[Macro Trend Hyott] 시황&차트

SocGen, Global Equity Vol Outlook: Cognitive dissonance - 채권·경제 지표가 경기 둔화를 시사함에도 불구하고, 주식 및 리스크 자산은 단기적으로 양호한 성과를 이어가는 환경으로, 연준의 완만한 완화 사이클 지속시 레버리지 크레딧·주식 모두에 우호적이어서 옵션을 통한 업사이드 익스포저 구축을 추천. - 가계·기업 부문의 레버리지가 역사적으로 낮은 수준이라 금리 인상 충격이 실물·이익에 잘 전달되지 않았고, 확장적 재정정책이 결합되면서 기업 마진은 50년래 고점 근처를 유지, 그 결과 대형 금융위기(다운사이드 테일) 확률은 현재 낮음 - 동시에 AI 투자 사이클이 차기 레버리지 사이클의 촉발 요인이 될 수 있다고 보며, 현재까지는 빅테크 자체 현금흐름으로 self-funded였지만, Oracle–OpenAI 딜처럼 외부 차입·레버리지 조달이 본격화되는 것이 버블 상단 → 크래시 리스크로 이어지는 순서가 될 것. - IT·AI 관련 투자가 최근 분기 미국 실질 GDP 성장에 약 1%p를 기여했고, ChatGPT 이후 S&P 수익률·이익 성장·Capex 증가의 75~90%를 설명할 만큼 기여도가 크지만, 고용에는 부정적 영향(IT 섹터 고용 감소)을 주고 있어, 주식·성장지표 vs 노동시장 지표 간 괴리가 변동성의 잠재적 촉매로 봄. - 마진과 변동성은 역사적으로 음의 상관을 보여왔으나, 이번 사이클에서는 높은 마진에도 불구하고 밸류에이션·AI 버블 논쟁·노동시장 불균형으로 인해 VIX와 long-end vol이 비정상적으로 높은 수준을 유지하고 있어, 향후 2년간 elevated vol이 지속될 것으로 판단. - 리테일·기관 포지셔닝 모두 2000·2007년 대비 과열 구간이 아니고, FINRA 마진·CFTC AM 포지션 기준으로도 레버리지 여력이 남아 있어 밸류에이션은 더 비싸질 수 있고, 그만큼 장기 기대수익률은 낮아지며, 장기 변동성 프리미엄은 유지될 것으로 전망 - 유럽은 EPS 리비전이 부진해 인덱스 레벨 업사이드는 제한적이라고 보며, 그 안에서 금융·방어주(특히 헬스케어)를 선호: 유로존 은행은 ROE 대비 P/B가 여전히 낮아 “추가 32% 상승 여력”이 있고, 규제 완화·AI 활용 효율화·M&A가 추가 리레이팅 촉매가 될 수 있음. - 이에 따라 Eurozone Banks Mar26 250/275 1x1.5 콜 레이셔, Stoxx600 Healthcare Mar26 1100/1200 콜 스프레드, TOPIX Banks 110% Mar26 콜, XLV·XLF·XLI 콜 스프레드 등 업사이드 콜 구조를 통해 롱 델타·롱 볼을 동시에 취하는 전략을 추천. - 프랑스는 정치·재정 리스크가 상존하며 CAC 40이 이익 대비 여전히 비싸다고 보고, CAC40 8000풋 매수 vs Eurostoxx50 5650풋 매도(Jun26) 구조로 프랑스 특유의 테일리스크만 저비용으로 헷지하는 상대가치형 다운사이드 보호를 추천함. - 아시아에서는 일본 Nikkei는 리플레이션·금리 상승 스토리 덕분에 랠리를 이어왔지만 밸류에이션 부담·정치/정책 불확실성·엔화 변동성 재등장·엔 캐리 포지션 축소 여지를 이유로 지수 자체는 보다 신중하게 접근하고, 대신 일본 은행주(Topix Banks)에 레버리지된 콜 업사이드를 선호함. - 중국·HSCEI는 레버리지 레벨이 2015년 대비 낮고 밸류에이션이 합리적이며, 연준 비침체형 금리 인하와 맞물려 상승 여력이 상대적으로 크다고 보고, 기존 콜레이셔 구조 만기를 지나 다시 HSCEI Mar26 106–116% 1x2 콜 레이셔로 추가 업사이드를 노리는 전략을 제안함. - 변동성 단면에서는 KOSPI2·Nikkei 2y ATM vol이 SPX·SX5E·HSCEI 대비 통계적으로 높은 구간에 있고, 구조화상품(ELS 등) 공급 약화로 장기 볼에 대한 자연적 숏 공급이 줄어든 반면, S&P500은 장기 볼이 구조화 발행 증가로 눌려 있어, **KOSPI2 Sep-26 롱 바스왑 vs S&P500 Sep-26 쇼트 바스왑(+2vol)**이라는 롱·숏 variance 스프레드를 캘리 트레이드로 제시함. - VIX 커브는 프런트는 낮지만 장기 구간이 상반기 대비 더 높아진 steep 구조를 보이고 있고, 이는 주로 관세 발표 이후 롱 VIX ETP로의 대규모 인플로우가 2차·3차 월물에 누적되며 만든 기형적 기울기로 해석, 투자자에게는 VIX 중·장기 선물·SPX fwd var를 디ップ마다 매수하는 롱 볼 전략을 유지하되 캐리 관리가 필수임. - 최근 하이베타·하이볼 주식 강세와 Strong Balance Sheet 인덱스 급락, 사상 최저 수준의 인덱스 상관관계는 싱글네임 볼은 높은데 인덱스 볼은 눌려 있는 비정상 구조를 만들고 있으며, 이는 코릴레이션과 인덱스 볼이 결국 위로 재조정될 수밖에 없는 구조적 압력임 - 전략적으로는 장기 롱 볼 뷰는 유지하되, 단기에는 롱 볼의 네거티브 캐리를 완화하기 위해 업사이드 콜 스프레드·Synthetic down variance·upvar vs var 같은 구조를 활용해 헤지/부분 상쇄를 병행하는 것을 추천하며, 경기·인플레이션이 리플레이션 영역에 있는 한 단기 금융사고 확률은 낮지만, AI 레버리지·노동시장 약화·밸류에이션 부담이 결합된 “양방향(업/다운) 변동성 레짐”이 이미 시작되었다고 봐야할 것임.

SocGen, Global Style Counselling: Are speculative retail investors driving the trash rally via option markets - 올해 글로벌 주식시장은 전 지역에서 공통적으로 고변동성·고위험 종목들이 저변동성 종목들을 일관되게 압도하는 “dash to trash” 환경이 전개되었고, 특히 US·EM에서 그 강도가 가장 컸으며 저변동성 스타일은 사실상 횡보에 머물렀음. - 다만 대부분의 지역에서는 저 퀄리티·고변동성 종목들이 낮은 밸류에이션을 안고 있었기 때문에, Value·Value-Momentum·Quality 조합 팩터는 전반적으로 양호한 성과를 기록했으나, Russell 2000에서는 Value·Quality·Momentum이 모두 붕괴하는 이례적 패턴이 나타났음. - Russell 2000은 순이익·영업이익이 마이너스인 기업 비중이 각각 43%, 30%에 달하고, 이 손실 기업들이 시가총액의 30~35%를 차지하는 “zombie-heavy index”로, 레버리지와 낮은 수익성이 동시에 존재하는 비즈니스가 많아 전통적인 밸류에이션·퀄리티 팩터로 접근하기 어려운 구조임. - 올해 4~10월 구간을 팩터별로 분해해보면, 대형·중형주는 “싼 고변동성(cheap + high vol)”이 최상의 조합이었던 반면, 미국 소형주에서는 오히려 비싸고(high valuation) 고변동성인 종목들이 가장 강한 수익률을 기록해 퀀트 모델이 전형적으로 숏을 취하는 “trash bucket”이 퍼포먼스를 주도했음. - 같은 기간 Russell 2000 Value·Growth·Equal Weight 지수 수준에서는 큰 차이가 보이지 않지만, Value ex Junk·Strong Balance Sheet·Low Vol·Quality Factor 등 퀄리티·저위험 편향 지수는 지난 3개월간 지속적인 언더퍼폼을 기록하며, 인덱스 레벨에서는 보이지 않는 심각한 크로스섹션 왜곡이 발생했음. - Strong vs Weak Balance Sheet 전략은 통상 HY credit spread와 높은 상관을 보여왔으나, 2025년 H2에는 HY 스프레드가 역사적 저점 근처까지 축소되는 가운데 전략 성과는 급락하며, “저금리 → 나쁜 밸런스시트에 호재”라는 내러티브로는 설명되지 않는 디커플링이 발생했음. - 다만, 최근 Russell 2000 내 수익률 차이를 지배한 것은 밸런스시트가 아니라 ‘Volatility factor’였고, 나쁜 밸런스시트(bad balance sheet)는 고변동성만큼의 초과수익을 누리지 못했으며, 고변동성·나쁜 밸런스시트 중에서도 ‘옵션 거래가 몰린 종목’만이 강하게 랠리했다는 점이 확인됨. - Russell 2000 내에서 가장 비싸고 고변동성인 그룹이 전체의 가장 큰 비중(다음 그룹의 2배 수준)을 차지하는 동시에, “싼(high value) 고변동성” 종목은 상대적으로 희소해, 지수 자체가 구조적으로 ‘expensive high vol/low quality’ 쪽으로 치우친 구성을 띠고 있음. - 지난 6개월 동안 Russell 2000 단일 종목 옵션의 오픈이너레스트와 거래량이 폭발적으로 증가했으며, 이는 2021년 Meme Stock 버블 당시를 상회하는 수준으로, 특히 6개월 변동성 상위 20% 종목이 옵션 거래량의 80%, OI의 66%를 차지해, 옵션 시장의 에너지가 고변동성 군집에 집중되어 있음을 보여줌. - 반대로 저변동성(low vol) 퀀타일에서는 옵션 거래가 거의 존재하지 않으며, 고변동성이라도 옵션 활동이 미미한 종목의 성과는 저변동성 종목과 비슷한 수준에 머물러, 옵션 플로우 유무가 수익률을 가르는 핵심 요인으로 드러남. - 옵션 거래가 가장 많은 상위 20% 종목군은 기초주식 일일 거래량에서도 시장 전체의 70~80%를 차지하고 있으며, 옵션 거래 급증과 동시에 이들 종목의 현물 거래량도 동반 폭증해, 옵션 → 델타 헤징/재헤지 → 현물 거래량 증가라는 메커니즘이 강하게 작동하고 있음을 시사함. - 중요한 점은, 옵션 거래 급증이 거의 전적으로 손실 기업에 집중되어 있다는 점이며, 이 그룹에서만 옵션 계약 수가 6~7천만 컨트랙트 수준까지 치솟은 반면, 이익을 내는 기업에서는 옵션 활동이 제한적이어서, 이번 랠리가 펀더멘털 개선이 아닌 “손실·고레버리지·고변동성 trash bucket”에 대한 투기적 수요라는 점을 강화함. - 정리해보면, HY 스프레드 축소·금리 인하 기대 등 매크로 요인은 Russell 2000 내 bad balance sheet 랠리를 설명하지 못하며, 실제로는 싼 가격/고변동성/most shorted/penny stock 등 “speculative factors”에 집중된 단일종목 옵션 거래가 수급과 가격을 동시 왜곡하고 있고, 이 패턴은 2021년 Meme Stock 사이클을 연상시키는 옵션 기반 리테일/투기성 자금의 trash rally로 볼 수 있음.

GS's Equity Color: Pre NVDA Wobble - S&P는 -0.92% 하락, MOC는 +34억 달러 BUY로 마무리되며 종가 기준 수급은 여전히 매수 우위 유지. NDX -0.83%, R2K -1.96%, Dow -1.18%로 전 지수 약세가 이어졌고, 전체 시장 거래량은 18.9bn shares로 YTD 평균(17.48bn)을 크게 상회하는 매크로 주도 하락이었음. - 변동성은 점진적으로 확대되며 VIX +12.9% @ 22.38로 상승, WTI(-0.58%)·10년물 금리(4.13%)·금(-0.96%)·BTC(-1.49%) 모두 리스크오프와 연계된 방향성을 보임. - 대형 이벤트(NVDA 실적, WMT/TGT/HD 소비지표, FOMC Minutes, NFP)를 앞두고 헤드라인 부재 속의 전형적 ‘choppy tape’**가 전개되었고, SPX·NDX·DOW 모두 동시에 50일선 이평선 아래로 하락하며 단기 모멘텀이 둔화됨. - 섹터별로는 Defensive bid가 강하게 유입, 특히 GOOGL(버핏 매수 영향), Healthcare, Utilities가 시장을 상회, 최근 1개월간 Mag7 대비 Non-Profitable Tech의 상대 강세가 올해 1월 이후 최대폭으로 확대. - SPX 구성 종목 중 400개 이상이 하락했고, ETF 비중이 테이프의 35%까지 상승하여 ‘개별 종목 기반’이 아니라 매크로 주도형 인덱스 디레버리징에 가까운 흐름이었음. - 테크니컬 측면에서 SPX는 138거래일 연속 50일선 위에 머물렀던 강한 스트릭이 깨졌으며, 과거 유사 구간에서의 forward return을 보면 1D~1W는 혼조, 1M은 대부분 플러스 영역으로 회귀하는 패턴이 반복되었었음. - CTA 기준선은 숏텀 6,727 / 미드텀 6,447 / 롱텀 5,995이며, 현 위치(6,672)는 숏텀 레벨 하회 → 단기 공급 증가 영역으로 진입한 상태임. 미드텀 레벨(6,447) 이탈 시 최대 50억 달러 수준의 시스템 매도가 열리는 것으로 모델링됨. - 이번 주 핵심 이벤트는 NFP와 NVDA 실적이며, Datacenter 5,000억 달러 가이던스의 세부 내용, OpenAI CY26 매출 기여, Rubin 플랫폼 CY26 ramp가 핵심 체크포인트로 봄. - 플로우는 전반적으로 +260bps better to buy로 마감되었고, 롱온리는 Healthcare를 강하게 순매수하는 반면 Tech는 매도가 주도했으며, HF는 macro products를 매수하면서 Financials 일부를 매도하는 구조가 관찰됨. - 파생시장에서는 뉴스 없이도 SPY 풋스프레드(12월 만기) 헤지 수요가 초반부터 집중적으로 유입되었고, 오픈 직후 이미 skew가 빠르게 붕괴하며 term structure가 완전히 flatten되는 비정상적 움직임이 나타남. - Vol 시장에서는 front VIX future가 가장 민감하게 반응하며 전 구간에서 vol bid가 유지, 시장은 NVDA 실적·NFP·FOMC 발언을 앞두고 단기 protective hedge를 선호하는 모습이 뚜렷함. - 내일 만기 straddle은 0.88%로 체결되며 단기 이벤트 리스크(NVDA·NFP)에 대한 시장 불확실성이 가격에 빠르게 반영되고 있고, 매크로 부재 속에서도 변동성 선호 현상이 확대되는 양상.

BearTraps, Credit Markets & AI Collateral Risk - CDX HY 디폴트율이 LTM 기준 0%까지 떨어지면서 시장에는 recency bias가 형성, HY 스프레드는 수년래 최저 구간까지 압축되었으나, 최근 주식이 사상 최고치 근처에서 움직이는 와중에 신용은 의미 있게 wider로 벌어지며 equity–credit 디커플링이 뚜렷하게 나타남. - CCC 등 최하위 크레딧에서는 승자–패자 사이의 스프레드 분산이 확대되어 롱·숏 구조의 매력이 커졌으며, Jump-to-Default 구조상 convexity가 높은 중립적 구조(long convexity, positive JTD)가 변동성 복귀 국면에서 비대칭적 업사이드를 제공하는 환경이 조성됨. - 강세장이 지속되는 가운데 과거 risk-on 자산들이 부진한 이유는 시장 내부 리스크 구조가 변했기 때문이며, 디지털 자산·테마 성장주의 50~60% 조정, 8개 대형 3차 암호화폐에서만 약 $210B의 시가총액 증발 등 ‘이전 사이클 대비 더 좁은 리스크 온’ 구조가 형성됨. - 주식이 고점이던 올해 1월, CCC–IG 스프레드는 503bp였지만 현재는 653bp까지 확대되어 ‘junk of the junk’가 더 불편해진 상태가 되었고, 이는 최근 이어진 Fiserv·Tricolor·First Brands 등 회계·사기 이슈와 지역은행 CRE 스트레스, 주요 REIT의 30~40% 조정이 복합적으로 반영된 결과임. - AI 인프라 관련 크레딧도 흔들리고 있으며, CoreWeave 채권은 한 달 만에 10포인트 하락해 11% 수익률까지 상승하면서, 데이터센터 프로젝트 파이낸스에 익스포저가 큰 US 머니센터 은행들에 전염이 발생할 수 있는 잠재 리스크로 지목됨. - 대형 은행들은 지난 24개월간 AI CAPEX 대출 압력을 지속적으로 받아왔으며, 향후 24개월 동안 약 $175–$280B 규모의 익스포저가 예상되고, 이는 2025년 예상되는 AI 부문 은행 차입의 25–30%를 구성하는 수준으로, CRE와 더불어 추가 대손충당금 증가(예: JPM CRE 충당금 YoY +70%)가 나타날 가능성이 언급됨. AI CAPEX가 2030년에 연 $1T 규모에 도달할 경우 은행 익스포저는 두 배로 증가할 수 있으며, 이에 따라 대형 은행들이 ORCL·META CDS를 매입해 AI 관련 크레딧 리스크를 헤지하고 있다는 분석이 제시됨(ORCL CDS 급등 배경). - 2007–2008 금융위기 당시처럼, 경제가 먼저 나빠지는 것이 아니라 ‘담보 자산(cash-flowing collateral)’의 충격이 경제 문제를 촉발하는 구조가 재현될 수 있다는 경고가 제기되며, 이번 사이클에서는 주택이 아니라 데이터센터 기반 AI CAPEX가 레버리지의 중심에 위치해 있다는 점이 핵심 리스크로 제시됨. - 미국 정부의 재정 레버리지 증가, CoreWeave 리스크 확대, 은행들의 데이터센터 CAPEX 관련 프로젝트 파이낸싱 노출 등을 고려할 때, AI 관련 크레딧 스트레스가 실제 시스템으로 확산될 수 있는 ‘collateral shock risk’ 로 발전할 가능성이 차기 사이클 주요 변수로 거론됨.

MS, Rshoring & Multipolar Logistics: Modal Shifts - 글로벌 공급망은 지난 10년 동안 팬데믹, Suez 봉쇄, 에너지 위기, 항만 파업, 홍해 리스크, 미·중 무역 충돌 등 구조적 충격이 연속적으로 발생하면서 기존의 효율성 중심 모델에서 회복력(resilience) 중심 모델로 전환되고 있음. - 리쇼어링과 니어쇼어링의 속도는 매우 느리지만 제조·소비의 지역화가 누적되며, 장거리 제조재·소비재 무역은 GDP 대비 성장률이 구조적으로 둔화될 것으로 판단. - TEU/GDP 멀티플은 미국·유럽·글로벌 모두 2000년대 3x 수준에서 앞으로 0~1x 수준으로 떨어지며, 향후 GDP 성장 1%가 컨테이너 수요 증가로 바로 연결되지 않는 환경이 지속될 전망. - 해상 물동량은 절대 감소(de-globalisation)는 아니나, 성장률이 다른 운송 모드 대비 구조적으로 낮아지며, 특히 아시아발 Deep Sea 장거리 노선이 가장 큰 역풍을 받을 것. - 반면, 리쇼어링은 운송 모드 믹스를 바꾸고 있으며, 단거리·고빈도 운송이 증가함에 따라 도로 수송(트럭) 이 가장 큰 수혜를 받는 구조가 이미 현실화되고 있음(멕시코→미국 트럭 물동량 증가, 미국 항만 컨테이너 처리량 정체). - 철도-도로 연계 Intermodal 운송은 ESG 규제 강화·배출 압력 속에서 효율성과 탄소절감 효과를 제공하며 점진적으로 선호도가 증가할 것으로 예상. - 항공 화물은 프리미엄 니치(제약·반도체 등 SLA 민감 산업) 중심으로 유지되겠지만, 대부분의 중거리 화물은 지역 트럭·Short-Sea로 흡수되면서 ‘바벨 구조’가 형성될 것으로 전망. - 서비스 소비 비중 확대와 제조 자동화는 구조적으로 컨테이너 수요의 GDP 연계도를 약화시키며, 특히 EM 소비자의 소득 증가가 서비스 중심 소비 전환을 가속화함으로써 해상 컨테이너 성장률을 지속적으로 압박하고 있음. - 미국의 대중 의존도는 여전히 높아(기계·전기장비·의류·광물 등 핵심 품목), 실제 생산 이전의 환적이 많아 보이는 영역까지 존재해, 리쇼어링 속도는 일정 기간 더딘 상태를 유지할 것. - 아시아 국가들은 미국의 중국발 수입 감소와 높은 상관관계를 보이며(한국·대만·베트남·말레이시아 등), ‘생산 이동’보다 ‘경로 재편’이 먼저 나타나는 과도기적 구조가 지속 중. - 결국, 글로벌 공급망 변화는 ‘탈세계화’가 아니라 ‘슬로벌라이제이션(slowbalisation)’이며, 해상 운송은 총량 감소 없이 성장률만 낮아지고, 지역별·노선별 편차가 확대되는 비대칭 패턴이 강화될 전망임. - 멀티폴라 세계에서 미국·중국·유럽·멕시코·아세안 허브화가 동시에 진행되며, 물류 기업은 더 이상 모든 지역을 포괄하기보다 선택적 노선 집중과 특정 산업군(Pharma/Tech) 솔루션 제공이 성과를 결정하는 시대가 도래. - 트럭 OEM과 자율주행 솔루션 기업은 짧은 평균 운송거리·높은 회전율·높은 자산집약도로 인해 수요 증가의 직접 수혜가 예상. - 톨로드 운영사는 HGV(Heavy Goods Vehicle) 비중 확대가 고수익성 트래픽 증가로 이어져, 지역 내 제조활동 증가와 함께 구조적 이익 개선 기회가 커짐. - 항만 운영사의 경우 철도·도로·내륙 네트워크와의 통합도가 높은 복합 허브는 유리하나, 아시아 장거리 무역 비중이 높은 항만은 구조적 성장 둔화 압력에 직면할 것으로 판단. - 결국, 글로벌 공급망 재편은 모빌리티 모드 전환·지역 허브 부상·해상 컨테이너 성장률 둔화라는 3중 구조로 진행되며, 로지스틱스 기업은 지역화된 수요·정치적 리스크·규제 기반 공급망을 중심으로 전략적 재배치가 불가피한 환경임.

GS, Building Long-Term Returns: Our 10-year Forecasts - 글로벌 주식의 10년 명목 기대수익률은 +7.7%로 제시되며, 밸류에이션이 고점 구간에 머무르더라도 EPS 성장과 주주환원 구조가 총수익을 견인할 것이라 판단함. - 전체 수익률은 EPS 성장 + 밸류에이션 변화 + 배당·자사주 매입이라는 ‘Building-Block’ 구조로 분해되며, 글로벌 EPS는 연 +6% 이상 컴파운딩되는 반면 밸류에이션은 연 -1% 수준으로 디레이팅될 것 - CAPE 기반 밸류에이션은 역사적 90% 구간에 있어 표면적으로는 장기 수익률이 낮아 보이나, 지속된 마진 확대·ROE 개선·인덱스 구성 변화가 단순 모델 대비 더 높은 실질 수익률을 설명하는 핵심 요인임. - 미국 S&P 500의 경우 EPS 연 +6%, 배당 1.4%, 자사주 매입이 강력한 기반을 제공하지만, P/E는 23배에서 21배로 하락하는 보수적 디레이팅을 반영해 명목 +6.5%를 베이스 케이스로 제시함. - S&P 장기 수익률은 AI 채택과 메가캡 슈퍼스타의 확장 강도에 따라 +10% 상단까지 열려 있으나, 마진이 11% 수준까지 정상화될 경우 +3%대까지 낮아지는 3~10%의 비대칭적 밴드를 가짐. - 유럽(STOXX 600)은 배당(3%)과 밸류에이션 매력이 차별화된 수익률을 구성하며, EPS +4.6%와 완만한 디레이팅(-0.5%p)을 반영하여 EUR 기준 +7.1%, USD 기준 +7.5% 장기 기대수익률이 도출됨. - 유럽의 상단 시나리오는 에너지 비용 정상화, AI 생산성 향상, EU 자본시장 통합이 동시에 작동할 경우 연 10% 이상의 장기 수익률이 가능하며, 반대로 구조적 저성장이 반복될 때는 +4% 수준까지 하락하는 양면 구조를 가짐. - 아시아 Ex-Japan은 AI CAPEX 및 New Economy 비중 확대 덕분에 지역 중 가장 높은 명목 +10.3% 수익률을 제시하며, 인도(+13%), 한국·대만(+10%), 중국(+8%) 등 국가 간 성장 격차가 크기 때문에 국가 선택이 장기 알파의 핵심으로 강조됨. - 일본(TOPIX)은 지배구조 개혁과 ROE 개선이 구조적 주주환원(배당 2.3%, 매입 1.1%)과 결합되며, P/E 디레이팅을 일부 반영하고도 **명목 +8.2%**의 안정적 10년 수익률을 형성한다고 분석됨. - EM 전체는 EPS +8.7%, 배당 2.9%를 기반으로 USD 기준 +12.8%라는 가장 높은 수익률을 제시하며, 특히 향후 10년 동안 EM 통화가 실질가치로 점진적 절상될 것이기 때문에, 과거와 달리 FX가 총수익에 +1.7%p의 tailwind로 작용할 것으로 판단됨. - EM 수익률은 인도·남아공·North Asia가 주요 동력이며, EM Europe·MENA는 유로존 저성장 및 구조적 성장 한계로 상대적으로 낮은 기여도를 보일 것으로 전망. - FX는 지난 20년간 EM 수익률을 -1%p씩 깎아온 headwind였으나, 향후 10년은 달러 고점 이후 정상화 구간으로 이동하며 수익률 개선 요인으로 전환된다는 점이 중장기 전망의 핵심 구조 변화로 제시됨. - 리스크 시나리오는 글로벌 +3.6%, EM +7.6%까지 하락할 수 있으며, 이는 경기침체·지정학·마진 정상화·스프레드 확대가 동시 충격을 줄 경우 발생할 수 있는 보수적 경로임. - AI 생산성 효과 및 구조개혁은 이미 일정 부분 베이스라인에 반영되어 있어 상방 여지는 제한적이지만, 이익 성장과 주주환원이 합쳐진 구조적 펀더멘털은 여전히 견조. - 종합하면, 밸류에이션이 역사적 상단에 있음에도 글로벌 주식 10년 전망은 중·고 한 자릿수의 명목 수익률이 가능하며, 지역별로는 EM·아시아·일본이 더 유리한 리스크-리워드를 제공할 것으로 기대.

GS, US Equities Weekly Rundown - 지난주 S&P& NDX는 모멘텀·AI 테마의 급격한 흔들림과 금리 인하 경로 불확실성에도 불구하고 플랫하게 마감, 섹터 수익률은 비만치료제·바이오텍·오일이 강세, Bitcoin Sensitive·Quantum·Nuclear가 급락하는 극단적 스타일 분화가 나타남. - 미국 주식 총체적 수급은 Net Buy 였음, 특히 Single Stock의 Gross Trading은 4년 만에 최대 증가율을 기록하며 11개 전 섹터에서 회전이 확대되었고, 헬스케어는 2주 연속 최상위 순매수 섹터로 Hedge Fund의 강한 롱바이가 지속됨. - 에너지 섹터는 주가 강세에도 불구하고 5개월래 가장 큰 순매도가 발생, 롱·숏 양방향 매도가 집중되면서 Energy Exposure는 1Y 기준 중하단 구간으로 하락. - CTA는 S&P 6725 단기 트리거를 유지, 6440 아래로 내려갈 경우 1주일 내 $32bn 이상, 1개월간 $165bn의 글로벌 주식 매도가 발생할 수 있는 구조임. - 옵션 시장에서는 단기 변동성이 ‘여름 수준’까지 리프라이싱됐고, 메가캡 테크 아래 구간에서 다운사이드 헷지 수요가 늘며 NDX–SPX 3m 25d vol 스프레드가 1년 최고치까지 확대됨. - 단기 변동성 매도 압력에도 불구하고, 장단기 볼 곡선은 “Spot 상승 + Short-dated vol normalization” 트레이드가 가능한 환경을 형성하기에, 콜 스프레드 콜라(collars) 가 최적의 선택이 된다고 봄. - 모멘텀 팩터는 High Beta Momentum Pair가 올해 두 번째로 큰 낙폭을 기록하며, DeepSeek 이후 최악의 하루를 기록, AI 심리 악화(NVDA·ORCL·China–US AI 리스크)가 모멘텀 언와인드의 주된 트리거로 작용. - 현재 모멘텀 팩터는 High Short Interest·High Res Vol·High Beta 쪽으로 치우치며 Quality와의 상관성이 크게 낮아져, 팩터 구성 자체가 AI 서사 네러티브에 더욱 노출된 상태임. - NVDA 실적이 모멘텀/AI 복합 팩터의 1차적 방향성을 결정할 주요 이벤트로 제시되며, Momentum ex-AI 가 AI 바이어스 없이 팩터 헷지로 사용할 수 있는 솔루션이 될 것. - Prime L/S의 Gross Leverage는 216.7%로 1년 90th percentile을 유지하며 디레버리징 징후는 없고, Net Leverage는 52.5%로 한 주 동안 변화 없이 안정적 포지션 레벨이 지속됨. - 섹터별로 TMT는 모멘텀 손상에도 불구하고 “기대 감속(Rate-of-change)”이라는 성격의 조정이었고, 클라우드 백로그 >$1T·AI Capex >$500B 소화 과정에 대한 시장 부담이 단기 변동성을 키우고 있음. - 소비재는 모멘텀 언와인드 과정에서 펀딩 롱으로 부각되며 +1.7% 아웃퍼폼했고, ONON의 강한 반응이 심리를 개선했으나, 노동시장 확신 부재로 인해 상승지속성에 대한 회의감은 여전히 존재함. - 헬스케어는 AI 변동성의 반대편에서 AI Hedge 로 강한 수요가 유지되고 있으며, 대형 바이오파마는 규제·정책 명확성 확보와 M&A·임상 업데이트 모멘텀을 기반으로 YTD 고점을 재차 돌파함. - 인더스트리얼은 -70bps로 약세였으나, 소재는 숏커버 기반으로 +140bps 강세를 보였고, 전반적으로 “AI 연관·고스펙 유동성 종목”은 큰 폭으로 하락하며 모멘텀 디그로싱의 직격탄을 맞음. - 현재 시장은 단기적으로 AI·모멘텀 피로 + 금리 인하 경로 불확실성이라는 복합적 조정을 겪고 있으나, 헤지펀드 및 롱온리, 기관자금의 포지션 축소나 자금 회수는 제한적이며, 핵심 수급은 중립~건설적 흐름을 유지한 채 NVDA·대형 리테일러 실적을 앞두고 재배치 국면에 진입한 상태임.

Key Consumer Credit Stress & Spending Trends - 서브프라임 자동차 대출 연체가 구조적으로 악화되고 있음. 10월 기준 60일+ 연체율이 6.65%로 1994년 이후 최고치를 기록 - 10월 소비지출은 견조한 흐름. BofA, 가계당 카드 사용액이 전년 대비 2.4% 증가, 2024년 초 이후 가장 강한 성장, 계절조정 기준 5개월 연속 MoM 플러스를 기록 - 연말 쇼핑 지출은 증가했으나 ‘양보다 가격 상승’의 효과임. 연말 관련 품목 지출은 YoY +5.7%이나, 실제 거래 건수는 1월 이후 다소 감소해 소비자들이 더 비싸게 사는 경향이 강화됨 - 소득 계층 간 소비 및 임금의 격차가 뚜렷해짐. 고소득층 소비는 YoY +2.7%, 저소득층은 **+0.7%**에 그침, 세후 임금 증가율에서도 고소득층 +3.7%, 저소득층 **+1.0%**로 격차가 확대 - 신용카드 부실이 금융위기 이후 가장 빠르게 악화되고 있음. 3분기 기준 12.41%의 카드 잔액이 90일+ 연체 상태로 14년래 최고치를 기록, 카드금리가 21% 이상으로 치솟은 상황에서 위험이 구조적으로 누적되고 있음.

GS's Flow of Funds, Turkey Trotting - 최근 시장은 매크로 불확실성과 실적 재평가 과정 속에서 일시적인 회전과 숨 고르기(shuffle)가 나타났지만, 미국 주식 시장으로의 자금 유입 구조는 여전히 건설적. - S&P 500의 breadth은 역사적 평균 대비 여전히 좁지만, 과거 데이터상 breadth 급락 이후 1M 수익률은 중립, 3M에는 +1%, 12M에는 +10% 상승하는 경향이 확인되며 이는 구조적 취약성보다 전략적 로테이션 환경을 시사함. - 최근 풋 수요 증가와 스큐 구조 변화는 대형 기술주 랠리에 대한 단기 차익 실현 성격의 방어적 포지션 구축으로, 시장 전반의 디레버리징이나 레버리지 축소 국면과는 거리가 있음. - 펀드 매니저들의 Gross/Net 레버리지 수준이 여전히 상위 백분위수 구간을 유지하고 있다는 점은, 이는 심리적 조정은 있었지만 포지션 축소는 발생하지 않았음 - 더불어 Risk Appetite 지표는 단기 하락했지만 1년 평균 수준에 위치, 즉 이번 조정은 위험 회피로 전환된 시장이 아니라 ‘속도 조절’에 가까움 - 글로벌 Equity Fund Flow는 +$29bn으로 강한 순유입이 이어졌으며, 특히 미국 및 중국 본토 주식에 대한 내국인 중심 자금 유입이 두드러졌음. - 섹터 측면에서는 기술주 dip 매수세가 시장을 다시 지지했으며, 이는 심리적 조정의 깊이를 제한한 핵심 수급 요인으로 작용. - 한편 S&P Funding Spread가 62bp → 90bp 이상으로 상승했다는 점은 레버리지 사용 증가를 의미하나, 이는 리스크 축소가 아닌 리스크 감내 증가 상황으로 판단. - 계절성 측면에서는 11~12월이 통계적으로 가장 강한 구간이며, 11월 첫 주가 약했을 때 연말까지 S&P 평균 +2.8%, 중앙값 +3.6% 상승한 케이스가 반복적으로 관측됨. - 기업 측면에서 S&P 기업의 약 90%가 현재 자사주 매입 가능 창구(open window) 상태이며, 11월은 연중 두 번째로 자사주 매입 실행이 집중되는 달임. 2025년 자사주 매입 집행 추정치는 $1.06tn, 즉 매일 평균 $6B의 현물 매수 수요가 시장에 상주하게 됨 - 시스테메틱 투자자 역시 자산 배분에서 주식 비중이 52%로 가장 높으며, 최근 성과 학습 효과에 따라 조정 시 매수 강화 패턴이 지속되는 구조적 지지층으로 남아 있음. - 팩터 측면에서는 Momentum 회복 이후 Value로 로테이션이 전개되고 있으며, 이는 단일 주도주의 피로감 완화와 시장 내부 분산 강화라는 긍정적 의미를 가짐. - CTA·시스템 자금은 단기적으로는 소규모 공급 요인이나, 방향성이 확정되지 않은 ‘대기 자금’ 상태이며, 변동성 안정 시 재매수 유입 여지가 크다는 점이 핵심임. - 종합하면, 이번 조정은 구조적 약세 전환이 아니라 속도 조절, 수급 구조는 기업·가계·글로벌 펀드 흐름이 하방을 지지, 연말에는 Santa Rally의 연속성이 통계적으로 뒷받침됨.

Citadel's Rubner, Rules and Tools - 최근 시장 환경은 성장주 중심의 밸류에이션 부담, 정책 불확실성, 지정학적 리스크 등으로 인해 Wall of Worry가 높아진 상태이나, 해당 리스크 요인들은 아직까지 자본시장 내부의 가격 형성 메커니즘을 훼손하는 수준에는 이르지 않았음. - 단기 가격 조정이 발생했음에도, 유동성 공급자(LP)들과 기관 매수 주체들은 지속적으로 Market Depth를 유지하고 있으면서, 조정의 폭을 제한하는 핵심 완충 장치로 작용하고 있음. - 특히 유동성 공급 체계가 단일 시장 구조가 아닌 복수 거래소 및 Wholesaler 체계로 분산되어 있다는 점은, 특정 세그먼트에서 발생하는 스트레스가 전체 시장으로 전이되는 속도를 늦추는 역할을 함. - 개인, 기관, 기업(자사주), 그리고 옵션 헤지 플레이어 간의 수급 구조는 상호 균형 상태를 유지하고 있으면서, 매도 공포가 확산되는 시점에서 되돌림(Redemption Shock)을 방지하는 핵심 기반이 되고 있음. - 특히 리테일은 조정 시마다 매수 유입을 강화하는 패턴을 반복하고 있으며, 이는 과거와 달리 개인투자자가 가격 수용자 → 가격 결정자로 전환되고 있음 - 동시에, CTA·Risk-Parity·Vol-Control 계열 시스템 자금은 변동성 상승 구간에서 익스포저를 즉각적으로 축소하되, 변동성이 안정되는 구간에서는 다시 주식 비중을 재구축하는 메커니즘을 유지하고 있으면서, “하락 시 완만한 디레버리지 → 안정 시 재레버리지”라는 가격 안정화의 사이클형 수급 구조를 형성. - 기업 자사주 매입 역시 연말로 갈수록 강해지는 시즌성 특성을 갖고 있기에, 현물 시장에서의 저점 매수 수요를 구조적으로 보강함. - 즉, 시장 하락 압력은 비선형적으로 약화되고, 반등 압력은 누적적으로 강화되는 형태의 수급 지형이 조성되어 있음. 이러한 수급 기반 위에서, 시장 미시구조는 매도 충격이 발생할 때 유동성이 즉각 증발하지 않도록 설계되어 있으며, 호가 수심과 거래 라우팅 체계가 가격 급락을 기계적으로 제어하고 있음. - 결국, 리스크는 존재하되 리스크가 가격을 파괴하는 방식으로 작동하지 않는 것이 현재 환경의 본질임. 따라서 현 구간에서 관찰되는 조정은 추세 전환의 시그널이 아니라, 구조적으로 매수 유인이 내재된 가격 조정 국면으로 해석됨. - 현재 시장은 “리스크가 크기 때문에 상승이 가능하다”가 아니라, “리스크가 크지만 이를 흡수하는 시장의 기계적/구조적 완충장치가 견고하다”는 점임. 즉, Wall of Worry는 이번 사이클에서 상승의 제약이 아니라 상승의 연료 역할을 하고 있음. 따라서 단기 조정은 구조적으로 매수 압력을 강화하는 메커니즘을 통해 연말 및 향후 랠리의 지속을 가능하게 할 것으로 기대.

BCA, The True value of gold, finally explained - 금의 본질적 가치는 ‘법정통화 체제에서의 보험자산’이라는 집단적 신뢰에서 발생하면서, 금을 선택지로 만드는 강력한 네트워크 효과로 작용하고 있음. - 브레튼우즈 해체 이후 금 가격과 S&P 500의 장기 동행은 금이 주식을 ‘추종’해서가 아니라, S&P 500이 대표하는 전세계 부가 커질수록 그 부를 헤지하려는 수요가 금으로 유입되는 메커니즘이 반영되는 것임. - 은 대비 금의 상대가격이 1971년 이전 약 10배에서 현재 100배 수준으로 확대한 사실은 희소성만으로는 설명할 수 없는 ‘보험 프리미엄’이 금에 내재화되었음을 보여줌. - 장기적으로 금의 가치 결정요인은 글로벌 부의 추세적 증가, 부 중 보험자산 배분비율의 사이클, 그리고 금을 대체할 디지털 보험자산의 존재라는 세 축에 의해 결정됨. - 구조적 인플레이션이 심화되거나 통화가치 희석 우려가 높아질수록 부의 일정 비율이 금으로 이동하며, 이 비율 변화가 금/주식의 구조적 상대성과를 규정함. - 동시에 비트코인은 ‘디지털 보험자산’으로서 동일한 네트워크 효과를 누리기 시작했으며, 현재의 시가총액 격차를 감안할 때 장기 상승여력은 금보다 큼. - 전술적 관점에서 금은 올해 급등 이후 과열 신호가 관찰되었고, 단기 조정이 진행되었으나 프랙탈 지표가 정상 범위로 복귀하며 조정의 큰 고비는 지난 상태로 볼 수 있음. 은은 과열이 더욱 극단적이었고, 이에 대한 전술적 숏 포지션은 3주 만에 목표 수익을 달성하며 청산함. - 장기 자산배분에서는 실물 보험자산으로서 금의 비중을 유지·확대할 것을 추천하되, 네트워크 효과가 확산되는 비트코인의 전략적 비중도 병행해 위험조정 수익을 극대화함. - 주요 매크로 지표로는 명목 및 실질 금리의 경로, 시장의 정책금리 기대 경로가 제시되며, 이들 변수는 금의 캐리 코스트와 기회비용을 통해 중기 가격레짐을 증명할 것. - 구조·테마 뷰에서는 헬스케어/장기채 혼합, 유럽·특정 산업테마 등과의 상대배분 트레이드 히스토리를 제시하고, 성과·드로다운·포지션 관리 규율을 통해 일관된 리스크 버짓팅이 필요함. - 글로벌 부의 증가와 보험자산 선호도 상승이 금의 장기 초과성과를 지지할 것으로 보며, 비트코인은 보험자산 내 점유율 상승이라는 세 번째 동인을 추가로 확보하고 있기에, 금을 기축 보험자산 코어로 두고, 비트코인을 성장옵션으로 병치하여 통화체제 리스크와 구조적 인플레이션의 분산 헤지를 구현하는 방향을 추천함.

GS FICC, Weekly RUndwon - 지난주 미국 주식은 AI에 대한 회의론, 성장 둔화 우려, 덜 완화적인 정책 기대가 겹치며 지수들은 조정받았고, 테마 측면에선 천연가스·지역은행·오일이 상대적 강세, 양자컴퓨팅·희토류·원전이 급락 - 프라임 북 기준으로 단일종목과 매크로 제품 모두 그로스가 확대되는 가운데 롱 바잉이 숏 셀링을 소폭 상회해 미국 주식이 미미하게 순매수로 마감, 헤지펀드는 TMT·임의소비에서 헬스케어·유틸리티·필수소비재 등 디펜시브로 회전해 9개월 내 가장 큰 순매수를 기록. - 롱온리 기관은 4주 연속 순매도를 이어간 반면, 헤지펀드는 +18억 달러 순매수(10월 중순 이후 집계상 거의 보합)를 보이며 단일종목 측면의 흐름은 가격 변동성 대비 ‘질서정연’했음. - 섹터별로 헬스케어는 전면 롱 바잉으로 8주 연속 순매수를 기록(바이오·의료장비 주도), 섹터 내 L/S 비율은 2.67로 약 3년래 고점에 근접, 반대로 정보기술·커뮤니케이션서비스는 주로 숏 셀링 주도로 가장 큰 순매도를 보였음. - 파생상품에선 지난 분기 ‘실현변동성>내재변동성’의 이례 구간이 정상화되는 가운데, 특히 테크 실적의 ‘서프라이즈 미보상’ 현상이 두드러져 강한 비트에도 주가 반응이 미약하거나 역행하는 패턴이 관찰 - ETF 마켓에선 셧다운 관련 헤드라인이 촉발한 금요일 오후 유동성 급증으로 ETF 체결 비중이 최대 35%까지 치솟았고, 일부 헤지 제거 이후 성장·모멘텀·원전·AI 프록시로 길이가 재투입되었음 - 팩터 요인에서는 리스크 선호 둔화와 소비자심리 약화 속에 모멘텀 팩터의 하방 리스크가 연말로 갈수록 커질 수 있어 하이베타 모멘텀 롱 레그의 보호가 필요한 환경이 되고 있음. - 특히 AI 랠리에 대한 단기 회의론이 커지고 모멘텀- AI 상관이 최근 2년래 상단권으로 상승한 상황에서, 베타 하락이 지속될 경우 ‘순수 모멘텀’까지 동반 하향 전이될 위험이 높아지며, 계절적 요인(연말 디그로싱·세제손실 실현·윈도드레싱)도 불리하게 작용함. - 섹터를 더욱 들여다보면, TMT에서 좁은 폭의 브레드스·밸류에이션 부담, 실적 반응 부진, AI 가시성 둔탁화가 동반되며 4월 이후 최대 주간 조정이 발생했고, 소비재는 실적 미스 큰 폭 하락 & 실적 비트에도 미미한 보상으로 정서가 악화된 가운데 단기적으로는 실적 모멘텀이 소폭 개선될 여지 존재. - 금융·리츠는 빅테크 역상 관계로 소폭 아웃퍼폼했고 손해보험·브로커·재보험에 숏 커버 흐름이 유입된 반면, 대체자산은 민간신용 경계론의 잔존, BDC 일부 지표 악화가 정서를 제약, 리츠는 호텔 리츠가 ‘우려 대비 양호’ 실적과 대규모 투자 뉴스에 강세를 보였음. - 전반적으로, 지수 조정과 기관들의 디스인게이지먼트·디펜시브 로테이션·모멘텀 취약성·연말 자금조달 구조라는 다층 변수 하에서, 포지셔닝은 높은 그로스/중립 순노출의 균형을 유지하되 모멘텀 롱 레그·AI 연동 베타의 다운사이드 헷지를 전술적으로 더욱 추가해야하는 구간으로 보고 있음.

Nomura's McElligott, 현재 시장을 지배하는 메커니컬 플로우 - 실물·합성 감마가 교차하면서 콜 사이드 과열이 식자 초기 헤지 재개 → 유동적 디리스킹 유발, 동시에 ‘딥 매수–볼 리프 매도’ 학습효과로 볼 셀러가 막 형성된 아이볼 스파이크에 규칙적으로 재진입. - 미 국채는 강세 스티프닝, 주식·크립토 동반 약세, 달러 스퀴즈와 VIX 견조 속에서 대형 IG 발행(알파벳 포함) 이후 크레딧 R/R이 악화; AI 하이퍼스케일러의 CAPEX 조달 수요가 크레딧 심리 다운그레이드에 가세. - 레포·주식 파이낸싱 재할당으로 UST 레포 금리 왜곡이 심화되고 레버리지 롱의 취약성이 증폭; 연말 유동성 저하 구간에 대한 ‘연말 레포 타이트닝’ 기억이 리스크 프리미엄을 높임. - 변동성은 패닉이 아닌 ‘Sticky High’ 상태: 프런트엔드 점착성 때문에 VIX 롱/풋 롤다운 포지션이 언와인드되는 반면, 현물 롱 대비 컨벡스 헷지 수요는 유지. - 리테일은 테일 헷지로 VIX ETN을 계속 선호하며 최근 1주일 ‘Vega to buy’ 리밸런싱이 재개; 순베가 매수 유입과 ETN 크리에이트가 추가 확인. - 업사이드 헷지 누적으로 딜러는 VIX 콜 측 숏 베가·음의 컨벡서티 노출 확대; 12월 33콜 대량 체결 후 VVIX가 102 상단으로 경직되며 연말 상방 아이볼 스퀴즈 리스크 부각. - 스큐 다이나믹은 ‘업사이드 해소–다운사이드 재팽창’으로 재배열: Mag7/8 대비 SPX 스큐에서도 하방 비대칭 심화 조짐. - 약 3.5주 전 rVol 급등이 타깃 볼 컨트롤의 트레일링 윈도우를 끌어올려 기계적 디레버리징을 촉발, 지난 한 달간 해당 유니버스에서 미 주식 순매도 약 1,082억 달러 발생. - 리스크 패리티는 지연 반응, CTA는 아직 인더머니 롱이라 본격 감축은 보류 상태이나, 변동성 크리핑과 추가 –2~–4% 조정 시 CTA 매도 전이 가능성 상승. - 하방 비대칭을 키우는 4요인 결합: ① Mag8 옵션·레버리지 ETF, ② 인덱스 옵션 내 딜러 포지셔닝, ③ 레버리지 ETF의 기계적 리밸런싱, ④ 볼 컨트롤의 재조정. - 그럼에도 현물 개장 후 30분 내 딥 매수와 프리미엄 공급이 동시 발생: 옵션 셀러(프리미엄 인컴·VRP)가 ETF·인덱스 다운사이드/풋을 공격적으로 매도하며 S&P 선물은 저점 대비 ~50핸들 반등. - 개별종목에서도 오버라이터의 콜 공급에 더해 ‘윙이’ 풋 셀링·숏 풋 롤이 확산, 항공·리테일·결제·인더스트리얼·메가캡 등에서 저프리미엄 풋 매도가 만기·행사가 불문하고 증가. - 파생 텀 구조는 NDX 전구간이 하방 경사, SPX 1월물 볼도 하락해 ‘볼 언더퍼폼–딥 매수’의 질서정연한 미시구조가 확인. - 즉 현재 시장은 가격 하락 시 기계적 디리스크, 반등 시 프리미엄 공급이 공존하는 ‘저소음 기계적 장세’가 지속되며, 연말 얇은 유동성 위에서 시스템·파이낸싱·리테일 헷지의 상호작용이 하방 쏠림을 키우는 가운데, 볼 셀러는 스크립트대로 시장을 압도적으로 정돈하고 있음.

* AI 투자 버블의 구조적 약점 - AI 산업의 가장 큰 제약은 칩이 아니라 전력 공급과 데이터센터 용량임. - 현재 칩 투자 대비 전력 인프라 투자는 약 30~50배 부족하며, 실제 GPU 가동률이 제한적. - MSFT의 CEO인 사티아 나델라는 “전력이 부족해 NVDA GPU를 켜지 못하고 있다”고 인정하며, AI 칩 가치가 인프라 한계로 무력화될 수 있음. - 이 상황에서 AI 자산의 가치가 4~6년 감가상각보다 훨씬 빠르게 하락하고 있으며, 이는 META와 MSFT의 EPS 둔화에서도 드러남. - 전력 병목은 곧 에너지 과잉과 투자 효율 저하로 이어질 수 있음. - 샘 알트만은 지출 대비 매출 목표를 묻는 질문을 회피하면서, 투자자들 사이에서 닷컴 버블 시절 엔론 CEO 제프 스킬링식 화법에 비유됨

JPM, 5 key differences from the late 1990s - 현재의 주식시장 환경을 1990년대 말 닷컴 국면과 비슷하게 보기에는 다섯 가지 차이가 있음. - 1. 미국·유로존·일본·영국을 포괄한 G4에서 기업 현금흐름과 설비투자의 차이로 측정한 자금여유는 금융위기 이후 장기간 플러스 구간을 유지해 왔고, 2025년 상반기 일시적 설비투자 확대에도 하반기 잉여 회복이 예상되어 1990년대 말의 적자 국면과 대조됨. - 2. 글로벌 비은행 투자자의 포트폴리오(주식/채권/M2) 내 주식비중은 미 가계의 사상 최고 배분과 달리 2000년 고점 대비 유의미한 여지를 남겨두고 있으며, 1990년대에 비해 최근 몇 년간 주식비중 상승 속도도 완만함. - 3. 순공급 측면에서 최근 수년간 글로벌 주식의 순공급이 마이너스(자사주 매입 등으로 인한 순유출)인 반면, 비은행의 채권·현금 보유가 연간 약 5.7%p씩 팽창하고 있어, 동일한 주식비중을 유지하려면 1990년대보다 더 큰 가격상승이 선행되어야 함 - 4. AI 데이터센터 등 장비투자가 가파르게 늘었음에도 총고정자본형성과 IP(무형자산) 투자 비중은 1990년대 후반의 과열 궤적에 미달하며, 집계 수준에서 ‘투자 과잉’의 증거는 아직 관찰되지 않음. - 5. 밸류에이션 측면에서 S&P 500 헤드라인 멀티플의 확장은 다분히 멀티플 리레이팅이 아니라 지난 10년간 실적이 평균을 크게 상회한 ‘Mag7’ 비중 상승의 산물이고, 이들의 TTM P/E는 30–40배 박스 내 평균회귀를 지속해 2000년 전후 70배에 근접했던 ‘닷컴 Mag7’과 질적으로 구분됨. - 현재 모멘텀 지표는 지역별로 비대칭을 보임. 일본 주식의 평균 z-스코어가 극단영역(약 2 이상)에 진입해 차익실현·평균회귀 트리거에 상대적으로 취약한 반면, S&P 500과 MSCI EM은 중립~온건 롱 구간에 머뭄. - 금 가격은 10월 21일 급락 구간에서 CTA성 자금의 평균회귀 시그널이 작동했으나, 이후 ETF 잔고 변화와 선물 포지션 프록시가 시사하듯 리테일·기관 모두 순롱 코어를 유지해 ‘과열 축소, 롱 바이어스 유지’ 수준. - 산업금속에서는 알루미늄·구리의 z-스코어가 상향되었지만 아직 1.5–2.0의 경계선을 하회해, 전술적 익절 신호로 보기엔 이른 단계. - 유럽 주식형 자금유입은 2017년의 ‘유럽 러브’에 비하면 연초 강했다가 6월 이후 둔화되었고, 종합 포지셔닝 지표상 유럽 비중은 ‘전체 주식 대비 소폭 언더웨이트’로 기대됨. - 현재 국면은 재무건전한 기업부문, 과거 대비 덜 과열된 주식배분, 투자과잉 부재, 멀티플이 아닌 이익주도형 비중상승이라는 점에서 1990년대 말과 질적으로 다르며, 지역·자산군별 모멘텀의 비대칭과 자금흐름의 온도차를 전술적·위험관리 프레임에 반영하는 것이 합리적일 것.

SG, Goldilocks raises bubble questions - 골디락스 국면을 규정하는 핵심 변수로서 OBBA의 전면적 재정 부양, AI 설비투자의 가속, 낮은 기업 레버리지와 재개된 바이백·M&A 모멘텀이 결합해 실물·이익 펀더멘털이 주가 멀티플을 방어하고 있으며, 유가의 공급과잉과 디스인플레이션 정체는 연준의 ‘비경기침체적’ 인하 가능성을 유지하게 할 것. - 다만 버블 내러티브가 10년 저점 이후 빠르게 확산되어, 현 시점은 ‘과열 직전의 스위트 스팟’으로 진단되며 펀더멘털이 여전히 랠리를 지지한다는 점을 전제하되 사이드테일 리스크 점검이 필요한 상황임. - 멀티애셋 포지셔닝은 비침체적 컷과 달러 약세에 맞춰 밸류에이션 매력과 리스크 프리미엄이 개선되는 유럽·EM 쪽으로 의도적 분산을 확대하고, 오버밸류된 미국 비중은 점진 축소하는 구조로 재배치됨. - 헤지펀드들은 과열 신호가 부재한 중립~온건 리스크온 상황이며, CFTC 기준 순포지션은 주식·채권·FX·커모디티 전반에서 역사적 밴드 내 균형을 유지하고 있음. - 선진국 주식에서는 ‘이익이 멀티플을 견인한다’는 전제 아래 미국 테크를 버블로 보지 않으며, 약달러·추가 완화·EPS 개선과 더불어 대형주 중심 상승의 ‘브로드닝’이 스몰캡으로 확장될 여지가 있음. - 유럽 주식은 미국 대비 이익 성장 둔화와 정당화 가능한 디스카운트가 공존하나, 독일·영국·은행·디펜시브 섹터 중심의 선택적 익스포저가 합리적임. - 국채는 여름 이후 미 10년물 금리가 완만히 하향하는 반면, 스왑스프레드는 기술적 요인으로 확대되었으나 T-Bill 증발행·조기 QT 종료 가능성이 상단을 제어할 것. - 크레딧은 정부 셧다운·무역 마찰·유럽 정치 불확실성·미 지역은행 대출기준 우려 등 이벤트 리스크에 노출되지만, 중장기 스프레드는 기업의 상환능력에 수렴한다는 원칙 아래 현재의 양호한 어닝이 신뢰도를 보강할 것으로 기대. - G10 FX는 관세·셧다운 변수와 포지셔닝 요인이 혼재하며 단기 달러 반등이 전술적 EUR/USD 옵션 기회를 제공하고, 실질실효환율 기준으로는 JPY·NOK·SEK가 저평가, USD·GBP가 상대 고평가 영역에 위치함. - EM에서는 환율·국채의 밸류에이션 부담과 캐리 버퍼 축소, 2026년도 혼재된 매크로 전망이 단기 역풍이나, 전술적으로 USD/INR 숏과 한국 금리 리시브가 제시되고, 주식은 중국 강세장의 비기술 확산과 홍콩 리얼에스테이트 회복, 인도 소비·은행의 선택적 기회를 갖고 있음. - 원자재에서는 OPEC+ 공급 확대로 유가 펀더멘털 하향(2026년 $52/bbl 가정), EM 중앙은행의 금 수요 지속, 광산 리스크를 동반한 구리의 강세(2026년 $10,750/t 시나리오)가 베이스케이스임. - 크로스애셋 리스크프리미엄 지표는 채권수익률 하락과 이익 성장에 힘입어 미 주식의 방어력이 소폭 강화되었으나, 발행체계·밸류 기준으로는 하이일드 등 크레딧이 더 비싸 보여 ‘주식 대비 크레딧 언더웨이트’가 합리적.

GS's Weekly Rundown - 10월 마지막 주 미국 주식시장은 FOMC의 매파적 톤과 대형 기술주의 실적을 소화하는 과정에서 S&P가 주간 +0.7%, 10월 +2.3%로 마감, 퀀텀컴퓨팅·원자력·AI 반도체가 아웃퍼폼하고 희토류·미 노동리스크·상업용 부동산 익스포저가 언더퍼폼. - 프라임 플로우는 ‘단기 숏이 롱 매수보다 근소하게 우위’라는 구도로 총거래액이 7개월래 최대를 기록했고, 미국 상장 ETF 숏이 주간 +7.3%(월간 +8.7%) 증가, 섹터별로는 테크에서 대규모 숏 커버링과 함께 최다 순매수, 금융은 6주 중 5주 순매수 흐름을 뒤집고 최다 순매도로 전환. - 롱온리와 헤지펀드는 각각 -35억 달러, -16억 달러의 순매도였고, 메타 실적 이후 커뮤니케이션서비스에 대규모 매도가 출회, 소비 경기 둔화 코멘트가 누적된 소비주 전반에 부정적 심리 확산. - 선물 측면에선 파월 기자회견 이후 12월 25bp 인하 베팅이 약화되면서 레버리지·적자 구조가 많은 러셀2000이 -1.9%로 부진, 나스닥/러셀 비율이 YTD 고점 근처로 상승하며 대형 테크로의 로테이션이 강화. - 옵션에서는 ‘Mag 7’ 콤플렉스의 풋-콜 스큐가 작년 12월 이후 처음으로 역전(콜 IV>풋 IV)되어 단기 과열·컨솔리데이션 리스크 시사, 역사적으로 이 구간은 낙관 정점과 함께 되돌림 빈도가 높았음. - ETF 데스크는 대규모 테크로 순유입이 지속되는 반면, 반도체 ETF(SMH, SOXX)는 차익·리밸런싱 성격의 매물이 우세했고, RSP 대 SPY 등 ‘메가캡 제외형’ 헷지 롤링이 관측 - 골드 ETF는 직전 강한 유입 뒤 열기가 식으며 혼조세를 보였고, 두 달 새 두 배 오른 희토류(대표: REMX)는 이번 주 차익 실현이 출회, 중국 관련 익스포저(KWEB, CQQQ)와 아르헨티나·한국(EWY)은 ‘AI 테일윈드 해외 대체’라는 논리로 매수 우위 관찰. - 테마·페어 트레이드로는 ①세큘러 비즈니스 모델을 보유한 적자 테크 롱 대 비세큘러 적자 테크 숏, ②미국 전략산업 온쇼어링 수혜 업종 롱 대 중국 매출비중 높은 미국기업 숏, ③부동금리 부채비중 높은 종목/주택 관련주 롱, ④보너스 감가상각·중소기업 노출·아날로그 반도체·지역은행 M&A로 구성된 디프레스트 사이클리컬 롱, ⑤AI 인프라 빌드아웃 수혜주 롱, ⑥모멘텀 언와인드 국면 헷지로 Mag7 제외 지수(X7, SPXX) 활용이 핵심이 될 것. - 매크로·원자재 쪽에서는 미중 정상회담 기대가 구리 가격과 OI를 동반 상승시켰으나 결과가 높은 눈높이를 상회하지 못했고, 달러 강세가 겹치며 급반락했음 - AI 테마 내부에서는 ‘파워 업 아메리카’가 10월 중순 ATH 이후 5거래일간 ~7.5% 되밀렸고, GPU 대체 가능성을 거론한 저전력 칩 뉴스와 광범위한 모멘텀 언와인드가 동조화되며 YTD 리더들의 단기 밸류에이션·포지셔닝 조정이 나타났음. - 실적은 비트 빈도가 높음(64%)에도 불구하고 ‘비트 후 언더퍼폼’ 패턴이 이어졌고, 3Q 블렌디드 이익성장률은 ~8%로 컨센서스 6%를 상회했지만, 실적 상회 기업의 T+1 주가 반응은 평균적으로 약했음. - 섹터별로는 TMT의 클라우드·디지털 광고 가속에도 불구하고 NTM 기준 500억 달러 이상 상향된 capex 가이던스가 ROIC 입증 과제를 키웠고, 금융/리츠는 대형 테크와 역상관 가격흐름, 멀티패밀리 임대료 미스, 프라이빗 크레딧 이슈가 혼재. - 소비는 재량·필수 모두 시장대비 언더퍼폼했는데, 최근 ‘저소득→중산층·25~35세로 소비 둔화 신호가 확산하고 있고, 헬스케어는 메디케이드/HIX 비용압력과 PBM 리베이트 전환에 대한 불확실성이 논쟁의 중심이 되는 한편, 일부 바이오파마 런치 스토리는 기대 상회로 차별화에 성공했음.

최근 단기자금시장에서 유동성은 급격히 위축되고 있음. 레포금리 상승과 유효연방기금금리의 목표 상단 돌파, 그리고 3차 크립토 약세를 보면 알수잇음 연준은 RRP와 IOER의 축소, SOFR 및 Trilateral Rate의 왜곡을 인식하고 결국 양적긴축종료를 공식화했으며, 12월 1일부터 MBS 상환 대신 T-Bill 매입으로 전환함 이는 은행준비금 부족과 단기시장 불안이 더 이상 방치될 수 없는 수준에 도달했음을 의미 다만 QT 종료는 아직 발효 전이기 때문에, 단기금융지표가 정상화되지 않는다면 향후 30일간 유동성 경색이 지속될 수 있음 월말 결산이 마무리되는 다음 주 초 스프레드 정상화 여부가 단기 시장 안정의 분수령이 될 전망

BofA, Hedge further AI Momentum with less risk - 강한 실적 시즌, 양호한 CPI, 미·중 무역 낙관론이 겹치며 대형 이벤트(이번 FOMC와 S&P 구성 종목의 40% 이상 실적) 앞에서도 주가 상승세 연장이 유력함. - 빅테크 5개사의 이번 분기 실적 발표에 대해 개별 종목의 암시 변동폭은 최근 사이클과 대체로 부합하지만, 단일종목 1개월 ATM 변동성 대비 지수 변동성 스프레드는 사상 최고권으로 확장되어 있어(콜 구간은 2021년 1월 ‘밈’ 국면에 유사한 평평한 콜 스큐) 비중 확대 수단으로는 지수 옵션(특히 업사이드) 또는 콜 스프레드 등 스프레드 기반 구조가 더 효율적이라고 봄 - 거시 불확실성(데이터 공백, 쇼크에 민감한 소수 종목 미스)로 단기 되밀림 리스크가 상존하는 만큼, 주식 익스포저는 주식 대체나 저비용 헤지와 결합된 비대칭 옵션 포맷으로 유지하는 것이 바람직함 - 인플레이션이 목표(2%)를 상회하는 3%대에 머무는 가운데 시장은 향후 6개월 3회 이상의 금리인하를 내재하고 있어, 장기채 민감 자산의 되돌림 리스크를 저비용으로 방어하기 위해 TLT 6개월 풋(Mar-26 88, 프리미엄 약 $1.31)을 추천함. - 유럽에서는 프랑스의 재정·정치 불확실성이 재부각되는 반면 CAC 변동성은 낮고, OAT-분트 스프레드는 여전히 높은 괴리를 보이므로, CAC 강세를 페이드하고(Dec-25 35d-15d 풋 스프레드, 프리미엄 대비 최대 페이아웃 비율 고평가) 동시에 CAC 하회 조건부 DAX 콜로 저가의 업사이드를 확보하는 페어 구조를 제안함. - 프랑스 예산심의 일정이 연말까지 이어지는 만큼(1·2차 표결 및 최종 채택), 정치 헤드라인 리스크가 CAC 변동성 재평가로 연결될 확률을 선제적으로 포지셔닝할 필요가 있음. - 아시아에서는 대만(TWSE) 변동성 만기구조가 역전(1M>2M)되어 있고, 글로벌 대비 가장 가파른 콜 스큐를 보이는 특이점이 존재하므로, 1M 3만 콜을 매도하고 2M 3만 콜을 매수하는 캘린더로 프런트엔드 프리미엄을 활용한 ‘저비용 업사이드’ 노출을 구축할 필요가 있음. - 동 전략은 AI 베타의 정제된 표현인 TSMC(지수 비중 43%)에 대한 이중 할인(낮은 PER와 낮은 옵션 비용)을 동시에 확보하며, 근월 급등으로 인한 숏 콜 리스크는 원월 롱 콜 감응도로 관리하는 구조임 - 밸류에이션과 포지셔닝 관점에서 TWSE의 12개월 선행 PER(약 20.5배)이 나스닥100(약 31.6배) 대비 35% 할인되고, TSMC는 4월 저점 이후 89% 상승에도 20배대 멀티플에 머무는 반면 엔비디아는 33배로 프리미엄을 유지하여, 지역·섹터 대체로서의 매력이 유효 - 또한 TSMC 미국 ADR의 현지 상장 대비 프리미엄(약 25%)은 미국 투자자의 AI 심리를 가늠하는 지표로 해석되며, 기관의 액티브 오버웨이트가 10년래 최고 구간임에도 아·태 시장에서는 이러한 ‘혼잡 롱’이 후행 초과수익으로 이어지는 경향이 통계적으로 확인됨 - 미국 주식에서는 단일종목 대비 지수 변동성의 상대가치가 높아 업사이드 옵션 보유의 효율성이 개선되었고, 빅테크 5개사의 콜 스큐 평탄화 덕분에 개별주 프리미엄 노출이 불가피할 경우에도 콜 스프레드·업사이드 컨디셔널 등 비용 절감형 구조가 합리적일 것.

BCA, Introducing A New And Skewed Approach To Asset Allocation - 자산배분의 핵심은 기대수익의 ‘크기’뿐 아니라 분포의 ‘형태(skew)’를 동등하게 고려하는 데 있음. 주식은 평균적으로 양(+)의 수익을 기록하지만, 드물게 큰 폭의 손실이 발생하는 음(-)의 왜도를 보임. 따라서 중립적 환경에서는 주식을 기본적으로 오버웨이트하고, 채권을 뉴트럴로 두는 것이 합리적임.  - 채권은 대부분의 기간에 대칭적 분포를 보이지만, 금리가 제로 하한 근처에 있을 때는 상승 여력이 제한되어 주식과 유사한 음의 왜도를 갖음. 반대로 현재처럼 금리가 충분히 높은 국면에서는 중앙은행이 금리인하를 통해 가격을 밀어올릴 가능성이 커 채권의 왜도는 양(+)으로 전환됨.  - 주식 대비 채권의 상대수익은 대부분 주식 우위로 귀결되지만, 하락 구간에서는 낙폭이 과도하게 커지는 특성이 있어 전술적으로만 비중을 축소해야 함.  - 경기침체 신호는 ‘Joshi rule’이라 불리는 실업수당 청구 추세를 활용해 판단하며, 현재 수치는 임계치에서 멀어 침체 리스크는 낮다고 봄.  - 시장 내부 구조는 ‘추세의 복잡도’로 평가되는데, 복잡도가 높을수록 유동성이 분산되어 안정적임. 최근 중장기 추세는 양호하지만, 단기 랠리는 복잡도 붕괴가 감지되어 조정 위험이 높음.  - 정책 측면에서 연준이 사실상 물가목표를 3%로 상향한 점은 장기채권의 언더퍼포먼스 요인으로 작용하며, 이에 따라 채권은 언더웨잇을 할 필요가 있음.  - 주식은 구조적으로 오버웨이트가 기본이지만, 단기 리스크를 반영해 뉴트럴로 조정키로 결정함.  - 상품시장에서는 설탕 가격이 공급과잉으로 급락했으나, 사이클적 회복 가능성과 기술적 복잡도 붕괴 신호를 근거로 ‘롱 설탕’ 포지션을 제안함. ICE Sugar No.11 선물이나 CANE·SUGA ETF를 활용해 12% 수익·손실 대칭의 트레이드를 2026년 4월까지 운용을 추천.