘제로 넷’ 부담을 겪는 역설이 ‘더 높은 가격에야 사게 되는’ F.O.R.T. 추격을 촉발시키는 수급 역학으로 귀결됨. - 콜 스큐는 ARKK·SLV·SMH 등 하이베타/테마에서 다시 가팔라지고 있으며, 한편에선 2월만기 VIX 50/60 콜스프레드 7.5만 랏 매수와 같은 ‘로또형’ 테일 헤지가 후방에서 병행됨. - 종합하면, 정책 이벤트의 헤드라인과 미시 펀더멘털의 서프라이즈가 공존하는 가운데, 저레버리지·숏감마·레버리지 ETF 리밸스·오버라이터 커버의 조합이 상방 변동성의 비대칭을 키우는 국면으로 보임.

GS's Color, AI-Everything - S&P는 +23bps, NDX는 +74bps로 견조했지만, R2K는 -63bps로 2,504로 밀리는 등 지수 간 괴리가 확대되는 하루였으며, 거래량은 합산 203억 주로 YTD 평균을 상회했고, VIX는 +380bps로 16.39까지 반등. - 표면상 상승에도 실제 시장 폭은 좁았고(S&P 구성 종목 중 398개가 하락), 수익 시즌 속 개별주 흐름은 숏 커버링(PYPL, UPS)과 롱 언와인딩(RCL, JBLU) 간 ‘역방향’ 전개가 혼재. - 동시에 AI 테마와 NVDA 연계 신규 파트너십 헤드라인이 쏟아지며 기술 대형주의 톱헤비 구조가 강화되었고, 주간 기준으로도 NDX가 R2K 대비 약 275bps 초과성과를 기록 중. - 내일 개장 전 BA, CAT 실적과 FOMC 결정, 폐장 후 GOOGL·META·MSFT 실적, 이어 야간 BOJ 이벤트까지 대형 촉매가 연쇄 배치되어 변동성 확대 가능성이 높아짐. - 테마 측면에서 ‘원전 르네상스’가 주도, 미 정부가 웨스팅하우스와 대형 원전 건설을 위한 800억 달러 규모 협약 공식화, 최근 24시간 내 NEE–GOOGL의 미 원전 배치 가속화 협업, FMRI의 두산과의 합의까지 긍정 뉴스가 누적되며 섹터 심리를 부양. - 반면 게임·베팅 연관주는 트럼프 미디어가 소셜 플랫폼에서 정치·인플레이션 등 이벤트 베팅 계약을 제공할 계획이라는 보도와 폴리마켓의 미 복귀 계획이 겹치며 DKNG, FLUT가 약 -3% 하락하는 등 압력을 받음. - 소비재에서는 초기 급등 이후 스테이플즈가 재차 약세로 전환되는 패턴이 이어졌고, KDP가 전일 반등에도 불구하고 -2% 밀리며 섹터의 상대적 부진을 재확인. - 역사적 고점 갱신 국면임에도 고객들의 넷 레버리지는 높지 않고, 옵션 포지셔닝에서는 콜 스큐가 가파르게 상승하는 반면 풋 스큐는 약화되어, 상방 추격 수요가 두드러지고 하방 헤지는 희소화되는 양상 관찰. - 롱온니 펀드들은 중립, 헤지펀드들은 약 8억 달러 순매도로 주로 매크로 베타를 통한 테크 익스프레션이 감축됨. - 애프터마켓에서는 BKNG가 컨센서스 상회로 +4.5%, STX가 호실적과 가이던스 상향으로 +1%, CSGP가 4분기 가이던스 상향과 함께 +1%로 견조한 반면, VRNS는 3분기 매출 미스와 ARR 둔화로 -28% 급락해 연초 대비 수익률을 반납. - VISA는 순매출 가이던스가 바이사이드 보기에 비해 상향으로 해석되며 +1%대, BBIO는 내일 개장 전 ADH1 CALIBRATE 업데이트 예고로 +4%, NBIX는 3분기 실적과 Cresnessity 9,800만 달러로 +2.5% 선반영되는 등 바이오/헬스케어 개별 모멘텀도 존재함. - 한줄로 표현하자면, 대형 기술주 중심의 협소한 랠리, 옵션 시장의 상방 쏠림, 낮은 순레버리지와 혼재된 펀더멘털 뉴스플로우가 공존하는 가운데, 내일·모레로 이어지는 연쇄 대형 이벤트가 단기 방향성과 팩터 민감도를 재조정할 변수로 부각되는 국면.

UBS's Rebecca, 2 Bears vs 3 Bulls - 분기 내내 일일 변동폭이 컸고 최근 2주 동안 -3,990억 달러의 초과 매도가 출회되었음에도 S&P 500의 분기 수익률은 평탄, 이에 따라 핵심 마켓 인터널을 ‘2개의 베어 vs 3개의 불’ 구도로 보고 있음. - 첫 번째 베어는 리테일 마켓메이커(RMM) 흐름으로, 최근 10거래일 중 8일 순매도를 기록하며 연중 최저 심도(-1.7 표준편차)로 하락했고 5월 이후 처음으로 디프 매도(sell-the-dip)가 재개되어 중기 하방 리스크를 암시함. - 두 번째 베어는 CTA 포지션으로, 주식 익스포저가 5년 백분위 90% 수준(73%)에 머물러 있으며 1개월 ±2σ 글로벌 주가 시나리오에서 매도-2150억 달러 대 매수 +300억 달러(7.2:1)의 비대칭적 리밸런스가 추정됨. - 반면, 첫 번째 불은 리스크-컨트롤(RC) 전략으로, 현 익스포저 91%(5년 백분위 70%)에서 일간 ±25~50bp의 저변동 환경이 지속될 경우 한 달에 +1,250억~+2,700억 달러 순매수가 유입되고 연말엔 멀티-이어 하이(>125%) 복귀가 가능 - 두 번째 불은 숏/헤지 포지셔닝으로, S&P 500 현물 숏 비중이 5년 백분위 96% 구간에 위치하고 SPY P/C 비율도 5년 백분위 93%라, 가격이 버티는 한 숏 커버링 여지가 두터움. - 세 번째 불은 역외 상장 미국 ETF 자금으로, 최근 65일 중 58일 순유입이 지속되며 지수 모멘텀을 지지함. - 동시에 ‘MAG-7’ 비중이 34%를 상회해 지수 상단을 제약하고 개별주 분산을 약화시키는 반작용이 관찰되며, 이는 리테일의 모멘텀 언와인드를 촉발하는 변수로 작동함. - 기업 자사주는 향후 2주 블랙아웃 구간(주당 0~50억 달러 추정)으로 현 시점에서의 수급 버팀목 역할은 제한적. - 일간 -2% 하락이 발생하면 -1,000억~-1,200억 달러의 시스테믹 트레이딩 매도가 유발되지만, 반대로 일간 25bp의 완만한 상승이 누적되면 동 전략군의 구조적 매수가 강화되어 단기 디리스크 흐름을 상쇄함. - CTA 상세 트리거는세 개의 근접 매수 트리거가 상단에 밀집하는 반면, 1.7~3.4% 하락 구간에 하단 매도 트리거가 분포해 있어 방향성 전환 시 체계적 오버행이 하방에서 더 큼. - 리스크 패리티는 주식 익스포저 28%(5년 백분위 81%), 채권 125%(5년 백분위 91%)로 채권 쪽 레버가 높은 상태이며, 주식-채권 상관계수는 1개월 -51%로 빠르게 음(-)의 영역으로 이동해 크로스에셋 분산 효과가 회복되고 있음. - 딜러 감마는 소폭 플러스(약 +5.3억 달러)로 추정되며, SPX 6,810 부근에서 감마 피크, 6,885 상단과 6,470 하단에서 숏 감마 전환이 예상되어 해당 레벨 인근의 수급 민감도가 커짐. - 옵션 OI-기반 감마 리스크 프록시는 만기 이후 SPY/QQQ/IWM 모두 장기 평균 대비 낮아졌고, 러셀2000 개별주 OI는 5년 백분위 98%로 소형주 변동성-연계 리스크가 상대적으로 큼. - 자금 측면에서 기관과 리테일의 현금 비중은 여전히 낮은 5년 백분위 23% 수준에 머무르며, 마진 잔액은 시가총액 대비 2.00%로 3년 평균을 상회하고 UBS PB 롱/숏 고객의 총 레버리지(2.31배)는 낮지만 순레버리지는 1년 백분위 94%로 높은 편임. - 종합하면, 단기엔 리테일 마켓메이커의 지속적 매도와 높은 CTA 얼로케이션, 바이백 공백이 하방 리스크를 키우는 반면, 구조적으로는 RC의 저변동-유입 메커니즘, 높은 숏/헤지 스톡, 견조한 역외 ETF 유입이 상방 베어-트랩의 연료가 되는 ‘상하단 비대칭’ 구도가 유지됨

Citadel's Rubner, November - 연말을 앞두고 기관 자금 배분은 여전히 보수적인 국면에 있으나, 최근 CPI 둔화가 단기 거시 리스크를 제거하며 주식시장에 다시 ‘그린라이트’를 제공하는 국면으로 전환 - 11월 초를 기점으로 기술적 요인과 자금흐름이 동시에 교차하는데, 리테일 투자자들의 구조적 매수세가 가격결정력으로 부상하고 있으며, 반대로 기관의 회의적 포지션이 되려 랠리의 연료가 되고 있음 - 리테일 자금흐름은 현금 주식 기준으로 최근 27주 중 23주 순매수 기록, 옵션 시장에서는 25주 연속 콜 매수가 이어졌으며, ETF 또한 222거래일 중 220일 순매수세가 지속중. 현금·옵션·소형주 구간에서 리테일 점유율이 팬데믹 이후 최고 수준으로 회복되면서, 소비심리와 위험선호 회복을 보여줌. - 곧 S&P500 시가총액의 40%에 해당하는 기업들이 실적을 발표하며 ‘Mag 7’을 포함한 대형 기술주의 변동성이 지수를 주도할 것. - 역사적으로 10월 말은 4분기 저점 형성 구간으로, 10월 26~27일 이후의 반등이 연말 랠리로 이어지는 패턴이 반복되어 왔음. - 옵션 시장에서는 리테일의 콜 매수 비중이 사상 최고치를 경신하는 반면, 기관 투자자들은 최근 10주 중 9주를 헤지 중심으로 운용하며 하방 방어와 추격매수 지연이 공존하고 있음. - 기업들의 자사주 매입은 블랙아웃 해제와 함께 급증하고 있으며, 러셀3000 기준 연말까지 약 1.5조 달러 규모의 승인액 중 90%가 실제 집행될 경우 일평균 약 53억 달러의 수요가 발생하게 됨. 계절적으로도 11~12월은 자사주 매입이 가장 강한 시기로, 2025년 말까지 승인된 프로그램을 모두 소진하려는 기업이 다수 존재. - CTA 전략은 현재 +0.25 z-score 수준에서 중립을 유지하며, 핵심 트리거(예: SPX 6,494) 하회 전까지 추가적인 디리버리징 위험은 제한적. - 볼컨트롤 전략은 최근 변동성 상승 국면에서 주식 익스포저를 단기적으로 줄였으나, 현재는 추가 매도를 멈추고 익스포저 재확대 국면으로 진입 중. 리스크 패리티 전략은 교차자산 변동성 하락에 따라 주식 비중을 축소하며 채권·원자재 간 리밸런싱을 병행하고 있음. - AAII 투자심리 지표는 여전히 약세를 보여, 가격 상단에서의 공급보다 하단 매수대기 수요가 더 두터운 비대칭적 구도임. - 결국 수요와 공급의 불균형 속에서 리테일, 자사주, 계절적 요인이 결집한 수요 측 요인이 시장을 견인하고 있으며, 기관과 시스템 자금은 여전히 방어적 자세를 유지해 상방 추격 여력을 남기고 있음. - 단기적으로는 실적 발표 구간의 헤드라인 리스크를 옵션으로 관리하면서 코어 롱 포지션을 유지하는 전략이 합리적이며, 양호한 실적은 기관 자금의 재유입을 유발하는 주요 촉매로 작용할 가능성이 높음.

TS Lombard, Fed cornered with No Good Options - 노동시장의 냉각 신호와 함께 연방정부의 세수 둔화가 경기 둔화를 확증하고 있으며, 단기적으로 연준은 연속적 금리인하(10, 12월)와 QT 종료, 그리고 IORB의 10bp 인하를 통해 대응할 가능성이 높음. - 법인세 납부액의 급감은 고용 증가율 둔화와 동조하며, 실업보험 지출이 완만히 증가하는 추세는 노동시장이 구조적으로 약화되고 있음을 보여줌. 유동성 면에서는 분기말 이후에도 O/N 레포와 SOFR이 IORB 상단을 상회하는 비정상적 금리 구조가 지속되어, 연준이 준비금 유입을 유도하기 위한 금리 하단 조정 및 QT 조기 종료에 나설 가능성이 커지고 있음. - 연준의 정책 우선순위는 물가보다 시장기능 방어에 있으며, 주가 하락 방지와 금융시스템의 유동성 유지를 위한 실무적 결정을 우선시함. 중기적으로는 연방지출 비중의 확대가 인플레이션을 구조적으로 강화시키며, 명목금리가 물가상승률을 충분히 상회하지 못하는 한 디스인플레이션 압력은 점차 약화될 가능성이 높음. - 은행대출 증가율이 정부의 실질 조달 증가율을 상회할 때, 그리고 연준이 대응을 지연할 때 인플레이션은 상방으로 재확대되는 경향이 반복됨. 3년–O/N 구간의 수익률곡선이 플러스 전환되는 순간, 은행들의 대출공급이 동시적으로 증가하며 신용창출이 가속화되는 패턴이 재현됨. - QE 이후 축적된 초과유동성과 예금 초과 상태, 그리고 총자산 대비 약 14%의 HQLA 규제비율은 향후 ‘곡선 스티프닝 → 준비금에서 대출로의 자산 전환’이 가능한 레버리지 여력을 남겨두고 있음. - 준비금과 국채의 자산비중을 21%에서 16%로 축소하는 시나리오만 가정해도, 대출잔액 성장률이 추가 8%p 상승하며 명목 성장률이 두 자릿수 중반으로 급등할 잠재력이 존재함. - Basel III 최종안과 HQLA 구성 조정, 은행의 국채보유 유도정책은 연준의 대차대조표를 GDP 대비 18%에서 6% 수준으로 복귀시키려는 구조적 목표와 결을 같이하며, 민간 신용창출을 촉진하는 방향으로 작동하게됨. - 다만 재정확대와 곡선 스티프닝이 병행되는 구간에서 정부가 은행의 국채보유를 강제할 경우, 실질대출이 억제될 수 있는 규제 리스크가 남아 있음. - 거시적 시계열은 ‘단기 완화 → 고용방어 → 저점형 경기 → 유동성 유입 → 곡선 스티프닝 → 대출 가속 → 인플레이션 재부상’으로 순환하며, 통화정책이 자가강화적 구조를 띠게 됨. - 10년물 금리는 단기적으로 3.8~3.9%의 반등 구간을 유지하겠지만, 1~2년 시계에서는 6%대까지 상승할 경로 의존성이 강함. - 연준은 단기 경기둔화를 완화로 대응하겠지만, 중기에는 재정·성장 대비 저금리 포워드가 한계에 도달하며, 대출이 재정조달을 앞지르는 국면에서 인플레이션이 다시 구조적으로 고착될 위험을 직면하게 될 것.  

UBS, Global Equity Strategy, What are you saying? - AI에 대한 체감은 ‘버블의 요소는 있으나 정점은 아직’이 다수였고, 고객들의 우려는 오픈AI의 데이터센터 자금조달 구조에서 풍기는 순환적 벤더 파이낸싱의 냄새, 전력 수급 제약, 하이퍼스케일러의 수익모델과 반도체로 귀결되는 설비투자 비중(일부의 80% 주장 대비 실측 45~50%)가 있는 상황. - 버블의 전형적 피크 신호는 모두가 합리화를 시도하며 ‘언제 꺼질까’를 묻지 않게 되는 시점, 과투자의 광범위한 누적, 명백한 과대평가가 동반될 때이며, 현재 시장은 버블 확률을 과소(약 20%) 반영하고 있음. - 유럽에서의 AI 수혜는 르그랑·슈나이더·벨리모·할마와 함께 ASML, 테스트·프로브 분야의 테크노프로브가 거론되며, 반대로 GPU 인프라 외 소프트웨어의 비즈니스 모델 전이는 수익가변성 확대로 평가절하 요인을 만든다는 견해가 우세. - 미국 경기의 둔화 부재는 AI 투자와 자산효과로 지지될 수 있으나, 관세의 물가 전가와 임금가속이 결합해 코어 PCE가 3.6%로 재상승하고 연준이 재차 매파화될 경우 적자기업형 테크의 성과가 급격히 훼손될 리스크가 존재함. - 유럽에서는 PMI 신주문과 실질 M1의 반등이 컨센서스 대비 상방을 시사하는 반면, 크라우딩 데이터상 지역·섹터 배분은 여전히 미국 및 일부 테마 편중으로 나타남. - 이머징국가들에 대한 질의는 의외로 적었지만, 달러 기준 YTD로 선진국 대비 약 13% 아웃퍼폼했고 중국 크레딧 임펄스의 선행성이 EM 성과를 지지하는 가운데, 중국 인터넷/테크의 상대 P/E는 역사평균 대비 여전히 저평가 구간에 위치. - 금융주 롱은 컨센서스로 자리 잡았고, 유럽 내에서는 재정 건전성이 높은 독일·스페인·아일랜드 은행에 선호가 집중되며, 미국 은행에 대해서는 자본비용과 사이클 비대칭에 따른 논쟁이 지속중. - 제약은 밸류에이션이 장기평균 대비 –1.8 표준편차로 역사적 저점권이고 포지셔닝도 가장 비어 있어 리레이팅 여지가 크다는 견해가 확산되지만, UBS는 의료기기 쪽 상대매력을 더 높게 보고 있음. - 금은 기술적으로 6개월 이동평균 대비 과열 신호가 나타났으나 12개월 관점의 승률과 실물자산 대비 상대가치, 중앙은행의 구조적 수요, 채권 대비 명목자산 회피 논리를 고려하면 전략적 비중확대 의견을 유지함. - 광산·구리 낙관론은 두드러지지만, 구리/알루미늄 가격비가 4배를 상회할 경우 대체효과로 역사적으로 지속성이 낮았다는 점과 중국의 투자→소비 전환 지연이라는 거시 변수 누락을 경계할 필요가 있음. - 에너지는 컨센서스 숏으로 분류되며, 중국의 전략비축유(SPR) 확대 여력과 재고 구조에 대한 해석 차이가 포지셔닝을 갈라놓는 요인으로 작동중. - 퀄리티 팩터는 2002년 이후 최악의 상대성과를 보였는데, 디펜시브 섹터 비중, 소프트웨어·필수소비재의 구조적 훼손, 미국 헬스케어 가격정책 리스크가 복합적으로 작용한 결과임. - 시장 참여자들의 관심사 공백은 프랑스 재정·정치, 일본의 정책이행 현실성, 중국 거시(4중전회 전), 미국 관세의 법적 불확실성, 유럽 가스, 우크라이나 휴전 시 시나리오 등으로, 이 사안들은 콜옵션형 비대칭 기회를 내포함. - 전술적으로는 글로벌 리스크 선호 지수가 5년래 고점에 도달하고 미국 이익수정의 13주 추세가 처음으로 정체된 만큼, 단기 ‘컨솔리데이션 후 재상승’ 경로를 기본 시나리오로 두며 연말 2026년 MSCI ACWI 1060을 제시함

GS, China Strategy, A Slower China Bull Market - 현재 중국시장은 리레이팅 중심의 Hope 국면에서 이익 실현과 완만한 멀티플 확장으로 수익을 만드는 Growth 국면으로 천천히 전환되고 있음. 지수 레벨에서는 3년간 연평균 12%의 EPS 성장과 5~10%의 멀티플 확장을 합성한 결과로 2027년 말까지 약 30% 추가 상승 전망,  과거 사이클 분해에서 Growth 단계의 수익 기여가 주로 이익 증가에서 비롯된다는 경험과 유사. - 정책 축에서는 통화·재정·부동산·산업규제·자본시장 등 5대 정책의 기조가 전반적으로 친시장적으로 기움, 2024년 ‘9대 조치’로 대표되는 주주환원 촉진, 자본시장 기능 강화, 사경제(POE) 친화적 규제 완화가 좌측 꼬리위험을 압축하며 주식의 공정가치를 우측으로 이동시켰음. - 주택 부문은 여전히 성장의 발목을 잡지만 GDP 기여도의 하향 안정, 상장 유니버스 내 주택·연쇄 산업의 이익 비중 축소(정점 27%→현재 15%)가 이미 진행되어 마진과 밸류에이션에 대한 구조적 압박은 완화되는 국면으로 판단. - 성장 축에서는 세 가지 동력이 중기 이익 전망을 개선하는데, 1) 중국 하이퍼스케일러의 공격적 AI 설비투자가 생산성·비용절감·신수익원을 통해 트렌드 EPS를 연 3%포인트 상향시키고, 2)‘반인벌루션’ 드라이브가 공급조정과 가격·마진 규율 회복을 통해 특정 산업의 2028년까지 순이익을 누적 50% 개선시키며 지수 EPS에 연 1.5%포인트를 더하고, 3) ‘Going Global’ 전략이 해외 매출 비중의 연 0.8%p 확대와 원가·운영 효율을 활용한 마진 개선으로 추가 1.5%포인트를 더할 것. - 밸류에이션은 12개월 선행 P/E 기준 MSCI China 12.9배, CSI300 14.4배로 10년 평균 대비 중립~소폭 상단이지만, 선진국 대비 35% 할인과 EM ex-China 대비 9% 할인이라는 상대가치는 여전하고, 10년물 국채 1.8%·주택 임대수익률 대비 높은 주식 ERP가 자산배분 관점에서 멀티플 상단 여지를 지지 - 거시 모형은 중국 주식의 균형 fP/E를 13.7~15.7배로 제시하며, AI 모멘텀과 유동성 오버슈트를 반영하면 MSCI China 14.9배·CSI300 17.0배가 합리적 범위로, 단순 밸류 확장이 아닌 우상향 분포의 오른쪽 꼬리를 저비용으로 보유하는 옵션가치가 존재 - 자금흐름 축에서는 내수 자본의 ‘주식 기근’ 해소가 핵심으로, 가계자산에서 부동산·현금 비중이 각각 54%·28%에 달하고 주식 비중이 11%에 불과한 비효율이 낮은 실질금리와 높은 주식 기대수익률(고 ERP)에 의해 점진적으로 교정되며 수천억 달러 규모의 리밸런싱 여력을 제공 - 제도권 자금의 기관화도 진행 중으로 보험·연기금·공모·사모의 주식 선호가 강화되고, 국내외 기관의 온쇼어 상장 시가총액 보유비율이 DM 59%, EM 50% 평균과 비교해 14%에 머문 갭이 장기적으로 수십 조 위안 규모의 순유입 잠재력을 내포 - 대외로는 연준 완화 사이클과 달러 약세가 아시아 주식 멀티플에 우호적이며, 글로벌 매니데이트가 미국 외 대안주식으로서 깊이·폭을 갖춘 중국을 재검토하는 과정에서 저가중 대비 복원(트래킹에러 축소) 수요가 더해질 것 - Bear Case로는 12개월 내 30%의 글로벌 경기침체 확률, 미중 관계 재악화(무역·기술·자본·지정학), 미국 AI 서사 약화의 연쇄효과, 국내 정책의 급선회 리스크, 디스인플레이션 장기화에 따른 마진 정상화 지연이 상존하며, 특히 좌측 꼬리 이벤트에서는 오프쇼어보다 온쇼어 A주가 상대적으로 견조하지만 시스템적 충격에 대한 면역은 아니라는 점을 경계할 필요가 있음. - 전술 운용으로는 강세장에서도 5~10%의 단기 조정이 빈발하고 상관관계 하락과 수익분산 확대가 동행하므로, ‘랠리 매도’에서 ‘딥 매수’로 기본 마인드셋을 전환하되, 베타 일변도보다는 알파 중심의 액티브 접근을 우선하길 추천함. - 시장·테마 배분에서는 A주/H주의 이분법을 지양하고 양 시장 모두 오버웨이트를 유지하는 가운데, 성장 바스켓에서 중국 POE 중심의 ‘Prominent 10’, 중국 AI 프록시, Going Global 리더, Anti-involution 수혜군, 온쇼어의 ‘리틀 자이언츠’ 및 중소형주를 통해 이익 민감도·현금수익률·정책 우호성을 동시에 포착함. - 가치 축의 ‘Shareholder Returns’ 포트폴리오는 배당·자사주의 매입의 현금수익률(’25E 2.9%, ’26E 3.3%)과 샤프 우위로 성장 바스켓과의 비상관 분산을 제공하며, 연말까지의 정책·유동성 창구(국가팀, 대출·스왑·리파이낸싱 툴)와 IPO 재개 흐름은 세컨더리 회전과 심리에 긍정적. - 중기적으로는 이익 사이클 회복과 합리적 멀티플, 구조적 자금흐름이 결합된 ‘느리지만 탄탄한’ 강세장이 전개될 가능성이 높으며, 단기 변동성은 매집 기회로 관리하면서 우상향 분포의 우측 꼬리를 체계적으로 수취하는 운용 프레임을 추천함.

BCA, The Biggest Macro Event In Decades - 지난 1년 동안 글로벌 주식이 두 자릿수 수익을 기록한 가운데 금이 이를 더 크게 상회하는, 현대 금융사에서 보기 드문 수익률 구성이 포착. 과거 반세기 동안 유지되던 ‘금/주식 상대성과 주가 성과의 미러 이미지’ 프레임이 붕괴했고, 이 이례성은 정책 레짐 전환의 선행 신호로 보임. - 핵심 변화는 물가안정 최우선의 교리가 약화되고 초저실질금리의 우위가 부상하는 것으로, 연준이 성장률 견조·물가 3~4% 국면에서도 큰 폭의 금리 인하 경로를 가이드하며 단기 실질금리를 1% 이하로 낮춘 것임. - 정책금리로 고정되는 단기 명목금리와 높은 단기 인플레이션 기대의 조합이 단기 실질을 기계적으로 끌어내리는 동안, 장기단은 중앙은행 통제력이 약하고 장기 기대인플레이션이 아직 2%대에 묶여 더디게 반응함. - 그러나 인플레이션 기대는 짧은 만기에서부터 하나씩 ‘지퍼처럼’ 풀리며 시간이 지남에 따라 장기단으로 전이되고, 이는 결과적으로 장기 실질금리까지 하향 압력을 확산시킴. - 채권시장은 낮은 실질금리를 용인하지 않기에 장기 명목을 끌어올려 실질을 되찾으려 하고, 정책당국이 이를 상쇄하려 더 뜨거운 물가·기대를 용인하면 다시 시장이 재조정하는 악순환이 전개되며, 전통적 ‘물가안정 우선’ 체계는 균열을 키움. - 이 레짐 전환은 가격불안정에 대한 보험자산인 금의 수요를 급증시키는 동시에, 할인율 하락을 통해 주식의 실질수익률/밸류에이션을 지지함으로써 ‘주식은 양호하고 금은 더욱 강한’ 희귀한 동행을 만들고 있음. - 동일한 메커니즘은 암호자산과 실물자산 전반에도 구조적 순풍을 제공해, 중기적으로 이들 자산군의 상대성과를 체계적으로 뒷받침하고 있음. 다만 전술 구간에서는 금과 주식 모두의 추세가 거의 직선에 수렴하는 프랙탈 차원 붕괴가 관찰되어, 단기 되돌림 또는 기간 조정의 확률이 과반으로 상승했음. - 특히 은은 65·130·260일의 세 시계열에서 동시 과열 신호가 확인되며, 금과 달리 ‘가격불안정 보험’ 프리미엄이 부재한 탓에 모멘텀의 비대칭이 크게 확대되어 있음. - 이에 전술 아이디어로 은 숏 포지션을 제시하며, 목표/손절 43/64달러와 만기 2026년 4월 13일을 명시해 리스크 한도를 정량화할 필요가 있음. 전술적 조정 이후에는 정책·재정 당국이 일드커브 전반의 실질금리를 더 낮추려는 의지를 유지할 공산이 커, 실물자산의 구조적 상향 경로는 재개될 가능성이 높음. - 운용 관점에서 금리 수준·기대경로·실질금리의 만기별 괴리, 주식/금 상관구조의 재배열, 채권시장의 명목금리 방어 행동을 핵심 모니터링 변수로 두고 봐야함. 6~12개월 시계에서는 실질 디스카운트의 지속이 위험자산·실물자산에 우호적 환경을 제공하되, 단기 과열 신호가 해소되는 과정의 변동성/조정을 통과해야 함. - 종합하면, 물가목표의 우위가 퇴조하고 초저실질금리의 우위가 부상하는 레짐 전환이 진행 중이며, 이는 전술적으로는 과열 해소의 단기 레인지, 전략적으로는 금·암호자산·주식 등 실물자산의 구조적 지지로 귀결된다고 판단함.

GS's Equity Color, Puzzling - 지수는 표면상 보합(MOC -$1억)이나, 하부 구조에서는 포지셔닝 주도 변동이 컸고 모멘텀 롱이 강하게 압박받는 사이클이 전개되며 금 -5% 이상 급락, 비트코인 연동주들은 -5% 현물 비트코인은 +1%로 디커플링을 보였음. - 거시 단면에서는 VIX가 하락하고 미 10년 금리는 -2bp로 안정, 유가 소폭 반등, 달러 약세, 금 가격 급락 등 ‘금리·변동성 완화 + 안전자산 약세’의 미스매치가 관찰되어, 단기 포지션 청산·리밸런싱의 흔적이 짙었음. - 팩터 레벨에서는 모멘텀 페어가 -5%로 하락함. 롱 레그 -3%, 쇼트 레그 +2%의 방향성이 뚜렷했고, 개별주 흐름도 GOOGL 약세와 AMZN 강세의 대비, BYND의 대량거래 동반 급등, CRM>ORCL 상대강세 등으로 ‘베타보다 종목·테마 리밸런싱’이 두드러졌음. - 시간외 실적에서는 NFLX가 매출 서프라이즈에도 이익·가이던스 믹스로 -6%, TXN은 가이던스 하향으로 -4%, 반면 ISRG는 탑·바텀 동시 서프라이즈와 프로시저 볼륨 가속으로 +17%를 기록해, 마진 레버리지와 가시성의 격차가 P/E 재정렬을 가속화했음. - 현물·파생 시장 플로우는 30일 평균의 순매수 대비 -367bps 순매도로 뒤집히며, 소비재 업종에서 매도세가 나왔지만, 매크로 및테크 중심의 매수세가 이를 상쇄하며 보합에 가까운 균형상태 유지. - 헤지펀드는 소비재·인더스트리얼·매크로 전반에서 산발적 숏 커버로 약 +5억 달러 순매수로 전환, 롱온리의 순중립과 대비되며 ‘숏 사이드 완화—롱 베타 절제’의 혼합 시그널을 남겼음. - 섹터/테마별로는 롱온리 커뮤니티에서 대형은행에서 대체자산 운용사로의 로테이션이 관측, 최근 14일 RSI가 70을 상회하던 ‘롱 대형은행 vs 숏 대체자산운용사’ 페어의 과매수 해소가 트리거로 작동. - 오토섹터는 소비자 신용 우려 관련 문의가 증가했으나, GM의 코멘트는 포트폴리오가 프라임 중심으로 예상범위 내 양호한 성과를 유지하고 서브프라임 익스포저도 미미·안정적이라는 점을 강조해, 섹터 펀더멘털의 급변 가능성을 낮췄음. - 파생시장에서는 VIX 만기 전일의 ‘볼 디케이(: Vol이 빠르게 줄어드는 현상)' 가 재현되며 커브 스티프닝 베팅을 위한 1~3개월 구간 숏볼 선호가 유지되었고, 하루의 낮은 실현 변동성만으로도 SPX 원데이 스트래들이 40bp 미만으로 만기출회가 가능한 수준까지 눌렸음. - 종합하면, 지수 수준은 평온했으나 모멘텀 언와인드, 금의 다중시그마 급락, 대체 자산운용사 강세/대형은행 약세 로테이션, 선택적 숏 커버, 그리고 만기 전 숏볼 친화적 환경이 겹치며 ‘표면적 안정·내부적 재배열’의 전형적 장세가 전개. - 단기적으로는 변동성 압축과 포지셔닝 재정렬이 동반되는 구간에서 종목 간 스프레드, 팩터 간 상쇄, 이벤트 드리븐 테마가 성과를 주도할 가능성이 높음.

MS's WIlson, Market Remain Choppy Amid Unresolved Risks - 변동성은 무역 관련 불확실성과 펀딩시장 잡음이 맞물리며 높게 유지되고 있고, 하이 퀄리티 종목들이 상대적으로 아웃퍼폼하는 가운데 단기 조정 위험에 대한 ‘올 클리어’를 선언하려면 양측의 가시적 디에스컬레이션, EPS 리비전 안정, 그리고 더 넉넉한 시스템 유동성이 필요함. - 정치적으로 APEC 전후로 표면적 합의 가능성을 보지만 실행 리스크가 남아 있어, 재무장관·부총리급 접촉 같은 신호가 실제 후속 조치로 이어지는지 점검이 필요할 것. - 실적 시즌 초입에 시장 전체 EPS 서프라이즈는 +6%로 양호하나, 발표 다음 날 주가 반응의 중앙값은 마이너스로, 경기민감 영역 리비전 둔화와 변동성 확대가 가격 반영을 제약하고 있음. - ERB(이익리비전 폭)는 사상적 반등 후 계절적 약세 구간에 들어섰지만, 회복-초기/롤링 리커버리 프레임에서는 다음 상향 구간 전의 ‘숨 고르기’에 가깝고, 회귀분석상 현재 ERB 수준은 S&P 500의 ‘페어 밸류’와 부합함(ERB 0% 시 6,381, 15% 회복 시 6,888). - 종목특유위험과 업종별 ERB 분산이 유의미하게 높아져, 지수 베타보다 ‘리비전 모멘텀 선별’ 중심의 종목선별 환경이 조성되고 있음. - 최근 주식-국채수익률 상관관계값이 상승해 시장이 성장신호에 더 직접적으로 반응하는 국면이며, 무역 리스크·리비전 둔화·크레딧 노이즈가 완화되어야 ‘나쁜 뉴스가 좋은 뉴스’ 체제로의 회귀가 가능함. - 펀딩 측면에선 SOFR-FF 스프레드 확대와 스탠딩 레포 이용 증가가 관측되어, 준비금이 ‘충분’ 수준의 하한선에 근접했을 가능성이 제기되며, 이 동학이 지속될 경우 단기 변동성의 상방 리스크가 남음. - 전술적으로는 디에스컬레이션 확인, ERB 바닥 확인, 유동성 재안정이 맞물릴 경우 연장 랠리의 여지가 있으며, 그 전까지는 변동성 상존·종목선별 강화·리비전 모멘텀 편승이 합리적 실행 프레임으로 판단됨.

GS's Tactical Fund FLows: Tricks Before Treats - 10월 하반기는 통상적인 변동성 재고와 유동성 저하, 뮤추얼펀드 회계연도 결산 준비가 겹치며 ‘요동치는 구간’이 되기 쉬워, 올해도 딜러 숏 감마 포지션과 낮은 호가 유동성이 맞물릴수록 종가로 갈수록 스윙이 커질 수 있는 구간임. - 계절성 관점에서는 1928년 이후 10월 20일이 평균 +57bp로 연중 가장 우호적인 거래일이었고, 10월 20일부터 연말까지 S&P500은 평균 +4.16%, 나스닥100은 1985년 이후 평균 +8.48%를 기록하면서, 긍정적 연말 랠리 기대 구간이긴함.  - 11월 주식 수급은 개선 쪽으로 기울며, 10월이 회계연도 말이 집중된 달인 만큼 총 718개, AUM 1.966조 달러의 뮤추얼펀드들이 결산을 마치면 해당 매도 압력은 자연스럽게 약화될 것. - 동시에 자사주 매입은 블랙아웃 해제와 함께 재가동되는데, 현 시점 추정상 10/24일 전후로 해제되며 해제 직후 약 40%의 기업이 오픈 윈도우에 진입, 데스크 체감 거래는 2024 YTD의 1.7배, 2023 YTD의 2.0배 수준으로 테크·금융·소비재 중심으로 두드러질 것 - 지난주 수급은 글로벌 주식형으로 +280억 달러 순유입(직전 주 +200억 달러)이며, 섹터별로는 테크 펀드가 견조하고 원자재 펀드로의 자금도 눈에 띄는 흐름을 보였음 - 옵션 구조 측면에서 딜러 감마는 현물 부근에서 이미 숏으로 전환돼 일중 가격대가 넓어졌고, 금요일 프리마켓 S&P 선물이 -1%였다가 개장 무렵 제로로 회복되는 등 호가 얇음과 감마의 상호작용이 체감되는 상황임. - 내부 모형은 스팟 부근에서는 숏 감마, 온건한 랠리 구간에서는 일시 롱 감마로 전환되다가 더 위에서는 다시 숏이 심화되는 비대칭을 보여주는 반면, 하락 국면에서는 대체로 비슷한 숏 범위가 유지되는 감마 프로파일을 보여주고 있음. - 유동성은 미중 관련 헤드라인 이후 1주일 만에 -1,671만 달러 축소되어 3년 내 두 번째로 큰 폭의 약화를 기록했고, 이는 리스크 이전 능력 저하와 일중 변동 확대를 동반. - 변동성의 경우 여름 내내 빠지다가 최근 지수 단에서의 다운사이드 보호 수요가 살아나기 시작함. - 리테일은 Dip Buying 성향이 지속돼 지난 3개월 동안 순매도 불균형이 단 5차례만 나타났고, S&P 현물 레벨 대비 리테일 순매수 불균형이 반복적으로 관찰되는 등 체감 매수 버팀목을 제공하고 있음. - 심리는 리테일의 낙관에도 불구하고 기관이 한층 보수적으로 돌아서며, 내부 센티먼트 인디케이터가 +0.3의 긍정 판독 직후 신속히 마이너스로 재전환했고, AAII의 ‘Bull/Bear’ 스프레드도 7월 3일 이후 최고치의 낙관을 잠깐 보인 뒤 신용 불안과 정치 불확실성으로 빠르게 식었음. - 전술적으로는 11월의 계절성, 결산 매도 완화, 자사주 재개, 리테일 버팀목이 조합되어 변동성은 높은 채로 방향성은 완만한 상방 재시도를 지지하지만, CTAs와 기타 시스템 전략은 아직 돌아서지 않았음을 주의해야하기에, 연말 랠리 베이스 시나리오 하에서도 테일 위험에 대한 비용 효율적 방어를 확보할 필요가 있음.

Nomura's McElligott, 투자자 학습효과가 시장을 진정시켰으나, 여전한 변동성 리스크 - 예고되었던 ‘변동성/변동성의 변동성’ 스파이크는 현실화되었고, 촉발 요인은 대중 관세 발언과 동시에 발생한 계절적·기술적 요인들(미국 법인세 납부일, 캐나다 은행 연말 결산에 따른 레포·대차대조표 왜곡, TGA 재축적, 단기국채 대량 발행, RRP 소진) 이 겹치며 단기 자금시장에 비정상 신호가 늘어났기 때문. - 변동성 단면의 구조적 배경으로는 ① 리테일이 레버리지드 주식 ETF에 ‘롱’으로 노출되는 한편 VIX ETN을 통해 헤지 베가를 대규모로 보유해 촉발 시 변동성 매수가 자동화되는 구도, ② 딜러의 VIX 콜/콜스프레드 숏 포지션이 쌓여 있어 스퀴즈 발생 시 선물 및 스큐 매수가 강제되는 포지셔닝이 결정적이었음 - 초기 주가 하락의 기계적 여파로 타겟 볼 컨트롤 계열의 디레버리징이 1주일 합산 –$85.4bn까지 작동했으나, 리테일의 헤지가 이미 잘 깔려 있던 탓에 하락 추세의 추종 강도는 약했고 단기 내 흡수되었음. - 동시에 ‘프리미엄 인컴’ 오버/언더라이터, 콘도르, ‘세타 갱’, 0DTE QIS 등 변동성 리스크 프리미엄 판매자들은 표준화된 ‘Sell the vol rip’ 에 따라 콜·단기옵션을 대거 공급했고, 그 결과 마켓메이커는 숏데이트 구간에서 Net 롱감마로 전환되어 지수 하방 시 탄력적 완충 장치가 형성되었음. - 옵션 프리미엄을 판매하는 ETF 군에서 주간 +$2.1bn의 AUM 유입이 확인되며 이 완충 효과를 강화함. - 현물의 수급 측면에서는 리테일이 레버리지드 ETF를 중심으로 대규모 Dip Buying 을 재개하며 변동성 언와인드—스팟 매수—딜러 롱감마—하방 탄력성의 선순환이 재가동되며, 이러한 수급-옵션 구조 덕분에 S&P 500은 불과 열흘 남짓 전의 사상 최고치 근방으로 되돌림을 시도하는 국면에 진입. - 이번과 같은 ‘1주 기준 VIX:SPX 98퍼센타일 초과상승’ 이후 경로에서 VIX의 중간값 경로가 하락, SPX의 중간값 경로가 상승으로 귀결되는 패턴을 제시하며, 투자자 학습효과가 위 규율적 행태를 반복적으로 강화하고 있음. - 크레딧 부문에서 불거진 잡음인 서브프라임 오토파이낸스의 취약 비즈니스 모델/일부 부정 이슈, 은행 대차대조표 바깥에 위치한 프라이빗 크레딧/BDC 익스포저에 대한 과장된 우려는 시스템 리스크로 커지지 않았고, 금융주 실적 시즌 초입에서 신용손실충당금이 낮아진 점도 공포를 진정시키는 데 기여. - 그럼에도 불구하고 가격에 남아 있는 위험 프라이싱은 여전하여, VVIX가 ~110 수준에 머무는 가운데 향후 넓은 변동 범위를 암시하며, 변동성 콜/콜스프레드의 두터운 오픈이 인터미디어트 만기(11·12·1월)에 집중된 탓에 단기 VIX 만기(10월 22일) 이후에도 딜러의 숏 컨벡서티 민감도는 유지됨 - 따라서 변동성 매도를 지속하지 못하거나 새로운 촉발 변수가 유입될 경우, 딜러의 델타·감마 관리 과정에서 재차 볼 스퀴즈가 점화될 ‘리-플레어’ 리스크는 존재함. - 현재 시장은 변동성이 급등하면 이를 팔고, 주가가 빠지면 매수하는 투자자들의 학즙적 효과가 시장을 진정시키고 있으나,  딜러와 투자자들의 포지션 중 아직 감마가 숏 컨벡서티인 부분이 완전히 해소되지 않았기 때문에, 만약 예상치 못한 충격이 다시 들어오면 헤지를 풀거나 다시 잡는 속도와 순서가 시장 방향을 좌우할 수 있는 환경이 될 것

Beartraps 최근 General Collateral 금리 등 일부 오버나이트 대출금리가 점차 상승 이들 단기 자금조달 금리는 통상적으로 Fed Funds Rate과 IORB 범위 내에 머물러야 하지만, 현재 이 밴드에서 점점 이탈하는 모습이 나타나고 있음. 여기에 RRP 잔액이 고갈된 상황까지 더해지면서, 이러한 유동성 부족 신호들이 결국 파월 의장이 QT의 종료가 임박했음을 시사하게 만든 배경이 되엇다고 판단

트럼프 싱크탱크 AFPI AFPI의 경제 정책은 보호무역주의, 규제 완화, 세금 감면을 핵심으로 함 - 보호무역주의: '미국 우선주의' 무역 정책을 통해 공정하고 호혜적인 무역을 추구하며, 미국 노동자와 기업을 보호하는 데 중점임. 중국 등 외국의 불공정 무역 관행을 막기 위해 관세 부과와 무역 협정 재협상을 지지 세금 감면: 트럼프 행정부 시절의 세제 감면 정책인 '세금 감면 및 일자리법'을 영구화하고, 이를 통해 기업과 가계의 세금 부담을 줄여 경제 성장을 촉진해야 한다고 주장 에너지 자립: 미국 내 석유 및 가스 생산을 늘려 에너지 자립을 강화하고, 관련 규제를 철폐하여 에너지 가격을 낮추는 것을 목표로 함 공급망 재편: 미국과 동맹국에 의존하는 공급망을 구축하여 미국의 산업 역량을 강화해야 한다고 주장 문화적 성향 AFPI의 문화적 의제는 전통적인 가치와 보수적인 접근 방식을 강조 부모의 권리: 학교 교과 과정 및 교육 결정에 있어 부모의 권한을 확대해야 한다고 주장. 이는 소위 '진보적인 사상'이 학교에 확산되는 것을 막기 위한 보수적 움직임의 일환 종교의 자유: '종교 신자'들이 그들의 종교적 신념에 따라 행동할 권리를 보호하기 위해 헌법에 명시된 종교의 자유 권리를 활용해야 한다고 강조 정체성 문제 반대: 성소수자(LGBTQ+)의 권리를 보호하는 일부 법률에 반대하고, 성 정체성의 개념을 제한하는 등 트랜스젠더 운동에 대해 보수적인 입장 미국 역사 교육: 교과 과정에서 미국 역사와 가치를 올바르게 가르쳐야 하며, 미국의 건국에 대한 왜곡된 정보나 운동가 중심의 정보에 맞서야 한다고 주장.  정치적 성향 AFPI는 '미국 우선주의' 원칙에 따라 행정부의 권한을 강화하고 정부의 역할을 축소하는 것을 목표로 함 이민 및 국경 안보: 국경 장벽 건설을 완료하고 국경 통제를 강화하는 한편, 입국자 심사를 강화하고 불법 이민을 단속할 것을 요구 정부 관료주의 축소: 관료주의를 줄여 정부의 크기를 축소하고, 공무원 수를 감축하여 납세자의 세금을 절약해야 함 사법부 보수화: 헌법주의 원칙에 따라 법률을 엄격하게 해석하는 보수적인 판사를 임명하는 것을 지지함 행정부 권한 강화: 트럼프의 재임 시절 추진했던 많은 정책을 이어받아 행정부의 권한을 더욱 강화하려고 함. AFPI는 트럼프의 두 번째 임기를 대비해 수백 건의 행정명령을 준비했으며, 정부 부처별로 정책 의제를 설정하고 인력을 배치하는 계획을 세웠음 국내 정치 우선: 외교 정책에서 전통적인 동맹 관계보다 미국의 국익을 우선시하며, '끝없는 전쟁'을 종식하는 것을 목표로 하는 곳임

Citadel's Rubner, 구조적 강세는 유효, 10월 중순 변동성 조심 필요 - 헤드라인 리스크가 단기 변동성을 자극하더라도 주식의 1차 추세는 견조, 기업 펀더멘털 개선이 역사적으로 강한 시즌인 11월 랠리의 다음 구간을 지지할 것이라는 점을 전제로, 향후 2주간은 비펀더멘털·시스템매틱 공급과 일간 리밸런싱이 단기 왜곡을 유발할 수 있음. - 옵션 시장에서는 10/10일 일일 1억 800만 계약이라는 역대 최대 거래와 함께 리테일의 콜 우위 ‘Better to Buy’ 스큐가 24주 연속으로 기록을 이으며 콜 매수 단일일 최대로 치솟았고, 반대로 기관은 풋 우위의 헤지 수요를 확대해 리테일의 딥바이·기관의 헤징이라는 분화가 뚜렷해졌음. - 현금·옵션·ETF 전반에서 리테일은 순매수(ETF는 대형지수 중심)였고, SPY 유입의 36%가 Mag7에 귀결되는 집중 속에서도 ‘딥바이’ 행태가 유지되며, 지난 6개월 S&P 500의 약 30% 상승을 감안하면 연말 추가 레그업에 앞선 질서 있는 콘솔리데이션이 바람직함. - 고객 플로우를 보면 리테일은 26주 중 23주·최근 7주 연속 현금주식 순매수, 옵션 24주 연속 순매수, ETF는 208거래일 중 206일 순매수이며, 기관은 뮤추얼펀드 회계연도 말(10/31)을 앞두고 벤치마크 롱은 유지하되 ‘매크로’ 헤지를 9주 중 8주 늘렸음. - 실적 시즌은 3분기 컨센서스 +7.5%로 기준이 높아졌으며, 3개월 내재 상관이 낮아 ‘주식 픽킹 마켓’이 전개, 실적발표일 옵션이 암시하는 일중 변동은 S&P 4.7%, 테크 5.9%로 2022년 이후 최고 수준. - 100년 시즌성 분석상 10월은 변동성이 큰 달이며 10월 26일(S&P), 27일(NDX)이 4분기 저점이 되는 경향이 강하고, 강한 해일수록 연말 랠리가 더 강해지는 패턴이 재확인돼 ‘10월 말 딥은 매수 기회’라는 전술적 메시지가 도출됨. - 리테일 포지셔닝은 4Q로 갈수록 강화되는 계절성(9월 약, 10월 회복, 11월 최강)과 함께 옵션 거래가 11월에 정점을 찍는 과거 패턴을 재현할 가능성이 높아, 단기 변동에도 수요 탄성이 유지될 여지가 큼. - 기관 옵션 고객들은 9주 중 8주 베어리시 플로우를 시현했지만, 내재변동성 레벨이 리셋되며 ‘벤치마크 대비 실적 미달(FOMU)’ 리스크를 의식한 헤지는 유지되고, 저퀄리티 섹터의 급등에는 페이드하려는 매크로 성향이 강화됨. - 자사주 매입 측면에서는 러셀3000 기준 승인액이 1.297조 달러(YTD, 사상 최고 속도)에 달해 연말 1.5조 달러 가능성이 열려 있고, 90% 집행 가정 시 약 1.35조 달러(일평균 VWAP 수요 환산 53억 달러)의 수요가 남아 있으며, 집행 최성기인 11~12월을 앞두고 11월 1일 블랙아웃 해제 이후 수급 버퍼로 작동할 전망. - 변동성 구조는 금요일 이벤트 전까지 헤지펀드·라지 스펙의 VIX 숏 포지션이 과밀해 충격 시 비대칭 리스크가 현실화됐고, 주초 피드백에서는 볼 셀링 재개 시도가 관찰되었으나 포지션 관리의 민감도가 높아졌음. - 시스템매틱은 CTA/트렌드 시그널이 +0.4~+1.5 z-score대로 약화 국면이며, ES 기준 중기 트리거 6,494가 롱→쇼트 전환 분기점으로 제시되는 가운데 단기 시그널은 약화, 장기 시그널은 중립상태임 - 볼컨트롤은 실현변동 축소 국면에서 익스포저를 가파르게 리빌드했기 때문에 최근 변동성 상승이 이어질 경우 지연된 공급으로 전환될 소지가 있으며, 리스크 패리티는 주식 비중이 3년 평균(약 25%) 부근 - 심리 지표는 AAII 주식 비중과 불/약세 스프레드가 반등했지만 중립영역에 머물러 있어, 지수 하락 시 시스템매틱 물량이 드로우다운을 증폭시킬 수 있는 테일 리스크를 경계할 필요가 있음. - 종합적으로 보면, 구조적 강세(리테일 수요·바이백·패시브 유입·AI 테마)는 유효하나 10월 전술적 취약성 속에 실적 앞두고 혼잡 구간을 헤지하는 접근이 합리적이며, 10월 하순의 조정은 연말 ‘포모 랠리’ 진입 전 매수로 다뤄야 한다고 보고있음.

GS, Year End Hedges - 연말 성과 방어의 핵심 주제는 표면적으로는 하이 퀄리티의 상승장이지만 내부적으로는 여전히 취약하며 지금은 헤지를 재점검해야 할 시점. - S&P 500은 4월 저점 이후 약 35% 상승하며 1개월 실현 변동성 10 수준의 드문 안정적 상승세를 보였으나, 10/10 무역 분쟁 재점화로 글로벌 금융위기 이후 최대급 변동성 이벤트가 발생, 시장의 내재 상관관계가 급격히 상승하는 취약성이 드러났음. - 11월 만기 100% 행사가 기준 풋옵션 수익률 비교에서는 S&P 500, 나스닥, XLK 순으로 수익률이 높았으며, S&P 500 풋옵션은 하루 만에 프리미엄의 2.12배를 기록하는 등 낮은 변동성과 낮은 내재 상관, 높은 집중도의 컨벡서티 조합이 유효하게 작동했음. - 변동성 기준 수익률에서는 HYG 풋이 가장 우수했고, XLF와 S&P 500이 뒤를 이었으며, 스큐는 여전히 극단적으로 비드된 상태를 유지했음. 10월 말 기준 S&P 500 스트래들은 하루 낙폭과 유사한 비용 수준에서 거래되어 캐리가 어려운 환경이지만, 리스크-오프 구간의 좌측 꼬리 이벤트에 대한 헤지 수단으로는 여전히 가장 효율적 - 크레딧 시장에서는 매크로 환경에 비해 인덱스 스프레드가 과도하게 타이트하다는 판단이 유지되며, 단기 변동성 급등 이후 커버드 페이어 구조가 매력적으로 부각되었음. 예시로 CDX IG45 인덱스에서 53bp 수준에서 보호를 매수하고, 1개월 만기 70bp 페이어를 매도하는 구조를 제시함. - 외환시장에서는 모든 자산군에 걸친 컨센서스 포지션이 동일하게 형성되어 있어(에쿼티 및 AI 롱, 달러 숏, 크레딧 타이트, 연준 금리 인하 기대) 균열 시 성과 반납 리스크가 크다고 진단됨. 이에 전통적인 리스크-오프 헤지 수단인 달러 롱 포지션의 매력도가 재조명됨. - EURUSD는 단기 금리와 높은 상관성을 보이며, 금리 인하 기대가 약화될 경우 하락 민감도가 커지는 구조임. 2026년 1월 30일 만기 1.10 풋 바이너리 옵션은 약 9% 프리미엄으로 최대 11.1배 지급 구조가 매력적. - USDCNH는 10년 기준 변동성이 0 백분위 수준으로 역사적 저점이며, 시장 포지셔닝이 CNH 롱에 과도하게 쏠려 있어 6개월 만기 7.30 디지털 콜이 약 10% 프리미엄, 최대 10배 지급 구조가 매력적임. - 금리 시장에서는 단기 및 장기 리시버 스왑션(6m1y, 6m30y)이 성장 둔화 헤지 수단이 될 것. 이 헤지 수단은 실업률 상승, 연준 독립성 논란, 스티프너 청산, 장기물 발행 축소 리스크 등 다양한 시나리오에 대응할 수 있는 구조가 됨. - 거시적 금융긴축(FCI 타이트닝) 리스크를 단일 라인 아이템으로 방어할 수 있는 TRS형 크로스애셋 매크로 바스켓을 제안.

BofA’s FMS, Buypoloar - 10월 FMS는 성장 기대·주식 비중·현금 수준을 종합한 심리지표가 5.8로 2월 이후 최고치를 기록하며 위험선호가 뚜렷. 현금 비중은 3.8%로 낮아 ‘캐시 룰’ 관점에서 매도 신호 영역에 근접, Bull & Bear 인디케이터는 6.5로 중립 상단에 위치. - 유동성 환경을 긍정적으로 본 응답이 Net 59%로 2021년 9월 이후 최고, 장기금리 상승을 예상하는 응답이 Net 28%로 2022년 6월 이후 최고치를 재차 경신. 경기 사이클 전망에서는 소프트랜딩 54%, 노랜딩 33%, 하드랜딩 8%로 분포, 12개월 내 글로벌 경기침체 가능성은 팬데믹 이후 최저로 후퇴. - 자산배분 측면에서 주식은 Net 32% 오버웨잇으로 8개월래 최고, 채권은 Net 24% 언더웨잇으로 2022년 10월 이후 최저, 현금은 Net 13% 언더웨이트로 2024년 12월 이후 최저 기록. 원자재는 Net 14% 오버웨이트로 2023년 3월 이후 최고, 금 관련 배분은 평균 2.4%로 낮지만 ‘Long Gold’가 43%로 최혼잡 트레이드 1위 기록. 암호자산 배분은 평균 0.4%에 불과해 구조적으로 미미한 익스포저 유지. - 지역별로 이머징 주식은 Net 46% 오버웨이트로 2021년 2월 이후 최고, 미국 주식은 전월 Net 14% 언더웨이트에서 Net 1% 오버웨이트로 전환되어 8개월래 최고 배분 회복. 유로존은 Net 18% 오버웨이트로 완만히 확대, 일본은 Net 1% 언더웨이트로 여전히 약세, 영국은 Net 19% 언더웨이트로 저배분 지속. - 섹터 포지셔닝에서는 은행·통신·헬스케어·테크가 상대적으로 오버웨이트이고 에너지·필수소비재·소재가 언더웨이트이며, 10월 한 달에는 유틸리티·산업재·헬스케어로 로테이션 예정인 반면, 필수소비재·통신·테크 비중이 축소됨. - 밸류에이션 인식에서 글로벌 주식이 고평가라는 응답이 Net 60%로 사상 최고치를 경신한 반면, 글로벌 채권 고평가 응답은 Net 22% 수준. 환율 밸류에이션 측면에서 달러는 장기 평균 대비 +1.2 표준편차의 고평가 영역 위치, 유로는 −0.9 표준편차의 저평가, 파운드는 소폭 고평가로 인식. - 최대 테일리스크는 처음으로 ‘AI 주식 버블’이 33%로 1위를 차지, 그 다음은 ‘인플레이션 2차 파동’ 27%, ‘연준 독립성 약화와 달러가치 희석’ 14% 순. 체계적 크레딧 이벤트의 발원지로 ‘프라이빗 에쿼티/프라이빗 크레딧’을 지목한 응답이 57%로 2022년 이후 최고, 위험 대비 수익 관점에서는 여전히 리스크를 감수할 유인이 우세.

TS Lombard, Why is This Economy So Weird?  - 팬데믹 이후 반복된 괴리의 연장선에서, 실질 GDP는 견조하게 보이지만 고용 창출은 멈칫하고, 주가는 신고가를 경신하는 반면 기업·소비 심리는 위축되며, 신용스프레드는 온건하나 디폴트와 파산은 증가하는 ‘비정상 조합’을 보이고 있음. - 현재 국면을 설명하는 가설은 세 가지임.  - 첫째는 사이클 전환점에서 데이터 판독이 왜곡되며 향후 경기 둔화가 광범위하게 확산되고 추후 대규모 통계 개편이 괴리를 해소할 것이라는 ‘전환점 가설’ - 둘째는 저소득층·중소기업·비AI 분야가 수축하는 반면 고소득층·대기업·AI 투자는 견조한 ‘K자형 경제’로, “주식시장은 실물경제가 아니다”라는 가설 - 셋째는 관세·추방·연준 공격 등 실제 정책 충격과 예측 불가능성이 투자·채용 의사결정을 마비시키며 경제를 비정상적으로 보이게 만든다는 ‘정책 혼돈 가설’로, 임의적 보상과 처벌이 반복되는 환경에서 경제주체의 행동이 비정형화된다는 것임. - K자형 설명에는 일부 진실이 있으나, 팬데믹 구간의 비정상적 랠리를 과대일반화한 ‘근시안적 낙관’이 섞여 있어 과도한 확대 해석을 경계하며, 실질 논쟁은 1번(전환)과 3번(혼돈) 사이에 자리한다고 판단함 - 불확실성이 해소되면 경기는 반등할 것이고, 반대로 정책 혼돈이 지속되면 K자형의 착시는 사라지며 더 전형적인 둔화 신호가 부각될 것 - 매크로 펀더멘털 자체의 결함은 제한적으로 보며, 민·관 부문 대차대조표는 양호하고 ‘해방의 날’ 충격의 최악 구간은 통과했으며, 연준은 금리 인하로 기조를 완화하고 재정정책의 순수요도 확장 방향으로 전환 중임 - 관세가 기업 마진을 압박한 탓에, 기업은 신규 채용보다 기존 인력의 노동강도를 높이며 비용 효율을 모색하고 있고, 최근의 생산성 개선은 AI 효과라기보다 이러한 미시적 조정의 산물로 해석됨. - 이러한 정책·심리 불확실성이 완화될 경우 2026년 미국 경제의 재가속 가능성이 높아지며, 통화·재정의 동시완화가 그 추진력이 될 것. 다만 무역전쟁의 재격화와 같은 추가 정책 쇼크는 불필요하며, 최근 72시간의 전개는 그 점에서 실망스러운 신호였음. - 일시적 시장 혼란 이후 지도부가 톤다운으로 선회하는 패턴은 재확인되었지만, 시장이 안정되면 정책적 공세가 재점화되는 ‘반사성’ 또한 내재해 있음을 암시함. - 주가와 실물의 괴리를 과잉 해석하기보다, 데이터 개편·가계·기업의 미시 조정·정책 경로라는 네 가지 축이 상호작용하며 나타나는 과도기적 현상으로 보는 것이 합리적임. - 향후 관전 포인트는 관세·이민·통화정책 독립성에 대한 정책 경로가 예측 가능성을 회복하는지, 그리고 기업 마진 압박이 완화되며 고용과 설비투자가 정상화되는지 여부임. 시스템 리스크 신호가 부재한 가운데 생산성 개선과 수요 완화의 조합이 이어진다면, 성장 둔화 없이도 물가와 비용 압력이 조정되는 ‘연착륙형 회복’의 확률이 상승하게 될 것. - 전반적으로 ‘정책 불확실성의 해소 → 투자·채용 정상화 → 2026년 재가속’이라는 기본 경로를 유지하되, 무역전쟁 재점화와 같은 외생 충격은 이 경로의 가장 큰 하방 리스크로 관리해야 할 필요가 있음.